事件: 公司发布2012年半年报,报告期内实现营业收入12.14亿元,同比增长26.36%;归属于母公司所有者的净利润1.07亿元,同比增长25.76%,摊薄每股收益0.62元,每股经营性现金流1.39元。 点评: 受益于草甘膦行业的好转。上半年公司除草剂业务收入4.3亿元,同比增长88.48%,毛利率10.12%,同比增加5.37%,公司的除草剂业务主要是草甘膦。从7月份的数据来看,目前行业平均开工率82.8%,企业均进入盈利区间。预计9月草甘膦价格会稳定在3.0~3.3万元之间。 菊酯业务仍是利润的主要来源。公司杀虫剂业务收入7.27亿元,同比增加4.65%,毛利率22.23%,仍是公司利润的主要来源。由于天气潮湿,雨水较多,导致蚊虫较去年明显增多,增大驱蚊用品的需求,从而增大市场对菊酯的需求,预期三季度菊酯的销量将超市场预期,带动公司盈利的上升。 麦草畏业务稳定上升。麦草畏受益于新的抗性转基因作物推广,具有较好的盈利前景。 盈利预测:维持2012-2014年公司盈利预测,预计EPS分别为0.96、1.33和1.53元,维持“增持”评级。 风险因素:恶劣天气、事件性刺激、新业务消耗现金头寸。

事件:公司发布2012 年半年报,报告期内实现营业收入39.2 亿元,同比增长6.2%;归属于母公司所有者的净利润13.1 亿元,同比下降20.0%,摊薄每股收益0.82 元,每股经营性现金流0.57 元,基本符合我们之前的预期(0.80~0.95 元/股)。报告期氯化钾含税销售均价3,003 元/吨,结算131 万吨,其中二季度结算约80 万吨。公司同时公告蓝科锂业公司引入股权投资约1.3 亿元。 点评: 钾肥需求复苏。二季度中国和北美库存持续较高是由于生产商主动上调了开工率,从一季度的75%上调至95%以上,接近过去5 年的最高水平,这意味着限产保价已经结束,全球钾肥市场出现了复苏的迹象。相比于我们在2011 年的估计,全球新建钾肥大型项目工期滞后,将减少2013~2015 年钾肥新增产能10%以上。 锂资源开发进展顺利。碳酸锂日生产能力8~9 吨/日,品位达到99.5%,平均开工率60%。 综合开发项目进展引人关注。化工一期乙炔工段已经打通,后续氨醇进入调试;预计下半年将进入联动试车,平均开工率可望提升至40%。预计化工、发泡剂、水泥全年亏损5~7 亿元。 盈利预测:维持2012-2014 年公司盈利预测,预计EPS 分别为1.86、2.49 和3.90 元,维持买入评级。 风险因素:盐湖地区持续紧张的运力对钾肥的销量影响。

六神美加净为盾:通过稳扎稳打推进六神、美加净等大众品牌,使其作为上海家化品牌发展的基石,对公司今后业务发展发展,对佰草集、高夫以及双妹等高端品牌的推广提供了较强的现金流支撑。 佰草集高夫为矛:佰草集系列产品作为公司成长性最好的品牌,以其独特的中国文化底蕴和更富活力的品牌形象在国际市场中引领中医养美潮流,未来三年将达到25%左右的年均增速,对公司的业绩贡献非常明显。借助未来几年男士化妆品行业将保持持续快速增长,高夫系列产品有希望通过借助行业的的快速发展,与佰草集一起,成为公司的最具潜力品牌。 花王天江为双翼:公司代理的花王产品则有利于公司完善自己的产品结构,未来代理品种主要包括纸尿裤、卫生巾以及洗衣液等三大品类。天江药业2012年上半年营业收入为8.6亿元,净利润为1.86亿元,公司在天江药业的投资回报2012年上半年为4638万元,占上市公司净利润比重为12.87%。 风险因素:宏观经济的持续恶化导致消费行业的持续低迷,影响公司各品牌销售收入的增长。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2012-2014年销售收入分别达到44.41亿元、51.38亿元和59.20亿元,净利润分别为5.66亿元、7.46亿元和11.12亿元,2012年、2013、2014年摊薄的EPS分别达到1.34元、1.76元和2.63元,对应2012年8月16日收盘价(47.30元)的动态PE分别为35倍、27倍和18倍。绝对估值模型目标价66元/股,首次给予“买入”评级。

盐湖钾肥吸收合并盐湖集团获得正式批复. 12月22日,盐湖钾肥公告,公司获得证监会核准盐湖钾肥吸收合并盐湖集团的批复,两湖合并取得实质性进展。 未来2年盐湖集团钾肥总产能上升至330万吨. 盐湖钾肥与盐湖集团的合并为公司扫清了关联交易带来的怀疑,也为融资发展提供了便利。公司将可以继续固液转化项目和下游钾肥产品加工能力的建设,预计2年内盐湖集团钾肥总产能将上升50%至330万吨,权益产能从185万吨提升到290万吨。 综合开发项目2011年见收益. 综合开发项目作为盐湖集团未来重要的利润增长点,目前正在平稳推进分部试车和联动试车,热电厂供应的蒸汽也将用于冬季钾肥的生产,在2011年将开始贡献收益。 国际钾肥市场垄断格局在5年内很难改变. 根据我们的测算,国际钾肥市场在未来3~5年内仍然会维持5~6家寡头垄断国际市场70%供应能力的格局,国内钾肥价格仍然会参照国际定价,中国由于进口量占全球贸易量比例的降低,将进一步丧失在海外的话语权。2009、2010年中国钾肥产量折合氯化钾约530和500万吨,青海地区受到天气影响出现小幅度减产,未来3年中国海运渠道进口钾肥的数量约为258~300万吨/年,我们在10月21日的报告《中化合同点评》中,按照合同上限以及未来3年中国钾肥市场的供需平衡,测算未来3年国内钾肥价格将可能达到4,000元/吨。 盐湖钾肥投资逻辑的转变--从资产重估到盈利估值. 随着必和必拓放弃恶意收购萨钾公司,钾肥行业投资逻辑从资产重估转变为从钾肥价格分析,盈利预测的角度进行估值。按照中化合同的上限以及未来3年中国钾肥市场的供需平衡,我们测算的国内钾肥价格分别为3,100、3,500、4,000元/吨,2012年价格略高于我们先前3,700元/吨的预期。维持合并后2010~2012年每股收益2.1、3.4、4.0元/股的预测,动态市盈率为31/19/16倍,复合增长率40%。给予目标价80元/股。 维持盐湖钾肥“强烈买入”评级。

通过与化肥行业从事水溶性肥料研发、生产的专家和企业进行交流,坚持我们以前的观点,作为国内最优秀的复合肥企业,芭田股份成功占领了国内水溶性肥料发展的制高点,其水溶肥和灌溉肥系列也以技术领先而站在行业最前列。 芭田股份在水溶性肥料的推广上具有先发优势,结合芭田的水肥一体化项目,发挥水肥一体化项目中的灌溉设备上优势,认为芭田的水溶性肥料产品消费在用户中具有较强的粘性。目前芭田的水溶性肥料推广以及灌溉施肥“三位一体”应用技术开展顺利,根据我们此前的报告模型预测,推断2011~2012年水溶性肥料产销分别达到0.9、1.8万吨,创造毛利4,600万、9,360万元,是公司未来三年的利润增长点。 水溶性肥料需要国家和企业联手推广,同时加大相关配套设施科研的投入。我们从2010年中国水溶性肥料高峰论坛了解到,据全国农业技术推广服务中心节水处高祥照处长介绍,农业部未来在节水农业技术上的投入比目前在“国家测土配方施肥行动”的投入还要大。同时国家为了解决今年干旱等极端天气带来的不利影响,在此方面投入约为10亿。水溶性肥料和节水农业技术的投入,也是确保了今年粮食的丰收和增产的重要措施之一。在此基础上,我们看好未来水溶性肥料的未来发展前景。 对于资本市场重点关注的和原生态测土配肥项目,目前开展顺利。 今年从第三季度开始,化肥行业盈利大幅回升,公司受益于化肥产品的涨价,磷酸二铵继续维持高位,64%二铵前期主流成交价3200-3250元/吨,57%二铵前期主流成交价2800元/吨。作为其替代品的复合肥盈利状况较好,预计今年利润将超预期,将超出我们此前的预测。 继续维持“买入”评级

作为公司向精细化工领域迈进的关键一步,公司上市募投项目之一的1000吨/年固体硼氢化钠项目将有望于2010年12月份或明年1月份正式投产。根据我们调研了解,目前公司已经攻克了所有的技术难关,预计投产的硼氢化钠将作为国内最优质的产品之一,应用范围较广。产品的成功投产标志着公司在造纸行业、医药中间体和电池行业迈出坚实的一步,从一个周期性的化工及化肥行业向多元化公司迈进。未来硼氢化钠将成为公司业绩增长关键产品。 化肥的价格持续上涨,即使在开工率不足的情况下,也对华昌化工的业绩有较大的支撑。 从2010年开始,纯碱价格大幅回升,目前价格稳定在2500元/吨的历史高位,导致公司盈利状况大大改观。对2010年公司扭亏起了关键的作用。 动力调整国债改造项目和技术改造将降低公司生产成本。 公司参股江苏艾克沃环保能源公司,股权占比30%,该公司主要生产SWCO法污水污泥处理装置,预计在今年年底将会生产出首台装置,用于示范性企业的运营。我们认为随着国家增强对污泥处理的重视和相关政策的出台,该企业有望在明后年开始贡献业绩,公司计划先在扬子江工业园进行试点推广。 通过对公司产品分析,我们预计公司2010-2012年主营产品销售收入汇总为23.8亿,28.3亿,30.3亿元,毛利为2.6亿、6.0亿、6.2亿。 首次评级“买入”

公司概况--变压吸附垄断寡头节能减排技术先锋 天科股份以西南化工研究设计院(原化工部西南化工研究设计院)为主要发起单位,拥有国内及国际上领先的变压吸附气体分离(PSA)、碳捕捉、催化剂和以碳一化学为主的工程技术,公司同时涉及垃圾填埋处理行业,并有能力将变压吸附技术应用于低浓度煤层气利用和页岩气开发上。变压吸附技术和碳捕捉技术将是未来节能减排的核心技术。 “十二五”期间,中国将把大幅度降低能源消耗强度、二氧化碳排放强度和主要污染物的排放总量作为重要的约束性指标,并将采取各种措施力促节能减排。天科股份无论在变压吸附气体分离、碳捕捉和碳一化学,还是在垃圾填埋技术上,都是与国家节能减排政策息息相关。 天科股份将利用变压气体分离(PSA)技术,与通用电气(GE)携手开发煤层气发电的整体解决方案,同时逐步开展在碳捕捉(CCS)与垃圾填埋领域的应用,加快脱硫剂的研发和推广,未来公司将成为节能减排技术垄断寡头和全球领先的解决方案提供商。 与GE的合作,标志着天科股份从技术输出型企业走向解决方案提供商这一根本性的改变,而碳捕捉技术则打开了未来的发展空间。 碳交易的技术准备、制度制定、试点开展,直接关系到中国未来的发展空间,碳减排、碳捕捉、碳交易受制于人,则中国的发展将受制于人。碳捕捉作为低碳经济必不可少的环节,其技术水平代表了一个国家的实力,将是未来3~5年国际政治经济博弈的重要砝码,成为国家必须大力发展的领域。天科股份在碳捕捉方面的技术储备初具规模,占据了国内技术的制高点,则为公司提供了广阔的发展空间。天科股份作为化工技术在能源综合利用、低碳经济方面的技术垄断寡头,公司转变思路成为解决方案提供商,拥有的碳捕捉技术占据了国内的制高点,未来的发展前景明确而远大。首次给予“买入”评级。

棉价替代效应,推动涤纶短纤景气 近来国家高度重视通货膨胀问题,采取措施抑制价格过快上涨。受此影响,棉花近期的价格有所下降,从之前33,000元/吨的高点,降至26,000元/吨附近,这与我们两周前的判断一致。临近年末,下游用户仍有一定库存,多处于观望状态。预计在明年1月份之前棉花价格下探还会继续,价格低限在20000元/吨左右。 今年棉花减产、缺货是不争的事实,从基本面的角度看,到明年下半年新棉上市之前,棉花的价格能够保持在比较高的水平,我们估计在20,000~25,000元/吨之间。我们看好明年1季度的棉价。 与棉花的价格下探相反,涤纶短纤的价格自11月以来直线攀升,一度接近20,000元/吨。近期虽然微降,但仍处于17,000~18,000元/吨左右的高位。我们预计明年涤纶短纤的平均价在14,000元吨左右,目前的价格偏高。 前段时间棉价飞涨之际,棉花和涤纶的价差拉大,价差回复正常水平的驱动力很强,市场普遍预期涤纶价格会上涨。目前涤纶的涨势便证实了市场这一预期,预计涤纶短纤14,000元/吨的平均价格将维持到明年8月。 涤纶短纤行业洗牌充分 涤纶短纤经历了5~6年的低迷,产能洗牌已经相当充分,全行业出现1~2年的爆发式盈利释放是合理的,但是我们不认同市场上看低PTA与PX价格上涨空间的观点,仍然看好产业链上游的PTA与PX的议价能力,因而推荐产业链最完整的(PTA-聚酯-涤纶短纤)企业仪征化纤。 目前是良好的买入时机 仪征化纤2010~2012年的盈利预测为:0.28/1.20/1.46元/股,对应目前股价动态市盈率36/8.3/6.8倍。聚酯产品业务按照顶峰盈利50亿元给予7倍估值,高性能纤维按照达产盈利6亿元给予25~30倍估值,合理估值范围500~530亿元。目前仪征化纤相对于华西村等同行业公司,估值比较低,处于买入的好时机。给予S仪化“买入”评级。

前三季度业绩基本符合预期:芭田股份发布2010年三季报,1-9月实现营业收入11.93亿元,同比增长11.40%,实现利润7240万元,归属上市公司股东的净利润7093万元,同比增长31552.73%,实现每股收益0.233元。其中第三季度实现营业收入4.90亿元,同比增长16.13%,实现利润3661万元,归属上市公司股东的净利润3597万元,同比增长16.78%,实现每股收益0.12元。 据公司介绍,公司业绩增长的主要原因是因为一方面是因为增加了高含量芭田复合肥系列的生产和销售;另一方面,公司通过产品创新提高了毛利率较高的水溶肥料的销量。 受益于化肥行业复苏,芭田将可能享受剪刀差收益:目前尿素、磷铵、钾肥、复合肥等化肥产品的价格全面上涨,尿素、硫酸钾、复合肥等产品已经升至今年最高价位。产品价格的持续上涨将利好于公司,据了解,目前芭田的复合肥产品供不应求。 有报道称化肥出口关税酝酿调整,或统一淡旺季为30%-40%或更高的税率。我们对此的理解是,如果确定统一关税,将利好于芭田股份,因为关税的出台,会推高国际市场化肥产品的价格,特别是DAP和复合肥,而芭田产品的营销策略是进口替代,其定价部分参考了进口复合肥的价格,而进口复合肥价格的上升,会提高芭田产品的获利空间和产品的销量,享受剪刀差收益,从而提高芭田的业绩。 提速灌溉肥料体系的建设,推广水溶性肥料:目前芭田的水溶性肥料正在加大了在水溶性肥料及其配套的灌溉设备和技术上的投入,推行芭田灌溉施肥“三位一体”应用技术,水溶性肥料将成为公司继传统复合肥业务之后的另一大亮点。 和原生态项目进展顺利:据了解,目前和原生态项目进展顺利,和原生态融合了创新肥料产供销用产业链运作的新模式,彻底变革传统的肥料生产销售的商业模式,将引领中国化肥行业的一场革命。这种创新型业务的根本是芭田股份积累的多项发明专利技术,和六年来建立的庞大土壤样本数据库,以及出色的产品质量在客户群中树立的信誉。目前项目推进顺利,未来盈利可期。 2010/2011/2012动态市盈率55/29/16倍. 我们预计2010-2012年公司的主营业务收入增速分别为7%、31%和24%,归属于母公司股东净利润分别为0.9亿元、1.7亿元和3.1亿元,复合增长率为88%。按照总股本3.05亿股计算2010-2012年的每股收益分别为0.30元、0.57元和1.03元。采用相对和绝对两种估值方法对公司进行估值。按照保守原则,公司合理估值区间为14.7~19.2元,对应2011年动态市盈率为26~34倍。 维持芭田股份“买入”评级。

前三季度业绩基本符合预期 神马股份发布2010年三季报,1-9月实现营业收入92.93亿元,同比增长130.81%,实现营业利润7,092万元,相比去年同期扭亏为盈,归属上市公司股东的净利润4,749万元,实现每股收益0.11元。 根据公司的收入,前三季度公司帘子布工业丝销售预计7万吨,子公司氯碱发展20万吨氯碱工程项目本期投入生产,氯碱销售52万吨。公司前三季度销售费用比去年同期大幅提升,报告期内销售费用5,720万元,比去年同期销售费用2,760万元增长107%,主要来源于出口运费、代理费及承包费等增加,相对营业收入的增长仍处在合理范围。 工业丝帘子布业务盈利能力提高 公司7-9月工业丝帘子布业务实现了营业利润6,962万元,去年同期实现2,522万元,上半年实现1,455万元,工业丝帘子布业务盈利能力提高。 投资收益成为公司盈利主要来源 公司前三季度营业总收入92.93亿元,营业总成本92.96亿元,主营业务微亏。本期投资收益7,382万元,同比增长127%,主要原因是参股公司尼龙化工公司经营状况良好,贡献利润。尼龙化工的主要产品有尼龙66盐,是神马股份帘子布和工业丝的主要生产原料,按市场价格计算收入。另外一部分尼龙66盐用于生产工程塑料,工程塑料价格一年多以来一直高位攀升,利润丰厚。 首次给予“买入”评级 随着公司尼龙产业链的完善与走好,氯碱行业逐步复苏以及产能扩充,我们给予公司2010~2012年每股收益0.16、0.83、1.00元的预测,对应当前股价的市盈率为83/16/13倍,复合增长率92%。

前三季度业绩基本符合预期:盐湖钾肥发布2010年三季报,1-9月实现营业收入40.34亿元,同比增长41.23%,实现利润14.97亿元,同比下降3.04%,归属上市公司股东的净利润10.40亿元,同比增长11.29%,实现每股收益1.36元。 根据公司的收入,前三季度公司销售预计200万吨,其中上半年销售139万吨。公司前三季度销售费用比去年同期大幅提升,报告期内销售费用4.93亿元,比去年同期销售费用1.0亿元增长395%。导致管理费用的大幅度提升的主要原因是自2010年起,公司实行到站价结算,即火车运输到站费用由盐湖钾肥承担。由于公司地处青海,运输费用相对较高,按2010年的运费计算,从青海到山东的运费约200元/吨,导致了公司的销售费用大幅提升。 盐湖钾肥投资逻辑的转变--从资产重估到盈利估值. 我们在前一篇报告中提出,随着中化退出竞购萨钾公司,投资逻辑应当从资产重估转变为重新从钾肥价格分析,盈利预测的角度进行估值。 10月21日,中化化肥发布公告称,已经与加拿大钾肥销售公司Canpotex达成3年独家代理销售的谅解备忘录,在2011~2013年,分别由Canpotex公司供应,中化化肥全资附属公司中化澳门购买不低于100、105、110万吨,且不低于当年中国海运进口量的1/3的氯化钾,合同总金额不超过6.0、7.3、8.7亿美元。根据我们的测算,2009、2010年中国钾肥产量折合氯化钾约530和500万吨,青海地区受到天气影响出现小幅度减产,未来3年中国海运渠道进口钾肥的数量约为265~295万吨/年,预计将不会超过300万吨,中化化肥从Canpotex进口的化肥量预计在100~150万吨之间。 根据中化成本上限估计的2012年价格(4,000元/吨)略高于我们此前的预期(3,700元/吨),但考虑到这个价格仍然存在不确定性,我们维持对盐湖钾肥合并后的盈利预测为2010~2012年2.1、3.4、4.0元/股,对应目前股价动态市盈率31/20/16倍,钾肥价格上升100元/吨,收益增加0.15元/股。 维持合并后2010~2012年每股收益2.1、3.3、4.0元/股的预测,动态市盈率为31/20/16倍,复合增长率40%。给予目标价80元/股。 维持盐湖钾肥“强烈买入”评级。

中化可能放弃竞购加拿大萨斯喀彻温钾肥 公司加拿大媒体报道,中国中化集团可能退出对加拿大萨斯喀彻温钾肥公司的竞购。此前必和必拓提出了针对萨钾公司近390亿美元的恶意收购方案,中国中化曾经被业界看作是主要的竞争者。 从必和必拓收购成本分析钾肥价格:450~550美元 必和必拓收购萨钾的总成本估计需要460亿美元,出售氮磷肥业务及非核心资产,并考虑净负债,必和必拓获得萨钾公司钾肥业务的代价为413亿美元。杠杆收购成本估计为8~10%,即每年必和必拓需要付出的成本大约在33~41亿美元之间。按照杠杆收购的一般原则,这部分费用将由萨钾的钾肥业务自由现金流来支付,萨钾公司历史上最大销量为920万吨左右,我们按照1,000~1,100万吨销售量估计,考虑税收、现金操作、运输成本,到温哥华港的钾肥FOB价格需要达到450~550美元,必和必拓才能维持杠杆收购的财务平衡。萨钾公司产出已经恢复到危机前最高水平的90%,产出增加的同时,生产商手中的钾肥库存却在不断消耗,目前北美钾肥生产商库存已经下降到5年平均水平以下17%,并创下了2008年10月以来的最低纪录,450~550美元/吨的钾肥并非天方夜谭。 盐湖钾肥投资逻辑的转变--从资产重估到盈利 估值在并购战传言四起的时候,国内投资者对盐湖钾肥的态度主要是关注其资产重估价值,随着中化的退出,应当转变投资逻辑,重新从钾肥价格分析,盈利预测的角度进行估值。按照450~550美元/吨的钾肥离岸价,盐湖钾肥与盐湖集团合并后钾肥业务的每股收益将达到3.3~4.4元/股,对应盐湖钾肥股票价值约为56.7~75.6元/股。综合开发项目现金折现合理估值约为200亿元,对应合并后盐湖集团12.6元/股。由此估计,盐湖钾肥(合并后盐湖集团)估值为69~88元/股,给予目标价80元/股,对应目前62.47元/股,上升空间为28%。我们对盐湖钾肥合并后的盈利预测为2010~2012年2.1、3.4、4.0元/股,对应目前股价动态市盈率30/18/15倍,钾肥价格上升100元/吨,收益增加0.15元/股。按照现价62.47元/股,最低58元/股,最高80元/股,依凯利公式计算合理仓位为37.2%,高于我们上次报告中计算的仓位。 上调盐湖钾肥评级至“强烈买入”。