投资要点: 在美国,绝大多数地面电视台都附属于CBS、ABC、NBC、FOX和CW五大广播电视网,广播电视网通过分布全国的附属地面电视台实现全国覆盖。模式的主要优势:广播电视网的高覆盖率使其拥有相比任何单个电视台更高的广告收入,从而有更多的资源来制作或购买优秀的电视节目,从而获得更高的收视率,形成良性循环。 美国五大广播电视网都是几家综合性传媒集团旗下的资产,如迪斯尼集团、新闻集团、康卡斯特集团等,这些传媒集团都有各自的影视剧制作和发行分支,它们分别为各集团旗下的广播电视网提供电视节目,主要是电视剧。五大广播电视网相互之间竞争收视率的主要节目就是电视剧。 从中短期看,假设公司频道联供网,5年内收视率和广告价值达到一线卫视水平,其利润规模将达6亿元,频道联供网市值有望超过200亿元,公司整体市值有望超过300亿元。 从长期看,假设我国电视广告收入2020达美国水平,公司频道联供网利润达美国前四大广播电视网均值水平17.4亿元,市值有望达435亿元,公司整体市值有望超过600亿元。 公司频道联供网广告份额获取方式:分成比例提升;加盟台数增加;收视率提升;享受国内电视广告市场快速增长。 公司频道联供网竞争优势:机制优势;成本优势;商业模式优势;先发优势。 我们预测 2011-13年EPS分别为1.60元、2.30元、3.28元。 PEG估值:我们测算,公司未来3-5年利润复合增长率在45-50%之间,考虑其股权安排及品种稀缺性,给予一定估值溢价,目标价88.0元,对应2011年55倍动态PE。

收入快速增长 毛利率稳步提升2011/1H营业收入69,452万元,较上年同期相比增长21.1%;公司经营收入的增长主要得益于用户规模的持续增长。上半年挖潜新增有线电视用户19.53 万户,截止2011 年6 月30 日,累计在网用户达510 万户;整转数字电视用户30.47 万户,在网数字电视主终端达315 万户;新增数字电视副终端6.32 万户,副终端用户达33.93 万户;新增付费节目用户16.8 万户,付费节目终端达 82.40 万户;净增个人宽带用户1.02 万户,在线个人宽带用户达12.61 万户。 综合毛利率40.7%,较去年同期的38.0%,上升2.7个百分点。其主要原因:数字整转带来收视费提高,进而促使毛利率稳步提升。我们认为,数字整转带来的毛利率稳步提升将持续到2013年;从2013年开始,数字机顶盒摊销费用开始下降,毛利率将继续提升,并持续至2018年。 期间费用率小幅上升期间费用18,711万元,在收入中的占比为26.9%,较去年同期的25.2%,上升1.7个百分点。 其中,销售费用率增长较快,系网络代维费用增加所致;管理费用率小幅下降,系收入增长带来的规模效益提升。 财务费用2667万元,较去年同期继续上升,其主要原因:5年以上贷款利率7.05%,较去年同期的5.94%上升1.11个百分点。我们预测,2011年的公司财务费用将达到5640万元的历史高位,但随着收入增长带来的贷款总额下降及贷款利率下行,财务费用有望逐年下降,预计2012-13年财务费用分别为4935元、4080元。 另外,资产减值损失增加系计提坏账准备所致;投资收益减少系上年同期收到参股公司深圳茁壮09年度红利款所致;营业外收入增加主要系获得地方政府补贴所致;营业外支出增加主要系处置部分资产所致。 l 资产注入预期是估值提升的动力源泉公司作为拥有陕西省510万有线用户(其中有线数字用户315万户)的区域垄断有线网络运营商,主营业务快速增长,综合毛利率稳步提升,盈利能力持续改善,预计11-13 EPS分别为0.28元、0.38元、0.54元。 良好的基本面形成公司股价的有力支撑,而资产注入预期则是估值提升的动力源泉。 资产注入逻辑分析: 1、国家层面:政府为继续推进三网融合,将组建中国广播电视网络公司(原名为中国有线电视网络公司,即国家有线网),并希望借此主体完成对全国各省有线网络的整合,形成一张可以与电信企业竞争的全国网络。然而,从地方政府和有线网络公司高管的利益考虑,许多有线网络公司并不希望成为被整合对象(尤其是上市公司),从而加速有线网络上市公司的体系内资源整合。我们认为,经济欠发达地区的有线网络公司,由于缺少财政支持(当地政府财力薄弱),更易获得国家及地方的政策支持,故政策突破更易实现。 2、 行业层面:各地方有线网络经历数字整转后,网络质量和收入水平均得到较大提升(除北京外,多数地区均实现了5-15元/月的收视费提价)。部分经济发达地区开始着手发展高清互动业务和宽带业务。但就以上两项业务而言,在可预期的3-5年内,对有线网络公司收入的贡献将十分有限(高清用户收视费没有提价,付费和增值业务仍处于培育期;宽带业务面对电信企业的强势竞争,前景亦不容乐观)。我们认为,单纯的有线网络业务,在3-5年内不会有多少成长空间,且无法与实力雄厚的电信企业展开竞争,有线网络公司走差异化竞争路线才是康庄大道,即与广电体系内的电视台资源进行业务和股权合作。就整合的政策障碍来看,参考07-09年平面媒体的整合思路,政策放开只是个时间问题。 3、 公司层面:由于历史遗留问题(07-08年的陕西省有线网络借壳),公司长期贷款8-9亿元(其中陕西省有线网络借壳产生收购借款6.8亿元),每年产生5000万左右的银行贷款利息(占公司2011年净利润的35%)如鲠在喉。通过现金增发解决贷款问题势在必行,然而目前公司第一大股东陕广电持股比例仅为36.07%,如果现金增发,大股东对公司的控制力将进一步下降(控股比例将降至30%以下)。我们认为,解决这一困局的唯一方法:实际控制人陕西广电局将更优质的广告及节目制作资产注入上市公司,提高控股比例后,再启动现金增发。 拟注入资产分析:1、 拟注入资产内容:陕西广电系统的广播电视广告及节目制作相关的经营性资产,我们测算其收入规模应该在18-20亿元,利润规模应该在2.5-4.5亿元。 2、 资产注入方案:假设按15元价格增发,20倍PE收购,收购后对应2011年备考EPS为0.55-0.65元(按收购后股本摊薄)。 资产注入步骤及时点分析:2011年8月5日,陕西广播电视台在陕西省广电中心新编播大楼揭牌成立,完成陕西电视台和电台的两台合并,两台合并是陕西广电系统资产整合的重要一步,我们判断未来3个月内可能发生的事件:陕西广电网络集团成立、集团公司董事长人选确定、广电网络实际控制人变更。这样以来,股权关系和高层人事关系将理顺。在接下来的1年内可能发生的事件:中层人事调整、投行进场、经营性资产切割、会计制度调整、提交重组方案。 根据资产注入后对应2011年备考EPS为0.55元的下限为基础,按30倍估值测算,给予公司6个月目标价16.5元;按40倍估值测算,给予公司12个月目标价22元。并给予增持评级。

2011/1H营业收入33,066万元,较上年同期相比增长63%;其中,电影业务实现收入1.41亿元,同比增长133%。报告期内上映影片为《非诚勿扰II》、《老夫子之小水虎传奇》、《新少林寺》、《建党伟业》、《雪花秘扇》等5部;上年同期为2部,《全城热恋》、《谍海风云》。其中,《非诚II》实现收入9,811.62万元、少林寺1,658.25万元,为电影收入主要来源。 电视剧业务实现收入8,029万元,与上年同期基本持平。报告期内主要实现收入为《远去的飞鹰》、《生死归途》、《大时代》、《大丽家的往事》。上年同期主要实现收入的电视剧分别为《复婚》、《南下南下》、《谍变1939》。 另外,公司业务规模扩大,较上年同期相比,新增音乐、影院及游戏业务共实现营业收入3,881万元。其中,投入运营的影院为5家,上年同期为1家。新业务的开展,使营业收入较上年同期相比大幅增加。 毛利率54.9%,较上年同期的49.7%,上升5.2个百分点。其中电影业务毛利率53.7%,较上年同期的46.8%,上升6.9个百分点,其主要原因:《非诚勿扰II》毛利率水平高于行业均值;电视剧业务毛利率50.2%,较上年同期的39.6%,上升10.6个百分点,其主要原因:电视剧在电视台及互联网上的版权价格均有较大提升,收入增速快于成本增速。 进入2011年下半年,在电影方面,公司计划公映影片包括:9月的《全球热恋》、11月的《星空》、12月的《开心魔法》;在电视剧方面,计划形成收入的电视剧包括:《圣天门口》、《远去的飞鹰》、《西南绝杀》、《大丽家的往事》、《生死归途》、《蝴蝶行动》、《玫瑰传奇》、《追逃》、《大时代》、《川西剿匪记》、《最后一枪》、《钢魂》总计12部,389集,虽然其数量少于我们预期,但由于以价补量(11年电视剧单集售价大幅提升),故我们小幅下调电视剧业务的收入预测,维持净利润预测。 从下半年的收入构成分析,不必过分担心三季度的盈利情况,一方面全球热恋将于9月公映,另一方面电视剧销售进入旺季,我们判断前三季度的利润增速应该会超过60%。 我们预测,11-13年EPS分别为,0.35元、0.60元、1.00元。从相对估值分析,11年43倍的估值并不便宜,但由于业绩的持续高增长,12、13年估值分别降至25倍、15倍,估值极具吸引力,建议积极介入,上调评级至增持,目标价21.0元。

收入快速增长毛利率大幅提升 营业收入12.22亿元,同比增长28.7%。主要增长动力来自,数字整转带来的收视费收入增加(月租从14元增至25元;副终端和付费频道收入大幅增加);数据业务超预期大幅增长。 综合毛利率41.4%,较去年同期的37.0%,上升4.4个百分点。其主要原因,数字整转带来毛利率提升,与我们前期报告判断一致。 期间费用率因非经常性因素上升 期间费用3.59亿元,在收入中的占比为29.3%,较去年同期的26.1%,上升3.2个百分点。 其中,销售费用主要系代维费和人工成本增长所致;管理费用主要系人工成本增长以及对提前退休人员的辞退福利一次性计入管理费用所致。财务费用4638万元,与我们前期判断一致,未来随着收入增长带来的现金流改善,贷款额和财务费用有望逐年下降,预计2011-13年财务费用分别为4400元、3850元、3300元。 业绩超预期后续想象空间大 2010年业绩超出市场和我们的预期,进入2011年,公司将呈现毛利率稳步上升、期间费用率由升转降的良好发展态势。根据2010年情况,我们小幅上调11-13年盈利预测,EPS分别为0.28元、0.38元、0.50元。 在三网融合大背景下,网台融合成为国内广电企业发展的必然趋势,我们期待公司在一年左右时间会有超预期突破,并认为市场预期将逐步与我们的判断趋于一致。维持买入评级,并上调目标价至15.0元。

收入大增 毛利率小降 营业收入1.67亿元,同比增长67.2%。 电影业务实现收入1.02亿元,同比增长243.6%。报告期内上映影片为3 部,《非诚勿扰II》、《老夫子之小水虎传奇》及《新少林寺》;去年同期为1 部,《全城热恋》。其中,《非诚II》实现收入7927万元,占电影收入的78%,是高增长的主要原因。少林寺贡献1605万元收入,占电影收入的16%。 电视剧业务实现收入1225万元,同比下降72.7%。报告期内主要实现收入为《大时代》,收入为其网络版权销售收入。去年同期主要实现收入的电视剧分别为《复婚》、《南下南下》、《谍变1939》。 综合毛利率52.2%,较去年同期的54.8%,下降2.6个百分点,但较去年全年的47.2%,仍上升5.0个百分点。其主要原因,电影业务毛利率较高,拉高一季度毛利率水平;《非诚II》毛利率水平高于行业平均水平(植入广告收益率较高)。 期间费用率大幅下降 期间费用4528万元,在收入中的占比为27.05%,较去年同期的40.16%,下降13.11个百分点。主要原因,去年同期收入较低而费用存在一定刚性,故去年期间费用率参考意见不大。2011/1Q管理费用5827万元,上升较快,主要原因,业务规模扩大及新业务增加,引起相应费用的同步上涨。截至报告期末公司人数为642 人,较去年同期增长68.06%,导致人员工资、办公、差旅、房租等费用的增长。 盈利预测及投资建议 我们预测,11-13年EPS分别为,0.40元、0.67元、1.04元(最新股本摊薄)。维持买入评级,目标价按最新股本调整为22.0元。

主业扎实抗风险能力强 公司在主业经营方面态度务实,稳扎稳打,在新闻出版行业景气度下降的情况下,仍能保持较快的增长,其中教辅业务的快速增长是主要亮点之一(盈利情况与经济大省江苏持平)。主业扎实一方面提高了公司在经济波动时期的稳定性和抗风险能力,另一方面则为新业务提高持续稳定的现金流支持。 物流信息、商业地产两翼齐飞 在扎实做好主业的基础上,公司利用覆盖全省城乡的93家设区市、区、县新华书店、306处经营网点,积极拓展新的业务形态,其中物流信息、商业地产将作为重点,成为出版主业以外的两个重要发展引擎。 盈利预测及投资建议 公司积极拓展新的业务形态,其中物流信息、商业地产将作为重点,成为出版主业以外的两个重要发展引擎,业绩有望继续呈现较快增长,其主要驱动力在于: 1、经过资产、人员整合后,人员包袱减轻; 2、对部分不良资产进行处置后,资产减值损失将逐年递减; 3、实行市场化经营管理,管理出效益将逐步显现; 4、打造江西物流信息港业务,带来新的利润增长点; 5、通过产业链上下游的相关贸易,拉动收入、利润增长; 6、盘活商业地产,提高原有新华书店盈利水平; 7、公司拥有几亿元资金用于PE、融资融券、参与增发等投资项目,提高自有资金回报率。 我们预测。2010-13年EPS分别为:0.77元、0.96元、1.19元。从估值角度分析,目前公司股价2011年动态PE24倍,明显低于传媒行业平均估值水平,也低于出版类公司的平均估值水平,安全边际较高,我们维持对公司的增持评级,目标价上调整23元,对应11年动态PE30倍。 股价刺激因素包括:“摘帽”预期;年内有望启动增发项目;股权激励方案已提上议事日程。

公司作为陕西省有线运营商,无论从资金实力还是网络质量都无法与地处北京、深圳的有线运营商歌华有线、天威视讯相比较,加之有线资产注入产生的6.8亿元收购款,公司经营面临很大压力。市场有观点认为,公司会通过公开增发来解决资金问题,但我们认为,目前公司大股东陕西广电所持股权比例仅36.07%,进一步稀释股权将影响其控制力,故公开增发并非理想方案。俗话说:穷则思变,我们期望公司在一年左右的时间会有超预期的突破。我们预测,公司10-13年EPS分别为0.17元、0.25元、0.34元、0.42元。 从户均价值分析,天威视讯达到5753元/户,歌华有线达到3258元/户,公司仅为1297元/户。考虑歌华有线用户数与公司基本相等,我们按歌华有线用户价值为参考(用户规模相当),并打对折(陕西、北京的用户消费能力有较大差别),即1629元/户,目标价13.5元,上调评级至买入。

电影:拍摄周期决定业务周期--11年“小年”、12年“大年” 11年公司电影计划上映7部影片。我们预测,累计票房15.5亿元,实现收入4.74亿元。虽然电影大片数量较少,投资比例偏低,但适合植入广告的影片较多,整体利润仍比较可观。我们预计,利润贡献9110万元,对应ESP0.27元。 12年,公司计划上映7部影片,其中大制作影片数量达到4.5部,超过10年2.5部的大片数量,加之市场容量扩大因素,公司电影业务收入将突破2010年纪录,预计收入达到9.95亿元,较11年增长110%,较10年增长60%。 电视剧:10年调整11年发力 10年电视剧销售情况低于年初计划,其主要原因在于,公司对电视剧业务采取了主动调整战略,减少1个制作团队,新增2个(新进入团队处于磨合期),10年底团队数达到11个。 11年计划销售电视剧17部,共550集,预计收入达到6.46亿元,增速100%。市场有观点认为11年仍会低于计划。我们则认为不会低于计划,甚至有超预期可能。 电影院--11、12年布局13年进入高增长期 10年公司开设3家影院,计划11年开设8家影院,影院总数将达11家。11年仍是电影院业务的布局阶段。我们预测,11年公司电影院业务将亏损1095万元,对应EPS-0.03元,12年达到盈亏平衡并略有盈余,13年进入高增长期。 三大板块、九大业务--娱乐王国战略布局已成雏形 自上市以来,公司开始多业务全产业链布局,其新增业务包括:电影院、演艺、公关营销、网络游戏、主题公园、新媒体等九大业务,形成内容制作、渠道、衍生品三大板块,娱乐王国的战略布局已成雏形。 考虑冯小刚11年贺岁档影片延期至12年,我们将11年EPS下调0.10元至0.70元、12年上调0.10元至1.20元,即11-13年EPS:0.70元、1.20元、1.86元。维持买入评级及40.0元目标价。 10年分配预案:10股转8股,派2元(含税)。

从公司2010年业绩来看,基本兑现了市场预期。进入2011年,投拍电视剧数量增幅惊人,即便考虑投资比例,并在集数上打一定折扣(可能由于外部或内部因素导致的销售延期),其带来的利润增长也会达到45%(投拍数量大幅上升后,毛利率会出现小幅下降,故利润增速小于收入增速)。我们预测,公司2011-2013年EPS为2.55元、3.51元、4.64元。维持增持评级,上调目标价至127元(对应2011年动态PE50倍)。 2010年利润分配及转增股本预案为:10股转增10股,送6元(含税)。

广东省有线网络登陆A 股有三种方案:1、借壳天威视讯;2、借壳光华控股;3、单独IPO。 方案1:借壳天威视讯 分三步走:第一步整合除广州市外的广东省其他19 地市有线网络;第二步整合广州市有线网络;第三步整合深圳有线网络并借壳天威视讯。 我们判断,第一步与第二步完成至少持续1 年以上时间(包括资产整合、人员安排和会计处理),即2012 年下半年完成; 深圳市与广东省的行政划分特点,决定该方案的困难程度很大,但如果有合理的现金或资产补偿方案会增加可操作性。 方案2:借壳光华控股 坊间流传:广东省网放弃借壳光华控股,光华控股将注入南方传媒的制作和广告资产。我们认为,如果借壳天威受阻,广东省网则很有可能转而借壳光华控股。 方案3:单独IPO 事实上,IPO 对于广东省网来讲,是最理想的方案(影响力和意义最大),但难度也最大,阻力在于:审批困难(有线网IPO 存在一定政策障碍)、财务要求更高、时间跨度更长。 总体而言,三种方案概率均占三成,一切皆有可能,但一切又都不确定。从时间上看,方案明朗至少是一年以后的事情。我们预测,天威视讯10-12年EPS,0.33元、0.71元、0.78元(未考虑关外资产注入带来的利润增厚)。维持对天威视讯的增持评级,并认为超跌后会带来更好的投资机会,目标价32.0元,对于11年动态PE45倍。 推荐逻辑: 1、虽借壳不确定性很大,但概念将持续炒作至少一年;2、关外资产注入和深圳电视台相关资源的整合(节目制作、广告等政策允许上市的相关资产)是更现实的看点,建议重点关注;3、机顶盒摊销基本结束、所得税返还,导致11年业绩大幅增长。

受益于国内居民消费升级和三网融合带来的市场规模扩大,加之国内版权保护取得突破性进展,电视剧行业景气度不断提升。公司登陆A股后,充裕的现金流更使主营业务如虎添翼。进入2011年,投拍电视剧数量增幅惊人,即便考虑投资比例问题,并在集数上打一定折扣(可能由于外部或内部因素导致的销售延期),其带来的利润增长也会超过45%(投拍数量大幅上升后,毛利率会出现小幅下降,故利润增速小于收入增速)。我们预测,公司2010-2012年EPS为1.76元、2.55元、3.51元。首次给予增持评级,目标价115.0元(对应2011年动态PE45倍)。

盘点2010:电影业务大丰收 2010年对于华谊电影来说是大丰收的一年,国产电影票房排名前五的影片中,华谊占据3席,分别为第一的《唐山大地震》、第三的《非诚勿扰2》、第四的《狄仁杰》。三部影片票房收入共计达到12.6亿元,占排名前五票房的64%;占排名前十票房的46%,占国内总票房的12.6%。 从利润贡献来看,我们测算,以上三部影片实现净利润达1.11亿元,对应EPS为0.33元,占公司10年总利润的67%,商业大片成为该年的最大亮点。 期待2011:电视剧业务将超市场预期 从制作计划来看,2011年投拍数量有望实现100%左右增长。市场有观点认为:公司2010年的电视剧销量低于年初计划,故2011年仍会低于计划。我们则持不同观点,认为公司2011年电视剧销量不会低于计划,甚至有超预期可能。 公司电视剧业务在投拍数量大幅增长的同时,销售单价也有望继续大幅上升(预计均价达到130万元/集)。其原因,一方面来自公司11年大制作电视剧数量较10年大幅增加(精品电视剧基本上以成本定价,大制作意味着高售价);另一方面将来自行业精品剧均价的大幅上升。 八大业务布局已成雏形2012年后业绩增速进一步加快 自上市以来,公司在巩固其在电影、电视剧、艺人经纪三大业务领先优势的基础上,开始多业务全产业链布局,其新增业务包括:电影院业务、演艺业务、公关营销业务、网游戏业务、主题公园业务,八大业务布局已成雏形。 短期来看,公司业务主要通过电影、电视剧、艺人经纪三大业务支撑,其他新增业务均处于培育期,我们预测,10-12年EPS分别为,0.50元、0.80元(其中0.32元来自电视剧业务)、1.10元。 长期来看,随着公司在新业务上的布局完成,加之投资英文大片进军海外市场,将使公司盈利空间进一步打开,2012年后业绩增速进一步加快,复合增长率将达到60%的水平。 我们继续维持对公司的买入评级和40.0元的目标价(按11年业绩测算,对应动态PE50倍)。

拟收购公司基本情况。 华谊巨人公司计划开展网络游戏业务,主要是经营“万王之王3”产品、推出新资料片并研发新产品。 《万王之王3》游戏以“责任”、“荣誉”、“魅力”、“史诗”为品牌内涵,保留并强化了原《万王之王》中的自定义城邦建设经营系统、战争系统、职业系统和魔法吟唱等独创的特色。“5D”系统赋予玩家全新的游戏体验,使玩家在感受游戏中史诗剧情的同时,渐渐成长为坦格拉美亚大陆的守护神。 该公司计划,2011年下半年,开始研发一款基于3D引擎的产品,目前类型风格尚在评估中,产品将与华谊兄弟具有影响力的电影或电视剧相关联。 一切刚刚开始新投资将接踵而至。 单纯从此次收购的投资规模和利润情况来看,对公司业务和业绩影响不大(增厚业绩0.02元),但从战略角度来看,则意义非凡,一方面,此次收购为公司未来将自有优秀影视作品开发成为网游产品奠定了基础,丰富了公司衍生品业务的收入来源;另一方面,此次收购显示了公司丰厚和延伸产业链,发展成为首屈一指的综合影视娱乐集团的决心。 公司将继续按照“品牌输出”、“强强联合”的战略思路拓展业务,依托日益扩大的品牌效应、现有业务竞争能力和资本优势,对具有潜在价值的娱乐内容及产业链上下游公司实施收购,提升公司在传媒娱乐行业的综合布局和市场占有率,我们判断,公司对外业务拓展速度有望进一步加快,新投资将接踵而至。 我们预测,10-12年EPS分别为,0.50元、0.80元、1.10元。需要指出的是,未来随着公司在电影院和新媒体领域的布局完成,业绩增速仍有望继续加快。未来公司股价刺激因素包括:1、业务拓展和并购整合的预期; 2、《非诚勿扰2》票房超预期;3、高送配预期;4、市场对影视行业和公司业务长期高增长达成共识。我们继续维持对公司的买入评级和40.0元的目标价(按11年业绩测算,对应动态PE50倍)。

简评 人事变动、实际控制人变更、试点城市打开新成长空间 从人事变动、实际控制人变更、成为试点城市分析:人事调整意味着,公司与北京市政府和市委宣传部的关系进一步密切,新老董事长的特殊经历,使公司在三网融合中占据有利位置。我们判断,北京成为试点城市后,市政府很有可能在三网融合中重点支持广电企业(非对称进入方式),而且广电部门可能将公司作为广电的标杆企业来扶持。此外,公司可以利用的资源范围将扩大,不排除公司展开跨媒体合作和并购的可能(出版、发行、报刊等非广电媒体资源),有机会成为北京文化资源的整合者。 整合后的北京广播电视台业务范围涵盖广播电视的采编、制作、播放、传输以及新媒体开发等全部领域,产业链比较完整。 公司体外资源进一步丰富,北京广播电视台所拥有的制作、采编、广告等资源均有可能与公司展开合作,甚至有资产注入预期。仅北京广播电视台广告年收入规模就在40-50亿元(北京广播电视台的规模则更庞大),体量明显大于公司目前规模,歌华作为其唯一的上市公司,不排除未来在广电企业进一步市场化浪潮中,实现资产注入的可能。另外,公司有机会获得北京本地节目源的排他经营权,并可以借助该资源向内容领域拓展。 面对三网融合在差异化竞争中寻求突破 三网融合是指电信网、广播电视网、互联网业务应用的融合。 其带来的直接后果就是,电信企业和广电企业的业务交叉,有线运营商在面对市场化程度、资金实力、网络覆盖等方面都明显占优的电信运营商的强势竞争时,压力可想而知。 事实上,在信息传输渠道的竞争中,有线运营商的确压力重重,但这并不意味着其在三网融合的全业务竞争中处于下风。我们认为,有线运营商只有在差异化竞争中寻求突破,才能立于不败之地。公司作为地处首都的区域有线运营龙头企业,具备许多竞争对手所不具有的先天优势,是最具竞争实力的有线运营商之一。我们认为,公司有望在以下几方面实现突破:1、高清交互业务;2、多业务品种;3、频道的集成和开发;4、节目采编、制作;5、其他非广电的文化创意业务拓展。 核心竞争力确保占领行业制高点 核心竞争力包括:1、政府支持;2、有望成为北京文化资源整合者和战略投资者;3、高清交互为代表的多业务品种;4、区域垄断性;5、牌照资源和频道资源。 我们认为,仅仅定位为渠道运营商,有线运营商的战略意义并不大。利用自身优势充分挖掘媒体资源,有线运营商的价值才能得到充分体现。在媒体方面,公司可利用的资源要远远多于电信运营商,可以成为文化资源的整合者和战略投资者。 可转债获批公司态度逐渐转向积极 短期来看,受高清机顶盒摊销等资本开支较大影响,公司利润增长受到一定压制,但随着未来收入的快速增长(收视费涨价,数字付费频道和增值业务快速发展)和成本下降(机顶盒摊销结束),公司业绩有望进入快速上升通道。另外,公司参股企业(茁壮网络、数码视讯等)为公司带来不错的投资回报,可以起到平滑业绩,减轻业绩压力的作用。我们预测,10-12年EPS分别为0.40元、0.45元、0.60元,谨慎起见,以上预测未考虑涨价和资产注入带来的业绩增厚。 长期来看,公司未来增长的主要潜力将表现在以下方面: 1、每年新增30万左右有线电视用户; 2、视频业务,包括数字付费频道、交互等; 3、多业务品种,如宽带业务,更长期的可能还有IP电话业务等; 4、新频道开发,如电视购物频道、其他频道等; 5、可能的参股、并购项目; 6、可能的资产注入; 7、基本收视费的涨价预期。 我们认为北京作为三网融合的试点城市之一,三网融合对公司来说机遇大于挑战,公司面临战略性拐点,如果抓住机会,公司将成为三网融合的主要受益者(从有线运营商向媒体集团转变、从“渠道”向“渠道+内容”并重转变、从单一的运营商向综合服务信息服务商转变、从传统媒体公司向文化产业整合者迈进),有望实现跨越式发展。 公司近日公告发行16亿元可转换债券获证监会核准。我们判断,公司态度将逐渐转向积极,并认为目前股价已经具备吸引力(转股价15.09元,安全边际较高)。考虑到高清业务推广对短期业绩的影响(用户体验上升,有利于涨价)和长期的业务高增长预期(涨价预期、体外资源利用、并购整合、数字付费频道和高清业务发展等),应给予一定的估值溢价,维持增持评级及20.0元目标价(对应2011年44倍PE)。

我国电影行业成长空间巨大。 三网融合、消费升级、版权收入上升等因素将我国电影产业呈高速发展态势,加之庞大的人口基数,我国电影市场有望在2016年达到美国的市场规模。如果假设2016年我国到美国的市场规模,我国电影市场规模、总票房收入、本土票房收入将分别达到2811.24亿元、1670.50亿元、668.0亿元,年复合增长率分别达到60%、52%、40%。 电影业务进入良性发展轨道《非诚勿扰2》值得期待。 从2010年公司的影片安排上看,《唐山大地震》、《狄仁杰》、《非诚勿扰2》等影片将成为有力的票房保障。《非诚勿扰2》将于12月22日上映,我们预测票房收入将超过4.5亿元,加之可观的衍生收入,将成为继《唐山大地震》后的又一大亮点。 解禁利空逐步消化对外业务拓展值得关注。 从10年的情况来看,公司业绩将呈前低后高,三季度表现抢眼,四季度将持续优异表现,预计全年将达到0.50元。进入2011年,电视剧业务收入高增长将有效对冲“电影小年”的影响,整体利润有望继续保持高增长。我们预测,10-12年EPS分别为,0.50元、0.80元、1.10元。需要指出的是,未来随着公司在电影院和新媒体领域的布局完成,业绩增速仍有望继续加快。 短期来看,“小非”解禁成为公司股价向上的主要阻力,但随着市场对解禁利空的逐渐消化,市场反映将趋于正面。自上市以来,公司业务重点正在悄然发生变化,投资影院、参股掌趣、进军节目制作领域等一系列动作表明公司开始进入产业布局阶段,如何把优秀影视作品的收益成倍放大成为公司管理层考虑的关键问题,业务将从“电影+电视剧+艺人经纪”向“全产业链+衍生品”发展。经历半年左右的沉寂,公司对外业务拓展应该值得关注。 未来公司股价刺激因素:1、业务拓展和并购整合的预期;2、《非诚勿扰2》票房超预期;3、高送配预期;4、市场对影视行业和公司业务长期高增长达成共识。我们继续维持对公司的买入评级和40.0元的目标价(按11年业绩测算,对应动态PE50倍)。