事项:公司公布了2014年三季报,前三季度实现主营业务收入12.99亿元,同比增长3.51%;实现归属于上市公司股东的净利润2.44亿元,同比增长15.79%,对应EPS为0.20元,符合我们此前预期。 平安观点: 预计线上业务快速发展带动业绩稳健增长 3.51%的营收增长意味着终端消费仍然不景气,无论是直营增速还是加盟发货情况均较为疲软。三季度单季2.46%的营收增速略高于去年同期0.18%的增速,也说明终端情况较为稳定,并未进一步恶化。前三季度15.79%的净利润增速以及单季15.77%的增速与上半年相当,说明公司经营依然稳健。我们认为净利润增速明显高于收入增速,主要受益于线上业务的持续发力。一方面高毛利的线上业务占比不断增加会提升综合毛利率水平,前三季度51.47%的毛利率较去年同期51.01%的水平有所提升能够验证这一点。而另一方面,线上业务的费用率较低,其占比提升也将进一步降低费用率,26.93%的管理和销售两项费用率较去年同期的29.86%下降了2.93个百分点。 2013年线上销售规模近3亿元,占比16%左右,较2012年增长近一倍;预计2014上半年电商增速超过50%,2014年的线上业务规模有望超过4亿,占比有望达到25%左右。由于线上业务利润率较高,因此2014年毛利率和利润率预计仍有提升空间。 线下渠道去加盟化,大家居助力品牌差异化 我们比较认同富安娜的线上、下发展策略。线上继续稳健推进,以增加SKU数量和放宽价格带为主。线下则分两方面,一是线下渠道的去加盟化,主要是关闭业绩不佳的加盟店。二是线下的大家居化,以进一步推进公司品牌的差异化。预计公司未来将以300平米以上的大家居馆为渠道建设重点,2013年底估计已建成70-80家,2014年有望新开60-70家大家居馆。从草根调研情况来看,大家居馆的平效明显高于小店,这也是未来带动业绩增长的又一亮点。 经营稳健,中长期持有价值凸显,维持“强烈推荐”评级 我们维持2014-2016年EPS分别为0.85、0.98和1.13元的预测,对应PE分别为15.8、13.7和11.9倍。公司差异化的品牌诉求,以及电商的快速发展和大家居概念的推广,使其成为可中长期持有的投资标的;目前股价具较强安全边际,稳健的经营风格更能凸显其弱市中的防御价值,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,业务拓展和盈利低于预期。

投资要点。 事项:罗莱家纺公布了2014年三季报,前三季度实现营收18.80亿元,同比增长9.13%;实现归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,同比增长16.66%,对应EPS为0.43元,符合我们此前预期。并且,公司预计2014年全年业绩增速区间0-20%。 平安观点: 2014年业绩反转确定,业绩增速逐季提升。 2014年第三季度实现营收7.68亿元,同比增长19.10%,净利润增长19.24%,较上半年3.17%和14.78%的增水平提升明显。我们认为,一方面由于去年基数较低的原因,2013年Q3单季营收下滑20.54%,净利润单季下滑26.35%,另一方面也是由于经过两年调整后加盟商压力缓解,提货有所恢复所致,也验证了我们认为公司已进入补库存小周期的判断。从2014年春夏订货会双位数增长来看,全年业绩增速有望达到20%左右。总体来看,2014年业绩反转确定,业绩增速也在逐季提升。 毛利率继续提升,线上发展仍大有可为。 2014前三季度44.18%的毛利率较去年同期42.68%的水平提升了1.5个百分点,我们认为主要是由于线上高毛利业务占比提升所致。2013年电商规模突破3亿销售额,2014年公司仍在继续推进线上业务,并重点将LOVO和罗莱有效区隔。 预计2014年前三季度的线上销售增速仍在50%以上,全年有望突破5亿元,实现近20%的线上占比。相对服装品牌,我们更看好家纺品牌的线上业务空间,主要源于家纺的SKU较低,易于管理,利于线上、线下以及加盟商之间的产品区隔和利益协调;且相对同质化的产品更有利于线上、下同款同价,龙头品牌将更有影响力和客户粘性。 2014业绩反转,线上发力,维持“强烈推荐”评级。 我们维持2014-2016年EPS分别为1.38、1.58和1.82元的预测,对应PE分别为16.6、14.6和12.6倍。公司正致力于供应链优化,提升运营效率以及反映速度,且LOVO品牌的成功突围也使未来线上业务发展更有信心;同加盟商的进一步合作以及“双十一”战绩有望成为催化。作为家纺龙头,未来业绩有向好趋势,具有较强的安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步恶化,业绩低于预期。

事项:公司公告了定增预案,本次拟向董事长赵小强、总经理郭瑞和比因美特卡通影视有限公司(下称比因美特)共计3名投资者非公开发行股份1730万股,发行价格为21.29元,拟募集3.68亿元以补充流动资金;本次定增股份锁定期为3年。 平安观点: 大股东定增彰显发展信心 实际控制人、董事长赵小强先生拟现金认购1180万股,总经理郭瑞先生拟认购100万股,比因美特拟认购450万股。1730万股中,董事长拟认购68%的比例,持股比例将增加至66.41%,彰显了对公司未来发展的信心。 公司上市后,从2013年起开始了一系列的收购动作,超募资金基本用罄,本次3.68亿元的募集资金对公司运营资金的补充及未来的资源整合具有重要的意义。 明确提出综合型大文化产业战略 上市后,公司在现有动漫服饰制造业的基础上,积极推进产业转型升级。2013年起分别收购了上游动漫制作公司(缔顺科技)、下游海外销售渠道、儿童剧制作公司(星梦工坊)、影视公司(上海纯真年代)。 本次公告中明确提出公司将致力于打造动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演绎、影视制作、发行等一体的综合型大文化产业的版图的战略;未来将形成以动画、游戏、影视等核心IP资源为基础,支撑服饰、饰物等衍生品运营销售,以产业链后端的销售盈利反哺产业链前端的创作投入的良性生态闭环。此次定增后,公司资金较为充裕,预计将积极推动未来的产业布局。 未来产业布局有望加速,维持“强烈推荐”评级 我们维持2014-2015年EPS分别为0.42和0.66元的盈利预测,结合当前股价对应2014、2015年PE分别为61和38倍;考虑到定增,摊薄后2014-2015年EPS分别为0.39和0.61元。 公司2013年发起的一系列收购,凸显了公司转型的方向和信心,大文化产业布局战略意图明显。目前则明确提出致力于打造以动漫、游戏、影视等IP为基础,以衍生品运营为盈利模式的综合型大文化产业版图。从目前的布局来看,尚未形成良性的闭环,仍处布局阶段,定增募集资金则有望加速这一布局进程。公司未来充分受益国内外动漫产业的增长红利,我们看好其整合空间和前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:整合效果和协同效应低于预期。

事项:公司发布公告,与北京行知探索文化传播有限公司、北京行知探索旅行社(下称标的旅行社)于2014 年9 月3 日共同签署了《增资认购协议》,约定探路者对标的旅行以自有资金增资3900 万元,并取得投资后标的旅行社的56.52%的股权。增资前,行知探索文化传播公司应将与“极之美”相关的所有商标、网络域名等知识产权全部以一元对价转给标的旅行社,并将标的旅行社中的“戈壁”系列进行剥离。 平安观点: 收购“极之美”,涉足自然主题旅行 标的旅行社于 2011 年5 月23 日成立,拥有国家旅游局颁发的具备出境游资质的旅行社业务经营许可证,实际运营的业务主要有以“极之美”品牌为载体的自然主题旅行业务(以南北极高端主题旅行业务为主)和以“行知探索”品牌为载体的“戈壁系列”文化主题旅行业务。其中,“极之美”是一家以南北极旅行为主要业务的自然主题旅行服务机构,也是国内目前正式加入国际南极旅游行业协会(IAATO)并出席其年会的专业旅行机构,旅行方式包含南极点(北极点)飞行、徒步、北极点破冰船、南极半岛游轮等国际上所能到达南北极的所有类型,已帮助一千两百多人到达南北极地区,并获得IAATO、AECO 等国际组织、中国专业科学机构及极地旅行爱好者的普遍认同。 业绩增厚不明显,重在与户外综合服务平台战略协同 标的旅行社业务属于小众极地高端旅游项目,2013 年营业收入4469 万元,利润195万元;原股东行知探索文化传播公司和标的旅行承诺2014-2017 年将实现税后净利润为260 万、400 万、432 万、518.4 万元,2015-2017 年净利润复合增速不低于25%,三年累计实现净利润不低于人民币1350.4 万元。我们认为百万级的业绩贡献相对于探路者近3 个亿的利润规模影响较小,收购的意义更在于战略层面的协同和整合。 探路者从 2013 年开始了由单一商品提供商向户外运动综合服务提供商转型,相继投资了在线旅游平台Asiatravel 和户外活动平台北京绿野,并以绿野网为基础希冀打造一站式的线路规划、出行组织、交流分享、担保支付、交易评价等多环节为一体的“户外旅行综合服务平台”。而“极之美”的投资不仅为户外综合服务平台引入优质南北极户外旅行服务的供应商,更重要的意义有三:一是借此切入自然主题旅行市场,该类市场成长空间极大,欧美经验表明以自然为主题的旅行已占到全部旅行市场的一半以上份额。 二是通过“极之美”带动提升平台的服务水平和标准。三是可以共享客户资源,为综合服务平台引入更多高净值客户。 战略转型打开成长空间,维持“推荐”评级 由于业绩影响较小,我们维持2014、2015 年EPS 分别为0.62 和0.77 元的盈利预测,对应动态PE 分别为27 和22 倍。公司向商品+服务转型的户外生态圈闭环构建工作正在有序推进,未来各板块间的深度整合及协同即将拉开序幕,成长空间也将更为广阔,凸显中长期投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:经济进一步恶化,整合效果不及预期。

项:公司公告了2014 年半年报,上半年实现主营业务收入6.18 亿元,同比下滑9.73%;实现归属上市公司股东的净利润0.97 亿元,同比下滑34.84%;对应EPS 为0.49 元,基本符合预期。并拟以2014 年6 月30 日的2 亿股本为基础,每10 股分红4 元(含税)。 平安观点: 营收增速下滑,终端难乐观。 2014 年上半年营收同比下滑9.73%,第二季度单季下滑9.72%,意味着当前终端女装的消费形势不容乐观;另一方面也是公司主动调整的结果,从终端规模来看,6 月底共有终端562 家,较年初净关店11 家,一定程度上也影响了创收。 期间费用率上升,拖累业绩增速下滑。 第二季度单季实现净利润0.35 亿元,同比下滑44.07%,较第一季度-28.94%的水平有所恶化。上半年62.07%的毛利率基本与去年同期持平,但期间费用仍处上升通道。其中,销售费用同比增长23.52%,管理费用同比增长2.14%;销售和管理费用率合计44.81%,较去年同期的33.94%大幅上升了10.9 个百分点,环比一季度也上升了4 个百分点,说明费用控制仍不容乐观。当然,这也和去年第三季度开始大规模招聘管理和销售人员,导致去年上半年费用率基数较低有关,预计进入第三季度后期间费用率差距会有所收窄。 资产质量有所改善,《女神的新衣》将提升品牌力。 2014 年公司对资产质量控制较好。存货较去年同期增长只有7.17%,应收账款增长15.39%,经营活动现金净流量同比增455%。这是经过近一年的组织架构梳理,统一管理采购、通关、生产、物流、销售和财务后的结果。今年全面上线运行新的POS 系统,加强终端和后台管理的有机联系,预计对下半年的管理和销售将有所改善。同时,朗姿加盟的《女神的新衣》节目即将在8 月23 日东方卫视开播,我们看好这类引导着衣潮流以及提升品牌力的创新型营销效果。 业绩短期难言乐观,维持“推荐”评级。 长期来看,我们依然看好高端女装行业及公司的改革效果,但销售和管理费用刚性增长,以及低迷的消费环境使得公司业绩难言乐观,其改善可能会在基数较低的三季度开始。我们维持2014、2015 年EPS 为1.32 和1.62 元的盈利预测,结合当前股价对应动态PE 为别为17.6 和14.4 倍;展望下半年具有一定的改善预期,维持“推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化拖累收入增长,费用控制不及预期。

事项: 公司公告了2014 年半年报,上半年实现主营业务收入6.22 亿元,同比增长21.1%;实现归属上市公股东的净利润1.23 亿元,同比增长26.93%,对应EPS 为0.24 元,符合预期。 平安观点: 业绩增速“高中放缓”,电商快速发展提升综合盈利能力 20%以上的收入和业绩增速说明探路者仍是品牌服装板块中成长性最高的标的,但“高中放缓”态势依然:受抑于终端需求不振及激励的市场竞争,26.93%的收入增速较去年同期35.29%的水平有所放缓,26.93%的净利润增速也较去年同期的63.12%的水平放缓明显。 2014 上半年49.55%的综合毛利率较去年同期48.76%的水平有所提升,我们认为主要归功于电商业务占比的提升。2014 年上半年实现电商收入1.62 亿元,增速高达127%,占比达到26%,符合我们全年电商收入占比将达到25-30%的判断。而上半年25.61%的期间费用率(管理和销售费用率之和)也较去年同期27.88%的水平下降了2.3 个百分点。因此,较高的毛利率以及较低的费用率仍将进一步提升未来综合盈利能力。 线上仍大有可为,“户外生态圈”有序推进 户外SKU 规模较小,产品标准化较强,因此更适合线上业务拓展和融合,而龙头品牌的影响力和粘性则更加凸显。因此,我们更看好户外行业的线上发展空间。2013 年电子商务规模2.8 亿元,同比增149%,预计2014 年增速仍将保持在100%以上,规模有望超过5 亿。 基于绿野网的户外生态圈建设目前正在有序推进,绿野旅行已于7 月份实现在线交易功能,未来旨在打通产品、评价、支付等环节的闭环。在多品牌方面,公司也将与派克兰帝童装合作推出“探路者”童装品牌。我们认为,以“多品牌+户外旅行+垂直电商”为架构的户外生态完整闭环正在逐渐完善,有望在明年推出,其效果值得关注。 战略转型打开成长空间,维持“推荐”评级 我们维持2014、2015 年EPS 分别为0.62 和0.77 元的盈利预测,对应动态PE分别为25 和20 倍。公司向商品+服务转型的户外生态圈闭环构建工作正在有序推进,未来各板块间的深度整合及协同将拉开序幕,成长空间也将更为广阔,凸显中长期投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:经济进一步恶化,整合效果不及预期。

事项:公司发布《美盛文化创意股份有限公司关于对使用部分超募资金对外投资的公告》,公司为进一步深化产业链、整合资源、更好的实施战略布局,决定对上海纯真年代影视投资有限公司投资9800万元,持有其70%的股权。本次投资协议约定完成上海纯真年代增资后,上海纯真年代将出资8000万元向朱质冰、朱质颖和王文实际控制的北京颐和尚品、北京纯真年代等购买《远征!远征!》(尚未发行)、《中国式离婚》、《新结婚时代》、《家常菜》、《我爱你,再见》、《阳光普照大地》、《恋人》、《你在微笑我却哭了》等电视剧的版权和相关权益。并且,朱质冰、朱质颖承诺:上海纯真年代在2014-2017年实现净利润不低于1500、2500、3000和4000万元。若承诺指标未实行,就差额部分,原股东保证以现金方式向投资方支付补偿款补足。 平安观点: 产业版图再下一城,涉足影视 公司自2013年以来,坚定了转型的决心,分别收购了上游的动漫制作公司——缔顺科技,和下游的荷兰渠道,以动漫加工为基础向上下游进行拓展,预示着公司的大文化产业梦正式起航。我们仍将2014年定位为公司的布局年,预期在《魔法星学院》播出之前,有望围绕IP 的深度开发布局。2014年4月12日51.06%控股杭州星梦工坊布局少儿舞台剧,如今涉足影视,有望未来在剧本和电视剧方面进行协同。 从完整的文化产业版图的角度来看,我们认为未来公司有望在广告媒体运营、影视、动画制作、儿童舞台剧、衍生品开发运营以及主题乐园等方面进行布局。目前来看,衍生品的开发运营、动漫制作以及舞台剧等板块均有所涉足,影视的投资使整个版图更加完善,大文化战略又向前一步。 顶尖的影视团队增强了协同效应 该团队属国内顶尖制作水平,其作品均具有上佳的收视率和口碑。其中,《中国式离婚》曾获首届电视剧风云盛典2004年度最佳现代电视剧,《新结婚时代》曾获得2007首届东京国际电视节最佳电视剧奖等,《家常菜》曾获得第28届电视飞天奖长篇电视剧二等奖奖项。我们认为该影视团队的加盟,不仅在业绩方面有所贡献,其丰富的创作和运营经验有望在剧本乃至未来的电视剧创作和发行方面有所协同。 产业版图更趋完整,业绩增厚显著,维持“强烈推荐”评级 上海纯真年代于2014年3月31日仍未正式运营,因此我们预计承诺业绩终将大部分并表,增厚业绩显著。为此我们上调2014-2015年的EPS 预测至0.92和1.45元(原盈利预测为0.81和1.23元)。公司进入2014年后,继续加大转型和布局力度,已涉足少儿舞台剧和影视,协同效应显著加强,产业版图日趋完善;也预示着公司向大文化产业转型的决心。我们长期看好公司的整合空间和发展前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外经济恶化,并购协同效应低于预期。

投资要点 事项:公司公告了2014年一季报,第一季度实现营收1.52亿元,同比增长44.43%,实现归属上市公司股东的净利润0.18亿元,同比增长22.2%,对应EPS 为0.15元。 平安观点: 国际裘皮城转让收入带动业绩快速增长2014年确认了部分国际裘皮城的转让收入,一季度营收大幅增长44%,毛利率也较去年同期纯粹的裘皮业务增长了近5个百分点至35.46%。但由于前期招商、开店以及宣传等费用增加导致销售费用也大幅增长了111%,销售费用率从去年同期的7%升至11%,进而拖累业绩增长低于收入增速。总体而言,我们认为公司由裘皮的加工向上、下游的拓展战略拓宽了盈利空间,提升了整体竞争力和行业地位。其整合效果也将逐渐显现。 下半年主要看点在皮城二期租售业务我们判断原皮交易市场二期主体工程业已完工,招商在即,预计下半年将完成整个招商工作,届时又是一个重要的业绩贡献点。从第一期原皮交易市场的火爆程度来看,我们认为皮城二期招商可能超预期,这将为2014和2015年的业绩贡献奠定良好基础。根据11万平米的面积,我们假设按照10%的比例出售,则可贡献约3000万元的业绩;若达到30%的比例则有望贡献超过1亿元的业绩。 看好公司转型,维持“推荐”评级作为国内裘皮服饰龙头,公司近年战略调整,加大了上下游拓展力度。在业务结构持续优化,高毛利业务占比稳步提升的基础上,上、下游延伸效果也将逐步显示。考虑到费用增加较为明显,我们略下调了2014、2015年EPS 分别为0.93和1.19元(原盈利预测分为为1.06和1.31元),结合当前股价对应动态PE 分别为17和13倍。我们长期看好公司战略转型,并从2014年起向上下游的拓展效果将逐渐显现,维持“推荐”评级。 风险提示:国内、外经济形势进一步恶化,拖累业绩增长;皮城二期租售进展不及预期。

事项:公司公告了2014 年一季报,实现营收0.51 亿元,同比增长218.76%;实现归属上市公司股东的的净利润0.04 亿元,同比增长37.36%,对应EPS 为0.04 元,符合预期。 平安观点: 母公司受汇率和补贴影响业绩下滑从母公司报表来看,2014 年一季度营收增速48.6%,说明订单增长迅速,但净利润同比大幅下滑97.9%,原因有三。一是毛利率下滑,从去年同期的35%下滑至30%,我们认为主要原因在于成本上升以及一季度主要为低毛利的传统服饰为主。二是由于公允价值变动损失376 万元,相比去年同期大幅下降31%,这主要是人民币升值造成的汇率损失。三是营业外收入大幅减少98%,主要是由于去年同期收到213 万补贴款。若剔除汇率和补贴的影响,预计利润增速将远超收入增速。 并表增厚业绩显著,海外渠道盈利能力凸显从合并报表情况来看,增厚业绩明显。一方面,2013 年收购的荷兰渠道(SCHEEPERS B.V 公司)的毛利率近50%,大幅提升公司综合毛利率近5 个百分点。另一方面,在汇率和补贴的影响下仍能带动业绩有45%的增长,剔除这方面的影响我们简单计算合并增厚业绩超过4 倍,这也验证了我们之前的观点,海外渠道的整合有利于提升公司的盈利能力和空间。 看好动漫产业链整合前景,维持“强烈推荐”评级 就公司生产模式而言,一季度属于生产销售淡季,其业绩并不具有全年代表性。 2013 年的一季度业绩占全年的10%不到,可知一季度甚至上半年的业绩不具有全年代表性。由于海外节庆主要集中在下半年,因此我们预计下半年业绩爆发可能性强。 我们维持2014-2015 年EPS 分别为0.81 和1.23 元的预测,结合当前股价对应2014、2015 年PE 分别为42 和28 倍。公司对缔顺科技和荷兰渠道收购的战略意图明显,希望打通上、中、下游布局动漫全产业链,旨在实现从核心IP 到衍生品开发整条产业链的融合和互动。公司的文化产业梦已启航,有望充分受益国内外动漫产业的增长红利,看好其整合空间和前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:整合效果和协同效应低于预期。

事项:公司公告了2013 年报和2014 年一季报。2013 年全年实现营收25.24亿元,同比下滑7.37%,实现归属上市公司股东的净利润3.32 亿元,同比下滑13.07%,对应EPS 为1.18 元。2014 年一季度实现营收6.57 亿元,同比增长6.82%,实现归属上市公司股东的净利润0.99 亿元,同比增长15.15%,对应EPS 为0.35 元。公司业绩符合我们此前预期。并且,公司拟每10 股派现3.5元(含税)。 平安观点: 2013 年业绩筑底,2014 年业绩反转概率大. 2013 年第四季度实现营收8.02 亿元,同比下滑9%左右,较第三季度20%的下滑明显放缓;2014 年第一季度营收增速转正。我们认为2013 年由于公司放松了订货政策,放缓了扩张步伐(2013 年净开店112 家),加大了对加盟商的支持,因此在去库存过程中,公司营收放缓甚至出现下滑;其中罗莱主品牌营收下滑了19.5%。从2014 年春夏订货会双位数增长来看,在加盟商渠道压力减轻后,2014 年有望迎来补库存拐点。因此,2013 年业绩筑底,2014 年业绩反转概率大。 毛利率有所提升,线上发展仍大有可为. 2013 年综合毛利率提升了1.7 个百分点至43.98%,我们预计主要是由于线上高毛利业务占比提升所致。2013 年推出线上品牌—LOVO 首战告捷,助力电商突破3 亿元销售额。相信2014 年公司将继续推进线上业务,重点将LOVO 和罗莱有效区隔。相对服装品牌,我们更看好家纺品牌的线上业务空间,主要源于家纺的SKU 较低,易于管理,利于线上、线下以及加盟商之间的产品区隔,且同质化的产品更有利于线上、下同款同价,龙头品牌将更有影响力和客户粘性。预计2014 年仍有望实现50%以上的增长。 2014 业绩有向好趋势,维持“强烈推荐”评级. 我们维持2014-2015 年的盈利预测,预计EPS 为1.38 和1.58 元,对应PE 分别为15 和13 倍。公司正致力于供应链优化,提升运营效率以及反映速度,且LOVO 品牌的成功突围也使未来线上业务发展更有信心。作为家纺龙头,未来业绩有向好趋势,具有一定的安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步恶化,费用控制低于预期。

投资要点 事项:公司公告了2014年一季报,实现营收4.52亿元,同比增长2.99%;实现归属上市公司股东的净利润1.01亿元,同比增长14.47%,对应EPS为0.31元,符合预期。 平安观点: 预计线上业务快速发展带动业绩增长稳健增长 2.99%的营收增长意味着终端消费仍然不太景气,无论是直营还是发货情况较为疲软。但公司14.47%的净利润增速明显超出收入增幅,我们认为主要是线上业务的快速带动。线上业务毛利率处在直营和加盟业务之间,其迅速发展将带动毛利率的提升,52.9%的毛利率较去年同期52.1%略有提升能够验证这一点。而另一方面,线上业务的费用率较低,其战体提升也将进一步降低费用率,22.82%的管理和销售两项费用率较去年同期下降了近2个百分点。 2013年线上销售规模近3亿元,占比16%左右,较2012年增长近一倍;我们认为2014年的线上业务仍将有50%以上的增幅,占比有望达到25%左右。由于线上业务利润率较高,因此2014年毛利率和利润率预计仍有提升空间。 线下渠道去加盟化,大家居将助力品牌差异化 我们比较认同富安娜的线下调整策略。一是线下渠道的去加盟化,二是线下的大家居化。2013年线下渠道由于关闭业绩不佳的加盟店而有所收缩合计2210家。预计未来线下渠道增长依然谨慎,而未来将以300平米以上的大家居馆为渠道建设重点,预计目前大家居馆规模在70家左右,2014年有望新开60-70家。 中长期持有价值凸显,维持“强烈推荐”评级 我们维持2014-2015年的EPS分别为1.11元和1.28元的预测,对应PE分别为12和11倍。公司稳健的经营风格,差异化的品牌诉求,以及线上业务的顺利推进和大家居概念的推广,使其成为可中长期持有的投资标的,目前股价较具安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,业务拓展和盈利低于预期。

事项:公司公布了2013 年报,全年实现营收78.90 亿元,同比下滑17.03%;实现归属上市公司股东的净利润4.05 亿元,同比下滑52.27%,EPS 为0.41元,低于我们此前预期0.52 元。并拟每10 股分红2.8 元(含税)。 平安观点: 2013 年主动调整,收入继续下滑. 从2011 年爆发库存危机后,经历了2012 年的调整,进入2013 年后收入下滑趋势有所收窄,第四季度收入下滑8.13%较前三季度19.9%的下滑速度明显放缓。我们认为一方面国内休闲服饰的整体消费不振,易受电商和国际快时尚品牌的冲击;另一方面也和公司主动调整有关,2013 年近5000 家终端较2012年的5220 家减少220 余家,直营和加盟业务均有一定程度的下滑。 费用刚性及营收下滑导致三项费用率达到36.2%,较2012 年提升近3 个百分点。综合毛利率稳中略升达45%,主要是由于加大了直营变革力度,直营毛利率明显提升4 个百分点至51%;但为缓解加盟压力,降低了提货折扣致加盟毛利率下降约4 个百分点至38%。我们认为随着2014 年步入正轨,毛利率有望进一步提升。 资产质量改善明显,2014 轻装上阵. 经过2012 年的主动调整,2013 年资产质量改善明显,有利于2014 年轻装上阵。2013 年15.8 亿元的存货较2012 年20.1 亿元同比降低21.3%;应收账款下降31.2%;但由于营收下滑,尽管经营活动现金净流入,但同比下滑65.5%。 2013 年消费体验导向的改革启动,维持“推荐”评级. 公司未来将以消费者体验为导向,希望实现线上、线下互联、互通、互动,以打破原来18-25 岁的年龄界限,提供高性价比的产品。百家体验店升级、产品深度开发以及全渠道布局的改革有望在2014 年逐渐生效,2014 年起将迎来内生和外延双升。因此我们认为2013 年将是公司业绩最差的一年,2014 年业绩有望逐季企稳回升,业绩反转概率大。 考虑到收入下滑和费用率上升,我们下调2014-2015 年EPS分别为0.59 和0.72元(原盈利预测为0.75 和0.87 元),结合当前股价对应动态PE 分别为16 和13 倍。新的改革方向值得肯定,未来业绩改善效果值得期待,当前估值处于历史平均水平,具有一定的安全边际,维持“推荐”评级。 风险提示:终端消费环境恶化,改革效果低于预期。

投资要点 事项:公司公告了2013年报和2014年一季报。2013年全年实现营收13.79亿元,同比增长23.39%;实现归属上市公司股东净利润2.04亿元,同比增长1.06%,对应EPS 为1.17元。2014年第一季度实现营收3.34亿元,同比下滑9.75%;实现归属上市公司股东净利润0.32亿元,同比下滑28.04%,对应EPS为0.31元,符合我们此前预期。并且,公司拟每10股派现6元(含税)。 平安观点: 2014年营收与业绩同比下滑 2013年全年尽管实现了23%的同比增长,但第四季度12%的增速相对前三季度28%的水平呈明显放缓态势,进入2014年以来则进入下滑通道,我们认为尽管有2013年第一季度高基数的原因,但更多的是反映出消费不振的背景。毛利率尽管维持了稳中有升的趋势达到61.72%,说明公司对产品的价格管控较为严格,维护了品牌形象,但同时在销售不振的背景下也意味着销量的损失。截至2013年底,共有终端573家,净增52家,外延扩张放缓也反映出不利的消费环境。 费用刚性拖累业绩增长 由于从13年第二季度开始大规模招聘导致费用逐刚性会传导至今年上半年,明显拖累业绩。销售费用同比增长53.9%,2013年销售和管理费用率合计41.78%较去年同期37.9%的水平增加明显;2014年一季度40.8%的水平则略有下降,意味着公司开始严格费用控制,预计后续费率有所下降。 资产质量有所改善 2013年公司对资产质量控制较好。存货较去年同期增长只有6.0%,应收账款增长也仅8.6%,经营活动现金净流量同比增290.7%;2014年一季度存货同比仅增9.7%,应收账款增长30%,经营活动现金流同比增58%左右。说明公司对供应链的梳理和改善已有一定的效果。 业绩难言乐观,下调评级至“推荐” 长期来看,我们依然看好高端女装行业及公司的改革效果,但销售和管理费用刚性增长,以及低迷的消费环境使得公司业绩难言乐观,其改善仍需观察。我们下调了盈利预测,预计2014、2015年EPS 为1.32和1.62元(原预测为1.52和1.93元),结合当前股价对应动态PE 为别为17和14倍,股价相对合理,上升空间受抑,下调“强烈推荐”评级至“推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化拖累收入增长,费用控制不及预期。

事项:公司公告了2013年年报及2014年一季报,2013年实现营收14.45亿元,同比增长30.74%;实现归属上市股东的净利润2.36亿元,同比增长41.68%,对应EPS为0.59元。2014年第一季度实现营收3.18亿元,同比增长16.03%;实现归属上市公司股东的净利润0.78亿元,同比增长31.53%,对应EPS为0.18元,符合我们预期。并拟每10股分红2.5元(含税)。 平安观点: 业绩高中放缓,毛利率有所下滑 2013年及2014Q1高于30%的业绩增速水平仍然体现出公司及户外行业的高成长性;但进入2014年后增速有所放缓,说明户外行业正在经历“高中放缓”的过程,激烈的市场竞争与疲软的终端消费是主要原因,这也与2014年春夏订货会20%的增速较为一致。综合毛利率从2012年的50.94%略下滑至2013年的50.02%和2014Q1的49.88%,一定程度上反映出终端消费不振、折扣力度加大的态势。而优秀的费用控制能力则使其业绩增速仍高于收入增速。 多品牌定位清晰,线上仍大有可为 截至2013年,公司拥有1614家终端,净增219家,预计2014年仍将维持200家左右的开店规模。2014年一季度,定位骑行和越野的高端户外品牌Discovery已经开设6家线下店,定位年轻时尚户外的ACANU已经线上运营,尽管新品牌仍处在投入期而未贡献利润,但三个品牌差异化定位和布局已经初步成形,有利于覆盖更多人群满足不同需求。 由于户外SKU规模较小,产品标准化较强,因此更适合线上业务拓展和融合,而龙头品牌的影响力和粘性则更加凸显。因此,我们更看好户外行业的线上发展空间。公司也采取了提倡线下加盟转战线上及放开线上分销商的措施,2013年已有20余家线下加盟线上化,拥有300余家线上分销商,在做好产品区隔基础上,能够有效提升品牌影响力和订单。2013年电子商务规模2.8亿元,同比增149%,预计2014年增速仍将保持在高速,规模有望达到5亿以上。 战略转型打开成长空间,维持“推荐”评级 维持2014、2015年的EPS分别为0.75和0.94元的盈利预测,对应动态PE分别为28和22倍。公司向商品+服务的一站式综合户外服务平台转型的框架基本搭建完毕,未来的各板块间的深度整合及协同将拉开序幕,成长空间也将更为广阔,凸显中长期投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:经济进一步恶化,整合效果不及预期。

事项:公司公告了2013年报,全年实现营收2.31亿元,同比增长12.72%;实现归属上市公司股东的净利润0.42亿元,同比下降14.86%,对应EPS为0.45元,符合我们此前预期。并且,公司拟每10股派发现金红利0.5元(含税),转增12股。 平安观点: 毛利率及营业务收入下滑致业绩负增长 2013年公司收入同比增长12.7%,公司业务仍稳健增长。但毛利率从2012年的39.29%下滑至2013年的35.44%,致主营利润仅0.64%的增长。我们认为毛利率下滑主要是两方面的原因,一是2013年人民币大幅升值致美元计价的出口业务汇率损失,这主要体现在以美国为主的动漫服饰出口业务上;二是随着公司新增客户,动漫服饰业务占比略有下降使综合毛利率下滑。但我们认为2013年毛利率有望成为历史低点,因为随着公司业务向全产业链拓展,综合盈利能力将有所提升。 2013年营业外收入较2012年大幅减少近1000万,是业绩下滑的又一重要原因。这主要是由于2012年0.17亿元的地方政府一次性上市奖励基数原因,因此相对于2012年0.17亿元的营业外收入,2013年营业外收入为0.07亿元。未来该因素影响也会消失,因此总体上看2013年业绩有望成为历史底部,未来趋势向好。 2014年仍定调布局整合年 公司2013年开始战略转型,致力于产业链上下游业务转型升级,作为动漫及游戏原创领域的布局点,收购了缔顺科技;作为产业链渠道布局的一部分,收购了荷兰销售公司。2014年公司仍定调整合转型年,将进一步结合现有资源和公司战略整合升级,进一步布局产业链上下游。 看好动漫产业链整合前景,维持“强烈推荐”评级 我们维持2014、2015年EPS分别为0.83和1.23元的预测,结合当前股价对应2014、2015年PE分别为46和31倍。公司战略意图明显,希望打通上、中、下游布局动漫全产业链,旨在实现从核心IP到衍生品开发整条产业链的融合和互动。公司的文化产业之路已启动,有望充分受益国内外动漫产业的增长红利,看好其整合空间和前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:动漫服饰出口业务及收购后协同效应低于预期。