重申兴业买入评级,是银行板块中首推品种之一。目前股价对应估值水平为11 年、12 年7.9X 和6.6X PE,1.6X 和1.3X PB,其良好的基本面水平、独特的经营理念和稳健的未来增长预期应给予合理定价为38 元,相比目前价格有26%的上涨空间,相当于11 年10X PE,2X PB,重申兴业银行的买入评级。 股份制银行中的绩优生。根据 CAMEL 评级,兴业银行10 年报基本面评级略逊于招商,领先于中信、民生和浦发。其独特的资产配置结构带来了兴业银行在低息差(10 年平均2.4%,低于行业平均2.5%)情况下,较高的收益水平,实现10 年ROE20.1%,ROA 1%,分别高于股份制银行平均的18.3%和0.92% 1.8%和0.08%。资产质量截至10 年末领先行内其他7 家股份制银行,不良率仅为0.42%(平均0.68%),信贷成本0.31%(平均0.50%)。兴业银行自上市以来就通过合理配置生息资产的结构,利用债券投资的低成本、低有效税率等特点,结合同业平台的成熟资金运营,成功弥补由于吸存能力不强在贷存比要求下无法大规模扩张贷款规模的缺陷,创造业内领先的收益水平,这是兴业银行最有价值的地方。 高质量的规模扩张是利润增长的最主要推动因素。10 年末兴业资产规模达到1.85 万亿,较上年同期增长38.9%。上市至今利润复合增长率为37.3%,超过了同期资产复合增长率24.5%。高质量的资产规模扩张的同时,资产质量保持上市中型股份制银行中最好水平,不良率和不良贷款余额连年双降,10 年末分别为0.42%和36.2 亿元。 “半个地产股”的属性带来短期进攻性,长期得益于中型企业全能银行的定位和海峡西岸的大规模投资开发带来的利好。房地产相关贷款质量可控,在整体资产质量担忧消除后有望受益于投资信心的回升。主要风险(1)来自于为了满足监管要求而计提更多的拨备,以符合2.5%的拨贷比水平,牺牲了部分净利润增速。(2)未来利率市场化进一步收窄息差,对净利润形成潜在负面影响,但是影响幅度是股份制银行中最小的。

成本收入比和信贷成本率高于预期导致业绩低于预期。公司2010年实现净利润68亿元,同比增长20.8%,实现全面摊薄年化ROE15.99%,EPS1.09元,低于我们预期的1.16元,业绩低于预期的主要原因在于:第一,成本收入比四季度环比上升16.6%至42.88%,第二,四季度计提拨备的力度大幅超过我们的预期,信贷成本率环比提升了108BP,同比提升80BP。 年报亮点缺乏,规模扩张是推动净利润增长的唯一驱动力。规模扩张是公司10年业绩实现增长的主要正向因素,规模对净利润的正向贡献为29.7个百分点,而成本收入比和拨备计提则拖累净利润增速12.5个百分点。2010年,公司贷款规模同比增长22.5%,余额达3276亿,成本收入比同比上升约4%至30%。 全年新增拨备11.9亿,同比增长78.4%。2010年净息差2.31%,同比下降3BP。 2010年末不良贷款余额23.2亿元,较年初减少0.5亿元,不良贷款率降至0.69%,较年初下降33个基点,拨备覆盖率达到307.1%。2011年面临信贷紧缩的经济环境,我们认为北京银行不良贷款余额将有小幅回升,不良率则可能保持在当前0.69%的水平。 定增将提高其2011年末核心资本充足率2.31个百分点至12.19%,但资本并非当前主要约束,外延增长的模式受限将使得北京银行的业绩成长性受到考验。我们认为当前制约北京银行利润增长的主要约束不在于资本不足,而在于其流动性管理水平、大客户较多的客户结构和较低的中间业务收入占比。在信贷控制和城商行异地扩张受限的情况下,我们预计未来两到三年其规模增长在20%左右,考虑到北京银行大客户占比约占2/3,我们认为其息差回升的幅度也将慢于其它城市商业银行甚至股份制银行,回升幅度约7BP。 低估值提供安全边际,维持增持评级。预计2011、2012年全面摊薄EPS1.17、1.47元,净利润增速26%、25.5%,对应11、12年10.8、8.6倍PE,1.6、1.3倍PB,虽然业绩低于预期,且定增价格较收盘价折让比例较高(14%)将使股价短期承压,但较低的估值水平将提供安全边际,维持增持评级

成本收入比高于预期和有效税率高于预期带来业绩低于预期。公司2010年实现净利润258亿元,同比增长41.3%,实现全面摊薄年化ROE19.2%,EPS1.19元,低于我们预期的1.24元,也略低于市场平均预期的1.20元,业绩低于预期的主要原因在于:第一,成本收入比四季度环比上升8.6%至48.32%,第二,有效税率的回升至22.72%,高于我们预期的20%的水平。 规模扩张、成本收入比下降和息差回升,推动净利润快速增长。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为:(1)规模持续扩张,净息差回升,净利息收入实现量价齐升。(2)二次转型带来效率提升,成本收入比大幅下降。(3)中间业务收入快速增长。2010年,公司贷款规模同比增长20.7%,余额达1.43万亿。成本收入比同比下降5.1%至40%。净手续费及佣金收入同比增长41.7%,主要源于银行卡、代理服务和财务顾问收入的快速增长。2010年净息差2.61%,同比增长34BP,实现净利息收入41.4%的增长。 资产质量稳定,不良贷款实现双降。2010年末不良贷款余额96.86亿元,较年初减少0.46亿元,不良贷款率降至0.68%,较年初下降14个基点,拨备覆盖率达到302.4%。虽然2011年面临信贷紧缩的经济环境,不良贷款余额和比率继续下降空间不大,但我们认为招行良好的风险管理水平能够将不良余额控制在当前较低水平。 在信贷控制的情况下,预计2011年净息差仍将快速扩张。我们预期2011年招行净息差将回升42BP,推动净利息收入同比增长39%,随着经济复苏和信贷回归常态,贷款利率上浮和资金市场利率上升将推动净息差提升和中间业务收入继续快速增长,考虑到招行的负债结构优势和息差弹性,我们认为,招行的息差提升速度将超过其他同类股份制银行。预计全年净息差扩张对净利润增长率的贡献将达11.5%。 继续看好银行板块,维持买入评级。预计2011、2012年全面摊薄EPS1.70、2.23元,净利润增速42.1%、31.8%,对应11、12年8.3、6.3倍PE,1.8、1.5倍PB,估值具备吸引力,看好转型带来的盈利能力提升,维持买入评级.

成本收入比下降和低信贷成本带来业绩超预期。公司2010年实现净利润1660亿元,同比增长28.4%,实现全面摊薄年化ROE20.1%,EPS0.473元,超过我们预期的0.455元,也超过市场预期的0.45元,业绩超预期的主要原因在于信贷成本比我们预期的0.50%低6个BP。 规模扩张、息差回升,推动净利息收入快速增长。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为:(1)规模持续扩张,净息差回升,净利息收入实现量价齐升。(2)资产质量向好,清收效果显著,信贷成本维持低位。(3)中间业务收入快速增长。2010年,公司贷款规模同比增长18.6%,余额达6.36万亿。计提资产减值准备280亿元,同比增长20.5%,信贷成本同比维持在0.46%的低位。成本收入比下降至30.64%。净手续费及佣金收入同比增长32.1%,主要源于银行卡、对公理财和资产托管业务等均实现了同比45%以上的增长。 2010年净息差2.44%,同比增长18BP,实现利息收入23.6%的增长。 资产质量稳定,不良贷款实现双降。2010年末不良贷款余额732.4亿元,较年初减少152.3亿元,不良贷款率降至1.08%,较年初下降46个基点,拨备覆盖率达到228.2%。预计2011年不良率仍有微幅下降空间,但在信贷紧缩和产业结构调整的经济环境下,不良贷款余额将会有微幅回升。 在信贷控制的情况下,预计2011年净息差仍将快速扩张。2011年1~2月份,工行净利息收入同比增长30%,增长的主要原因来自于净息差的快速回升,随着经济复苏和信贷回归常态,贷款利率上浮和资金市场利率上升将推动净息差提升和中间业务收入继续快速增长,考虑到工行的存款成本优势和在资金市场上的重要地位,我们认为,工行的息差提升速度将超过其他同类国有大型银行。 预计全年净息差提升幅度为23BP,对净利润增长率的贡献将在2.4%。 继续看好银行板块,维持增持评级。预计2011、2012年全面摊薄EPS0.59、0.71元,净利润增速25.5%、20.6%,对应11、12年7.7、6.4倍PE,1.6、1.4倍PB,估值具备吸引力,维持增持评级.

规模持续扩张带来净利润强劲增长。公司资产总额达到18496.73亿元,同比增长38.85%,其中贷款规模达到8425.7亿元,同比增长21.8%,证券投资资产规模达到2483.8亿元,同比增长25.7%,增速首次超过贷款规模;各项存款余额11,327.7亿元,较上年末增长25.7%,存贷比74.4%,;经营效益大幅增长,拨备前利润263.5亿元,同比增长48.5%,全年实现净利润185.2亿元,同比增长39.4%。公司拟每10股发放4.6元现金股利。 多元化的规模扩张与成本控制是利润上涨的主要推手,信贷成本上升是阻碍利润上涨的主要因素。除贷款以外的生息资产的大幅扩张带动兴业银行收入继续朝多元化发展。全年平均净利差为2.33%,净息差为2.43%,同上年平均的2.25%和2.35%分别仅扩大8BP,对净利润的贡献较小。一体两翼战略在带动利息收入增长的同时,带动了中间业务的坚实发展,贡献净利润增长5.61%。极具优势的成本收入比为32.91%,较上年的36.69%进一步下降3.78个百分点,带来11.38%的利润增长。拨备覆盖率为325.51%,信贷成本0.29%,拨贷比达到1.38%。信贷成本较上年提高0.2%,阻碍了利润继续上涨,但是促进拨贷比指标向监管要求更加靠近。 资产质量保持稳定,房地产贷款占比升高,但是风险可控。年内计提减值准备为22.21亿元,贷款减值准备余额为117.71亿元,其中单项计提20.39亿元,组合计提97.32亿元,加回核销后的不良贷款形成率为0.43%。房地产相关贷款占比为34.6%,房地产相关贷款不良率低于平均水平,整体风险可控。 重申买入评级。我们看好未来兴业银行对自身的定位以及战略,相信兴业银行具有良好的增长潜力。我们预计2011、2011年年净利润增速为20.54%和14.70%。公司拟10转增8,目前股价对应11年12年PE分别为7.7和6.7倍,PB分别为1.5和1.3倍,估值在银行板块中具有较为明显的吸引力,是我们主推的银行品种,重申买入评级。

投资要点: 成本收入比下降和低信贷成本带来业绩超预期。公司2010年实现净利润175.81亿元,同比增长45.2%,实现全面摊薄年化ROE16.9%,EPS0.66元,超过我们预期的0.6元,也超过市场预期的0.59元,如果剔除海通股权处置的影响,业绩增速超过100%,业绩超预期的主要原因在于成本收入比大幅下降和信贷成本低于预期。 规模扩张、息差回升,推动净利息收入快速增长。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为:(1)规模持续扩张,净利息收入实现以价补量。(2)资产质量向好,清收效果显著,信贷成本继续下降。(3)商贷通快速发展和经济复苏推动净息差快速回升。受09年海通股权处置影响,非主营业务收入大幅下降是影响公司业绩的主要负向因素。2010年,公司贷款规模同比增长19.6%,余额达1.04万亿。计提资产减值准备55亿元,同比增长3.7%,信贷成本同比降低12个基点至0.58%。成本收入比下降至39.48%,低于我们预期的42%。净手续费及佣金收入同比增长77.7%,主要源于财务顾问服务费、结算与清算手续费等均实现了同比大幅增长。2010年净息差2.94%,同比增长27BP,实现利息收入42.3%的增长。 资产质量稳定,不良贷款实现双降。2010年末不良贷款余额73.4亿元,较年初减少0.58亿元,不良贷款率降至0.69%,较年初下降15个基点,拨备覆盖率达到270.5%,预计未来。 商贷通业务进入收获期,资本约束解除后盈利能力将快速提升。2010年末,商贷通余额1590亿,同比增长254%,占比达15%,核心资本充足率8.1%,资本充足率10.4%,预计未来H 股增发完成后及A 股转股后资本充足率与核心资本充足率将分别上升至11.4%、9.9%,资本约束解除将快速提升公司盈利水平。 维持买入评级,重点推荐。信贷控制环境下,随着商贷通占比提高,预计11年净息差将继续扩大29BP,推动民生利润继续快速增长。预计2011、2012年全面摊薄EPS0.72、0.95元,净利润增速为32%、34%,对应11、12年7.4、5.7 倍PE, 1.1、0.95 倍PB,维持买入评级。