一季度业绩对全年而言参考意义不大。公司一季度业绩表现平平,但以此来预测全年业绩则有失偏颇。因为一季度是消费淡季,公司主要产品-海参销售旺季在二三季度,而海蜇销售主要集中在三季度,因此公司业绩从二季度才会有所表现。另外我们需要注意的是公司一季度销售费用为301.5万元,是去年同期的4.1倍。可以看出公司加大营销力度,争取渠道竞争优势的决心。 未雨绸缪,提高苗种自给率。由于海参大中苗具有成活率高、养殖周期短等优点,现今养殖企业正逐步加大对海参大中苗的采购力度,导致公司所面临的苗种竞争日益激烈(例如:公司以前大多采用的是中小苗,而东方海洋采用大中苗。今年公司改变策略,增加对大中苗的采购力度,已和东方海洋等形成了一定的竞争关系)。而公司已意识到这一点,投资苗种建设项目,力争在几年内实现苗种自给。这样一方面可降低养殖成本,另一方面可增加对上下游的议价能力。 预计全年海参仍保持高位。4月中下旬,海参进入人工捕捞季节,海参价格却出现回升。4月22日,威海水产品批发市场刺参平均报价为170元/公斤,而4月15日则为165元/公斤。对于今后海参价格,我们认为在消费升级以及海参供不应求的大环境下,随着核危机等负面消息逐步退散、行业规范程度逐步提高,海参价格保持高位运行将是大概率事件。 维持“推荐”评级,合理价格14.4-16元。根据预测,2011-2013年,公司EPS分别为0.32、0.45、0.62元。2011年给予公司45-50倍市盈率,合理股价为14.4-16元,维持“推荐”评级。

葡萄酒业务稳步提升,成收入增长主要来源 10年公司营业收入同比增加3800万元,增长主要来自于葡萄酒业务,10年实现收入2.33亿元,同比增加3600万元,毛利率为60.9%,同比略下降0.6个百分点,在人工等成本增加的背景下,毛利率基本维持稳定已属不易,未来随着产品结构升级毛利率将稳中有升。 销售网络架构初步建成,效益将逐步显现 2010年公司销售费用率达到22.41%,同比增加4个百分点;10年公司已经初步建成覆盖全国的营销网络,增加陇东等6家销售分公司,通过广告等持续提升品牌形象,拉动市场招商和销售,同时加快后备销售队伍的建设。11年在继续推进营销网络项目建设的背景下,公司葡萄酒销售的规模效应将逐步显现。 大麦芽业务收入增长缓慢,毛利率提升明显 公司大麦芽业务受国内啤酒行业生产消费趋势变化的影响,收入近两年出现大幅下滑,10年公司麦芽收入稳中略升,毛利率上升2.5个百分点至12.95%。11年随着进口大麦价格的提升,公司借助原料优势,将出现收入和毛利率环比明显改善。 维持“推荐”评级 预计公司11-13年EPS分别为0.22元、0.35元和0.47元,对应目前股价PE分别为56.3倍、35.9倍和26.7倍,考虑到公司目前葡萄酒业务处于起飞阶段,未来成长性值得期待,维持“推荐”评级。

事件:西王食品(006039)发布一季报,一季度营业收入3.83亿元,同比增长72.04%;净利润为1959.6万元,同比仅上涨1.29%;实现基本每股收益0.16元。 点评: 一季度增收不增利。一季度公司玉米油销量有所增加,其中小包装玉米油销售1.4万吨,导致公司营业收入上涨72.04%。而净利润同比增长仅1.29%,公司业绩出现了增收不增利的态势。主要原因在于公司加大了市场开拓力度及研发投入,导致销售费用、管理费用大幅增加222.55%、244.18%。 自有品牌营销仍是重点。11年公司小包装玉米油目标销量是10万吨,以现有的渠道和品牌影响力想完成此目标几无可能性。未来一年公司将通过大规模广告投入(预计11年广告投入为7000万)等策略,加大渠道铺设及品牌建设力度,营销重点仍是以“6+6”的12个重点市场,同时加强对非重点市场的争夺。随着营销力度的加大,公司业务增收不增利的状态或将延续较长时间。 公司走在光明大道上。从公司玉米油产业链布局看,原料端:公司未来可用毛油代替玉米胚芽以避免原料瓶颈;产中:2012年公司小包装玉米油产能扩15万吨,精炼能力扩10万吨;难点就在于终端销售能否实现。而随着品牌影响力提升,终端一旦击碎禁锢,业绩将会大幅提升。另外公司积极需找新的投资点,预计未来仍将围绕“关注心脑血管健康”理念,做大做强其他小品种健康油种。 维持“推荐”评级,合理价格40.6-46.4元。根据预测,2011-2013年,公司EPS分别为1.16、1.80、2.64元。考虑到玉米油行业未来成长仍比较可观及公司玉米油行业龙头地位,给予11年35-40倍市盈率,合理股价40.6-46.4元,维持“推荐”评级。

事件:近期我们和好当家(600467)的董秘和财务总监进行了沟通,对公司资源利用及围堰大坝合拢情况进行了核实。 点评: 海参精养池改造完成,力争提高苗种自给率。未来几年公司业务重心仍放在海参养殖上。11年随着2.6万亩海参精养池改造完成,公司将新投苗8000亩,投苗数和10年数量相当,大约为1亿头(1.45亿元)。与此同时,公司也在转变思路,由投中小苗为主改为投中大苗以缩短养殖周期。2012年随着海参育苗项目产生效益,公司苗种自给水平将从现今的20%左右的水平逐步提高。 11年海蜇养殖面积未变化。此次调研得到最重要的信息即是:另外一万亩围堰大坝要到2012年4月才能合拢完成,和之前市场预期完全不符。海蜇养殖和天气等自然条件关系密切,各年亩产差异较大,如按正常水平来算,今年大概能收获4000吨左右,预计价格仍维持在12元/千克。2012年大坝合拢完成的话,海蜇产量将实现翻番。 食品加工订单增多,或受制于日元汇率下降。2010年公司食品加工毛利率大幅提升主要原因就在于日元汇率提升,次要原因在于公司转变部分产品结构。今年虽然订单有所增加,但考虑要日元汇率趋势出现下降,毛利提升的空间不大。另外公司也面临着人力缺少的困境,由此导致食品加工产能利用率不到60%。 其他信息。因公司折旧和摊销较为固定,海参苗种投入也变化不大,随着海参业务收入大幅提升,未来几年海参业务毛利率将会有所提升;公司未来计划向南再围2万亩海域。 给予“推荐”评级,合理价格14.4-16元。根据预测,2011-2013年,公司EPS分别为0.32、0.45、0.62元。2011年给予公司45-50倍市盈率,合理股价为14.4-16元,给予“推荐”评级。

原料:胚芽为主,毛油为辅的格局将有所松动。现今,由于我国实施限制玉米深加工业发展的政策以及玉米油需求的不断增加,导致玉米胚芽行业处于供不应求的状态。公司虽和西王糖业等上游公司签订协议,一定程度上稳定了玉米胚芽的供应。但随着公司产成品产量的不断提升及增发的考虑,未来公司将把原料采购重点放在毛油上,以应对原料购入瓶颈。 产成品:小包装玉米油业务如火如荼。公司产成品销售重点在于小包装玉米油,近三年公司小包装玉米油销量增长很快,分别为0.44、1.79、4.62万吨,11年公司计划完成10万吨的销售任务。另外,虽然小包装业务大幅增长会挤占一定数量的散装玉米油销售,但在现今状况下,公司不会放松散装油的销售,11年销量预计在6万吨左右。 终端建设:品牌建设力度不放松。10年,在“6+6”模式以及广告费用(4000万元)大幅增长的推动下,公司渠道建设成绩斐然。迄今为止,公司经销商已达400余家。11年,公司仍将加大品牌建设力度,广告费用计划投入7000万元,并且随着公司品牌健字号通过审核,公司品牌建设将有所突破。 其他信息。公司未来可能通过高送配等手段扩大公司股权,另外,公司正在物色其他油种投资项目,具有增发的冲动。 给予“推荐”评级,合理价格40.6-46.4元。根据预测,2011-2013年,公司EPS分别为1.16、1.80、2.64元。对应目前股价,PE分别为29倍、18.7倍、12.7倍。考虑到玉米油行业2011年仍有较大发展空间,给予公司35-40倍市盈率,合理股价为40.6-46.4元,给予“推荐”评级。

继续坚定看好公司2011年的业绩增长 再次重申我们此前的观点,坚定看好公司未来的发展,理由如下:(1)国内对功能糖的认知在不断扩大,未来行业发展有望加速;(2)蔗糖价格维持高位,将有助提升果葡糖浆的销量;(3)10年年底的提价,使得公司毛利率环比出现提升;(4)低聚果糖2011年开始贡献收入;(5)原材料玉米以及食糖价格维持高位有利于公司与下游客户的价格谈判。 维持“推荐”评级 预计公司10-12年EPS分别为0.41元、0.85元和1.20元,对应目前股价PE分别为57倍、27.5倍和19.5倍,基于行业的巨大空间以及公司未来的高成长,维持“推荐”评级。

全年收入增长符合预期,四季度收入维持高位 2010年公司酒类销售继续保持旺盛的势头,实现收入30.16亿元同比增长40.74%;其中第四季度实现收入6.24亿元,同比增长43%,主要原因是09年同期的低增长基数以及三季度旺销后的收入确认。 净利润低于预期,四季度净利润为负 公司全年实现净利润4.94亿元,同比增长39.30%,低于市场和我们的预期,其中四季度亏损4200万元;四季度出现亏损的原因我们认为主要可能是年底费用的集中结算以及平滑业绩的考虑。而预收账款的大幅增加预示着一季报将继续保持高增长。 产品系列扩充、深度分销、提价助推未来快速增长 公司下半年连续两次分别推出了8款中高档汾酒和3款竹叶青产品,对白酒和配制酒两大产品线进行了扩充,使得公司产品结构更加高档、更加饱满。随着深度分销的继续推进,新产品在11年将会达到一定规模的销量,再加上一季度末的提价,将保障公司收入和盈利能力继续提升。 上调至“推荐”评级 维持此前对公司11-12年每股收益的预测,预计分别为1.58元和2.04元,对应目前62.80元的股价10~12年的PE分别为55倍、39.7倍和30.9倍,结合目前的市场环境,上调至“推荐”的评级。

海参业务量价齐升,未来仍乐观。2010年,随着增发项目逐步达产及海参价格上扬等因素影响,公司海参业务收入及利润大增,全年海参收入1.19亿元,毛利率达68.94%(我们此前预估为68.95%)。近期虽有日本核危机等利空消息,但考虑到核泄露强度及污染物流向等因素(具体分析见此前报告),我们坚定认为公司底播海参质量不会受到影响,在消费升级的大环境下,未来海参业务保持量升价稳的态势较为确定。 水产品加工业务将受益于日本此次危机。2010年,由于外部经济环境逐步改善,公司水产品业务也有所提升,特别是进料加工业务毛利率提升2.4个百分点。未来一年,由于日本地震及海啸极大的打击了日本东海岸的海水养殖及捕捞设施,加之核辐射引发人们对日本海产品食用是否安全的担忧,这将在全球层面上形成一定的供给缺口。考虑到中国水产品出口大国的地位及公司出口产品质量的可靠性,2011年公司水产品加工业务将迎来发展良机。 新业务:走在正确的道路上,未来空间极大。 三文鱼项目:国内养殖先行者(价格优势);渠道基础(名贵鱼销售网络);持续性(育种技术已攻克)。胶原蛋白项目:品质优(深海鱼皮、酶法、除味、小分子);营销网络铺设(11年目标加盟商达300家);定位准确(美容养生)。几大优势奠定两大新业务发展空间巨大。 维持“强烈推荐”评级,合理价格22.26-24.38元。预测2011-2013年,公司EPS分别为0.53、0.75、1.14元。考虑到核危机对短期消费者信心的影响,我们将公司2011年市盈率微调至42-46倍,合理价格为22.26-24.38元。

销量增速快于行业,主品牌快速提升,副品牌销量回升 2010年公司完成啤酒销售635万千升,同比增长7.4%,高于行业6.3%的增速水平,其中主品牌销售348万千升,同比增长18%;副品牌(山水、崂山、汉斯为主)实现销量287万千升,与上年持平。下半年以来公司积极调整第二品牌的营销思路,提升品牌亲和力和影响力,扩大市场销量。 产品结构优化是利润增速高于收入的主因 公司中高端品种继续保持快速增长,除主品牌快速增长外,新推出的高端品种--奥古特、逸品纯生啤酒市场反响良好,纯生、听装、小瓶青岛啤酒等高端品种共增长26%。结构优化使得销售均价同比提升了3%左右,全年平均毛利率43.5%,同比提高0.6个百分点。 未来仍将以扩产和兼并为扩张主基调 公司在努力优化产品结构的同时,继续推进产能扩建、新建和兼并收购的“双轮驱动”战略,在巩固优势区域的同时,通过兼并迅速改变区域市场竞争格局;公司十二五规划目标销量1000万千升(复合增速9.5%),10年收购的太原嘉禾啤酒和山东银麦啤酒以及近期收购的杭州新安江啤酒将为公司11年增长打下基础。 维持“推荐”评级,合理价格36~40元 预计公司11-12年EPS分别为1.44元和1.78元,对应目前股价PE分别为21.9倍和17.9倍,维持“推荐”评级,合理价格36~40元。 风险提示:原材料价格上涨,可能抑制公司股价的走势。

经营数据: 公司发布2010年报,实现营业收入155.4亿元,同比增长39.64%;实现营业利润60.94亿元,同比增长32.88%;归属于上市公司股东的净利润43.95亿元,同比增长35.46%;实现每股收益1.158元。拟每10股派现金3.00元(含税)。 分析结论: 四季度净利润增速个位数,远低于收入增速公司四季度实现净利润10亿元,同比仅增长5.77%,高于此前业绩预告水平,但远低于收入增幅;主要原因是公司09年用酒类销售公司替代进出口公司,实现利润回归,导致去年四季度基数较高,同时公司加大团购渠道的销售力度,营销费用率上升明显。 高价位酒增长迅速,放量是主因 2010年公司高价位酒销售继续保持旺盛的势头,产品销量增加且吨酒均价增长(年初提价),导致收入增长51%,五粮液主品牌实现销量12800吨,同比增长23%,中低价酒收入同比增长14%。 预收账款创新高显示11年业绩有空间 公司2010年年末预收账款余额达到71亿元,环比增加19亿元,同比增加62.41%。我们认为预收账款快速增加有两个原因:一是公司放缓收入确认以平滑10年业绩;二是经销商预期年后产品提价提前打款。 维持“推荐”评级 我们预计公司11-13年每股收益分别为1.54元、1.86和2.17元,对应目前股价PE分别为20.4倍、16.8倍和14.5倍,考虑到公司业绩的确定性、年内存在提价可能性以及中低端酒营销效果释放,股价具备较好的安全边际同时不乏增长空间,维持“推荐”评级。

日本强震及海啸对东方海洋养殖海域影响甚微。公司所处的烟台海域和日本强震震中处于不同板块,独特的地理结构决定日本地震不会影响烟台海域;且由于日本本土及朝鲜半岛的阻隔,此次海啸也不会对我国烟台海域产生实质性影响。 公司养殖产品未受污染。大规模核辐射的灾难性危害决定了日本政府将尽最大努力防止此情况发生。由于福岛核电站地处西风带及洋流交汇处,独特的环境条件决定放射性物质不会影响我国烟台海域,公司在产品受核污染之说纯属杞人忧天。 水产品加工业务原料并不受限、对日出口将增加。强震及次生灾害对日本海水养殖及捕捞业造成了极大的破坏,导致日本水产品自给率继续下降。与此同时,公司水产加工业务原料已备及消费群体大多处于地震影响较小的地区导致公司此块业务增长不成问题,供需缺口扩大必将促使日方加大进口,使公司受益。 11年公司业绩大幅增长已成定局。海参量价齐升奠定业绩大幅增长基础;三文鱼养殖、胶原蛋白业绩爆发已现端倪;政策支持力度仍将持续;对外出口增加将再推一把力。2011年随着公司加大市场运作化力度,拓宽销售渠道。公司业绩爆发已成定局。 维持“强烈推荐”评级,合理价格23.32-25.44元。我们预测公司2010-2012的EPS分别为0.30、0.53、0.74元。我们给予公司2011年44-48倍市盈率,合理价格为23.32-25.44元。

销量增速快于于行业,燕京主品牌占比提升公司2010年共销售啤酒503万千升(含托管企业),同比增长7.71%,快于全行业的6.28%的增速;燕京的主品牌不断强化,漓泉、惠泉、雪鹿三个子品牌不断成长,四大品牌的集中度已经达到了90%,其中燕京品牌占60%以上。 四季度受大麦价格上涨影响毛利率环比下降 公司前三季度销售毛利率为42.23%,四季度35.34%,环比下降7个百分点,同比来看全年毛利率提升1.5个百分点,主要是受益于公司积极进行产品结构调整,着力发展中高档酒,提升燕京主品牌的占比。 优势市场继续稳步发展,新兴市场取得快速增长 公司在北京、广西、内蒙古三个优势市场销售量继续稳步提高,市场占有率进一步巩固。广东、新疆、四川、山西等新兴市场实现了快速增长,分别同比增长32%、206%、73%和20%。 量价齐升保增长 公司2010年成功并河南收购月山啤酒和内蒙收购金川啤酒,再加上北京、广东募投项目的投产,公司11年销量值得期待,同时公司年初对部分产品进行了提价,预计11年收入增速有望超过10%。 维持“推荐”评级 我们预计公司10-12年每股收益分别为0.65元、0.80和0.98元,对应目前股价PE分别为30.8倍、24.5倍和20倍,维持“推荐”评级,合理价格24~28元。

四季度成本、费用提升致净利润增速为负 营业收入同比增长37.16%,增长主要来自于果葡糖浆和糖醇,其中四季度收入增长38.35%,净利润下降2.86%,主要是成本推动毛利率下降,较三季度环比下降1.6个百分点,同时销售费用率环比提升2个百分点。 低聚异麦芽糖稳扎稳打、果葡糖浆量价齐升 公司低聚异麦芽糖销量稳定,预计2010年达到3万吨,其中伊利、蒙牛、无锡健特合计占比超过83%,下游需求非常稳定;果葡糖浆受益于糖价的快速上涨呈现出量价齐升的态势,销售近11万吨,均价同比上涨8%,随着去年底的提价,预计11年毛利率将有所提升。 赤藓糖醇迅速放量,低聚果糖蓄势待发 公司赤藓糖醇去年5月投产,10年实现销量近2400吨,市场接受程度非常好,毛利率较09年提升近7个点,11年销量有保证;低聚果糖项目进度符合计划,11年将开始贡献收入。 市场开拓导致销售费用率上升明显 10年公司销售费用率达到6.04%,较09年提升2个百分点,主要原因是:(1)由于油价大幅上涨带来的单位运输成本上升,导致运输费用增加;(2)国际业务开拓费、海运费等国际业务费用增加。 继续坚定看好公司未来的发展 再次重申我们此前的观点,坚定看好公司未来的发展,理由如下:(1)国内对功能糖的认知在不断扩大,未来行业发展有望加速;(2)蔗糖价格维持高位,将有助提升果葡糖浆的销量;(3)10年年底的提价,使得公司毛利率环比出现提升;(4)低聚果糖2010年年底投产,今年开始贡献收入;(5)原材料玉米以及食糖价格维持高位有利于公司与下游客户的价格谈判。 维持“推荐”评级 预计公司10-12年EPS分别为0.41元、0.91元和1.30元,对应目前股价PE分别为61倍、27.8倍和19.5倍,基于行业的巨大空间以及公司的高成长,维持“推荐”评级。

公告内容: 公司发布子公司股权转让公告:拟向广州元邦装饰工程有限公司转让所持有的禹城鼎鑫置业有限公司37%的股权,转让价格为411.75万元。鼎鑫置业注册资本1000万元,此次股权的受让方元邦装饰为公司另一股东,持有63%的股权。 分析结论: 鼎鑫置业成立仅一周年 鼎鑫置业有限公司成立于2010年1月,注册资本1000万元,是在收到禹城市国土资源局调整公司位于开拓路113号的老厂区用地性质(变更为商业用地和居住用地)公告之后成立的,目前该公司尚未有收入和利润产生。 出让股权是无奈也是明智之选 公司出让鼎鑫置业的股权,我们认为是出于两方面的原因:一是近期特别是春节后,国家加大了对房地产市场的调控,国八条、房产税、限购令、信贷紧缩等等措施的出台,较大程度(至少短期来看)地打压了房地产市场,地产企业面临的风险收益比大大提升;二是公司从聚焦主业的角度考虑,地产业务必然会牵扯企业很多的精力,同时也限制了公司在资本市场上的作为。 继续坚定看好公司未来的发展 再次重申我们此前的观点,坚定看好公司未来的发展,理由如下:(1)国内对功能糖的认知在不断扩大,未来行业发展有望加速;(2)蔗糖价格维持高位,将有助提升果葡糖浆的销量;(3)10年年底的提价,使得公司毛利率环比出现提升;(4)低聚果糖2010年年底投产,今年开始贡献收入;(5)原材料玉米以及食糖价格维持高位有利于公司与下游客户的价格谈判。 维持“推荐”评级 预计公司10-12年EPS分别为0.42元、0.91元和1.30元,对应目前股价PE分别为61倍、28倍和20倍,基于行业的巨大空间以及公司的高成长,维持“推荐”评级。

投资要点: 国内海参养殖规模最大的上市公司。公司经过定向增发后,拥有水质优良的海域4.14万亩,一跃成为国内海参养殖规模最大的上市公司。公司海参采取底播增殖的方式,品质好、价格高,未来增长较确定。 2011年公司业绩增长有保障。宏观产业政策支持,消费升级大趋势促动;公司海参产量大增,价格优势和品质优势为推动业绩增长的的主力;三文鱼养殖2011年有望产生收益;胶原蛋白随营销网络铺设增长潜力巨大,业绩短期增长有保障。 受益于经济区规划,政策支持力度大。《山东半岛蓝色经济区发展规划》获得正式批复,山东半岛蓝色经济区建设上升为国家战略。公司地处烟台,作为“农业产业化行业十强龙头企业”势必会得到更多的政府支持,为公司扩大养殖和生产规模提供了保证。 “两条腿走路”,立志打造长期增长之路。公司逐步加大市场运作化力度,拓宽销售渠道,销售网络逐步形成。同时,公司还积极扶持海水养殖新产品开发和试养殖,双重作用下打造长期增长之路。 “强烈推荐”评级,合理价格23.32-25.44元。根据预测,2010-2012年,公司EPS分别为0.30、0.53、0.74元。我们给予公司2011年44-48倍市盈率,合理价格为23.32-25.44元。