1.丽江旅游是一家有抱负、有机遇的公司 为了实现公司的愿景(用5年的时间,成为云南省旅游的旗舰企业;用10年时间,成为中国旅游的前十位)公司制定了“立足丽江,辐射滇西北及云南,衍生开发大香格里拉”的发展战略,表明了公司的抱负。异地项目的布局,表明,公司的发展战略“并非泛泛而谈”。 (1)公司已在丽江站稳脚跟:形成了以玉龙雪山为核心的观光旅游产品(餐饮中心建成后,基本完成产业布局)(从规划面积角度看,玉龙雪山目前仅开放20%),以及以皇冠假日、英迪格、5596商业街为核心的高端度假旅游产品。 (2)积极布局香格里拉和泸沽湖等区外项目。我们认为,不应该孤立看待区外的项目,而应该把区外项目看成战略布局的重要棋子,因为,只有适量的先导性投资,才能够撬开区外的旅游市场,即使有政府背后的支持。公司目前已在泸沽湖、香格里拉(香巴拉古城、奔子栏)完成战略布局,这为后续在这两个区域的发展奠定坚实的基础。 2.近两年业绩增长有保障:玉龙雪山餐饮项目将是利润新增长点,古城南入口英迪格酒店及商业街也将陆续贡献业绩 9月份,玉龙雪山景区餐饮项目将试营业,该项目总投资1.1亿元,建筑面积1.7万平米,可同时容纳3000人就餐,就餐环境一流,将成为玉龙雪山景区内唯一的就餐地。游客就餐以自助餐为主,价格分为38、58、78、128元等几类。按目前玉龙雪山年320万的游客量,假设就餐人数300万人,客单价40元,年收入可达1.2亿元,净利润可达3200万,权益利润1600万元。 9月份,古城南门英迪格酒店将开业,酒店投资1.7亿元,共70间套房,套房以独栋庭院的别致形式存在,融合了当地的文化(如纳西文化、马班文化等),预计房价将比皇冠假日高出50%以上,两家酒店针对不同的市场(皇冠假日主要针对会议市场、英迪格更加聚焦事业有成的年轻富豪的度假市场),形成错位竞争。我们预计酒店的培育期将远小于皇冠假日(约1.5年),而且在会议等设施还能形成互补,预计最晚2015年可进入正常经营期,并实现盈利。 春节前后,5596商业街将正式开街,商业街针对中高端游客群体,集餐饮、休闲服务、购物、特殊体验(如自制啤酒等)等业态为一体,与现有的古城内商业形成错位竞争。商业街位于皇冠假日酒店边上,占地面积34亩,建筑面积2.24万平米,总投资2.22亿元,公司预计项目培育期5年,年均净利润572万;成熟后年均净利润1870万。 我们认为,该项目与古城融为一体,不愁招商问题,而且应该精挑商户,保持商业街的品味。商业街租金水平需要一段时间的爬坡期,但未来将是非常稳定的利润和现金流来源。 3.区外布局取得进展,后续发展前景巨大 (1)泸沽湖项目 公司一直在考察和储备项目,但至于项目落地实施等问题,则非常严谨;表明公司既有雄心,又有耐心,而且还量力而行。根据公司2012年11月公告,落户泸沽湖的两个项目分别为牛开地度假村、里格精品度假村;项目占地分别为18公顷、7公顷,投资分别为9亿元、5亿元。泸沽湖项目的落地,是多年来大量考察研究工作的结晶。 泸沽湖自然禀赋非常好,是云南9大高原湖泊之一,那里有优美的自然环境,有丰富的高山森林资源以及花卉资源(按照泸沽湖整体规划,除了格姆女神山之外,还有一条索道;格姆女神山索道1-2年后需进行更新改造),有浓郁的摩梭文化(如摩梭人最大集聚地永宁坝子,如走婚文化)。开发空间很大。 云南、四川两省政府,以及丽江市政府对泸沽湖开发极为重视,正在修建的泸沽湖机场(预计2015年建成)是云南唯一的景区型机场,泸沽湖通往丽江的公路也正在修建。交通状况将陆续改善。 我们认为:泸沽湖是不可多得的旅游开发资源,保护是开发的前提。因此,泸沽湖开发是一项系统工程,而远非建几个酒店、开发几个片区这么简单。 因此,如何看待公司在泸沽湖的发展机遇,我们认为,不应局限于目前的两个旅游度假项目。而且,泸沽湖周边可用于建设的用地不多,仅看这两个度假项目,也具备资源的独占性。 (2)香格里拉项目 香格里拉是进入藏区的核心门户,近几年从香格里拉进入藏区的游客成倍增长,香格里拉游客也呈两位数增长。 香格里拉有着绝品的旅游资源,需要绝品的开发思路来匹配,思路应该是作为精品,侧重体验。尤其是南线,是香格里拉的绝品线路,应该打造成如自驾车、越野车、自行车等自助游、特种旅游。 香格里拉隶属迪庆州,与丽江在行政上平级。我们认为,公司在香巴拉月光城的项目,将撬开香格里拉旅游大门,对于后续在香格里拉的发展意义重大。 目前,游客白天玩普达措、依拉草原、松赞林寺,晚上住古城,体验藏文化。但香格里拉旅游配套设施薄弱,精品酒店不多,且价格昂贵。 香巴拉月光城位于独克宗古城的核心,依山而建,视野非常开阔,在区位上独具优势。该项目占地约130亩(授权管理层拿地总价不超过5000万元),绝大多数拆迁工作已完成,计划总投资6.24亿元,其中2/3用地将用于商业和文化体验(1.6万平米的商业步行街)。 公司预计:项目建设期2年,年均营业收入1.82亿元,净利润4,286万元。我们预计该项目市场培育期约2-3年,若从资源角度看,具有独占性,我们不应该用短期的业绩去衡量该项目的价值。 落户香格里拉的另一项目是奔子栏酒店(总投资4654万元,建筑面积6800平米,公司预计建设期2年,收入1807万元,净利润336万元)。奔子栏是前往梅里雪山的必经之地,也是游客的过夜之地。奔子栏酒店项目是公司在旅游度假模式的又一探索(目前发展模式是国际大品牌模式,奔子栏探索的是小而精的模式);也是公司超前布局自驾游、特种旅游的重要尝试。 4.旅游法限制低价团,或将产生负面影响 整个丽江年游客量约500-600万人次,其中团客约200多万,低价团约100-150万。 低价团很少上玉龙雪山索道,而是走云杉坪索道。 我们认为,限制低价团将对云杉坪索道产生负面影响,但对玉龙雪山索道几乎没有影响。我们假设2014年云杉坪索道游客下降10%。 5.盈利预测与投资建议 预计2013-15年权益利润1.68、2.13、2.49亿元,按定增后股本计算,对应EPS0.60、0.76、0.88元(此前预测为0.61、0.72、0.78元)。本次盈利预测较为充分考虑玉龙雪山餐饮项目、南入口酒店和商业街项目的影响。 目前13PE仅22倍,未来2年业绩增长点明确。且外延式扩张刚刚拉开帷幕,故事刚刚开始讲起,估值有提升空间。且公司正定增中(我们预计年内做完),诉求也比较足。 我们重申买入,按30倍13PE,6个月目标价18元。 风险提示:限制零负团费的影响超出我们预期,宋城演艺项目落地的影响超出我们预期,突发事件。

公司有望参与和主导康佳集团总部厂区的改造,该地块占地面积3.73万平米,建筑面积26万平米,用途:商务公寓、办公等。短期又添一催化剂。重申“ALLIN”及7.92元目标价。 事件 康佳集团8月17日公告:华侨城集团公司反对康佳集团作为唯一实施主体继续推进康佳集团总部厂区城市更新项目,认为康佳集团总部厂区城市更新单元涉及的宗地(T309-0056,土地面积37251.8平方米)的历史情况和遗留的产权问题存在异议,并提出暂停康佳集团总部厂区相关流程手续,待华侨城集团公司和康佳集团双方妥善商议解决方案后,再对该项目进行处理。 点评 1.该宗地规划建筑面积26万平米,用途:商务公寓、办公等。按照规划,此次涉及的地块占地面积37252万平米,建筑面积26万平米,容积率6.98,用途:商务公寓、商业性办公、商业服务业、产业研发、产业配套等综合型项目。(详见康佳集团2011年10月15日公告)。 2.华侨城集团主导该宗地开发的概率较大。华侨城清晰的证明了其对该宗地土地使用权的权利,华侨城集团与康佳集团合作开发的可能性较大。由于土地价值远超地上建筑物价值,华侨城集团主导开发的概率较大--而且,康佳集团在土地商业开发方面的经验远不及华侨城集团。 3.交由华侨城A开发的概率较大。由于华侨城集团承诺,不从事与华侨城A有同业竞争的业务,且华侨城集团真正拥有地产开发能力的主体已在华侨城A,因此,华侨城A实施该地块开发,顺理成章--我们认为,最可能的方式:华侨城集团以合理的价格,将土地开发权置入华侨城A。 4.实现多赢。华侨城A的开发能力有目共睹,地块交由华侨城A开发,可最大限度挖掘该地块的价值;对于开发经验欠缺的康佳集团来说,是在其权利范围内,实现了价值最大化。因此,该地块的开发,将给华侨城集团、康佳集团、华侨城A带来价值增厚,真是实现多赢。 5.市场此前曾因“该地块由康佳集团作为唯一开发实体”而质疑华侨城集团的同业竞争承诺。此次华侨城集团的表态,充分说明了:华侨城集团一直在努力践行其有关同业竞争的承诺。 6.重申“ALLIN”,及7.92元的目标价。我们在此重申“ALLIN”逻辑:(1)因为创造价值,护城河宽广;(2)受地产拖累,价值严重低估;(3)短期催化剂:优先受益地产政策转向、三季报继续靓丽、康佳总部地块开发进展。目标价7.92元,对应总市值576亿元=地产336亿(13PE8倍)+文化旅游业务240亿(参照美国,10倍EBITDA)。 风险提示:政策调整预期落空、经济硬着陆。

在继承中不断拓展和创新!新的管理团队不仅将继承华侨城现有的优质基因,在发展思路上也不乏新意,更加强调以下几个方面:1)发展方式的创新和新技术的运用;2)与新兴产业的融合;3)收购和多元合作;4)国际化视野。 我们判断:团队的更替不会改变华侨城大的发展脉络,在文化旅游相关领域的发展可能会提速,方式和内容会更加的丰富。公司的扩张模式也将更加的丰富,未来的布局会聚焦于:一线城市及经济较发达的二线城市。 我们相信,在新一届管理团队的带领下,华侨城将继续为社会创造价值;勃勃生机将会延续。重申“ALL IN”华侨城:(1)因为创造价值,护城河宽广;(2)受地产拖累,价值严重低估;(3)若地产政策转向,将优先受益,因此短期有催化剂。 因为创造价值,所以护城河宽阔!我们愿意继续强调,华侨城创造的是欢乐和品质生活。她能够把一片荒地,打造成欢乐的热土、品质生活的世界,这是真正创造价值的体现,也是与其他公司的根本不同之处。这样的公司,社会太需要了!估值,从20%的溢价到折价!地产调控前,华侨城相对地产公司,一般有20-30%的溢价。由于其受调控影响最大(高端;绝对价格高,拿不到预售证是常事),估值溢价消失殆尽,甚至显著低估,目前13PE不足10倍!与普通地产公司相比,华侨城文化旅游资产216亿元(固定资产+无形资产+在建工程),我们估算年净利润约5亿元,EBITDA 约24亿元。这块资产若在美国市场,至少值240亿元(10倍EBITDA),占目前公司总市值的58%。也就是说,市场把真正下蛋的母鸡丢了(24亿现金流啊)!若政策转向,公司将会受到“优待”!因涉房,融资渠道受到极大的限制,制约了公司的发展,这也是公司估值承压的重要因素;这与国家大力扶持文化旅游产业的思路格格不入,因此,再融资若放开,公司或将受到“优待”。 我们维持2013-15EPS 0.65、0.78、0.96元的预测,重申“ALL IN”。即使把地产和旅游业务分拆估值,公司市值至少576亿元=地产336亿(13PE 8倍)+文化旅游业务240亿(参照美国,10倍EBITDA),对应每股价值7.92元。 风险提示:政策调整预期落空、经济硬着陆。

8月13日2013中报业绩快报:收入12亿元,增长8%,权益利润1.68亿元,下降25%。 1.上半年情况分析 上半年,经济型酒店虽然REVPAR总体下降约4.3%,但净利润仍增长10%,说明成本控制到位。 肯德基贡献权益利润2920万元,大幅下降59%。(1)受一系列负面事件的影响,上海肯德基经营下滑严重,上半年亏损7907万元,拖累权益利润3321万元,而2012年上半年则贡献2698万元。(2)上半年,苏锡杭肯德基分红约6241万元,而2012年同期为4415万元。 长江证券贡献权益利润5256万元,下降25%。(1)长江证券分红贡献权益利润2303万元,增长90%。(2)出售长江证券股权带来的权益利润2952万元,下降49%。 我们倒推出:中式餐饮及其他上半年亏损3517万元,亏损程度进一步加大。 2.下半年展望 经济型酒店:第三季度利润预计仍保持平稳增长,增速约10%;第四季度增速将显著上升--2012年10月份,REVPAR显著下一个台阶,即2012Q4基数已较低。 上海肯德基Q3压力仍较大。2012年Q3,上海肯德基净利润6806万元,贡献权益利润2858万元。2012Q4上海肯德基亏损1598万元,基数已较低,因此今年Q4同比下降的绝对值缩窄。 中式餐饮,我们预计下半年运营趋势不会有大的变化。但由于2012年下半年亏损仅830万元,因此,从同比角度看,2013下半年仍可能增亏较多。 2012年Q4,营业外收入1336万元。 总体上看,预计Q3权益下滑30%;Q4权益利润持平,扣非后权益利润增长30%。即下半年权益利润1.12亿元;全年权益利润2.8亿元,其中经济型酒店贡献2.7亿元,增长11%。 3.投资建议:低位买入 由此可见,中报和三季报是业绩压力最大的时刻,这时候不应该是悲观的时候,反而是机会即将到来的时刻。我们坚信,经济型酒店具备持续成长的能力,短期的业绩压力恰恰提供买点;中报-三季报期间,是很好的布局阶段。 目前公司总市值75亿元,扣除:长江证券市值10亿元;餐饮按正常年份10倍PE,约8亿元(肯德基正常年份利润约1亿元,中式餐饮亏损2000万元);经济型酒店对应市值57亿元,对应13PE仅21倍。 我们预计,2013-15年EPS分别为0.55、0.69和0.82元。有限服务酒店净利润分别为2.7、3.3、4.5亿元,按13PE30倍,有限服务酒店业务市值81亿元。此外,持有的长江证券股权市值约10亿元,餐饮业务市值约8亿元。因此,公司合理总市值约100亿元,对应每股价值16.6元,建议低位买入。 风险提示:经济大幅下滑导致酒店经营持续下滑,短期业绩压力。

上半年权益利润增长28%,接近公司预计的上限 上半年,收入3亿元,增长13%;权益利润8330万元,增长28%。公司在一季报时预计中报利润增长0-30%。 上半年,三条索道共接待游客136万人次,增长9%,其中,玉龙雪山索道64万人次,增长28%,云杉坪索道68万人次,牦牛坪索道4万人次。印象旅游接待游客103万人次,增长6%。 带动业绩较快增长的关键: (1)玉龙雪山索道游客增长28%,且从3月起,玉龙雪山索道往返票价从150元提至180元。 (2)印象丽江利润增速,是游客增速的2倍(6%)。 (3)成本控制到位,管理费用甚至有所下降。 但上半年,受限制三公消费的影响,和府皇冠假日酒店收入下降7%,净利润仅50万元(2012年上半年为696万元)。 下半年靓丽增速或将延续,预计13-15EPS0.61、0.72、0.78元(按定增后股本计算) 公司预计前三季度净利润增速15-45%,即净利润1.32-1.67亿元;据此推算,对应的Q3净利润4893-8343万元,同比增速-2%-68%。 我们预计下半年游客仍将维持上半年的增长态势,玉龙雪山索道仍将维持较高的增长,且提价的影响更为充分(3月份才实施新价格)。 此外,财务费用将继续逐季下降。 当然,下半年即将开业的三个项目将对业绩带来短期拖累,但将成为未来新的业绩增长点:和府酒店二期(英迪格酒店)、古城南入口旅游服务区、玉龙雪山游客综合服务中心(景区内餐饮)。 我们维持此前的盈利预测:2013-15年权益利润分别为1.72、2.02、2.19亿元,分别增长25%、18%、8%。按定增后股本计算(假设按底价11.33元/股定增),摊薄后EPS0.61、0.72、0.78元。 建议买入,目标价18.3元 下半年景区内餐饮业务将投入运营,古城酒店二期也将开业,将成为2014年利润增长点。此外,玛咖(保健品)项目虽短期难以显著贡献业绩,但可带来想象空间。 公司定增的募投项目符合云南旅游业的发展趋势,虽短期难以贡献业绩,但其资源独占价值仍不可忽视--好项目,仅仅是短期内无业绩。 因此,我们看好公司未来的发展机会,建议买入,6个月目标价18.30元,对应13PE30倍(按定增后股本计算的EPS)。 风险提示:游客增速显著低于上半年,酒店培育期长于预期。

今年受到三公消费等影响,上半年游客下滑明显;下半年随着暑期游的到来(武陵源景区对中小学生免门票,不免交通车票),游客下滑的压力有望缓解。明年将恢复增长。我们预计2013-15EPS 0.28、0.42、0.50元。 杨家界索道四季度将投入运营,将对2014年业绩有较大的提升;看得更远一些,从“自由旅神”的推出来看,表明公司管理层是积极进取的,对于景区公司难能可贵。维持“买入”,按14PE 25倍,12个月目标价10.5元。 风险提示:索道进展低预期、游客继续大幅下滑。

事件: 8月4日,公司发布2013年中期业绩快报:收入78.46亿元,营业利润11.36亿元,利润总额11.80亿元,权益利润8.05亿元;分别增长14%、38%、40%、42%。三亚免税店是业绩较快增长的关键。 点评 2013年第二季度权益利润增长32%。第二季度,收入39.07亿元、营业利润4.51亿元,利润总额4.69亿元,权益利润3.09亿元;分别增长9%、37%、35%、32%。 三亚免税店上半年收入14.8亿元,增长49%。据新华网海南频道报道:上半年海关共监管三亚、海口两家离岛免税店对离岛旅客销售免税品234.7万件,同比增长22.63%,销售总额17.7亿元,同比增长50%,购买人数58.9万人,增长4.62%。其中,中免三亚市内免税店销售离岛免税品184.3万件,价值人民币14.8亿元;海免海口美兰机场离岛免税店销售免税品50.4万件,价值人民币2.86亿元。随着海南离岛免税政策购物限额的调整,旅客征税购买8000元以上免税品明显增多,上半年共销售8000元以上免税品2.79亿元,同比增长2.4倍。 三亚免税店2013年第二季度收入约4.8亿元,同比增长26%;增速低于第一季度(64%)。这与2012年第二季度促销力度较大有关系:2012年第二季度开始,三亚免税店积极营销,如:卡地亚手表代缴行邮税、其他手表承担60%行邮税、其他商品打折等等。 三亚免税店以外的业务收入稳定增长。2013年上半年,三亚免税店以外的业务收入增长8%,其中Q2增长7%;我们猜测:传统免税业务增长仍较好,旅行社业务则较差。 二季度营业外收支净额4216万元,增长122%,猜测主要来自传统免税业务的增值税返还。预计下半年将明显减少。 预计13-15EPS1.31、1.47、1.85元。将全年权益利润由12.44亿元上调至12.77亿元,同比增长27%;剔除非经常性科目,利润增长约35%。由于海南免税政策从2012年11月份开始调整,因此,2012年Q4三亚免税店收入基数已较高;而且2012年下半年确认了约1亿元的增值税返还,今年下半年估计很少。因此,下半年利润增速将低于上半年。我们预计三亚店下半年销售额13亿元,增长约30%,其他业务利润增长20%,下半年权益利润4.71亿元。全年权益利润合计12.77亿元,按定增后股本计算,EPS1.31元。维持14-15EPS1.47、1.85元的预测。 维持“买入”评级,6个月目标价36.8元。我们看好公司中长期成长能力,维持“买入”评级,按14PE25倍,6个月目标价36.8元。可能的催化因素:海棠湾项目进展(预计2014年初陆续开业)、海南免税政策调整预期、进境店及市内店国人购物政策进展。 风险提示:海南竞争格局出现重大变化,国内税收制度变化,宏观经济大幅向下。

我们预计2013-15年公司权益利润分别为1.72、2.38、2.86亿元,增速分别为-9%、38%、20%。按定增摊薄后股本计算(假设发行3000万股),对应EPS 分别为0.65、0.90、1.08元。 虽然公司今年业绩压力较大,但导致业绩压力大的因素大多是偶发因素,而非持续性因素。且游客及业绩下滑已在股价中得到反映。我们认为,目前或许是最坏的时刻。维持“买入”评级,按14PE 25倍,12个月目标价22.5元。 下半年可能的催化剂:成绵乐高铁进展、定增进展

事件 7月24日,公司公告:以6750万美元受让Hao Tian Capital I, Limited和 Hao Tian Capital II, Limited持有的合计15%的乌镇旅游股权,约合人民币4.14亿元。 点评 此次受让价格十分的优惠,对应剔除财政补贴后的13PE 约13倍。乌镇旅游2013年上半年收入3.45亿元,增长11%;净利润1.34亿元,增长16%;剔除财政补贴后净利润约0.94亿元,下降5%。我们预计全年净利润2.6亿元。受让的价格对应13PE约11倍,对应剔除财政补贴后的13PE约13倍。 显著增厚业绩。此次受让股权,预计将增厚2013、2014年权益利润1900、3800万元,折合EPS 0.046、0.09元。增厚2014年旅游及相关主业权益利润20%(我们原预计旅游及相关主业2013-15EPS 0.34、0.44、0.53元)。 古北水镇权益由33.7%提升至36%。因乌镇旅游持有古北水镇15.48%股权;此次受让间接增加了古北水镇的权益比例。 预计13-15旅游相关业务EPS0.36、0.50、0.58元。我们预计2013-2015年权益利润2.7、2.98、3.27亿元,折合EPS 0.65、0.72、0.79元。其中,来自旅游及相关业务权益利润1.50、2.06、2.41亿元,折合EPS 0.36、0.50、0.58元。(假设古北水镇2013年亏损3000万元,2014-15年分别盈利1000、5000万元)。 按分业务估值,我们认为公司每股合理价值17.8元(详见表3)。维持“买入”评级。 风险提示:古北水镇进度及业绩低于预期,旅游主业绝对估值水平较高。

1.中报情况:扣非后EPS0.20元,增长17% 上半年公司收入2.63亿元,增长10%;营业利润1.51亿元,增长17%;权益利润1.34亿元,增长6%;EPS0.24元;扣非后EPS0.20元,增长17%。 业绩增长的关键:杭州乐园和烂苹果乐园 杭州乐园强劲复苏:由于2012年雨天较多,且2013年杭州乐园与《吴越千古情》实施一票制(票价不变),游客增长较为明显,上半年杭州乐园收入增长26%。 烂苹果乐园2012年7月份开业以来,获得成功;2012年收入4130万元;2013年上半年收入3064万元。我们预计全年收入可达8000万元(原预计7500万元)。 银行理财产品收益399万元。 拖累业绩增长的因素:4-5月禽流感,政府补贴减少 4-5月,禽流感对杭州宋城景区影响较为显著;虽然票价提高20元,但上半年收入仍下降15%。 此外,上半年政府补贴减少1558万元。 2.下半年宋城景区有望恢复增长,杭州乐园有望维持较快增长,异地项目将拖累业绩 禽流感影响已结束,且7月份宋城景区的第二剧院投入使用,景区接待能力提升,因此,宋城景区下半年有望恢复增长。 杭州乐园与《吴越千古情》的一票制政策,或将继续带动杭州乐园继续维持较快增长 烂苹果乐园2012年7月份推出,刚开始经营有个摸索的过程,因此,我们认为下半年仍将保持较快的增长,我们预计下半年收入可达5000万元,增长25%。 市场期待的三亚项目和丽江项目也将于年内推出。异地项目,培育期稍长,我们预计年内将对业绩构成拖累。 不考虑政府补贴等非经常性损益,我们预计2013-15EPS0.49、0.60、0.69元。考虑到今年上半年已有政府补贴2867万元,我们预计2013EPS0.53元。 3.2013年是公司异地扩张的元年,我们相信公司有能力把异地项目经营好;因此,我们认为公司应该享受溢价,按13PE30倍,我们给予12个月目标价18元;鉴于公司股价近期涨幅较大,已接近我们的目标价,我们调低评级至“增持”。 风险提示:异地扩张低于预期风险,绝对估值较高

点评 大索道提价、游客增长带动上半年业绩较快增长 公司上半年收入增长13%,由于酒店受三公消费影响,我们预计索道业务收入增速将高于13%,我们判断的原因: (1)玉龙雪山景区游客平稳增长,我们估算增速约8-10%--公司披露印象丽江接待量增长。 (2)玉龙雪山索道游客增速高于景区游客增速,即云杉坪索道的部分游客流向玉龙雪山索道(玉龙雪山索道往返票面价185元,且公司100%持股;云杉坪索道往返票面价55元,公司持股75%)。 (3)玉龙雪山索道3月份实施185元的票价,此前为150元。 公司一季度时预计上半年权益利润增速0-30%;实际结果接近上限,真是喜人。 预计下半年较快增速将延续 由于玉龙雪山索道提价3月1日才实施,且2012年下半年玉龙雪山索道游客增速与2012年上半年基本接近。我们预计索道业务2013年下半年利润增速将略高于上半年。 但由于下半年酒店二期开业、景区内餐饮开业,将产生一些费用,综合起来,下半年利润增速与上半年基本相当。 我们预计2013-15年权益利润分别为1.72、2.02、2.19亿元。按定增后股本计算(假设按底价11.33元/股定增),摊薄后EPS0.61、0.72、0.78元。(原为0.58、0.67、0.73元)。 建议买入,目标价15.22元 下半年景区内餐饮业务将投入运营,古城酒店二期也将开业,将成为2014年利润增长点。此外,玛咖(保健品)项目虽短期难以显著贡献业绩,但可带来想象空间。 公司定增的募投项目符合云南旅游业的发展趋势,虽短期难以贡献业绩,但其资源独占价值仍不可忽视--好项目,仅仅是短期内无业绩。 因此,我们看好公司未来的发展机会,建议买入,6个月目标价15.22元,对应13PE25倍(按定增后股本计算的EPS)。 风险提示:游客增速显著低于上半年,酒店培育期长于预期。

事件 7月24日,公司公告: 推出“自由旅神”新旅游模式。 内容:依托公司在旅游目的地的资源整合能力,借助自主研发的智能导游APP系统,可以为游客提供如下服务(1)规划行程、线路、选择景区景点;(2)提供电子地图语音移动导航、景点解说、服务介绍、预订和交流互动等功能服务;(3)提供免费接送站、定时定点专线巴士、24小时应急救援、优先乘坐武陵源景区环保客运车等服务;(4)享受合作商家本地优惠价格。 特点:(1)相比自由行的优点:具有旅行社的地接功能、吃、购等更有保障。(2)相比跟团的优点:行程安排灵活、没有强制购物等。 点评 对于自助游游客来说,旅游目的地存在很多信息不对称的地方,旅游目的地服务一直是自助游的难点--自助游游客即不想要跟团的那种累,又想要部分的类似跟团的服务,如行程安排、交通工具、餐饮、导游讲解等,目前尚未有一种好的运营模式来满足自助游游客的这种需求。 公司积极探索,将信息技术用于解决旅游目的地服务的难题,不仅对公司和张家界本身有重大意义,对于中国旅游业都有积极的意义;其积累的经验教训对于其他旅游目的地同样有借鉴的价值。 由于是新的尝试,刚开始或许不完美,或许会走弯路;但有着巨大的潜在需求,如果坚持走下去,并不断总结和提升,我们坚信不仅会有很好的经济效益,也会有很好的社会效益。 从更高的角度看,说明公司管理层还是积极进取的,不是躺在金山上吃懒饭的。这对于景区公司来说,是难能可贵的。 今年受到三公消费等影响,上半年游客下滑明显;下半年随着暑期游的到来(武陵源景区对中小学生免门票,不免交通车票),游客下滑的压力有望缓解。而杨家界索道四季度将投入运营,将对2014年业绩有较大的提升。我们预计2013-15EPS 0.28、0.42、0.50元。按14PE 25倍,12个月目标价10.5元。维持“买入”评级。 风险提示:索道进展低预期、游客继续大幅下滑。

事件 7月17日公告:1.8亿元启动玉屏索道改造(持股80%,港中旅20%),上站不变,下站迁至茶棵地——选址、环评已获批。改造期2年,停运7个月(尽量选择在淡季)。改造后单向运力由700人提至1000人/小时。2012年索道收入1.4亿,净利润8612万。预计改造后收入1.9亿,回收期3.48年。 点评 1.旺季玉屏索道排队严重,很多游客只能步行下山,不仅客源流失,还制约着景区游客的增长。索道改造的意义:(1)排队问题缓解,景区接待能力提升,与北京-黄山-福州高铁通车“完美对接”。 (2)找回流失的客源,乘索率提升。 (3)索道改造后,不排除价格调整的可能。 (4)改造完成后,业绩将有显著的提升——游客增速提升、乘索率提升。 2.索道改造期间,权益利润减少约1600万元(不考虑对游客量的影响): (1)假设是淡季停运7个月(Q4-Q2),期间游客占全年约40-50%。 (2)玉屏索道停运后,部分游客将改游步道下山,部分游客转从云谷索道下。 (3)改造期间60%游客转从游步道下山,40%转从云谷索道下(100%权益),则期间权益利润减少约1600万(EPS0.035);假设所有游客从游步道下,权益利润减少3100万(EPS0.07)。 3.索道停运对业绩的影响将分布在2014-15年,影响幅度有限。维持2013-15EPS0.45、0.60、0.70元的预测。 4.我们认为:过去3年,黄山处于蛰伏期;未来2年,处于渐变期;2015年后,您将见到蜕变后的黄山。短期来看,目前处于最坏的时刻;股价也经历了长时间的深度调整。我们坚信目前是买黄山的好时候,按14PE25倍,目标价15元。 5.风险提示:中报有压力、高铁进展低于预期、突发事件、系统性风险。

中报靓丽,新增短期催化剂。从2012年Q3,公司经营进入上升通道,业绩较快增长仍将延续。我们维持2013-15EPS0.65、0.78、0.96元的预测,建议买入,空间40%。短期:受益地产政策转向、中报靓丽,带来估值修复;长期:因为创造价值,所以护城河宽——消费者认可并给予溢价、地方政府争相邀请。 事件 7月13日的业绩快报:预计中报权益利润16.7-18.8亿元,同比增长60-80%,对应EPS0.23-0.26元。 点评 1.2012年Q3开始,公司业绩明显进入新的上升通道:2012Q3后预收账款明显上一个新台阶,季度业绩也从2012Q4开始明显向上拐。业绩出现上拐的原因: (1)异地项目的突破性进展,武汉、天津、上海苏河湾等相继进入收获期; (2)地产调控压力稍有缓解(为了稳定平均房价,很多地方不给发预售证)。 2.业绩较快增长将延续。2013Q1,公司存货363亿,位于历史高位,后续可售房源充足。按公司2012年报的计划,2013年可售面积达168万平米,是历史最高的一年。因此,只要后续地产政策趋于正常化,公司业绩较快增长仍将延续。 3.我们维持2013-15EPS0.65、0.78、0.96元的预测,维持买入评级。投资逻辑以前阐述得比较多,这里再归纳一下:(1)短期催化剂:若地产政策调控转向,公司受益最大;这边再加一点,中报靓丽。 (2)估值修复空间仍有40%:短期催化剂带来估值修复契机,公司合理市值至少560亿元=地产320亿(13PE8倍)+文化旅游业务240亿(参照美国,13EV/EBITDA10倍)。 (3)长期看,因为创造价值,所以护城河宽:消费者认可并给予溢价、地方政府争相邀请。真正创造价值的公司,在A股是稀缺的! 4.风险提示:政策调整预期落空、经济硬着陆。

作为国内文化旅游的龙头,其价值被忽视,直接导致价值被严重低估。建议积极买入:(1)地产政策调整预期升温,公司是最大受益者,带来估值修复契机;(2)具有地产的估值弹性;(3)真正创造价值-消费者、地方政府、投资者都需要!合理市值560亿元,向上空间46%--地产320亿(13PE8倍)+文化旅游240亿(13EV/EBITDA10倍)。 事件 7月8日,上海玛雅水公园盛大开业--上海玛雅海滩水公园是华东地区首座大型水主题公园,拥有近40个领冠全球的观赏及体验性项目。 点评 上海玛雅水公园的开业,丰富了主题公园的内容,将增强主题公园的竞争力和异地扩张能力;彰显了公司在文化旅游产业的专注和能力。 旅游业务现金流稳定,但回收期较长,公司将文化旅游与地产完美结合,通过地产较快回收现金流,进一步支持文化旅游产业的发展。我们认为这种业务模式符合我国的国庆,也有利于巩固文化旅游龙头的地位。 公司目前市值382亿,13PE8倍。显然,文化旅游业务的价值被忽视了!我们建议积极买入,目标价7.7元,往上空间46%,理由有三: 地产政策调整预期有望带来估值修复契机 (1)由于公司地产项目偏向高端,受地产调控政策的压制最严重,一旦调控政策转向,正面的弹力也将较大 (2)华侨城一直被国家视为文化旅游龙头,寄托文化旅游复兴的梦想;国家领导人多次视察,彰显受重视的程度;国家正大力扶持和鼓励文化旅游产业的发展,地产调控政策转向,华侨城受到优先的关怀的可能性较大。 具有地产的估值弹性 (1)历史上华侨城相对主流地产股,一般有20%以上的溢价;因受政策压制,溢价已消失--13PE8倍,PB1.55倍。因此,反弹具备地产的估值弹性。 (2)文化旅游业务盈利能力逐步提升,2012年资产规模约230亿,经营性现金流20亿,预计2013年可达24亿;在按美国市场的估值方法和估值水平,至少值240亿(动态EV/EBITDA一般9-16倍)。 (3)合理价值560亿元以上,向上空间46%。按美国估值水平,文化旅游业务240亿元;按13PE8倍,地产业务320亿元(预计2013年地产业务净利润约40亿元)。 真正创造价值-优质生活创想家,引领品质生活 (1)消费者需要他--不管是主题公园、旅游度假区、都市娱乐目的地,还是品质住宅,公司的产品均引领社会的潮流。 (2)地方政府需要他--提升城市品位,带动区域发展,提升片区土地价值;带动投资和游客聚集,创造税收和就业。引入华侨城是政绩! (3)投资者需要他--真正创造价值的公司,在A股还是相对稀缺的! 盈利预测 我们维持2013-15权益利润47.1、56.7、69.6亿元的预测,对应EPS0.65、0.78、0.96元。 风险提示:政策调整预期落空、经济硬着陆。