渠道下沉,助收入增速和利润率水平稳步上升。达因药业自成立起来坚持通过学术营销进行主流医院市场的推广,在主打产品伊可新上获得了巨大成功,不仅成为儿科医生的首选推荐品牌,也获得众多消费者的认可,但这种影响力主要集中在北京、上海等一线城市,之前向基层市场的扩展多依靠消费者的口碑相传,发展速度较慢,因此在2011 年解决产能问题的基础上, 公司开始大力拓展OTC 市场、强化渠道分销团队并积极投放广告,跟据公开信息,由于伊可新本身已为知名品牌,广告的投放较为容易的唤起基层市场更多潜在消费者的共鸣,效果非常明显,2011 H1、2011H2、2012Q1 的收入增速分别为17%、27%、30%,2012Q2 的收入增速受毒胶囊事件错杀影响而下滑至20%左右,但从6 月份开始恢复非常明显,我们预计2012H2 的收入增速将保持在30%以上。 此外随着基层市场的开拓,我们估算上半年分销贡献的收入比重不断上升, 由于伊可新为品牌药、分销市场所需费用较少,据此判断分销线的利润率水平显著高于医院线,分销收入占比上升直接导致上半年整体利润率水平同比上升近9 个百分点,鉴于目前OTC 市场仍然处于成长期,未来分销占比有望进一步提高,预计2013 年公司利润率水平的上升仍有较大空间。 龙年新生婴儿数量同比上升较多,为明年业绩增长助力。在龙宝宝概念的推动下,今年新生婴儿数量相比去年有所增加,据了解今年上半年北京地区新生婴儿同比增长14%,预计全国新生婴儿数量同比增长将超过10%,以伊可新产品为例,其针对的是0-3 岁婴儿的维生素AD 补充需求,明年初公司的目标市场消费者将达到近几年内的高点,有望为明年业绩增长提供了额外的推动力。 财务与估值 我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.64、0.81、1.04 元,给予2012 年30 倍市盈率,对应目标价19.50 元,维持公司买入评级。 风险提示 下半年费用投入加大侵蚀部分利润

事件 复星医药公布2012年半年报,1-6月份公司实现营业收入为34.94亿元、比去年同期增长12.63%,营业利润为9.69亿元、比去年同期减少14.00%,利润总额为9.87亿元、比去年同期减少20.58%,归属于上市公司股东的净利润为7.02亿元、比去年同期减少19.03%,扣非后的归属于上市公司股东的净利润为4.01亿元、比去年同期增长38.01%,基本每股收益0.37元。 投资要点 扣非后净利润实现较快增长。上半年净利润同比下降是因为去年非经常性损益造成的基数较高,去年上半年参股企业国药控股和金城医药完成增发,公司按视同处置联营公司确认股权处置收益贡献净利润5.46亿元。扣非后净利润较快增长是因为:(1)制药业务收入增长23.18%、分部利润总额增长3.11%;(2)国药控股销售收入、净利润分别增长38.67%、22.26%。 工业收入增速快于行业平均。细分领域来看,新陈代谢及消化系统药物同比增长11.8%,心血管药物同比增长28.8%,中枢神经系统药物同比增长169%,血液系统药物同比增长75.9%及抗感染用药同比增长31.5%。收入增速较快一方面得益于不断加大对医药工业的支持力度,另一方面得益于去年下半年并表的锦州奥鸿、大连雅立峰等公司持续贡献业绩。 国药控股继续展现优良业绩。公司参股32.05%的国药控股继续展现优良业绩,业务保持快速增长,上半年实现收入665.62亿元、净利润15.29亿元、归属净利润9.59亿元,分别同比增长38.67%、27.10%和22.26%,其中分销业务实现收入628.89亿元,同比增长40.10%,零售业务实现收入17.69亿元,同比增长29.21%。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.63、0.77、0.97元,综合公司工业、商业、PE等各业务分部的价值,对应目标价16.69元,维持公司买入评级。 风险提示 新并购企业的整合风险

公司公布2012年中报,今年1-6月份公司实现营业收入2.38亿元、比去年同期增长4.88%,营业利润为0.77亿元、比去年同期下降18.05%,利润总额为0.80亿元、比去年同期下降15.28%,归属于上市公司股东的净利润为0.67亿元、比去年同期下降15.74%,扣除非经常性损益后的归属于上市公司净利润为0.65亿元,比去年同期下降18.47%,基本每股收益0.14元。另外公司预计1-9月归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长幅度为0%-20%。 投资要点 小制品增速较快。分业务来看,上半年白蛋白实现营业收入1.10亿元,同比增长8.74%,静丙实现营业收入0.98亿元,同比下降4.66%,小制品实现营业收入0.29亿元,同比增长31.79%,其中外用冻干人纤维蛋白粘合剂的销量较去年有大幅提升。 采浆量提升较快,有望保障下半年业绩成长。上半年公司将营养费标准从200元提高至250元,与此同时,下属各浆站进一步加大了在当地发动新供浆员的宣传力度,以及对老供浆员的回访工作,这也提高了原有供浆员的重复供浆率,上半年采浆量达到181.49吨,较去年同期增长27%,由于存在三个月的窗口期,新增采浆量所产生的增量效益预计于今年下半年逐季显现。 海南浆站正逐步开始采浆,有望为明年增长开辟空间。目前公司共有12个浆站,位于海南的三个新建浆站中,琼中莱士于2011年10月取得血站执业许可,白沙莱士于2012年6月取得血站执业许可,这两个新建浆站所提供的采浆量有望成为公司明年成长的关键。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.44、0.48、0.53元,参照历史估值水平给予2012年32倍市盈率,对应目标价14.08元,维持公司增持评级。 风险提示 采浆量供应不足的风险

财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.90、1.12、1.36元,给予2012年31倍市盈率,对应目标价27.90元,维持公司买入评级。 风险提示 中药注射剂安全性风险

事件 东富龙公布2012年半年报,今年1-6月份公司实现营业收入3.65亿元、比去年同期增长8.88%,营业利润为1.31亿元、比去年同期增长3.77%,利润总额为1.41亿元、比去年同期增长10.98%,归属于上市公司股东的净利润为1.20亿元、比去年同期增长24.85%,扣非后的归属于上市公司股东的净利润为1.10亿元、比去年同期增长16.63%,摊薄后每股收益0.53元。 投资要点 冻干机增速较快,主要产品毛利率均有所提升。分产品来看,冻干机实现收入1.89亿元、同比增长9.41%,实现毛利率47.22%、同比上升2.79个百分点;冻干系统实现收入1.54亿元、同比增长1.87%,实现毛利率53.90%、同比上升1.63个百分点;配件服务实现收入1322万元、同比增长53.61%,实现毛利率31.20%、同比下降14.88个百分点。冻干机收入增速较快反映出药企生产车间改造需求的旺盛,而冻干系统由于存在偏长的确认周期导致上半年收入增速较慢,我们认为未来系统占比仍将进一步上升。 上半年订单需求愈发旺盛。新版GMP于2011年3月1日颁布实施,截止2012年6月19日,食药局GMP认证审查公示17批,已通过新版GMP认证的企业共124家,而新版GMP要求血液制品、疫苗、注射剂等1200家无菌药品生产企业,必须在2013年12月31日前通过认证。因此随着大限临近,大量无菌制药企业开始集中实施改造、新建无菌车间,对冻干相关产品的需求愈发旺盛,今年上半年公司预收款为5.79亿元,相比年初增加1.64亿元,据此估算一季度新增订单超过6个亿,我们认为存量需求将于今年正式放量,预计全年订单可能超12亿,未来两年订单充足。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.38、1.81、2.10元,考虑可比公司市盈率的取值范围,给予2012年24倍市盈率,对应目标价33.10元,维持公司买入评级。风险提示新版GMP标准低于预期的风险,冻干单机向系统升级低于预期。

行权基本结束,股价压制因素完全释放 公司股权激励第五次行权以2010年10月14日为行权日,将公司股票期权激励计划中授权总经理徐明波先生的110万份股票期权予以行权。此次行权结束后,股权激励方案已经进入尾声,我们认为税金压制股价的因素全部解除。 剩余的82万股期权将分配给将来有突出贡献的优秀员工,同时起到维持公司现有股东结构的作用,未来将不再成为主要考虑因素。 主导品种贝科能:新进地方医保增速加快、价格不受降价影响 今年贝科能新进入10个省市的医保目录,目前2010年版国家医保目录预计在2010年初正式实施,由于新一版地方目录必须在国家目录实施之后,因此地方目录的实施需要等到明年,贝科能真正放量将从2011年开始。同时贝科能作为地方医保品种,不在此次新进国家医保品种降价的波及范围内,产品毛利率不会出现下滑。 二线品种三氧化二砷:中药瑰宝、价值的再升华 从政策层面,卫生部连同民政部于2010年6月份联合下发政策,将在全国范围内试点农村儿童急性白血病和先天性心脏病的医疗保障,白血病用药市场受益政策推动,成长显著;从产品层面,《Nature》和《Science》杂志于今年连续撰文,发现三氧化二砷药效作用靶点,阐述三氧化二砷的临床疗效机理;从市场容量层面,我们经过测算,三氧化二砷的市场容量在3亿元-4亿元左右,而目前国内只有双鹭和哈医大药业生产;从契机层面,哈医大药业的产品于今年8月份因产品质量问题被全国召回,这为双鹭的三氧化二砷成长提供了巨大契机,公司产品去年上市,正处于培育阶段,短期内市场上的真空状态有利于产品迅速抢占市场空间。 即将上市品种:继续挖掘、继续惊喜 长期坚持自主研发铸就了公司丰富的产品梯队。最近一年上市新品中,除了我们在上篇深度报告中已经述及的阿德福韦酯片外,其他产品依然充满惊喜。 杏灵滴丸主要用于心脑血管疾病,目前国内只有双鹭和浙江九旭药业两家生产,背靠大用药市场,未来前景值得期待;用于顽固性、多形性成胶质细胞瘤治疗的替莫唑胺正在进行GMP认证,年内即可获得生产批件,市场竞争较为宽松、细分市场成长快。 盈利预测 今年受毛利率波动和地方医保推行较慢影响,我们预计每股收益为1.14元(原预测为1.33元、下调14.3%),预测2011-2012年每股收益为1.86元、2.61元,与原预测保持不变。我们继续看好公司未来两到三年内的高成长性,给予该股买入的投资评级。

西安博华议案为公司治理改善提供契机. 2008年3月在公司董事会审议收购西安博华股权时点之前的12个月内,西安博华及其股东泰亚投资与公司同为远大集团关联企业,具有关联关系,故将收购西安博华股权的交易修正为关联交易,该议案将提交公司2011年度第一次临时股东大会审议。 此事项的关键在于,该议案能否通过需要得到临时股东大会大多数股东的同意,公司需要展示出未来持续向上的经营前景并拿出可行的经营方案,从而博得流通股东的支持。在这个过程中,一直悬而未决的股改承诺问题有望得到一并沟通,这均为公司治理改善提供契机。 伏格列波糖:潜在大市场仍未充分开发. 伏格列波糖用于治疗糖尿病餐后血糖升高,其作用方式与阿卡波糖相似。该药自1994年由日本武田公司研制成功,并于1999年进入中国,国产伏格列波糖在2006年上市,共获批有6家原料药企业,9家制剂厂商、占市场份额的10%不到。 伏格列波糖的销售额在国际市场早已经超过阿卡波糖,而在国内却远远落后于阿卡波糖,难以进入主流糖尿病用药行列,我们认为主要是受限于日本原研药企业在国内相对薄弱的学术营销能力,而这正是华东医药的强项,华东的卡博平已经可以和拜耳的原研药阿卡波糖分庭抗礼。因此我们预计华东的伏格列波糖上市后,可充分借助现有的糖尿病营销团队,实现在该药市场的飞跃。 二甲双胍吡格列酮复方制剂:有望以首仿药上市. 二甲双胍吡格列酮复方制剂即是由糖尿病治疗药物吡格列酮和二甲双胍制成复方制剂,临床服用更加方便,同时可以降低药物副作用。原研药企日本武田的二甲双胍吡格列酮复方制剂在国内并未取得专利和行政保护,目前国内共有6企业已经获得临床实验批文,其中华东医药的临床试验已经结束、快于同期取得临床批件的江苏德源药业,有望以首仿药上市。 投资建议:我们维持原有盈利预测,2010-2012年每股收益分别为0.79元,1.14元、1.56元,公司治理改善将提升公司估值水平向一线医药股看齐,维持公司买入评级。

事件 双鹭药业公布公告,拟出资3000万元设立全资子公司北京双鹭生物技术有限公司,新公司成立后将入驻中关村科技园大兴生物医药产业基地。同时公司公告拟出资人民币1000万元参与江阴长风医药科技有限公司增资扩股,持有扩股后长风医药20%股份。 研究结论 设立子公司、为在研品种规划未来生产基地。 北京双鹭生物技术有限公司的设立,主要是基于公司未来业务发展和规模化趋势的要求,有助于丰富公司现有品种并扩大现有品种的生产规模,为现在在研品种规划未来生产基地,有利于公司不断拓展主营业务及长远发展。 目前新设立的子公司经营范围暂定为抗体、生物工程药物、天然药物的研发、生产和销售等。双鹭在研品种中,复合干扰素、长效立生素、注射用重组人甲状旁腺激素和注射用假丝酵母尿酸氧化酶等均有望在新的生产基地投入生产。子公司的设立,也彰显出双鹭未来加大抗体、生物工程药物等生物医药前沿领域的开拓力度,配合近期出台的新兴产业十二五规划,生物医药将继续成为公司未来成长的主动力。 参股江阴长风医药,继续丰富在研品种线 公司拟出资人民币1000万元参与江阴长风医药科技有限公司增资扩股(其中人民币62.5万元将用于增加长风医药公司注册资本,人民币937.5万元将用以增加长风医药公司资本公积金)。长风医药公司增资扩股完成后注册资本增加为312.5万元,其中池小玉持有40%股权,王乌答持有40%股权,双鹭药业持有20%股权。 长风医药尚处于研发阶段,未有实际收入产生,现有5个临床前研发项目。 该投资将进一步丰富公司的产品剂型,增强在呼吸道药物研发领域的实力,符合未来发展战略。投资金额仅占公司现金资产的3.91%,因而不会影响公司的日常生产经营,对公司未来发展方向及主营业务均不构成实质影响。 长风医药的非氟利昂呼吸道气雾剂蕴含广阔市场前景 氟利昂呼吸道气雾剂一直为肺部吸入剂型尤其是哮喘病用药的首选,占据市场份额的60%。长风医药开发的气雾剂产品以非氟利昂为药用辅料(抛射剂),替换了对臭氧层有损害的氟利昂在气雾剂产品里的使用。根据蒙特利尔议定书,我国2010年本应全面禁用氟利昂气雾剂,但由于国内尚无非氟利昂气雾剂自主研发能力,所以目前仍没有非氟利昂类气雾剂被批准上市,因此我国每年须向国际环境合约组织申请氟利昂的配额,但最终我国将在2015年全面禁用氟利昂气雾剂,整个气雾剂产业领域将蕴含重大投资机遇。 投资建议:我们维持原有盈利预测,2010-2012年每股收益分别为1.33元,1.86元、2.61元,我们继续看好公司未来两到三年内的高成长性,维持公司买入评级。