事件:公司下属控股子公司盾安(天津)节能系统有限公司(以下简称“天津节能”)近日与山东省庆云县人民政府签订《山东省庆云县可再生能源供热合同》(以下简称“合同”或“本合同”),总投资额11.2亿元人民币。 研究结论 节能行业迎来良好发展机遇,公司热泵供暖整体解决方案将获得大发展。 发改委已经组织第三批节能服务公司审核备案通知,十四个部委联名通知在6月中旬开展节能周活动,地方政府也开始逐步重视节能市场的巨大潜力。2009年,建筑能耗占总能耗的比例为30%,其中供暖系统能耗占建筑能耗的60%,降低供暖系统能耗的节能效果尤其显著,面临良好的发展机遇。公司在热泵供暖中综合实力最强,既有山西矩能已有的项目经验、又能提供主要的设备、具备热泵供暖整体解决方案的设计能力,同时还是资金实力雄厚的大公司,因此,公司将抓住这一绝佳的发展机会,做大做强热泵供暖项目。目前公司已经在沈阳和天津两大城市重兵布局,重要的北方城市也在持续跟踪,后续继续突破的可能行很大。 订单金额 11.2亿,且经营模式灵活,对业绩贡献显著。根据合同,在山东省庆云县境内利用城市污水源和地热井余热及其他可再生能源供热总面积达到1000万平米,其中2011年需完工200万平米,以后每年新增160万平米,同时确认可通过BT、BOT、BOO 等多种模式建设可再生能源供热系统,并可特许经营30年。根据我们测算,如果采用BOO 的模式,正常运营期间,1000万平方米,可以增厚EPS 约0.1元。如果采用BT 和BOT 的模式,在转让的时候,将给公司带来大量的现金流和投资收益,一般按照投资额的2-30%转让较为合理,扣掉财务费用,转让对业绩贡献更加显著。 新城市取得新突破,累计在手订单超过 30亿,市场拓展持续超出预期。 到目前为止,公司在手订单包括山西平定县1000万平方米10亿订单、天津宁河500万平方米5亿订单、山东庆云县1000万平方米11亿订单,天津金大地438万平方米近5亿订单,累计在手订单超过30亿元,市场拓展超出市场的预期。我们分析认为,公司在沈阳成立合资公司,且沈阳是可再生能源供热大省,预计沈阳也将有大订单。天津做为可再生能源供暖第一镇,不可能只有5亿的订单,而在国家鼓励节能产业的大背景下,其他北方城市也可能突破。公司热泵供暖的市场拓展有望持续超预期。 维持公司买入评级,目标价 20元。由于热泵项目进展超出预期,而多晶硅价格仍在小幅下降,我们维持前期的盈利预测,预测公司2011-13年的EPS 分别为0.47、0.87、1.15元,由于公司业务多样,没有直接可比公司,参考相关公司估值,考虑到公司正处于转型期,且有煤矿做为储备,我们认为给予2012年25倍PE 较为合理,对应目标价20元。 风险因素:多晶硅和再生能源利用项目进度慢于预期、资金链断裂。

研究结论 有源滤波市场迎来拐点,SAPF 去年销量超预期,开始进入爆发式增长期。 谐波污染早已是电网公害,节能环保技术推行和大功率电力电子设备大范围使用的大环境下,我们认为谐波治理市场拐点初现,传统行业如钢铁冶炼厂、水泥建材、新兴领域如新能源汽车充电站、轨道交通、高速铁路等对APF 存在巨大的潜在需求,市场容量超过100亿。公司早在2004年就开始APF 的研究,联合上海交大和清华大学,领衔大容量APF 技术。去年APF 正式销售,实现销售收入5000万,超出市场预期,今年预计公司SAPF 销量过亿,翻番式增长,年底随着新产能释放和市场进一步启动,高增长可期,新产品毛利率达到50%,远高于传统产品30%的毛利率,将成为公司业绩爆发的增长点。 受益农网和配网建设,开拓省外和国网市场,传统成套设备持续增长。 公司的传统业务主要是40.5/12kV 高低压开关成套、40.5/12kV 断路器和12kV 隔离开关,收入占比达到95%,产品销量都排在行业前列,毛利率高于同行,竞争对手主要为国外企业,实施进口替代的策略。市场开拓上,公司原来的重点在省内市场和工矿企业,上市以后公司品牌度提升,营销力度加大,省外市场和国网市场取得突破。由于农网改造和配网建设加速,公司传统开关的需求增速加快,公司的市场开拓的成效将更为显著。 公司采用全自动化的生产线,销量增加后可以有效发挥规模优势,进一步保证传统业务的利润增长。 技术研发实力强,储备产品丰富,带来更多增长点。公司与清华、交大等高校合作开发新产品,重视研发,申请了多个科研专项,研发实力强,储备产品丰富。成熟的新产品有用于铁路的27.5KV 开关、126KV 断路器和开关,公司已经利用募集资金进行产业化,预计明后年将显著贡献收入。 储备的产品有铁路电能质量治理和无功补偿装置,可以用于高铁变电站、大型工矿企业,国内企业还没有相关产品,有效解决无功和谐波问题,产品成熟后将带来爆发性增长。 首次给予公司买入评级,目标价50元。我们预测公司2011年至2013年的EPS 分别为1.25元、1.74元、2.38元,2011年同比增长50%以上,2012年同比增长40%以上,根据可比公司的估值水平,同时考虑公司的高成长性和储备产品,我们给予公司2011年40倍PE,对应目标价为50元,首次给予公司买入评级。 风险因素:APF 推广慢于预期、国网投资低于预期。

核心投资逻辑:战略调整中期,业绩逐步兑现,预计最佳投资机会来临。 2010年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动。 三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司成为华电集团直属单位,支持力度空前。2011年公司将进一步加大战略布局的力度,并开始进入战略布局的红利期,业绩逐步兑现,由于是经营性拐点,存在超预期的可能,我们认为最佳投资机会已经到来,每次调整都是买入机会。 国电南自和ABB拟共同出资组建合营公司,国电南自控股51%。国电南自与ABB公司于2011年6月12日在北京签署了《合资经营合同》,双方同意拟共同出资组建“合营公司”,出资总额为17.45亿元,预计注册资本8亿元,9.45亿元计入资本公积。南自拟出资8.8995亿元,占51%的股份,ABB拟出资8.5505亿元,占49%的股份。该公司将整合双方电网自动化的业务,可同时使用“SAC商标”和“ABB商标”。后续还需获得董事会、股东大会和有关部门审批方可生效。 公司与ABB合作属于强强联合,协同效应巨大。国电南自,作为中国的二次设备领先企业,而ABB作为电力和工业自动化的500强企业,双方的合作属于强强联合,协同效应巨大。首先,南自获得了ABB的二次设备技术开发平台,10多年前ABB和南自南瑞就有过二次的合作,技术上有一定的同源性,可以加速南自电网自动化产品的更新和换代。其次,ABB的电网自动化产品种类比国电南自更为齐全,合资公司的产品种类得到有效的扩充,能够更好的抓住智能电网发展机遇。再次,ABB也借此间接进入了中国的电网市场,进一步巩固了工业自动化市场。然后,合营公司可以同时使用ABB和SAC品牌,可以赢得更多的客户认可。最后,双方的合作必将做大电网业务规模,可以提高南自厂房的利用率,同时借鉴ABB的工艺流程,进一步降低电网设备的生产成本。 出资4000万元,收购南京万萨软件产业有限公司100%股权。公司出资4000万元收购万萨软件,获得南京高新区软件园研发中心产业园,占地106亩,与公司浦口工业区隔街相对。该产业园主体工程5栋楼已完成,但已停工。此次收购扩大公司厂房面积,同时软件公司也为公司带来更多的软件退税机会。 预期今年开始进入业绩体现期,调整是买入机会。我们维持前期的盈利预测,预计11年-13年EPS分别为0.31、0.51、0.75元,预计2011-2013连续三年复合增速超过50%,并且2011年和2012年业绩增速分别为50%和65%,业绩进入加速体现期,可以给予2012年40倍PE,对应目标价20元,维持公司买入评级。此外,公司10年的PS仅为3.64,行业平均PS为8.26,公司市值偏低,市值和净利润存在较大改善空间。

研究结论 天津热泵供暖技术获得政策支持,公司又在核心城市取得重大突破。根据《天津市供热发展“十二五”规划》,到2015年,天津市集中供热面积将达到3.79亿平方米,热电联产供热比例达到42.2%以上,可再生能源供热比例不低于12%,燃气清洁能源供热比例达到11.1%以上,将大力推广应用地热资源梯级利用和热泵供热技术。因此粗略估算,天津市场有4000万平方米采用可再生能源供热的潜力,约合40亿的市场容量。此次签订的5亿订单框架协议,尽管还不知道执行的进度,根据我们的测算,完全投入使用后,将增厚EPS约0.15-0.2元。 节能行业迎来良好发展机遇,公司热泵供暖整体解决方案将获得大发展。 发改委已经组织第三批节能服务公司审核备案通知,十四个部委联名通知在6月中旬开展节能周活动,地方政府也开始逐步重视节能市场的巨大潜力。2009年,建筑能耗占总能耗的比例为30%,其中供暖系统能耗占建筑能耗的60%,降低供暖系统能耗的节能效果尤其显著,面临良好的发展机遇。公司在热泵供暖中综合实力最强,既有山西矩能已有的项目经验、又能提供主要的设备、具备热泵供暖整体解决方案的设计能力,同时还是资金实力雄厚的大公司,因此,公司将抓住这一绝佳的发展机会,做大做强热泵供暖项目。目前公司已经在沈阳和天津两大城市重兵布局,重要的北方城市也在持续跟踪,后续继续突破的可能行很大。 多晶硅项目成本优势显著,但价格下跌超过30%,对业绩贡献降低。公司的多晶硅项目由于折旧、电耗、电价等因素,相比于国内同行具有相当的成本优势,但是由于光伏下游需求趋缓,下游组件持续降价约30%以上,最终传导到上游多晶硅,5月份多晶硅下降幅度超过30%,目前均价已达到58美元/公斤,因为已经达到部分企业的成本线,我们认为降价幅度趋缓,预计明年维持50美元/公斤的均价,预计2012年贡献每股收益0.15元,业绩贡献度降低。 维持公司买入评级,目标价20元。鉴于多晶硅价格下降幅度超预期,我们预测公司2011-13年的EPS分别为0.47、0.87、1.15元,由于公司业务多样,没有直接可比公司,参考相关公司估值,考虑到公司正处于转型期,且有煤矿做为储备,我们认为给予2012年25倍PE较为合理,对应目标价20元。 风险因素:多晶硅和再生能源利用项目进度慢于预期、资金链断裂。

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。去年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,支持力度空前,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期。2010年业绩超预期初步显示战略转型的效果,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 生产非常饱满,主业稳步增长,预计毛利率保持稳定。2010年全年保护类市场份额为18.56%,监控类市场份额为12.32%,比往年有明显提升。 在2011年国网前两次集中招标中,保护类市场份额为18.2%,监控类市场份额为14.06%。因此,公司订单情况喜人,今年生产饱满,电网及自动化业务保持20-30%的稳步增长。在去年流程优化改造的基础上,今年持续精简工艺,毛利率将保持稳定。电厂和水利水电业务,由于同期电源投资维持个位数增长,这两块业务订单和收入维持低增长。工业自动化业务,则延续去年的高增长态势,信息安防业务进展顺利,轨道交通业务仍有待总包突破,总体保持高速增长态势,产品毛利率也将维持相对稳定。 外部合作继续推进,今年或许进军国际市场。公司在2010年初提出了8661目标,即到2013年实现80亿订货、60亿销售收入、6亿利润总额、10%的净资产回报率。为了达到这一目标,公司在2010年进行了一系列的布局,包括参股重庆海装、与重庆海吉成立合资公司、控股武汉天河,控股上能变压器等,目前来看已经取得一定的成效。但我们分析认为新能源和节能减排、智能一次设备规模尚小,公司仍需要创新性的思路来实现超常规的发展,公司在国内搜寻完理想的合作伙伴后,目光开始转向国际市场,在全球范围内寻找合作伙伴协力实现公司愿景。 管理费用和销售费用率有下降空间,财务费用今年仍将维持高位。公司2010年的管理费用率和销售费用率分别为8.5%和12.1%,和同行及公司历史相比,都处于较高水平,随着规模的进一步扩张,我们认为公司的管理和销售费用率将有所下降。今年的短期借款19.5亿和长期借款3亿,和去年同期比均有大幅提升,预计今年财务费用将有明显增加,公司将通过短期融资券来降低财务成本。 预期今年开始进入业绩体现期,调整是买入机会。我们维持前期的盈利预测,预计11年-13年EPS分别为0.31、0.51、0.75元,预计2010-2013连续四年复合增速超过50%,并且2011年和2012年业绩增速分别为50%和65%,预期业绩进入加速体现期,给予2012年40倍PE,对应目标价20元,维持公司买入评级。此外,公司10年的PS仅为3.29,行业平均PS为9.18,公司市值偏低,市值和净利润存在较大改善空间。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排、脱销政策

去年订单增速放缓引发增长的担忧,预计今年订单增速会大幅提升。公司去年总体订单增速为23%,引发市场对公司高增长的担忧,主要的原因是去年串补订单几乎为0,而2009年串补业务订单为1.44亿,所以串补对总订单影响较大。其次,余热余压业务2010年订单由5.3亿增长到6.5亿,同比增长22%,主要是资金紧缺而造成的主动放缓。扣除这两项业务后,2010年其他产品订单增长43%,显示出了强劲的增长。我们分析后认为今年订单将有较大幅度的提升。因为传统产品SVC/SVG、高压变频稳定增长,而串补业务今年将取得新的突破,还有很多新产品,比如轻型直流输电、光伏逆变、固态开关等将逐步放量带来新的增长点。 串补和轻型直流输电单个项目金额大,预计今年取得突破可能性极大。 串补业务去年因为第一套串补施工过程中碰到问题,导致去年没有拿到订单,但是今年公司与西门子的合资公司在4月份成立,第一条试验线路500KV德宏至博尚至墨江双回线串补于去年7月份投产并稳定运行,而南方电网有一条特高压交流线路今年7月份很可能再次启动招标串补招标,因此,我们认为今年串补将取得突破,而一条线路的订单在1-2亿之间,对公司业绩有显著贡献。此外,公司今年4月份公告的轻型直流输电产品在中海油投运成功,非常适合海上钻井平台供电,国内仅有公司率先研究出来,国外对这个技术封锁,因此预计将获得更多的应用。 传统产品SVC/SVG/高压变频稳步增长,多个新产品今年开始放量。传统SVC/SVG与高压变频业务,因为销售渠道的趋同,今年通过管理变革进一步调动积极性,预计保持30%以上的稳定增长。而很多储备产品,光伏逆变器、整流器、固态开关等,在一季度分别成立了子公司,产品相对成熟,预计今年将有一个明显的放量,也会带来一个明显的增长。 横向和纵向比较,公司目前估值都处于底部区域。自上市以来,由于公司高成长的确定性,估值水平一直处于高位,2007年当年的PE甚至到过100倍以上,而就算是在金融危机爆发的2008年,公司的估值也在25倍以上,而目前公司2011年的估值为28倍,纵向来看,估值水平已进入底部区域。同时,可比的电力电子类公司2011年wind一直预期的PE为29-42倍,横向比较荣信的估值也处于下限。因此我们认为此轮戴维斯双杀已经达到底部区域。 维持公司买入评级,目标价31元。我们预测2011-2013年的EPS分别为0.74、1.03、1.38元,参考可比公司的估值水平,荣信的高增长依然确定,可以给予2012年30倍的市盈率,目标价31元,维持公司买入评级。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。去年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,支持力度空前,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期。2010年业绩超预期初步显示战略转型的效果,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 内部整合效果体现,综合毛利率持续提升。今年一季度,公司毛利率为30%,而去年一季度为28%,去年四季度为29%,同比环比都有一个明显的上升,说明公司内部优化生产流程、优化产品结构、优化管控模式取得一定的效果。我们认为毛利率相对高的信息安防产品、轨道交通产品、电网自动化产品比例会继续提高,超预期的综合毛利率可以持续。去年公司的净利润率为5.6%,因此,毛利率提升一个百分点,EPS同比可以增加18%,我们预测的2011年综合毛利率为28.2%,而2010年毛利率27.7%,我们预测偏保守,毛利率存在上调的空间。 外部合作继续推进,为2013年8661目标蓄势。公司在2010年初提出了8661目标,即到2013年实现80亿订货、60亿销售收入、6亿利润总额、10%的净资产回报率。为了达到这一目标,公司在2010年进行了一系列的布局,包括参股重庆海装、与重庆海吉成立合资公司、控股武汉天河,控股上能变压器等,公司依照同源市场和同源技术两个原则进行了业务的延伸,已达到超常规发展的速度。从2010年的收入和订单构成来看,结合公司三足鼎立的战略来看,公司在新能源和节能减排、智能一次设备方面的实力还有待加强,因此,我们预期今年公司将进一步推进对外合作,为8661目标蓄势。 预期今年开始进入业绩体现期,调整是买入机会。我们维持前期的盈利预测,预计11年-13年EPS分别为0.31、0.51、0.75元,预计2010-2013连续四年复合增速超过50%,并且2011年和2012年业绩增速分别为50%和65%,业绩有望进入加速体现期,可以给予2012年40倍PE,对应目标价20元,维持公司买入评级。此外,公司10年的PS仅为3.13,行业平均PS为9.23,公司市值偏低,市值和净利润存在较大改善空间。我们认为大盘调整可能带来很好的买入机会。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排、脱销政策

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。去年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,支持力度空前,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期。2010年业绩超预期初步显示战略转型的效果,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 国网前两次中标,南自市场份额保持高位,电网自动化业务增长可期。 在国网今年进行的两次招标中,二次设备同比去年有一个大幅的增长,保护类设备第二批同比分别增加31%和110%,监控类设备第二批同比分别增加821%和1092%,二次设备出现爆发式增长。而国电南自保护类设备今年市场份额为18.2%,去年同期为18.56%,监控设备市场份额为14.06%,去年同期为12%。因此,可以推测国电南自电网自动化业务订单将有一个大幅度上升,电网自动化业务保持较快增长。 华电集团支持力度持续加大。变电站总包是国网下一步的发展趋势,或者以二次设备总包为主、或者以一次设备总包为主。南自一次二次设备生产能力都有,但是缺乏EPC的经验。此次华电集团华电榆横小纪汗煤矿变电站总包项目交给国电南自,工业广场110/35/10kV变电站和风井广场35/10kV变电站,国电南自可以积累EPC项目经验,为国网EPC项目做准备。华电集团主要定位是发展电力、煤炭、金融和科技四大板块,电力和煤炭板块都能给做为集团重点发展的高科技企业—国电南自提供有力支持。 预期今年开始进入业绩体现期,调整是买入机会。我们维持前期的盈利预测,预计11年-13年EPS分别为0.31、0.51、0.75元(除权后),2010-2013连续四年复合增速超过50%,并且2011年和2012年业绩增速分别为50%和65%,业绩进入加速体现期,可以给予2012年40倍PE,对应目标价20元,我们分析认为存在超跌,调整是买入机会,维持公司买入评级。此外,公司10年的PS仅为3.1,行业平均PS为9.7,公司市值偏低,市值和净利润存在较大改善空间。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排、脱销政策

事件:美国商务部于近日发布了中国企业向美国市场倾销家用空调方阀产品反倾销调查第一次年度行政复审(复审期为2008年10月22日——2010年3月31日,以下简称“年度复审”)的初步裁定结果,公司下属子公司浙江盾安禾田金属有限公司(以下简称“盾安禾田”)的倾销幅度为38.85%。 研究结论 此次反倾销结果对公司业绩几乎无影响。复审期两年内,向美国市场出口的空调方阀仅为390.71万美元,占2010年收入的1%不到,按照12.95%缴纳的关税保证金也仅占2010年净利润的1.5%。最终结果今年年底出来,最坏的情况是公司需要缴纳关税保证金,而好的结果则是公司可能收回部分或全部关税保证金,因此,就算是最坏的情况,此次反倾销结果对公司业绩也没有多少影响。 多晶硅项目成本优势显著,将成为A股最具业绩弹性的多晶硅标的。公司在09年底公告投资18亿建造3000吨多晶硅项目,投资比国内早期项目少三分之一,内蒙古的销售电价便宜约三分之一,电耗也处于较低水平、预计总成本在30-35美元/公斤,远低于A股其他多晶硅项目。公司的多晶硅项目将在今年三季度投产,经过半年的调试生产后,2012年开始量产,多晶硅的权益产能为8g/股,届时将成为A股最具业绩弹性的多晶硅标的。我们认为多晶硅是光伏产业链上最佳的投资环节,预计明年维持60美元/公斤的均价,预计2012年贡献每股收益0.6元。 污水源热泵供暖系统市场空间1000亿以上,公司具有先发和渠道优势。 污水源热泵供暖系统,作为现有锅炉燃烧供暖的有效补充,是节能减排的不二选择。公司已经签订的山西平定县项目有10亿订单,未来30年预期可以获得稳定的现金流,预计建设期可以增厚EPS约0.1-0.2元,运营期可增厚EPS约0.2元。同时公司已经在沈阳和天津分别成立合资公司,沈阳和天津是可再生能源供暖最为发达的两个城市,2010年新增供暖面积分别为1500万平方米和2200万平方米,后续发展值得期待。 空调配件呈现寡头竞争格局,预计行业保持15-20%的增速,特种空调有待新市场突破。农村市场、保障房和以旧换新三大因素推动下,今年空调配件业务有望保持20%的增速,未来有望保持在15-20%的平均增速。 公司与三花股份共同垄断截止阀、球阀等空调配件市场,空调配件盈利能力稳定,成本转嫁能力强,是公司的现金牛业务。公司重点开拓核电、通信、等领域,通过总包的方式,特种空调市场还有较大的空间。 维持买入评级,目标价48元。我们维持前期的盈利预测,预测公司2011-13年的EPS分别为0.94、1.92、2.64元,由于公司业务多样,没有直接可比公司,参考相关公司估值,考虑到公司正处于转型期,且有煤矿做为储备,我们认为给予2012年25倍PE较为合理,目标价48元。 风险因素:多晶硅和再生能源利用项目进度慢于预期、资金链断裂。

研究结论 污水源热泵供暖系统兼具经济性和环保性,节能政策助推应用。污水源热泵供暖系统是将城市污水作为低温热源,通过热泵转化为高温热源为城市集中供暖的体系。和传统的燃煤供暖相比,运行费用大约为1.4倍,但是大大减少了CO2等的排放,利用1立方米的污水供暖,相当于减少燃烧1.6kg的标准煤,对环境友好可见一斑。和水源热泵供暖、燃气供暖系统相比,污水源热泵供暖系统在设备投资、年运行费用和年运行成本方面均具有明显的优势,分别为地下水热源系统的84.1%、85.0%、72.5%,为燃气空冷空调系统的77.1%、35.0%、46.2%。因此,污水源热泵供暖系统是经济性和环保性结合下的不二选择,值得在北方城市推广。 预期污水源热泵供暖系统市场空间1000亿以上,应用前景广阔。从污水及工业废水的角度分析,2009年底我国污水约为600亿吨,可利用的供暖面积为7.7亿平方米,考虑电厂和工业废水,可供利用供暖面积超过5亿平方米,按照100元/平方米的造价来考虑,市场容量超过1000亿。 从房屋竣工面积的角度来看,我们选取14个重点北方城市,发现近几年每年的竣工面积在1亿平方米以上,全国每年新增的建筑面积约为20亿平方米,平均按照5000万平方米采用污水源热泵供暖计算,则每年的新增市场需求超过50亿。因此,污水源热泵供暖系统应用前景非常广阔。 控股沈阳和天津的公司,有望抢先占领优势资源。沈阳和天津是全国应用地下水源热泵供暖面积最多的城市,也是全国供暖面积处于前列的城市。2010年底,沈阳供暖面积接近2亿平方米,新增供暖面积1500万平方米,天津供暖面积2.36亿平方米,新增供暖面积2200万平方米。盾安分别出资296.8万元和450万元,分别控股沈阳热能66%股权和天津临港大地56%的股权,正式进入当地供暖市场,抢先占领污水源热泵供暖应用潜力最大的城市。由于这两个城市每年新增供暖面积超过1000万平方米,经过示范区域的建设后,预计公司将在这两个城市大有作为。 维持买入评级,目标价48元。我们维持前期的盈利预测,预测公司2011-13年的EPS分别为0.94、1.92、2.64元,由于公司业务多样,没有直接可比公司,参考相关公司估值,考虑到公司正处于转型期,且有煤矿做为储备,我们认为给予2012年25倍PE较为合理,对应目标价48元,维持公司买入评级。 风险因素:多晶硅和再生能源利用项目进度慢于预期、资金链断裂。

一季度收入利润实现翻番以上增长,超出市场预期。今年一季度,公司实现营业收入2.08亿元,同比增长106.51%,实现营业利润0.76亿元,同比增长178.01%,实现净利润0.717亿元,同比增长160.25%,实现归属于上市公司股东的净利润0.715亿元,同比增长158.23%。一季度实现每股收益0.66元,超出市场预期。 需求旺盛,多产品协同效应显现,收入实现翻番式增长。受益于节能环保、高端装备制造等产业政策,公司产品变频器、伺服、PLC、直驱电机等需求旺盛。同时,公司实施多产品战略,单一产品带动全线产品销售,上市后公司的品牌知名度提升,都对公司业务拓展起着积极作用,公司营业收入一季度实现爆发式增长,我们认为全年高增长确定性强。 规模效应显现,毛利率同比提升5%以上。今年一季度,公司产品综合毛利率为55.36%,去年同期为49.6%,去年四季度为56.28%,可见公司从去年四季度开始,产品的毛利率有明显提升,产品的规模效应开始显现。公司具备一定的规模后,在原材料采购,尤其是关键器件比如IGBT、电容等的采购上,议价能力更强,单位采购成本降低。公司优化生产流程,产量提升,工人的单位产出有所提高。产品的销售价格相对稳定,部分产品有小幅降价,高毛利率具备可持续性。 销售利用加大,销售费用率小幅,总费用率保持稳定。报告期内,公司的销售费用率为9.34%、管理费用率为14.08%,去年同期分别为8.03%和15.55%,销售费用提升较快,而管理费用随着规模的扩大费用率有所降低,总体费用率保持稳定。 超募资金使用值得期待,已有计划成立香港公司和收购长春汇通。公司去年9月募集资金净额18.58亿,超募15.65亿,超募资金使用值得期待。公司已经计划用5000万港币在香港设立分公司,着力于搭建国际化的服务和采购平台,拓展国际市场;使用2000万元收购长春汇通电子公司,生产编码器,为伺服提供配套。公司对新能源、新产品的开发加大,超募资金的进一步使用值得期待。 维持买入评级,目标价190元。我们维持前期盈利预测,预计2011-2013年EPS为3.50、5.03、6.98元,考虑公司未来三年复合增长率超过50%,我们认为可以给予2011年倍50倍PE,对应股价为175元,同时考虑到超募资金折合每股现金15元,目标价190元。维持公司买入评级。 风险点:宏观经济风险、技术创新风险、毛利率下降风险。

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。去年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,与中国西电合作,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期。2010年业绩超预期初步显示战略转型的效果,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 一季报符合淡季特征,全年仍能高增长。2011年一季度,公司实现收入4亿,同比负增长2.11%,实现净利润191万元,同比负增长45.24%,实现归属于母公司所有者的净利润213万,同比增长3.9%,每股收益为0.007元。由于二次设备企业一季度是传统淡季,公司一季报符合淡季特征,由于去年新接订单是近年来高峰,预期全年仍能保持高增长。 综合毛利率处于高位,费用率水平也较高,一季度公司综合毛利率为30.4%,高于去年同期的27.98%,说明公司产品结构和工艺控制优化效果明显,产品综合盈利能力良好。一季度销售费用率为17.48%,管理费用率为17.29%,由于收入基数相对较低,使得费用率相对处于较高水平。 管理费用率高主要是公司的运营模式由原来的分公司(事业部)模式转变为母子公司模式及增加合并报表范围。财务用费率7.61%,也处于较高水平,公司审议发行7亿短融券,采取多种融资手段来降低财务费用。 拟投资5亿建设国电南自(江宁)智能电网产业园。国电南自(江宁)智能电网产业园,规划用地面积约319亩,拟建筑面积约23.9万m2,项目预计总投资5亿元。项目建成后将主要致力于发展智能用电系统、智能配电网系统、智能变电站系统等智能电网装备,及信息安防、物联网、无功补偿、新能源接入系统等新兴产业。预计2014年可实现营业收入(不含税)24亿元人民币,项目投资回收期为5.2年(含2年建设期),财务内部收益率为29.41%。 增资南自科林公司。南自将持有的电力仪表(55%股份)的股权资产预计670万元(以实际评估值为准)和现金3,730万元对科林公司进行增资。科林公司是南自全资子公司,主营业务为城市生活污水处理及工业废水处理工程、分析仪器仪表的销售等。预计2012年可实现销售收入1.213亿元,财务内部收益率为20.21%,动态投资回收期为4.21年。 维持买入评级,目标价40元。我们维持前期的盈利预测,预计11年-13年EPS分别为0.62、1.01、1.50元,预期2010-2013连续四年复合增速超过50%,给予2012年摊薄后40倍PE,对应目标价40元,维持公司买入评级。10年的PS仅为3.71,行业平均PS为11.5,公司市值偏低,市值和净利润存在较大改善空间。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排、脱销政策。

一季报略低于预期。2011年一季度,公司主营业务收入8.89亿元,同比增长25.29%,实现营业利润0.31亿元,同比增长12.62%,实现利润总额0.37亿元,同比增长4.11%,实现净利润0.33亿元,同比增长4.91%,归属于上市公司股东的净利润为0.285亿,同比增长0.23%,每股收益0.111元,一季报略低于预期。 毛利率水平创历史新低,是业绩低于预期的主要原因。报告期内,公司产品的综合毛利率为13.83%,低于去年同期的15.7%,也低于去年平均的综合毛利率17%。究其原因,我们觉得有一定的偶然性,公司不同产品的毛利率差别较大,去年特种锅炉的毛利率为13.23%,CFB毛利率为15.16%,煤粉锅炉的毛利率为20.45%,特种锅炉因为是新产品,处于市场开拓阶段,议价能力偏弱。因此,我们推测,一季度毛利率偏低,主要是特种锅炉订单确认较多的缘故。 费用率水平保持稳定。报告期内,公司的销售费用率为1.7%,稍高于去年同期的1.05%,处在正常的波动范围之内。管理费用率为8.19%,低于去年同期的9.44%,管理费用约为7200万元,同比仅增长8.61%,慢于收入的增长,说明公司费用控制较为严格。公司的财务费用率为0.63%,低于去年同期的1.07%,公司现金充裕,借款很好,财务费用一直保持很低的水平。总体来说,公司费用控制严格,费用率水平保持稳定。 投资收益同比大幅增长。报告期内,公司投资收益386万,同比增长273%,说明华光电站工程公司盈利良好。 维持买入评级,目标价29元。我们维持前期的盈利预测,预计2011-2013年每股收益分别为0.78、0.99、1.25元,鉴于华光正朝低碳设备行业转型,涉猎的行业是国家十二五规划重点支持的细分行业,参考可比节能环保公司的PE水平,给予华光2011年35倍的市盈率,维持目标价29元。 股价催化剂:节能环保政策出台、垃圾发电、淤泥处理。

研究结论 一季报略低于市场预期。今年一季度,公司实现营业收入37.3亿元,同比降低6.5%,利润总额4.42亿元,同比降低9.7%,净利润3.93亿元,同比降低7.7%,归属于上市公司股东的净利润3.77亿元,同比降低8%,一季度的EPS为0.186元。今年一季度,是特变近10年来收入首次负增长,说明一季度压力较大,一季报经营情况略低于市场预期。 毛利率同比和环比均有上升,超出市场预期。今年一季度,公司的综合毛利率为23.8%,高于去年同期的22.9%和去年四季度的19.93%。在变压器中标激烈价格下降、硅钢和铜材价格均上涨的大环境下,公司毛利率上升,主要得益于产品结构的变化,我们认为变压器出口量增加、用户工程变压器结算量增加、电线线缆收入减少、多晶硅收入增加、合理地锁定铜价成本等因素是可能的原因。 管理费用率上升较为显著。今年一季度,公司的销售费用率为5.1%、管理费用率为6.5%,而去年同期分别为5.1%和4.6%,可见管理费用率同比上升1.9%,管理费用率上升显著。今年一季度管理费用2.43亿,去年同期为1.81亿,同比增长33.8%,管理费用同比也出现明显的增长。 十二五加快向新能源和新材料的转型。公司的变压器业务已经有1.8亿千伏安的产能,在十一五期间打造成了全球最大的变压器企业,并同时实现输变电设备走出国门、走向世界的愿景,特变的海外总包业务走在同行的前列。十二五期间,公司会加快新能源和新材料方向的发展。多晶硅今年实现大规模的量产,并同时在扩建产能,可以成为今明两年的一个业绩贡献点。特变的多晶硅由于有煤矿而具备天生的资源优势。公司的光伏电池业务也在谋划做大做强,同时煤矿的开采业务也在推进之中。 维持买入评级,目标价22元。我们调低公司的盈利预测,2011-2013年年的EPS分别为0.89、1.06、1.21元,参考可比公司估值,并考虑到特变的龙头地位和增长速度,给予2011年25倍PE,对应目标价22元,维持公司买入评级。

预计公司今年依然可以维持30%以上的增速,明后年进入新一轮高速发展期。荣信股份自2007年上市以来,2007-2010年期间收入的年均复合增速为53.8%,而净利润的年均复合增速为47.5%,属于名副其实的成长股。2010年公司收入达到13.36亿元,净利润2.67亿元,达到一个中型电力设备公司的收入和利润规模,也开始遇到高增长的瓶颈,今年是增速相对放缓的一年,但是预计利润依然能够维持30%以上的增长,并且在经过今年的调整和布局之后,明后年会进入新一轮的高增长期。 管理变革,试图从根本上解决可持续发展问题。公司发展到一定规模后,管理问题更加突出,公司从今年年初开始推行精细化管理方式,并在管理体制上尝试创新的管理模式,推行子公司模式,让管理层和员工参与持股,充分放权,各个子公司独立考核。这种发展模式有效地解决荣信产品众多,产品发展不均衡的局面,并且能够有效地激励管理层和技术骨干,试图从根本上解决可持续发展问题,我们看好公司的这种管理创新。 积极开拓出口业务,突破单个产品增长瓶颈。公司的成熟产品SVC\SVG国内市场面临饱和和过度竞争的问题,公司另辟蹊径,开始布局海外。 同样,大功率高压变频、光伏逆变等新产品海外市场空间也很大,其他储备新产品未来也可以寻求海外销售。海外市场竞争相对缓和,毛利率好于国内市场,拓展海外市场,也进一步延伸了单个产品的市场空间,为公司带来新的增长动力。 诸多新产品储备,为后续大发展打下基础。公司储备产品很多,在新的管控体系下,有望快速发展。轻型直流输电系统在中海油投运成功,在国内是首创,可以用于海上钻井平台供电、海上风电、新能源并网等,有着广阔的应用前景。超大功率高压变频,可以用于西气东输、LNG、抽水蓄能、核电等节能和新能源领域,也领先于国内同行。此外,高压固态开关,故障限流器、整流器、光伏逆变器经过前期的培育,都开始产业化,预期将成为近期新的利润增长点。 维持买入评级,目标价60元。由于今年处于高增长的调整期,我们小幅下调盈利预测,预测2011-2013年EPS分别为1.13、1.66、2.3元,参考可比公司的估值水平,荣信的高增长依然确定,维持公司买入评级,目标价60元。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排