投资要点 二线产品群逐渐成型,改变单品独大的局面:我们估计洛铂、瑞替普酶收入有望接近2亿,形成有力增长点,一改单品独大的品种格局;同时,小品种去年开始放量,今年有望形成5千万-1亿规模的产品群,如疏肝益阳胶囊、金骨莲等。公司长期增长路径逐渐清晰,业绩和估值有望双升。 二线品种的发展得益于公司政策的变化:从去年下半年开始,公司对二线品种真正重视、投入加大,我们认为这也反应了经营思路的变化。新品种给予费用支持倾斜。 县级医院市场是肿瘤药的重要增量:以肿瘤用药为代表的市场下沉趋势提升了县级医院的重要性。目前艾迪在部分县医院单产一年有望达到一两百万,对其收入的贡献已不容忽视。且县级医院的肿瘤用药市场才刚起步,我们认为未来两三年县级医院市场将是艾迪最重要的增量。 一季度公司收入5.1亿元,同比增长19%;净利润4248万元,同比增长28%,EPS 0.12元,符合我们预期。我们估计一季度终端纯销可能快于报表确认收入,从往年的情况来看,全年的发货和终端纯销水平基本一致,下半年增长有望略提速。 投资建议:我们小幅上调13-15年EPS为1.20、1.53、1.90元,维持36元目标价和增持评级。

二代胰岛素纳入新基药,做大基层市场蛋糕。1)原基药目录中一代胰岛素由于排异反应发生率高而被剔除,二代胰岛素纳入基药后报销比例将有明显提高,基层放量可期;2)二代而非三代胰岛素入选,阻断了外企三代胰岛素向基层市场的渗透,为公司三代胰岛素上市(预计15年)赢得了宝贵时间;3)公司胰岛素纳入新基药后,预计销售费用率将降低,尤其如果未来基药招标不区分原研药和国产药,中标竞争者少(如安徽县医院招标只进了东宝和拜耳),销售费用率将大幅降低。 强大基层队伍+高毛利—>新基药最确定受益者之一。基层销售能力+毛利空间在基层放量中起重要作用,同样是09版基药独家品种,血栓通和复方千金片截然不同的命运印证了这一点。公司1)已覆盖3000家县医院,预计县医院收入贡献比12年达85%,并开展“蒲公英”项目,拟至14年培训3000名可诊断糖尿病的地县级医生,以解决基层糖尿病诊断率低的瓶颈;2)产品毛利率>70%,有足够利润空间进行学术推广,为新基药最确定受益者之一。 利用已有渠道,打造糖尿病产品群。公司充分利用已有糖尿病销售渠道,除胰岛素外,还销售胰岛素笔(瑞士YPSOMED公司制造),并代理血糖仪及试纸(台湾华广生技股份公司生产),我们预计未来还可能通过并购引入优秀口服降糖药品种,打造糖尿病产品群。由于公司已建立了强大的基层内分泌科销售渠道,未来导入的新产品无需新组建销售团队,由于规模效应销售费用率有望进一步下降。 目标价18元,建议增持。预计12-14EPS0.10元、0.40元、0.55元。高端生物药可比公司估值为35-40倍,考虑到二代胰岛素入选新基药带来的业绩弹性给予公司一定估值溢价,按13年业绩给予45倍估值,目标价18元,建议增持。

三个新基药原有覆盖率低,反而具备较大弹性。有别于市场我们认为,进新基药可以提高产品的覆盖面,但并不能提高产品的占有率。因而,进入新基药业绩弹性最大的品种,应该是现有覆盖率较低的独家品种(京万红、癃清片、清咽滴丸均符合此条件, 有望迅速成长为3-5亿量级的大品种)。而对于产品覆盖面已经较高的品种通脉养心丸(已在11个省市全部铺开),若纳入新基药对产品放量并没有实质性的帮助,反而会受到降价的威胁而得不偿失。 通脉养心丸:收获期将至,有望成为速效第二。我们预计通脉养心丸13年收入达1.9亿元(+43%),超越市场30%的一致预期。 曾经让天士力复方丹参滴丸成功走出国门的张伯礼院士将通脉养心丸作为其“30个中药大品种二次开发与产业化”项目重大大品种之一,为该产品的疗效和安全性给予了充分的支持。随着各省医保招标的推进,该品种13年即将进入收获期,凭借代理模式该产品有望迅速在全国放量。 管理层动力↑+费用率↓,13年业绩增长可期。我们认为公司13年业绩释放动力强:1)根据天津医药集团资产运作路径,我们判断其注入天津发展可能性较大;2)13年为新董事长第一个考核年。考虑到公司通脉养心丸已过盈亏平衡点,京万红、癃清片等新基药独家品种很快将过盈亏平衡点,我们认为公司前期营销投入即将迈入收获期,费用率有望下降。 目标价20元,建议增持。我们预计公司13-15年EPS 0.68元、0.87元、元。考虑到独家产品纳入新基药带来的业绩弹性,给予13年业绩30倍估值,目标价20元,建议增持。

目标价110元,建议增持。预计12-14EPS2.28元(主业1.83元),2.60元,3.60元。考虑到长效生长激素、促卵泡豪华重磅新药梯队14年上市销售带来的巨大弹性,给予13年业绩42倍估值,目标价110元,建议增持。 年报和一季报增长超越市场预期。公司12年年报净利润+173%,为年报预增147%-174%的上限,预计12年主业实现EPS1.83元。13年一季度净利润+139%-196%,大幅超越市场50-60%的一致预期,其原因:除公司房地产结算收入外,预计金赛生长激素一季度受益于竞争对手退出收入同比增长40%以上,百克狂犬疫苗12年实现批签发67万人份,13年一季实现批签发26万人份。预计12年、13年全年狂犬疫苗分别实现收入7000万元和1.1亿元,贡献利润2100万元和3300万元。 雪兰诺或退出中国市场,金赛份额有望跨越性提升。根据草根调研,我们判断瑞士雪兰诺可能由于在与金赛药业的竞争中节节败退而选择在生长激素领域退出中国市场。我们预计瑞士雪兰诺2013年市场份额下降至6%(尚有库存产品的销售),2014年将下降至0%。如果这一判断正确,2013-2014年金赛药业的市场份额有望跨越性地上升至64%、72%,巩固其在生长激素市场的垄断地位。“长效生长激素”14年若上市将带来巨大弹性。 “长效”对中国,意味着首个真正“原研药”的诞生;“长效”对生长激素市场,意味着9倍的空间;“长效”对金赛,意味着在生长激素领域独揽天下,拥有难以撼动的霸主地位。预计未来金赛的生长激素产品线将打造成40亿量级的“重磅炸弹”。

目标价28元,建议增持。我们预计12-14年EPS为0.43元,0.62元,0.87元。考虑到公司重回高速增长轨迹,未来凭借多级连锁模式开拓广袤的基层市场,给予13年业绩45倍PE估值,目标价28元,建议增持。 一季报收入增长16%确立公司走出历史谷底,屈光手术产品升级。公司13年一季报归母净利润预计同比增0-5%,但在12年一季度高基数(“封刀门”事件12年2月爆发)的背景下预计收入同比增长16%。在准分子手术向着更为安全和高端的技术升级和产品结构改变的背景下,预计1-3月公司准分子收入基本持平,3月单月收入同比增长近60%,已确立公司走出历史谷底。我们预计13年屈光手术业务手术量同比增长15%,收入同比增长22%。同时,其他业务仍保持快速增长态势:预计13年白内障增长28%,视光业务增长38%。 新开医院的盈利将全面加速。公司由于12年新开8家医院处于培育期,摊薄了一季度净利润,12年受“封刀门”事件影响,公司新建医院中约20家处于亏损状态,预计合计亏损1亿元。但我们认为随着屈光手术产品升级和恢复,公司的新建医院的盈利速度将全面提升,预计13年新建医院合计亏损降低到4000-5000万元。 “多级连锁”扩张继续,深耕基层市场。公司在广袤的基层市场存在着巨大拓展空间,在完成湖南地级市的成功布局后,13年起将重点拓展湖北、四川、辽宁等地的地级市,将进一步将“多级连锁”模式推向全国。预计公司13-15年平均每年新开张医院不少于5家,公司的成长空间将进一步打开。

重磅产品AC-Hib疫苗将确立获批方向,2014年有望上市打开新的成长空间。公司公告收到AC-Hib疫苗《申请药品生产现场检查通知书》,表明已通过技术评审这一最关键审批环节,获批概率很大。 AC-Hib疫苗在全球尚属首次上市,市场对国外未上市疫苗能否在中国获批存在疑虑,此次获批打消了市场疑虑。如果进展顺利,预计今年年底有望获得生产批文。该疫苗可以替代目前常见的AC结合疫苗和Hib疫苗,我们按照20%的替代率计算,预计国内市场空间至少在17亿以上,为公司带来巨大业绩弹性。 独家代理默沙东HPV疫苗,打开巨大成长空间。HPV疫苗用于宫颈癌预防,是默沙东最重要的疫苗产品,11年全球销售额已达到12亿美元。目前该疫苗在中国的三期临床试验估计已经结束,今年上半年有望申请生产批件,由于该疫苗在美国、欧洲及香港地区已经上市,该疫苗在中国获批可能性很大,预计2014年上市。我国HPV疫苗适龄接种人口1.21亿,按照10%接种率,市场需求将达到280亿元,未来市场前景非常广阔,带领公司不同以往的发展量级。 增持评级,上调目标价53元。公司12-13年处于业绩调整期,但随着公司自主Hib疫苗和AC-Hib疫苗上市,公司盈利能力将大幅提升。 和默沙东的合作将打开巨大成长空间。随着自主AC-Hib疫苗和代理HPV疫苗上市,公司14年将出现爆发式增长,上调13-15年EPS为0.68元、1.07元、1.66元,同比增长26%、56%、55%,考虑AC-Hib疫苗确立上市和HPV的巨大弹性,上调目标价至53元,增持。

上调目标价至40元,建议增持。预计13-14年EPS1.32元、1.69元(不考虑集团资产整合),考虑到三九重构带来的定位变化以及可能的资产整合带来的巨大业绩弹性,给予13年业绩30倍估值,上调目标价至40元,建议增持。 12年业绩超市场预期,三九重构进行时。公司12年收入68.9亿元(+25%),扣非后净利润10.0亿元(+36%),超越市场30%的一致预期。处方药业务(中药配方颗粒+中药注射剂)超预期同比增长51%是主要原因,印证了我们13年1月10日发表的《仕别三九,刮目相看》中提出的“三九重构=原三九+康缘+红日”的逻辑。处方药业务高速增长将带来其利润贡献比的进一步提升,预计中药注射剂+配方颗粒利润贡献比13年有望达到40%,公司不再是普通OTC企业。 中药注射剂和中药配方颗粒高速增长,有望再造康缘+红日。中药注射剂分享行业高增长,预计12年同比增长55-60%,其中参附和华蟾素预计12年收入4.8亿元、1.3亿元,受益于学术推广和适应症扩展预计未来2年保持35%以上的复合增速。中药配方颗粒12年在产能瓶颈下预计保持了35%的高速增长达5.3亿元,受益于管理激励机制改善和产能释放,预计未来2年复合增速超过40%。 华润三九的并购≠普通外延式并购,打造中国GE医疗。公司拥有优秀的华润基因,其并购并非以品种为导向的普通外延式并购,而是以战略为导向的有的放矢的并购。13年1月公司收购桂林天和,战略性补充了公司薄弱的骨科产品线,并可利用公司强大的OTC渠道弥补天和营销的短板。我们认为公司作为华润集团的OTC+中药处方药整合平台,未来可能整合集团旗下的优质资产紫竹药业(拥有口服避孕药第一品牌毓婷),以快速建立在妇科OTC领域的领袖地位。

上调目标价至36元,增持。公司营销能力强大,专科品种日益丰富,随着基层市场不断拓展,预计13年销售增长将上新台阶,估值中枢将从25倍提升到30倍。我们预计,公司13-14年EPS为1.18元、1.50元,按照13年30倍PE,上调12个月目标价至36元,增持。

增长提速,超越市场预期。公司12年收入75亿元,同比增长23%,净利润5.7亿元,同比增长30%,扣非后净利润5.5亿元,同比增长35%,超越市场25%的一致预期(但符合我们的预期)。其中,子公司同仁堂科技受益于灵活的激励机制、高效的营销团队,净利润同比增长42%。 阿胶、安牛等同仁堂系列健康奢侈品:可部分替代白酒等高端礼品。在政府限制“三公消费”的影响下,白酒等高端消费大幅下滑,而同仁堂阿胶、安宫牛黄丸等具有稀缺属性的“健康消费品”可以作为白酒的替代品,满足高端礼品需求,即将迎来发展契机。1)我们预计公司阿胶12年收入过1亿元,13年随着产能瓶颈的解决,收入有望翻倍。2)安宫牛黄丸12年7月提价后,我们估计由于提价前经销商大规模囤货,12年下半年没有销售,根据我们的终端调研,我们判断12年底渠道的存货已消化完毕,13年1月经销商已开始进货。我们预计13年全年安宫牛黄丸销量与12年持平,收入同比增长40%(预计出厂价提升40%)。 多个瑰宝级品种具备后续提价能力。我们认为,除安宫牛黄丸、阿胶外,同仁堂还有西黄丸、牛黄清心丸等多个自主定价品种具备后续提价潜力。“奢侈品”属性决定提价能力,营销改革带来提价动力。我们相信,同仁堂有能力且有动力通过核心产品的持续提价,开启中药瑰宝的价值再造历程。 上调目标价至26元,建议增持。由于1)公司“其它应付款”12年高达3.6亿元,较上年同期增加7200万元,2)同仁堂科技建议分拆同仁堂国药于创业板独立上市,我们判断公司释放业绩弹性较大。我们预计公司13-14年EPS0.58元、0.75元,上调目标价至26元,建议增持。

投资要点: 新基药+大病险,扶持腹透政策不仅仅是口号。市场一直对卫生部支持腹透行业发展的政策存在疑虑。我们认为,国家扶持腹透的政策不仅仅是口号,近期一系列的政策对腹透行业有实质利好。1)纳入新基药-尿毒症透析治疗中选择腹透比例↑↑:2013年3月卫生部颁布的新基药目录中,首次将腹透纳入基药范围,--表明了卫生部明确扶持价格低廉的腹透的态度;2)大病险升级-尿毒症透析治疗比例↑↑:2013年1月新农合20种重大疾病(包括尿毒症)最高报销比例从过去的60-70%提升至90%,进一步释放尿毒症治疗需求。预计未来3-5年腹透行业有望保持40%-50%的复合增速。 公司腹透液为“类独家”,无需过分担忧降价风险。针对市场对公司腹膜透析液纳入“新基药”后面临降价压力的担忧,我们认为公司的腹膜透析液作为目前唯一获批的非PVC包装的产品,为“类独家”品种,在基药招标中拥有价格的“护城河”。而现有4家竞争对手申报非PVC软包装腹透产品尚需2年的审批周期,为华仁药业在腹透市场跑马圈地带来先机。 公司腹透产品有望迎来爆发性增长。公司凭借从百特引入的营销高管、和国家卫生部的合作以及军队医院良好的渠道,有望迎来爆发性增长。预计2013-2015年销量分别为330万袋、800万袋、1170万袋,预计贡献净利润预计分别为2720万元、6600万元、9400万元。 上调目标价至25元,建议增持。我们预计公司2012-2014年EPS为0.44元、0.72元、1.00元。考虑到国家新基药+大病险政策扶持为腹透市场带来的超预期的投资弹性,按照2013年35倍PE,上调目标价至25元,建议增持。

独家品种癃清片、京万红纳入新基药,下一个“速效”有望诞生。京万红是“新基药”中唯一用于“消肿活血”的品种,且适用范围极广;癃清片是中药三类新药,对泌尿系统感染疗效甚至优于西药抗生素。基药独家品种拥有总价低、利益空间大等得天独厚的优势,进入09版基药目录后曾迅速放量,白药气雾剂和中恒血栓通12年销售收入分别是09年的2.5倍和5倍!未来5年随着基层市场的放量,我们预计癃清片和京万红的复合增速分别提升至49%和35%,迅速成长为3-4亿量级的大品种,有望成为下一个“速效救心丸”。 中新药业登陆港股可能性大,业绩释放动力强。根据天津医药集团内部过去1-2年的资产运作路径,我们判断天津医药集团赴港整体上市的前期布局已基本完成,只差最后一步--金浩医药注入津联集团H股“壳资源”天津发展即可定局。而中新药业作为天津医药集团的主要利润来源,我们认为其13年释放业绩的动力较强。 速效救心丸:下一站,22亿。我们认为,随着公司医院销售激励彻底改变,速效救心丸凭借医院终端的放量将突破基数效应,我们预计13年速效救心丸销售收入达10亿元,同比增长33%,超越市场20%的一致预期。未来5年该品种有望成长为22亿元的大品种,挑战天士力复方丹参滴丸的霸主地位。 上调目标价至20元,建议增持。我们认为公司登陆港股可能性较大,且13年为新董事长首个考核年,业绩释放动力强。预计12-14年EPS为0.60元(不考虑一次性收益0.51元)、0.68元、0.87元。考虑到独家产品纳入新基药带来的业绩弹性,按13年业绩给予30倍估值,上调目标价至20元,建议增持。

千红制药≠原料药企业。市场认为,公司为与海普瑞相似的原料药出口企业,肝素原料药壁垒不高,未来空间不大,因而一直按原料药企业给予估值。我们认为,公司已完成从原料药企业到高端生物药企业的华丽转身,糖尿病并发症单独定价品种胰激肽原酶13年毛利率贡献比预计达74%,未来有望成长为20亿量级的大品种,应参照高端生物药企业给予30倍以上的估值。 胰激肽原酶:或成为下一个“贝科能”。胰激肽原酶是医保中唯一注明“糖尿病并发症”的品种,千红制药的“怡开”凭借单独定价权,占据了胰激肽原酶市场70%以上的份额。 “怡开”作为糖尿病并发症预防和治疗用药,在成长逻辑上和双鹭“贝科能”具有诸多相似之处:1)“怡开”和“贝科能”均可向多科室渗透,向全科用药转变,发展空间巨大;2)“怡开”和“贝科能”总价低、毛利高、安全性高,均符合我们在13年策略报告中提出的“医生处方行为学”,均为医生处方行为的宠儿。 三九营销总监加盟,或解决“怡开”学术推广瓶颈。虽然公司拥有可与“贝科能”媲美的品种,但学术推广队伍较为薄弱,导致医生对“怡开”的认知度不足。为解决这一瓶颈,公司于12年10月从华润三九引进了学术推广经验丰富的营销总监海涛。海涛加盟后,我们预计凭借密集的学术推广,“怡开”的市场认知度将得到极大的改善。 目标价43元,建议增持。千红制药=双鹭的品种+三九的营销。我们预计公司12-14年EPS为1.00元、1.45元、1.99元。参照高端生物药企业给予13年业绩30倍的估值,目标价43元,建议增持。

深耕基层市场,享医疗城镇化盛筵。市场认为,公司扩张速度已有所放缓,在全面布局省会城市后,未来拓展空间已不大。我们认为,公司在地级市和县城等广袤的基层市场存在着巨大拓展空间。公司在完成湖南地级市的成功布局后,2013年起将重点拓展湖北、四川、辽宁等地的地级市,未来将进一步将“分级连锁”模式推向全国的地级市和县级市。我们预计,公司2013-2015年平均每年新开张医院不少于5家,公司的成长空间将进一步打开。 湖南的成功可以复制,“多级连锁”模式有望推向全国。我们认为公司在湖南成功的三级医院管理体系可向全国复制,这主要是由于我们判断,1)所有专科中,眼科可复制性最强,最适合连锁扩张的模式;2)历史经验表明,新建地级市医院多在1-2年内实现盈利,成立5年后单体医院净利率能超过30%,投资回报期短;3)未来公司可能通过合作(技术输出、管理输出)的方式,实现全国范围内地级市、县级市的迅速扩张。 市场之手+政策之手,未来10年民营医院迎来历史性机遇。政策之手来自我国从2009年起推出税收、医保、医院评级、医生职称、科研学术等一系列政策,鼓励民营资本进入医院产业;市场之手来自支付方式改革带来市场压力,我国目前正处于医保付费方式从后付费向预付费制改革的过渡阶段,效率高的民营医院适者生存。 目标价28元,建议增持。我们预计12-14年EPS为0.43元,0.62元,0.87元。考虑到公司已确立发展拐点,重回性感白天鹅的高速发展轨道,参考历史估值给予13年业绩45倍PE估值,目标价28元,建议增持。

重磅品种打造最具深度和国际化产品线。市场认为公司只有贝科能一个主打产品,二线缺乏大品种,后续增长乏力,而我们认为公司储备的多个产品潜力巨大。来那度胺、替莫唑胺、达沙替尼等重磅品种在13-14年上市,将接力贝科能成为推动公司高速增长的新引擎。同时,公司还储备了长效立生素、23价肺炎疫苗以及泰思胶囊等多个大品种,未来将打造国内最具深度的生物药产品线。 挑战专利英雄,来那度胺国内市场潜力超过20亿。来那度胺作为骨髓瘤特效药,原研药规模已超过32亿美元,我们测算国内市场潜力至少在20亿元以上。来那度胺在国内还未正式销售(原研药13年1月获得生产批文),公司产品处于一、二期合并临床阶段,预计14年上市。该产品成功挑战国际专利,国际市场巨大空间值得期待。 达沙替尼、替莫唑胺等重磅品种构成优秀专科药管线。达沙替尼主要用于慢性粒细胞白血病治疗,目前原研药在国内已上市,达沙替尼临床疗效优于伊马替尼,未来有望取代伊马替尼成为治疗CML的一线用药,国内市场潜力在10亿以上。替莫唑胺用于脑胶质瘤治疗,在国内已有包括天士力帝益在内的2家企业的产品上市,但公司产品规格不同,不会与原有企业产生直接竞争,预计该产品规模将过亿。 投资建议:目标价75元,增持。公司储备品种丰富,重磅新品种上市值得期待。预计公司12-14年EPS分别为1.28、1.85、2.57元。目前可比公司13年PE32倍,考虑到重磅新药上市以及可能进军国际市场巨大弹性带来的溢价,按照13年40倍PE,目标价75元,增持。

投资要点: 屈光手术:拨云见日,否极泰来。市场认为,由于“台湾封刀”事件的影响,未来公司屈光手术业务增长乏力。我们认为,1)从另一个角度看,爱尔眼科有望受益于“封刀门”事件,成为屈光手术行业的整合者;2)根据我们的终端调研,公司准屈光手术量已有所恢复,预计13年全年手术量同比增长15%以上;3)“封刀门”事件后,安全性更高的高端手术方式占比正加速提升,导致公司收入增速远超手术量增速,我们预计13年屈光手术业务收入同比增长22%,超越市场5-10%的一致预期。 屈光手术并非唯一引擎,白内障+视光为新增长点。“封刀门”事件后,公司为分散风险,大力推进白内障和视光业务。我们预计公司白内障业务随着支付水平的提高和治疗意识的提升13年同比增长28%;预计视光业务借力于爱尔眼科多年打造的“金字招牌”,13年同比增长38%,成为公司新的增长点。 新建医院减亏增厚13年EPS。2012年受“封刀门”事件影响,公司近新建医院中约20家处于亏损状态,预计12年合计亏损1亿元。随着“封刀门”负面影响的逐渐消除,预计13年新建医院合计亏损降低到4000-5000万元,预计增厚13年EPS0.12-0.14元。 上调目标价至28元,建议增持。我们预计12-14年EPS分别为0.42元,0.62元,0.87元。“封刀门”事件爆发前爱尔眼科最高PE曾高达100倍,2009-2011年平均PE为68倍,而如今13年PE仅为30倍。考虑到公司重回高速增长轨迹,给予14年业绩32倍PE估值,上调目标价至28元,尚有50%空间,建议增持。