投资要点 公司发布2010年年度业绩预告修正公告:公司2010年三季报预计全年净利润同比增长70%~100%,此次修正公告预计10年全年归属于母公司净利润约为2.15~2.41亿元,同比增长110%~130%。 主要观点: 公司高端低压变频器产品质量已达到外资品牌同等水平。公司共同控制人中大部分有在艾默生供职经历,公司是国内唯一掌握低压变频器高端应用核心算法的公司。目前公司产品故障率约1~1.5个百分点,稳定性基本达到国外水平且价格相对降低约10~15%左右。 公司上市后品牌信誉和知名度快速提高,市场份额上升速度超过市场预期。低压变频器下游应用领域非常分散,因此在产品性能及价格满足客户需求的前提下,品牌信誉和知名度成为影响市场份额的最关键因素。公司目前市场份额不到3%,上市后品牌信誉和知名度有极大提高,未来市场份额上升空间巨大,扩张速度有望远超市场预期。 公司货币资金充裕,经营模式有望在全国快速复制扩张。公司产品性价比拥有较明显优势,品牌信誉和知名度快速提升,同时由于公司主要竞争对手国外厂商在中国均采用大代理模式,各地并没有当地垄断企业及地方政府保护壁垒,因此公司上市后募集资金超过18亿,未来通过研发及销售渠道的建设有望在全国快速复制经营模式,市场份额将大幅提升。 上调公司2010~2012年摊薄每股收益为2.11元,3.65元和5.17元,对应动态市盈率为70x、40x和28x,上调公司评级为“强烈推荐”。

事件: 东方电气发布中标公告:公司签署了火电出口、风电出口及核电三项合同,合计总金额约为204亿元人民币,约占公司2009年营业收入的61%。相关订单情况如下: 1、公司与印度Abhijeet Projects Limited 签署了10套660MW 超临界燃煤电站机组授标函,项目合同金额约25亿美元; 2、公司与印度KSK Energy Limited 签订了166台1.5MW 直驱式风电设备供货合同,项目合同金额约2.03亿美元; 3、公司与中电投江西核电有限公司、中国电能成套设备有限公司签订了彭泽核电项目一期工程常规岛汽轮发电机组设备供货合同,合同金额合计约为24亿元人民币。 点评: 继往开来,继续保持核电常规岛成套设备龙头优势。公司核电常规岛T&G 包成套设备具备较强竞争力,在国内已建成二代半核电项目中市场份额超过50%。此次公司签订的江西彭泽核电一期项目采用美国西屋AP1000三代技术,是公司获得的首个AP1000常规岛汽轮发电机组设备订单,标志着公司继承了二代半常规岛成套设备优势,已成熟掌握三代技术,正式开始AP1000核岛及常规岛主要设备的全面供货。 风电订单意义重大,首次敲开中国风机大批量出口海外市场大门。此次公司出口印度166台1.5MW 直驱式风机总金额约2.03亿美元,合同单价约5500元/千瓦。我们认为该订单标志性意义远大于其实际价值,一方面是中国风电设备第一次大批量出口国外,标志着我国风机已具备国际竞争力,公司产品开始进入海外市场;另一方面表明直驱风机市场份额进一步提升,公司直驱风机开始得到国际市场认可。 火电订单进一步奠定公司海外高端火电设备市场地位。此次公司出口印度10套660MW 超临界燃煤电站机组总金额约25亿美元,合同单价约2600元/千瓦。该订单为公司印度市场金额最大的超临界机组成套设备出口项目,进一步奠定了公司海外高端火电设备市场地位。 上调公司2010~2012年盈利预测为1.25元、1.65元和2.15元,维持“推荐”评级。此次新签合同主要于2011~2015年初完成交货,因此我们上调公司2011~2012年EPS 至1.65元和2.15元。我们认为未来公司核电业务比重的快速增加将大幅提高其综合盈利水平,维持东方电气“推荐”评级。

高效的产品研发能力和灵活的市场布局策略是使公司长期保持市场领先、维持高速增长的核心优势。公司敏锐的市场嗅觉使公司能够提前布局进行技术储备,取得产品先发优势;同时,公司高效的研发平台和集合攻关的研发模式是市场跟随策略得以有效实施的核心基础,使公司能够快速研发出满足市场需求的产品。 利用高效研发平台及灵活市场策略,公司新兴产业技术储备丰富,可充分满足未来十年新兴市场需求。智能电表等产品充分受益智能电网用户侧高速建设周期,充分保障公司近三年业绩;变频器等产品受益十二五节能降耗规划,助力公司中段业绩高增长;光伏逆变器等产品是各国新能源长期重点投资领域,成就公司未来十年持续成长。 融资解决资金瓶颈将使公司得以迅速扩张。由于目前公司主要客户是电网公司,回款普遍集中在年底,因此公司应收账款(09年为主营收入的66%)和存货(09年为主营成本的90%)比例较高。未来公司各项业务发展很快,通畅融资渠道将使公司得以迅速扩张。 预计公司10~12年EPS分别为0.51元、0.98元和1.44元,复合增速接近70%。未来三年智能电网用户侧高速建设充分保障公司业绩,同时节能降耗、新能源是全球长期重点投资对象,公司新产品比重将快速提升。参考同类上市公司估值水平,U给予公司未来一年目标价45元,对应11年、12年PE分别为46倍和31倍,维持“强烈推荐”评级。

未来我国有可能出现AP1000和EPR两种三代核电技术路线并肩发展局面。考虑到内陆地区人口、地理环境等因素,国家今后将全面发展安全性更高的三代核电站。之前国家定调主要采用AP1000技术,但是由于目前AP1000成本高于预期、屏蔽泵安全评估不过关等问题,我国在建AP1000项目进度滞后。 目前中广核主推EPR技术,我们预计中广核未来有可能全部采用EPR技术,我国将出现两种技术路线并肩发展局面。 核电技术路线不会对公司核电业务产生较大影响。因为公司已在AP1000上进行设备研发投入和技术储备,按照南风之前核电HVAC研发投入产出时间(二代半约2年多,EPR约1年多),我们认为即使未来AP1000技术成为我国主流,公司可以很快推出相应AP1000技术的HVAC设备。由于AP1000核电设备价值量与EPR技术相当,因此核电技术路线不会对公司核电业务规模及市场份额产生较大影响。 公司核岛HVAC设备不存在产能瓶颈,未来将接纳更多非核岛及民用HVAC订单。公司募投产能将于2011年下半年投入使用,同时此次产能扩建项目将于2012年8月竣工,我们认为2011年开始核电设备将进入交货高峰,公司产能可充分满足市场需求。同时,过去由于产能限制,公司放弃了大量非核岛及民用HVAC设备订单,随着募投及此次产能项目建成,公司将可大量接纳非核岛及民用HVAC订单。 维持公司2010~2012年0.85元、1.41元和1.76元的盈利预测,维持“强烈推荐”评级。由于2011年开始我国核电将进入交货高峰,我们预计公司未来三年核电及地铁等高毛利业务将拥有超过40%的复合增速,维持对公司的“强烈推荐”评级。

1.5MW 主流机型价格降至底部,未来继续下降空间十分有限。公司此次共中标1.5MW 风机267台,平均含税单价约3852元/千瓦(税后3292元/千瓦)。据我们了解,目前市场平均风机成本约为3200~3400元/千瓦,由于风电行业资产较轻,成本主要为变动成本,因此我们认为风机价格继续下降空间十分有限。 风机价格对风场未来盈利能力影响边际降低,下游业主将更重视产品质量。据我们测算,风机目前价格再下降5%,对风场盈利水平的提高在1个百分点左右;而故障率提高1个百分点,对风场盈利水平的降低在2个百分点左右。因此从边际角度看,未来下游运营商将更加重视风机产品质量,运营记录良好的企业将成为首选。 公司新机型逐步进入规模化生产阶段,将提高公司整体盈利能力。公司此次共中标2.5MW风机280台,平均含税单价约4617元/千瓦(税后3946元/千瓦),较1.5MW 机型上升近20%。由于公司新机型单位重量较1.5MW 机型下降约20%,且可利用原有生产设备进行生产,我们预计新机型规模化生产后成本有望较1.5MW 机型有明显下降,将大幅提高公司整体盈利能力。 略微上调公司2010~2012年盈利预测为0.97元、1.29元和1.64元,维持“强烈推荐”评级。 由于此次中标风机将于2011~2012年交货,我们略微上调未来两年盈利预测,维持对公司的“强烈推荐”评级。

我们近日调研了荣信股份,就行业的发展趋势及公司经营情况做了交流。公司前三季度营业收入约10亿元,实现净利润1.83亿元,全面摊薄EPS为0.54元。 主要观点:公司国内无功补偿龙头地位进一步增强。目前公司SVC在非电网应用领域继续保持50%以上市场份额,同时开始进入发电、输变电等电网侧各个环节,标志着公司龙头地位进一步增强;公司SVG和串补FCS技术已成熟,进入快速推广期,采用与思源电气不同的营销策略,以高端市场和应用为目标客户,目前市场份额提升很快,由于基数较小,预计未来两年复合增速将超过60%。 受益十二五规划,节能降耗产品成未来亮点。公司高压变频器立足高端,规避通用变频器的激烈竞争,目前公司四象限及高功率(10~56MVA)技术应用达到国外产品水平,我们预计该业务未来两年复合增速将超过50%,毛利率可维持45~50%高位运行;公司余热余压发电系统采用垫资销售的类似EMC模式,通过与银行合作未来增速约60%;智能瓦斯排放MABZ由于节能效益相对煤矿企业产值较小,用户使用动力不足,增长较慢。 技术储备多点布局,保障公司持续发展。公司利用电力电子研发平台,基于可控硅技术开发光伏逆变器及风电变流器等新能源电力电子产品,目前公司光伏逆变器已获得部分订单,风电变流器处于与金风科技合作研发阶段。由于新能源是国内外未来长期重点投资领域,新能源多点技术储备将保障公司未来十年可持续发展。 预计公司2010~2012年摊薄每股收益为0.76元,1.12元和1.72元,给予“推荐”评级。公司产品基于电力电子研发平台向多领域延伸,并依靠销售渠道优势及传统客户资源实现客户价值横向挖掘。我们看好公司未来多元化战略及多产品组合销售模式,给予公司“推荐”评级。

公司第四次智能电能表中标份额略有下滑。公司2级单相表中标15.6万只,约占本次招标同类电表数量的1%,较前三次平均份额下降约4.3个百分点;1级三相表中标2.15万只,约占本次招标同类电表数量的1.7%,较前三次平均份额下降约3.3个百分点;0.5S级三相表没有中标,前三次平均中标份额为9.6%;0.2S级三相表公司今年均未中标。 预计此次公司投标价格较高,位居中标公司前两位,电能表利润率仍将维持较高水平。由于目前公司主要客户是电网公司,回款普遍集中在年底,因此公司应收账款(09年为主营收入的66%)和存货(09年为主营成本的90%)比例较高。预计今年公司新增订单超过10亿元,未来各项业务发展很快,需要较多经营现金,因此公司决定此次招标以盈利性而非数量为目标,使用较高价格投标,维持明年电能表仍有较高盈利水平。 公司基本奠定智能电表第一集团地位。综合今年国网公司全部四次中标结果,科陆电子约占国网智能电表招标数量的4%,其中2级单相表中标份额为3.7%,在全部70多家中标企业中排名第6;1级三相表中标份额为3.8%,在全部30多家中标企业中排名第10;0.5S级三相表中标份额为9.6%,在全部十多家中标企业中排名第4。公司智能电表第一集团地位基本确立。 预计公司2010~2012年每股收益分别为0.53元、0.92元和1.33元,维持“强烈推荐”评级。未来五年国内智能电网用户侧高速建设充分保障公司业绩,同时十二五期间新能源、节能降耗是重点投资对象,公司新产品比重将快速提升。我们看好公司未来长期高速成长性,维持对公司的“强烈推荐”评级。

风电行业进入成熟期,收购兼并有利公司巩固龙头地位。近期风电中标价格低于4000元/千瓦,较09年下降约25%,虽不排除是极端竞争个例,但我们认为是行业进入成熟阶段的明显标志。在行业成熟期,企业的目标将从高速扩张转为扩大市场份额,我们认为整合兼并有利公司增强市场竞争力,巩固行业龙头地位。 公司成本领先战略出色,盈利水平将保持行业领先。本次公司收购的协鑫江苏具备约1000套1.5MW及以上风电叶片的年生产能力,可满足公司约30%的叶片需求。目前风电叶片毛利率约25%~30%,我们预计本次收购可降低公司每套机组约25~30万的零部件成本,使公司盈利水平继续保持行业领先。 风场运营销售模式成熟,为公司一体化综合解决方案服务商转型奠定基础。风场转让可同时实现风机及股权的销售,提升公司经营业绩;同时我们认为其更长远的意义在于为公司风场选址、运营及维护等一体化服务积累经验,为公司将来从制造商向一体化综合解决方案服务商转型奠定基础。 略微上调公司2010~2012年盈利预测为0.97元、1.27元和1.61元,维持“强烈推荐”评级。 金风科技优秀的成本控制能力有望提高公司未来盈利水平,因此我们略微上调公司11~12年的盈利预测。我们认为公司目前股价拥有较高安全边际,H股融资成功将加快公司海外业务推进速度,维持对公司的“强烈推荐”评级。

公司是国内高端低压变频器领导者,进口替代是必然趋势。我国低压变频器09年市场需求约120亿元,在十二五节能减排背景下,预计未来五年复合增速约为20%~30%。精准控制领域作为行业高端应用,产品核心算法长期掌握在国外十来家企业手中,国内高端低压变频器行业市场份额绝大部分为外资占据。目前汇川作为国内龙头公司,产品故障率约1~1.5%,稳定性基本达到国外水平且价格降低约10~15%左右。在国家政策扶持驱动和公司产品性能提升的双重因素下,公司产品逐步得到下游用户认可,产品进口替代是必然趋势,预计未来公司该业务复合增速约40%。 定制化生产一体化专机及伺服系统,将长期享有高增长及高毛利。由于外资品牌在国内多采用大代理制,定制化成本高,因此产品多为通用型低压变频器,不能良好切合客户需求。 公司利用国内渠道服务优势,针对细分客户需求开发出“一体化专机”及“伺服系统”,定制化设计使产品获得高增长及高毛利,预计公司明年上述产品增长率分别为50%和70%,毛利率约为50%~60%。 PLC控制器打造公司电力电子产品研发及销售平台。一方面,电力电子产品具有较强技术相通性,PLC作为自动化控制中枢将起到研发平台作用,使公司未来电子电子产品可向多元化方向发展;另一方面,公司可通过PLC销售实现低压变频器、伺服系统等产品配套销售,实现客户价值横向挖掘。 预计公司2010~2012年摊薄每股收益为1.89元,3.03元和4.34元,给予“推荐”评级。随着公司研发平台的提升,公司已从单一销售变频器产品发展成为变频器、伺服、PLC、高效电机、一体化专机等多产品的配套销售,实现客户价值横向挖掘。我们看好公司未来多元化战略及多产品组合销售模式,给予公司“推荐”评级。

扩建产能备战智能电网建设高峰。根据国网公司智能电网建设规划,未来4~5年将集中建设数字化变电站及用户侧信息采集系统设备,计划总投资超过1000亿元。公司本次募集资金将投资3亿元用于智能电网自动化系统及智能电表扩建项目,预计投产期为1.5~2年,分别形成年产100套智能变电站自动化系统产品和460万台智能电表的生产能力。根据目前市场竞争格局判断,我们认为上述项目达产后将为公司每年贡献1.5亿元左右的净利润。 变频器成为公司增长新动力。节能减排是国家十二五发展重要方向,公司于08年底成立变频器子公司,09年实现销售收入500万元,预计今年将实现变频器收入约5000万元,同时新增订单接近1亿元,增长迅速。公司本次募集资金将投资5千万元用于变频器扩产项目,预计投产期为2年,建成后形成年产800套高、低压变频器的生产能力,充分满足未来市场需求。 补充公司现金流,降低资金短缺风险。由于公司主要客户为电力行业企业,付款集中于四季度,同时为满足国网集中招标的需求,公司规模化采购并储备原材料,因此应收账款和存货较多,现金流回收期限较长。2010年三季度末,公司账面资金约1亿元,应收账款5.4亿元,存货3.6亿元。本次募集资金5.2亿元将极大降低公司现金流短缺风险。 预计2010~2012年公司全面摊薄EPS为0.56元、0.91元和1.27元,给予“强烈推荐”评级。本次公司非公开发行2446万股,将摊薄未来每股收益约9.2%。由于公司将主要受益于未来五年智能变电站及用户侧信息采集系统高速建设周期,同时公司光伏逆变器、变频器等电力电子产品订单增长迅速,我们给予公司“强烈推荐”评级。

主要观点: 公司传统电力设备业务受到需求及毛利率下滑双重压力。由于今年国网投资额同比下降超过20%,并且采用集中招标,加剧了行业竞争激烈程度,市场最新订单毛利率同比下降了约10个百分点;同时公司渠道销售优势难以发挥,今年新接订单同比下降约10%。我们预计今年公司传统业务收入与去年基本持平,毛利率约下降3个百分点左右,明年需求及毛利率均会略有下滑。 新兴电力电子产品竞争激烈,市场开放速度慢于预期。目前数字化变电站、SVG、GIS等新兴产品市场推广速度普遍放缓:A.今年投标数字化变电站企业为了进入国网未来采购名单,投标价格盈利性很低,下半年已完成招标项目中公司取得五座共计1000万元数字化变电站项目;B.SVG产品公司今年市场份额约50%,新增订单约2亿元,毛利率维持在30%~40%左右;C.GIS产品价格战激烈,公司新增订单约1亿元,产品基本处于盈亏平衡状态。 公司现金流充足,将继续减持平高股权。目前公司货币资金超过10亿元,同时将继续减持平高股权(账面值约4.5亿元),我们认为公司在电力设备行业竞争激烈时期将保持谨慎的投资兼并战略,充沛的现金流有助于公司安全渡过行业阶段性低迷期。 预计公司2010~2012年扣除非经常性损益后EPS为0.76元、0.72元和0.82元,考虑公司未来较强一、二次设备综合布局协同优势,给予公司“推荐”评级。

核电业务增长迅速,未来两年将成为公司最主要利润来源。今年前三季度公司核电业务收入为25.85亿元,同比增长309%,约占公司总收入的10%;核电业务毛利率为14.3%,同比增加约13个百分点。2010年我国核电设备逐渐进入交货高峰,公司核电业务生产规模上升后利润水平提升明显,预计未来两年公司核电业务收入比重将超过25%,毛利率水平在30%左右,成为公司最主要利润来源。 火电业务毛利率提升,大幅改善公司业绩。1~9月公司火电业务收入为149亿元,同比增长5%,约占公司总收入的57%;火电业务毛利率为20.1%,同比增加2.8个百分点。我们分析前三季度公司电站锅炉、汽轮机及汽轮发电机销售总量约5970万千瓦,同比增加13%,虽然单价同比下降7%,但较低的库存原材料采购成本使该业务毛利率略微提升。由于节能减排政策的限制,我们预计公司火电业务未来将基本维持稳定。 风电业务未来盈利水平或将略有下滑。1~9月公司风电业务收入为60亿元,同比增长29%,约占公司总收入的23%;风电业务毛利率为18.3%,同比增加1.6个百分点。由于国内风电行业增速下降,竞争激烈,目前市场最低投标价格3850元/千瓦较09年下降了接近30%,我们预测未来公司风电业务盈利水平或将略有下滑。 预计公司2010~2012年EPS为1.25元、1.52元和2.01元,给予“推荐”评级。公司三季度新增订单约170亿元,目前累计在手订单约1420亿元,我们预计其中核电订单约占30%左右(为430亿元)。我们认为未来公司核电业务比重的快速增加将大幅提高其综合盈利水平,给予东方电气“推荐”评级。

直驱技术逐渐获得市场肯定,业绩如期大幅增长。第三季度公司营业收入45.9亿元,同比增长57%,实现净利润7.6亿元,同比大幅增长近60%。我们估计公司增速领先于行业平均增速超过20个百分点,主要由于公司的直驱型技术及差异化产品运行两年后在发电效率、产品质量等方面得到市场更加广泛的认可,我们持续看好公司技术路线的长期竞争能力。 供应链成本控制出色,综合毛利率持续提高。第三季度公司综合毛利率为24.4%,环比上升1.4个百分点。公司第三季度执行订单多为去年年末至今年年初签订,较第二季度执行订单价格约下降5%~10%,但公司依靠对上游电控器、稀土、叶片等关键零部件资源的整合,以及新生产基地所发挥的区位及规模优势,体现出较强的成本控制能力,盈利能力稳步提高。 订单持续增长,公司未来两年业绩得到充分保障。报告期末公司待执行订单总量为3799MW,中标但未签订正式订单总量为1531MW,总计达到5330MW(约合250亿元,为09年收入的2.3倍),公司未来两年业绩得到充分保障。 上调公司2010~2012年盈利预测为0.97元、1.21元和1.54元,维持“强烈推荐”评级。由于下游业主土建施工季节性因素影响,四季度历年为风机交货旺季,且金风科技优秀的成本控制能力使毛利率水平略超我们预期,因此我们上调对公司未来的盈利预测。我们认为公司目前股价拥有较高安全边际,H股融资成功将加快公司海外业务推进速度,维持对公司的“强烈推荐”评级。

风电叶片交货进度放缓,业绩略低于我们预期。公司第三季度营业收入8900万元,同比增长11%,实现净利润约1900万元,同比上升34%。公司业绩略低于我们预期主要由于风电叶片业主单位土建施工周期放缓,导致叶片延期交付(公司年初风电叶片订单1.9亿元,约有8千万需要今年交付,而上半年叶片仅交付380万元)。 核电、地铁等高毛利业务比重持续增大。目前公司核电及地铁业务收入比重超过50%,综合毛利率约34%,同比提高3个百分点。根据核电HVAC设备招投标时间窗口历史经验,未来两个月中核集团将有部分HVAC中标结果公布,同时预计今年部分地铁项目也将于年底公布中标结果,我们预计行业竞争格局仍没有发生很大变化,公司未来核电及地铁业务订单及收入比例将超过70%。 略微下调公司2010~2012年EPS为0.85元、1.41元和1.76元,维持“强烈推荐”评级。 由于风电业务进度放缓,我们保守考虑略微下调对公司的盈利预测,但公司占比较大的核电及地铁业务仍将拥有超过40%的复合增速,维持对公司的“强烈推荐”评级。

公司业绩基本符合预期,继续维持较高盈利水平。公司第三季度营业收入7660万元,同比增长11%,综合毛利率43%,同比上升约3个百分点,实现净利润约1120万元,核电业务比重不断提高使公司继续维持较高盈利水平。 四季度公司核电业务将进入交货高峰。根据公司历史中标核电项目交货计划统计,阳江核电站#1、#2号机组,红沿河核电站#1~#4号机组,福清核电站一期工程均有不同批次核电阀门产品将于今年11月及12月交货,我们预计四季度公司核电项目交货量在4300万元左右。 预计公司2010~2012年EPS为0.54元、0.83元和1.08元,给予“推荐”评级。由于公司年底会有多批核电项目需要交货,我们认为公司四季度业绩将较快增长,预计全年EPS为0.54元。公司目前股价已超过我们之前的目标价(35元),我们认为现阶段股价基本合理,下调公司评级至“推荐”评级。