投资要点 2014年10月29日,金地集团公布了2014年三季报:金地2014年1-9月共实现营业收入149亿元,同比下降17.7%,实现归属于母公司净利润4.45亿元,同比下滑39.4%。EPS 为0.1元,同比下滑37.5%。 点评: 结算收入下降,毛利率在低位有所回升。金地第三季度结算收入同比大幅下滑,2014年前三季度主营业务收入149亿元,同比大幅下降17.7%(上半年主营业务收入同比上升3.3%),归属于母公司净利润同比下降38%,降幅较上半年收窄10个百分点,归属于母公司扣非后净利润同比下降58%,降幅较上半年收窄6个百分点。单季度上看,金地第三季度实现主营业务收入58亿元,同比下滑37%,归属于母公司净利润同比下滑31%。2014年三季度单季度毛利率27.2%,较二季度历史低位毛利率水平回升了5个百分点,2014年前三季度毛利率达到24.9%,较半年报末上升2个百分点。考虑到当前金地已售未结项目毛利率水平可能较当前水平高,我们认为金地毛利率可能开始触底回升。实际销售费用率维持稳定,实际管理费用率有所下降。2014年前三季度金地集团实际销售费用率和实际管理费用率分别为2.4%和2.3%,分别较去年同期上升0.4个百分点和下降0.5个百分点。 保险公司进一步增加持股比例。三季度保险公司进一步增加了公司的持股比例,其中生命人寿持股比例已经达到29.99%。安邦系保险公司持股比例也上升到18.83%。 销售依然较为平淡。2014年前三季度金地实现预售面积227万平米,预售收入285亿元,同比分别下滑8.8%和10.5%。销售金额的同比降幅大于全行业1-9月的8.9%的同比降幅,仅完成金地全年600亿销售目标的47.5%。前三季度销售均价12575元/平米,较2013年全年的销售均价环比微幅上升0.46%。金地全年可供货值较高,预计仍然可达1000亿元,但在当前市场状况下,金地偏高端的货值结构使得能成功推出的货值可能有所减少,使得销售仍然存在明显压力。 拿地进一步收缩。2014年前三季度土地投资占销售金额的比例为25%,较上半年38%的比例有所下降,该投资比例也低于去年全年35%的水平基本持平。在地产市场冷清,土地市场价格尚未调整的情况下,金地的拿地决策依然较为谨慎。 净负债率继续上升。2014年三季报末,金地集团净负债率为65.3%,较上季度末上升0.2个百分点,较2013年年末上升22个百分点,今年以来金地的净负债率有所上升,但是仍低于行业均值。金地短期有息负债/长期有息负债比例为64.4%,较上季度末下降0.6个百分点,较2013年年末的50%上升14个百分点。短期有息负债/货币现金的比例为97%,较上季度末上升1.7个百分点,虽然该比例上升到历史高 位,但仍无短期偿债风险。 预计金地集团2014-2016年EPS 分别为0.95元、1.15元和1.40元,对应PE 分别为8.1、6.6和5.4倍,对应2014年PB 为1.0倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:行业销量萎缩超预期。

投资要点 事件:山煤国际公布2014年三季报,前三季度公司实现营业收入490亿元,同比下降31.6%,实现归属于母公司净利润0.72亿元,同比下降78.7%,EPS0.04元。其中,三季度单季实现营业收入138亿元,同比下降42.2%,环比下降24.8%,实现归属于母公司净利润0.1亿元,同比下降72.8%,环比上升4.9%,EPS0.01元。 点评: 山煤国际三季报符合预期,贸易量持续下降,通过控制费用维持盈利,具体分析如下:收入环比大降,煤炭贸易量快速收缩。三季度公司营业收入138亿元,同比环比均大幅下降。我们推测收入环比下降的主要原因是煤炭贸易量持续收缩。煤价下跌不仅削减了开采企业的盈利能力,贸易企业同样会受到牵连。上半年公司煤炭贸易收入大幅下滑,从微观上验证了这一点。 费用减少弥补主业下滑的损失。三季度公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.6亿元、2.53亿元和2.32亿元,环比减少0.28亿元、0.53亿元和0.16亿元。期间费用减少0.96亿元,部分弥补了主业下降而导致的毛利下降,使得单季度继续盈利。 新建矿产能较大,盈利尚需时间。目前,山煤国际旗下拥有8座在建煤矿,其中,韩家洼煤业(90万吨,51%)正在办理峻工手续,长春兴(240万吨,51%)正在办理联合试运转手续,而鹿台山煤业(60万吨,100%)、豹子沟煤业(90万吨,100%)、鑫顺煤业(180万吨,65%)、和东古城(90万吨,51%)和经坊庄子河煤业(120万吨,51%)正在办理联合试运转前的手续,而经坊镇里煤业则因市场和资源因素处于停工阶段。从整体来看,上述在建7座矿井合计权益产能593万吨,相当于当前年产量的40%左右,但需要注意的是,由于上述矿井改造资金较大,矿井盈亏平衡点较高,且投产时间和量产时间未定,故我们持谨慎态度。 维持“增持”评级。预计山煤国际2014年EPS分别为0.05元、0.09元和0.11元,对应PE估值水平分别为93倍、52倍和42倍,明显偏高。但是,其PB估值水平仅1.16倍,明显偏低。我们预计煤炭市场好转即可获得煤炭开采和煤炭贸易等双重环节的弹性,故暂时维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅高于预期。

投资要点 事件:潞安环能公布2014年三季报,前三季度公司实现营业收入119亿元,同比下降14.8%,实现归属于母公司净利润6.35亿元,同比下降49.1%,EPS0.28元。其中,三季度单季实现营业收入40.7亿元,同比下降9.8%,环比下降13.5%,实现归属于母公司净利润1.59亿元,同比下降47.5%,环比下降34.2%,EPS0.07元。 点评: 潞安环能三季报符合预期,产量环比小幅下降,综合煤价下跌,费用相对稳定,具体分析如下:销量环比或小幅下降。报告期内,混煤产销量分别为1243万吨、1176万吨,喷吹煤产销量分别为1174万吨、1085万吨,其他洗煤产销量分别为120万吨、104万吨。其中三季度混煤产销量分别为354万吨、419万吨,喷吹煤产销量分别为369万吨、405万吨,其他洗煤产销量分别为35万吨、27万吨。混煤、喷吹煤、其他洗煤销量分别为上半年的55.4%、59.7%和34.8%。由于二季度营业收入占上半年60%,因此推测三季度销量环比可能小幅下降4-5%。 营业收入环比降9.8%,三季度综合煤价417元/吨。前三季度公司综合煤价446元/吨,较上半年的463元/吨下降17元/吨,推算三季度综合煤价417元/吨,较上半年下降46元/吨,较二季度下降约30元/吨,降幅7%,是市场煤价跌幅基本一致。而我们推测销量环比下降4-5%,整体上与收入降幅吻合。 成本持续下降,吨毛利下降约8元。三季度公司毛利11.6亿元,较二季度13亿元环比下降1.4亿元。根据销量推算,三季度吨煤毛利环比下降约8元,而成本则下降超过20元/吨,降幅较为明显。 期间费用相对平稳。报告期内公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.59亿元、7.64亿元和1.29亿元,环比变化-0.26亿元、-0.16亿元和0.13亿元。整体上看,公司期间费用保持相对平稳。 维持“增持”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.31元、0.24元和0.25元,对应PE分别为29倍、38倍和36倍,维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅高于预期。

事件: 兰花科创公布2014三季报,前三季度收入38亿元,同比下降21%;净利润1757万元,同比下降98%;剔除非经常性损益净利润为2.1亿元,同比下降75%。EPS为0.015元。其中,三季度单季收入12.6亿元,同比下降30%;净利润为2551万元,同比下降20%;EPS为0.02元。 点评: 兰花科创前三季度煤炭、尿素和二甲醚等产品均呈现价格齐跌而产量分化的格局,具体分析如下:煤炭业务以量补价,吨煤毛利收窄110元 煤炭产量大增,销量微增。兰花科创前三季度煤炭产量521万吨,同比增长14%;销量483万吨,同比增长2%。煤炭产量增长主要是整合矿井释放,销量偏低主要是市场需求萎缩; 煤炭价格下跌130元/吨。兰花科创前三季度煤价为476元/吨,同比下降130元/吨,降幅21%,显示供需仍不乐观; 吨煤成本下降20元。兰花科创前三季度吨煤成本为246元,同比下降20元,降幅7%,主要是压缩材料和人工等支出; 吨煤毛利收窄110元。兰花科创前三季度吨煤毛利为230元,同比下降110元,降幅33%。 尿素业务量价齐跌,吨尿素毛利收窄114元 尿素产销量大降。兰花科创前三季度尿素产量90万吨,同比下降26%;销量30万吨,同比下降25%; 尿素价格下跌320元/吨。兰花科创前三季度尿素价格为1555元/吨,同比下降320元/吨,降幅17%,显示供需仍不乐观; 吨尿素成本下降207元。兰花科创前三季度吨尿素成本为1467元,同比下降207元,降幅12%,主要是原料煤降价所致,当然,原煤料煤降价部分被摊销上升所抵销; 吨尿素毛利收窄114元。兰花科创前三季度吨尿素毛利为88元,同比下降114元,降幅56%。 二甲醚业务量价齐跌,吨二甲醚毛利68元 二甲醚产销量大降。兰花科创前三季度二甲醚产量14万吨,同比下降10%;销量14万吨,同比下降11%; 二甲醚价格下跌5元/吨。兰花科创前三季度二甲醚价格为3177元/吨,同比下降5元/吨,基本持平; 吨二甲醚成本下降356元。兰花科创前三季度吨二甲醚成本为3109元,同比下降356元,降幅10%,主要是上游原料煤降价; 吨二甲醚毛利扩大350元。兰花科创前三季度吨二甲醚毛利为68元,而2013年同期亏损282元。 期间费用明降暗增。前三季度,兰花科创销售费用、管理费用和财务费用分别为1266万元、7436万元和11809万元,变动分别为-27%、+7%和+10%,表面上看控制不严,但若考虑产能增长14%,则费用压缩力度还是较大的。 资产减值损失影响较大。前三季度,兰花科创因处臵化工厂计提减值损失2.7亿元,进而导致其前三季度净利润仅为1757万元,影响EPS约0.20元。 维持“买入”评级。预计兰花科创2014-2016年EPS分别为0.21元(剔除非经常性损益)、0.36元和0.43元,对应PE分别为39倍、23倍和19倍,PE估值水平明显偏高,但PB估值低至仅1倍,参考价值远高于PE,因我们预计行业拐点将于2015年显现,故维持“买入”评级。 风险提示:煤炭价格下跌超预期;煤炭产量低于预期。

投资要点 事件:大有能源公布2014年三季报,前三季度公司实现营业收入68.6亿元,同比下降24.2%,实现归属于母公司净利润1.27亿元,同比下降88.7%,EPS0.05元。其中,三季度单季实现营业收入25.4亿元,同比下降15.0%,环比上升12.8%,实现归属于母公司净利润2188万元,同比下降90.2%,环比上升253%,EPS0.01元。 点评: 大有能源三季报基本符合预期,产销量降幅有所扩大,“327”事故影响仍在持续。具体分析如下:营业收入环比上升,或为非煤业务所致。公司三季度营业收入25.4亿元,环比上升12.8%,但是三季度销量环比小幅下降,煤价处于下跌趋势中,因此煤炭主业收入大概率下滑,推测营业收入增长为非煤业务所致。 销量继续下降,事故影响仍在继续。三季度公司商品煤产销量分别435万吨和390万吨,同比下降17.1%和23.2%,降幅较上半年扩大,说明“327”事故影响仍在继续,预计对今年产销量将产生重大影响。 期间费用持续下降。公司三季度期间费用环比继续下降,销售费用、管理费用和财务费用分别为0.70亿元、2.07亿元和-0.12亿元,环比下降0.1亿元、0.16亿元和0.01亿元。依靠费用节省勉强维持公司单季度盈利,成了煤炭企业当前的主旋律。 维持“增持”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.05元、0.09元和0.18元,对应PE分别为124倍、69倍和34倍,维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅高于预期。

事件: 永泰能源公布2014 年三季报,前三季度公司实现营业收入58.1 亿元,同比下降20.5%,实现归属于母公司净利润3.9 亿元,同比下降14.7%,EPS 0.11 元。 其中,三季度单季实现营业收入18.2 亿元,同比下降37.9%,环比下降21.0%,实现归属于母公司净利润0.29 亿元,同比下降79.2%,环比下降90.6%,EPS0.01 元。 点评: 永泰能源三季报符合预期,洗精煤产销量有所上升,煤炭贸易量略有下降,具体分析如下:三季度销量环比基本持平。报告期内,公司原煤产销量分别为831 万吨和779 万吨,洗精煤产销量分别为53.7 万吨和51.2 万吨,煤炭贸易量182万吨。其中三季度原煤产销量分别为289 万吨和259 万吨,为上半年的53.2%和49.7%,洗精煤产销量分别为24.5 万吨和26.0 万吨,为上半年的83.7%和103.4%,煤炭贸易量59.6 万吨,为上半年的48.6%。三季度原煤产销量与二季度基本持平,洗精煤产销量增加较多,但由于绝对量较小,影响有限。煤炭贸易量环比有所下降,主要由于上半年贸易煤销量主要集中在二季度。 煤价下跌、贸易煤减少,三季度营业收入环比下降21%。三季度营业收入环比下降明显,一方面是由于煤价下跌较多,影响了收入,另一方面是贸易煤销量环比有所下降,使收入出现不规则波动。 财务费用略有下降。三季度公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.01亿元、0.97 亿元和5.32 亿元,环比变化-0.03 亿元、0.04 亿元和-1.05 亿元。 依靠财务费用的下降,三季度保持盈利。 归属于母公司净利润大降主要因非经常性损益。三季度归属于母公司净利润环比下降90.6%,主要由于二季度收到康伟集团2013 年度的业绩承诺补偿款2.2 亿元。去除该因素,净利润变化与行业趋势基本一致。 维持“增持”评级。不考虑增发影响,预计公司2014-2016 年EPS 分别为 0.14元、0.11 元和0.14 元,对应PE 分别为34 倍、43 倍和34 倍,维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅高于预期。

投资要点 2014年10 月27 日,华夏幸福公布了2014 年三季报:2014 年前三季度公司实现营业收入179 亿元,同比增长30 %,实现归属于母公司净利润28 亿元,同比增长27%。EPS 为2.13 元,同比增长27%。 点评: 销售增速仍然大幅高于同业,完成全年500 亿销售目标的可能性大。2014 前三季度华夏幸福实现整体销售金额375 亿元,同比上升51%,完成2013 年年报披露的2014 年500 亿销售目标的75%。其中包含园区结算回款56 亿元,产业园区配套住宅销售261 亿元,城市地产和其他业务的签约销售额57 亿元,同比分别变化14%/72%/23%,公司销售的大幅增长仍然主要来源于园区住宅销售的大幅提升。其中三季度实现园区销售金额100 亿元,同比增长69%。虽然北京市场萎缩较为明显,但是华夏幸福依然保持了较明显高于市场的增速。我们预计华夏幸福全年新开工面积接近800 万平,四季度能保持较大的推盘量,我们认为华夏幸福完成全年500 亿销售目标是大概率事件。如果市场随着限贷政策的松动而明显好转,则销售超预期的可能性大。从园区销售均价上看,Q1-Q3 华夏幸福园区配套住宅的单季度销售均价分别为9335/6913/7118 元/平米,近两季度均价降幅较大。由于公司“环北京”布局已经具备明显优势,随着其他园区的逐步爆发,华夏幸福在未来两年仍能维持较快增长。 拟发行中票,助力公司高速发展。9 月30 日华夏幸福公告拟发行中期票据,规模不超过39 亿元人民币,期限不超过10 年。华夏幸福高杠杆运作,2014 年三季报末净负债率为89%,较半年报末小幅下降3 个百分点,仍然高于2013 年年末72%的水平。资产负债率为84%,较半年报末小幅下降3 个百分点。有息负债率30%,与半年报末持平。短期有息负债/长期有息负债比例为194%,较半年报末206%的水平有所下降,但仍高于2013 年年末的134%的水平。短期有息负债/货币现金的比例为128%,较半年报末的113%上升了15 个百分点,短期流动性风险仍然可控。而中票的发行,有利于优化公司的长短债结构,同时中票的融资成本可能也低于华夏幸福当前的加权平均融资成本。 2014 年前三季度华夏幸福主营业务收入同比增长30%,归属于母公司净利润同比增长27%。2014 年前三季度华夏幸福毛利率为39%,较2014 年上半年毛利率下降7 个百分点,但仍然高于2013 年全年34%的毛利率水平。从单季度上看,华夏幸福单季度收入同比上升32%,归属于母公司净利润同比上升16%,单季度毛利率为28%,处于历史低位,接近于2013 年3 季度的毛利率水平。 公司费用率控制仍然稳定。2014 年前三季度,华夏幸福结算销售费用率和结算管理费用率分别为3.3%和5.7%,结算销售费用率较2013 年下降0.8 个百分点,结算管理费用率较2013 年上升0.2 个百分点。实际销售费用率为1.6%,实际管理费用率为2.7%,较2013 年分别下降0.7 和0.4 个百分点。 华夏幸福的核心能力在于产业新城的运作,并通过地产销售实现变现。公司分布于“环北京”区域,是京津冀一体化的主要受益标的。同时公司稳步布局“环上海”区域,实现了运营模式的跨区域复制。我们看好公司在“大北京”区域的高速增长能力。同时,华夏幸福还是“沪港通”最受关注的地产标的,我们预计华夏幸福2015-2017 年EPS 分别为2.73 元、4.01 元和4.91 元,对应PE 分别为9.8、6.7 和5.5倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业销量萎缩超预期。

投资要点 事件:盘江股份公布2014年三季报,前三季度公司实现营业收入41.9亿元,同比下降2.9%,实现归属于母公司净利润3.7亿元,同比上升4.1%,EPS 0.23元。其中,三季度单季实现营业收入12.9亿元,同比下降8.7%,环比下降16.1%,实现归属于母公司净利润1.05亿元,同比上升239%,环比下降36.5%,EPS 0.06元。 点评: 盘江股份三季报符合预期,收入、利润变化趋势与行业基本一致,具体分析如下: 收入同比小幅下降。报告期内公司实现营业收入41.9亿元,同比下降2.9%,降幅远小于行业水平,主要由于去年同期金佳矿井发生事故停产,影响了当期产销,今年恢复至正常水平,产销因低基数而大增。三季度单季,事故影响淡化,营业收入同比增速与环比增速基本符合行业趋势。 三季度吨煤毛利较上半年下降约30元。根据测算,公司三季度吨煤售价约565元,较上半年下降约70元,吨煤成本约365元,较上半年下降约40元,因此吨煤毛利较上半年下降约30元。 期间费用平稳环比。三季度公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.78亿元、2.09亿元和0.48亿元,环比增加0.36亿元、0.11亿元和0.01亿元。销售费用增加,主要由于部分客户结算方式改为一票制结算。 维持“增持”评级。预计公司2014-2016年EPS 分别为 0.27元、0.26元和0.28元,对应PE 分别为30倍、31倍和29倍。3月14日,贵州省政府下发《贵州省国资委监管企业产权制度改革三年行动计划》,提出将在三年内全面完成监管企业产权制度改革任务,我们看好贵州国企改革对于盘江股份经营效率的提升,维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅高于预期。

万科A公布2014年三季报。公司2014年1-9月实现结算面积554万平米,同比下降4.6%,结算金额616亿元,同比下降1%。实现归属于母公司净利润65亿元,同比增长4.8%。EPS为0.586元。 点评: 2014年1-9月万科实现预售收入1490.6亿元,同比增长15%,增幅较1-6月下降4.6个百分点。2014年1-9月全国商品房销售金额同比下降8.9%,万科表现明显好于同业,市场占有率为3.03%,较2013年市占率上升0.93个百分点,但较2014年上半年市占率下降0.21个百分点:2014年1-9月,万科实际销售面积1264万平米,销售额1490亿元,同比分别上升15%和16%,按金额口径全国市占率为3.03%;其中三季度实现销售面积443万平米,销售金额481亿元,同比分别增加16%和7%。2014年1-9月销售商品现金流入1054亿元,回款率约71%,该比例较上半年的65%小幅提升。万科2014年1-9月销售均价11795元/平方米,较2013年全年的销售均价上升3%,较2014年上半年下降4%。现房库存/库存的占比上升为7.1%,较2013年年末上升1.75个百分点,当前现房的去化可能较历史水平有所下降。 三季度单季度结算金额同比小幅上升0.7%,而单季度的结算毛利率则在低位有所回升。万科2014年前三季度实现结算面积554万平米,结算收入616亿元,同比分别下降4.6%和1%,降幅较2014年上半年均有小幅收窄。今年以来竣工较为迟缓可能是结算收入有所下降的重要原因,前三季度共实现竣工面积662万平米,占全年计划的44.7%,而去年同期竣工计划的完成度为50%,今年的竣工可能更加集中于四季度,但是我们认为其完成全年竣工计划的可能性仍然较大。当前已售未结算面积1903万平米,已售未结算金额2194亿元,明年的结算收入仍然高度锁定。2014年前三季度万科的毛利率30.1%,该毛利率水平较2014年上半年万科的历史低位结算毛利率30.9%继续下滑0.8个百分点。而从单季度上看,2014年第三季度的结算毛利率为28.5%,较二季度小幅上升0.3个百分点,在历史低位有小幅回升,预计全年毛利率维持30%以上的水平可能性较大。2014年前三季度结算均价11116元/平方米,略高于去年全年的10787元/平米,也略高于上半年的10997元/平米的均价水平,但结算均价仍处2010年以来的低位。管控水平依然良好,2014年前三季度实际销售费用率为1.73%,较2014年上半年水平上升0.2个百分点,但仍低于去年全年水平。实际管理费用率为1.40%,与上半年持平。万科前三季度实现归属于母公司净利润64亿元,同比增加5%,在前三季度结算收入和毛利率均有所下滑的情况下,净利润仍能保持小幅上升,主要得益于公司投资收益的增加,前三季度万科实现投资净收益16亿元,同比增加216%,投资收益/总收入的比例为2.6%,高于去年全年0.7%的水平,小股操盘战略的实施将使得投资收益对利润的影响逐步增大,使得万科业绩的可预测性降低。 2014年三季度万科对于土地市场的态度仍然十分谨慎。2014年1-9月共新增土地27宗,累计土地投资金额为226亿元,占销售金额的比例为15%,该比例大幅低于去年全年的62%,也低于上半年18%的水平,显示万科的土地投资在三季度依然维持了十分谨慎的态度。2014年前三季度万科新增土地储备权益建筑面积为415万平米,整体上看,万科前三季度新增建筑面积的权益占比为65%,较去年全年水平小幅下滑。三季度获得的6个项目中,有2个项目权益占比为25%,2个项目的权益占比接近50%,万科仍然在继续贯彻小股操盘战略。从新开工上看,前三季度新开工面积1376万平米,完成全年计划的61%,而2013年前三季度新开工计划的完成度为82%,新开工进度明显慢于去年,公司三季报披露由于市场调整万科对部分项目的设计进行了调整和优化,从而导致前期准备时间延长,预计全年新开面积将略低于年初计划。 净负债率继续下滑,为2012年三季度以来的最低水平。由于拿地和开工都有所放缓,万科的财务安全性继续增强。2014年三季报末万科净负债率为26.2%,较上季度末下降10个百分点,处于2012年三季度以来的最低水平,且明显低于行业均值。短期有息负债/长期有息负债的比例为35%,较上季度末继续下降3个百分点。短期有息负债/货币现金的比例为41%,较上季度末下降11个百分点,处于历史低位水平,保持了极高的财务安全性。 预计2014-2016年EPS分别为1.60、1.92和2.33元,维持“买入”评级。 风险提示:全行业销售大幅下滑

2014年10月28日,招商地产公告了发行A股可转换债券预案,拟发行额度不超过80亿元,存续期6年,面值100元人民币,票面利率不超过每年3%的可转债。转股期限为可转债发行结束后六个月,初始转股价格不低于募集说明书公布日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价。 点评: 公司对股权融资的需求迫切,我们认为从意愿上讲公司将力争使得可转债成功发行,并最终成功转股。自2008年成功增发以来,招地连续6年未获得股权融资,资产负债率由2008年末的56.5%大幅提升至2014年三季报末的72.2%,净负债率则由2008年末的29.7%上升到2014年三季报末的34.5%。招地提出的“千亿销售,百亿利润”战略需要融资端的配合,因此在当前地产融资环境逐步好转的情况下,我们认为招地希望抓住当前的关键时机,最大限度的保障可转债的成功发行。本次可转债可向公司原A股股东优先配售,我们预计大股东招商局至少会进行同比例认购。 我们认为招地本次发行可转债成功的概率较大。首先当前地产市场整体环境较2013年更加友好,今年以来非一线城市限购政策退出历史舞台,同时限贷政策也有了进一步的松动,我们认为当前大型地产公司融资方面面临的审批环境可能较2013年有所改善。其次本次招地的可转债预案的披露是在其吸取2013年的增发预案方案的基础上做出的,做出了更加充分的准备,招地在可转债发行预案开篇也重点强调了公司“进行了逐项自查,认为公司各项条件满足现行法律法规和规范性文件中关于公开发行A股可转换公司债券的有关规定,具备公开发行A股可转换公司债券的条件”。因此我们认为本次招地成功融资的概率加大。 选择以发行可转债方式再融资的原因:1)减少短期对利润的稀释,以可转债方式融资,短期内不会稀释每股利润,而在一段时间后,即使可转债进入转换期,由于公司利润的增长,对利润的稀释程度得到缓释,考虑到前三季度招地归属于母公司净利润同比下降38%,可转债的方式可以有效避免融资对利润的进一步稀释。2)可转债发行难度可能更小,使得发行成功的概率增大。当前市场对于地产基本面存在一定分歧,而进行80亿的大规模融资,用其他方式的难度可能较大,而可转债由于本身具备一定的债券的性质,具有固定的利息收益,同时相当于具有股票的看涨期权,在当前市场上可能更具吸引力,使得融资成功的概率加大。3)大股东拥有的太子湾等土地当前并不具备注入上市公司的条件,短期缺乏资产注入的资源,因此选择可转债的形式,获取现金以助力现有项目的开发,加快开发实现规模增长。4)融资成本低,本次拟发行的80亿可转债,票面利率不超过每年3%,明显低于当前主流地产公司的融资成本,即使未来不能转股成功,对于上市公司而言,依然是理想的融资手段。 我们判断公司再融资需求迫切,将可转债转股成功的意愿较强烈,我们依然看好公司的中长期的投资价值。我们预计招商地产2014-2016年EPS分别为1.70元、1.95元和2.46元,对应PE分别为7.3、6.4和5.1倍,对应2014年PB仅1.1倍,估值较低,维持对其的“增持”评级。 风险提示:行业销量萎缩超预期。

事件:中国神华发布2014 年三季报,前三季度实现营业收入1904 亿元,同比下降4.6%;实现归属于母公司净利润296 亿元,同比下降13.7%;EPS 为1.49元。其中,三季度单季实现营业收入612 亿元,同比下降13.8%,环比下降10.3%,归属于母公司净利润81 亿元,同比下降18.5%,环比下降27.7%,EPS 为0.41 元。 点评:中国神华三季度业绩环比下滑较多,但仍优于行业内其它公司,显示其“煤、电、路、港、航”等一体化优势。我们认为,中国神华依然是煤炭行业中最好的上市公司,维持“买入”评级,具体分析如下:煤炭业务:三季度销量大降,吨煤毛利明显收缩. 煤炭产量降1.2%,销量降6.8%。前三季度,神华商品煤产量2.34 亿吨,同比减少280 万吨,降幅1.2%,三季度单季商品煤产量7900 万吨,同比增加500 万吨,增幅0.6%。销售方面,前三季度商品煤销量3.41 亿吨,同比减少2500 万吨,降幅6.8%,三季度单季商品煤销量1.07 亿吨,同比减少1690 万吨,降幅13.7%。根据神华2014 年经营目标,四季度商品煤产销量分别为0.71 亿吨和1.03 亿吨,较三季度环比下降9.6%和3.4%,意味着神华四季度产销量将进一步下降。 综合煤价354.2 元/吨,较上半年降14.2 元/吨。虽然神华上调9 月煤价,但三季度综合煤价依然大幅下降。前三季度综合煤价354.2 元/吨,同比下降38.1 元/吨,降幅9.7%,较上半年下降14.2 元/吨,降幅3.9%。其中三季度单季综合煤价323 元/吨,较上半年下降45.4 元/吨,降幅略超预期,这可能是由于采购煤比例下降所致。从占比97%的国内煤炭销售来看,中国神华国内煤价348.5 元/吨,同比下跌38.8 元/吨,降幅10%;其中,自产煤及采购煤343.9 元/吨,跌28.4 元/吨,降幅7.6%;直达煤下跌26.5 元/吨至249.8元/吨,跌幅9.6%;下水煤下跌43.6 元/吨至412.7 元/吨,跌幅9.6%。国内贸易煤下跌73.9 元/吨至384.6 元/吨,跌幅16.1%。进口煤下跌23.7 元/吨至464.2元/吨,跌幅4.9%。 自产煤炭吨煤成本小幅上涨,主要由于费用计提增加。前三季度,中国神华自产煤炭吨煤成本为125.8 元,同比上涨1.7 元,吨煤成本上涨主要是原燃料成本下降2%,人工成本持平上升2.7%、折旧摊销下降6.6%,其他成本-维简安全费、洗选加工费、矿务工程费等、生产辅助费用、征地及塌陷补偿、环保支出和地方性收费等上涨5.1%。 吨煤毛利大幅收缩。由于未公布详细数据,我们无法准确得知吨煤毛利变化情况。但根据综合煤价及成本变化,我们估算三季度单季吨煤毛利下降约20元,影响毛利约16 亿元。 电力业务: 三季度发售电量下滑明显. 发售电量分别下降5.3%和5.5%。前三季度,中国神华发电量和售电量分别为1604 亿千瓦时和1493 亿千瓦时,分别同比下降5.3%和5.5%。 受益煤价下跌,度电盈利上升。前三季度,神华平均售电电价为358.1 元/兆瓦时,同比下降2.4%;平均售电成本为236.8 元/兆瓦时,同比下降7.4%,受益于煤价下跌,度电盈利有所上升。 电价调整影响2014 年利润6.1 亿元。根据《国家发展改革委关于进一步疏导环保电价矛盾的通知》,公司自9 月1 日起调整上网电价。经测算,此次电价调整预计将导致公司2014 年度利润总额减少约人民币6.1 亿元。 期间费用相对稳定。三季度,中国神华期间费用为52.49 亿元,环比下降0.36亿元,费用基本保持稳定。其中,销售费用1.8 亿元,环比下降7.6%;管理费用45.6 亿元,环比上升8.5%;财务费用5.1 亿元,环比下降41.8%。 维持评级:买入。预计中国神华2014-2016 年EPS 分别为1.91 元、1.95 元和2.08 元,PE 分别为7.6、7.4 和7 倍,估值处于较低水平。基于中国神华“煤、电、路、港、航”等一体化优势,低成本优势突出,具备相对收益,我们维持“买入”评级。 风险提示:煤价波幅超预期;产销量低于预期。

投资要点 事件:冀中能源公布2014年三季报,前三季度实现营业收入150亿元,同比下降26.5%;实现归属于母公司净利润4079万元,同比下降95.2%,EPS0.02元。其中,三季度单季实现营业收入43亿元,同比下降27.2%,环比下降17.7%;归属于母公司净利润-1192万元,同比由盈转亏,环比减亏,EPS-0.005元。 点评:冀中能源三季报略好于预期,主要由于成本及费用控制得当,四季度煤价上涨,单季盈利有望转正,具体分析如下: 煤价下跌,收入环比继续下滑。根据煤炭资源网数据,三季度河北炼焦煤价格下跌30-40元/吨。同时,下游钢铁行业盈利持续恶化,炼焦煤需求下降。价量齐跌,导致三季度营业收入环比下降17.7%。 成本及费用控制得当,对冲煤价下跌影响。公司三季度营业成本环比下降16.6%,虽然其中有销量下降的原因,但成本控制也是非常重要的因素。 另一方面,公司有效缩减费用,三季度管理费用环比下降37%。降本控费,冀中能源正以积极策略应对行业困境。 在建工程快速增加,多个项目即将完工。三季度末,公司在建工程账面价值超过27亿元,是近年来的最高值。多个主要在建工程已经进入最后阶段,即将完工投产,包括段王矿180万吨矿井技改项目、金牛化工40万吨PVC项目、盛鑫矿矿井技术改造、平安矿矿井技术改造等。项目投产之后,能够在一定程度上增厚利润,改善公司经营情况。 集团定增价7.65元,具有一定安全边际。冀中集团以7.65元/股参与公司定增,目前公司股价低于增发价14%,具有一定安全边际。股价低迷可能会加速集团资产注入,而这是公司未来最重要的关注点。 维持“增持”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.03元、0.08元和0.25元,对应PE分别为215倍、86倍和27倍。公司内生增长能力一般,但集团资产注入空间较大,业绩对焦煤价格弹性较大,维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅高于预期。

投资要点 事件:陕西煤业公布2014年三季报,前三季度营业收入305亿元,同比增长8.2%;归属母公司净利润9.2亿元,同比下降71.1%,EPS为0.09元。其中,三季度单季营业收入94亿元,同比增长7.2%,环比下降17.2%;归属母公司净利润9742万元,同比下降80%,环比下降57%,EPS为0.01元。 点评: 我们认为,价量齐跌导致陕西煤业三季度业绩符合预期。具体分析如下:减产保价,三季度销量环比下降约10%。陕煤三季度营业收入环比下降17.2%,剔除煤价下跌因素,我们推算其销量下降约10%。9月,以中煤和神华为首的大型煤炭企业限产保价,其中,神华煤炭销量同比下降26%,预计陕煤销售也有所收缩。 吨煤毛利环比收窄约20元。按照陕煤二季度煤炭销量3300万吨、三季度销量3000万吨推算,三季度吨煤毛利约100元,环比二季度收窄约20元。 会计政策变更不影响利润。根据新修订的《企业会计准则第2号-长期股权投资》规定,陕煤进行追溯调整,部分长期股权投资计入可供出售金融资产科目,此次调整对其财务状况、经营成果和现金流量无重大影响。 铁路运力释放,盈利能力上升。西平线和黄韩侯线陆续建成将令陕煤的铁路运输销量占比提高至60%,铁路比公路运输成本降低40-50元/吨,我们测算铁路运力释放将增厚陕煤利润8-12亿元,折合EPS约0.08-0.12元。 小保当煤矿是增量主力,陕北矿区亦有所提升。陕煤未来3年产量增长主要来自于小保当煤矿,预计2015-2017年产量分别为1000万吨、2000万吨和2800万吨。同时,陕北矿区吨煤净利较高且新投产矿井增加,将提升其吨煤净利水平。 维持“增持”评级。我们预计陕煤2014-2016年EPS分别为0.14、0.21、0.28元,对应PE分别为41倍、27倍和20倍,尽管估值水平较高,但业绩向好趋势基本确立,比如煤价见底、运输方式变化和吨煤净利高的陕北矿区释放产能。此外,预计陕煤集团资产注入预期较高。我们认为,陕煤的内在价值显著高于其他公司,拐点越来越近,故维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅超预期;产能释放低于预期。

投资要点 事件: 阳泉煤业公布2014年三季报,前三季度营业收入165亿元,同比下降18.3%;净利润4.2亿元,同比下降44.3%,EPS0.18元。其中,三季度单季营业收入52亿元,环比下降5.8%;净利润6776万元,环比下降70.7%。 点评: 整体来看,阳泉煤业前三季度仍然乏善可陈,更多是通过成本和费用的压缩来应对煤价下跌。四季度在煤价低、费用高的背景下仍然难以乐观,但我们认为2015年其业绩将收缩到最低点。 三季度销量环比或有小幅增长。环渤海动力煤指数三季度均价环比二季度降8%,秦皇岛各品种降7-8%。而阳泉三季度营业收入环比下降5.8%,我们推测三季度销量环比小幅增长。 煤炭价格仍不乐观。阳煤四季度收购集团原料煤价格为270元/吨,比三季度下降40元/吨,间接表明四季度煤价继续下跌,业绩也将继续下滑。 吨煤利润环比下降15元。三季度,阳泉煤业毛利率11.8%,环比二季度降4.2个百分点,根据上半年销售均价推算,吨煤利润环比下降约15元。 管理费用率增加1.9个百分点。三季度,阳煤销售费用和财务费用环比二季度变化不大,但管理费用率从5.2%上升至7.1%,进而拖累业绩。 应收账款大幅增长。三季度末,阳煤应收账款高达41亿元,较二季度末33亿元增加8亿元。三季度是公司存货的季节性高点,我们预计季度性旺季导致四季度应收账款将显著下降。 维持“增持”评级。预计2014-2016年公司EPS分别为0.27、0.20、0.15元,对应PE分别为26、35、54倍,维持“增持”评级。 风险提示:煤价降幅高于预期。

投资要点 2014年10月20日,招商地产公布了2014年三季报:招地三季度(单季度)实现营业收入77亿元,同比上升5%,实现归属于母公司净利润4.55亿元,同比下滑57%。三季度EPS为0.18元,同比下滑56%。1-3季度累计实现营业收入237亿元,同比上升1.2%,实现归属于母公司净利润22.4亿元,同比下降38%,实现EPS为0.87元,同比下降38%。 点评: 三季度结算业绩仍然略低于市场预期,但预期招商地产全年业绩仍可维持个位数同比正增长,估算全年毛利率也将保持在38%左右的较好水平。2014年1-3季度实现结算收入237亿元,同比增长1.2%,较上半年结算收入同比下降0.5%的水平有小幅改善,但是我们预计当前结算面积仍然低于招地全年结算计划的60%,1-3季度归属于母公司净利润同比下滑38%。2014年三季度单季度实现结算收入77亿元,同比增长5%,单季度归属于母公司净利润同比下降56%,降幅较二季度的41%有所扩大。招地年初至今结算利润低于预期,主要是由于期间低毛利率项目结算占比较多,导致总体毛利率的大幅下滑,2014年1-3季度毛利率为33%,较2014年上半年的35%继续下降2个百分点,更是大幅低于去年全年42%的毛利率水平。三季度单季度毛利率为28%,为招地的历史最低水平,考虑到四季度“鲸山九期”等高毛利项目将进入结算,贡献较大比例的结算份额,预计全年毛利将在三季度的低点企稳回升到38%左右的较好水平,我们预期全年利润仍将维持个位数的同比正增长。 9月销售大幅回升,完成全年销售目标的概率大幅上升。2014年三季度招地实现预售面积89万平米,预售收入134亿元,同比分别上升40%和14%,而2014年上半年招地同比分别下滑10.5%和10.4%,三季度的销售尤其是9月份销售明显回升。截至2014年9月招地已完成销售金额313亿元,同比上升0.91%,完成全年500亿销售目标的63%。三季度招地按照下半年推盘计划共新推货值200亿元,整体新推盘去化率超过60%。按计划公司四季度的新推货值将达到250亿元,考虑到随着政府限贷政策的松动对购房者短期预期的正面影响,四季度整体地产市场热度可能回升,结合招地较大的推盘量,使得招地完成全年销售目标的可能性大幅增加。从调研情况来看,十月前两周招地的认购金额超过20亿元,表现出了较高的销售弹性。 三季度未拿地。2014年三季度招商地产没有进行土地投资,这是2014年6月以来招商地产连续6个月未进行土地投资。截止9月,招地累计土地投资金额122亿元,占累计销售金额的比例下降到39%,该比例低于去年全年的48%,体现了非常谨慎的拿地态度。 净负债率较二季度末有所下降,且仍处于行业低位。招地净负债率为34.5%,较2014年二季度末下降4.1个百分点,较2013年末上升18个百分点,但招地的净负债率仍然处于行业低位,体现其较为谨慎的经营特点。短期有息负债/长期有息负债比例为43%,较2014年二季度末的60%下降17个百分点。 短期有息负债/货币现金的比例为50%,较2014年二季度末的69%下降19个百分点,短期财务的安全性高进一步提升。 与启迪控股合作,产业地产开发推进。招地公告与启迪控股在科技新城、科技服务领域全面战略合作,并重点推进在广州、深圳、惠州、香港等珠三角区域的科技新城项目合作。我们一直认为,招地拥有招商局的协同发展优势,未来可能在港口改造和产业园发展具备独特的优势,从而为招商地产长期优势的确立奠定了基础。 预计招商地产2014-2016年EPS分别为1.70元、1.95元和2.46元,对应PE分别为7.8、6.8和5.4倍,对应2014年PB仅1.1倍,估值较低。我们认为随着四季度高毛利项目进入结算,公司业绩仍将维持正增长,且销售存在超预期的潜力,维持招地的“增持”评级,其仍然是当前龙头地产股中我们首推的标的。 风险提示:行业销量萎缩超预期。