1. 投资事件 2018年7月31日,公司公告半年度报告。 2. 我们的分析与判断 业绩大幅改善。公司上半年营业收入90.29亿元,同比增长57.32%;归属上市公司股东净利润0.79亿元,同比增长106.41%。扣非归母净利扭亏为盈,达到0.23亿元(去年同期-0.81亿元),同比增长128.04%。 公司大中型客车、新能源客车销量增长较快,行业寡头趋势明显。报告期内,公司共销售各型客车接近2.9万辆,同比增长18.35%,其中大型客车销售同比增长31.19%;中型客车销售同比增长108.81%。上半年销售新能源客车5860辆,同比增549.67%,同比增幅远高于新能源商用车行业96%的增速,根据节新网数据,公司在2018年1-5月合格证统计口径的新能源客车市占率从9%提升至17%。公司上半年出口保持行业第一的地位。出口各型车辆8189辆,同比增长31.19%。出口收入22.53亿元,同比增长50.60%。 “三龙”整合出现实质性进展。公司完成了对金龙联合公司少数股东所持股权的收购。公司受让创兴国际有限公司所持有的金龙联合公司25%股权事项已于7月23日完成工商变更登记手续。未来将100%控股厦门金龙。公司对厦门金龙、苏州金龙、厦门金旅的一体化整合规划将为公司降低少数股东收益,加大盈利弹性,更重要之处在于提升对子公司控制力,在此基础上朝三龙研发、采购、销售协同全面出发,以提升经营效率。 3. 投资建议 公司业绩终触底反弹,看好“三龙”整合后的投资机会。预计18-20年归母净利为5.6亿/8.0亿/10.4亿元,同比增长57%/42%/30%,对应PE为13/9/7倍,首次给予“推荐”评级。 风险提示:车市低迷、客车销量不达预期。

(一)发电量创历史新高 2017年公司总发电量同比增加2.4%,创历史新高点,溯源主要来自于两方面。一方面,2017年长江溪洛渡水库、三峡水库来水分别较去年同期偏丰1.4%、3.1%。另一方面,四库联调使得梯级电站综合效益显著;水情预报精度保持较高水平;电站“大负荷、长周期、不间断”运行控制能力持续提升;检修管理体系不断优化。2018年一季度延续来水偏丰形势。长江溪洛渡、三峡水库来水同比偏丰1.2%、4.6%,推动总发电量达到345.27亿千瓦时,同比增加5.1%。 (二)资本运作贡献突出 2017年公司实现利润总额266.54亿元,同比增加6.0%,其中资本运作贡献突出。围绕水电主业发展、新业务培育和国际化拓展,公司新增对外投资97.5亿元,实现投资收益23亿元,同比增长73.2%,投资规模和收益均创历史新高。另外,公司成本控制卓有成效。2017年财务费用58.97亿元,同比减少7.83亿元;财务费用率11.8%,同比降低1.9个百分点。 (三)分红承诺兑现 2015年金沙江资产重组时,公司曾承诺2016-2020年每年现金分红不低于0.65元/股,2021-2025年不低于当年净利润的70%。2017年实际的分配方案为:拟每10股派发现金股利6.8元,共派发现金股利149.6亿元,分红比例达到67.3%。分红方案兑现并超出了之前承诺的现金分红额度。 投资建议 公司是全球最大的水电上市公司,资源禀赋优异,标的稀缺。公司发展目标围绕“一条主线”、“两个市场”、“三大战略”展开,抢抓市场发展先机,充分利用好资本运营。长江中上游水电资源投资取得新进展,增持国投电力、川投能源成为其第二大股东。乌东德、白鹤滩电站生产筹备进入新阶段,公司未来成长性可期。成熟水电盈利能力强,现金流价值凸显,承诺分红比例兑现率高。我们维持公司“推荐”评级,预计2018-2019年EPS分别为1.03元和1.05元。 风险提示 来水不佳对公司业绩造成负面影响。

1.事件 公司公布2018年一季报。公司实现营业收入38.60亿元,同比增长7.7%;归属于母公司净利润2.40亿元,同比大幅提升32.7%,对应每股收益0.07元。 2.我们的分析与判断 (一)毛利率持续提升 公司一季度营业收入增长7.7%,而营业成本仅增加2.8%。公司销售毛利率自2017年三季度持续提升,2018年一季度达到36%,同比提升3.1个百分点。我们推断推动毛利率提升的原因可能主要来自于两方面。首先,为顺应行业大型化发展趋势,公司风机产品优化升级,主流机型结构发生迁移。2MW、2.5MW机型在公司近期披露(截至2017年底以及2018年3月31日)的两次在手外部订单数据中占比均超过75%,而其毛利率近几年维持增长态势。其次,受益于弃风率明显改善,风场业务有望持续高速扩张。 (二)投资收益推动净利润大幅增长 费用控制有效。公司三费中占比最高的为管理费用和销售费用。公司一季度管理费用率、销售费用率分别为13.6%、9.5%,同比分别上升1.9百分点和下降1.3个百分点。财务费用增速较快的原因是公司平均借款余额及外币汇率波动产生的汇兑损失增加。投资收益增长显著。受益于联营企业和合营企业的投资收益(1.82亿元)增加,公司一季度投资净收益为1.93亿元,同比大幅增长465.6%,主要由以上两方面因素所致,公司一季度归属净利润达到2.40亿元,同比增长32.7%。 (三)在手订单充裕确保未来高成长 公司在手订单充裕。截至2018年3月31日,公司待执行外部订单10,433.05MW,中标未签外部订单6,349.65MW,在手外部订单共计16,782.7MW,其中海外在手订单813MW。此外,公司另有内部订单591.7MW。风机订单有望在今明两年持续释放,为公司带来源源不断的收入增长。 3.投资建议 经历16、17年增速放缓,2018年弃风限电问题大幅改善,扶持政策频出,装机规模及利用率增长明显提速,风电场盈利能力显著提升,风电行业拐点显现。从远期看,风电实现平价上网指日可待,未来将与火电同台竞争,成长空间广阔且具有持续性。做为国内整机龙头,公司规模优势明显,控成本手段丰富,毛利率或将维持高位。公司积极布局海外市场,实施“两海”战略,在手订单充裕确保未来高成长。我们预计公司2018-2019年EPS分别为1.10元和1.45元,对应当前股价的PE为15.3倍和11.6倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示 风电并网装机、核准规模不达预期;弃风率明显上升。

1.事件 公司公布2017年业绩。公司实现营业收入251.29亿元,同比降低4.8%;归属于母公司净利润30.5亿元,同比增长1.7%,对应每股收益0.86元。利润分配预案每10股派发现金红利2元,对应分红比例23.3%。 2.我们的分析与判断 (一)产品升级、风场业务增长拉动毛利率提升 顺应行业大型化发展趋势,公司风机产品优化升级,主流机型从原来的1.5MW、2MW向2MW、2.5MW迁移。2017年2MW、2.5MW的占比为54.2%和28.7%,而其毛利率提升0.5、0.9个百分点至25.3%和25.8%。受益于弃风率下移,公司风场业务增长迅猛。公司2017年发电收入32.54亿元,同比增长34.7%,毛利率高达65.9%。风电服务收入20.6亿元,同比增长64.9%。风电场投资收益6.49亿元,同比增长11.6倍。主要受到以上两方面影响,公司2017年毛利率提升1个百分点至30.2%。 (二)乘行业复苏之风,在手订单饱满 风机及零部件销售是公司第一大业务板块,在2017年贡献77.4%的销售收入。截至2017年底,公司在手外部订单共计15.86GW,其中外部订单9.35GW,主流机型占比81.7%,中标未签订单6.5GW。此外,公司另有内部订单0.6GW。上述订单合计16.46GW,叠加2018年新增订单,公司的风机业务有望在今明两年迎来爆发式增长期(2017年销售容量5.08GW)。 (三)募投项目注入新活力 公司2018年拟配股募集资金不超过50亿元,用于StockyardHill风电场527.5MW项目、MooraboolNorth风电场150MW项目、补充流动资金、偿还有息负债。风机价格下移使得风电场运营获得较高的投资回报率。公司积极布局下游风场运营业务,快速提升盈利能力。公司目前累计并网装机4.71GW,权益容量3.87GW;在建权益1.50GW;截至2017年底国内已核准未开工的权益容量2.78GW。风场业务将为公司带来源源不断的发电收入。 3.投资建议 2018年风电行业利好政策频出:三北地区红色预警六个省份中已放开内蒙古、黑龙江、宁夏三省;能源局出台《可再生能源电力配额及考核方法》。2018年弃风率有望得到持续改善。做为国内整机龙头,乘行业复苏之风,公司在手风机订单饱满,风场业务增势迅猛。公司积极布局新业务,实施“两海”战略,抢占市场先机。我们预计公司2018-2019年EPS分别为1.10元和1.45元,对应当前股价的PE为16.2倍和12.3倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示 风电并网装机、核准规模不达预期;弃风率明显上升。

1.事件。 公司公布2017年三季报业绩。公司第三季度完成发电量753.62亿千瓦时,同比增长3.66%;实现营业收入179.42亿元,同比增长4.42%;归属于母公司净利润96.51亿元,同比增长11.47%;每股收益0.4387元。公司2017年前三季度累计发电量1569.73亿千瓦时,同比增长9.07%;实现营业收入372.33亿元,同比下降0.05%;归属净利润177.56亿元,同比增长9.55%;每股收益0.8071元。加权平均净资产收益率为13.46%。 2.我们的分析与判断。 (一)9月来水偏丰助力营收增速环比改善。 7、8月来水偏枯,9月改善明显。公司披露,第三季度长江上游溪洛渡水库来水总量655亿立方米,较去年同期偏丰3.98%,三峡水库来水总量1672亿立方米,较去年同期偏丰4.5%。公司第三季度完成发电量同比增长3.7%。其中,三峡电站327.82亿千瓦时,同比增加5.5%;溪洛渡239.98亿千瓦时,同比提升0.7%;向家坝和分别同比提高1.3%和11.3%。虽然9月来水偏丰,但由于二季度基数偏低,公司前三季度累计营收同比基本持平略有下降。 (二)水电站电价随煤电标杆电价变化而上调。 发改委发布《通知》,7月1日起,取消工业企业结构调整专项资金,将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金降低25%,用于提高燃煤电厂标杆上网电价。受此影响,7月1日起,公司溪洛渡右岸电站送广东的电量上网电价上调0.25分/度,向家坝电站送上海上调1.07分/度。 (三)投资收益大幅增加推动业绩增长。 公司前三季度投资净收益同比增加9.44亿元,增速87.8%,主要系本年度处置部分股票所得。由于现金流较充裕,公司近几年积极开展对外股权投资。今年以来,公司新增对外股权投资101亿元。根据历年情况来看,公司投资收益对利润的贡献保持在10亿以上,占利润总额比重保持在5%-10%之间,是公司业绩稳定增长的有力保障。另外,营业外收入同比减少18.08亿元,下降99.07%;其他收益同比增加19.71亿元,主要系自今年起政府补助由“营业外收入”调整至“其他收益”科目列报。综合以上等因素,公司前三季度实现归属净利润同比增长9.6%。 3.投资建议。 我们维持公司“推荐”评级。主要理由:1)公司是全球最大的水电上市公司,天赋异禀,标的稀缺;2)成熟水电盈利能力强、现金流价值凸显;3)分红比例丰厚、股息收益率;4)顺应行业变化,抓住改革机遇。打造“发电、配电、售电”产业链,涉足风电核电等新能源领域、拓展海外项目、完善产业布局。我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.96元和0.98元,对应当前股价的PE为16.6倍和16.2倍。

区域火电标杆,规模优势明显。河北南网最大的独立发电公司,下属电厂位于电力负荷中心、毗邻煤炭资源丰富地区。随着规模的持续扩张,公司市场占有率逐年提高(约20%)。 单机容量大,受益于供给侧改革。全部机组均达到30万千瓦及以上等级,在火电行业中较为稀缺。公司未来将建设更多35万千瓦及以上热电机组或燃气机组。电力行业的产能过剩问题日益严重,河北省政府出重拳淘汰落后产能。公司目前没有机组进入关停计划。 热电机组保障利用率。发改委规定热电联产机组所发电量按“以热定电”原则优先收购。凭借热电机组及区位优势,公司可以争取到更多上网电量,保障机组利用效率维持高位。 燃料成本波动大,业绩弹性足,盈利能力突出。公司发电类型全部为火力发电,煤价变化导致燃料费用波动较大,成为制约公司业绩的重要因素。受到运输费用、人工成本等多重因素影响,公司的标煤单价较机组所在区域的煤价更具弹性。公司多项财务指标较可比公司具备明显优势。 雄安新区成长空间广阔。雄安新区是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区。雄安新区有望复制“深圳奇迹”。 依托新增市场,公司未来成长性不可限量。 内生外延并举,助力主业发展。公司继续做大做强发电业务,积极优化调整产业结构,不断提升核心竞争力。省内热电项目形成梯次开发布局。省外项目前期工作有序推进。加大供热项目的开发力度。 大股东实力雄厚,优质资产注入可期。 多元布局,开拓新疆域。公司不断优化能源结构,改善单一火电格局:开拓核电项目;涉足风电领域;参与水电投资。公司积极寻求海外发展空间,实施“走出去”战略,稳步推进境外能源项目。 谋划布局天然气产业链。在京津冀,煤改气已成为大势所趋。鉴于天然气业务巨大的市场容量和发展空间,公司积极推进省内气电项目布局,抢占省内气电市场,优化调整产业结构。同时,凭借地理优势,公司进一步向产业链上游延伸。 投资建议。基于对河北省用电需求以及对公司机组投产节奏的判断,我们预计公司2017-2019年的每股收益分别为0.28元、0.75元和0.96元(2018年每股收益增幅较大的主要原因是煤价高企触发煤电联动的执行)。以9月26日收盘价11.40元计算,对应的动态市盈率为41.4倍、15.2倍和11.9倍。参照可比公司估值水平,公司2018年的动态市盈率低于均值20.8倍,具有吸引力。公司业绩存在向好趋势,乘“雄安”之风,未来成长空间广阔,我们继续给予“推荐”评级。

1.事件。 公司公布2017年中报业绩。2017年上半年,公司完成发电量150.26亿千瓦时,上网电量140.16亿千瓦时,同比分别增长2.74%和2.65%。机组平均利用小时为2,344小时。交易电量21.34亿千瓦时,占河北南网的21.5%。公司实现营业收入47.90亿元,同比增长5.46%;归母净利润2.34亿元,同比下降79.72%;每股收益0.1310元。 2.我们的分析与判断。 (一)毛利率下滑显著系燃料成本上涨。 公司上半年销售毛利率达到17.60%,较去年同期下滑26.9个百分点。其中,第一季度为19.3%,第二季度为15.2%。公司上半年营业成本同比大幅增加56.6%,远超过营业收入5.5%的增速,这是造成毛利率下滑显著的主要归因。营业成本中燃料费用占比最大,据推算,公司上半年标煤单价在600元/吨左右,较去年同期342元/吨同比增长约75%。 (二)三季度业绩或将迎来明显边际改善。 三季度多重利好因素刺激收入增长,主要原因:1)电价上调。公司公告,自7月1日起,下属电厂所在的河北南网燃煤机组上网电价提高1.47分/千瓦时,调整后为0.3644元/千瓦时;2)交易电量降价幅度收窄。公司去年20亿千瓦时的交易电量均价0.326元,今年上半年提升约0.8分;3)用电需求创新高。受到高温及经济回暖等因素影响,全社会7月用电量创历史新高,达到9.9%;4)新机组投产。70万千瓦的承德热电预计于下半年投产。根据目前动力煤价格走势推算,我们预计公司三季度单位燃料成本较上半年持平或略有下降。综合以上因素,我们认为公司三季度业绩或将迎来明显边际改善。 (三)未来成长空间不可小觑。 依托雄安大发展,成长空间广阔。雄安新区位于河北南网,公司是河北南网最大的独立发电公司,近年来发电量占比高达20%。公司储备的省内热电项目已形成梯次开发布局,并积极推进气电项目布局,同时进一步向产业链上游延伸,在煤层气储量丰富的山西省等地区寻找投资机会。此外,大股东实力雄厚,承诺在时机成熟时注入满足条件的优质电力资产。 3.投资建议。 我们维持公司“推荐”评级,理由:1)全部机组为30万千瓦以上热电联动机组,利用率有保障,并将受益于火电供给侧改革;2)对煤价敏感度高,业绩弹性足;3)内生外延并举,助力主业发展;4)依托雄安新区发展,成长空间广阔。预计2017-2019年EPS分别为0.28、0.77和1.02元。

1.事件。 公司公布2016年年报以及2017年一季报业绩。公司2016年发电量2060.6亿千瓦时;实现营业收入489.39亿元,同比增长3.17%;归属于母公司净利润207.81亿元,同比增长13.97%;实现每股收益0.9446元(同比比率按照追溯后数据计算)。公司2017年一季度发电量328.5亿千瓦时; 实现营业收入78.55亿元,同比增长0.26%;归属净利润27.08亿元,同比增长23.48%;每股收益0.1231元(同比比率按照追溯后数据计算)。 2.我们的分析与判断。 (一)来水偏丰及超设计发电助力收入增长2016年溪洛渡-向家坝上游来水量同比偏丰12.2%;三峡-葛洲坝上游来水量同比偏丰8.2%。受此影响,公司2016年发电量2060.6亿千瓦时。 其中,三峡电站935.33亿千瓦时,同比增长7.5%;葛洲坝182.99亿千瓦时,同比增长1.82%;溪洛渡610.03亿千瓦时,向家坝332.25亿千瓦时。 在部分电站来水偏枯的情况下,公司超设计发电142.1亿千瓦时,没有因设备原因产生弃水。随着电站的陆续投产,流域梯级水库群综合运用水平逐步提升,梯级补偿效益进一步显现。 (二)一季度利润大增,投资收益是主因。 公司一季度实现归属净利润27.08亿元,同比大幅增长23.5%,其中投资收益增加是主因。公司一季度实现投资收益8.35亿元,较去年同期1.99亿元增长320.7%,与可供出售金融资产相关。公司持有多家电力上市公司股份,主要包括川投能源0.5%、三峡水利10.2%、国投电力4.7%、湖北能源23.4%、上海电力3.5%、广州发展11.5%。公司积极实现能源结构的多元化和多地域布局,增强抗风险能力。 (三)分红承诺兑现。 2015年金沙江资产重组时,公司曾承诺2016-2020年每年现金分红不低于0.65元/股,2021-2015年不低于净利润的70%。2016年实际的分配方案是:重组前老股东持有的165亿股和七家战略投资者非公开发行的20亿股,按每10股派现7.25元;由于已享受川云资产2016年一季度利润,三峡集团、川能投、云能投以资产作价认购的35亿股,每10股派现6.5元,低于其他股东。分红方案兑现并超出了之前承诺的现金分红额度。 3.投资建议。 我们维持长江电力“推荐”评级。主要理由:1)公司是全球最大的水电上市公司,资源禀赋优异,标的稀缺;2)由于成本刚性特征,成熟水电盈利能力强、现金流价值凸显;3)承诺的分红比例兑现率高;4)顺应行业变化,抓住改革机遇,打造“发电、配电、售电”产业链,完善产业布局。我们预计公司2017-2018年EPS 分别为0.89元和0.97元。 4.风险提示。 来水不佳对公司业绩恐造成负面影响。

核心观点 公司盈利大幅增长。截至2015年6月末,公司控股发电装机容量为555万千瓦,完成销售电量134.09亿千瓦时;实现营业收入58.54亿元,同比下降13%;发生营业成本43.48亿元,同比下降21%;毛利率大幅提升。实现归属净利润7.14亿元,同比上升49.20%;每股收益0.6776元。 安徽,最佳的电力市场之一。安徽是能源需求强劲的区域。受益于华东沿海地区的产业转移,省内工业发展持续快速增长,近年来的用电量增速远高于全国平均水平。能源外送方面,安徽省是华东地区的能源基地。具备“皖电东送”通道后,安徽火电覆盖江苏、浙江、上海等服务区。在未来电改的大趋势下,安徽火电将尽享成本优势。 公司在安徽能源市场占有举足轻重的地位。公司是电力、燃料并举的综合性能源供应商,提供安徽地区五分之一左右的电力供应,且是安徽省国资委唯一一家电力上市公司。公司投资建成的电力项目分布于煤电、风电、核电等领域,实现了电源结构多元化和电力生产清洁化。 收购与基建并举,公司规模扩张潜力突出。公司控股装机达到555万千瓦,未来“基建”与“收购”并举,规模扩张明显。 储备与在建项目方面:公司控股的铜陵百万机组项目已经获得核准;钱营孜低热值煤发电项目除环评报告批复外的核准所需支持性文件已全部获取。国安公司二期项目已上报安徽省能源局,申请争取优先列入安徽省“十三五”电源开工计划。参股的新集电力利辛公司、淮北申皖公司、阜阳华润二期、风电等项目的前期和建设工作进展顺利。收购方面:作为安徽省国资委唯一一家电力上市公司,皖能集团的电力资产平台,公司将持续整合集团的电力资产。目前正在进行,收购国电铜陵发电(126万千瓦)25%股权和国电蚌埠发电(126万千瓦)30%股权。公司未来有望继续整合集团火电资产(神皖公司股权)、光伏、风电等清洁能源资产。公司在建、拟建和拟收购装机规模非常可观,持续扩张动力强劲。 隐蔽资产价值可观。公司核心资产为火电,其它资产涉及金融、风电、天然气、核电等。 投资评级。我们预计公司2015-2016年归属净利润分别为12.84亿和14.26亿,每股收益1.22元和1.35元(总股本10.53亿情景下),对应市盈率为10.6x和9.6x。安徽地区是最佳的能源市场,公司是区域市场强者,在安徽能源市场占有举足轻重的地位。而且,在集团提升资产证券化率的进程中,公司具有持续的资产整合空间,成长性优异。我们维持对公司“推荐”评级。

1.事件 公司公布2015年中报业绩。公司2015年上半年实现营业收入305.81亿元,同比下降9.48%;归属净利润35.05亿元,同比增长30.89%;实现每股收益0.398元,去年同期为0.363元。 2.我们的分析与判断 (一)电量电价双降造成收入下滑 公司营业收入下滑的主要原因是受到发电量同比下降及上网电价下调的双重因素叠加所致。公司上半年完成发电量815.26亿千瓦时,同比下降约7.29%;上网电量完成763.11亿千瓦时,同比下降约7.33%。电量下降的主要原因系全国经济增速放缓及本集团火电机组所在区域电网整体利用小时下降的影响,公司火电机组发电量同比降低约8.67%。另一方面,公司新能源机组发电量增速较快。得益于新能源机组及利用小时增加,风电及太阳能发电量同比增加约77.27%。 (二)燃料成本下降显著推动利润增长 成本方面,公司上半年营业成本为210.20亿元,同比减少约17.42%,主要原因是发电量同比下降及燃料价格下跌。据我们测算,公司上半年燃料成本下降超过15%,抵消了电量和电价下调的不利因素。另外,受到降息及借款减少的影响,公司上半年财务费用为29.02亿元,同比下降7.37%。 受益于燃料成本大幅下降,公司盈利能力持续提升。公司上半年毛利率达到31.26%,第二季度达到32.81%,较去年同期增加6.61个百分点;上半年净利率达到14.2%,第二季度14.88%,较去年同期提升4.05个百分点。 (三)大股东注入优质资产可期 公司做为大股东整合常规能源发电资产的最终整合平台,华电集团承诺将在2014年3月起3年左右时间,将符合上市条件的资产(包括煤电和水电业务)注入公司。华电集团目前拥有约5600万千瓦的装机规模未注入到上市公司里,其中有近2000万千瓦是水电资产,包括金沙江中游水电项目。 公司目前已于2014年年底启动了非公开增发方案:拟以不低于4.77元/股发行不超过14.18亿股,募集资金不超过71.47亿元。用于重庆奉节(2*60)和十里泉(1*60)项目。发行对象为包括公司控股股东华电集团公司在内的不超过10名特定投资者。申请于2015年8月7日已获中国证监会核准。 3.投资建议 公司机组所处区位优势明显,燃料成本下降明显提升公司盈利能力。在不考虑资产注入的情境下,我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.82元和0.80元,对应PE为9.6x和9.8x。公司估值较低,大股东注入优质资产将有利推动公司外延式增长。我们维持“推荐”评级。

1.事件 公司公布2015年中报业绩。公司2015年上半年实现营业收入5.11亿元,同比下降1.61%;实现归属净利润15.37亿元,同比增长71.31%;实现每股收益0.3492元。 2.我们的分析与判断 (一)售电量下滑影响营业收入 2015年上半年,受社会用电需求增速放缓,川电外送通道建设滞后等因素影响,整个四川电力生产形势严峻。公司控股的电力企业在前5个月发电量完成情况均不理想。但6月份情况有明显改善,以田湾河公司为例,6月份发电量环比多发1.4亿千瓦时。田湾河上半年实现销售收入3.18亿元,同比下降4.58%。 嘉阳电厂受用户需求下降影响,上半年仅一个月保持双机运行,发电量同比下降15.31%。天彭电力受来水减少影响,发电量同比下降11.63%。 上半年实现销售收入7560亿元,同比下降21.01%。 成都交大光芒公司完成销售收入8439万元,同比增长6%,完成年度预算53%;利润总额1533万元,同比增长183%,完成年度预算40%。 (二)投资收益大增推动业绩高增长 受益于雅砻江公司产能大幅增加,利润增长较快,带动公司整体业绩继续保持大幅增长势头。公司参股的雅砻江水电1-6月完成发电量272.93亿千瓦时,同比增长33.9%。公司参股的国电大渡河1-6月受来水影响,累计完成发电量90.98亿千瓦时,同比下降6.9%。公司上半年实现投资收益15.37亿元,同比大幅增长68.39%。 (三)优质大型水电价值凸显 水电作为公司的核心主业,主要依托“两河流域”即雅砻江流域和大渡河流域进行开发建设,水电资产及盈利比例在公司总资产和利润总额中超过95%以上。随着雅砻江公司的中下游电站的投产运行,投资收益大幅度增加。 目前,雅砻江流域的锦屏、官地、桐子林水电站尾工进展顺利。中游电站杨房沟电站6月10日获省发改委核准,7月13日开工建设。大渡河流域大岗山、枕头坝一级电站机组将在下半年陆续投入商业运营。大渡河双江口水电站继4月9日获国家发改委核准,已在7月开工建设。 3.投资建议 公司水电业务盈利能强,业绩实现爆发式增长。根据目前来水情况判断,我们预计公司2015-2016年EPS为0.95元、1.04元。对应8月19日收盘价12.20元,PE分别为12.8倍和11.7倍。我们认为公司估值低、安全边际高,优质大型水电价值凸显,维持对公司的“推荐”评级。

核心观点: (一)持续开发雅砻江水电 公司近日收到四川省发改委同意建设杨房沟水电站的批复。杨房沟水电站位于四川省凉山州木里县境内,为雅砻江中游水电站。电站总装机容量150万千瓦,单独运行时年均发电量59.623亿千瓦时,与上游两河口水库电站联合运行时年均发电量68.557亿千瓦时。工程建设总工期95个月。水库正常蓄水位2094米,总库容5.12亿立方米,与两河口水库电站联合运行时具有年调节能力。按2014年四季度价格水平测算,工程静态投资148.94亿元,动态总投资200.02亿元。 公司目前得到路条可以开始建设的中游水电站还有两河口。两河口装机容量300万千瓦,年发电量110亿千瓦时。中游水电站公司投资占比52%、四川川投能源股份有限公司投资占比48%。雅砻江中游有6个梯级水电站,总装机容量约1180万千瓦。 (二)扩张意愿明显,整合地方能源 公司于2015年4月3日公告,参与上市公司江西赣能股份有限公司定向增发股份32,900万股,拟出资额为219,114万元(未考虑相关除权因素)。发行后,公司持有赣能股份33.72%的股权。目前本次非公开发行已经获得江西省国资委审批通过。由于公司主要储备项目雅砻江中游水电站将在2020年之后才能陆续达产,我们认为此次参与增发,彰显了公司在新区域扩张业务的强烈意愿。预计未来江西省存在电力缺口,公司投资的项目经济效益有保障。 赣能股份是江西省目前唯一一家电力行业上市公司,公司坚持水火并举、以电为主的发展策略,目前拥有火电装机容量140万千瓦,水电装机容量10万千瓦。募投项目为丰电三期超超临界发电工程(2×100万千瓦)。赣能股份2014年实现营业收入26.69亿元,净利润3.88亿元。 (三)奏响央企改革最强音 国资委于2014年7月份公布了6家中央企业作为改革试点企业,其中包括公司大股东国家开发投资公司。当前,央企改革正在提速,国家开发投资公司的改革试点方案呼之欲出。 (四)投资建议 公司雅砻江水电盈利能力突出。随着电站的集中投产,梯级补偿效益逐步显现。公司以股权投资的方式拓展了江西省能源市场,未来区域能源整合空间巨大。大股东国家开发投资公司的国企改革正在提速,有望为公司带来制度红利。我们预计公司2015、2016年EPS为1.05、1.09元。我们维持对公司的“推荐”评级。

投资要点: 背靠集团支持,打造区域电力领导者。公司是综合性能源供应商,提供安徽地区约五分之一的电力供应,是安徽省国资委旗下唯一一家电力上市公司。截止2014年底,公司控股装机容量达到555万千瓦。公司大股东安徽省能源集团是由省政府出资设立的国有独资公司。集团已形成电力、天然气、金融三大产业互动协同发展,煤炭物流、新能源、电力生产服务等行业提供有力支撑的良性发展格局。皖能电力是大股东皖能集团旗下发电类资产整合的唯一上市平台和资本运作平台,集团承诺的资产注入期限已临近。 区位优势明显。安徽省是重要的能源、原材料和加工制造业基地。 2015年前四月,全省累计用电量518亿千瓦时,同比增速4.32%,明显高于全国的平均增速水平。 安徽省煤炭资源丰富,新增产能不断释放。新集、皖北、淮北、淮南四大煤炭集团的产能扩张速度较快,形成了较为宽松、稳定的煤炭供给氛围。 金融资产增值,提升公司估值。公司核心资产为火电,其它资产涉及金融、风电、天然气、核电等。尤其是金融资产价值显著。公司目前持有国元证券5%股权。随着国元证券股价在2015年的持续走高,国元证券的账面价值将进一步得到提升。目前公司持有国元证券的市值为35亿元。公司还持有华安证券、国元农险股权,参股秦山核电。华安证券IPO在即,预计上市后给公司带来较大价值提升。 投资建议。公司区位优势明显,发电项目盈利有保障。储备项目规模可观,未来成长性优异。公司目前正在规划中的主要项目权益装机容量约为263.69万千瓦,接近目前现有权益装机容量。公司业务布局广泛,目前非电业务主要是金融资产,提升估值。未来,随着华安证券的上市,公司金融资产价值将得到进一步大幅提升。此外,大股东皖能集团承诺的资产注入为公司外延式扩张提供动力。 我们预计公司2015-2016年每股收益分别为1元和1.2元,对应市盈率为21x和17x。我们维持公司“推荐”评级。

核电行业方兴未艾。随着国家加大了对核电等清洁能源行业的各种政策支持力度,我国核电发展已进入了一个崭新的时期。 近几年,核电在国内能源结构比重中不断上升,但比例仍然较低,我们预计未来核电行业的成长空间广阔。 深化核电合作,加快扩张步伐。2014 年6 月,长江电力作为三峡集团国内核电业务的投资平台,负责核电业务的研究、投资开发和管理,承接三峡集团所持桃花江核电股权。长江电力已与中核集团公司共同签订了《战略合作协议》,约定以股权为纽带,推进传统核电项目、核电产业上下游合作以及核电新技术开发研究工作。 中国核工业集团是国内首屈一指的核工业领导者,主要从事核军工、核电、核燃料循环、核技术应用、核环保工程等领域的科研开发、建设和生产经营,是国家核能发展与核电建设的主力军。 中国核电IPO 推动核电业务发展。中国核能电力股份有限公司(简称“中国核电”)由中国核工业集团公司作为控股股东,联合中国长江三峡集团、中国远洋运输总公司和航天投资控股有限公司共同出资设立,经营核电项目的开发、投资、建设、运营与管理等领域。截至2014 年底,中国核电控股装机份额为国内市场第一,容量达到977.3 万千瓦,在建931.15 万千瓦。项目主要包括秦山核电、江苏核电、福清核电、桃花江核电等。 中国核电掌握集团自主化核电技术,得到全产业链支撑,协同效应显著,优势明显。 中国核电于2015 年6 月2 日开启IPO,拟募集资金133.76 亿元。 上市融资后,中国核电将突破资金瓶颈,承担起自身以及中核集团的融资功能,有利于下属核电项目(尤其是与长江电力的桃花江项目)的建设投产进度以及储备项目的扩张速度。 水电与核电业务的现金流价值突出。水电和核电具有成本刚性的经营特征,折旧在营业成本中占比极高。由于折旧不产生现金流出,因此水电和核电企业的净利润中并未全面反映出自由现金流价值。同时,平稳运营期的水电和核电企业具有资本开支少、营运资金变动小的特征,自由现金流稳定,现金流价值凸显。 投资建议。公司做为国内最大的水电公司,是稀缺的投资标的。 三峡电站资源禀赋优异,盈利能力强,现金流价值突出。公司具有资产整合的预期,并积极布局核电,加速海外扩张。我们预计公司2015-2016 年EPS 分别为0.74 元和0.76 元(未考虑资产注入),维持“推荐”评级。

国内最大的水电公司,稀缺的投资标的。公司全资拥有葛洲坝、三峡两大水电站,实际总装机容量达到2527.7 万千瓦,是国内最大的水电公司。 三峡电站资源禀赋优异,盈利能力强。发电能力优异;电量销纳明确;发电单位投资成本低;上网电价优势明显;享受大型水电增值税优惠;盈利能力强。 外延式扩张机会,“再造三峡”。金沙江流域水电开发潜力巨大。 公司控股股东长江三峡集团公司在金沙江流域开发四座巨型水电站。溪洛渡、向家坝两座大型电站已经投产,总装机容量2026万千瓦,接近公司目前的装机容量。 深化核电合作,加快扩张步伐。随着政府大力支持清洁可再生能源,核电发展在中国进入了一个崭新的时期。近几年,核电在国内能源结构比重中不断上升但仍较低,未来核电的成长空间广阔。 2014 年6 月,大股东三峡集团审议同意公司作为三峡集团国内核电业务投资平台,负责核电业务的研究、投资开发和管理,承接三峡集团所持桃花江核电股权。公司已与中国核工业集团公司共同签订了《战略合作协议》,约定以股权为纽带,推进传统核电项目、核电产业上下游合作以及核电新技术开发研究工作。中国核工业集团是国内首屈一指的核工业领导者。 海外业务稳步运行,创造新的增长点。中国三峡集团的海外业务拓展对于公司的发展意义重大。截止到2013 年底,三峡集团在俄罗斯、巴基斯坦、东南亚等37 个国家和地区开展业务,正在实施的国际工程承包和投资项目84 个,涉及水电、光伏、风电等多个领域。国际业务总资产达到354 亿元人民币,拥有海外权益装机500 万千瓦。 投资建议。公司做为国内最大的水电公司,是稀缺的投资标的。 三峡电站资源禀赋优异,盈利能力强。公司现金流价值突出。由于成本刚性的经营特征,成熟水电的现金流价值显著。公司具有收购大股东的向家坝和溪洛渡电站资产的预期。公司已开始布局核电,是大股东境内核电业务的整合平台。我们预计公司2015-2016 年EPS 分别为0.74 元和0.76 元。我们维持“推荐”评级。