我们预计12-14扣非后EPS1.2/1.58/1.89元,估计今年上半年利润同比增速40-45%,属于经得起中报业绩考验的公司,根据12年30倍PE得到目标价36元,得到瑞银VCAM估值35.6元(WACC7.4%)的支持,维持“买入”评级。

疫情及销售科室扩展或拉动热毒宁销售大幅超预期 我们前期预计12年热毒宁销售收入增速40%。根据目前的情况看,我们预计今年热毒宁的销售增速有望大幅超预期,达到70%左右,估计约增厚EPS0.06元。我们认为今年以来流感和手足口病高发,这是因素一(见附表);同时,由于热毒宁是从无医保的儿科向有医保覆盖的成人市场推广,面对的推进难度小、而市场空间大,长期潜力可能超预期,这是其二。 口服制剂恢复速度的仍在接受考验 我们估计公司口服制剂线今年以来一直处于终端消化量高于发货量的状态,1-5月散结、金振等或已恢复良好增长,桂枝、抗骨或仍有明显下滑。由于5月的行业曝出胶囊问题可能影响所有胶囊制剂的销售,我们估计5-6月桂枝等的恢复仍将接受考验,三季度渠道存货有望降到合理水平、发货恢复增长。 银杏内酯有望三季度获批,转向趋势有望确立 我们预计公司注射剂大品种银杏内酯有望在三季度获批、年内上市,经过一年铺货推广,在14年可能开始贡献利润增量,公司经营转向的趋势有望确立。 估值:目标价从14.4上调至17.5元,维持“买入”评级 由于热毒宁的发展超预期,我们将12-14年扣非EPS 从0.41/0.62/0.75元上调至0.49/0.69/0.84元,12年报表EPS 相应上调为0.52元,如果加回0.05元激励费用后的经营性EPS为0.57元。根据VCAM估值(WACC7.6%),给予12月目标价17.5元,对应12年经营性EPS 31倍,维持“买入”评级。

新版GMP认证期限临近,冻干机订单增速触底反弹无菌注射液生产线新版GMP认证最后期限是2013年底。11年大部分药企的观望情绪影响了冻干机销售。考虑到新版GMP期限临近,而冻干设备从订单到安装需一年,我们认为企业观望期已结束,冻干机订单增速有望触底反弹。 沿三个维度成长,预计未来市场空间大我们认为东富龙可能沿着三个维度成长:1)产品高端化:精耕冻干机,构建冻干工程,提升产品附加价值;2)相关多元化:涉足其他药机领域,我们看好其未来市场空间广阔;3)国际化:大力拓展海外市场,未来有望成为全球制药机械设备细分龙头公司。我们认为随着公司的产品线的延伸,市场空间渐次打开,成长可期。 目前处于转型期,应是配置良机公司相关多元化战略已拉开大幕:12年5月公司与日本TOP System成立合资公司,增加全自动配液系统的生产;收购驭发制药,添加水针生产线的核心设备-安瓿联动线,为拓展至液体灌装领域做积极准备。我们建议关注生物反应器的发展方向,我们认为该产品市场空间大,有望在2013年取得进展。目前正是公司转型过渡的时期,我们认为是配置良机。 估值:首次覆盖给予公司“买入”评级,12个月目标价34.90元我们根据瑞银VCAM估值(WACC7.8%)得到目标价34.9元。我们预计公司12-14年EPS(扣除非经常性损益)为1.39/1.83/2.32元,对应PE25/18/15倍;上市以来股价对应PE波动中枢在28倍,我们认为目标价合理。

估值:预测12年扣非后EPS0.57元,给予“买入”评级 我们预测公司2012-2014年扣非后EPS为0.57/0.83/1.14元。根据UBS-VCAM得到目标价20.8元(WACC9.0%),相当于12年36倍PE。我们预计公司未来3年复合增长率49%,因此认为估值合理,首次覆盖给予“买入”评级。

医院投资预期初步体现 公司与南京医科大学第三附属医院(简称“三附院”,前身为仪化集团公司职工医院)签署了《股权收购意向书》,拟在三附院改制为公司制后收购其不低于60%的股权。由于经营性质变更为公司制营利性医院涉及到多部门审批,我们估计纳入上市公司、产生业绩贡献将在13年。 三附院目前规模不大,有望依托公司支持重现“宿迁式成长” 三附院是仪征市的二甲医院,从床位数、诊疗量等指标来看,三附院目前规模不大,我们估计年收入在1-2亿元;未来三附院借助公司的资金、学术、管理支持,通过有效激励,有望重现当年宿迁医院的成长曲线。综合分析三附院所处的地区环境,我们估计其进入平稳期的规模可能略低于宿迁医院。 产业政策环境变迁下,医院投资具备可复制性 我们认为本次投资具有标志性意义,是公司复制前期成功模式、向医院投资管理集团转型的重要一步。在政策鼓励多元化办医和医院自身的改制意愿两方驱动下,公司面对的医院产业扩张机会明显优于05-10年,有望继续复制这类针对地区二甲医院的投资改造模式,实现投资管理规模的持续扩张。 估值:上调13/14年盈利预测,维持“买入”评级 我们维持12年预测EPS0.46元,新加入三附院的盈利贡献,上调13、14年EPS预测为0.56、0.64元(原为0.55、0.61元),根据瑞银VCAM估值上调12月目标价为11.5元(WACC8.6%,原目标价10.8元),维持“买入”评级。

产业环境的机遇将留给具备3个特质的少数纯销商 我们认为目前的产业环境对终端网络全面、紧密的纯销商意义深远,有望与上下游可探索更深层次合作,盈利模式和盈利水平将有更大的空间;同时,产业机遇或只被瑞康等少数企业抓住:1、已有良好的网络、资金实力;2、先知先觉、提早布局上下游深度合作;3、机制灵活、一线执行到位。 医院市场的3处机遇:省标重启,流通管理,医院改革 我们认为:1、省标重启将进一步推动配送格局重构、品种向优势企业集中,公司省内全覆盖、紧密合作的医院/药剂科关系,将有利于药品配送权的竞争。2、流通价格管理带给了中小工业企业3大难题(代理商管理、占款、票),深入医院终端的纯销商与工业合作模式有望趋于密切。3、下游医院方面,降药占比、降加成对医院药房的盈利是个压力,配送商或能借此强化与医院的合作;对配送商而言,则是获取地区配送权的砝码。 器械耗材:趋势类似药品,产业状态更初级、也更有空间 我们认为:耗材集中招标是趋势,有利于全覆盖的纯销商争取配送权,这一逻辑依然成立;同时,供应科与药房的财务处境也较相似。区别在于:1、供应科对耗材的采购决定权大,产品进院更为关键;2、耗材供应的分散无序度高,配送商通过提供增值服务,可整合、可获取利润的空间都更高。 估值 我们维持12-13扣非EPS1.2、1.58元的预测,基于12年EPS给予30倍PE,得到目标价36元,符合瑞银VCAM得到的估值35.6元(WACC7.4%),维持“买入”评级。

手术用药保持高增长,带动整体收入增速 恒瑞最大类别的产品是抗肿瘤药物。近年由于规模扩大,以及为维持价格体系放弃一些市场,抗肿瘤药物的增速有所下滑。第二大类产品手术用药保持高增长,带动公司整体收入增速。 肿瘤药销售:努力维护价格体系,等待新的重磅品种 部分抗肿瘤产品销售受到招标降价的困扰,恒瑞暂时放弃某些小市场以维护其价格体系,长期来看应有利。我们预计,随着替吉奥的放量销售、阿帕替尼等仿创大品种获批上市,13年之后抗肿瘤大类的销售增速可能有所提升。 研发:替尼类进展顺利,新申报高血压潜力品种 研发进展顺利:法米替尼4月提交补充申请。阿帕替尼四个适应症临床试验分头推进,我们预计肺癌适应症将在今年提交材料申报生产,胃癌适应症去年申报了绿色通道,正在三期临床。假以时日,我们预计阿帕替尼销售可能达到5-10亿元。另外,今年公司申报两个复方降压药的临床试验(缬沙坦氨氯地平片、奥美沙坦酯氨氯地平片),具备成为重磅产品的潜质。 估值:目标价32.3元,上调评级至“买入” 我们认为公司多年注重研发投入,未来产品丰富,发展方向清晰,是具战略价值的投资品种;随着重要仿创产品如阿帕替呢的临床研究顺利推进,公司的投资价值日益凸显。我们预测12-14年EPS 0.92/1.11/1.37元(原1.11/1.31/1.53元)。根据瑞银VCAM(WACC为6.9%)得到目标价32.3元,上调评级至“买入”(原“中性”)。

公司农药业务出口优势明显。 公司主要为国际农药巨头供货,相对于国内竞争对手,公司优势在于:一,强大的农药工艺开发能力令公司能够长期推出新的仿制农药品种;二,管理团队在农药出口市场运作多年,了解海外市场运行经验,并积累了大量的人脉和信誉;三,自备获得OECD认证的GLP实验室,海外登记较为便利。 公司未来有望成长为国际仿制农药领先企业之一。 沿袭国际农药巨头发展的道路,短期看,我们认为公司将通过为上虞颖泰引入新的仿制农药品种和未来可能的并购,进一步完善毛利率较高的自主生产;长期看,通过参股CCAB,公司获得了在巴西直接销售的渠道以及海外并购管理的经验,未来有可能进行进一步的海外渠道收购。 医药业务业绩增长较为稳定。 公司是国内皮肤病用药龙头企业,地奈德乳膏,阿维A和复方氨肽素是公司主导品种。我们看好未来公司的皮肤病药业务将跟随整个市场稳定增长,增发项目则有望丰富公司的产品线。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价45.45元。 我们预计公司2012/2013/2014年EPS为2.26/2.69/3.23元(若增发完成,对应摊薄后EPS1.97/2.34/2.81元)。我们首次覆盖华邦制药,参考可比公司平均水平给予其农药业务2012年25倍动态市盈率,医药业务21倍动态市盈率,得出目标价为45.45元,较现在股价(38.88元)高16.9%,给予“买入”评级。

分散而低水平竞争的市场提供成长的空间。 辅料行业由于规范程度低,市场高度分散,我们估计龙头尔康制药的市占率仅约2%。我们预计未来规模效应会逐步体现,小规模竞争者被逐步淘汰。以目前行业的发展阶段,集中度的小幅提升(比如龙头企业市占率从2%提高到4%)带来的是高业绩弹性。 公司具备顺势做大的基因。 我们认为公司具备在产业规范化进程中做大的基因:1、公司辅料批文储备远超竞争对手,通过“大品种圈地、小品种盈利”的模式提供一站式采购,筑成独有的竞争优势。2、广泛下游客户关系将有效放大公司的品种优势。 精选品种切入制剂市场。 我们预计制剂业务(主要是磺苄西林)未来三年有望持续35%左右的增速:1、磺苄西林具备高速增长的条件——进入全国医保后,在中基层市场处于快速放量期;寡头竞争,价格稳定。2、从我们对11年主要抗生素品种增长的分析,磺苄西林有望重演头孢西丁、左氧等品种的高增长。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,12个月目标价26.6元。 我们预测12-14年EPS为0.95、1.32、1.73元,同比增长53%、39%、31%。给予12年28倍PE,目标价26.6元,得到瑞银VCAM模型(WACC8.1%)26.5元目标价的支持。考虑到公司处于高速成长期且扩张空间大,应享有一定的估值溢价,我们认为估值合理,首次覆盖给予“买入”评级。

11年EPS0.73元,同比下降13%11年公司收入26.5亿元,同比增长3%;净利润2.3亿元,同比下降13%,EPS0.73元。经营性现金流1.7亿元,财务状况总体良好。 困难时期略长:成本压力初现松动11年成本压力持续的时间略超我们预期,11H2太子参价格从上半年260-300元/kg小幅下降到240-260/kg,由于江中存货周转等因素,11H2中药制剂毛利率仍有所下滑,为42.4%(上半年的43.5%)。但目前太子参价格已出现松动,降到230元/kg,我们预计年中产新后能降到200元以内。基于此我们估算12年中药制剂毛利率将提升到50%以上。 不乏亮点:营销效率提升隐现,业绩空间可观11H2业绩也不乏亮点:中药制剂收入6亿元,已基本恢复往年正常水平,而营销投入的利用效率有所提升(见后表)。我们认为去年由于成本压力倒逼公司控制费用,可能是公司营销投入方式调整和效率提升的契机;公司营销投入大,在中药OTC企业中盈利能力偏低,这一转变将带来可观的改善空间。 估值:下调目标价至31元,维持“买入”评级考虑到成本压力松动晚于我们预期,我们小幅下调12/13年预测EPS为1.00、1.18元(原为1.04、1.28元),引入14年预测EPS1.35元。根据瑞银VCAM模型得到目标价31元(原33.72元),WACC为8.0%(原8.3%),维持“买入”评级。

2011年EPS0.44元,低于我们0.52元的预期 2011年公司收入15.4亿元,比上年增长13.21%,净利润1.83亿元,同比增长0.98%,对应EPS0.44元(对应扣除非经常性损益EPS0.37元),低于我们0.52元(对应扣非EPS0.49元)的预期。第四季度收入3.8亿元,同比下降10%,费用率提升导致净利润同比下降70%,对应EPS0.05元。 口服制剂盈利下滑,注射剂趋势良好 11年收入占比42%的胶囊剂毛利率下降4个百分点至72.7%,超出我们预期,同时由于11年公司分销线进行营销调整,口服制剂品种收入普遍出现10%左右的下滑。注射剂趋势良好,热毒宁收入增速45%,毛利率提升5个百分点。 预计12年平稳恢复,关注:口服制剂筑底、银杏内酯获批 我们总体判断12年应是平稳恢复的一年,但业绩弹性不会太大,建议关注两个指标:1、口服制剂何时筑底,口服制剂止跌回升有望对应业绩和股价的企稳;2、在此基础上可关注刺激因素——如果下半年银杏内酯获批,应将形成对明年业绩的良好预期。另外应收款的控制也会是侧面指示。 估值:目标价从17.5元下调至14.4元,维持“买入”评级 由于分销线调整的影响较我们预期严重,且考虑到12年加速计提的股权激励费用(扣减EPS约0.06元),我们将12-13年预测扣非EPS由0.67、0.88元下调至0.41、0.62元,引入14年预测EPS0.75元。根据瑞银VCAM估值(WACC=7.6%),得到12个月目标价14.4元,对应12年30倍PE。

11年业绩符合预期 公司11年实现收入、净利润为15.9亿元、1.06亿元,同比增长22.1%和38.2%,EPS0.45元。扣除非经常性损益后的净利润1.04亿元,同比增长40.61%,对应EPS0.44元。06-11年净利润复合增速高达48%。 精麻龙头,规避降价风险,受益于医保支付方式改革 公司回避了今年最大的行业风险——降价压力:公司现有及未来可能获批的多个品种属于“麻醉药品”或“精神药品”,国家管制多,生产企业数量受限,不需要经省级招标采购,降价压力小。此外随着医保支付方式逐步改变,药品从增收工具变为成本项,恩华作为国产品牌药企,应将会加快对外资原研品种的替代;新产品有望强力助推公司成长公司在麻醉用药、精神用药和神经用药方面具有品牌基础,销售网络完善。 但受制于缺少新的大产品,收入增速难以进一步提升。目前新品种密集获批,右美托咪定已上市销售,芬太尼刚获批;我们预测异丙酚、瑞芬太尼等重磅品种获批在即,新品种将强力推动公司业绩增长。 估值:维持“买入”评级,目标价小幅上调至26.6元 我们小幅调整公司12-14年EPS(扣除非经常性损益)为0.62/0.91/1.01元(原为0.64/0.91/1.01元),上调对以后年度现金流预测,根据瑞银VCAM得到目标价小幅上调至26.60元(WACC假设7.5%)。目标价对应12-14年预测EPS的42、29、26倍PE。

业绩符合预期 2011年公司收入38.04亿元,同比增长10.41%;利润总额135,240.80万元,同比增长2.00%;净利润116,439.26万元,同比增长5.85%,对应EPS1.60元(扣除非经常性损益后EPS1.59元)。 香料收入大幅增长,业务结构进一步丰富 2011年香料收入增长78%,收入占比从2010年的7%提高至12%,但毛利率还较低。我们预计2012年香料业务还将大幅增长,随着附加值高的新品种不断推出,毛利率有望提高,收入、利润占比都还将有较大幅度的提升 激励方案推出,新材料业务明确成为考核目标,估值提升契机有望到来 公司推出《经营团队考核激励方案》,提出大力发展高分子材料业务,并将“完成一个高分子新材料产品的项目建设及一个以上新材料产品的中试”作为考核目标之一。目前公司估值水平不高,我们认为随着新材料业务逐渐成熟,2012年新材料达产有望成为估值提升的契机。 估值:维持买入评级,目标价33.20元 我们小幅调整了盈利预测,2012-2014年EPS(不含非经常性损益)为1.81、2.19和2.49元(调整前为1.82/1.83/2.52元)。我们根据瑞银VCAM计算得到的目标价不变,为33.20元(WACC假设为7.3%),维持买入评级。

11年EPS0.33元,同比下降5.4%,低于我们预期 11年公司实现收入22.6亿,增长4.4%,净利润1.65亿,同比降低14.3%,对应EPS0.33元,低于我们预计的0.45元。 脉络宁受成本高涨所累,税收因素压低宿迁利润 11年脉络宁的收入同比下滑约5%,同时中药产品线综合毛利率下降6.33个百分点至31.75%:主要原因是药材成本上涨对毛利率的压缩程度超出我们预期;而价格端基本稳定,脉络宁10、11年主要省区中标价维持在9.1元/支左右。宿迁医院收入同比增长18%,为4.76亿元,其中医疗服务收入2.45亿,同比增长27%,净利润基本持平,缘于11年全年缴纳所得税(10年缴纳半年)。 成本和税收因素消除,今年预计逐季回升 中药材价格整体回调趋势已形成,脉络宁成本中占比最高的金银花价格从11年上半年250元/kg左右降至目前的100元/kg,我们估算年化可以增厚EPS0.1元左右,预计整体业绩成逐季回升的趋势。宿迁医院今年所得税口径与去年相同,我们预计利润将恢复同比20%左右的增长。 估值:维持“买入”评级,下调目标价至10.8元 我们下调12/13年扣非EPS为0.46/0.55元(原为0.56/0.67元),引入14年EPS预测0.61元,根据瑞银VCAM,目标价相应从11.38元下调为10.8元(WACC为8.4%),相当于12年EPS预测的23.5倍,考虑到公司的医院业务占比提升,且存在外延扩张动力,我们认为估值合理,维持“买入”评级。

2011年业绩符合预期,四季度表现好转 11年收入14.75亿元,净利润4.05亿元,同比都增长14%,EPS 1.12元。扣除非经常性损益后净利润3.98亿元,对应EPS1.10元。四季度收入3.98亿元,净利润1.19亿元,同比增长20%和18%,较三季度有较明显提高。 心血管线有望维持高增速:泰嘉受益于医保控费,又添大品种比伐芦定 制剂收入10.84亿元,增长35%,我们估算心血管制剂约8.2亿元,增速近45%:“泰嘉”收入约7.3亿元,贝那普利约8000万元。“泰嘉”性价比高,在医保控费和支付方式改革的背景下,我们认为将加速替代进口品种。比伐芦定为国内独家品种,去年底获批上市,是美国心脏病协会推荐的针对PCI手术的抗凝品种,我们估算国内市场可达5亿以上。投资者可参考我们的报告:《信立泰首次覆盖:借医疗支付改革东风,心血管药物巨头起锚》。 头孢业务触底反弹 限抗导致头孢药物去库存,原料药大幅降价;虽然中间体7-ACA价格也下跌,但公司需要消化高价库存。全年头孢原料药收入3.8亿元,下滑23%;毛利0.56亿元,下滑61%。我们认为头孢去库存结束,12年将有所好转。 估值:维持公司“买入”评级,目标价35.8元 根据瑞银VCAM得到目标价35.8元(WACC为7.3%),较之前的35.5元小幅上调0.3元。我们预计公司12/13年扣非后EPS1.42/1.82元(不变),引入14年预测EPS2.32元。目标价相当于12-14年预测EPS 25/20/15倍PE,维持“买入”评级。