国内市占率预计将稳步提升 恒立是目前国内唯一能够批量、全系列供应挖掘机油缸的内资公司。我们判断,恒立在国内的市场占有率将在未来稳步提升:(1)国产品牌挖掘机在国内的份额逐步提升,我们预计未来3年从40%提升至50%,未来5年提升至60%。(2)国产挖掘机降低外资油缸的进口,进一步提高国产油缸的使用比例。 进入国际挖掘机品牌采购体系 恒立进入卡特、神钢等国际品牌的供应体系,我们认为对于公司成长壮大具有重要的意义:(1)带来新增订单,我们假设2013年恒立对卡特的供应量将增长到10万只;(2)有助于稳定并提高公司的毛利率;(3)成长空间被打开,应从全球需求的角度去看待恒立。 未来有望成为液压系统供应商 公司志存高远,不断为液压系统成套供应商的梦想而努力。公司利用超募资金5.96亿元建设高精密液压铸件项目,未来计划形成年产25000吨的液压铸件制品的生产能力,主要产品为高压油缸端盖、导向套、高压多路阀阀体、泵和马达壳体等。我们认为未来几年恒立在柱塞泵领域的进展值得关注。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价23元 目标价是基于瑞银VCAM工具,进行现金流贴现绝对估值,WACC假设为7.8%。我们预计恒立油缸2011、2012年EPS分别为0.75元、0.98元。目标价对应2011、2012年31倍、23倍市盈率。

转型之来源:管理决策层经营理念发生质变 沈阳机床新的管理决策层组建3年左右,一方面不断厘清历史诟病,另一方面逐步摈弃传统经营理念,将以往对量的追求改变为对质的追求,从理念、产品、管理、技术和模式等全方位地转向现代化和国际化;在近3年的梳理之后,我们预计未来五年将是公司真正具有高品质的成长期。 转型之产品:金字塔产品战略提升竞争力和盈利能力 公司正推行“金字塔产品战略”:普通机床,公司转向品牌运营和渠道建设,生产制造外包;中端产品,全面上马新5类;高端产品,加大自主研发投入,攻克5轴技术。我们认为,公司数控化率在“十二五”末有望提高到80%,生产流程重组将带来成本的显著降低和效率的优化。 转型之管理:对内重视财务,对外重视营销 我们根据前三季度财报分析得出,公司或已将规模指标与利润指标并重,在年内可能已开始对事业部考核指标进行调整,并据此加强对各事业部货币资金的管理以及对回款、资金支出(包括费用支出)的监控力度,提高资金使用效率。公司正在推广中4S店和金融租赁公司,应能够有效扩大产品销售,提高服务收入占比。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价11元 我们预计公司2011-13年EPS分别为0.38/0.48/0.77元。我们基于瑞银VCAM工具,WACC假设为9.3%,得出11元目标价,对应2011/12年29/23倍市盈率。

世界一流的技术,借助上市平台将多年的储备推入市场 公司过去几年收入和净利润均未出现明显上涨,我们认为这主要受限于产能以及阶段性毛利率下滑的影响。我们认为,随着募投项目的逐步投产,以及价格战的结束,公司未来主要产品所具备的“独家供应”性将使公司业绩重拾升势。 第一项独家产品板坯连铸完成铺垫,推广进度有望提速 我们测算,未来五年板坯连铸EMS市场容量将超10亿元。我们认为20%的产品普及率是产品推广提速的临界点。我们估算,从成本上看,该产品增加吨钢成本1元,影响吨钢毛利约0.7%,相较于钢材质量的提升,代价低。此外,公司是国内唯一供应商,价格仅是国外产品的40%,而电磁力是国外产品的2倍,性价比较高。 第二项独家重大产品即将推出,业绩有望大幅提升 我们预计公司中间包产品开发取得较大进展。该产品能有效提高钢材质量及成材率5%-10%。目前该技术被国外企业封锁,国内企业均未配备,我们认为市场空间广阔。我们测算,每套中间包产品可增厚EPS0.03-0.06元,公司若能把1/10连铸EMS客户转变为中间包客户,业绩有望增厚0.6-1.2元。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价19.25元 在不考虑中间包产品的情况下,我们预测公司2011/2012/2013年EPS分别为0.41/0.55/0.70元。我们采用基于贴现现金流的估值法推导目标价,假定加权平均资本成本为8.7%,得出19.25元的目标价。我们的目标价分别对应2011/2012/2013年47/35/27倍市盈率。

产品优势与强大的销售渠道将是收入增长的保障 公司主营产品为螺杆式压缩机,在能耗水平、噪声、价格等方面均具有明显优势,2010年销售台数市占率超20%。从销售上看,公司拥有约800家经销商,县级城市覆盖率80%,并拥有60多个海外产品销售网络。从战略上看,公司将进入毛利更高的冷媒压缩机行业,开辟新空间。 螺杆压缩机行业增速超13%,冷媒压缩机行业是毛利更高的蓝海 我们认为螺杆式压缩机行业的增长主要来自空气压缩机行业稳定增长及螺杆机对活塞机的替代,并预计行业增速将超13%。受益于空调和冷链行业发展,我们预计冷媒压缩机行业未来5年将有超过160亿的市场需求。由于国内企业普遍不具备冷媒压缩机设计和生产能力,冷媒压缩机毛利率水平更高。 新产品——打开新的成长空间 技术是公司的核心竞争力,一流的研发团队、一流的技术储备、有吸引力的激励机制为新产品开发提供原动力。我们认为以离心式空压机、离心式冷媒机、螺杆膨胀机、螺杆真空泵为代表的新产品有望打开新的成长空间。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价94元 我们预测公司2011/2012/2013年EPS分别为2.19/3.13/4.27元。我们采用基于贴现现金流的估值法推导目标价,并用瑞银的价值创造分析模型来具体预测影响长期估值的因素,假定加权平均资本成本为9.4%。我们的目标价分别对应2011/2012/2013年43/30/22倍市盈率。

我们认为公司引领节能环保密闭窑炉与高温炉气净化与综合利用系统行业,具有广阔的发展空间,基于以下三点判断: (1)目前行业密闭炉普及率低,余热利用率不足5%; (2)产业政策力推行业发展; (3)行业能耗降低与产出率提升幅度均超过10%,提升企业改造积极性。 再签大单提升业绩增长持续性。 公司8月3日晚公告签订金额为3.31亿的镍合金订单,今年新增订单已达7.15亿,创历史新高。我们估算公司目前未确认收入的在手订单超10.5亿(2010年收入3.36亿),我们认为订单的超市场预期增长将提升公司业绩增长持续性。 进军油页岩业务,开辟新的成长空间。 公司以1.5亿元的价格收购吉林三鸣页岩科技有限公司100%股权及长岭永久三鸣页岩科技有限公司100%股权,累计储量7755万吨,初步测定的含油率5%。公司利用自身在密闭炉领域的丰富经验,并与在油页岩领域技术领先的北京科大合作,有望打开新的成长空间。 估值:维持“买入”评级,目标价34.5元。 我们预计公司新增订单将明显提升12/13年业绩,上调公司2011/12/13年EPS至0.80/1.19/1.73元(原预测值为0.80/1.09/1.58元),我们基于行业2012年29倍平均市盈率,得到我们的目标价34.5元(原目标价32元),该目标价分别对应2011/12/13年43/29/20倍市盈率。

我们认为,十二五期间,随着西气东输和天然气进口量的增加,我国天然气供应能力将快速提升;若LNG实行市场定价机制,相对民用天然气可保持较高价格及毛利。由于天然气成本的不断抬升,我们认为在此情况下供应商将着力发展车用天然气等利润水平高的业务。加之当下民用气增速放缓,为LNG预留了气源空间,我们认为车用LNG气源供应未来有望快速增加。 LNG汽车发展的必要条件逐渐成熟。 我们认为LNG汽车发展的三个条件是:LNG气源得到保障,加气站密度和数量增加、整车和发动机厂商配套能力提高。根据中国能源报的报道,由国家能源局组织编制的《液化天然气(LNG)汽车加气站技术规范》行业标准已进入送审阶段,并有望于近期公布。我们认为国内LNG加气站的建设步伐会大幅加快。我国LNG汽车的研发起步较晚,但是进步很快。目前来看,国内LNG发动机的制造技术已经比较成熟,效率比传统的柴油发动机更高。 LNG汽车产业链的先行者和集成供应商。 富瑞特装多年积极倡导LNG汽车推广,是该领域的先行者。公司渗透至LNG产业链的上下游,在汽车加气站、LNG重卡、公交客车市场中,是为数不多能提供整套设备和服务的供应商。据行业协会统计截止2010年底,我国共投运LNG汽车5629辆,其中3813辆由公司配套供气系统,市场占有率72.4%。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价47.0元。 我们预测公司11/12/13年EPS分别为1.12/1.72/2.34元,当前股价对应11年EPS估值为36倍。我们参考行业平均P/E,给予其12年27倍P/E,得到我们的目标价47.0元,分别对应11/13年42/20倍P/E。

逆变焊机取代传统焊机或是大势所趋,行业增长可期 根据行业协会统计,现阶段我国逆变焊机占全部焊机比低于30%,远小于发达国家的70%,替代空间广阔。我们预计,我国逆变焊机行业11/12/13年市场容量分别为87/109/132亿元,复合增速23%。我们认为,逆变焊机返修率与价格“双降”是推动行业发展的重要催化剂,行业将维持高度景气。 逆变焊机龙头品牌 逆变业界有“南瑞凌,北时代”的说法。瑞凌董事长邱光先生是国内第一台逆变场效应管手工电弧焊机发明人,公司产品在业界享有很好的口碑,且在新产品与新技术开发、对现有产品改进、降低产品成本方面具备较强的自主创新能力。 收购珠海固得,布局自动化焊接 瑞凌股份长期以来重视自动、半自动焊接设备方面的研发,在数字化智能焊机、焊接机器人电源、自动、半自动焊接设备及应用软件方面取得了突破。 公司于2011年3月收购珠海固得51.46%的股权,在自动化焊接领域实现外延式扩张。我们预期公司会进一步加大在自动化领域的扩张。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价19.2元 我们预测公司2011-2013年的每股收益为0.57,0.77和1.00元,年复合增速32%。我们认为公司将充分受益于逆变焊机行业以及焊接自动化行业的发展,并参考行业平均估值水平,基于2012年25倍的市盈率水平,给予公司19.2元的目标价。

超预期增长的电梯业务将提供业绩支撑,并有望重回第一 上海三菱电梯全国销量第二,2010年市场占有率超13%。我们判断,电梯业务2011年增速将超20%,高于市场12-15%的预期,长期增速仍将维持在15%左右,基于以下两点:房地产新开工面积维持高位及地铁等公用设施建设提速支持新增需求;维保业务成为电梯行业新的利润增长点。近期发生的其他品牌电梯事故引起市场关注,或有助于推进三菱电梯销量及市场份额。 印刷包装机械业务战略地位提升,收入体量有望比肩电梯业务 公司通过股权运作方式使印刷包装机械业务结构更加清晰,我们认为整合完成后有望提升经营效率。在行业景气度回升的背景下,我们认为印包业务增长可期。此外,我们根据公司发展历史及证监会有关要求,推测集团持股100%的美国高斯(年收入规模约7亿美元)存在注入上市公司的可能,并使印包业务收入体量比肩电梯业务。 实力不俗的联营企业带来可观投资收益 公司旗下的非控股企业多与该领域世界级领先企业合资,实力强,盈利能力突出,我们预计2011年将为公司带来约4.19亿投资收益,同比增长14.44%。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价17.1元 我们预测公司11/12/13年EPS分别为0.90/1.07/1.29元,即使扣除资产剥离相关投资收益,公司11年EPS也有望达到0.8元,目前股价对应11年EPS估值低于17倍,我们认为在波动市场中是较好的低风险品种。我们参考行业平均P/E,给予其11年19倍P/E,得到我们的目标价17.1元,分别对应12/13年16/13倍P/E。

拓展产品线,完善产业链布局 公司的产品战略是,形成以工程机械为核心,包括工程机械零部件制造、矿山机械、建筑机械、通用机械、农业机械的完整产业链。公司近年来着重发展的产品包括装载机、挖掘机、起重机、叉车等。根据公告,募投项目达产后,上述产品的产能分别达到4万台、2万台、5000台、1万台。 大力发展融资租赁 通过已成立的全资子公司中恒国际租赁有限公司,柳工将加大投入融资租赁业务。根据公司公告,到2015年公司计划实现融资租赁销售额150亿~200亿元。 出口增长迅速,收入目标有压力根据行业协会数据,公司2011年1-6月销售装载机、挖掘机等各类工程机械整机37600多台,同比增长25%;公司整机出口突破4000台,同比增长81%。2011年上半年公司实现销售收入约106亿元,同比增长30%。公司全年收入目标230亿,上半年仅完成46%,我们认为下半年完成124亿收入存在较大难度。 估值:重新覆盖,给予“买入”评级,目标价上调至25元 我们给予柳工“买入”评级(原评级为“买入”),当前目标价是25.0元(原目标价为22.0元)。这一目标价是基于贴现现金流法得出,同时通过瑞银的VCAM模型来具体预测影响长期估值的因素。我们使用的假定加权平均资本成本为8.7%,我们预测2011/12年EPS分别为1.78/2.15元(原2011/12年EPS预测为1.38/1.55元),我们的目标价对应预期市盈率14/12倍。

汽车起重机行业龙头分享行业稳定增长 与工程机械行业其他产品相比,汽车起重机波动幅度较小。公司是汽车起重机行业龙头,市场占有率一直维持在50%左右。我们认为,起重机产品未来仍然是公司增长的主要动力。 产能释放与产品结构优化提升公司竞争力 2010年定向增发后,我们预计公司大吨位起重机及混泥土机械产能将从今年开始释放。大吨位起重机产能的投放进一步优化公司产品结构,提升公司竞争力。新产品混泥土机械增速明显,2010年份额升至国内第三,我们预计2011年仍将实现高速增长。 H股发行有利于加快公司国际化进程 根据公司公告,公司是继三一和中联之后第三家申请赴港上市的A股工程机械公司,本次最多可发行4.74亿股,参考7月21日收盘价24.39元,H股募集资金(折合人民币)有望超过100亿元。我们认为发行后即可利用香港融资平台,又利于海外业务拓展。 估值:首次覆盖并给予“买入”评级,目标价28.5元 我们采用基于贴现现金流的估值法推导出目标价,并用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。我们使用的假定加权平均资本成本为8.9%,预测2011/12年EPS为1.83/2.28元,目标价对应的预期市盈率分别为16/13倍。

中国最大、世界第三的混凝土机械制造商 以2010年收入计,中联重科是中国最大的混凝土机械制造商,在世界位列第三。我们认为混凝土机械板块的周期性比其他建筑机械板块更弱,这得益于中国三四线城市的建筑活动机械化程度提高。水泥需求稳定增长也确保了混凝土机械的稳步增长。 催化剂:我们预计11年上半年业绩亮丽 我们预计3季度传统淡季的到来以及信贷紧缩政策的影响将导致下半年建筑机械板块增势放缓。但是,由于11年1季度盈利增幅逾100%,我们预计中报业绩可能超出市场预期,从而成为一个利好催化剂。 对运营资本风险的控制力增强 为了化解投资者对应收账款风险加大的疑虑,中联重科已开始对赊账销售严加控制。11年1季度,中联重科的融资租赁销售和分期付款销售占到了收入总额的44%,低于10年的47%。虽然竞争对手开展了零首付促销活动,但我们预计中联重科的财务健康度将持续好转。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级;目标价20元 我们采用基于贴现现金流的估值法推导目标价,用瑞银的价值创造分析模型具体预测长期估值的因素,加权平均资本成本假设值为9.3%。我们的目标价对应2011年预期市盈率16.7倍,高出A股建筑机械公司平均水平约10%。鉴于中联重科的增长周期性更弱以及领先的市场地位,我们认为这是合理的。

迅速成长的工程机械巨头 在过去十年,三一的收入从3.9亿增长至339亿,年均复合增速高达56%。我们认为三一重工的高增长依靠的是积极进取的高管团队、强大的研发实力、严格的质量控制体系、完善的售后服务体系,在中国同行业中综合实力卓越。 综合实力卓越的工程机械巨头 今年1-6月份三一重工实现挖掘机销售1.26万台。我们判断三一全年挖机销量有望达到2.5万台,战胜外资品牌成为行业龙头。考虑到行业内主要厂商制定了规模庞大的扩张计划,我们预计未来一年会出现阶段性的供需失衡,推动行业进入一轮洗牌周期。我们相信三一有望凭借卓越的质量管理、逐步成熟的核心零部件供应体系、强大的渠道能力,成为此次洗牌的受益者。 走向世界的三一 中国工程机械厂商面临“城镇化+国际化”的历史机遇,正经历较长的行业景气周期。三一已经在美国、德国、印度、巴西建立了产业基地,并将在印尼投资建立产业园。我们预计2011年印度、巴西可实现销售收入约3亿美元,未来几年海外销售收入占比将逐渐提升至30%。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价22.5元 我们首次覆盖三一重工给予“买入”评级,目标价22.50元。该目标价是基于贴现现金流法得出,同时通过瑞银的VCAM模型来具体预测影响长期估值的因素,我们的假定加权平均资本成本为8.3%。我们预测2011/12年EPS为1.20/1.48元,该目标价对应2011/12预期市盈率分别为19/15倍。

密闭炉及高温炉气综合利用系统空间广阔 我们认为公司引领节能环保密闭窑炉与高温炉气净化与综合利用系统行业,具有广阔的发展空间,基于以下三点判断: (1)目前行业密闭炉普及率低,余热利用率不足5%; (2)产业政策力推行业发展; (3)行业能耗降低与产出率提升幅度均超过10%,提升企业改造积极性。 在手订单充足有助于维持业绩持续增长 2011年以来,公司公告的新增订单已达3.84亿元,超过2009和2010年的总和,表明公司订单量重拾升势。我们估算公司目前未确认收入的在手订单超过7.24亿元(2010年收入3.36亿),我们认为有助于维持公司业绩持续增长。 进军油页岩业务,开辟新的成长空间 公司以1.5亿元的价格收购吉林三鸣页岩科技有限公司100%股权及长岭永久三鸣页岩科技有限公司100%股权,累计储量7755万吨,初步测定的含油率5%。公司利用自身在密闭炉领域的丰富经验,并与在油页岩领域技术领先的北京科大合作,有望打开新的成长空间。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价32元 我们首次覆盖天立环保,给予“买入”评级。我们预测公司2011/12/13年EPS分别为0.80/1.09/1.58元,我们参考市场对于行业平均市盈率估值,给予2011年40倍市盈率,得到我们的目标价32元。该目标价分别对应2012/13年29/20倍市盈率,对应2011/12/13年除去现金后的市盈率35/24/16倍。