投资要点: 交行作为改革先行者,将成为本轮银行混合所有制改革的优先受益者,率先享受改革红利。作为第一家股份制银行,相比其他上市银行,交行的改革基因由来已久,向来是银行业先行先试试点行。其次,交行在混合所有制改革方面具有得天独厚的优势,源于交行股权结构相对分散,外资占较大比例。且与其他国有大行相比,交行国有资本持股比例少,仅为31%,在混改的过程中,受到的阻力也相对较小。交行高管已率先通过二级市场增持公司股票,不仅彰显管理层对公司未来发展信心,而且拉开了本轮银行混合所有制改革的序幕。未来,员工持股计划和考核分配机制改革等,是交行推进混合所有制改革的重点和难点,也是提高经营效率的关键所在。凭借混合所有制改革,交行将再次先享改革红利,重新焕发活力。 银行主导的综合金融平台或由交行率先搭建完成,市场化进程中快速转型,促估值回升。近年来,交行在“以亚太为主体,欧美为两翼”的海外战略下不断完善全球金融服务网络,与战略投资者汇丰银行“1+1”全球金融合作持续深化,为未来公司转型提供了必备的全球金融视野和金融服务能力。当前,国内金融牌照,交行独缺证券业务。作为先行者,我们推测交行极有可能率先获得证券牌照,占得先机,丰富其服务客户的能力和手段,促中收快速提高,摆脱以往依赖存贷利差的旧盈利模式,从而促估值与国际同业接轨。 将公司评级由“中性”上调至“买入”,暂维持盈利预测。预计14/15年交行净利润增速4.52%/0.84%,对应14/15年PB 估值1.09/0.99倍 ,PE 估值7.81/7.75倍,估值为16家上市银行最低,且15年股息率3.84%,位列上市银行中高水平。看好公司15年估值水平修复至1.5X 水平,相较于现在0.99X的水平,尚存50%的空间。

受益上海国资整合,浦发综合金控集团可望成型。新一轮国企改革大幕掀开,为中央和地方国企带来崭新的战略发展机遇。上海国资国企改革走在全国前列,核心是建立透明规范的国资流动平台。上海金融国资企业整合的核心将以上海国际集团改革为主,将其打造成为上海金融国资的资本运作和流动平台。作为上海国资旗下最大的股份制商业银行,浦发银行无疑将成为SIG银行系资产整合重组的主体。我们预计未来浦发银行将成为全国布局、海外发展、整体实力领先的金融控股集团。 收购上海信托是整合重组关键一步,后续优质金融资产注入可期。浦发与上海信托的结合可谓“强强联合”。上海信托广泛和灵活的信托业务优势,将与浦发银行形成强大的联动协同优势,在资产证券化、资产管理等业务成为银行的有效补充,从而提高浦发全方位服务客户能力,完善公司金融平台,同时增强抵御系统性金融风险的能力。 预计后续混改深化,员工持股计划和股权激励或可推出,进一步释放经营活力。2014年7月,上海市委市政府发布《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》,提出“鼓励整体上市企业集团的经营者、技术管理骨干实施股权激励。混合所有制企业按照国家规定探索实施员工持股。”我们预计公司将以定增方式实施员工持股计划,既补充资本基础,又可捆绑各方利益。 作为发源于上海浦东的公司,浦发银行将成为“自贸区”和“迪士尼”板块的最大受益行。我们预计自贸区和迪士尼将为上海及周边经济发展提供新的推动力,从而带动上海金融业尤其是银行业的快速发展,公司55%的资产分布在长三角地区,将更加受益于自贸区和迪士尼两大主题。 三大优势将促公司估值回升至龙头地位。⑴员工持股计划的可能推出将催生无风险套利机会。员工持股计划实施将催化公司估值回归1.1XPB以上水平,从而产生接近50%的套利空间。⑵定增方案和优先股夯实扩张基础。预计向上海信托原股东定增规模约150亿,加上我们按照去年浦发全年员工薪酬的50%,推测约60亿规模,可提升核心一级资本充足率66bps,贡献利润增速1.2%。发行300亿规模的优先股可提升其他一级资本充足率、资本充足率95bps、94bps,贡献利润增速1.7%。⑶高股息率提供确定性收益。近年来,公司始终维持30%的高分红比率,以当前价格测算15年股息率高达7.4%。与大行股息率一起处于国内上市银行和海外大行股息率的前列。 将公司评级由“增持”上调至“买入”,暂维持盈利预测。预计14/15浦发银行净利润增速15.0%/10.8%,对应14/15年PB估值0.9/0.77倍,PE估值4.56/4.1倍。员工持股计划可能推出将催生无风险套利机会。员工持股计划实施将催化公司15年估值回归1.1X倍以上水平,从而产生接近50%的套利空间。

2014年前3季度,公司实现归属于股东净利润126亿元,同比增长14.3%,基本符合我们的预期。前3季度,公司实现每股收益1.19元,每股净资产8.7元,年化ROAA1.2%,ROAE19.8%,环比上升19bps,下降1.25%。 规模扩张、中间业务收入增长和其他收支增加是贡献利润增长主要的因素。 规模扩张贡献利润增长17.7%,是贡献利润增长的最重要因素。前3季度,生息资产规模同比增长23.5%。其中,同业资产同比增速达50.3%,而由于上半年同业监管的压力持续,买入返售金融资产环比下降15.7%致使同业资产环比下降4.7%。证券投资环比上升2.8%。贷款规模持续稳健增长,其中,小微贷款环比增速5.8%,高于贷款平均3.7%的增速。负债方面,计息负债规模同比增长23.1%,环比增长0.4%。同业负债同比上升61.2%,环比增长7.3%。受到存款偏离度考核的影响,客户存款环比下降2.6%.。 净手续费收入同比增长27.7%,贡献利润增长5%。前3季度,公司结算、保函及承诺、代理等中间业务快速增长,手续费净收入同比增长27.8%,同比增速较上半年略降10bps。3季度净手续费收入占主营业务净收入的比重较上季度下降3.3%至11.7%。 其他收入同比大幅增长117.7%,贡献利润增长2.5%。主要是由于公允价值变动损益扭亏为盈,从13年3季度亏损0.85亿提升至14年3季度收益2.2亿。 3季度其他业务净收入环比增18.4%,主要是由于投资收益增加了1.2亿元。 净息差同比下降8bps,单季回升5bps,贡献利润负增长5.6%。经测算,前3季度净息差2.19%,同比下降8bps,3季度净息差上升5bps至2.28%,主要是由于付息负债成本率环比下降14bps。 成本收入比同比增加,贡献利润负增长3%。前3季度公司成本收入比同比增1.5%至23.5%,3季度环比增8.4%。但公司管理效率仍保持领先,前3季度实现人均创利134万元,网均创利4484万元。 拨备计提贡献利润负增长0.1%。公司不良率环比提升8bps至0.76%,仍处于行业较低水平。拨备覆盖率环比下降31.4%至336.6%,拨贷比环比小幅上升8bps至2.57%,拨备充足。前3季度,年化信贷成本同比小幅上升2bps至0.69%。 小微业务加速规模扩张,资产质量较好,不良率在同业中保持较低水平,看好未来公司在港交所上市后补充资本。维持“增持”评级。维持14/15年盈利预测,预计14/15年净利润增速14.3%/16.2%,对应14/15年PE5.5X/4.7X,PB0.92X/0.78X。

投资要点: 2014年前3季度,公司实现归属于股东净利润2205亿元,同比增长7.3%,基本符合我们的预期。2014年前3季度,公司实现并表后每股收益0.63元,每股净资产4.06元,年化ROAA1.50%,ROAE21.76%,环比分别下降1bp和1.5个百分点。 规模扩张、息差改善和中收增长是利润增长的最重要因素。 规模扩张贡献利润增长6.7%,是贡献利润的最主要因素。前3季度,生息资产同比增长7.4%。其中,贷款同比增长12.7%,环比增长2.0%;同业资产环比下降14.2%,主要由于拆出资金和买入返售金融资产环比分别减少39.5%和20.0%;证券投资环比下降0.8%,其中应收账款类债券投资环比增加1.3%。负债方面,计息负债同比增长5.7%,环比下降1.4%。受到存款偏离度考核的冲击,存款环比下降1.3%;同业负债环比上下降2.7%。 息差同比改善,贡献利润增长1.5%。根据测算,前3季度公司净息差2.55%,同比上升7bps。单季净息差环比上升5bps至2.56%。这主要是因为生息资产收益率环比上升6bps至4.39%,而付息负债成本率仅上升3bps至2.03%,同时存款增长放缓使得存贷比上升。 手续费净收入增幅放缓,贡献利润增长1.4%。前3季度手续费净收入同比仅增5.6%,增速较上半年下滑3.0%。其占主营业务净收入的比重也下降1.81%至21.75%。 成本收入比同比下降60bps至25.3%,贡献利润增长1.1%。 不良上升,资产质量仍可控。不良贷款率为1.06%,环比增加7bps。拨备覆盖率环比下降21.42%至216.6%,拨贷比环比下降6bps至2.3%。年化信贷成本同比上升1bps至0.43%。 依靠内生的利润增长补充资本,资本无忧。9月末核心一级、一级和资充足率环比6月末分别提升0.43%/0.44%/0.54%至11.79%、11.80%和14.20%。 维持公司"增持"评级,规模、息差稳步提升,资产质量可控,业绩符合预期。 维持盈利预测,预计14/15年净利润增速7.1%、6.9%,对应PE4.4X、4.2X,PB0.85X、0.71X。

投资要点: 2014年前3季度,公司实现归属于股东净利润323亿元,同比增长4.6%,低于我们预期的6.3%,主要是因为拨备力度超预期。公司实现并表后每股收益0.69元,每股净资产5.35元,年化ROAA1.12%,年化ROAE18.1%,环比分别上升1bps、下降0.86%。 规模扩张、中收增长和成本收入比改善是贡献净利润增长的主要因素。 规模扩张贡献利润增长16.4%,是利润增长的最主要贡献因素。前3季度,生息资产同比增长18.2%,环比减少6.5%,其中,贷款同比增12.3%,环比仅增0.01%。同业资产环比下降26.9%,主要是由于存放同业款项、拆出资金和买入返售金融资产环比分别下降20%、37%和27%。证券投资环比减少4.7%。受到非标资产持续压缩以及存款偏离度考核的影响,3季度计息负债环比减少6.9%。其中,存款环比下降5.8%,同业负债环比减少16.3%。 单季息差环比小幅回升,贡献利润负增长收窄至10.7%。据测算,3季度净息差2.39%,环比上升8bps,前3季度净息差2.48%,同比下降20bps。 主要是由于3季度存款环比小幅下降,存贷比环比提高4.2%至73.6%。单季度付息负债成本率下降11bps至2.91%。而资产端收益率仅下降2bps。 手续费净收入增速小幅放缓,贡献利润增长10.6%。3季度,净手续费及佣金收入占主营业务净收入的比重环比下降2.26%至19.8%。 拨备力度加大,贡献利润负增长19.4%。资产质量承压,不良率环比大幅上升20bps至1.39%,年化信贷成本同比上升58bps至1.19%。拨备覆盖率环比下降11.19%至181%,拨贷比上升21bps至2.51%。 成本收入比同比下降1.6个百分点至27.3%,贡献利润增长3.6%。 核心一级、一级和资本充足率环比分别上升58bps、58bps和2.01%至9.29%、9.35%和12.99%。公司于昨日公告将非公开发行24.6亿普通股,预计将提高15年核心一级资本充足率约33bps至8.85%。 资产质量承压,但考虑到定增为风险资产释放预留空间,维持“增持”评级。上调14年信用成本,下调14年盈利预测3%,调整后,14/15年利润增速为5.8%/7.6%,对应PE为5.3X/5.1X,PB0.85X/0.77X。

2014 年上半年,公司实现归属于母公司股东的净利润1481 亿元,同比增长7.2%,基本符合我们我们预期的7.4%。公司实现并表后每股收益0.42 元,每股净资产3.86 元,年化ROAA1.51%,ROAE21.77%,同比分别降低2bp、1.48%。 规模扩张、中间业务收入增长和息差提升是贡献利润的主要因素。 规模扩张贡献利润增长7.09%,是利润增长的最重要贡献因素。上半年,生息资产规模同比增长9.3%,其中,贷款稳健增长,同比增12.96%,环比增7.36%;应收金融机构款项同比增长7.2%。计息负债规模同比上升8.2%,客户存款同比上升8.4%,同业负债同比增长7.38%。 净手续费收入同比增长8.7%,贡献利润增长2.3%。中收快速增长主要由于新兴手续费收入能保持较快增长,其中银行卡业务、代理收付及委托业务和投资银行业务同比增长18.12%,15.74%和15.27%。由于安心账户托管业务收入减少,资产托管收入同比下降5.51%。 净息差稳中有升,同比提升5bp,贡献利润增长0.22%。14 年上半年公司累计净息差2.62%,较年初上升5bp。虽然存款成本较年初上升7bp 至2.05%,但是资产端收益率亦有明显上升,其中债券投资收益率以及同业资产收益率分别上升16bp 和43bp,经测算,2 单季净息差2.51%,环比提升3bp。 管理效率提升贡献利润增长0.17%。上半年公司成本收入比23.95%,处于同业中较低水平,同比下降0.4%,比13 年末下降4.08%,成本控制较好。 信贷成本微升,贡献利润负增长0.47%。由于宏观经济增长放缓,中小企业的贷款不良率上升,公司上半年逾期贷款比率1.68%,较13 年末上升0.33% ,其中3 个月以内和1-3 年逾期增速较快,分别增长55%和38%。上半年,公司不良双升,其中不良率0.99%,较13 年末提升5bp,其中个人贷款不良率上升相对明显,提升15bp,公司类贷款提升1bp;不良贷款余额1057 亿元,比13年末增加120 亿元,上半年核销108 亿,占到13 年全年165 亿核销的三分之二,不良贷款生成率0.35%,比13 年末下降3bp。14 年中期,公司拨备覆盖率238.02%,较13 年末下降19%,年化信贷成本0.48%,较13 年末上升6bp至0.73%,拨贷比2.36%,比13 年末下降7bp。从区域来看,不良率较高的地区主要为以外向型经济为主的长江三角洲、环渤海地区和珠江三角洲,西部地区受到煤炭价格下跌的影响,贷款违约也有所增加。从行业来看,资产质量压力较大的主要为批发零售业和制造业。 维持公司"增持"评级,经济下行期凭借良好的风控, 资产质量稳定,业绩符合预期,具有防御价值。维持盈利预测,预计14/15 年净利润增速8.2 %、9.1%,对应PE 4.3X、4.0X,PB0.82X、0.69X,估值优势显著。

2014 年上半年,公司实现归属于股东净利润220.34 亿元,同比增长8.06%,大幅低于我们预期的15.0%,主要是公司息差下滑超预期和拨备计提力度超预期。上半年,公司实现每股收益0.47 元,每股净资产5.11 元,年化ROAA1.11%,ROAE19.0%,同比下降17bp,0.96%。 规模快速扩张、中间业务收入增长和其他收支变化是贡献利润主要因素。 规模扩张贡献利润增长19.0%,是利润增长的最重要贡献因素。上半年,生息资产规模同比增长24.9%。同业资产保持较快增长,同比增45.5%,证券投资同比增长32%。其中,上半年由于受到同业监管127 号文的影响,公司放缓对买入返售金融资产项下类信贷资产的配置,较13 年末减少61%,部分转至应收款项类投资项下资金信托计划和定向资管计划,较13 年末分别增长23.3%和204.9%。贷款规模增长稳健,同比增长15.8%。其中个人贷款占贷款的比重较13 年末提升70bp 至23.9%。上半年,计息负债规模同比上升25.9%,同业负债同比上升70%,客户存款同比上升16.8%.。 净手续费收入同比增长60.5%,贡献利润增长12%。中收快速增长主要由于托管及其他受托业务佣金、担保手续费和代理手续费增长较快,同比分别增长720%、614%和125%。上半年,手续费净收入占主营业务净收入的比重较13 年末上升 5.5%至21.9%。 其他收入同比增长200.6%,贡献利润增长 5.4%。主要是由于衍生产品重估价值增加致公允价值变动净收益同比增加7.5 亿,和衍生产品已实现收益增加致投资收益增加17.2 亿。 净息差同比下降22bp,贡献利润负增长13.6%。14 年上半年公司累计净息差2.36%,较2013 年下降24bp。主要由于公司大幅增加相对高成本的同业负债配置,同时由于利率市场化背景下,付息负债成本率上升较快,较13 年末上升60bp,高于生息资产收益率34bp 的涨幅。经测算,2 单季净息差2.31%,环比下降5bp。 管理效率提升贡献利润增长4.1%。公司成本收入比继续改善,同比下降1.85%至 26.8%。 信贷成本大幅上升,贡献利润负增长19.2%,资产质量承压。上半年逾期贷款比率2.55%,较13 年末上升72bp ,其中3 个月以内和3 个月到半年逾期增速较快,分别增长65%和97%。上半年,公司不良双升,其中不良率1.19%,较13 年末提升16bp,不良贷款余额253 亿元,比13 年末增加53 亿。不良贷款增加的主要原因是中小民营企业、贸易类企业资产质量下降。上半年核销35亿,加回核销后的不良贷款生成率0.63%,接近13 年末0.72%的水平。公司拨备覆盖率192.7%,较13 年末下降13.9%,年化信贷成本较13 年末上升60bp至1.17%,拨贷比2.3%。从不良贷款投区域来看,主要是长江三角洲和环渤海地区等沿海地区不良率较高。 维持公司“增持”评级,公司积极推进互联网金融创新带来中收的快速发展,但息差和资产质量承压,鉴于宏观经济形式仍在底部,短时间内难见改善,下调公司盈利预测。下调14/15 年净利润增速 16.2 %/16.2%至12.4%/15.6%,对应PE4.5X、3.9X,PB0.77X、0.67X。

2014 年上半年,公司实现归属于股东净利润88.4 亿元,同比增长13.4%,低于我们预期的15.4%,主要是公司息差下滑超预期和净手续费收入增长低于预期。上半年,公司实现每股收益1.01 元,每股净资产9.94 元,年化ROAA1.32%,ROAE22.7%,同比下降2bp,提高1.51%。 规模高速扩张、中间业务收入增长和其他收支变化是贡献利润主要因素。 规模扩张贡献利润增长16.3%,是利润增长的最重要贡献因素。上半年,生息资产规模同比增长22.7%。同业资产保持较快增长,同比增45.5%,应收金融机构款项同比增长32%。其中,上半年由于受到同业监管127 号文的影响,公司放缓对买入返售金融资产项下非标的配置,较13 年末减少45%,增加对债券尤其是企业债的配置,较13 年末增长646%。贷款规模增长稳健,同比增长17.8%。其中个人贷款较13 年末增长18%,高于公司9%的增速。上半年,计息负债规模同比上升23.5%,同业负债同比上升48.5%,客户存款同比上升17.1%.。 净手续费收入同比增长27.8%,贡献利润增长5.3%。中收快速增长主要由于理财业务、结算与清算业务和保函及承诺业务增长较快,同比分别增长83%、55%和46%。上半年,手续费净收入占主营业务净收入的比重较13 年末上升 5%至18%。 其他收入同比增长73.5%,贡献利润增长 2.6%。主要是由于公允价值变动损益的提升,较13 年末亏损1.44 亿提升至收益2.09 亿。 净息差同比下降16bp,贡献利润负增长9.6%。14 年上半年公司累计净息差2.11%,较2013 年下降6bp。主要由于公司增加相对高成本的同业负债配置,同时由于利率市场化背景下,付息负债成本率上升较快,较13 年末上升43bp,高于生息资产收益率32bp 的涨幅。经测算,2 单季净息差2.23%,环比提升13bp,主要由于2 季度银行间同业负债成本大幅下滑拉动2 季度银行负债成本的下行,符合我们此前的预期。 管理效率略降贡献利润负增长0.1%。上半年公司成本收入比19.8%,同比略降7bp。管理效率仍处于上市银行最优列,实现人均创利94 万元,连续成为人均创利最高的上市银行。 不良微升,资产质量平稳。公司资产质量一直在上市银行中处于领先地位。 上半年逾期贷款比率0.8%,较13 年末上升14bp ,其中3 个月以内和1-3 年逾期增速较快,分别增长48%和95%。上半年,公司不良双升,其中不良率0.68%,较13 年末提升3bp,不良贷款余额44 亿元,比13 年末增加5.7 亿,上半年0 核销。公司拨备覆盖率368%,较13 年末下降17.9%,年化信贷成本较13 年末下降9bp 至0.64%,拨贷比2.49%。从贷款投向行业和区域来看,主要投向制造业和房地产业,且仍是以北京地区为主,占比达到55%。 维持公司“增持”评级,未来公司有望在港交所上市补充资本,看好公司管理效率的领先和资产质量情况的稳定,拨备仍有释放空间。维持盈利预测,预计14/15 年净利润增速 14.9 %、12.6%,对应PE5.0X、4.5X,PB0.84X、0.72X,估值优势显著。

投资要点: 2014年上半年,公司实现归属于母公司股东净利润897.24亿元,同比增长11.2%,略低于我们预期的13.0%,这主要是公司中收增长低于预期和拨备力度高于预期。公司实现并表后每股收益0.32元,每股净资产3.46元,年化ROAA1.24%,ROAE18.9%,分别同比下降6bp、19bp。 规模快速扩张、管理效率提升和中间业务收入增长是利润增长的最主要因素。 规模扩张贡献利润增长8.9%,是利润增长的最重要贡献因素。上半年,生息资产规模同比增长16.5%,其中,应收金融机构款项同比增长37.2%,贷款同比增长13.3%。由于受到同业监管127号文的影响,买入返售金融资产环比减少29%,占生息资产的比重从5.2%下降至3.5%,应收款项投资则环比提高58%。 计息负债规模同比上升17.4%,客户存款同比上升13,3%,利率市场化背景下负债端成本均有上升,但是通过增加配置成本相对较低的外币存款来降低融资成本,外币付息负债较13年末增长11.7%,增速高于人民币付息负债9.3%的增长率。 净手续费收入同比增长14.6%,贡献利润增长5.4%。中收快速增长主要由于顾问和咨询费、代理业务手续费和银行卡手续费增长较快,同比分别增长29%、25%和18%。上半年,非利息收入占营业收入的比重较13年末上升1.9%至25.5%。 管理效率提升贡献利润增长5.3%。上半年公司成本收入比25.5%,同比下降2.12%,较13年末下降了5.07%,体现了公司通过积极推进业务转型、拓展电子渠道控制住了成本,效果显著。 净息差同比上升4bp,贡献利润增长1.2%。14年上半年公司累计净息差2.27%,较年初上升3bp。息差提升来源于外币业务净息差的提升,较13年末提升6bp,外币贷款和外币生息资产收益率较13年末分别提高55bp和35bp,人民币业务的净息差较13年末下降3bp。经测算,2季度单季净息差为2.24%,环比下降2bp。 信贷成本上升,贡献利润负增长11.1%。不良双升,资产质量承压。受累于处于经济下行期间实体信用风险的加大,公司上半年逾期贷款比率为1.35%,较13年末上升19bp,其中3个月以内逾期贷款较13年末增长43%。上半年,公司不良双升,其中不良率为1.02%,较13年末提升6bp,公司贷款和个人贷款不良率较13年末分别提升4bp和8bp。不良贷款余额为859亿元,较13年末增长126亿元,上半年核销94亿,高于13年全年的91亿水平。上半年,公司拨备覆盖率217%,较13年末下降12.3%,年化信贷成本较13年末上升27bp至0.71%,拨贷比仍高达2.71%。从行业来看,资产质量压力较大,主要是公司贷款中的制造业、商业、服务业和个人贷款中的信用卡业务不良率较高。 从区域来看,风险在原来的华东地区基础上进一步扩大至中南地区。 维持公司“买入”评级,看好公司国际业务的领先发展。同时,由于银监会核准实施资本管理高级法,公司核心一级资本充足率提高至10.11%,结合经批准但尚未发行的600亿元境内和65亿美元境外优先股,支撑业务发展的资本在近几年达标无虞。考虑到不良率的上升,小幅下调14/15年净利润增速至10.1%、10.6%,对应PE4.4X、4.0X,PB0.72X、0.61X,估值优势显著。

投资要点: 2014年上半年,公司实现归属于股东净利润226.6亿元,同比增长16.9%,略高于我们预期的15.8%,主要是公司中收增长超预期和拨备力度低于预期。 公司实现并表后每股收益1.22元,每股净资产11.7元,年化ROAA1.19%,ROAE21.4%,同比分别提高1bp、15bp。 规模快速扩张、管理效率提升和中间业务收入增长是贡献利润最主要因素。 规模扩张贡献利润增长12.5%,是利润增长的最重要贡献因素。上半年,生息资产规模同比增长12.9%,其中,应收金融机构款项同比增长13.2%,贷款同比增长12.9%。由于受到同业监管127号文的影响,公司放缓对买入返售金融资产项下信托受益权和资管计划的配置,较13年末下降83%,转至应收款项类投资项下,导致应收账款类科目项下的信托受益权和资管计划上升15%。同时,公司加大债券投资,买入返售项下和应收款项下的债券投资较13年末分别上升215%和54%。计息负债规模同比上升13.1%,客户存款同比上升15.4%,由于负债成本的压力,二季度公司主动压缩同业负债的规模,环比下降14%。 净手续费收入同比增长64%,贡献利润增长11%。中收快速增长主要由于新兴手续费收入能保持较快增长,其中资金理财、信用承诺和代理业务同比增长392%,66%和63%。上半年,理财销售总量超过2.14万亿元,同比增长1.4倍,理财实现中收超过20亿,超过去年全年规模。上半年,非利息收入占营业收入的比重较13年末上升6.84%至21%。 管理效率提升贡献利润增长12.2%。上半年公司成本收入比22.76%,同比下降5.23%,体现了公司控制成本效果显现,成本收入比维持在同业中降低水平。 净息差同比不降反升6bp,贡献利润增长3%。14年上半年公司累计净息差2.47%,较年初上升1bp。虽然存款成本较年初上升16bp至2.40,但是资产端收益率亦有明显上升,其中企业贷款、零售贷款和票据贴现收益率分别上升7bp,15bp和92bp,经测算,2单季净息差2.65%,环比提升27bp. 不良双升,资产质量承压。受累于处于经济下行期间实体信用风险的加大,公司上半年逾期贷款比率1.58%,较13年末上升28bp,其中3个月以内和3个月至1年逾期增速较快,分别增长29%和42%。上半年,公司不良双升,其中不良率0.93%,较13年末提升19bp,公司贷款和个人贷款不良率较13年末分别提升22bp和13bp。不良贷款余额176亿元,比年初增长19bp,上半年核销37亿,高于13年全年30亿水平。14年中期,公司拨备覆盖率267.84%,较13年末下降51.81%,年化信贷成本较13年末上升50bp至1.31%,拨贷比仍高达2.49%。从行业来看,资产质量压力较大,主要是制造业、批发零售业、和信息技术服务业。从区域来看,风险从原来的江浙一带,延伸至沿海地区有所扩大。 维持公司“增持”评级,看好公司业务、零售业务和资金业务的平稳增长,维持盈利预测。公司资产质量仍可控,但资产规模稳步增长,经营效益不断提高,维持“增持”评级。预计14/15年净利润增速14.7%、13.6%,对应PE3.8X、3.5X,PB0.75X、0.58X,估值优势显著。

投资要点: 2014年上半年,公司实现归属于股东净利润86.7亿元,同比增长18.8%,略低于我们预期的21.1%,主要是公司息差下滑略超预期和净手续费收入增长略低于预期。公司实现并表后每股收益0.97元,每股净资产10.27元,年化ROAA0.97%,ROAE19.0%,同比分别提高1bp、1.18%。 规模高速扩张、中间业务收入增长和管理效率提升是贡献利润主要因素。 规模扩张贡献利润增长13%,是利润增长的最重要贡献因素。上半年,生息资产规模同比增长18%,其中,应收金融机构款项同比增长32%,贷款同比增长16%。2季度,由于受到同业监管127号文的影响,公司放缓对买入返售项金融资产的配置,环比下降8%,信托受益权等非标转至应收款项类投资项下,导致应收账款类科目环比上升91%。计息负债规模同比上升18%,客户存款同比上升18%,由于负债成本的压力,二季度公司主动压缩同业负债的规模,环比下降7%。 净手续费收入同比增长24%,贡献利润增长4%。中收快速增长主要由于新兴手续费收入能保持较快增长,其中托管业务、代理业务和银行卡业务同比增长122%,62%和53%。由于受到理财中非标规模收缩的影响,理财收入同比下降15%,占手续费收入的比重由年初的32%下降至22%。下调14年手续费收入增速至22%。 净息差同比下降9bp,贡献利润负增长1.6%。14年上半年公司累计净息差2.61%,较2013年下降6bp。净息差的下降主要来自两方面,、今年上半年以来,经济处于下滑期间实体经济需求端疲软导致的贷款定价下降12bp,叠加L利率市场化背景下存款定价略升3bp。经测算,2单季净息差2.71%,环比提升25bp,主要由于2季度银行间同业负债成本大幅下滑拉动2季度银行负债成本的下行,符合我们此前的预期。 管理效率提升贡献利润增长3%。上半年公司成本收入比37.85%,同比下降1.15%,公司改进费用管理机制效果持续显现,管理效率改善的逻辑得以验证。 不良微升,资产质量状况可控。受累于实体信用风险加大,中小企业的贷款不良率上升,公司上半年逾期贷款比率2.18%,较13年末上升0.58%,其中3个月以内和1-3年逾期增速较快,分别增长60%和69%。上半年,公司不良双升,其中不良率0.93%,较13年末提升3bp,不良贷款余额83亿元,环比13年末增加8.65亿,上半年核销12.96亿,接近13年全年14.98亿水平。14年中期,公司拨备覆盖率291.49%,较13年末下降19%,年化信贷成本较13年末上升24bp至0.73%,拨贷比仍高达2.72%。从区域来看,不良仍主要集中在华东地区,不良率达1.34%,未见大规模向华北和华中地区扩散。从行业来看,资产质量压力较大的仍主要是批零、零售业和制造业。 维持公司“买入”评级,看好公司管理效率的持续改善,维持盈利预测。公司拨备仍充足,资产质量情况稳定,且资产规模稳步增长,业务结构不断改善,维持“买入”评级。预计14/15年净利润增速16.6%、14.1%,对应PE4.3X、3.8X,PB0.79X、0.67X,估值优势显著。

投资要点: 农业银行董事会2014年第四次会议审议通过优先股发行预案。本次发行方案主要内容包括:⑴发行规模:不超过800亿,境内市场发行;⑵非公开发行,发行对象不超过200人,同时可根据市场情况分次发行,首次发行不低于总发行规模50%;⑶股息率:包括基准利率和固定溢价两个部分,基准利率以国债收益率(期限尚未确定)为准,固定溢价根据市场询价结果,一旦决定未来不变。首次询价确定股息率减去国债利率即固定溢价。下一股息支付周期的股息率随基准利率变化,固定溢价不变;⑷强制转股:核心一级资本充足率低于5.125%,或公司无法正常生存时触发转股条件;⑸回售与赎回:无回售条款,投资者不能向农行回售,但农行在优先股发行5年后,在每个付息日公司有赎回权;⑹其他条款:非强制股息,非累计股息,非参与剩余价值分配,日常无表决权,但公司累计三个年度或连续两个会计年度不按约定分配股息时,优先股东转换成普通股恢复表决权。 2014年,优先股发行后,公司一级资本充足率将提升0.87%至10.12%,资本充足率预计提升0.62%至12.48%,对应2014年风险加权资产增长13%。一级资本补充到位,既缓解监管资本达标的压力,又有利于公司风险加权资产较快增长,14年净利润增速将因此提升0.4%。 股息率决定普通股EPS和ROE摊薄程度。最后优先股股息率将根据询价结果而定,我们预期在6%-8%之间。在银行经营压力日益变大,ROE处于回归社会各行业平均水平过程中,股息率较难设定在8%以上。若股息率为6%,则14年普通股EPS减少0.02元(影响约为2.5%),ROE下降约1.3%;若股息率为8%,则14年普通股EPS仍减少约0.02元(影响约在3.4%),ROE下降约1.5%。 优先股发行有利公司长远发展,同时减缓二级市场再融资压力。虽然优先股将摊薄普通股东EPS和ROE水平,但鉴于监管资本要求对银行属硬约束,较低的资本水平将影响公司各项业务正常开展,同时监管不达标很可能面临监管处罚,对公司经营造成损害,所以一级资本补充较普通股短期摊薄更属当务之急。 同时银行优先股的非公开发行,主要面向保险资管、社保基金和资金充裕的大企业,可极大缓解二级市场再融资压力。因为前期市场对农行发行优先股已在估值上有充分反映,故此次发行预案的公布应已包含在市场对当前股价的预期之中。

投资要点: 2014年1季度,公司实现归属于股东净利润453.63亿元,同比增长13.88%,略高于我们预期的12.5%,主要由于息差和成本情况略好于我们的预期。2014年1季度公司实现并表后每股收益0.16元,每股净资产3.48元,年化ROAA1.25%,ROAE19.14%。 规模扩张、中间业务收入提高和息差上升贡献最主要利润增长。 规模扩张贡献利润增长5.49%,是利润增长的最重要贡献因素。1季度,生息资产规模同比增长10.26%,其中,现金及存放与中央银行款项环比增长10.52%,1季度公司压缩证券投资,环比下降0.61%,应收款项下的债券投资环比下降1.96%。计息负债规模同比上升14.52%,其中同业负债环比增长11.76%,存款环比增长9.08% 1季度净手续费收入同比增长17.1%,贡献利润增长4.71%。净手续费收入维持2013年以来的增长趋势。1季度,净手续费收入占营业收入的比重较2013年末提高4.44%至25.80%。主要受顾问咨询、信用承诺、结算与清算以及银行卡等手续费收入增长。预计14年,非利息收入增长18%左右。 净息差同比升,贡献利润增长4.45%。14年1季度公司净息差(年化)2.26%,同比上升9bp。净息差不降反升,主要由于公司主动调整资产负债结构,压缩了高成本负债,同时加大对中小企业客户的投入并提高贷款占比,境外机构息差回升也部分贡献了净息差的好转。据我们测算,2014年1季度单季净息差2.26%,环比下降4bp。 资产质量稳定,拨备充足,负贡献利润增长10.35%。13年末,不良率0.98%,较13年末微升2bps,拨备覆盖率226.83%,同比下降17.41%,预计不良仍集中在制造业和商业服务业,并未向其他行业扩散。 维持“增持”评级,公司继续加大海外市场拓展力度和内部机制调整将保持业绩稳健增长,同时受益优先股发行。预计14/15年公司经营状况平稳,资产质量风险可控。维持14/15年净利润增速12.5%/11.5%,对应14/15年PE4.1X/3.7X,PB0.70X/0.63X,估值优势显著。

2013年全年,公司实现归属于股东净利润155亿元,同比增长21.2%,略高于我们预期的18.9%,主要公司信贷成本低于预期。公司实现并表后每股收益1.74元,每股净资产9.59元,年化ROAA0.98%,ROAE19.3%,同比分别提高4bps、0.8%。2013年,每10股派发人民币4.35元(含税),股息率5%。 规模高速扩张、中间业务收入比重提升和管理效率提升是贡献利润最大因素。 规模扩张贡献利润增长11.5%,是利润增长的最重要贡献因素。13年末,生息资产规模同比增长12.2%,其中,贷款同比增长14.4%,证券投资6.2%,应收金融机构款项同比增长8.8%。13年下半年,公司加大对信托受益权等非标资产的配置,下半年买入返售环比上半年增长111%。计息负债规模同比上升12%,其中存款增长13.7,同业负债同比大幅增长7.4%%。 净手续费收入同比增长56%,贡献利润增长6.5%。中收快速增长主要由于理财手续费、信用承诺、代理和托管等新兴业务增长较快。2013,净手续费收入占营业收入的比重较年初提高3.8%至14%。预计14年,非利息收入增长30%左右。 净息差同比略降,成本收入比继续改善。13年公司净息差2.71%,较2012年下降4bp。13年净息差的下降主要由于2012年两次降息导致的重定价效应在13年上半年体现,及受6月钱荒波及。13年公司成本收入比39%,同比下降1.03%,公司全面成本管理效果显现。 不良微升,3个月以内和1-3年逾期增速较快。13年末,公司不良双升,其中不良率0.9%,较12年提升2bps,不良贷款余额74亿元,核销14.5亿,不良生产率0.34%,上升12bp。拨备覆盖率302%,同比下降19%,信贷成本下降10bps至0.49%,但拨贷比仍高达2.73%。13年,逾期贷款增长54%,其中3个月以内和1-3年逾期贷款分别增长79%和77%。 维持公司“买入”评级和盈利预测。公司拨备充足,资产质量情况稳定,且成本效率仍在持续改善中,内生增长动力强劲,维持“买入”评级。预计14/15年净利润增速16.6%、14.1%,对应PE4.21X、3.69X,PB0.76、0.65X,估值优势显著。

投资要点: 2013年全年,公司实现归属于股东净利润517.42元,同比增长14.29%,拨备前利润786.43亿,同比增速20.7%。2013年公司实现并表后每股收益2.28元,每股净资产10.53元,年化ROAA1.39%,ROAE22.22%。2013年,公司每股股息0.62元,分红率30%,对应税前股息率6.29%。 规模高速扩张和中间业务收入比重提升是贡献利润最大因素,而利差收窄负贡献利润增长。 规模扩张贡献利润增长13.97%,是利润增长的最重要贡献因素。13年末,生息资产规模同比增长17.67%,其中,证券投资大幅扩张46.16%,贷款同比增长15.3%,13年,公司同业和投资科目下的项目类融资获得飞速发展,买入返售和应收账款类债券投资业务,同比分别增长198%和631%。计息负债规模同比上升15.97%,其中同业负债同比大幅增长50.53%,4季度,流动性拐点后,存款同比仅增长9.59%。 净手续费收入同比增长47.8%,贡献利润增长8.42%。中收快速增长主要由于银行卡、托管业务、代理服务手续费等新兴业务增长较快。2013,净手续费收入占营业收入的比重较年初提高5%至22.1%。预计14年,非利息收入增长40%左右。 净息差同比下降,负贡献利润增长8.42%。13年公司净息差2.65%,较2012年下降22bp。13年净息差的下降主要由于降息后资产重定价及同业负债成本率上升,13年公司存贷利差比12年收窄42bp。据我们测算,四季度单季净息差为2.73%,环比3季度上升6bp。 资产质量承压,拨备负贡献利润增长0.15%。13年末,公司“不良”双升,其中不良率0.83%,较12年提升22bps,不良贷款余额全年增66亿元,核销21亿,不良生成率0.53%,比12年上升29bp。拨备覆盖率266%,同比下降85.79%,但信贷成本上升19bps至0.51%。不良注意集中在长三角和珠三角地区,以及制造业和批零业。 维持“增持”评级,公司凭借零售银行优势,加快“两小”业务和产品创新。预计2014年,公司将继续提高零售业务贡献,中收维持高速增长,资产质量风险仍可控。维持14/15年净利润增速17.9%/16.7%,对应14/15年PE4.1X/3.5X,PB0.79X/0.67X,估值优势显著。