事件: 8月26日公司公布股权激励草案:计划授予激励对象股票期权890万份(预留87万份),股票数量占公司总股本15120万的5.886%。授予对象:公司董事涂云华(“寐”公司总经理)、核心管理、业务、技术人员共137人。行权价格为11.36元。 我们认为以盈利为导向的行权条件较高,将保障未来4年净利润年均25%的增长,彰显公司对未来盈利提升的信心。激励计划行权条件为:以2012年为基数,2013-2016年扣非后净利增长率分别不低于55%、85%、115%和145%,净资产收益率分别不低于7%、8%、8%、8%。根据行权条件,我们估算2013-2016年公司净利润分别同比增长55%、19%、16%和14%,未来4年年均复合增长率为25%。我们认为行权条件相较于公司上市以来的盈利水平(2007-2012年净利润年复合增长4.7%)偏高。这是与公司去年以来梳理落实内部管控,强调经营效益的主基调是相吻合的,激励计划以提高员工追求效益的积极性。 此次激励计划受益范围广,共137人,基本囊括各品牌主要负责人以及营销、设计、市场推广等业务部门核心员工。首个行权期自授权日开始12-24个月,第二个行权期自授权日开始24-36个月,第三个行权期自授权日开始36-48个月,第四个行权期自授权日开始48-60个月,可行权数量占比均为25%。预计此项股权激励将增加总费用3242.11万元,13-17年分别为253.87万元、1423.15万元、860.05万元、496.35万元和208.70万元。 从目前仍较低迷的消费大环境看,今年实现55%的净利增长(高于公司2013年净利润增长20%的经营目标)的行权实现可能有一定压力。从收入看,基于对今年大促和电商等增量贡献以及低基数的考虑,我们对公司全年收入20%左右增长预期不变。我们认为这一超预期行权条件的实现将主要看公司下半年控费成效。从上半年看公司整体费用情况正逐渐向好:Q2单季销售和管理费用率分别下降0.18和0.71个百分点。若今年能够实现,说明公司控费已有明显效果,而在形成管理惯性后,预计后期将能持续体现,则判断行权压力将减小。 投资建议:短期看公司此次激励计划对股价偏正面,11.36元的行权价对股价有支撑。我们认为在三家龙头家纺中,公司主要投资逻辑集中于业绩改善潜力挖掘,未来在店铺质量提高和控费上有空间。而公司也已充分意识到经营中薄弱点,此次股权激励计划正是体现其提高公司上下对提升经营效益的积极性,看好中长期投资价值。 考虑到公司转让南通梦洁股权(主营OEM的子公司)将增加税前783.96万元的收益增厚今年业绩以及公司激励行权条件设置,我们略上调13-15年EPS为0.51、0.60、0.71元(原为0.46、0.55、0.67元)。维持公司“增持”评级。 风险提示:消费终端长期无起色,费用增长与收入不匹配,低于预期。

投资要点: 公司公告中期业绩:2013年1-6月,公司实现营业收入6.6亿元,比上年同期增长16.5%;营业利润0.54亿元,增长1.9%;利润总额0.56亿元,增长1.8%;归属于上市公司股东净利润0.48亿元,增长2.8%。收入符合我们预期,净利增速不及预期。Q2单季情况不及Q1,收入增长10%,净利润下降3.5%。 上半年收入增长16.5%,基本我们符合预期。Q2单季收入增长10%,不及Q1单季的23.6%,主要是4、5月终端情况不佳,且去年Q2是当年高点,基数较高。收入增长良好主要有四:一是公司经销商层面库存压力不大,存货消化较好,在疲软消费压力下,经销商销售能力和技巧提高,预计上半年公司加盟收入增长15%左右;二是今年重启了公司层面大促活动,终端促销刺激部分增长;三是上半年电商贡献约2000多万,去年同期仅几百万;四是今年公司渠道速度放缓,更重视新店质量和老店店效提高,预计上半年净增店60家左右(12H158家),单店店效正增长。 从品牌看:上半年主品牌“梦洁”收入情况良好(占比77%),增长15%;高端“寐”仍较乏力(占比16.5%),增长6%;“梦洁宝贝”(占比3.6%)增长25.5%;“平实美学”、“觅”收入分别为1237万、383万。预计全年“梦洁”仍是增长主力。 上半年毛利率44.1%,较去年同期略降0.06%,经营现金流趋好。Q1单季毛利率增加1.9个百分点,但Q2单季下降1.9%,主要是公司直营终端折扣力度较大。另外,从品牌看,主要集中于高端“寐”库存清理,毛利率较去年同期减少1.5%,为57.6%;“宝贝”品牌减少1.4%,为45.7%,而主品牌“梦洁”毛利率则增加1.0%,为41.7%。截止6月底,公司存货4.7亿,较去年同期增长7.8%,应收账款2.5亿,增长5.1%。经营活动现金流-0.35亿元,较去年同期增加0.74亿。预计随中期库存逐渐消化,全年毛利率整体将稳定在去年水平。 上半年净利增长2.8%,低于我们预期,主要是控费情况低于预期,但正逐季向好。上半年销售费用增长21.9%,销售费用率增加1.3个百分点,为30%。主要是商场维护费、销售人员工资、店铺装修摊销等支出较刚性,且今年促销相关费用也有增加。管理费用控制较好,管理费用增长1.7%,管理费用率降低0.6个百分点,为4.05%。我们看到公司整体费用情况正逐渐向好:Q2单季销售费用增长9.1%,管理费用下降6.7%,费用率分别下降0.18和0.71个百分点。 投资建议:公司是今年业绩改善型标的,维持“增持”评级。全年看,尽管整体终端消费虽尚未明显回暖,但在公司今年大促和电商等增量贡献下,预计全年收入增长15%-20%左右。另,在基数效应下(12H2收入和净利润分别下降9%和83%),预计下半年今年业绩好于上半年。我们预计13-15年EPS分别为0.46、0.55和0.67元。

公司公告今年中期业绩:2013年1-6 月,实现营业收入27.25亿元,比上年同期增长8.51%;营业利润3.67亿元,增长8.5%;利润总额4.10亿元,增长18.0%;归属于上市公司股东净利润2.84亿元,增长14.4%。扣非后净利润2.46亿元,增长5.68%。收入和扣非后净利润增速基本符合我们预期,净利润超预期主要在政府补助。单季度看:Q2收入增长11.0%,净利润增长70.6%,业绩延续逐季改善趋势。 收入增长8.51%,童装品牌增长恢复情况好于休闲服。上半年休闲服收入18亿元,收入占比66%,同比增长2.55%;童装收入8.9亿元,同比增长23.2%。可见,得益于公司强有效的大力库存消化,尤其休闲服终端压力降低,前期一系列的产品调整效果也逐渐显现,开始恢复缓慢增长态势。巴拉童装品牌恢复双位数的正常增长轨迹,体现了其在国内童装领域的优势。公司后期将打造更全面产品线、风格线,推出婴童装、大童装以及配饰等品牌,继续挖掘巴拉童装空间。同时,8月引入的新奢侈品童装将从代理销售开始合作,进一步提高公司在童装领域的覆盖。 控费效果明显+利息收入,营业利润实现8.5%的增长。上半年公司销售费用同比下降5.5%,主要是品牌宣传、终端建设等费用大幅下降,费用率较去年同期较少2.4个百分点,为16.5%。管理费用同比增长11.2%,费用率略增0.1个百分点为4.4%,主要是公司产品线调整,研发投入增长52.7%。另外,公司充分利用闲置资金,利息收入较去年同期增加2622万,同比增长33%,财务费用率为-3.8%,降低0.7个百分点。上半年三项期间费用率较去年同期降低3.1个百分点。 库存消化良好,现金流继续改善,预计Q3毛利率或有改善。截止上半年,存货为10.8亿,较去年同期下降26.5%,应收账款5.36亿,同比略增0.2%,经营现金流4.78亿,较去年同期增加5.89亿元。但是去库存对毛利率有一定影响,上半年较去年同期减少2.7个百分点,35.0%,其中Q2单季减少4.36%,Q1单季减少1.08%。考虑到目前过季库存消化已近尾声,我们判断毛利率在Q3可能会有好转。 投资建议:我们认为公司今年投资逻辑主要体现在业绩改善上,维持“增持”评级。尽管整体消费仍低迷,公司改善表现确实要好于同类品牌。预计全年收入、利润在10%-15%。中长期角度看,目前时尚休闲装已较成熟,国内外品牌竞争激烈,但是国内可供挖掘,值得精耕细作的差异化市场潜力仍较大。同时,行业调整期也为公司这样的实力品牌提供了并购整合机遇,如并购GXG等。公司童装行业竞争情况以及公司的地位则更优于休闲装。我们预计公司13-15年EPS分别为1.30/1.54/1.84元(若谨慎考虑收购GXG增厚EPS为1.37/1.88/2.24元),对应PE是16X/14X/12X。 股价催化剂:GXG品牌后期披露情况超市场预期。

投资要点: 事件:公司公告2013年8月14日,公司以自有资金认购Asiatravel.com发行的4000万股新增股份。投资标的是东南亚地区为主集酒店、机票和旅游景点预订于一体的在线旅游服务平台。认购价格为0.2新元/股(较市价溢价约5.8%),约3866.6万元。认购完成后探路者将持有标的公司14.15%的股权,为持股最大股东。可提名一位非执行董事。我们的观点如下:对于购入标的:这是公司户外大平台战略重要实施步骤。我们认为公司扮演户外大平台整合者角色,看重的是其线上旅行服务支持系统和管理运营经验,未来协同公司提供户外服务,而非标的本身业绩贡献。 公司长期战略要通过投资并购,完成从单一的户外产品提供商向综合的户外旅行服务平台商转变,将户外服务和品牌销售等相关领域均囊括至公司。户外服务是户外产业的重要组成部分。国外成熟市场户外服务创造的增加值占户外产业比例超过60%。 因此,户外旅行服务是公司户外大平台建设重要一环。所购标的公司即是集酒店、机票和旅游景点预订于一体的三合一在线旅游平台。从购入价格看:标的公司早期核心业务一直是酒店预订,占比70%左右,近年新投入机票和旅游景点预订业务,正处于战略转型期,经济不景气和在线业务竞争激烈,业绩出现调整。2011-12年亏损约160万、380万新币。此时收购价格处于相对底部。 目前国内在线旅游服务平台规模较大的主要是携程、艺龙、途牛等。标的公司业务主要在新加坡为主的东南亚区域,规模和盈利能力不及携程。我们参考携程目前PS8-9X(360亿市值/41亿营收),标的公司PS约0.6X(0.08亿新元/0.13亿营收)。 投资建议:我们预计在2014年对公司会有实质业绩体现。后期重点关注双方具体合作模式,如何将户外因素植入平台。我们对公司中长期判断逻辑不变:公司整体风格务实,执行力较强,当前长期战略转型稳步推进中,线上业务是重要超预期点,未来中长期成长空间将逐渐打开。维持“买入”评级。 由于此次公司收购标的主要是户外预订平台服务,根据公司投资业务投向,预计还将有与户外业务相关性更强的交易,如户外线路设计、户外论坛等平台等。(5月份设立投资公司重点投资方向:包括户外网络门户平台、特色旅行以及在国内市场已具有一定影响力、具备较强成长性且可与探路者目前主营业务形成互补的户外品牌等。) 风险提示:标的公司若2014年未扭亏为盈,影响公司当年业绩。但双方并无相关业绩承诺约束条款。

投资要点: 公司公告2013年中期业绩:2013年1-6月,公司实现营业收入8.5亿元,同比下降1.40%;利润总额1.25亿元,同比上升13.11%;归属于上市公司股东的净利润0.91亿元,比上年同期上升10.35%。业绩略低于预期。 收入改善有限,上半年仍略降1.4%。Q2单季好于Q1(同比-6.4%),收入5.9亿元,略增0.9%。一是公司主动调整优化产品结构,剥离弱势业务。公司转让70%的光学镜片业务股权(往年收入占比5%左右),另外主动调停人造水晶钻的部分产品线,上半年收入仅409万元。上半年拉链业务收入(占比45%)稳步增长13%,纽扣收入(占比51%)增长0.8%。二是国内需求恢复仍较缓慢。内销收入下降2.4%(占比80%),外销增长2.9%。 毛利率上半年提高2.69个百分点,为37.91%,是利润表现好于收入主因。其中:纽扣、拉链毛利率分别增加0.29%和2.34%,达42.32%和33.87%。一方面是在面对低迷环境,公司新工艺和新技术的开发力度在加强,产品议价能力增强。另一方面是着力于产品结构优化上的体现。尤其拉链业务毛利率提升明显,今年高毛利的高档拉链募投产能逐渐释放,预计拉链的收入和盈利保持较快增长,未来将是增长亮点。 公司费用整体管控得当,和收入基本相匹配。上半年三项费用率21.07%,略增0.72个百分点。其中,占比最大的管理费用较去年同期下降2%,费用率11.67%,略降0.03%;销售费用增长4.5%,费用率8.2%,略增0.47%;财务费用同比增长25%,费用率略增0.29%,为1.19%。 经营性现金流较去年同期减少0.25亿,为0.56亿元,但因盈利增加,较Q1改善明显,由负转正。上半年应收账款较去年同期增加0.51亿元,同比增长15.6%。但鉴于整体下游需求疲弱,公司主动放慢原料采购和生产节奏,上半年存货减少0.38亿元,下降13.7%。 投资建议:维持前期观点,公司最差的时候已过去,属于今年业绩预期改善型标的,维持“增持”评级。基于我们对下半年服装消费回暖谨慎判断,另外考虑到光学镜片业务剥离对收入的影响,我们预计全年收入改善有限,在5%左右。但产品结构优化显著成效和重启的股权激励将保障全年10%以上的净利表现。 中长期看,公司是国内服装辅料行业龙头,产品创新、营销和管理等综合竞争能力较优,经过两年的调整反思,公司战略上更加专注于纽扣和拉链业务,具备稳健增长的标的特征。预计13-15年EPS分别为0.74/0.86/0.98元,对应估值为12x/10x/9x。公司在制造业升级转型大背景下,有望享受一定估值溢价,但在今年整体板块估值较难提升情况下,后期公司估值提升主要看业绩改善程度。 风险提示:下游需求持续低迷、原料价格大幅波动。

维持“买入”评级。我们认为在消费环境整体低迷,公司基数较高情况下,经营表现仍相对较优。短期经营压力不影响我们对户外行业和公司较高成长性的中长期判断逻辑。截止6月底公司春夏订单执行率83%,目前终端零售仍保持在40%左右水平。全年收入35%左右,净利润40%左右的业绩确定性强。预计13-15年EPS分别为0.56、0.73、0.93元,估值相较其成长性偏低。维持未来6-12个月目标价15-17元。 风险提示:终端消费持续低迷、产品适销性低于预期、新品牌发展低于预期。

公司公告中期业绩:2013年1-6月,公司实现营业收入11.6亿元,较上年同期下降2.29%;营业利润3.9亿元,同比增长1.12%;归属于上市公司股东的净利润2.9亿元,同比下降14.03%。业绩略低于我们预期。 上半年收入略降,主要是国内市场消费持续低迷,公司主动放慢渠道拓展步伐,强调开店稳健,提高成熟店铺店效,同时关闭部分效益较差终端。上半年公司渠道店铺3205家,较年初减少了59家,加盟关店为主。上半年,直营收入和店效同比略有提升,销售略降主要是加盟商批发渠道收入的减少,消费环境影响订货信心。 从收入产品结构看,上装品类上有进一步的突破。公司传统核心产品男裤与茄克收入近年来首次出现下滑,但T恤销售收入增长最快,为15.3%。 尽管商场折扣较大,但公司毛利率整体稳定,上半年为57.63%,较去年同期略升0.06%。主要是公司对直营终端折扣有所控制,且部分店铺形象升级和货品改善,正价率有所保证。预计全年仍较保持稳定。 上半年公司费用整体基本保持和收入相匹配水平。销售费用同比下降1.7%,销售费用率略增0.1%,为20%;管理费用则因股权激励摊销费用支出,同比增长20%,管理费用率较上年提高1.42%,为7.7%。预计全年费用率整体变化不大。 在今年男装经销商渠道整体去库存,业绩预期不佳的情况下,公司经营可控性和稳健性略好。我们考虑到公司今年秋冬订货略有下降,后期补货有限,预计全年收入在0-5%左右,因所得税率上调(为25%)净利润增速会有所下滑。 中长期看,我们认为,在休闲男装中公司区别于同类品牌的两大增长点:一是直营(23%)、商场占比(55%)较高,未来渠道控制力和专卖店渠道下沉空间更大;二是单价更高的上装占比提高,从50%提升至60-70%的空间。 投资建议:我们略下调13-15年EPS为1.09/1.25/1.43元(1.18/1.33/1.53),目前股价对应估值12X/10X/9X处于底部区域。我们认为基本面层面,后期估值提升缺乏催化剂,但基本也无下降空间。维持公司“增持”评级。 风险提示:消费低迷长期无起色。

从月度销售跟踪情况看,二季度直营门店增速提升,加盟商拿货增速低于终端销售增速,预计报表销售收入增速与一季度相似,在5%-10%左右。预计线下上半年开店100家左右,符合预期,直营增速高于加盟。电商业务实现收入8000万左右。 预计二季度单季度利润增速在40%左右,上半年利润增速在25%左右,主要源于生产工人裁员,终端折扣率控制,部分新品有所提价导致毛利率大幅提升4-5个百分点。公司截至2012年有生产员工1701人,占比38.17%,仅次于销售人员数量,预计本次裁员30%-40%左右,从而提升毛利率2-3个百分点左右。公司新品毛利率持续提升,产品结构有所优化提升整体毛利。 预计全年收入增速在10%-15%左右,电子商务成为亮点。从订货会增速看,2013年秋冬订货会增速为15%,其中加盟增长16%,略超市场预期。从渠道增长看,预计下半年新开门店150家左右,符合市场预期。电商业务快速发展,有望超预期。电商业务从2010年600万到2011年6000万,2012年1.6亿,几乎每年都是大幅超额完成目标,一般双十一收入占全年一半左右,今年上半年实现收入8000万,预计能够超额实现3个亿的目标。而电商净利率水平高于线下,将提升整体净利率水平。 预计毛利率保持高位,费用率略微下降,财务利息收入大幅增加,全年利润增速在25%左右。裁员、折扣控制、新品提价、直营占比提升四大因素将影响全年,因而预计毛利率将保持在较高水平。从公司费用计划及过去财务数据所展现的控制能力看,预计绝对额能够与去年持平,因而费用率有所下降。从财务利息收入看,预计下半年利息收入将增高,主要源于公司此前购买理财产品多为一年期,大部分至今年8月份到期。且目前增加自有资金理财额度提升至3.1亿元,逐步转向短期为主,理财产品年化收益率相较过去有较大提升,“钱荒”期间购买的理财产品收益率达7%。 盈利预测:目前制约公司业绩增长的主因是终端消费持续低迷,从历史增长看,处于底部区域。房地产成交量好转及城镇化建设规划均有利于家纺行业发展,但宏观经济存在较大的不确定性。从至今行业龙头增长情况看,表现出底部温和好转,但并不明显,且持续时间较短。若消费增长保持目前增速,则预计公司能够持续保持15%-20%增长,预计2013-15EPS分别为1.01、1.19、1.40元,给予增持评级。 风险提示:终端消费持续低迷

公司发布中报:实现营业收入8.45亿元,同比增长27.16%;毛利率36.47%,提升2.58个百分点;销售费用率10.84%,提升0.58个百分点;管理费用率5.31%,提升0.88个百分点;归属上市公司净利润1.3亿元,同比增长35.16%,基本每股收益0.3元。公司预计1-9月净利润增速在10%-40%之间。 收入增长符合预期。春夏订货会增速在30%-40%之间,一季度春装发货情况符合预期,二季度部分夏装发货有所推迟。门店拓展速度放缓,预计全年小店改造数量将增加,新增门店数量低于250家,平均单店面积持续增大。 净利润增幅高于收入主要源于毛利率上涨及财务利息收入增加所致。毛利率大幅提升源于新品价格提升,同时产品成本集中采购有所降低,分渠道看直营毛利率同比下降2.26个百分点,加盟提升3.75个百分点,预计后期随着春夏订货会同时开展,春夏产品采购规模集中,毛利率将进一步提升。销售费用增长主要源于职工薪酬大幅提升54.24%,管理费用增长主要源于研发费用提升84.91%。财务利息收入大幅增加195.47%主要源于公司将资金从活期改存为定期,并且开始购买多种理财产品。 管理运营改善力度较大。除渠道面积及装修质量提升等硬件改善外,公司内部持续进行大规模高频率的培训,同时对终端店铺进行巡回陈列指导,举办多种销售激励活动。供应链方面进一步集中采购生产降低成本。产品研发则聘请外脑加大投入。 本周末2014年夏季订货会提前至与春季同时开设。秋季、冬季仍照常分开,此方式有利于降低成本,提升毛利,确保公司产品能够及时上货。 预计全年利润增速在30%左右。预计公司全年订货会增速在28%左右。产品价格略升带动毛利提升,公司将通过使用不高于5.5亿元购买银行理财产品因而带动利息收入持续提升,使利润增速高于收入。 盈利预测:公司管理运营不断改善,销售保持稳定增长,目前估值15倍右,预计2013年-2015年EPS为0.82、1.01、1.26元,维持“买入评级”。 风险提示:服装终端消费持续低迷;新开门店业绩低于预期

核心观点:我们认为公司仍是成长性可期的优质标的,有望享受业绩和估值双重提升。短期经营有压力但仍稳健,不影响我们对公司中长期价值判断。今年业绩40%左右的增长确定性强。预计13-15 年年复合增长30%,我们认为当前对应13-15 年19X、15X、11X 估值相较其成长性偏低。未来6-12 个月目标价15-17 元。重申“买入”评级。 户外行业仍处朝阳期,市场远未饱和,未来5 年将是大众户外需求的快速扩容期。 行业仍有3 倍左右空间。中国正处于人均GDP 从5000 向1 万美元爬坡,休闲消费上升的阶段。我们判断这一阶段大众户外能快速扩容,行业未来五年仍处于成长期,市场容量可从145 亿达400-500 亿,对应年增25%左右。二三线将是最大增量市场。随着户外需求多样化后市场空间将进一步扩大。 行业集中度高且趋势向上,能主导二三线市场的领先品牌将受益。目前真正强势的是少数户外品牌,不足8%的品牌分享80%的市场。随着户外消费认知和品牌经营成本提高,预计未来大量借户外爆发式增长出现,缺乏品牌、技术积累、抗压能力弱的小品牌将很难在竞争中生存,品牌格局将呈强者恒强态势。整体国内品牌与国外品牌在大众户外竞争中并不弱势,未来有望成为二三线市场的主导。 探路者则是国内最有实力最大分享行业增量市场的户外品牌。 公司在国内品牌中绝对领先,战略清晰,未来拓展二三线市场的优势明显。公司渠道能力强,商城进驻率高,良好品牌基础可吸引优质代理资源。我们测算其集中于二三线市场的空间仍有1000-1500 家。品牌明确定位最具规模潜力的轻专大众户外,产品价格中枢下调更契合二三线需求,与国外品牌错位竞争。品牌营销实力和能力一直处行业前列,投放受众群最广泛的央视广告,前瞻性的塑造差异化品牌形象,与大量同质化国内品牌形成区分。 内生增长有潜力,着力提升经营效率,具有体育经营背景的职业经理人管理思路值得认可。注重提高产品竞争力,自主研发投入实力和精力是很多小体量品牌难做到的。供应链不断梳理完善,规模采购优势在行业性制造成本上升背景下逐渐凸显。下游终端管理较规范,并引入专业体育经销商,提升整体终端零售渠道质量和抗风险能力。整体运营仍较健康,预计店效、存货等指标趋势向好。 电商+新业务是未来超预期与否的关键点。我们认为电商对于户外行业而言更多体现爆增的新渠道机遇,具备龙头品牌知名度和高性价比产品优势的探路者将是网购主力户外品牌。公司对电商有足够重视,网销是突破渠道限制重要战略路径。设立电商品牌阿肯诺和规划线上户外平台即为分享快速扩大的新增户外群,并积极探索线上、线下利益协同的O2O 模式,未来电商占比预期能达20-30%以上。同时,公司战略上通过并购进入户外细分新领域与成熟户外品牌发展路径和行业趋势相匹配,体现公司一定的规模诉求,将为中长期成长打开空间。 风险提示:居民收入增长缓慢、终端消费持续低迷、产品适销性低于预期、解禁。

预计上半年业绩增速低于预期,收入及净利润均为负增长。2013年1-6月鞋业消费持续低迷,加盟商以库存消化为重点,预计公司发货额增速低于终端实际增速,且去年年底直营化300家左右门店,产生约9000万左右退货。从自主品牌看,消费低迷对品牌知名度较小的康龙、红火鸟影响更大,同店增速均显著下降。而代理品牌4月进驻商场情况亦低于预期。但终端库存情况逐步好转,已经恢复到4个月左右的水平,预计下半年加盟商拿货恢复正常。 终端消费持续疲弱,预计全年利润将负增长。从渠道增长看,预计全年新增渠道600家左右的计划将下调。直营化的进展由于加盟商销售压力增大和公司特殊的联营模式而加快,预计年中改造280家左右,年末也将再改造300家左右。电商业务预计能够翻番增长至4到5个亿收入,皮具业务持续高速发展。从同店增长看,下半年预计总体仍为负增长,其中奥康增速放缓但相对稳定,红火鸟下滑幅度较大。毛利率预计由于供应链效率提升及终端折扣控制、网购毛利率提升而有所提升,但费用率由于收入增速大幅下滑,固定费用开支难以减少而提升,从而导致净利率水平下降。 2013年持续向零售商转型,提升运营效率,短期对业绩提升较小。消费低迷时,公司作为鞋业龙头虽业绩受损但生存无忧,不断加强运营管理水平,抓住时机适时并购,有利于长期发展。渠道创新主要指联营模式、奥康金刚模式、电子商务。联营模式充分利用加盟商资源优势及公司资金、管理优势,解决加盟商对于毛利率降低、库存高、管理难三大忧虑,从而促进招商,并提升对渠道的控制能力。奥康金刚模式则有利于积累多品牌零售大店管理经验推动转型。电子商务预计将不断加强投入。运营效率主要强调建设快时尚供应链,改造公司全部运营流程,短期对业绩提升较小,长期看将促进同店增长。 盈利预测:下调2013-2015年EPS为1.21、1.32、1.5元(原为1.46、1.69、1.97),净利润增速分别为-5%、9%、14%,但看好公司作为行业龙头不断内生改善并在行业低迷期进行并购,逐步业绩趋稳,给予“增持”评级。 风险提示:消费持续疲软、主品牌增速下滑、渠道拓展低于预期

投资要点: 公司发布业绩向上修正公告:预计今年1-6月归属于母公司净利润同比增长0-20%。以下是我们的核心观点: Q2销售好于Q1,预计Q2销售增长10%左右,中期收入0-5%左右。公司直营体系梳理已完成,预计上半年直营略好于加盟,直营有5-10%的增长。老店同店有下滑,主要是加盟,直营略有增长,有3-5%。鉴于上半年家纺销售仍未明显回暖,同时考虑到今年秋冬订货情况和去年下半年较高的基数,我们预计全年收入10-15%左右。 加盟商处于信心恢复的过程,公司比去年更加重视终端支持。目前加盟商压力主要在对后期整体经营信心、资金需求、以及自身库存结构的调整上。经过上半年5-6个月的库存消化,库存总额压力整体在降低。公司今年从上到下都在关注终端零售,渠道人员基本不以出货为导向,每个片区重点在如何拉动零售,方式内容也更加多样,另外也加强在品牌宣传的支持。 中期净利润增速转正,乐观预期5%左右,主要在毛利率提升和费用控制上,我们认为全年业绩超预期与否将主要在费用的把控。这在Q1业绩上已有体现。公司今年费用预算大幅下调,主要是固定费用节约、日常运营的费用严格控制。去年导致费用高企的部分固定项目在今年是可控且有效利用。后期公司会根据上半年销售指标完成情况,对下半年的费用指标也做相应调整。我们预计全年费用绝对额控制在去年上下的水平,全年费用率预计将稳中有降,净利增速在10%左右。 从中长期看,公司作为家纺龙头,在经销商体系中品牌话语权毋庸置疑,目前主动收缩渠道扩张,供应链和多品牌战略上也在做梳理,且配合渠道去库存做终端零售,如果后期消费回暖,业绩弹性空间最 预计13-15年EPS为1.52、1.78和2.12元(若按25%税率为1.33、1.57和1.86元)。目前公司估值11倍,我们认为当前股价已充分反应今年较悲观预期,相较改善和成长空间,估值有修复预期。维持“增持”评级。 风险提示:消费回暖长期无起色;高新技术企业资格复审未通过。

核心观点:公司作为地处华中的家纺龙头,上市以来业绩表现一直不及同类品牌,公司也已充分意识到经营中薄弱点,着力提升经营。我们认为公司在店铺质量提高和控费上有空间,主要投资逻辑集中于改善潜力挖掘。因12年业绩风险释放充分,我们判断今年业绩改善将较明显。预计中期收入增长15-20%左右,净利润10%左右。预计13-15年EPS为0.46、0.55和0.67元。维持“增持”评级。 Q2逐月转好,预计收入增长10%-15%左右。公司6月销售情况好于4-5月,整体增长在20%以上,加盟约20-30%。在去年至今年较为疲软消费压力下,加盟商经营水平和销售技巧提升;商场活动较多,提升了人气;另外我们认为去年同期基数不高,同时也不排除终端存在年中部分压货因素。 大促重启+电商,贡献收入增量。公司销售规模一直小于同类品牌,其中促销、团购、电商业务占比不高是主因之一。公司12年促销仅在部分区域自主进行,促销收入占比不及往年,今年重启两次公司层面大促活动,8月大促力度和货品配置将比3月份更大。12年全年电商收入近5000万,今年上半年预计约2000多万,全年最低要求是20%的增长,预计在6000万以上。 上半年“梦洁”恢复明显,“寐”仍乏力。预计“梦洁”(收入占比近80%)的销售、毛利情况良好,收入增长20%以上,由于商场恢复较慢,高端“寐”品牌(收入占比约18%,百货终端占比约75%左右)预计增长个位数,其他“梦洁宝贝”、“平实美学”等基数不高,预计20%以上的正常增长。 重视开店质量,放慢速度,挖掘店效有空间。今年新开店较谨慎,尤其公司直营,到5月份,净增40家左右(12H是158家)。关店大概30家,关店和往年比,多一些。因为公司现在每个月考核单店经营,不盈利的坚决关闭,尤其过去三年的新开不达期的店(10-12年新开店1060家)。预计今年新开店数量在200-300家左右。而开店速度放慢基础上的销售好转也说明公司单店店效在提高。 今年费用控制不断强化,收入回升,预计全年业绩将保持改善趋势。去年内部梳理基本完成,今年全面核算落地实施,强化单店核算。尤其在终端建设上降低装修标准。同时今年整改门店原则上不做大幅整修。部分刚性支出如商场部分维护费将随销售上升摊薄,同时部分店铺租金、装修费用在上半年会分摊完,下半年预计会减少。 全年看,去年公司基本没有压货,公司层面也积极支持经销商去库存,渠道库存压力不大。终端目前虽无明显回暖,考虑到大促重启以及电商业务的推进贡献,且后期低基数下,预计全年收入增长20%左右。而收入表现的改善,预计控费效果较去年明显,预计全年利润增长在15-20%左右。 风险提示:消费长期无起色,费用增长与收入不匹配。

预计半年报业绩情况与一季报相比相对平稳略有提升。上半年重点工作在于内部架构调整及精细化管理的落地,为下半年发力做好准备。从业绩看,终端增速未见明显变化,虽然二季度开店将加速,但同时销售费用随之增加,预计会如2012 年二季度一样发生换货及加盟转直营等调整,因而收入预计相比一季度略有提升,但相差不大。老店同店实现了10%的增长,次新店、新店稍差但也实现了较好的增长。从店面数量增长看大幅放缓。 预计全年业绩前低后高。1、从去年基数看,前高后低。尤其四季度销售、管理、计提费用大增。2、新管理层磨合及新策略推进预计需要半年左右才逐见成效,且公司更擅长秋冬装,公司高管层对下半年寄予厚望,全年销售重点放在秋冬装并进行大量准备工作。公司电商业务从4 月1 日开始全面上线,预计能够实现700%-800%左右增长,实现7000-8000 万收入,目前库存预计不足以供应第五季及电商销售,因而公司认为库存问题不大,6 月1 日起全面控制促销活动。4 月1 日开始VIP 管理全面启动,提升对VIP 客户的服务多元化,折扣率提升从85 折至9 折。5 月底8 大分公司人员基本到位,推动终端营销服务水平提升。3、预计毛利率将由于直营占比持续提升、终端折扣率提升、高端价位产品结构提升而提高。4、从目前情况看可变费用控制良好,预计全年能够实现33%以内的费用率。 2013 年重在进一步推进组织架构调整和精细化管理,有望提升运营效率及销售,但同时也将产生新旧管理体系的多头管控问题。从内部管理看,强化集中管理,进一步完善产品管理中心、销售运营中心、经营管理中心为主体的组织结构,突出品牌个性化、差异化,完善供应链体系。预计结构调整将在今年年底完成,营销中心下移预计将提升终端服务精细化水平,后台统一则将预计显著提升效率降低费用率。但目前仍是双头管控,以新的三大中心体系为主,同时存在原有的分品牌管控体系。从渠道拓展看,加强南方区域及购物中心、机场渠道,控制各品牌开店速度,强调开店质量和可控性,预计全年门店增速放缓,但同店增速保持10%左右。 盈利预测:预计渠道增速下降带来收入增速下降,但看好加强精细化管理及新策略成功实施,费用得到控制,预计13-15 年EPS 分别为1.42、1.75、2.18 元,维持增持评级。 风险提示:新组织架构调整可能遇到内部阻力;新品牌经营情况及渠道拓展速度可能低于预期,服装消费更加低迷

在近期我们组织的纺织服装上市公司集中电话会议上,与公司就近期情况进行了沟通和交流,以下是主要内容和我们的观点: 今年森马品牌实现恢复性增长。去年以来一直有很大的调整:短期举措:去库存、关闭不盈利店、简化工作流程、募投投入的减少;长期举措:由外延转向产品为主的内生增长,调整产品线、风格线覆盖更多消费人群,同时年龄定位由16-25扩展到16-30岁。短期举措今年已有体现,长期举措则是累积增量过程。 巴拉童装品牌保持原有增长轨迹,在国内品牌有明显优势。去年巴拉零售收入有45亿元,而靠后品牌仅10亿元左右。3000多家门店有30%在购物中心和百货,说明其在新渠道表现也良好,成功突破街边店渠道。下一步计划打造更加全面产品线、风格线。原来巴拉定位3-12岁,即将推出:子品牌mini巴拉,0-3岁婴童装,经过前两年筹备已有良好基础;12-14岁大童装,巴拉-junior;还有巴拉配饰品牌,包括童鞋、文具等,目前巴拉童鞋在童鞋销售总量排名前列,说明巴拉在这一品类也是有空间和地位。同时依托品牌好的知名度和产品会继续进入购物中心和电商市场,在电商中排名靠前。 中高端并购业务是稳健持续实施的过程。除GXG收购,公司还有韩国高端女装、欧洲男装、童装品牌也在合作商讨中,GXG渠道资源、人脉、运营经验都是可以分享。从行业发展和公司业务规模角度看,我们认为公司年轻休闲服和童装规模基数已进入需要差异化和精细化的阶段。尽管短期内经营压力已不大,但很难期望未来有较大成长表现。中长期而言,依托现有优势资源,多品牌则是公司未来主要成长路径,如果并购品牌整合的成效理想,将是公司投资价值的亮点所在。 对于GXG收购,我们维持前期观点:收购标的有实实在在的EPS贡献,如果GXG后期更详细的披露情况超市场预期,也是公司股价驱动因素之一。 我们认为,公司今年投资逻辑主要体现在业绩改善上。得益于公司大力去库存和控费的举措,尽管整体消费仍低迷,公司改善表现要好于同类品牌。我们预计中期收入增长幅度在5%左右,盈利则在二季度超预期转正(原判断在三季度)。我们认为盈利改善将主要在毛利率和费用率上体现。 从全年看:审慎考虑消费回暖和补货,预计全年收入、利润在10%-15%。我们谨慎预计GXG收购会增厚今年EPS约0.07元(实际上并表的Q4是盈利占比最高的旺季)。预计公司13-15年EPS为1.30/1.54/1.84元(若考虑增厚EPS为1.37/1.88/2.24元)。维持公司“增持”评级。 险提示:消费长期无起色,新购品牌经营低于预期。