厦门钨业2013年实现净利润4.6亿元,同比下滑10.07%。公司钨钼主业稳定,锂电材料在车载领域跃居国内首位,三元材料销售同比大幅上升82.3%;稀土材料下游风电和新能源汽车客户开拓顺利。公司继续夯实钨钼产业链,能源新材料领域布局深远。维持对公司“强烈推荐-A”投资评级。 2013年净利润同比下跌10.07%。报告期公司实现营业收入98.75亿元,归属于上市公司股东的净利润4.60亿元,同比增长11.31%、-10.07%。受厦门海峡国际社区项目三期交房确认收入和出售重庆滕王阁房地产开发有限公司90%股权影响,公司四季度收入和盈利环比激增100%以上。 资源保障率提升对冲价格下滑,钨钼业务毛利率有所改善。报告期内钨钼业务实现56.96亿元(YoY1.1%),该业务毛利率同比提升3.32pct;2013年中期收购的江西都昌金鼎钨钼矿完全达产后可贡献约3100吨钨精矿,钨矿自给率可提升至50%以上。APT催化剂市场占有率保持龙头地位,硬质合金棒材和刀具的销售均取得增长。 新能源材料快速发展。锂离子材料实现销售收入3.18亿元,销量同比回升24%,在车载领域位居国内首位;其中三元材料受功率性能和能量密度显著改善提振,成功进入电动汽车领域,销量同比增长82.3%。而贮氢合金粉受锂电替代影响,销量同比下降13%。预计短期内锂电材料将是新能源材料业务的排头兵。 控股子公司长汀金龙3000吨磁性材料项目已于2013年投产,逐步进入风电、变频空调及新能源汽车等领域市场,目前已与苏州爱知高斯电机有限公司签订长期供货协议。稀土资源整合有条不紊,已完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司继续夯实钨钼全产业链优势,随着此次增发募集资金到位,未来上游资源自给能力和能源新材料发展超预期概率较大。 维持“强烈推荐-A”投资评级;q风险提示:钨钼价格持续下跌、能源新材料发展低于预期。

厦门钨业公告拟非公开发行股票 1.5亿股募集不超过30.345亿元(含发行费用)补充流动资金,以加大钨钼材料、硬质合金、稀土和新能源材料、及上游资源环节的投入。公司战略清晰,传统优势主业钨钼产业产业链日益完善;电池材料与松下、三洋合作模式成熟,新兴产业布局明显提速。给予 “强烈推荐-A”投资评级。 厦门钨业拟非公开发行股票募集不超过30.345亿元。公司拟向九名特定投资人以20.23元/股发行1.5亿股募集不超过30.345亿元(含发行费用)加大在钨钼材料、硬质合金、稀土和新能源材料等精深加工业务领域以及上游资源的投入。其中大股东福建稀土集团出资10.115亿元,认购33%的份额,彰显了对于公司未来发展的信心。 储备弹药,深耕战略性优势业务。公司近年来在完善产业链上布局颇多,上游加强原料保障能力:收购了江西都昌金鼎矿业;布局深加工:与洛阳钼业成立合资公司生产APT,硬质合金和磁性材料生产线也同时进行了扩产和技术改造。以上扩张公司主要通过银行贷款融资以及发行中期票据等方式筹集资金,财务成本压力较大,此次募集资金将会优化资本结构,为后续新增产能释放以及业务扩张提供充足弹药。 上游资源整合预期增强。加大上游资源掌控是本次募集资金投向之一。公司目前钨资源储量接近100万吨,稀土资源方面公司控股的龙岩稀土手握三张采矿权证,三明金明稀土项目进展顺利,计划产能为10000吨稀土分离、3000吨稀土金属、1000吨高性能发光材料、6000吨钕铁硼永磁性材料等深加工产品,未来公司整体将成为福建稀土产业整合平台。 给予“强烈推荐-A”投资评级:公司战略清晰,目前钨钼和能源材料均已形成完整产业链,其中能源新材料行业已建成包括稀土贮氢合金、稀土发光材料、稀土磁性材料等稀土生产研发线,新能源汽车动力材料业与松下等巨头已有了较长时间合作,预计未来汽车动力材料将继续提速。预估14年、15年EPS0.8元、0.92元(未摊薄本次增发股本),对应PE 29X 和25X。六个月目标价格30元。给予 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:本次非公开发行股份尚需福建省国资委审批,经公司股东大会审议,并报中国证监会核准;福建稀土集团免于以要约收购方式增持股份的事项还需要经公司股东大会审批。

公司公告全资子公司赣锋国际实施债转股并追加投资获得阿根廷Mariana 锂-钾卤水矿项目80%权益,我们认为,这是公司对上游锂矿资源进行整合的关键一步,产业链垂直整合的稳步推进将提升公司长期投资价值,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 赣锋国际与国际锂业发起设立合资公司共同开发 Mariana 锂-钾卤水矿,赣锋国际权益占比为80%。赣锋国际80%的权益来源分为两部分,一是通过此前两次对国际锂业的债权转换股权,二是协议签订并经股东大会审议通过后45万美元的追加投资(详情参考表1)。 Mariana 矿是位于阿根廷萨尔塔省西部横穿Llullaillaco 盐湖的早期勘探项目,以钾、锂和硼为主。经过评估,假设含水层中卤水30%有效开采,估计含锂金属的浓度值域为225毫克/升至585毫克/升,对应的可能锂金属含量为50万吨至2500万吨,高于此前预估值;估计钾可能钾金属含量为2300万公吨至4.75亿吨。本次投资对Mariana 锂-钾卤水矿项目的450万美元的估值。 维持“强烈推荐-A”投资评级:长期以来,作为锂产品深加工龙头企业,公司锂原料供应基本依赖进口,本次投资显示公司资源全球布局战略有望加速落地,从原料到深加工产品的上下游一体化增强了该公司竞争力,资源瓶颈突破将加快公司发展和显著提升公司价值,维持 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:本次投资不确定性较多。1、国际锂业子公司Solitario 仍然需要继续支付100万美元以获得Mariana 矿的特许开采权;2、国际锂业仍需支付TNR 和Solitario 100万美元以达到Mariana 矿的行权条件;3、在赣锋国际需在2014年5月1日前支付国际锂业109万贷款以确定Mariana 矿25%的对应权益;4、赣锋国际需在此次投资协议签署后并经公司股东大会审议通过后的15天内追加投资45万美元以获得Mariana 矿10%的权益

近期我们调研了赣锋锂业,公司锂产品技术壁垒高,全产业链优势明显。制约公司业绩的产能和资源瓶颈有望在近两年内打破,新能源汽车爆发时点渐近将不断拓展产品下游应用提升公司成长空间,首次给予“强烈推荐-A”投资评级。 技术工艺领先的深加工锂产品供应商。作为国内首家同时实现了盐湖提锂、矿石提锂和锂废料回收提锂的公司,锂产品对接正极材料、负极材料和电解液,进入壁垒高,丁基锂、金属锂等国内市占率第一,在国内锂产业链中领先工艺技术和全产业链优势中短期难以被超越。 公司产品在下游新能源汽车电池材料认可度较高,公司负极材料已打入Bollore集团供应链,电池级氢氧化锂自2013Q4已在松下、LG试用都显示出市场对于公司产品的积极认可。 上游资源布局逐步落地。2012年下半年与公司参股的加拿大国际锂业签署爱尔兰锂辉石矿Blackstair的期权协议,公司随后与加拿大国际锂业在2013年签署了可转债协议,公司有权选择将228.9万美元的可转债转为加拿大国际锂业全资控股的阿根廷Mariana锂钾盐湖的51%的直接股权,根据目前披露的勘探数据,该盐湖具有较高的钾锂比,潜在经济价值较高。 春节后上涨行情主因是新能源汽车刺激政策频出催化了锂产品的板块行情。而新能源汽车产销放量滞后于政策,在新能源汽车政策落地转换为实际产销这段时间内,制约公司业绩超预期增长的产能和资源短板会得到切实解决,预计公司万吨锂盐项目和爱尔兰锂矿行权都将在2014年落地。 给予“强烈推荐-A”投资评级:保守预计14、15年EPS为0.60元、0.78元,公司在上游资源和产业链布局深远,考虑到新能源汽车政策逐步就位,下游行业需求方兴未艾,公司与下游厂商合作进展有望超预期,公司估值弹性较高。给予“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:新能源汽车发展低于预期、公司产能扩张和资源布局低于预期。

事件:新兴铸管日前与墨西哥石油国际有限公司(简称PMI)和SPF在墨西哥城签署了《设立中墨能源投资基金之框架协议》,拟设立中墨能源投资基金,其认缴的资金总规模为50亿美元,新兴铸管拟出资上限为不超过基金总规模的16%的8亿美元,按照当前汇率测算约48.64亿人民币。其中一期基金认缴规模为10亿美元,其中由本公司与SPFCapital负责组织认缴8亿美元,由PMI集团认缴2亿美元,重点投资海上钻井平台等海工装备类项目,采用由基金下设的项目公司先购买后出租给PEMEX的方式为主要运营模式。 油气业务开篇。公司公告显示:基金设立后拟投资的范围包括三大领域:1)能源基础设施,包括:墨西哥湾的海上钻井平台及相关设施;墨西哥全国的油气管道;墨西哥西海岸的LNG(液化天然气的简称)液化站和出口港等。2)石油和天然气的勘探和开发。包括:墨西哥老油田的再利用、新油田的勘探和开采,页岩气的勘探和开采等。3)能源贸易,包括原油以及LNG等油气资源。 战略转型加速。考虑到墨西哥原油供给能力2004-2013十年来来下滑近30%及墨西哥财政收入严重依赖石油收入促使墨西哥原油产业国有化75年来首次对外资开放,说明了墨西哥对能源投资需求巨大,我们认为虽然公司此次与墨方的合作目前只有框架性方向,尚无法量化该项目的投资回报,但作为习近平主席访墨时签署的《中墨联合声明》中重要合作项目之一,公司作为中国企业代表出海与PMI在能源领域首尝合作带有明显国家战略痕迹,我们认为以公司为载体后续深化合作概率很大。 油气管出口存在较大机遇。公司目前油气用管主要载体马头镇特种管材生产基地设计年产能18万吨/年,总投资15~16亿元,占地1500亩,其中6300吨热挤压机领先同行,已于2013年4月调试生产,双金属复合管设计能力为5万吨/年。此次合作有助于未来公司油气管产品对墨西哥市场的开拓。 维持“强烈推荐-A”投资评级:在钢铁行业向上景气拐点不明情况下,公司今年在业务结构化转型上频频发力,生态农业、光伏等业务均有涉足,此次与墨西哥石油合作进军利润率更高的油气能源领域既可以帮助公司由上游原材料生产商向下游集成解决方案提供商转型,又为未来高端油气管完全达产后打开海外市场。维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:政治风险,募集资金进度和能源领域投资回报低于预期;

2013 年1-9 月净利润同比扭亏为盈。报告期内公司实现销售收入183.9 亿元,扣非归属上市公司净利润1.05 亿元。每股收益0.14 元。 三季度盈利环比增幅 1467%。三季度公司完成收入63.69 亿元(yoy13.5%)、净利润0.49 亿元。三季度全国钢价普遍回升,而公司销售收入同比下滑,主要是因为报告期内公司粗钢产量167.9 万吨,同比下降14%,而净利润由2012年三季度亏损1.2 亿元扭亏为盈利0.49 亿元,主要源于毛利率提升2.11 个百分点,同时销售费用下降1.4 亿元或1.45%。 管理费用上升推高期间费用。2013 年1-9 月,受新产品研发投入和财务费用增加影响,公司期间费用率20.95%同比上升3.12 个百分点。受南疆项目支出影响,在建项目投入较年初增长40.48%,南疆钢铁已于8 月18 日正式开工建设,预计在2015 年将达到300 万吨产能。前三季度存货26.21 亿元,同比上升32.44%。 四季度新疆区域进入钢铁消费淡季,从往年的情况来看,随着新疆区域进入冬季,寒冷天气导致户外施工用钢需求大幅下降,四季度一般都是公司业绩的全年低点。 维持“审慎推荐-A”的投资评级:随着3 号高炉产能完全释放和南疆拜城钢铁300 万吨产能的逐步投产,公司产能规模将显著提升, 据中联钢统计,新疆地区近两年新增钢材产能超过2200 万吨,供给快速扩张将对疆内钢价形成一定压力。预估每股收益13 年0.17 元、14 年0.25 元,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:疆内产能扩张超出预期、南疆项目进展低于预期。

欧美经济不振引起季节性调单以及成本上升使得业绩低于预期。前三季实现营业收入6.74亿元,同比增长35.9%,同期营业利润和净利润分别为7283.4万元和5997万元,分别同比增长20%和22.6%,基本每股收益0.29元,业绩总体低于预期。我们了解到,由于户外用品订单通常以短单为主,客户下单的时点季度也有差异,而三季度由于欧美经济不振出现了较多的季节性调单,对公司收入有一定的负面影响,而原材料成本上涨使得公司的利润空间进一步收窄,此外,自有品牌业务亏损也对整体业绩产生了一定压力。 成本压力使得综合毛利率下滑幅度较大。公司定位高端,且核心客户对公司面料的依赖度和忠诚度都较高,公司具备一定的议价能力,二季度公司起绒类面料产品曾提价14.8%,然而在原材料以及人力成本上升和人民币升值的大背景下仍难以独善其身,而欧美经济疲软对公司来说更是雪上加霜,前三季综合毛利率较去年同期大幅下滑了3.4个百分点。环比来看,产品提价对毛利率也有一定提振作用,前三季综合毛利率环比提高0.3个基点至23.1%。 人力成本上涨,管理费用压力较大。从期间费用率来看,人力成本上涨带来的压力明显,前三季度公司管理费用同比增长了54.15%,远高于当期收入增速,管理费用率也较去年同期增长了0.8个基点;而销售费用的增长得到了较好控制,销售费用率同比小幅下滑了0.3个基点;财务费用方面,由于公司提前归还了贷款,当期财务费用已经全部冲销并相应产生了利息收入,自有品牌业务对整体盈利产生一定负面影响。公司自有品牌仍处于培育初期,KR 现有直营店铺25家,年内计划拓展至35家,整体自有品牌业务目前仍处于亏损状态。此外,为培育KR 品牌健康成长,需要在渠道拓展、品牌建设等方面进行较多投入,费用也存在压力,我们认为,短期内公司自有品牌业务的盈利能力难有质的飞跃,新开店铺在今年年内继续亏损态势的概率较大,对公司自有品牌业务拓展,需给予更长时间。

店铺优化成效渐显,业绩稳增符合预期。今年前三季度公司实现营业收入7.51亿元,同比增长18.77%,营业利润和净利润分别为1.1亿元和9431万元,分别同比增长了23.36%和32.87%,基本每股收益0.47元,业绩符合预期。 公司三季度加大了直营商场店建设力度,共新增店中店10家,其中已有三家投入使用;同时,截止三季度末公司共完成51家旧有店铺翻工作,并及时投入使用,公司对渠道的优化收到了一定的效果,前三季度经翻新的直营店同店增长大约在40%-50%之间,而翻新后的加盟店收入平均增速也超过了30%。 单季毛利率波动幅度较大,综合毛利率水平同比有所提高。综合毛利率达到了40.15%,比去年同期提高了3.26个百分点,公司继续推进产品结构调整,逐步淘汰低价产品,使得综合毛利率稳中有升。但单季度毛利率波动幅度较大,三季度毛利率34.86%,虽然同比略有提升,但环比二季度5.8个百分点的下滑。三季度毛利率下滑的主要原因有两个:一是三季度产品销售主要以衬衫为主,毛利率较高的西装则销售比重偏低;二是三季度是传统淡季,低毛利订单,如军服和外贸订单,占比有所上升,拉低了当季综合毛利率。 装修广告费用增长导致期间费用率上升较快。公司今年的主要工作是直营店铺建设和旧有店铺翻新装修,通过提升单店经营质量来拉动业绩增长,因此,相应费用压力较大。前三季度,公司门店装修费用、工资薪酬费用、广告营销费用以及租赁费用的增长导致销售费用同比增长36.42%,大幅高于营业收入增速,销售费用率也从去年同期的16.4%上升2.4个基点至18.8%;而IPO 资金到账则冲掉了财务费用,在一定程度上减轻了公司的费用压力。 盈利预测和投资评级:公司服装主业做的专注,依托优势区域深挖三四线市场,我们认为公司可以保持稳步增长,比较适合稳健型投资。从三季报情况来看,公司对渠道的优化工作有所收效,未来随着渠道优化工作的进一步开展,单店经营质量有望进一步提升,为业绩的稳定增长带来保障。我们维持之前的盈利预测,预计11-13年的EPS 分别为0.96、1.21和1.51元/股,估值为11年的22倍,具有一定的安全边际,但和公司的管理能力较为匹配。半年目标价给予12年20倍PE,目标价格中枢为24.2元,维持“审慎推荐-A”的评级。

收入稳定增长,利润略低于预期。2011年上半年,公司实现营业收入4.24亿元,同比增长43.33%,实现营业利润和归属母公司净利润分别为4103.2万元和3423.7万元,同比增长幅度分别为31.98%和30.52%,基本每股收益0.16元。收入增长的主要原因是新产能释放以及部分产品价格提升,而原材料价格及人工成本上涨导致毛利率出现较大幅度下滑,利润略低于预期。 成本上升及汇率变动导致毛利率下滑。公司上半年综合毛利率达到了22.81%,较去年同期下滑了2.6个百分点。毛利率下滑的主要原因包括两个方面,一是国内原材料采购价格以及人工成本的增加,二是公司产品以外销为主,多采用美元结算,而上半年人民币升值幅度较大,公司产品调价有滞后性,无法及时抵消汇率变动对利润影响。考虑到原材料价格及人工成本上涨以及人民币快速升值的大环境在下半年很难有改变,因此公司毛利较去年同期难有增长。 市场开拓力度增加致使费用上升较快。由于上半年公司加大自有品牌建设,销售费用同比增长45.79%;而人工成本上涨带来的压力更为明显,上半年管理费用同比增长了57%,均远高于收入增速。 盈利预测与投资评级:预计11-13年的EPS分别为0.41、0.60和0.80元目前对应11年33倍PE,由于公司的成长性、以及研发能力,我们认同公司的估值可以比一般制造企业高,但目前整体估值仍然偏高。考虑到产品定位高端,客户关系稳定,拥有较强的抗风险能力,代表了国内生产型纺织企业的升级方向,维持“审慎推荐-A”的投资评级,若估值调整到合适位置可积极关注。 风险提示:产能扩张不达预期;汇率风险;自主品牌开拓带来费用率上升的风险。

提价与单店改造带动收入稳定增长。2011年上半年,公司实现营业收入4.83亿元,同比增长了22.04%,实现营业利润和归属母公司净利润分别为8486万元和7191万元,同比增长幅度分别为33.05%和32.73%,基本每股收益0.36元,基本符合预期。我们认为,公司业绩增长主要动力来自于产品均价提升约20%,是推动收入增长的主要原因。 渠道战略定位于加大直营建设,以及进行终端改造,益于中长期发展。上半年公司加大直营店建设力度,期间共购置直营店铺11家,其中有3家已经开业,其余8家仍在设计装修中;对旧有店铺,则致力于提升单点质量,通过加紧改造提升终端经营水平。上半年已经完成装修店面数量是10家,仍有12家店面正在装修中。上半年公司对渠道的优化工作收到了一定的效果,上半年直营店收入增长了40%,加盟收入增长较为稳定,增幅在20左右%。 毛利率波动较大,费用上升较快。综合毛利率达到43.07%,比上年同期增长了2.25个百分点,然而,从单季度毛利率来看,二季度毛利率较一季度下滑了5.1个基点,主要有两点原因,首先,一季度团购业务毛利率较高,对综合毛利有一定提振;二季度,公司有5700万(占二季度总收入的22%)的军装订单,而军装订单总体毛利率较低,因此拉低了当季毛利率。但公司进行产品结构调整,逐步淘汰低价产品,使得综合毛利率稳中有升;公司管理和销售费用增长速度快于收入增速,主要是因为公司需要进行门店改造、营销等维持收入的持续增长,需要进行较多的投入。 盈利预测和投资评级:预计11-13年的EPS 分别为0.96、1.21和1.51元/股,估值为11年的24倍,具有一定的安全边际,但和公司的管理能力较为匹配。半年目标价给予11年30倍PE,目标价格中枢为28.8元,维持“审慎推荐-A”的评级。我们认为公司可保持稳步增长,较适合稳健型投资。 风险提示:经济放缓对消费的影响;多品牌开店的风险;直营建设力度加大使得费用提高的风险。

公司投资南通市豪纳纺织公司,更大的满足市场对高档针织面料的需求。注册资本570.27万美元,主要从事服装、服饰以及高档针织物面料的生产和销售,截止2011年4月30日,该公司净资产约为3974万元。 公司订单饱满,但产能受限。公司为高端纬编针织面料生产商,拥有稳定的国际高端户外运动品牌客户,且客户对其依赖性较强。公司是全球知名功能性面料厂商Polartec除美国本土之外唯一的供应商,公司对Polartec的供货量占其总采购量的30%;同时,公司也是全球最早推出纯羊毛户外运动品牌的Icebreaker的全球唯一批量供应商,Icebreaker对公司的采购量占到其总采购量的90%。 我们一直强调,户外用服饰有别于其他服饰子行业的主要特征在于,客户对其功能、舒适诉求大于品牌诉求,而客户的这种功能偏好也间接导致了户外运动服饰品牌厂商对上游面料厂商的高度依赖。此外,由于公司定位高端,客户一般为国外高端户外用品品牌厂商,而高端品牌厂商在人文环保以及社会责任方面有着全方位的要求,对面料供应商的要求极高,这也从一个侧面加强了户外运动服饰厂商对优质面料厂商的依赖性,而这种依赖性也通过产品议价能力的提升得以体现。二季度由于涤纶涨价,公司的涤纶起绒类面料价格主动上调15%。 近年来随着全球户外以及泛户外运动行业的快速发展,作为少有的优质户外运动服饰面料厂商,公司的产能瓶颈问题凸显;今年一季度,有部分客户担心公司的产能受限,于是将本来三四季度的订单提前到了一季度,造成了一季度淡季不淡的局面,一季度公司收入和净利润分别增长87%和283%,大超市场预期。 计划新增产能1500万米。为解决产能瓶颈问题,公司IPO募投项目计划新增面料产能680万米,建设期预计为12个月,今年一季度第一批新增产能已经到位,目前公司总产能约在1600万米左右,预计今年十一月初680万米新增产能将全部投产,届时公司总产能将达到1880万米。本次新增1500万米产能计划通过两期释放,首期释放500万米产能,剩余1000万米产能将于次期陆续投放。 预计首期项目建设期不少于15个月,新产能预计会在2013年逐步投放,因此对近两年业绩并不构成影响。全部达产后,公司总产能将扩张80%至3380万米,这将有效缓解公司目前的产能压力,更大限度的满足市场对高档面料的需求。 拟动用超募资金完成首期增资计划。公司目前超募资金规模约1.5亿,通过沟通我们了解到,公司目前倾向于使用超募资金完成首期增资计划。公司IPO募投项目投资约2.6亿元新增680万米产能,由此推算,本次公司新增产能的投资额约在4亿元左右,资金压力较大,不过考虑到公司目前负债率仅15%,未来可以通过银行借贷等方式逐步缓解资金压力。 盈利预测和投资评级:我们一直强调,公司作为户外用品行业杰出的面料商,与一般的制造企业是不同的,高端客户对其产品有较强的依赖度,公司的研发创新能力也比国内一般制造企业领先了很多,未来3-5年作为面料商的前景非常不错。因此我们非常看好公司未来几年的发展。 预计11-13年的EPS分别为0.42、0.60和0.80元目前对应11年35倍PE,由于公司的成长性、以及研发能力,我们认同公司的估值可以比一般制造企业高,但目前整体估值仍然偏高。考虑到产品定位高端,客户关系稳定,拥有较强的抗风险能力,代表了国内生产型纺织企业的升级方向,维持“审慎推荐-A”的投资评级,若估值调整到合适位置可积极关注。 风险提示:产能扩张不达预期;汇率风险;自主品牌开拓带来费用率上升的风险。

公司是全球最大的高档色织布生厂商,在产能规模及技术水平上具备绝对的领先优势。与传统型纺织企业不同,坚持走高端发展路线使公司在全行业面临生产要素成本大幅提升的背景下,具有较强的定价话语权,综合竞争实力突出,盈利性稳定。目前情况看公司前三季度的盈利较有保证,但未来在面对棉价回调、人民币升值及出口退税存在下调可能性等诸多不确定因素增加,各因素的波动情况与公司的盈利状况密切相关。 事件: 近日我们对鲁泰A进行了调研,与公司就后期发展策略、原材料采购及产能扩张规划等方面进行了深度交流。 评论: 1、产能稳步扩张,订单增长稳定,提价确保前三季度业绩增长态势延续 产能稳步扩张,有效缓解产能紧张压力 高端色织产品供不应求:色织行业是棉纺行业的高科技产业,产品主要用于服装及家纺产品的生产,档次及附加值相对较高。近年来随着消费升级概念日益凸显,下游国内、外生产商对于色织布产品的品质、差异性、功能性及环保性的要求逐步提高,这在一定程度上加快了色织行业的分化,并增加了对高端产品的需求量,因此,具备规模及技术优势的龙头企业的发展空间广阔,高端色织布产品依然处于供不应求的状态。 产能局限抑制接单能力:公司拥有从棉花育种、种植,到纺纱、漂染、织布、整理、制衣的生产,直至双线品牌市场营销的完整纺织服装产业链,是全球产量最大的高档色织面料生产商和全球顶级品牌衬衫制造商。目前,公司拥有中高端色织布产能1.4亿米(含1000万米女装提花色织布产能),约占全球高端色织布产能20%左右的份额。凭借产品自身的差异化高品质优势,公司生产的色织面料几乎被国际大客户所垄断。但近年来受产能局限影响,公司不得不放弃部分订单,业绩增长亦受到一定抑制。 12年业绩增长主要源于量增拉动:针对该问题,公司一方面通过对原有生产线进行改造升级,提升生产效率,扩充色织面料产能;另一方面则通过自有资金积极筹建匹染布和衬衫生产线。从现有情况来看,预计12公司色织布产能将有望提升至1.6亿米,较目前增加14.29%;匹染布产能12年将新增2500万米,到14年总产能扩充至1.0亿米,较目前产能提升一倍,每年可贡献收入10亿元左右;衬衫11年亦存在300万件设计产能投产,使衬衫产能达到2000万件的规模。整体而言,产能的集中释放期主要集中在12年,届时业绩增长的主动力是来源于量增的拉动。 连续提价确保前三季度业绩增长态势延续 目前,公司处于满负荷生产状态,业绩增长来源于量增的拉动有限。而年初至今的持续提价,为后期业绩实现稳定增长给予了充分的保障。据了解,因公司产品定位高端,附加值高,在生产成本普遍上涨的背景下,较强的议价能力得到了充分的体现。继今年2月公司进行17%-18%的提价后,二季度再度提价30%左右,面料产品均价达到了历史最高水平4美元/米,粗略估算,较09年同期面料均价上涨幅度约为69%。考虑到在9月新棉上市前,棉价大幅下挫的可能性较小,产品售价短期快速回调的可能性不大,预计收入将维持一个相对稳定的增长态势。 盈利性上,尽管公司1月份生产所需的长绒棉已是10年10-11月采购的高价棉(价格区间在3.8-4.1万元/吨之间),但从公司现有长绒棉储备的均价来看,价格水平基本在3.8万元/吨的水平,低于目前4.3-4.4万元的市场价格。考虑到目前公司长绒棉储量丰富(可维持8-9月生产所需),且二季度提价存在3个月的滞后性,预计二、三季度核心产品毛利率维持在较高位的可能性较大。而四季度毛利率走势主要依据9月新棉上市后价格的波动情况而定。 2、新棉上市前棉价或将维持高位震荡,四季度不确定因素增加 棉价恶性上涨态势得以抑制,新棉上市前或将维持高位震荡 棉花是公司的主要生产成本,占公司总成本比重约55%。棉价主要受市场供需关系主导,除此之外,产业政策,国家棉花储备以及进口配额管理等因素也对棉价走势有着重要影响;同时,棉花属于农作物,因此,气候将直接影响到棉花的供应,从而间接的通过供求关系最终影响棉价。 目前,从基本供求关系来看,高棉价刺激了中美以及印度等产棉大国的生产。美国2011年棉花意向种植面积扩大了15%,而中国扩大了近5%,在持续高棉价的背景下,预计包括印度在内的产棉大国都将增加种植面积,9月新棉上市后供给量将有所提升;而需求方面,由于前期受棉价波动影响,全国主要产纱地区如魏桥等纷纷出现开工率下降的现象,加之,目前棉价与涤纶短纤的价差扩大到1.5万元左右,根据草根调研了解到的情况,配棉比亦有所下滑;因此,现阶段因供需缺口所导致的棉价上涨的效应较前期有所淡化,这导致近月棉花价格出现一定幅度的回调。 从政策层面来看,之前政府主要通过抛售国储棉,增加进口棉花配额、调节棉花进口滑准税以及行政指导控制棉花种植面积等手段调节棉价,去年四季度以来,则更多依靠行政手段来调控棉价,棉价受游资炒作,脱离基本面的恶性上涨态势得到了良好的抑制。 综上所述,我们认为9月新棉上市以前,棉价或将维持在高位震荡,出现暴涨暴跌的可能性不大,而四季度若气候正常,棉花产量的提升或将引发棉价出现回调。 产品定价、毛利率走势与棉价变动关联度较高,汇率提升及出口退税税率下调传闻增加四季度经营的不确定性 公司产品定价及毛利率水平与棉价走势密切相关,四季度棉价波动情况增加了公司经营的不确定性。因前期棉价出现了一定幅度的回落,目前市场上普遍存在一种观望的态度,下单较为谨慎。若气候正常,9月新棉上市后棉价有所下滑,公司产品售价将面临一定程度回调的可能。但我们认为公司高端路线的制定,在一定程度上相对可保证毛利率水平的稳定,公司也表示产品价格调整的幅度会经过与客户充分沟通后,视棉价下跌的情况而定,一般产品降价幅度会小于棉价回落的幅度。 公司80%以上的产品主要用于出口,因此,对汇率及出口退税税率的波动较为敏感。 面对人民币升值的大趋势,公司主要通过远期套汇保值的方法规避汇兑损失。我们认为人民币若保持平稳的升值趋势,不在短期内出现骤增,公司利润受到的影响可通过金融交易对冲的手段降至最小化。而出口退税税率由16%下调至11%的传闻,则为纺织服装企业蒙上了一层阴影,同时这也增加了公司后期经营的不确定性。 3、研发实力强,技术储备丰富,确保盈利性稳定 一直以来,公司较为重视研发技术的开发,每年都投入大量研发费用(10年研发费用高达1.90亿元,同比增加32%),以科技创新为主线保障公司的可持续发展,目前公司已有多项技术在行业内处于领先地位,并自主开发出多款市场前景广阔的面料产品,如看液氨潮交联面料、抗菌抗辐射面料及芳香面料等。上述产品较普通产品均具有10%-20%左右的提价空间。第109届广交会上,公司纺织研发的300支纱超细丝绸感面料衬衫,技术和工艺世界领先,每件售价达到了5000多元,已挤入世界顶级奢侈品服装系列。我们认为凭借技术的绝对领先优势,公司具有较强的定价话语权,面对棉花价格的波动,劳动力成本持续攀升,公司可以成功将来自上游的成本压力成功转化,盈利性较为稳定。 4、聚焦生产制造业务,自有品牌建设补充产业链完整度 公司是全球色织布行业龙头,凭借在纺织制造方面过硬的实力,取得了显著的成绩,综合毛利率水平超过30%,未来公司仍将聚焦于生产制造业务的发展,在保证业绩稳定增长的前提下,通过进行适度的品牌推广,以补充产业链的完善度。目前公司拥有商场专柜36家,并推出了“鲁泰在线”线上品牌。 我们认为针对公司的特点,对终端零售并不擅长,对于国内市场开发进度较慢是比较合理的,预计未来将维持做精强势业务,以品牌业务为辅的局面。 5、盈利预测与估值 公司作为优秀制造业的代表,产销两旺的局面为全年业绩稳定增长提供了有力的支撑,由于此次调研后对公司棉花库存情况有了更为深入的了解,且二季度再次提价,预计公司前三季度的毛利率可维持在较高位。四季度受棉价波动、人民币升值及出口退税传闻等影响,公司经营的不确定性增加,但基于前三季度的基础、以及公司多年的经验与底质,预计全年可保持稳定较快的发展。我们略上调11-13年的EPS分别由0.90、1.06和1.11元/股至0.93、1.07和1.18元/股。目前估值为11年11.6倍,公司一直是估值较有优势的品种,但往年的股价弹性不大,今年股价较为活跃,其中一个主要原因我们认为是棉价的走势使得公司业绩一定程度上具有了大宗商品周期的属性,从而也增加了股价的弹性。目前情况看,前三季度的业绩较为确定,估值仍然较为安全,但四季度面临棉价等的不确定性因素增加,投资机会与后续棉价走势密切相关,维持“审慎推荐-B”的投资评级。 6、风险因素 1)棉花价格持续下跌,对产品价格压力加大; 2)短期内人民币持续升值,吞噬利润的风险; 3)出口退税税率下调传闻兑现,压缩利润空间; 4)欧、日市场内需疲软影响销售的风险。

我们一直强调,公司作为户外用品行业杰出的面料商,与一般的制造企业是不同的,高端客户对其产品有较强的依赖度,公司的研发创新能力也比国内一般制造企业领先了很多,未来3-5年作为面料商的前景非常不错。因此我们非常看好公司未来几年的发展。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。预计11-13年的EPS分别为0.42、0.60和0.80元目前对应11年37倍PE,由于公司的成长性、以及研发能力,我们认同公司的估值可以比一般制造企业高,但目前整体估值仍然偏高。考虑到产品定位高端,客户关系稳定,拥有较强的抗风险能力,代表了国内生产型纺织企业的升级方向,维持“审慎推荐-A”的投资评级,若估值调整到合适位置可积极关注。 风险因素:产能扩张不达预期;汇率风险;自主品牌开拓带来费用率上升的风险。

一季度业绩大超预期。公司实现营业收入1.97亿元,同比增长86.64%,实现净利润1221万元,同比大幅增长283.47%,大幅超出市场预期。公司业绩大幅超预期的原因主要包括:募投项目投产进度略快于预期;由于公司产能不足,部分客户为了确保自身的生产经营不受影响,有意识的将订单提前,因此,一季度也呈现出淡季不淡的特征;去年一季度,用工荒现象一定程度上影响了公司经营业绩,但今年一季度,类似的情况得到了较好解决,因此,营业收入同比高速增长。 此外,去年同期基数太低,也是公司业绩超预期的原因之一。去年一季度公司净利润仅318万元,而去年全年公司净利润达到了6151万元,占比仅5%左右。但是虽然有基数低的原因,公司如此高速的增长,也完全可以反映出了公司强大的研发技术能力、稳定的客户群以及管理层出色的经营管理能力。 人工成本上升以及原材料价格上涨导致一季度综合毛利率略有下滑。公司一季度综合毛利率22.9%,较去年同期下滑了0.8个百分点。虽然公司订单量充足,并且有较大的自由度去挑选较高毛利的订单,然而,原材料涨价始终是无法回避的问题,原材料价格上涨,是公司毛利率略有下滑的主要原因;另外,一季度职工薪酬及福利的增加也导致综合毛利率水平略有下降。 期间费用率持续下降是净利润增幅大大高于收入增速的主因。公司加大精细化管理力度,一季度各项费用率均有所下滑。销售费用和管理费用分别较去年同期增长了42.11%和53.1%,增长幅度明显低于销售收入增幅,销售费用率和管理费用率分别下滑至6%和8%;财务费用较去年同期下滑了139.64%,主要由于银行借款减少,此外,募集资金也增加了公司利息收入。 调高盈利预测,维持审慎推荐-A的投资评级。 我们一直强调,公司作为户外用品行业杰出的面料商,与一般的制造企业是不同的,高端客户对其产品有较强的依赖度,公司的研发创新能力也比国内一般制造企业领先了很多,未来3-5年作为面料商的前景非常不错。因此我们非常看好公司未来几年的发展。 虽然一季度业绩大超预期,但与去年同期低基数因素有很大关联,但公司募投产能投放进度快于预期,全年业绩超预期的可能性增大,因此,我们继续调高公司盈利预测,预计11-13年的EPS分别为0.42、0.60和0.80元(之前11-13年预测分别是0.38、0.57和0.77),目前对应11年37倍PE,由于公司的成长性、以及研发能力,我们认同公司的估值可以比一般制造企业高,但目前整体估值仍然偏高。考虑到产品定位高端,客户关系稳定,拥有较强的抗风险能力,代表了国内生产型纺织企业的升级方向,维持“审慎推荐-A”的投资评级,若估值调整到合适位置可积极关注。 风险因素:产能扩张不达预期;汇率风险;自主品牌开拓带来费用率上升的风险。

收入增长超预期搭乘行业快速增长列车。2010年,公司业绩快速增长,实现营业收入和净利润分别为8.68亿元和6150.64万元,同比增长幅度分别为40.13%和43.71%,折合每股收益0.3元。公司的收入增长略超我们之前的预期,我们认为,全球纺织品市场需求增长,特别是泛户外服饰用针织子行业快速发展,是推动公司主营收入快速增长的主要原因;此外,公司自身实力突出,产品定位高端,多年来,凭借领先的研发实力与其高端客户建立了稳定的合作关系,具备一定议价能力,能会同下游客户一起分享全球泛户外用品领域快速增长的硕果。 毛利率水平持续提升。公司综合毛利率升至25.89%,比去年同期提升了1.56个百分点。主要原因是公司其绒类成衣产品以及运动功能性成衣产品毛利率有较大幅度提高。 销售费用增长较快,现金流受采购原材料影响。公司积极拓展海外市场全力打造自主品牌Kroceus,使得10年公司销售费用大幅增长了89.46%,销售费用率也由09年同期的5.4%上升至7.3%;管理费用同比增长了19.19%,主要由于生产扩大、研发支出以及管理人员薪酬待遇增加所致;现金流情况受采购原材料影响,经营活动现金流下降了42.81%,主要由于高档运动针织纬编面料供不应求,为满足订单进行了大量采购原材料所致。 盈利预测和投资评级:略微上调公司的盈利预测,预计11-13年的EPS分别为0.38、0.57和0.77元/股,目前对应11年41倍PE,由于公司的成长性、以及研发能力,我们认同公司的估值可以比一般制造企业高,但目前整体估值仍然偏高。考虑到研发能力强,客户关系稳定,代表了国内生产型企业的升级方向,维持“审慎推荐-A”的评级,若估值调整到合适位置可关注。 风险因素:产能扩张不达预期;汇率风险;自主品牌开拓带来费用率上升的风险。