事项:公司公布了2013年年报,全年实现营收18.6亿元,同比增长4.89%;实现归属上市公司股份净利润3.1亿元,同比增长21%,EPS为0.98元,符合预期。并且,公司拟每10股派发现金红利1元(含税),转增3股。 平安观点: 收入增速放缓,业绩增长稳健符合预期 从全年4.9%的收入增速来看,第四季度单季4.1%的收入增速相较前三季度5.28%的水平继续放缓,这与服装家纺终端零售消费继续低迷的背景一致。从全年21%的利润增速,及15.35%的扣非后净利增速来看,2013年经营业绩仍然保持了一贯的稳健风格,符合预期。我们认为利润增速高于收入主要得益于毛利率的提升,以及政府补贴带来的营业外收入增长。而29%的两项费用率合计较2012年28%的水平也保持了稳健的风格,费用控制依然良好。 受益线上业务占比提升,毛利率仍有提升空间 2013年毛利率显著提升,全年51.37%的毛利率明显高于2012年48.45%的水平,也较2013年前三季度有所提升。我们认为一方面是公司供应链优化成本下降,另一方面则是线上业务占比提升所致。相比服装品牌,我们更看好家纺品牌的线上业务融合,这与家纺品类属性相关。一是家纺产品相对服装更标准化,更适合线上,也更加能够体现品牌粘性和影响力;更重要的是家纺品牌的品类相对较少,便于线上与线下、直营与加盟,乃至不同区域和加盟商之间的产品区隔和管理,这是实现线上与线下融合,平衡直营和加盟商间利益的基础。而富安娜作为直营占比最高,渠道掌控力强的家纺品牌将更具线上发展优势。2013年线上销售规模近3亿元,占比16%左右,较2012年增长近一倍;我们认为2014年的线上业务仍将有50%以上的增幅,占比有望达到25%左右。由于线上业务利润率较高,因此明年毛利率和利润率预计仍有提升空间。 线下渠道去加盟化,大家居将助力品牌差异化 2013年线下渠道由于关闭业绩不佳的加盟店而有所收缩合计2210家,其中直营终端增加32家至596家,加盟终端则减少95家到1614家。预计未来线下渠道增长依然谨慎,而未来将以300平米以上的大家居馆为渠道建设重点,一方面可以提升品牌形象和影响力,另一方面也可以将越来越丰富的产品线充分展示,提升平效。从草根调研情况来看,大家居馆的盈利情况明显好于一般门店。预计目前大家居馆规模在70家左右,2014年有望新开60-70家。 中长期持有价值凸显,维持“强烈推荐”评级 我们预计2014-2015年的EPS分别为1.11元和1.28元,对应PE分别为13和11倍。公司稳健的经营风格,差异化的品牌诉求,以及线上业务的顺利推进和大家居概念的推广,使其成为可中长期持有的投资标的,目前股价较具安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,业务拓展和盈利低于预期。

事项:公司公布了关于收购北京卓文时尚纺织股份有限公司(简称卓文时尚)及复牌公告。公司拟通过6亿元现金收购卓文时尚100%股权,业绩承诺2014-2016年经审计后扣非净利润分别不低于5000万、6000万和7000万人民币;若业绩未达到承诺,则卓文时尚根据协议需作出相应补偿并抵保证金(保证金为2亿元)。 平安观点: 品类优势互补。中银绒业战略布局以羊绒产业为核心,横向发展羊毛、亚麻等高端天然纤维纺织业务,未来将实现四季产品的高端化、品牌化运营。在这一过程中,公司的羊绒业务已积累了较强的生产和客户优势,但在高端亚麻、针织和羊毛等非绒品类中尚无积累。而卓文时尚强于棉麻毛丝等非绒品类的销售和供应链。 根据中国纺织品进出口商会和中国服装协会统计,2012年,卓文时尚位列中国毛衫对全球出口企业排名第15名,位列中国毛衫对欧盟出口企业排名第4名,荣获“2012年服装行业百强企业”称号。收购后,卓文时尚将发挥其优势,对接“3万锭精纺高支羊毛纱项目”、“220万米羊绒、羊毛高档精品面料生产线项目”、“3万锭亚麻精纺高支纱”、“1300万米高档亚麻面料项目”、“400万件针织服饰”等非绒类的销售和品牌商的服务。 客户优势互补。目前,卓文时尚作为国内知名的ODM 供应商,其客户包括全球排名前四位的H&M、ZARA 和C&A 等80家国际品牌商和国内排名前列的美特斯·邦威、森马、李宁、七匹狼等20家品牌;且已与H&M 达成战略合作伙伴关系,是ZARA 的一级供应商,是C&A 的金牌供应商。我们认为此次收购不仅有利于非绒品类的销售和产能释放,也能为羊绒品类带来更多的国际品牌客户,届时二者的客户资源将共享互补产生积极的协同效应。 国内品牌优势互补。卓文时尚也积极发展自有品牌,旗下拥有“思诺芙德”羊绒品牌。“思诺芙德”先后被认定为“北京市著名商标”、“中国驰名商标”、“北京时装之都北京市十大热销服装品牌“、“北京十大最具潜力时装品牌”等称号,具有一定的品牌影响力。并且其线上优势明显,在天猫、京东等平台的羊绒品类中销售领先,符合当前公司加大线上投入的战略。 n优势互补效应显著,维持“推荐”评级。我们认为此次收购属于强强联手,互补效应显著,有助于综合盈利提升,推动公司战略更上一层楼。考虑到此次收购有望于下半年完成及财务并表,我们略上调2014和2015年的盈利预测,预计2013-2015年EPS 分别为0.39、0.59和0.85元(原盈利预测为0.39、0.58和0.82元),对应动态PE 分别为25.3、16.5和11.6倍。我们认为公司产品结构升级和长期转型战略清晰,成长空间广阔,目前股价具有安全边际,攻守兼备,维持“推荐”评级。 风险提示:收购失败,协同效应和产能消化不及预期。

投资要点 事项:公司公布了2013年度财务报告,全年实现营收17.8亿元,同比增长15.35%;实现归属上市公司股东净利润1.8亿元,同比增长22.04%,EPS 为0.73元,符合我们此前预期0.72元。公司拟以股本2.43亿股为基数,每10股派现2.5元(含税)。 平安观点: Q4收入逆势增长超预期 公司2013年第四季度单季收入同比增长50%,远超前三季度个位数的水平。 我们认为原因有两方面,一是2013年原皮价格持续上行传导到成品牛皮价涨,二是公司组织架构重塑,激励到位,尤其是下游品牌对供应链要求提高后,作为龙头公司获取订单能力显著提升。由于研发支出会计政策由成本化转为费用化,使2013年毛利率大幅提升至17.13%,我们换算为可比口径则为14.25%,较2012年14.43%的毛利率水平略有下降,主要原因系下游不景气致中高端皮革需求不振以及公司抢占市场让利。 费用控制依然严格 2013年的管理费用率大幅提升系研发支出会计处理的不同,换算为可比口径后为2.52%,略低于去年同期的2.59%;销售费用率为0.35%,较去年同期的0.32%略有上升;总体上两项费用率与去年同期基本持平,说明费用控制依然严格,反应了公司对精细管理提升的努力。 资产质量有所下降,但无需过分担忧 经营活动净现金流出1亿元,同比大幅下滑。主要是由于应收账期延长导致应收账款大幅增长186%和应收票据增长140%;以及为了应对下游客户小批量、多批次的订货模式和反应速度,提高了原材料的备货,导致存货增加43%所致。但环比第三季度3.5亿元的净流出有明显好转,由于公司是以销定产的模式,没有滞销库存空间,因此我们认为无需过分担忧资质质量问题。 长期看好集中度提升,维持“推荐”评级 维持“大行业、小公司,集中度提升”的推荐逻辑,兴业科技将充分受益政策调控红利,稳健成长,值得长期关注。维持公司2014-2015年EPS 分别为0.95和1.22元的盈利预测,结合当前股价对应PE 分别为15和12倍,鉴于公司稳健的经营风格和集中度不断提升的前景使得当前股价具有一定的安全边际,弱市中的防御价值开始凸显,维持“推荐”评级。 风险提示:经济进一步恶化,原材料价格波动剧烈,募投项目进展不及

事项:公司3月18日发布了非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书、权益变动提示性公告等,意味着大股东和中信证券定增顺利实施。本次发行股份2.84亿股,发行价格为8.1元,募集资金净额为22.7亿元;定增后,中绒集团持有公司4.87亿股,占比升至48.53%。 同日,公司发布关于筹建民营银行的提示性公告,拟筹建民营银行满足公司产业链上下游企业和农牧民的金融需求。 平安观点: 定增顺利实施将为长期发展奠定扎实基础 由于公司羊绒产业链一直受产能瓶颈困扰,公司在定增前已经投入自用资金在定增募投项目上,此次定增顺利实施有望加速产能建设,为公司的长期发展奠定扎实的产业基地基础。预计500万件羊绒衫及配套项目将于下半年投产,亚麻和羊毛类项目有望在年底完成土建和设备安装,明年上半年有望投产。此次基地建设高端化、国际化,将会显著增强对国际品牌客户的吸引力,进一步提升公司的竞争力。 民营银行旨在提升产业链优势 羊绒产业链尤其是上游的养殖和收购基本都是现金为主,占用资金量大;且羊绒收购更依赖于长期诚信关系的建立,公司拟筹建民营银行旨在解决这一问题,巩固产业链优势和地位,同时也能提升公司与采购端的粘性,及对羊绒资源的掌控力。但从目前来看,民营银行的筹建尚需后续主管机构的审批,存在不确定性。 定增与民营银行筹建利于提升市场情绪,维持“推荐”评级。 我们认为此前股价一直受情绪压制而成为难得的投资机会,定增和民营银行的拟筹建有利于提振市场信心和情绪,是介入的好时机。我们维持2013-2015年EPS分别为0.39、0.58和0.82元的判断,对应动态PE分别为25.5、17.2和12.1倍。我们认为公司产品结构升级和长期转型战略清晰,成长空间广阔,目前股价具有安全边际,攻守兼备,维持“推荐”评级。 风险提示:国际经济环境恶化导致需求不振,产能扩张速度或消化不及预期。

事项:公司发布公告,为进一步整合资源,降低管理成本,更好实施战略布局,公司决定以5400万元收购杭州浩康创业投资有限公司持有的缔顺科技34.82%股权。转让完成后公司将持有缔顺科技85.82%的股权。美盛文化先行支付1800万元,其余3600万元则视缔顺科技业绩进行支付。协议业绩承诺为目标期限2014-2016年,计划实现净利润分别为800万、1200万和1600万元。若缔顺科技未能达到三年的业绩目标且杭州浩康创业投资有限公司未能按照承诺以现金形式补足,则美盛文化支付扣除利润承诺差额后的金额,直至3600万元扣除完毕为止。 平安观点: 对缔顺科技控制权提升凸显上游IP价值 缔顺科技拥有国内一流的动漫制作团队,旗下动漫产品《莫麟传奇》、《爵士兔》系列不仅在央视儿童频道首播,且屡获殊荣。但总体来讲,之前缔顺科技受限于发行收入+政府补贴的传统盈利模式难以充分发挥其上游IP资源的价值。我们认为其具有创作优质IP的潜力,美盛文化具有开发生产动漫衍生品尤其是动漫服饰的核心竞争力,二者结合相辅相成,有利于共同挖掘动漫衍生价值。无疑,通过这次收购进一步凸显了美盛文化对上游原创资源的重视和信心,也进一步体现了上游IP资源的重要性和价值所在。 缔顺科技承诺业绩增长表明盈利模式将有积极变化 在公司深度报告《布局动漫上下游,启航文化产业梦》中,我们提出动漫制作商与产业合作即分享下游衍生品的价值将成为新的盈利模式。从公司公告来看,2012年缔顺科技亏损839万元,2013年7月至12月净利润仍亏损46.64万元;而根据业绩承诺,2014年后缔顺科技将转亏为盈,2014年有望实现800万元净利润。转亏为盈的过程中,我们认为缔顺科技的盈利模式正在发生变化。我们预测可能将会有两类盈利模式,一类可能是形象授权买断,即由衍生品开发方一次性支付授权费,相当于缔顺科技开发的动漫产品不仅可以拥有发行收入和政府补贴以覆盖制作成本,还能享受到一部分衍生品开发的价值;一类则有可能是类迪士尼授权收入,即根据销售情况设定提成比例,直接分享衍生价值。无论是何种方式,都意味着新的盈利模式即将产生,对公司的后续发展都有积极的意义。此外,游戏业务也有望贡献一定的业绩。 看好动漫产业链整合前景,给予“强烈推荐”评级 由于承诺业绩与我们此前对缔顺科技的业绩贡献预期相差不大,我们维持2013-2015年EPS分别为0.45、0.81和1.23元的预测,结合当前股价对应2014、2015年PE分别为49和32倍。公司对缔顺科技和荷兰渠道收购的战略意图明显,希望打通上、中、下游布局动漫全产业链,旨在实现从核心IP到衍生品开发整条产业链的融合和互动。公司的文化产业梦已启航,有望充分受益国内外动漫产业的增长红利,看好其整合空间和前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:动漫服饰出口业务及收购后协同效应低于预期。

规模优势明显,“护城河”已现。根据香港海关统计数据,2013年我国出口羊绒纱线1800吨左右,其中中银绒业出口占比1/3强,约为第二名的近3倍;全国羊绒衫出口量1600余件,其中中银绒业出口占比15%左右,也远超第二名约两倍,相信未来随着公司产能释放仍有较大提升空间。可以看出,公司的规模优势明显,我们认为这是多年羊绒资源掌控力增强、技术进步、产业链延伸和流程优化的结果。同时,我们相信这种规模优势及其背后的支撑因素将继续成为强“护城河”,为将来的业务拓展和品牌建设提供更多机遇。 产能释放打开业绩空间,2015年为释放高峰期。目前,产能依然是制约业绩增长的主要瓶颈。720吨的粗纺纱项目于2013年上半年已投产,但国内1080吨的产能仍然无法全部满足羊绒纱线的销售和自需,仍将有部分外采。柬埔寨多组份项目(200万件羊绒衫产能)于2013年底投产,将在2014年充分释放产能;定增项目已加紧建设,预计500万件羊绒衫项目将于下半年投产,以缓解目前羊绒制品产能不足的问题;而亚麻和羊毛两大品类项目将于明年投产。总体来看,2014年产能仍较紧张,预计这一情况将在2015年定增项目投产后得到有效缓解,届时业绩也将进一步快速增长。 客户结构持续优化,公司质地不断提升。公司不断做深产业链,依托羊绒资源掌控力和纱线品质优势,产品向下游成衣不断延伸。2013年是优衣库向公司集中采购羊绒衫第一年,预计其采购量约占成衣销量的一半左右。我们认为随着公司成为以供应链管理严格著称的优衣库核心供应商,公司的规模、反应速度和产品品质将会吸引更多的国际品牌入驻,如与优衣库并称四大快时尚品牌的ZARA、H&M、GAP等,亦或者重要羊绒消费国如欧美的连锁百货品牌均契合公司的发展方向。并且,向高端亚麻和羊毛品类的扩张无疑也是吸引这些国际品牌客户入驻的重要亮点。我们认为,拥有高端产业基地的供应商资源将越来越稀缺,价值也愈加凸显。 战略进入第二阶段,未来五年将有序推进。根据公司三步走战略,第一阶段成为全球羊绒制品龙头的五年战略目标基本完成,第二阶段战略目标则以打造高端产业基地基础,优化客户和产品结构为五年战略目标,第三步则希望实现ODM和OBM即品牌化的战略目标。公司目前围绕第二阶段打造高端产业基地战略,重点对采购、生产、贸易和资本几大板块进行了重新梳理和优化,以适应目前国际化、规模化、供应链一体化的内在要求,加强部门间的联动,提升精细化管理能力和反应能力,为进一步吸引国际品牌和平台打造奠定扎实基础。 产品结构升级和长期战略转型并举,维持“推荐”评级。考虑到23亿元定增的摊薄,我们维持2013-2015年EPS分别为0.39、0.58和0.82元的判断,对应动态PE分别为24.9、16.8和11.8倍。我们认为公司产品结构升级和长期转型战略清晰,成长空间广阔,目前股价具有安全边际,攻守兼备,维持“推荐”评级。 风险提示:国际经济环境恶化导致需求不振,产能扩张速度或消化不及预期。

平安观点: 一二月发货情况良好,一季度业绩有望超预期 在经历了去年下半年订货政策调整后,加盟商压力有所缓解,渠道信心有所恢复。综合2014年1-2月情况来看,加盟业务增速超过直营业务,发货状况良好。预计总体收入增速超过了2014年春夏订货会10%的水平;而且主品牌罗莱业务增速高于其他品牌。今年大促时间有望延长,我们判断今年一季度收入和业绩增速有望达到15%,略超市场预期。 线上业务重点推进,LOVO 仍大有可为 2013年推出线上品牌—LOVO首战告捷,不失为解决公司加盟为主的渠道模式下线上、下利益冲突的有效突破。2014年继续推进线上业务,重点将LOVO 和罗莱有效区隔:LOVO 将去罗莱化,提升其独立品牌运作能力;而罗莱则实现线上、下同款同价,践行O2O 理念。此外,优化线上产品SKU 及价格带也将是公司努力尝试的重点。 相对服装品牌,我们更看好家纺品牌的线上业务空间,主要源于家纺的 SKU 较低,易于管理,利于线上、线下以及加盟商之间的产品区隔,且同质化的产品更有利于线上、下同款同价,龙头品牌将更有影响力和客户粘性。预计2013年线上销售规模在3.5亿元左右,2014年仍有望实现50%以上的增长。 线下渠道稳步扩张,KIDs 即将发力 公司拟重点推进主品牌罗莱、线上品牌LOVO 和KIDs 三个系列。由于中低端品牌受线上冲击较大,主打中高端定位的主品牌罗莱增长相对更为快速和稳健,因此罗莱终端的扩张将以提升渗透率为主,以进一步增强同一地区的品牌影响力;而以往KIDs 多和罗莱主品牌同柜销售,未来将支持其单独开店,预计其扩张空间在1000家以上。而受冲击较大的中低端品牌则有望通过渠道扁平化、精细化管理等措施降低成本以提高性价比和竞争力。我们预计未来终端渠道将以每年300-500家的规模稳步推进。 攻守兼备的优质标的,维持“强烈推荐”评级 供应链改革仍将持续推进,而与之相匹配的订货政策也有望进一步优化,预计未来期货占比将有所下降,加盟商在品类的选择调整上将更加灵活,有利于整体库存结构的优化。我们维持2013-2015年EPS 为1.18、1.38和1.58元的判断,对应PE 分别为17.7、15.1和13.2倍。预计今年家纺板块有望迎来拐点,而公司作为家纺龙头,目前股价具有安全边际,且未来业绩有向好趋势,是攻守兼备的优质投资标的,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步恶化,2014年秋冬订货会和费用控制低于预期。

动漫服饰出口业务稳健增长 美盛文化是国内第一个专注动漫服饰加工的上市公司,其客户多来自动漫服饰消费成熟的欧美发达市场,因此出口业务占比高达98%左右,其产品尤以迪士尼、电影动漫形象为基础的动漫服饰为主,占比高达86%左右。伴随着国际产能转移以及公司长期积累的客户、技术以及规模优势,我们预计该类动漫服饰出口业务仍将受益国际动漫服饰年均20%左右的增长红利。 收购上游缔顺科技获取IP资源据艺恩咨询预测,未来我国动漫产业市场规模可达千亿级,市场空间广阔。公司于2013年中控股收购缔顺科技,其原创三维卡通《莫麟传奇》和《爵士兔》系列在央视少儿频道刷新首播记录,并屡获奖项。通过布局动漫产业链上游,公司获得了一流动漫制作团队。我们认为公司有望改变动漫制作依赖政府补贴的传统盈利模式,转而打造动漫形象和衍生品联合开发的新商业模式。此外,缔顺科技也将游戏作为又一着力点,旗下页游乃至未来手游的研发不仅有望分享飞速发展的游戏市场红利,也能与动漫实现产业链互通。 布局国内外下游渠道落地衍生价值 公司在2013年10月签订协议现金收购荷兰渠道,拓展了动漫服饰等衍生品的下游;一方面可以积累海外渠道管理经验,实现对欧洲市场的渗透;另一方面则可以实现双方产品对接,提升产品议价能力和综合盈利能力。国内渠道方面,由于动漫服饰消费尚在启蒙期,公司将通过线上渠道布局来实现长尾效应和市场培育,有望将旗下悠窝窝网站打造成国内动漫服饰的专业商城和平台。 看好动漫产业链整合前景,给予“强烈推荐”评级 公司动漫服饰出口业务稳健增长,并表增厚业绩显著,我们预计2013-2015年EPS分别为0.45、0.81和1.23元,增速分别为-14%、79%和58%。 2013年公司对缔顺科技和荷兰渠道收购的战略意图明显,希望打通上、中、下游布局动漫全产业链,未来有望实现从核心IP到衍生品开发整条产业链的融合和互动。文化产业梦已启航,我们认为公司凭借技术、客户以及资金优势有望充分受益国内外动漫产业的增长红利,看好其整合空间和前景。结合当前股价对应2014、2015年PE分别为46.8和30.7倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:动漫服饰出口业务及收购后协同效应低于预期。

事项: 公司公布了2013年业绩快报,全年实现主营业务收入13.79亿元,同比增长23.39%;实现归属上市公司股东的净利润2.33亿元,同比增长0.58%,对应EPS为1.16元,低于我们1.29元的预期。 平安观点: 2013年第四季度收入增速明显放缓 第四季度单季实现营收3.75亿元,同比增长12%,较前三季度28%的增速水平明显放缓,我们认为主要是两方面的原因,一是暖冬天气影响导致销售低于预期,二是公司实行了严格的价格控制,折扣力度较往年为低,此外也有一部分去年同期基数较高的因素。 但全年23.39%的收入增速水平在整体服装销售不景气的背景下仍显示出公司较高的成长性。我们预计新的管理团队改善效果将在2014年有所体现。 费用失控是导致业绩低于预期的重要原因 由于大规模招聘营销团队中高层管理人员,从第三季度开始出现费用失控,费用增速远高于收入增速。我们判断刚性的费用增长继续在第四季度拖累业绩增长,预计费用占比在40%左右,高于往年,使得第四季度单季净利润仅0.21亿元,同比下滑近10%,全年不到1%的增速水平远低于23.39%的收入增长水平。 由于2013年第一季度3.7亿元的收入与0.86亿元的利润基数较高,考虑到费用刚性仍将在2014年前两季度有所体现,因此预计公司在2014上半年尤其是第一季度业绩仍难乐观。 看好公司中长期发展,维持“强烈推荐”评级 总体来看,随着管理团队的逐步到位,改善效果将逐渐体现,我们认为未来收入增速仍有提升空间。但销售和管理费用多由于人员的增加,具有一定的刚性,因此我们下调盈利预测,预计2013-2015年EPS为1.16、1.52和1.93元(原盈利预测为1.29、1.61和2.06元),结合当前股价对应2014年PE为15倍,具有一定的安全边际。公司战略得当,管理层改善效果也会逐渐显现,我们更看好公司的中长期发展前景,维持“强烈推荐”评级,但短期业绩难言乐观。 风险提示:消费环境进一步恶化拖累收入增长,费用控制不及预期。

事项:2014年2月25日公司公布了2013年业绩快报,2013年实现主营业务收入25.24亿元,同比下滑7.37%;实现归属上市公司股东净利润3.32亿元,同比下滑13.20%,EPS为1.18元,低于我们此前1.40元的预期。 平安观点: 收入下滑导致业绩低于预期 第四季度实现营收8.02亿元,同比下滑9%左右,较第三季度20%的下滑有所放缓,但依然显示出终端销售疲软的态势,尤其是暖冬天气下冬季款销售不旺导致第四季度业绩低于预期。 从第四季度下滑的销售情况来看,加盟商仍处在去库存阶段,但2014年春夏订货会双位数增长的反转意味着加盟商去库存接近尾声,一季度有望迎来收入增长回正,2014年业绩转正是大概率事件。 LOVO品牌独立线上运作助力电商 由于罗莱渠道加盟商为主,一直未能在电商方面有所突破。为避免线上、下利益冲突,罗莱家纺在2013年主打LOVO品牌突破电商市场,弱化罗莱主品牌线上销售并实现线上线下同价。双十一LOVO品牌实现了1.3亿元的销售额,超出市场预期,独立线上品牌运作不失一种突破目前线上困境的举措。 相对服装品牌,我们更看好家纺品牌的线上业务空间,主要源于家纺的SKU较低,易于管理,利于线上、线下以及加盟商之间的产品区隔,且同质化的产品更有利于线上、下同款同价,龙头品牌将更有影响力。预计LOVO品牌2013年营业额在2亿元左右,2014年有望实现翻倍。 2013年业筑底,2014业绩有望反转,维持“强烈推荐”评级 考虑到终端收入增长不理想,我们下调2013-2015年的盈利预测,预计EPS为1.18、1.38和1.58元(原盈利预测为1.40、1.61和1.83元),对应PE分别为16、14和12倍。公司正致力于供应链优化,提升运营效率以及反映速度,且LOVO品牌的成功突围也使未来线上业务发展更有信心。当前股价对应2014年PE为15倍,作为家纺龙头,具有安全边际,且未来业绩有向好趋势,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步恶化,费用控制低于预期。

事项:2014 年2 月10 日富安娜公布了2013 年业绩快报,全年实现营收18.6 亿元,同比增长4.92%;实现归属上市公司股东净利润3.1 亿元,同比增长18.73%,对应EPS为0.96 元,基本符合我们此前预期(0.98 元)。 平安观点: 收入增速放缓,业绩仍符合预期. 从全年4.92%的收入增速来看,第四季度单季4.1%的收入增速相较前三季度5.28%的水平继续放缓,这与服装家纺终端零售消费继续低迷的背景一致。从全年18.73%的利润增速来看,尽管符合预期,但第四季度单季利润增速与去年同期基本持平。我们认为利润增速高于收入增速主要得益于毛利率的提升,以及政府补贴带来的营业外收入增长。 受益线上业务占比提升,毛利率仍有提升空间. 2013 年业绩增速符合预期的重要原因在于毛利率的显著提升,预计全年毛利率有望保持在51%左右,明显高于2012 年48.45%的水平,一方面是公司供应链优化成本下降,另一方面则是线上业务占比提升所致。我们更看好家纺品牌的线上业务融合,这与家纺品类属性相关,一是家纺产品相对服装更标准化,更适合线上,也更加能够体现品牌粘性和影响力;更重要的是家纺品牌的品类相对较少,便于线上与线下、直营与加盟,乃至不同区域和加盟商之间的产品区隔和管理,这是实现线上与线下融合,平衡直营和加盟商间利益的基础。而富安娜作为直营占比最高,渠道掌控力较强的家纺品牌将更具线上发展优势。我们预计2013 年线上销售规模3 亿元左右,占比16%;我们认为2014年的线上业务仍将有50%以上的增幅,占比有望达到25%左右。由于线上业务利润率较高,因此这将是推动明年毛利率和利润率提升的主要推动因素。 大家居是未来品牌差异化的重要落脚点. 设计风格差异化是富安娜一贯的追求,而一站式购物的“大家居”馆将是推动品牌差异化的又一重要手段。未来富安娜将以300 平米以上的家居馆为渠道建设重点,一方面可以提升品牌形象和影响力,另一方面也可以将越来越丰富的产品线充分展示,提升平效。 从草根调研情况来看,大家居馆的盈利情况明显好于一般门店。预计目前大家居馆规模在70 家左右,2014 年有望新开60-70 家。 中长期持有价值凸显,维持“强烈推荐”评级. 考虑到收入增速有所放缓,我们下调了2014、2015 年的盈利预测,分别为1.11 元和1.28 元(原预测为1.18 和1.43 元),对应PE 分别为13 和11 倍。公司稳健的经营风格,差异化的品牌诉求,以及线上业务的顺利推进和大家居概念的推广,使其成为可中长期持有的投资标的,目前股价较具安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,业务拓展和盈利低于预期。

我国户外行业仍处在成长期,有超10 倍成长空间。 2000-2012 年间我国户外行业复合增速超过35%,但户外用品零售额仍不足欧、美成熟市场的1/7;5.2%的户外参与率,也远不及50%左右的美国成熟户外市场的参与水平;150 余元的户外人均消费额不及美国的1/3。若以我国城镇人口为基数,按照美国的户外参与率及人均消费额来测算,成熟后的我国户外市场规模将在1850 亿元左右,仍有10 倍以上的成长空间。总体上,我国仍处在户外消费的成长和导入期。尽管受到经济放缓及终端消费不振的影响,我们预计未来3 年户外行业增速将保持25%左右的水平,仍是增长最快的细分领域。 探路者优势明显,为战略大转型奠定扎实基础。 探路者作为本土户外第一品牌,优势明显。得益于清晰的战略定位——泛户外市场及二三线城市,深入人心的品牌形象以及供应链优化带来的产品力提升,2008-2012 年间公司业绩复合增速超过60%,市占率也从2007 年的8.4%稳步提升至14%左右,“探路者”品牌提及率排名第一,为公司未来的大战略转型奠定了扎实基础。 由产品向服务的战略大转型将为公司带来深刻变革。 为应对当前零售业态颠覆性变革,公司战略及时调整,将由产品的提供者向产品+服务的一站式综合户外服务平台转型,这将是未来公司发展最大的亮点。伴随着日前对绿野网的控股,公司战略版图基本搭建完毕:官方网站+官方商城及线上分销体系+ Asiatravel+绿野网。未来将通过板块间的整合及深度合作为消费者提供户外资讯、线路、产品、技能培训、活动评价、社区交流及金融服务等一站式的综合服务,有效增强公司与消费者间的联系和粘性,为探路者带来更广阔的市场和盈利空间。而该战略也将进一步带来公司渠道和产品的深刻变革。 未来线下将以提升体验为主,和线上布局构成O2O 体验闭环;而为了提升差异化及专业性,公司相继推出了定位自驾的Discover 和骑行为主的ACUNU 两个子品牌。 大战略转型打开成长空间,首次覆盖给予“推荐”评级。 我们预计公司2013-2015 年的EPS 分别为0.59、0.75 和0.94 元,结合当前股价对应动态PE 分别为30.1、23.6 和18.7 倍。公司由商品向商品+服务的一站式综合户外服务平台转型的框架基本搭建完毕,未来的各板块间的深度整合及协同将拉开序幕,成长空间也将更为广阔,凸显中长期投资价值,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:经济进一步恶化,整合效果不及预期。

投资要点 国内休闲服饰龙头2011年遭遇发展瓶颈 美邦服饰自2008年上市以来快速成为国内休闲服饰龙头。但由于定位人群及价位相似,国际快时尚及网购的快速崛起对我国大众休闲服饰市场冲击最大;且在终端消费逐渐放缓的背景下,公司仍采取了激进的扩张策略,导致2011年经历了严重的库存危机,营收和业绩增速逐季下滑,面对消费形势的变化,粗放型增长模式遇到瓶颈。 倒逼改革,探索体验式运营模式变革 根据Uromonitor数据,预计美邦市占率不到2%,仍有很大提升潜力,而改革举措决定了未来发展空间。公司现阶段以消费者体验为导向,实现线上、线下互联、互通、互动,希望打破原来18-25岁的年龄界限,提供高性价比的产品。具体来讲,以“一城一文化、一店一主题”宗旨进行店铺升级改造,提升消费者购物体验;以面料突破为主打造高性价比拳头产品,做深品类为主的产品升级,并与大数据相结合优化产品研发和供应链;邦购物+移动端+线下体验店相结合,全面整合线上、线下资源,提供全平台、全品类的的便捷购物体验,重新定位年轻活力时尚进行品牌升级以突破年龄界限。 我们认为美邦的三大优势利于其改革先行,并有望再次取得领先优势:一是公司不断求变创新的精神,这在公司多品牌多系列的运作中可窥一斑;二是业务占比近半的直营优势与订货制度的优化,其背后则是供应链的优化;三是品牌盈利性及广泛的渠道布局,这是实现改革落地的载体。 改革孕育希望,2013业绩筑底,首次给予“推荐”评级 我们认为2013年将是公司业绩最差的一年,2014年公司业绩有望企稳回升。主要逻辑在于,2011年库存危机后,公司重视存货管理,经营风格渐趋稳健,2012年的调整策略见效明显,公司资产质量得到明显改善;2013年新的一轮改革启动,新管理团队及战略举措也将开始生效;从短短几个月的情况来看,微会员规模及客单价等指标都有明显提升,尽管未来业绩改善仍需观察,但改革孕育希望,我们认为2013业绩筑底,2014将轻装上阵,业绩反转概率大。 2013年由于改革刚刚启动,仍处于关店期,因此业绩仍在下滑通道,2014年起将迎来内生和外延增长双升。我们预计2013-2015年EPS分别为0.52、0.75和0.87元,结合当前股价对应动态PE分别为26、18和16倍。新的改革方向值得肯定,未来业绩改善效果值得期待,当前估值处于历史平均水平,具有安全边际,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:终端消费环境恶化,改革效果低于预期。

事项:朗姿股份公布了《关于参与民营银行的提示性公告》,在不影响主业发展的前提下,参与由江河创建集团股份有限公司、北京东方雨虹防水技术股份有限公司等9家公司联合筹建的首发银行股份有限公司(简称首发银行)。 平安观点: 意在进入银行业,但目前仍停留在立项层面 自政府表明扩大民间资本进入金融业的态度后,众多民营公司有意试水,进入国家鼓励放开的银行业。我们认为,朗姿股份也是这波大潮中的一份子,民营银行的设立不仅带来新的利润增长点,也有助于公司产业链环节的发展和凝聚。但该公告仅意味着立项,公司参与筹建的“首发银行”获得国家工商行政管理总局的预先核准,未来仍需中国人民银行、中国银监会及其他相关管理机关的核准,仍有较大的不确定性。 预计15%的参股比例在前三位置,资金压力不大 根据意向,首发银行拟注册资本20亿元,总股本20亿股,其中公司拟出资3亿元认购3亿股,占总股本的15%,预计排在前三位。对于仍拥有近5亿元超募资金的公司而言,我们认为资金压力不大,也有利于提高资金使用效率。 民营银行仍有不确定性,最终仍需关注基本面 对参股民营银行来说,目前仍停留在立项层面,未来仍有较大不确定性,不排除短期交易性机会;但总体来说,我们认为市场走势最终将取决于基本面。从三季报情况来看,今年费用失控导致业绩低于预期,但我们仍看好新管理团队的改善效果,预计明年收入和业绩将好于今年,不考虑民营银行的影响,我们维持2013-2015年EPS为1.29、1.61和2.06元的判断,结合当前股价对应PE分别为17、14和11倍,当前估值具有一定的安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化拖累收入增长,费用控制不及预期。

事项:中银绒业公布了2013年三季报,1-9月份实现主营业务收入21.9亿元,同比增长17.82%;实现归属上市公司股东净利润2.81亿元,同比增长33.32%,扣非后净利润2.59亿元,同比增40.61%;EPS为0.39元,考虑定增后摊薄EPS为0.28元,符合我们此前预期0.28元。 平安观点: 受益产品结构升级,收入增速、毛利率双升 第三季度属于羊绒成品的销售旺季,单季实现营收7.73亿元,同比增长19.41%;实现净利润1.0亿元,同比增长33.37,扣非后净利润同比增长51.21%。较上半年的收入(16.97%)和利润(33.13%)增速都有所提升。第三季度27.84%的毛利率也较上半年23.56%及去年同期的21.95%提升明显。我们认为今年第三季度主要为羊绒成品的销售,受益公司产品结构升级,高毛利产品占比不断提升。相信随着羊绒衫等成品结构的继续提升,毛利率未来仍有提升空间。此外,0.16亿元坏账的冲回也是净利润增速超越收入增速的原因之一。 销售费用有所增加,经营现金流有所改善 前三季度销售费用同比增加52.6%,销售费率从上半年的2.09%上升至2.96%,主要是由于海外门店、网站建设及品牌推广所致;管理费用同比增28.51%,增速较前期有所放缓,管理费率从上半年的3.85%下降到3.60%;财务费用率则由于利息支出增加从上半年的7.29%提升到8.34%;总体而言,期间费率较上半年略提升了1.67个百分点。应收账款同比下降13.81%存货同比增长21.12%;我们认为目前的羊绒储备规模仍能满足明后年产能扩建后的需求,因此未来存货增速有望保持稳定;而伴随着产品结构升级,高毛利产品占比不断提升,相信现金流情况也将有所改善:我们看到尽管前三季度经营活动仍表现为净流出,但绝对金额已经较往年明显改善,同比增长44.15%。而由于加大了自有资金对生态纺织园的投入,投资活动现金支出大幅增加,导致期末现金余额同比下滑51.57%。 产品结构升级和长期战略转型并举,维持“推荐”评级 三季报继续验证了我们此前产品结构升级的逻辑,相信未来产品结构升级的效果将逐渐显现。考虑到23亿元定增的摊薄,我们维持2013-2015年EPS分别为0.39、0.58和0.82元的判断,对应动态PE分别为21、14和10倍。我们认为公司战略清晰,优势明显,未来成长空间依然广阔,且增长更加扎实,建议中长期持有,维持“推荐”评级。 风险提示:经济恶化导致需求不振,产能扩张及消化不及预期。