本报告导读: 独家品种+OTC不受“广东药品交易规则”影响,错杀带来买入良机投资要点: 投资建议:目标价40元,建议增持。预计13-14年EPS1.32元,1.69元,2.17元。 考虑到三九重构带来的定位变化以及可能的资产整合带来的巨大业绩弹性,给予13年业绩30倍估值,12月目标价40元,建议增持。 核心观点:“广东药品交易规则”对公司无实质影响,错杀带来买入良机。我们认为,市场过度反应了广东药品交易规则(征求意见稿)对华润三九的影响,1)该规则仅对非独家、无单独定价权的、参与医院招标的品种有降价压力。而三九利润贡献95%以上的品种为中药注射剂独家品种(参附、华蟾素)+抗生素独家品种(新泰林)+中药配方颗粒+OTC(不参与医院招标);2)我们判断,“广东药品交易规则”仅为征求意见稿,违背国家“质量优先、价格合理”的招标原则,通过及推广可能性较低;3)即使最坏假设广东政策通过,中标价格大幅下降将导致医院不采购、商业不配送(无利益空间),医院用药将向独家品种聚集(利益空间大),反而有利于公司参附和华蟾素的销售。 预计全年净利润+28%将逐季加速。13Q1表观利润增速较低主要由于1)12Q1基数极高,单季度即贡献了全年近1/3的利润(由于实施新ERP系统,将4月部分销售提前到3月,提前发货近1亿元);2)13Q1公司进行供应商调整主动控货。实际预计13Q1OTC净利润+10%,中药处方药净利润+25%,其中参附注射液IMS终端数据1-2月+34%。 预计全年净利润+28%将逐季加速,其中中药注射剂独家品种参附和华蟾素预计13年收入分别+42%和55%;配方颗粒受益于产能释放和管理改善预计13年收入+41%。

本报告导读: 市场过度反应了“广东药品交易规则”的降价压力,误杀带来买入良机 投资要点: 投资建议目标价20元,建议增持。预计13-15EPS 0.40元、0.55、0.75元。考虑到二代胰岛素入选新基药后,量增+价稳带来的业绩弹性,按13年业绩给予50倍估值,目标价20元,建议增持。 市场过度反应了“广东药品交易规则”的降价压力。1)二代胰岛素广东市场原本就很小,公司胰岛素在广东销售收入不足1000万元,现主要销售区域为东三省、津京、河北、内蒙、山东等,不会受广东政策影响;3)由于二代胰岛素中国市场为寡头垄断格局(2进口+2国产),降价对任何一方都不利,我们判断珠海联邦专注于基药市场,而诺和诺德、礼来、通化东宝可能在广东避开基药市场,专注于非基药招标。诺和诺德和礼来在原研层次上竞争,而通化东宝则进入GMP 层次;3) 从过往中标结果来看,公司价格维护能力较强,12-13年30R(400IU)中标价格为46.1-52.1元,较11年44.0-47.8元的价格甚至有所提升;4)该规则仅为征求意见稿,违背国家质量优先、价格合理的招标原则,通过及推广可能性较低。 独家纳入陕西基药增补,一定时间内独占陕西基层市场。13年5月颁布的陕西省基药采购品种增补目录中,把12年版国家基药目录中新增的“重组人胰岛素”自动转入陕西省基药增补目录。通化东宝的重组人胰岛素3品6规进入,其中2品4规独家进入,包括中效(300 IU /400 IU)和预混30R(300 IU /400 IU),且价格按原非基药中标价执行,意味着公司将在一定时间内独家占有陕西的基层市场,享受量增价稳的高速成长。

本报告导读: 公司增发通过发审委,在资金面充实预期的下,公司耗材业务将加速推进,业绩预测有望上调,估值有望提升。 投资要点: 核心提要:5月17日公司非公开增发通过发审委审批,我们认为有望在年中或三季度完成增发。在资金面充实的预期下,公司耗材业务将加速推进,业绩增长提速。考虑增发进度的不确定,我们小幅上调13-15年EPS 为 1.70、2.29、2.97元,上调目标价至46元,维持“增持”评级。 资金面有望充实,耗材业务将加速推进。公司耗材业务的扩张一直受制于资金层面的限制:一方面,耗材业务作为新开拓业务,初期铺货需要公司承担垫资;另一方面,由于公司药品业务扩张速度也较快,资金链运转已经偏紧。因此,只有在资金面将有所充实的预期下,公司才能加速推进耗材业务。我们估计年中增发有望完成、耗材业务提速后将贡献13年10-20%的利润。 耗材市场整合初期,拓展空间可观:我们估计在这一轮药品招标后,器械耗材的招标将推进,目前个别省份已出台耗材集采方案。因此未来3-5年器械耗材的渠道资源将从“个体户”形式逐步整合到地市级、甚至省级流通企业。市场整合初期,未来拓展空间可观。 业绩、估值均有上调空间:公司耗材业务加速推进,年中有望见成效,业绩预测有望超市场预期;同时,公司耗材业务处于市场整合初期,可拓展空间广阔,且器械耗材营销渠道整合后,带来的盈利水平显著高于药品业务,因此估值应高于药品业务。

本报告导读: 营销方式改变和新进基药品种放量,推动公司业绩增长加速,有望实现“三年翻一番”的战略目标。 投资要点: 核心观点:我们认为公司未来2-3年业绩增长加速:1)新董事长上任,集团对管理层考核目标明确,15年自营收入和利润在12年基础上翻一番;2)独家品种京万红、癃清片、清咽滴丸新进入基药目录,均属于业绩弹性大品种,未来有望成为3-5亿量级大品种。 投资建议:目标价20元,建议增持。预计公司13-15年EPS0.61元、0.74元、0.93元。公司目前股价对应13年业绩的估值只有22倍,具有较高安全边际,建议增持,目标价20元。 终端销售比例提升,核心大品种增长加速。公司原来工业产品主要以商销为主,终端销售能力较弱,导致产品在终端增长缓慢,主要依靠自然增长。公司近两年加大医院市场推广力度,随着医院覆盖率的提升,终端销售迅速上量。12年,速效终端销售比例提高到30%,全年收入增速20%,较之前的10-15%的增速明显加快。 新进基药品种贡献较大业绩弹性。京万红、癃清片、清咽滴丸三个独家品种覆盖率低,进基药后覆盖率将迅速提升,有望迅速放量。我们预计13年京万红收入1.1亿元(+50%),癃清片收入超过7000万元(+49%)。未来5年随着基层市场的放量,癃清片和京万红复合增速预计分别提升至49%和35%,迅速成长为3-5亿量级的大品种。 管理层考核明确,业绩释放动力较强。13年为新董事长第一个考核年,考虑到公司通脉养心丸已过盈亏平衡点,京万红、癃清片等新基药独家品种很快将过盈亏平衡点,我们认为公司前期营销投入即将迈入收获期,费用率有望下降。

事件 公司2013年5月13日公告,根据董事会决议及通策与BOURNHALL(波恩公司)签署的《关于与波恩公司合资成立波恩(中国)医疗管理有限公司之合资经营合同》,公司已在杭州市工商行政管理局完成了工商登记手续,“杭州波恩生殖技术管理有限公司”正式成立。拟引进国际顶级辅助生殖技术,打造在全国有影响力的一流辅助生殖中心。 合资公司注册资本100万美元,注册资本由通策医疗全部负责以现金出资,波恩公司以技术及管理服务出资。股权结构约定为波恩公司占合资公司注册资本的30%,通策医疗占合资公司注册资本的70%。 评论: 建议增持,目标价27元。我们看好公司和世界顶级试管婴儿中心合作的模式,辅助生殖有望再造一个通策。预计公司2013-2015年EPS为0.72元,0.99元,1.37元,考虑到辅助生殖巨大的成长空间,给予13年业绩38倍PE估值,目标价27元,建议增持。敬请关注我们近期推出的深度报告《通策医疗-打造下一个中信湘雅》 辅助生殖市场:严重供不应求,22倍空间。由于1)不孕不育发病率上升+多胞胎成生育成新时尚导致辅助生殖需求日益增长;2)国家严控牌照带来的供给瓶颈,我国辅助生殖市场严重供不应求,在北京、上海等大城市,患者做一个试管婴儿手术,平均要排队6个月-1年。按1.3亿育龄(25-35岁)妇女,12.5%的不孕不育发病率计算,假设25%采用试管婴儿手术,假设0.4%的正常妇女为了生育多胞胎而选择试管婴儿手术,则其潜在市场需求应为每年450万例(=1.3亿*12.5%*25%+1.3亿*87.5%*0.4%),为目前手术量(20万例)的22倍。若按平均每例手术收费2.5万元计算,整个潜在市场规模近1100亿元。 与波恩合作,引入国际顶尖品牌和技术,解决患者信任问题。波恩由诺贝尔医学奖得主,“试管婴儿之父”罗伯特.爱德华兹创建,是全球首家体外受精试管婴儿治疗中心,拥有国际顶尖的品牌和技术,2012年其第二代IVF第五天胚囊移植手术成功率在38岁以下产妇中高达48.7%,在38岁以上高龄产妇中也达到37.5%。“杭州波恩生殖技术管理有限公司”成立后,通策医疗将与波恩公司以利润分成的形式合作,波恩(英国)将授权“杭州波恩生殖技术管理有限公司”使用BournHall的品牌和国际先进的辅助生殖技术,并提供质检、人员培训和营销等服务。公司计划在中国率先建立两个“旗帜”试管婴儿中心,并计划以加盟的形式管理其他试管婴儿中心。通过引进国际顶尖的品牌和技术,通策将在辅助生殖领域拥有较高的知名度和美誉度,解决患者对于民营辅助生殖机构不信任的潜在问题,建立领先的市场地位。

事件: 公司将所持有的控股子公司长沙双鹤医药有限责任公司(简称“长沙双鹤”)66.954%的股权转让给华润医药商业集团有限公司,转让价格为37,835万元。 评论: 剥离商业资产,对上市公司业绩影响有限。子公司长沙双鹤12年收入30.2亿,净利润4654万(同比下降11.5%),贡献母公司净利润的5.07%,对上市公司业绩影响很小,而剥离医药商业资产,减轻了资金占用压力,收回资金可以用于后续并购,利于公司长远发展。同时,我们认为,此次商业资产转让给集团下的华润医药商业公司,符合集团整体战略布局。随着华润医药集团H股整体上市计划的临近,我们预计,13-14年集团旗下资产整合将加速。 聚焦医药工业,提升公司核心竞争力。长沙双鹤是一家区域性医药商业企业,受到地域限制,规模较小,而近年来国药、上药等医药商业巨头在不断向三、四线城市拓展,不断抢占地方商业企业的市场份额,地方企业竞争压力加剧。此次剥离商业资产,公司进一步聚焦医药工业,发挥公司在大输液、心脑血管、内分泌等领域的竞争优势,符合公司“十二五”战略规划。 公司资金实力雄厚,迎来行业整合契机。13年新版GMP认证使得大量中、小制药企业退出,目前国内大输液行业正处于集中度加速提升的阶段,落后产能退出以及新版GMP的停产认证将带来行业的供给缺口,为优势企业腾出市场空间,行业整合契机来临。公司作为大输液行业龙头企业之一,将通过内部扩大产能和外部收购实现快速扩张。13年一季报,公司账上现金11亿,加上本次出售长沙双鹤收回现金,充沛的现金为公司扩张提供资金,我们预计公司13年有望完成2-3家企业并购。 目标价28元,建议增持。在大输液行业整合,集中度加速提升,817软袋和三合一输液等明星高端产品上量的驱动下,公司未来三年将进入快速的增长阶段,业绩迎来向上的发展节点。我们预计公司2013~2015年EPS分别为1.60(主业1.20元)、1.52、1.84元,公司目前股价对应2013年动态PE不到20倍(主业业绩),具有较高安全边际,建议增持,12个月目标价28元。

本报告导读: 准分子业务重拾高增长,未来可能以技术输出模式深耕基层 投资要点:目标价28元m,建议增持。预计13-15年EPS 为0.62元,0.87元,1.16元。 考虑到准分子业务重回高增长轨道,且未来可能借助技术输出模式将“多级连锁”推向全国,给予13年业绩45倍PE 估值,目标价28元,建议增持。 准分子业务:预计4月单月收入+53-55%超市场预期。市场认为,公司尚未从“封刀门”阴影中恢复,准分子业务13Q1收入仅持平。我们认为,13Q1准分子业务仅持平为12年1-2月高基数原因(“封刀门”事件12年2月爆发),13年3月起公司已走出“封刀门”阴影,将重回高增长轨道。根据我们对长沙爱尔、武汉爱尔、广州爱尔等的终端调研,我们预计在准分子手术向着更为安全和高端的技术升级的背景下,13年3月单月收入+60%,4月单月收入+53-55%,超越市场30%的一致预期。预计13全年准分子业务收入+22%。 未来可能借助技术输出模式,深耕基层市场。针对市场对公司新开医院2-3年亏损期的顾虑我们认为,公司未来可能寻找一些合作伙伴,通过输出技术和管理的方式扶持其成长,待实现微利后再通过收购装入上市公司。 这种模式可避免亏损期,在全国范围内的基层市场实现迅速扩张。预计公司13-15年平均每年新开张医院不少于5家,公司的成长空间将进一步打开。 准分子并非唯一引擎,视光配镜业务为新增长点。“封刀门”后,公司为分散风险大力发展视光业务。与准分子一次性手术不同,视光配镜可持续消费,前期投入小、刚性需求大。我们认为视光业务可借力爱尔的“金字招牌”迅速赢得患者信赖;且可在验光中发现各种眼病,向上一级医院输送患者,尤其适合在县级市发展。预计13年4月视光业务收入+35%,13全年收入+38%。

本报告导读: 预计豪华重磅新药梯队13年陆续登场,创新打造A 股生物蓝筹。 投资要点: 上调目标价至130元,建议增持。预计13-14年EPS 为2.60元,3.60元。 考虑到长效生长激素、重组促卵泡激素预计13年获批带来的巨大业绩弹性,给予14年业绩35倍估值,上调12月目标价至130元,建议增持。 长效生长激素 ≠ 短效升级品。市场认为,长效生长激素是短效升级品,其上市后,金赛已有的短效生长激素会受到严重冲击。我们认为1)长效作为辉瑞研发失败的,我国首个真正意义的原研药,有别于普通“创仿药”,具划时代意义;2)虽然长效可能替代短效1/3市场,但由于长效解决了频繁注射带来的痛苦,其接受人群将大幅拓展,且适应症将从儿童矮小症拓展到抗衰老,预计市场空间将达到122亿元,为现有市场规模的9倍(全球范围胰岛素和G-CSF 等长效重组蛋白销售额均远远超过短效产品)。 长效的问世将使竞争对手研发成果功亏一篑,构筑最为宽广的护城河。 针对市场对金赛后有追兵的疑惑(联合赛尔的普通生长激素水针剂型可能14年上市),我们认为高端产品“长效”上市后,将迅速侵占联合赛尔普通生长激素(无论是水针还是粉针)的份额,成为扭转行业竞争格局的关键。且随着市场份额18%的瑞士雪兰诺预计退出中国市场,金赛在生长激素领域将独揽天下,拥有难以撼动的霸主地位。 或复制Genentech 路径,通过不断上市的重磅药物迅速成长。Genentech依靠陆续推出重磅品种独霸全球,市值达到1000亿美元,2000年估值曾高达135倍,1994-2008年平均估值为62倍!今天的金赛相当于1998年的Genentech,正处于单一重磅产品向多种重磅产品组合的过渡阶段,有望依靠研发高速成长,中国的“Genentech”有望诞生于此。

投资要点: 投资要点:蓬勃发展的县乡医疗市场正是公司的“领地”,领地之内富矿层出,从肿瘤微创设备到医院总装、血液净化,公司不断发掘需求、创造模式满足需求,成长空间成倍放大。我们预计(1)13年总装业务将贡献利润,上调13-15年EPS至1.04/1.47/2.02元;(2)考虑到总装有望持续获得订单、“类血糖仪”的血液净化业务推进,市场对公司的增长预期以及估值可能持续提升,给予45元目标价,相当于13年43倍,增持。 县级医院扩张大势已起:医院扩张浪潮于近两年启动,11年起县级医院新增床位数明显提升,估计未来每年扩建完成的县级医院在400家以上。 县级医院正是公司“领地”:(1)县乡医疗机构销售网络和销售经验积累丰富;(2)县医院大额支出趸缴有难度,公司能提供灵活的融资垫资策略。 总装业务发轫之初,业绩弹性可观:总装业务充分放大了公司的优势,今年Q1公告订单3.4亿,我们保守估计其中1.6亿元可在年内确认收入,增厚净利润4000万。同时我们认为扩建需求充足,瓶颈在于订单执行能力。我们测算公司的资金实力可以支持10亿元/年以上的业务。 “和佳模式”的延伸:从设备销售到“血糖仪模式”。我们认为血液净化业务将分两阶段发展。首先公司将复制“肿瘤治疗中心”的模式,以设备销售为主,其市场潜力与公司的肿瘤治疗设备接近。更进一步,随着覆盖范围拓展,血液净化业务将形成类似血糖仪的盈利模式,以耗材持续盈利。 医疗信息化:大势所趋,顺势而为。公司公告通过收购介入医疗信息领域。县乡医疗机构在信息化领域亟待“补课”,由于财政预算支持、医院的动力充足,公司收购的成熟产品有望迅速嫁接其销售网络。

本报告导读: 13Q1净利润下降为主动调整+基数原因,全年20%增长预期不变。 投资要点: 目标价28元,建议增持。预计公司13 -14年EPS 1.30元、1.56元。考虑到公司高端产品占比的提升,给予13年业绩21倍估值,目标价28元,建议增持。 13Q1净利润下降源于主动调整+基数原因,预计13全年净利润+20%。13Q1扣非后净利润同比下降7%, 预计主要原因是1) 渠道管控: 13Q1进行渠道清理和管控,统一0号终端价格,需要重新搭建销售网络,从而有意识地控制发货; 2) 组织变革:预计13Q1进行了销售组织变革,涉及到中高层领导层等人员变动,变动过程对销售有负面影响; 3)基数原因:预计12Q1 0号发货3.4亿片,为全年高点。随着Q1渠道管控和组织变革的完成,预计渠道步库存需求较高,业绩逐季加速,预计13年全年净利润仍+20%以上。 输液高端产品占比提升, 双鹤或成为行业整合者。以817以及治疗性输液为主的高端输液业务占比持续提升。我们预计13年1-4月输液收入同比+8%,其中治疗性输液收入+24%,治疗性输液占比预计13年达到26%;预计817 13年1-4月和去年同期相比收入增加4000万元,弥补了塑瓶降价的负面影响。 在新版GMP 认证大限将至之际,双鹤有望以低价收购众多无法生存的小企业,成为输液行业的整合者。 三合一输液毛利空间大,迅速放量可期。预计公司将积极争取在5月湖北补标,若能中标将在湖北省公立医院市场迅速放量(现阶段仅进入民营医院)。 预计13年5月三合一销售600-700万瓶,13全年销售3000万瓶。三合一输液作为公司的新一代高端产品,毛利空间大,符合医院利益,迅速放量可期。

华润三九:“有其父必有其子”。市场认为,华润三九通过外延式并购行大规模扩张,未必能为股东创造价值。我们认为,1)华润三九的并购≠普通的“麻袋装土豆”式并购,而是战略为导向的、有的放矢的并购。2)华润三九的管理体系≠普通国企的管理体系,打破了“法人”为主的管理架构,全面导入6S管理体系,并购后的品种一旦纳入华润高效的管理体系和营销体系中将迅速放量。中国的GE医疗有望诞生于此。 13Q1表观增速<实际增速。13Q1表观利润增速较低主要是由于1)12Q1基数极高,单季度即贡献了全年近1/3的利润(预计由于实施新ERP系统提前发货近1亿元);2)13Q1公司进行供应商调整主动控货。实际预计13Q1OTC净利润+10%,中药处方药净利润+25%,其中参附注射液IMS终端数据1-2月+34%。预计全年净利润+30%将逐季加速。 三九重构=康缘+红日+原三九,并非仅仅OTC企业。华润入主后,公司已转型为优秀的中药注射剂+中药配方颗粒+精品OTC整合平台。中药注射剂独家品种参附和华蟾素为医生处方行为的宠儿,预计13年分别同比增长42%和55%,未来有望成为10亿量级大品种。配方颗粒分享行业垄断红利,受益于产能释放和管理改善,预计13年收入同比增长41%。 建议增持,目标价40元。预计13-14年EPS1.32元,1.69元,2.17元(不考虑集团内部资产整合)。近期回调带来买入良机,考虑到三九重构带来的定位变化以及可能的资产整合带来的巨大业绩弹性,给予13年业绩30倍估值,12个月目标价40元,建议增持。

本报告导读: 药品业务的明确趋势、增长稳定,耗材业务模式值得重新审视,有望在下半年推进、业绩增长提速,估值有望提升。 投资要点: 未来3年仍有25-30%的快速增长。(1)行业趋势上,未来3年医药商业的标准提升将推进第二轮整合,以目前瑞康在省内市场10%的占有率,整合尚处成长上升阶段;(2)时间点上,13年底或14年山东医保品种招标启动,将促进市场向区域龙头迅速集中;(3)风险上,招标降价及二次议价等对商业公司是双刃剑,我们判断对瑞康而言可以以量补价,机遇大于风险。 基药业务13-14年将受益于市场二度扩容:新目录扩容后,基层用药网上采购规模有望增加一倍。我们估计山东的基药招标可能在今年中期推进,公司基药业务将在13-14年保持30%以上的高速增长。 医用器械业务是潜在的超预期因素。(1)对业务模式的理解上,我们认为公司不只是配送商,更类似新华、鱼跃在医用器械领域的探索,前景广阔、估值应高于药品业务。(2)推进进度上,我们认为公司把握住了医用器械耗材业务的核心资源——医院渠道,营销网络基础堪比新华医疗、优于绝大多数国内的器械厂商,有望迅速拓展,1-2年内贡献公司15-20%的净利润。 增发对EPS 摊薄有限。(1)增发补充流动资金后财务压力有所舒缓,将增厚EPS 约0.1元;(2)医疗器械项目补充资金后进度将加速。 投资建议:我们上调13-15年预测EPS 为 1.67、2.23、2.89元(不考虑增发摊薄),目前股价相当于13年20倍PE。我们认为公司药品业务的明确趋势、增长稳定,耗材业务有望在下半年推进、业绩增长提速,估值有望提升。给予增持评级,上调目标价至45元。

投资要点: 目标价20元建议增持。预计公司13-15年EPS0.68元、0.87元、1.10元。考虑到独家产品纳入新基药带来的业绩弹性,给予13年业绩30倍估值,目标价20元,建议增持。 13Q1净利润下降主要来自投资收益波动,主业仍保持平稳增长。13Q1收入14.5亿元,同比增长17%;归母净利润1.2亿元,同比下降20%;经营活动产生的现金流7130万元,同比增长83%。净利润大幅下滑主要是由于投资收益下降3770万元(参股子公司中美史克12Q1出售设备一次性贡献近4000万元利润)。根据我们的终端调研,我们预计公司的主营大品种速效救心丸、通脉养心丸终端仍保持了25%以上的同比增长。 通脉从天津走向全国,京万红和癃清片享基药盛宴。通脉养心丸凭借代理模式有望迅速在全国放量,预计13年收入1.9亿元(+43%),其中天津市场收入预计1.3亿元。独家品种京万红、癃清片进基药后有望迅速放量,且销售费用率预计呈下降趋势。预计13年京万红收入1.1亿元(+50%),癃清片收入超过7000万元(+49%)。未来5年随着基层市场的放量,癃清片和京万红复合增速预计分别提升至49%和35%,迅速成长为3-5亿量级的大品种。 管理层动力↑+费用率↓,13年业绩增长可期。我们认为公司13年业绩释放动力强:1)我们判断公司注入天津发展可能性较大;2)13年为新董事长第一个考核年,而医药集团给公司制定的计划是15年自营收入和利润在12年基础上+100%。考虑到公司通脉养心丸已过盈亏平衡点、京万红、癃清片即将过盈亏平衡点,我们认为公司销售费用率有望进一步下降。

核心产品进入新基药目录,基层市场空间放大。参松养心、连花清瘟进入12年新版基药目录,加上之前的通心络,公司3个核心产品均已进入基药目录。由于基药报销比例显著高于非基药,进入基药后市场空间有望增长1-2倍以上。同时,这3个产品均为独家中药品种,且均获得国家级奖励,在后续的招标中不会出现大幅降价的风险。 加强基层市场布局,13年基层销售占比有望提高10个点。公司之前没有充分认识到基层的巨大市场空间,09年曾经解散基层销售队伍,这也是通心络进入基药,但没有明显受益的原因。11年公司逐渐恢复基层销售队伍,12年基层队伍约2000人(包括编外),覆盖了全国2/3的县,预计13年增加到3000人,实现所有县覆盖,预计13年基层(包括城市社区)收入占比将由12年的40%提高到50%以上。 短期费用投入保持高水平,看好公司长期发展。公司一季度收入增长32%,净利润却下降14%,销售费用率和管理费用率分别提高9.2、1.4个百分点。由于公司基层销售队伍大幅扩编、医院学术推广以及保健饮料上市推广,我们预计,短期内公司销售费用率难以下降。而公司正在开展的多项循证医学项目使今年研发费用较高。我们预计,短期公司费用维持较高水平,但销售队伍扩编以及循证医学试验对产品销售有很大的提升作用,看好公司长期发展前景。 目标28元,下调评级至“谨慎增持”。公司费用投入影响短期业绩,但为长远发展打下基础。我们预计公司13-15年EPS为0.70、0.94、1.23元,3年复合增速54%,按照13年40倍PE,目标价28元。考虑到公司目前估值较高,下调评级至“谨慎增持”。

投资要点: 目标价40元,建议增持。预计13-14年EPS1.32元、1.69元(不考虑集团资产整合),考虑到“三九重构”带来的定位变化以及可能的资产整合带来的巨大业绩弹性,给予13年业绩30倍估值,目标价40元,建议增持。 13Q1表观增速较低,预计全年仍可实现28%的净利润增速。13年Q1收入18.3亿元(+4%),归母净利润3.4亿元(+10%)。13Q1表观利润增速较低主要是由于1)12Q1基数较高,同比+37%,环比+79%,单季度即贡献了全年近1/3的利润;2)预计由于12Q4铺货原因,13Q1渠道库存消化压力较大,预计全年仍可实现28%的净利润增速。 预计中药注射剂和配方颗粒13年增长35%和41%。中药注射剂独家品种参附和华蟾素由于毛利率高,利益空间大,为医生处方行为的宠儿,预计13年收入增长35%达6.5亿元、1.8亿元。由于13Q1雅安三九的中药注射剂尚处于消化库存阶段,预计地震带来的暂时性停产不会对终端销售产生负面影响。中药配方颗粒分享行业垄断红利,12年在产能瓶颈下预计保持了35%的高速增长,受益于12年10月300吨新产能的释放和管理激励机制改善,预计13年收入增长41%达7.5亿元。 华润三九的并购≠普通外延式并购,打造中国GE医疗。公司拥有优秀的华润基因,其并购并非以品种为导向的普通外延式并购,而是战略为导向的有的放矢的并购。公司账上现金10亿元,10亿元公司债已获核准,用于并购的现金充裕。我们认为公司作为华润集团的OTC+中药处方药整合平台,可能整合集团旗下的优质资产紫竹药业,以快速建立在妇科OTC领域的领袖地位。