事件 7月9日,西海大峡谷地轨缆车试运营(来自公司网站)。 点评 1.地轨缆车概况:执行价格80元,运力800人/小时。地轨缆车下站位于峡谷底部,上站距白云宾馆约300米。运行长度893米,高差497米,单趟最短3分钟,单向运力800人/小时;核定票价100元/人,执行价80元/人。 2.景区深度开发取得突破性进展,丰富产品线,提升接待能力。西海大峡谷是黄山最美的区域,被誉为“梦幻景区”,但由于步行约需5小时,有游客评价“眼睛的天堂,身体的地狱”。地轨缆车的开通,将有效解决游客游览的体力问题,游览西海大峡谷将不再是少数游客的“专利”,使得黄山的游览线路更加丰富;另一方面,新增游览区域,增加游览线路,也有助于景区接待能力的提升。 3.地轨缆车直接经济效益测算:项目总投资1.2亿元,预计年折旧约600万,年运营成本假设1000万元,即年收入约1600万元可实现盈亏平衡,对应年游客量26万人次(假定实际票价60元)。假设年接待量100万人次,按60元有效票价,净利润约3000万元。 4.地轨缆车间接效益:(1)提升景区接待能力和吸引力;(2)延长游客逗留时间,利好景区内的住宿和餐饮。 5.核定票价100元/人,为后续的索道价格调整预留空间。黄山三条索道目前单程票价均为80元/人次(淡季65元/人次),2008年以来票价没有调整过。地轨缆车核定价格100元/人次,给索道价格调整预留了空间。 6.业绩压力最坏的时刻即将过去。受限“三公”等影响,上半年游客压力较大;且2012年两家酒店开业(市区的皇冠假日酒店、景区内的西海饭店),今天地轨缆车正式运营,均带来一次性费用,且皇冠假日酒店需要培育期,拖累短期业绩。因此,我们预计上半年业绩有压力。但不利的因素正在逐渐离去。 7.未来三大看点:(1)交通改善:京福高铁预计2015年通车,经过黄山;杭黄铁路有望年内开工,2016年建成通车;(2)玉屏索道改造,已报相关部门审批,索道改造后,景区接待能力将有较大提升;(3)进入诉求周期,有了诉求,价格调整概率提升。 8.预计2013-15EPS分别为0.45、0.60、0.70元。2012-13年业绩较为平淡,除了受限“三公”等因素的影响,这两年新项目对业绩构成拖累。未来三年,新项目将从业绩拖累变成业绩驱动,因此,2014年以后,业绩有望较快增长。黄山是不可多得的稀缺资源,在经济前景较不确定的大背景下,其价值将凸显,我们维持“买入”,按14PE25倍,6个月目标价15元。 风险提示:游客恢复低于预期、高铁进展低于预期。

地产再融资预期燃起,作为文化旅游产业的航母,寄托着中国文化旅游产业的复兴梦想,有望得到“优先”关怀。市值被严重低估:独特模式和宽阔护城河被遗忘、236亿元的文化旅游资产被忽视。建议果断买入,目标市值560亿元(文化旅游240亿-10倍13EV/EBITDA;地产320亿-8倍13PE),向上空间53%,对应目标价7.7元。 1.文化旅游产业的航母,寄托着中国文化旅游产业的复兴梦想,有望得到“优先”关怀 华侨城作为我国文化旅游产业的航母,寄托着中国文化旅游产业的复兴梦想,中央领导人多次视察,并赋予诸多期望。因受制于地产再融资政策,异地扩张受到很大的制约,也制约了公司文化旅游业务的发展,这不符合中央鼓励发展文化旅产业的大方向。 如若地产再融资政策出现调整,承载着文化旅游中国梦的华侨城没有理由不受到“优先”的关怀! 2.价值被严重低估 公司目前13PE不足8倍,低于招商地产,如万科、保利相近;其独特的业务模式和宽阔的护城河被遗忘,甚至连230亿的固定资产和无形资产也被忽视。华侨城与普通地产公司的区别 (1)护城河较普通地产公司宽。华侨城是创造品质生活的公司,其核心竞争力是建立在强大的文化旅游要素打造上的;与普通地产公司不同,华侨城能将不毛之地变成生活的乐土,欢乐的世界,真正的创造社会价值。护城河极其宽阔——地方政府以引入华侨城为政绩和荣誉! (2)产品和模式更具生命力。华侨城打造的文化旅游产品,引领者社会的步伐,生命力旺盛,而且还在不断的推陈出新。 华侨城打造的生态文化住宅,符合我国消费升级的潮流,也比普通的住宅有更强的生命力。其文化旅游综合开发的模式,更是无人能匹敌。 (3)报表的差异——236亿的文化旅游资产,2012年利润5亿元,现金流20亿元。 资产方面的差异:文化旅游资产236亿元。华侨城积累了大量的优质文化旅游资产,如6个“欢乐谷”主题公园、四个生态旅游景区(深圳东部、云南、天津、泰州)、深圳欢乐海岸、若干酒店等,2013Q1,这些资产账面价值170亿元(含在建工程);投资性房地产20亿元(深圳汉唐大厦及本部商业物业);以土地使用权为主的无形资产46亿元。这些资产合计236亿元,这是普通地产公司所没有的。 利润和现金流的差异:文化旅游业务2012年贡献利润,现金流20亿元。我们估算,2012年“主题公园+酒店+物业”权益利润约5亿元,折旧摊销14.5亿元。也就是说,2012年,公司文化旅游资产创造了约5亿元的利润,约20亿元的现金流;可以预见,随着这些项目陆续进入成熟期,利润和现金流的贡献将逐年提升。这是一般的地产公司所没有的。 存货方面的差异:含金量高于普通地产公司。受益于文化旅游综合开发的模式,地产业务的土地成本相对较低;从结果来看,公司地产业务毛利率约60%,比传统地产公司约高出20-30个百分点。也就是说,公司1元的存货可销售2.5元,普通地产公司仅约1.5元。 3.果断买入,向上空间53% 我们预计:2013-15EPS0.65、0.78、0.96元。 我们认为,公司创造的是品质生活,用地产估值,绝对低估!退一步看:不考虑公司业务模式的特点及护城河的宽度,仅考虑现有资产的特点,采用分业务估值法估算,公司的价值也被严重低估。 公司2013Q1末,文化旅游资产账面价值236亿元,预计2013年带来现金流24亿元;美国市场,此类资产一般按10-16倍的“EV/EBITDA”估值;也就是说,公司文化旅游资产估值240亿以上。 我们预计2013年地产业务权益利润约40亿元,按目前地产估值水平,给予13PE8倍,地产业务也值320亿元。 按分业务估值法:公司合理市值也应达560亿元,目前总市值仅366亿元,有53%的向上空间。我们认为:被低估的优质资产,终究是要纠错的。再融资放开的预期,给了纠错的一个良好契机,我们建议果断买入,向上空间53%,对应目标价7.7元! 风险提示:再融资放开预期落空、经济系统性风险。

预告中报降30-50%,13日跌8.6%,这是消化最后利空的最后阶段,最难熬,也是机会凸显的时刻。越跌越买,后续看点:定增进行时(底价19.78元),年底高铁通车,2014-15年游客较快增长,大峨眉开发带来的机遇。中报营业利润占全年27%,7-11月对全年业绩更为关键;按定增后股本,预计13-15EPS0.77、1.10、1.23元。 事件 13日晚,公司公告:因地震对二季度游客产生较大影响,预计中报利润下降30-50%。 点评 1.13日一度跌停,收盘跌8.6%;除了大盘下跌外,对中报的担忧应是重要因素。 2.二季度,禽流感和“限三公”对旅游业产生明显的负面影响,峨眉山还受到雅安地震的短期冲击。我们预计二季度游客降幅10-15%,上半年降幅约5-8%。由于上半年业绩基数较小(营业利润占全年约27%),业绩对游客量尤为敏感。 3.目前是最坏的时刻。雅安地震后的一个月内,即4月下旬至5月份,是基本面最困难的时期;随着地震影响的褪去,以及营销措施的跟上,未来游客有望恢复性增长。可以预见,中报或将是最后的利空,目前正处消化利空的最后阶段。 4.民众旅游需求仍旺盛,一线景区无需去产能,业绩增长较为确定。从端午小假情况看,民众旅游需求仍旺盛(虽然端午全国大范围降雨,且去年端午大部分省份已中考结束,而今年紧挨高考,但主要景区游客仍平稳增长),我们认为民众旅游需求受经济波动的影响较小。一线景区在经济扩张期,很难加产能,在经济调整阶段,同样不太受去产能的困扰。因此,总体上看业绩增长较为确定。 5.在最困难的时刻买入,是明智之举,后续有诸多看点。峨眉山基本面最坏的阶段已经过去;而近期的股价调整,是在反应过去的最坏的基本面;因此,我们认为,目前是买入的良机。未来的看点主要有以下几个:(1)短期看,游客增速有望由负转正,基本面拐点有望近期得到确认;且公司定增股东会已通过,底价19.78元/股,这有望成为股价隐形的锚。(2)展望2014年,成绵乐高铁通车+2013年低基数,2014年游客和业绩有望较快增长。(3)中长期看,随着大峨眉旅游开发的逐渐推进,公司也将迎来新一轮发展机遇。 6.考虑定增带来的股本摊薄,预计2013-15EPS0.77、1.10、1.23元,维持买入,1年目标价27.5元。二季度受禽流感、地震、“限三公”等因素冲击,上半年游客降幅5-8%,下半年将实现恢复性增长,全年游客总体略有下降;2014-15年游客增速有望达18%、10%;预计2013-15年权益利润分别为2.05、2.93、3.26亿元,按定增后股本计算,对应EPS分别为0.77、1.10、1.23元。公司未来三年业绩增长确定,下跌带来极佳买入机会,按14PE25倍,一年目标价27.5元。 风险提示:“限三公”的冲击超预期,高铁通车时间低于预期,定增受阻,其他突发事件。

事件 据人民日报报道: (1)从6月1日起,张家界的核心景区将对全球中小学生免费开放一年(不含65元环保车票)。 (2)从7月1日起,张家界核心景区将实行参观预约制度;凡进入张家界武陵源核心景区的所有游客和中小学生,需提前在网上预约,预约成功后凭有效证件,按网上预约时间在售票窗口办理参观手续。 点评 门票优惠措施将有效缓解“限制三公消费”带来的短期游客压力,公司充分受益。(1)“限制三公消费”给旅游行业带来显著影响,及时推出有效的营销措施,有助于缓解游客市场波动,确保游客平稳增长。(2)据我们估算,武陵源景区暑期接待学生团30-40万,如果算上陪同的家长,规模将更大;此外,学生团对价格敏感度较高,因此针对学生的免票措施,将有较好的成效,我们预计在6月中旬以后,将会逐渐显现。(3)由于环保客运车不在免票范畴,公司各项业务均受益游客的复苏,如环保客运业务、十里画廊、宝峰湖等。 其他营销手段跟上,全年游客增速有望“低开高走”。在免票的基础上,辅助事件型营销,全年游客增速有望低开高走。如:5月18日,法国著名攀爬运动员让·米歇尔·卡萨诺瓦徒手攀爬百龙天梯;8月份举办的第三届国际乡村音乐周;10月份在天门山举行第二届翼装飞行世界锦标赛。此外,政府力推直航韩国、台湾、泰国,目前直飞首尔、釜山、台北、泰国的航班每周7-8班。 杨家界索道进展顺利,确保2014年业绩增长。杨家界索道上下站房正在施工,运货的辅助索道正常工作,预计今年第四季度投入运营。索道上站位于天波府入口处,将成为山上的交通枢纽;索道下站位于八里坡,毗邻杨家界大门,不仅可仰望俊朗的山体,还可饱览秀丽的峡谷和田园风光,且到张家界森林公园大门仅需约25分钟。杨家界索道将确保2014年业绩增长,我们预计2014年将贡献EPS0.11元。 实施参观预约制度,不仅能提升景区接待能力,且有助于杨家界索道。(1)借助信息科技,实施参观预约制度,有助于均衡化游客的时间分布,缓解旺季游客排队压力,提升接待能力。(2)有助于均衡化游客的地域分布,引导游客流向杨家界索道(运力最大)。 立体化交通逐渐形成,中长期发展的基础。(1)目前湖南本省游客约占20-30%,境外游客(韩国最多,港台、新马泰也渐起)约占15%;其余的约60%游客主要分布于华东、华中、广东、北京等地。(2)铁路是省外游客进张家界的最主要通道,不少游客走“三峡-张家界-湘西-桂林”大旅游线路;部分游客乘武广高铁至长沙,再乘大巴至张家界。(3)高速公路建设逐渐推进:张花高速预计年内通车,届时重庆-张家界由9小时缩短至5个多小时,张家界-重庆高速公路也处建设中。(4)张家界机场改扩建于2011年3月动工,预计2014年完成,设计目标是2020年吞吐量500万人次,相当于目前的4.5倍。(5)重庆-长沙高铁已通过发改委立项,经过张家界;但具体动工没有时间表。 专业的市委书记,确保旅游产业发展少走弯路。今年4月份新上任的市委书记,系原湖南省旅游局局长,有了专业的市委书记,相信张家界旅游产业的发展将会少走弯路,发展节奏会提速。 调整2013-15EPS至0.35、0.50、0.58元。虽然6月份以后的营销政策针对性较突出,下半年游客有望恢复上涨势头;但鉴于上半年受三公影响较明显,从审慎性角度出发,我们暂时下调13EPS至0.35元(假设游客零增长),调整14-15EPS至0.50、0.58元(原13-15EPS0.40、0.54、0.62元)。 维持“买入”,6个月目标价10.5元。2014年业绩增长确定,未来发展可能提速;目前是处于最坏的时刻,虽然中报或有压力,但市场已较充分预期,我们维持“买入”评级,6个月目标价10.5元,对应13-14PE分别30、21倍。后续可能的催化剂:游客超预期复苏、索道竣工临近、公司发展节奏提速等。 风险提示:积极的营销政策不足抵消三公带来的压力,中报压力。

5月15日,公司定增方案获证监会发审委审核通过。 方案如下:增发不超9850万股,募资不超26.5亿元,底价26.58元/股(原26.93元,扣除分红0.35元);用于海棠湾国际购物中心的建设。 项目总体情况:占地8.4万平米,总投资39.5亿(20.4亿为土地和建筑成本,14.9亿为运营资金,4.2亿为物流和后勤建设),总建筑面积12万平米,地上面积7.2万平米,用于免税销售,地下面积4.8万平米,用于物业管理和停车场。 项目已于2012年5月开始建设施工,2012年底封顶,预计于2013年末或2014年初陆续投入运营。 点评: 1.定增获得通过,对股价将有正面刺激,特别是随着发行的临近,后续股价表现或将较为活跃。 2.海棠湾项目渐行渐近,市场的期待或将逐渐升温。(1)目前三亚免税业最大的问题是供给瓶颈,这也是免税渗透率较低、客单价较低的最重要原因;海棠湾项目建成之后,免税运营面积大幅增加,购物环境大幅改善,网点分布也更加合理,对高净值人士吸引力大幅增强,将提升免税渗透率,及客单价。(2)参照国人在澳门等地的购物情况,及三亚酒店的新增供给情况,我们预计2015年“海棠湾+三亚店”销售额有望达60-70亿元,海棠湾带来销售增量约30-40亿元。(3)展望2020年,三亚豪华酒店年接待量有望达700万人次,按人均1000-1200元计算,“服装+珠宝+手表+手袋”销售额有望达70-84亿元,香化年销售约30亿元,海棠湾+三亚店销售额有望超100亿元。 3.免税政策调整仍有空间,包括:(1)2014年4月,海南免税运营满三年,存在调整的可能性;(2)进境店逐渐在各口岸或机场开设;(3)市内免税店国人购物牌照的获取等。 4.维持买入及38元目标价。我们维持2013-15EPS1.27、1.47、1.85元的预测(定增股本摊薄后),维持买入评级,按13PE30倍,6个月目标价38元;随着定增的推进,未来股价表现将较为活跃。 风险提示:经济下滑改变市场对奢侈品的预期,突发事件,中日韩关系。 5.对峨眉山A或也有刺激。峨眉山A定增股东大会已通过,现股价比底价(19.78元)高1%,摊薄后13PE21X;中国国旅定增过会,对同处定增进程中的峨眉山也将有所刺激,我们同样建议买入。 风险提示:定增受阻、成绵乐高铁通车时点低于预期,其他突发事件。

古北水镇年内开业成亮点,分业务估值,每股合理价值16.3元 古北水镇开业在即,景区业务成长空间再次打开,我们认为可给予适当溢价(13PE35倍)。按分业务估值,每股合理价值16.3元,维持“买入”评级,目标价16.3元。 风险提示:古北水镇低于预期;控制三公消费的影响超出预期;突发事件。

公司预告Q1亏1650万,亏损扩大912万。非持续性因素是亏损扩大的主因;Q1游客略降,也是重要原因。Q1是淡季,偶然因素影响大,不必将财报影响放大化,维持2013-15EPS0.40、0.54、0.62元的预测。叠加禽流感的影响,短期承压,预计5月上旬将缓解;索道年内建成,后续有提价及再融资预期,机会仍较为确定,建议布局,大跌大买。 1.公司预计Q1亏损1650万元,增亏912万元。增亏的原因: (1)大景区游客略有下降,导致收入下降。 (2)成本费用增长(持续性的):折旧摊销增加126万。 (3)成本费用增长(Q2-Q4不再发生或显著下降的):2012年4月份工资上调,2012Q1工资基数较低,估计2013Q1增加约150万元;2012年年终奖部分在2013Q1计提,数额比2012Q1大。 (4)费用计入期间错配:宝峰湖的返利2012年在Q2体现,2013年在Q1体现。 (5)非经常性部分:财政贴息确认营业外收入减少220万。 2.亏损扩大主要源于非持续性因素,不必将财报放大 大景区游客略降,低于我们预期;但由于一季度是淡季,扰动因素多,偶然性大;我们暂时维持全年游客增长8%的预期。 折旧等成本增加是预期之中的。 人力资源费用的大幅增加,并非持续性的。预计Q2以后,增速将显著下降。仅仅是对Q1净利润有较大影响;不必把这个因素放大。 贴息对全年业绩影响可忽略。贴息减少,是因财务费用下降所致(负债减少,部分资本化)。2012年财务费用694万,贴息360万。 2013Q1增亏912万,约800万元是非持续性因素导致的。因此,没必要把Q1净利润情况过渡放大。 3.后续机会较为确定,跌幅超5%大胆买入 受Q1低预期、禽流感等的影响,短期有压力,但有望于5月上旬缓解(财报和禽流感压力解除)。 中期看,杨家界索道年内建成,2014年业绩增长确定,且后续有提价和再融资预期,投资机会较为明确。维持2013-15EPS0.40、0.54、0.62元的预测。 因此,未来一个月是布局的时机,若继续出现超过5%的下跌,则可大胆买入。维持“买入”评级,6个月目标价12元,对应13PE30倍。 风险提示:游客持续低迷;提价和再融资仅是理论猜测,存较大不确定性。

2013年,三亚免税店销售额有望突破30亿元,比2012年增加超10亿元,增加净利润约2.8亿元,折合EPS0.32元。 出境免税业务预计较为平稳,我们估算净利润比2012年增长5-10%,折合EPS约0.03-0.04元。 旅行社业务对业绩的影响应该不大。 据此,我们推算2013年扣非后EPS约1.42元,按定增摊薄后股本,EPS1.27元。 在不考虑进境店、市内店国人购物等政策的前提下,按定增后股本计算,我们上调2013-14EPS至1.27、1.47元(原1.25、1.45元)。我们预计海棠湾项目2015年将显著提升三亚板块的利润水平(预计增加收入30亿元以上,增加净利润2-4亿元,折EPS0.2-0.4元),预计2015EPS1.85元。 维持“买入”的评级,12个月目标价38元(对应13PE30倍)。 未来的催化剂:(1)Q1-3季报增速较好;(2)定增的推进;(3)海棠湾项目的推进;(4)进境店、市内店国人购物等政策的推进。 风险提示:反腐对海棠湾项目的心理影响、禽流感等突发事件的影响、大盘系统性风险。

1.2012年扣非净利2.9亿元,降5%,EPS0.51元;拟10派3.7元 2012年,收入23.4亿元,增长10.4%;营业利润4.4亿元,增长20.9%;权益利润3.7亿元,增长15.2%。扣非后净利润2.9亿元,下降5.0%,EPS0.51元。 其中:经济型酒店贡献权益利润2.44亿元,增长38.3%;肯德基(上海、苏锡杭)贡献权益利润9289万元,下降3.4%;中式连锁餐饮亏损2693万元,亏损增加2618万元。 非经常性损益1.02亿元,其中:出售长江证券股权税前利润7785万元。剔除所得税影响,非经常性科目贡献权益利润7533万元。 拟10派3.7元(含税)。 2.经济型酒店业绩超预期--开源与节流同步进行 2012年下半年经济型酒店入住率和REVPAR持续下滑,2012年REVPAR与2011年基本相当,经营方面经历不小压力。38%的利润增速,比我们之前预计的要好! 大力发展加盟业务,加盟业务收入受酒店REVPAR波动较小,确保了毛利润的增长--2012年加盟业务收入1.96亿元,比2011年增加3743万元,是业绩增长的重要因素。 2012年经济型酒店费用控制较好,自营门店客房日均人工成本保持稳定,日均运营成本有所下降。2012年自营门店毛利额4.8亿元,比2011年增加5099万元。 2011年,销售费用仅增加85万元。 3.肯德基总体稳定,中式餐饮不理想 上海肯德基第四季度亏损1598万元;受质量门的影响,业绩短期下滑,在预料之中。全年上海肯德基贡献权益利润4885万元,下降11.6%。苏锡杭肯德基全年贡献权益利润(分红确认收益)4413万元,增长7.6%。 中式连锁餐饮不理想。受企业食品原料、人工和门店租金成本上升等因素的影响,2012年中式连锁餐饮亏损2693万元,比2011年增加亏损2618万元。 4.预计2013-15年“经济型酒店+餐饮”贡献EPS0.55、0.69、0.82元 2013年,经济型酒店经营仍面临压力,上半年REVPAR仍将继续下行(2012年上半年情况仍较好),预计下半年有望企稳。在加盟业务继续拓展,以及成本费用控制到位的情况下,我们预计2013年经济型酒店业绩仍将保持平稳略有增长,我们预计权益利润2.51亿元。 上海肯德基盈利有望恢复。中式餐饮盈利水平较难以确定--市场竞争激烈,需求不会显著好转。 据此,我们预计2013-15年,“经济型酒店+餐饮”权益利润3.3、4.2、5.0亿元,折合EPS0.55、0.69、0.82元。 虽短期经济波动给公司业绩带来压力,但经济型酒店领域寡头市场格局已成,且仍面临较大的发展空间,我们继续看好公司中长期投资价值,维持“买入”。按13PE30倍+1.5元长江证券股权价值,目标价18元。 风险提示:经济大幅下滑,酒店卫生及食品安全,酒店突发事件。

1. 短期业绩有压力,但已走在改善的道路上 2012年,公司收入3.7亿元,降1.5%;权益利润5521万元,增37.5%;旅游主业亏损1165万元,减少5234万元。2012年旅游主业业绩下降的主要原因:(1)大部分景区游客下降;(2)新开发景区亏损加大;(3)工资和财务费用增加。 公司预计2013年收入3.7亿元,总成本3.55亿元,权益利润3100万元。从收入成本看,利润应靠非经常性科目实现。 我们认为,公司短期业绩有压力,这种压力与其行业特征高度相关:(1)旅游资源开发,周期较长;有些交通不成熟的地方,还受制于交通配套等外部条件。(2)旅游资源开发经营杠杆很高,只有当游客量越过盈亏平衡,业绩才会大幅改善。(3)长周期的投资,用长期限的资金才能较好的匹配(如权益类资金),但受到融资渠道的限制,公司不得不用大量的银行借款,尤其是短期借款,这样不仅带来较高的财务费用,也带来了较大的偿债压力。 2月26日,公司公告,拟向高管和特定投资者定增1000万股、2000万股,价格13.99元/股。定增完成后,公司权益资本将增加约4亿元,大大缓解资金压力,改善资本结构。 此外,随着高铁网效应的陆续体现,公司所控制的二三线旅游资源价值将逐渐显现,盈利能力也有望逐步提升。 预计2013-15年权益利润3500万元、500万元、2000万元;按定增后股本计算,对应EPS分别为0.23、0.03、0.13元。其中,2013年非经常性科目带来权益利润5000万元,即旅游主业亏损1500万元,折合EPS- 0.10元。 2. 控制权之争使公司资源价值进一步显性化 3月2日,公司公告,自然人孟凯通过二级市场增持公司股票604万股,占总股本5.03%;孟凯先生表示,有成为公司控股股东的想法。 孟凯先生的上述行为拉开了公司控制权争夺的序幕,使公司资源价值进一步显性化。 虽然我们认为孟凯先生胜算不大,但由于公司股权仍然分散(即使定增完成后),如果公司总市值一直处于较低的水平,类似的控制权之争或许仍有下次。 孟凯先生胜算不大的原因:(1)实施定增后,武汉当代和管理层的股份均大幅提升(管理层1016万股,武汉当代2662万股),想在二级市场增持这么多的股份并非易事--公司总股本仅1.2亿股。(2)景区资源开发,是壁垒较高的领域,且与其现有的产业很难形成互补和协同。 3. 着眼长期价值,长期持有 虽然短期业绩压力较大,但公司资源潜在价值突出,我们建议投资者着眼公司的价值提升,长期持有!我们首次给予“增持”的投资评级,定增后每股净资产约6.3元,目标价22.2元,对应PB3.5倍。控制权争夺是短期的催化剂。 风险提示:业绩压力较大,定增存在不确定,财务状况较为脆弱。

2012EPS0.80元,增30%;Q4在游客没有增长的情况下,业绩翻番,大超预期,凸显释放业绩的动力和能力。展望未来三年,在“门票提价+高铁通车+成本费用压缩”三大因素叠加下,业绩将持续较快增长。按定增后股本,预计2013-15EPS分别为1.01、1.26、1.33元,继续建议“买入”,目标价30.3元,对应13PE30倍。 1.2012年EPS0.80元,大超预期;拟10派1.8元现金 2012年购票游客277万人次,增长6.63%;营业收入9.51亿元,增长4.79%;营业利润2.26亿元,增长30.38%;权益利润1.89亿元,增长30.14%;EPS0.80元。拟10派1.8元(含税)。 2012年公司业绩大幅超预期。超预期主要来自费用控制。2012年第四季度,游客基本持平,收入下降1%,但由于成本费用的大幅下降,营业利润大幅增长109%,权益利润增长104%,单季EPS0.26元。 2012年第四季度业绩翻番,凸显公司业绩释放的动力和能力。 2013年经营目标:游山门票购票人次290万人次,营业收入10.02亿元,净利润2.03亿元。 2.门票提价+高铁通车+成本费用压缩,2013-15年业绩增长确定 门票提价的影响:根据我们的测算:按277万人次的游客基数测算,门票提价将增加净利润约2900万元。 高铁通车带动游客增长的影响:假设2013年游客增长8%,2014年游客增长15%(高铁通车),即2014年游客比2012年多67万人次,则可增加净利润8700万元。 成本费用的控制:我们粗略估算,成本费用仍有一定的压缩空间。 综合来看,到2014年,公司权益利润有望达3.33亿元,折合EPS1.26元。据此,我们上调2013-14EPS至1.01、1.26元,预计2015EPS1.33元。 3.业绩超预期将市场情绪推向高潮,目标价30.3元,维持“买入” 2012年业绩大幅超预期,将更加坚定市场对公司是否业绩的信心,也将市场情绪推向高潮,我们重申“买入”,上调目标价至30.3元(原25.5元),对应13PE30倍。 风险提示:游客增长不达预期,费用控制不达预期。

事件: 3月16日,公司发布2012年业绩快报:2012年收入161亿元,营业利润14.4亿元,利润总额15.6亿元,权益利润9.9亿元,分别增长27%、33%、43%、45%。EPS1.13元。 点评 1.业绩略超我们预期(1.10元),及市场一致预期(1.12元)。 2.业绩超预期主要来自非经常性科目。2012年,营业外收支净额1.15亿元,2011年仅518万元。营业外收入大幅增加,我们判断:出境免税业务的增值税返还。2011年1月1日-2012年6月30日,出境免税业务收入约43.5亿元,考虑到部分收入来自批发业务,因此,该期间缴纳的增值税已基本返回到位,并确认为营业外收入。 出境免税业务增值税政策变动情况: 2008年1月24日,国税总局发布《关于出境口岸免税店有关增值税政策问题的通知》,在海关隔离区销售免税品,不再征收4%的增值税。 2011年1月4日,国税总局再次发文,宣布2008年1月份的文件失效。 2012年6月14日,国税总局又发文《出口货物劳务增值税和消费税管理办法》,(免)出境免税店的增值税。 3.剔除增值税返回因素,2012年业绩较快增长主要源自三亚免税店 2012年,营业利润14.41亿元,增长33%;其中,第四季度营业利润2.9亿元,增长31%。 我们估算,2012年三亚免税店销售额超20亿元,比2011年多10亿元,营业利润增加约3.2亿元。其中,第四季度收入约7亿元,比2011年第四季度增加约1.8亿元,营业利润增加约5500万元。 “投资收益”科目也受益于增值税返回。“投资收益”主要来自参股的免税店,因此同样受益于增值税返回。 4.预计2013Q1业绩增速32%,EPS0.50元。 2013年一季度,我们预计三亚免税店销售额10亿元,贡献净利润约2.7亿元;我们估计其余的业务业绩将保持稳定增长(5%)。据此推算,2013年Q1公司权益利润约4.46亿元,同比增长32%,EPS0.50元。 5.海棠湾项目进展超预期,维持“买入”,12个月目标价37.5元 据新华网报道:海棠湾国际购物中心将于2013年底竣工,2014年正式营业,且已与菲拉格慕、巴利、杰尼亚、斯沃琪、路易酩轩等20多个顶级品牌达成协议,落户海棠湾项目。海棠湾项目进展超预期,2015年及以后的业绩增长更为确定。 我们维持2013-2014年EPS1.40、1.61元的预测(按定增后股本计算为1.25、1.45元)。我们看好三亚店短期销售,看好海棠湾的前景;此外,我们期待“入境免税”、“市内免税店”及“针对回国的民众的免税牌照”能够放开。维持“买入”,按13PE30倍,12个月目标价37.5元。 风险提示:海南竞争格局出现重大变化,国内税收制度变化,宏观经济大幅向下。

买入好时机:①年报压力解除。②年报处理了坏账,“利用市场融资功能做强做大”的中长期规划已完成。③预计杨家界索道Q4运营,13-15EPS0.4、0.54、0.62元。④投资逻辑:“业绩确定+提价预期+资源开发整合”,目前股价对应13PE22倍,积极买入,目标价12元,对应13PE30倍。 1.2012年EPS0.32元,不分配,略低预期 2012年,武陵源景区购票游客315.2万人次,增长4.1%;环保客运接待游客315.2万人次,增长3.4%;十里画廊游客量137.3万人次,增长1.3%;宝峰湖游客量69.3万人次,增长15.3%。 2012年,公司实现收入6.82亿元,增长22.5%;权益利润1.01亿元,增长12.9%;EPS0.32元。收入增长较快的原因:(1)旅行社业务收入增长41.5%,但对利润的直接拉动较小;(2)宝峰湖游客增长15%。 2012年业绩略低于我们的预期(0.35元)。主因:(1)计提250万坏账损失;(2)十里画廊游客增长低于我们的预期。 2.杨家界索道进展顺利,宝峰湖提至改造启动 杨家界索道建设顺利推进。报建手续和征地拆迁已全面完成,安置房建设完成验收,索道上下站房正在建设当中,索道设备采购完成。我们预计2013年第四季度将建成并试运营。 此外,宝峰湖和张家界国际大酒店提质改造已启动。 3.2013年目标:游客增长8.7%;我们预计13-15EPS0.40、0.54、0.62元 2012年,环保客运+十里画廊+宝峰湖合计接待游客522万人次,公司计划2013年接待游客567万人次,增长8.7%;目标增速显著高于2012年,主要的支撑因素有:(1)2012年旺季期间,张家界-长沙高速公路部分路段封闭施工,且雨水天气较多,交通有所不便;(2)经过2011年的大幅增长,2012年整固也是正常的;(3)十里画廊观光电车2012年初停业改造,并逐步加大运能,且效仿宝峰湖的成功营销经验,整合旗下旅行社资源,因此2013年有望恢复增长;(4)宝峰湖旺季有望新增游船,缓解接待瓶颈问题。 因此,我们认为8.7%的游客增长目标,是务实的。我们预计2013年合计接待游客573万人次,增长9.8%。 不考虑价格调整因素,10%的游客增长,一般能够带动业绩增长约15%;因一季度宝峰湖和十里画廊票价有所调整,我们测算增厚EPS约0.02-0.03元。综合来看,预计2013EPS0.40元。 因此,我们小幅修正13-14EPS至0.40、0.54元(原0.42、0.55元),预计2015EPS0.62元。核心假设:杨家界索道2014年旺季之前正式投入运营,2014年贡献EPS0.10元。 4.“再融资+整合张家界旅游资源”是大方向,环保车存在提价可能性;维持“买入”,目标价12元 武陵山区旅游业面临良好的发展机遇,公司也充分意识到这样的机遇。2011年,公司提出:“修订完善公司中长期发展规划,利用上市公司的融资功能不失时机的做强做大公司”,该发展规划已完成修订。 我们认为:借助资本市场的力量,充分发挥公司在张家界旅游资源整合方面的优势,将是公司未来发展的大趋势。我们看好公司未来的发展前景。 此外,2012年以来,环保客车开始进入更换期,2013年初更换50台车(约占23%);我们预计后续仍将陆续更换。环保客运车的舒适度提升,当成本也增加了,价格调整的可能性加大(2005年,环保客车票价从50元提至60元,迄今已8年未调价了,且价格显著低于其他景区)。 虽然小幅调整短期盈利预测,但公司投资大逻辑没有改变:业绩较快增长确定+再融资可能+环保车提价+张家界旅游资源整合。目前股价对应13PE不及22倍,估值优势突出,我们继续看好公司的投资价值。6个月目标价12元,对应13PE30倍。后续可能的催化剂:杨家索道界进展超预期、再融资。 风险因素:十里画廊和宝峰湖提价抑制游客增长,大景区游客低预期,突发事件。

2012EPS0.53元,略超预期,拟10派0.7元。与地产公司区别:(1)模式独特、产品生命力强、护城河宽;(2)文化旅游、酒店商业资产账面价值超230亿元,2013年现金流约18亿元,这是地产公司所不具备的;(3)地产毛利率比万科等主流公司高20-25个百分点,存货“含金量”更高。即使不考虑独特模式及宽阔的护城河,仅分业务估值也达540亿元,每股7.4元。预计13-15EPS0.65、0.78、0.96元,建议积极买入。 1.权益利润38.5亿元,EPS0.53元,拟10派0.7元. 2012年公司实现收入223亿元,营业利润53.1亿元,权益利润38.5亿元,分别增长29%、23%、21%;EPS0.53元。拟10派0.7元。业绩略超我们的预期(0.52元)。 收入的较快增长驱动了业绩的增长。费用控制较好:管理费用仅增长9%;职工薪酬总额增长9%;人均职工薪酬7.2万元,增长6%。 旅游综合收入达105亿元,增长65%;毛利率也从2011年的42.3%提升至45.4%;是业绩增长的关键。 建议积极买入,空间至少27%。目前12-13PE仅分别为11倍、9倍,与地产公司基本相当(万科12PE9.6倍);PB2.1倍,与地产公司差别不大(万科、保利、招商均1.9倍)。这没有反应公司的内在价值!我们认为,公司创造的是品质生活,用地产估值,绝对低估!退一步看:不考虑公司业务模式的特点及护城河的宽度,仅考虑现有资产的特点,公司每股价值也达7.4元,较目前股价有27%的空间(即旅游、地产业务分开估值,仍被低估27%)。 风险提示:地产调控政策、经济泡沫破裂。

年报情况及一季报预告 2012年,公司接待入园和观演的游客810万人次,增长15%;收入5.86亿元,增长16%;利润总额3.41亿元,增长14.7%;权益利润为2.57亿元,增长15.5%,EPS0.46元;扣非后权益利润2.24亿元,增长7%,EPS0.40元。拟10派1.5元现金(含税)。 公司预计2013年Q1净利润4254-4499万元,增长4-10%,EPS约0.08元;扣非后权益利润增长15-30%,推算出利润区间为2379-2689万元,折合EPS0.043-0.049元。 公司拟投资1.5亿元新建“宋城千古情大剧院”并推出新版《宋城千古情》,以提升演出品质和接待能力。 点评 1.烂苹果抢眼、宋城景区稳定、杭州乐园下滑 2012年,宋城景区收入达3.95亿元,增长15.7%,估算游客增长10-15%;杭州乐园收入1.22亿元,增长1.4%(2012年杭州乐园票价从120元提至160元),游客下滑较为明显;烂苹果乐园7月份开业,收入4130万元,经营情况很好;吴越千古情处于调整和培育阶段,收入约840万元。 2.抑制2012年业绩增长的因素 2012年收入增长16%,但总成本增长了28%,抑制了业绩的增长。2012年总成本增加6297万元,其中折旧增加2900万元,职工薪酬增加1843万元,管理费用增加1250万元。 (1)折旧增加2900万元:2012年固定资产增加超过3亿元,主要有:宋城景区二期及基础配套改造、杭州乐园景区改扩建项目、烂苹果乐园景区改建,导致2012年折旧增加2900万元。 (2)因新项目开业(吴越千古情、烂苹果乐园)以及储备异地项目人员,2012年底员工达909人,增加155人;人均薪酬增长13%,7.62万元。该两项导致职工薪酬增加1843万元。 (3)此外,异地项目的开展,也增加了费用支出,2012年管理费用增加1250万元,增幅25%。 3.重点项目进展情况 宋城景区二期已完成,杭州乐园改扩建也基本完成。三亚项目已完成50%的工程进度,丽江项目完成30%的工程进度。预计三亚和丽江项目将于下半年推出。 4.2013年业绩增长点和负面因素 宋城景区提价20元,将保障公司2013年业绩的增长;此外宋城二期将带来租金收入的快速提升。 烂苹果乐园收入增速可达80%--2012年7月份开业,影响力逐步扩大,且2013年多了将近半个暑假。 杭州乐园和吴越千古情市场情况有望改善。 业绩的负面因素:(1)三亚和丽江两个项目开业,将带来较大的摊销;且处于市场导入期,经营性亏损也是正常的。(2)现有业务折旧将大幅增加,预计增加额约2500万元。 我们预计未来三年,公司折旧将大幅度上升,将成为业绩增长的最大压力之一。 5.预计2013-15EPS0.49、0.61、0.70元 不考虑非经常损益部分,维持13-14EPS0.49、0.61元的预测,预计2015年EPS0.70元。目前股价对应13、14PE为27、22倍(对应扣非后EPS)。将于公司异地扩张进入实践期、股权激励已推出,中长期发展值得期待,维持“买入”评级,按13PE35倍,12个月目标价17.15元。 6.风险提示:异地扩张风险、小非减持的可能性、绝对估值水平较高。