核心观点:我们认为公司是投资国内麻醉药领域性价比最高的标的。公司定位明确,凭借麻醉药供应链中的绝对主导地位,未来尝试向上下游延伸,同工业企业共同分享行业成长。预计13-15年EPS 0.85、1.08、1.36元,同比增长20%、28%、26%。考虑麻醉药市场的增长前景、以及公司的资源垄断属性,给予13年30倍PE,首次覆盖给予目标价25.5元,“增持”评级

本报告导读: 公司核心竞争力不在于贝科能或者在研的几个潜力品种,而在于战略布局和筛选品种的能力,使公司不断获得重磅品种,实现持续成长。 投资要点: 核心观点:公司核心竞争力不在于现有的贝科能或者在研的几个大品种,而在于战略布局和筛选品种的能力,使公司能够持续获得重磅品种。公司布局大病种领域,通过自主研发、合作研发和收购获得重磅品种,打造创新药“平台型公司”。预计2013-2015年EPS为1.52、2.30、3.30元,按高端生物药2014年给予40倍PE,上调目标价至90元,建议增持。 公司“重研发,轻销售”,研发创新突围。国内仿制药竞争越来越激烈,行业进入“品种为王”时代,研发创新是优秀企业突围的主要路径之一。 公司“重研发,轻销售”,研发人员占37.8%,销售人员仅占8.1%,研发支出占收入10.6%,通过持续不断的投入开发重磅新产品,这种战略符合国内制药行业从仿制药向创新药转型的趋势。 合作研发是公司性价比更高的选择。与跨国药企相比,公司目前资金和研发实力较弱,除了自主研发,通过外部合作或者收购好品种是一种更加快捷、性价比更高的方式,但这对决策者品种筛选能力要求很高。公司管理层在专业能力、社会资源和战略眼光方面都具备优势,合作研发或者收购的品种都是潜力大品种,上市后有望成为重磅药物。 重磅产品梯队逐渐成型,公司成长路径清晰。公司储备的多个重磅品种上市值得期待,我们预计,来那度胺、达沙替尼、23价肺炎疫苗2014年将上市,长效立生素、泰思胶囊2015-2016年上市,这些新品种将接力贝科能,成为公司高增长的新引擎。同时,公司还储备Diapin、818项目、SL103单抗、SL105单抗等重磅品种。公司产品线储备长短有序,随着新产品陆续上市,未来5年成长路径已经清晰。

本报告导读: 公司已转型为高端专科药企,估值中枢应上升至30-40倍。 投资要点: 上调目标价至60元,建议增持。预计13-14EPS1.85元(-0.1)、2.36元(-0.08)(调整原因为13H1促性腺激素受辅助生殖整治一次性影响,但我们认为此影响已反映在股价里,预计下半年业绩逐季向好)。 丽珠集团=独家品种+高端生物药+诊断试剂。市场将公司定位于普药和原料药企业,13年PE仅22倍;我们认为公司已转型为高端专科药企,拥有独家品种参芪扶正注射液、高端生物药促卵泡激素、亮丙瑞林、鼠神经生长因子、1.1类新药艾普拉唑、诊断试剂等,这些品种毛利贡献比预计2013年已达60%。若给予中药注射剂独家品种30倍估值,高端生物药45倍估值,诊断试剂35倍估值,则估值中枢上升至30-40倍。 四大潜力品种均有望成长至5-10亿量级。1)促卵泡激素受益于“单独二胎”政策预计未来3年保持30%的复合增速,2)亮丙瑞林、艾普拉唑、鼠神经生长因子预计13年翻倍增长分别达1.4亿元、8000万元、6000万元,亮丙瑞林和鼠神经生长因子由于上市时间较晚错过了大部分省的招标,随着新一轮招标的开启有望迅速放量;艾普拉唑作为1类新药已进入10多个省地方医保,注射剂型15年有望获批潜力巨大。 “新丽珠模式”有望迅速从云南复制到全国。公司通过借鉴有成功先例的“扬子江模式”(总包代理+一揽子产品+安利式情感激励),地区经理以下的销售不发基本工资(靠销售提成),从考核医院进货量转向考核实际销量,营销短板已转化为营销优势。12年营销改革试点的云南收入+40%,远超公司收入的平均增速25%,为“新丽珠模式”显效的佐证。 风险提示:各省招标进程低于预期风险,营销改革推广缓慢风险。

目标价145元,建议增持。预计13-14年EPS为2.60元,3.60元。考虑到国际领先的基因重组+多肽双平台带来的巨大业绩弹性,给予14年业绩40倍估值,目标价145元,建议增持。 多肽技术注入超市场预期,打造百益制药为核心的多肽平台。公司公告,子公司百克生物与百益制药签署《技术转让合同》,百克生物将其拥有的1)艾塞那肽原料和制剂技术和临床研究批件、2)多肽修饰技术及专利(如免疫调节化合物、Exendin-4新活性异构体)、3)多肽药物的合成纯化方法技术(如胸腺素α1、次血红素、次血红素六肽衍生物)、4)多肽药物缓控释技术(如艾塞那肽微球制剂)等转让给百益制药,转让价格6,800万元。13年6月长春高新对百益制药从28%增资至62%,此次将百克生物(持股46%)多肽技术注入百益制药,增加了长春高新对多肽技术的股权比例,我们判断公司未来可能将百益制药打造为公司的多肽技术平台。 豪华重磅新药梯队,打造金赛药业为核心的基因重组平台。我们判断公司将子公司金赛药业定位于优秀的基因重组平台,金赛未来的高速增长除依靠优势地位明显的重组生长激素外,我们预计2013年起将陆续有长效重组生长激素、重组促卵泡激素等重磅新药获批,后续还有重组人胸腺素α1 、聚乙二醇重组G-CSF、抗体-IL2融合蛋白、重组活性凝血因子、口服生长激素、生长激素栓剂、生长激素眼用凝胶剂等豪华重磅新药梯队,中国的“Genentech”有望诞生于此。 风险提示:新药审批进程不达预期风险。

本报告导读: 直立式软袋和依达拉奉获批,公司产品线进一步丰富。 投资要点: 公司公告:子公司安徽双鹤和京西双鹤获得直立式聚丙烯输液的药品包装材料和容器注册批件,同时还获得依达拉奉原料药和注射液注册批件。 直立式软袋获批,输液产品竞争力进一步提升。与普通软袋相比,直立式软袋兼具成本、价格、质量优势,预计未来将逐步替代普通软袋。直立式软袋最早由科伦药业研发,2007年上市首年销售约9500万袋,2012年销售约12亿袋,收入超过20亿,毛利率接近60%。我们认为,公司直立式软袋获批,将与817软袋、三合一塑瓶组成强大的高端输液产品线,公司竞争力进一步提升。由于生产线建设和各省招标,我们预计,公司直立式软袋最快14年上市,15年后开始放量贡献业绩。 依达拉奉获批,丰富公司心脑血管产品线。依达拉奉是国家三类新药,是一种新型的自由基清除型脑保护剂,用于改善急性脑梗塞所致的神经症状、日常生活活动能力和功能障碍,是脑卒中患者神经保护一线用药。目前,依达拉奉医院终端市场规模超过20亿,但国内有11个生产批文,竞争较为激烈,我们预计公司该产品未来收入规模有望达到2-3亿。 投资建议:增持,目标价28元。我们认为公司产品结构在改善,高毛利的817软袋、三合一以及二线专科药快速放量,成为公司利润的主要增长点。预计直立式软袋2014年上市,2015年放量,暂不考虑2014年贡献利润,2015年按照1.0亿袋销量计算,预计贡献收入2.0亿,新增利润4000万,上调2015年EPS0.07元。预计公司2013~2015年EPS分别为1.60元(主业1.20元)、1.47元、1.89元,目前股价对应13年PE19倍(主业业绩),具备长期配置价值,建议“增持”,目标价28元。

投资要点: 目标价35元,建议增持。我们认为辅助生殖业务有望复制中信湘雅的成功,未来蓝海扩张潜力巨大。预计公司13-14年EPS为0.68元,0.95元,目标价35元,建议增持。 宁口尚处磨合期增长低于预期,未来有望重拾高增长轨迹。13H1收入同比增长17.3%;净利润同比增长9.4%,低于此前15%的预期。其中杭口、宁口、昆口收入分别同比增长19.5%、-3.5%、27.5%,杭口和昆口增长符合预期;而宁口增长低于此前10-20%的预期,主要是由于2012年底搬迁后尚处于磨合期,部分客户流失导致,我们认为磨合期过后宁口有望重拾高增长。销售费用同比增长152.0%,主要由于宁口和昆口大力投入广告宣传所致;财务费用同比增长93.8%,主要由于支付租金和装修费用等原因银行存款利息减少所致。 继续看好公司在辅助生殖领域巨大弹性,有望打造下一个中信湘雅。我国最大的试管婴儿中心中信湘雅仅2012年就完成了“试管婴儿”手术2万周期,对应净利润1.4亿元,手术量、成功率远超北医三院、协和等公立医院同行,为产业资本与公立医院合作的成功典范。我们认公司可能仿照中信湘雅模式,通过与公立医院合作实现快速扩张。公司已公告与重庆计生院合作成立重庆波恩生殖医院,预计2013年底取得IVF牌照,预计医生、护士、技术人员等团队已基本到位。我们判断公司下一步还可能和其他经济发达地区已有IVF牌照的公立医院合作,通过导入BournHall的技术实现迅速扩张。 风险提示:IVF牌照审批进程低于预期风险,装修投入超预期风险。

本报告导读: 中报略超预期,由于销售扩张速度边际递减,利润率将持续提升;下半年产品线拓展,后继动力充沛。 投资要点: 核心观点:公司13H1扣非利润增长42%,利润率提升幅度略超我们预期。我们认为:(1)利润率将持续提升;(2)下半年提取车间投产后收入增长瓶颈打开;(3)痰热清胶囊预计下半年获批,受益于注射剂“广覆盖、后上量”的渠道策略打下的基础,有望迅速成为3-5亿规模的品种。上调13-15年EPS为0.63/0.84/1.09(+0.01/0.02/0.03元),上调目标价至19.5元,相当于13年31倍PE,维持增持评级。 由于销售扩张速度边际递减,利润率将持续提升:2013H1公司销售费用率同比去年下降4个百分点,营业利润率提升近3百分点。我们认为利润率提升趋势将持续——目前公司医院开户约4000家,基本覆盖了三级医院和核心二级医院,未来销售人员扩张速度和医院开户增速将边际递减。 下半年提取车间产能释放,收入增长瓶颈打开:2013H1公司收入增长26%,受制于提取车间的产能限制,产品供给瓶颈明显、动销良好——10到13年收入增长3倍,存货水平一直维持在4000万左右。 下半年新提取车间完成认证后产能瓶颈打开。 痰热清胶囊将受益于“广覆盖、后上量”的渠道策略:预计痰热清胶囊完成生产现场检查后,下半年有望获批。我们认为依靠注射剂打下的基础,痰热清胶囊有望迅速成3-5亿元规模的品种:(1)痰热清组方的质量和抗病毒疗效已得到充分认可;(2)我们理解注射剂前期的渠道策略是“广覆盖、后上量”,这将有利于胶囊剂的迅速拓展,也使得“痰热清系列”有较强的后继发力的基础。

本报告导读: 有别于市场我们认为,公司并非依赖血栓通单一品种,应参照同类重要注射剂公司给予35倍估值. 投资要点: 目标价22元,首次覆盖给予增持评级。预计13-14年EPS0.65元,0.85元。给予14年业绩25倍估值,目标价22元,首次覆盖给予增持评级。 市场认为,公司仅血栓通单一品种,具有天花板,降价和安全性风险大,因而不愿给予公司高估值(现有股价对应13年PE仅23倍,远低于同类中药注射剂公司35-40倍的估值)。我们认为,公司并非依赖血栓通单一品种,拟收购特安呐获得优秀品种血塞通片和丹参益心胶囊;血栓通成长无天花板,无需过分担忧降价和安全性风险,应参照昆明制药等同类中药注射剂公司给予35倍估值。 公司并非依赖血栓通单一品种:1)拟收购特安呐,获得优秀产品线,如血塞通片(与血栓通有较强协同作用)、丹参益心胶囊(独家品种,有望纳入医保),我们认为二者在中恒的培育下有望分别成长为3亿和5亿量级的大品种;2)除血栓通外,公司现有独家品种中华跌打丸潜力巨大;3)现金充裕,有望通过收购丰富产品线。 血栓通:尚无天花板,无需过分担忧降价和安全性风险。1)血栓通用于循环系统疾病的治疗和预防潜力巨大,潜在市场规模为12年销量的12-14倍;2)针对市场对血栓通将降价30%的疑虑,我们认为公司产品质量有优势,即使降价也不会超过中药注射剂平均降价幅度(预计5-10%),行业竞争格局不变;3)血栓通冻干安全性是中药注射剂里最高的,国家对中药注射剂安全性的管制反而为公司带来行业整合契机。 风险提示:收购特安呐进程低于预期风险,新产能投产延迟风险。

本报告导读: 新适应症“成人生长激素缺乏症”获临床试验批件,市场过去对此适应症报批无预期。 投资要点: 目标价22元,建议增持。预计13-14年EPS为0.45元,0.63元。给予14年业绩35倍估值,目标价22元,建议增持。 新适应症“成人生长激素缺乏症”获临床试验批件,超市场预期。公司公告,生长激素用于“成人生长激素缺乏症”新适应症的注册申请于2013年7月22日收到该临床试验批件(此前市场对该适应症的申请无预期,现生长激素在国内仅被批准用于烧伤和矮小症)。该适应症在美国已于1996年获批,除用于成年人因生长激素分泌不足而而导致无法维持体内包括脂肪、肌肉、骨骼等一系列组分的适当含量外,更大的潜力是“off-label”用于成年人因生长激素分泌不足导致的衰老,我们估算生长激素用于抗衰老市场空间37亿元。 获得水针临床批件,预计与金赛形成价格同盟。公司公告,13年7月22日收到药监局颁发的生长激素水针的临床批件,预计此后公司将以原粉针剂为参比制剂进行为期2-3个月的生物等效性试验,临床试验成功后将申报生产批件。我们预计公司生长激素水针14年底获批(水针的疗效、安全性、利益空间均优于粉针)。我们认为公司水针获批后,可能与金赛形成良好的价格同盟,不会有恶性的价格竞争。 科室扩张打开成长空间。预计儿科销售占比已从2007年的0%增长到2013年的75%,未来还可能向辅助生殖、抗衰老等新的适应症拓展。预计公司生长激素13年增长45%以上,预计未来3年复合增速达40%。 风险提示:新药审批进程低于预期风险,干扰素降价风险。

核心观点:13H主业增长结构良好,医药商业业务具备内生性高成长动力;新盈利模式扩张速度和盈利能力提升略超预期,上调13、14年EPS为0.43、0.59(分别+0.02、0.01)元,上调目标价至15.5元。新增长点在今年的盈利贡献仅仅是冰山一角,维持“增持”评级。 收入、净利润、扣非净利润分别增长31%、47%、22%,EPS 0.25元,扣非利润在去年较高基数下实现稳定增长,符合我们预期(去年、H2的EPS分别为0.17、0.10元)。预计下半年主业增速40%。 纯销增长结构良好:(1)北京医院纯销内生增长估计50%,“服务换份额”的思路初步印证;(2)社区由于未招标、上半年增速较慢,年内招标后有望提速到40%。 新盈利模式高速扩张:(1)器械耗材代理利润增长120%,预计未来两年外延扩张速度不会下降,利润贡献比重将提升。(2)首钢集中采购项目6月已经开始推行,首钢下辖北京地区医院纳入;三季度起将陆续纳入北京以外地区首钢控股的医院。 物流布局的盈利潜力显现出冰山一角:第三方物流收入增长27%,毛利增长近50%,预计未来3年会价量齐升。(1)委托物流的价格有望持续提升。今年新GSP认证启动,15年底前认证完成,大量中小商业需要委托第三方物流,而北京物流中心供给有限,14、15年医药物流资源的供需结构将明显变化。(2)今年6月三期物流开始运营,明年年中京西物流建成,届时物流供给能力有望翻倍。 风险因素:相对稳定期的医药商业公司估值较高。

目标价50元,建议增持。钟南山院士挂帅的抗癌新药PTS14年获批可能性大;主业血必净和配方颗粒具有安全边际。预计公司2013-2015年EPS1.02元、1.42元、1.93元。目标价50元,建议增持。请参见我们6月15日发表的深度报告《血必净高速增长,PTS为隐藏的宝藏》。 13H1净利润同比增长40-60%,超越市场35-45%的一致预期。公司发表半年度业绩预告,13H1净利润1.5-1.7亿元,同比增长40-60%,超越市场35-45%的一致预期。考虑到康仁堂销售费用13年在4个季度内平均摊销(12年4季度计提较多)以及并表因素,我们估算配方颗粒收入增长50%,血必净销量增长40%达1400万支。 配方颗粒壁垒进一步强化,预计未来3年复合增速近40%。国家药监局7月发布《严格中药配方颗粒试点管理的通知》,规定各省级药监部门不得自行批准中药配方颗粒生产。此前由于安徽济人药业和吉林敖东获得当地试点资质,市场对配方颗粒试点放开极其担忧,然而此次药监局对配方颗粒审批严格规定,我们预计未来3年不会有新竞争者进入。预计康仁堂13年收入增长45%以上,预计未来3年保持近40%的高速增长。 血必净独家纳入广东基药增补,基层放量可期。广东基药增补目录中,独家品种血必净注射液纳入,我们预计血必净还可能进入后续其他省份的基药增补目录。血必净作为毛利空间大,符合“处方行为学”的独家品种,将成为控费降价压力下的受益者,享受基药推广红利。随着血必净基层放量+科室拓展,预计未来3年保持30-35%的复合增速。 风险提示:新药审批进程不大预期风险,小非减持风险。

本报告导读: 痰热清有望进入更多地方基药增补目录,基层、医院市场共同受益,中期成长动力充足,高速增长的持续性有望超出市场预期。 投资要点: 核心观点:我们认为痰热清是基药制度再度推进期间,最典型的受益品种。痰热清高速增长的持续性有望超出市场预期,中期成长动力充足;同时,公司有外延扩张的能力(现金充裕、自主销售),如果产品线充实,估值有望进一步提升。预计13-15年EPS0.62/0.82/1.06,上调目标价至19元,相当于13年30倍PE,维持增持评级。 “严招标、宽增补”将在部分地区再现:我们判断广东较宽松的基药增补政策将被部分地区效仿,痰热清有望进入更多省的基药目录。 尽管我们不认为广东模式一定代表了新一轮基药政策思路,但其确实反映了不同决策层的客观导向,因此至少会在部分地区再现。 痰热清在基层市场的潜力不可忽视:从上一轮基药采购的情况看,独家/类独家的中药注射剂品种单品在一个省的基层年采购额达可达1-2亿元;痰热清作为“金银花系”中改进的中药注射剂,对比清开灵优势显著,清开灵一个省年用药量可达2000万支以上,替代空间可观。 医院市场:借基药之名进一步拓展。更重要的是基药增补对医院市场的影响。由于卫生部要求二级以上医院基药使用金额占比30%以上,医院将明显偏好使用基药目录内的独家中药注射剂(应用范围广、金额较高、质量可控),借此达到、或部分达到占比要求。我们以广东为样本估算,新近基药的单个中药注射剂大品种在广东医院市场的用药量有望达到2亿元以上——这一增量将在基药各地陆续执行后,明年集中体现。

上调目标价至145元,建议增持。预计13-14年EPS为2.60元,3.60元。考虑到长效生长激素、重组促卵泡激素、艾塞那肽等重磅新药带来的巨大业绩弹性,给予14年业绩40倍估值,12月目标价145元,建议增持。 长效生长激素现场检查结束,我们认为13年获批可能性进一步增大。据SFDA信息长效生长激素6月现场检查已结束,审核结论已形成,报告待转入药审中心,我们认为13年获批可能性进一步增大(后续只是报告转药审中心、递交药监局签字的例行流程)。长效生长激素上市后,适应症将从儿童矮小症拓展到抗衰老,预计市场空间将达到122亿元,为现有市场规模的9倍;且将迅速侵占联合赛尔普通生长激素(无论是水针还是粉针)的份额,构筑宽广的护城河,金赛有望在生长激素高端市场独揽天下。 打造重磅产品组合,创新构筑高成长。公司正打造长效生长激素、重组促卵泡激素、艾塞那肽等重磅新药组合。(1)重组促卵泡激素预计13年获批,我们预计公司已招聘了几十人的促卵泡激素销售团队;(2)糖尿病新药艾塞那肽已完成3期临床,预计13年下半年申报新药证书,糖尿病+减肥空间巨大。我们认为公司有望向500亿市值加速迈进,中国的“Genentech”有望诞生于此。 预计13H1净利润增长55-65%。公司公告,预计13H1净利润1.45-1.55亿元,同比增长55-65%,符合预期。除欠款冲减坏帐准备增加收益2,974万元外,预计金赛生长激素收入增长40%,预计研发费用计提较多。 风险提示:新药审批进程不达预期风险。

本报告导读: “怡开”IMS终端数据大幅改善,地域扩展+多科室拓展打开成长空间 投资要点: 目标价43元,建议增持。预计公司13-14年EPS为1.45元、1.99元。考虑到糖尿病并发症单独定价品种“怡开”13年毛利贡献比预计达74%,参照高端生物药企业给予13年业绩30倍估值,目标价43元,建议增持。 “怡开”IMS终端数据大幅改善,印证了海总加盟后学术推广的成功。怡开13年1-4月IMS数据同比增长24%,超越市场15%的预期,且与过去相比大幅改善(12H1IMS数据同比仅增长1%,与公司口径不一致是由于IMS仅统计高端医院的内生性增长,而怡开在北京的销售50%来自社区医院)。IMS数据改善印证了营销总监海总12年10月加盟后学术推广的成功。预计公司口径“怡开”13H1收入同比增长40-50%,预计全年收入增长46%达4.1亿元。 地域扩展+多科室拓展,打开成长空间。(1)目前“怡开”的销售主要集中在北京、天津和江苏(销售贡献比约60%),现公司正逐渐向广东、云南、湖南、湖北、陕西等省份拓展,营销团队预计从12年的400人扩充至500人;(2)“怡开”正处于多科室拓展的初期阶段,我们预计现有收入80%以上来自内分泌和眼科,未来可能在肾病科、神经科、心内科、脑外科、妇产科、男科等进行进一步拓展,发展空间巨大。 符合处方行为学,为降价控费的受益者。怡开作为糖尿病并发症单独定价的“类原研药”,总价低(日均治疗费用约31元,低于同类品种)+利益空间大(毛利率80%)+安全性高(从猪胰腺中提取,副作用均小于同类化学药),在降价控费压力下有望成为医生处方的宠儿。风险提示:肝素原料药价格波动风险。

本报告导读:半年报同比增长44%-59%,超越市场35-45%的一致预期。 投资要点: 目标价22元,建议增持。预计13-14年EPS为0.45元,0.63元。给予14年业绩35倍估值,目标价22元,建议增持。半年报同比增长44%-59%,超越市场预期。公司公告,13H1扣非后净利润3270万元-3620万元,同比增长44%-59%,超越市场35-45%的一致预期。我们预计生长激素受益于科室拓展和低端市场蓝海扩张,13H1收入同比增长45%(超越市场40%的一致预期);余良卿受益于新剂型开发和区域拓展,预计13H1收入同比增长50%以上;干扰素凭借独特预充式剂型,预计13H1收入增长20%(高于干扰素市场10%的平均增速)。 合作门诊蓝海扩张+科室扩张,打开成长空间。1)公司通过合作矮小症门诊(委派大城市名医坐诊、培训当地医生、帮助医院创收)开辟三四线城市空白市场,形成患者、医生、医院多方共赢的商业模式。预计13年合作门诊达50家,15年增加到160家,预计15年贡献近1亿元的新增收入;2)公司生长激素正逐渐从增长缓慢的烧伤领域向高速增长的儿科市场扩张,预计儿科销售占比已从2007年的0%增长到2013年的75%,未来还可能向辅助生殖、抗衰老等新的科室拓展。预计公司生长激素13年增长45%以上,预计未来3年复合增速达40%。 余良卿:地域拓展加速,预计未来2年保持50%复合增速。活血止痛膏目前仅在北京、安徽等5个省销售,现开始拓展华南、华东等空白市场,预计销售人员将从100人增加到300人,预计13-15年保持50%的复合增速。 风险提示:合作矮小症门诊推广不达预期风险,干扰素降价风险。