核心观点:我们认为公司仍是成长性可期的优质标的,有望享受业绩和估值双重提升。短期经营有压力但仍稳健,不影响我们对公司中长期价值判断。今年业绩40%左右的增长确定性强。预计13-15 年年复合增长30%,我们认为当前对应13-15 年19X、15X、11X 估值相较其成长性偏低。未来6-12 个月目标价15-17 元。重申“买入”评级。 户外行业仍处朝阳期,市场远未饱和,未来5 年将是大众户外需求的快速扩容期。 行业仍有3 倍左右空间。中国正处于人均GDP 从5000 向1 万美元爬坡,休闲消费上升的阶段。我们判断这一阶段大众户外能快速扩容,行业未来五年仍处于成长期,市场容量可从145 亿达400-500 亿,对应年增25%左右。二三线将是最大增量市场。随着户外需求多样化后市场空间将进一步扩大。 行业集中度高且趋势向上,能主导二三线市场的领先品牌将受益。目前真正强势的是少数户外品牌,不足8%的品牌分享80%的市场。随着户外消费认知和品牌经营成本提高,预计未来大量借户外爆发式增长出现,缺乏品牌、技术积累、抗压能力弱的小品牌将很难在竞争中生存,品牌格局将呈强者恒强态势。整体国内品牌与国外品牌在大众户外竞争中并不弱势,未来有望成为二三线市场的主导。 探路者则是国内最有实力最大分享行业增量市场的户外品牌。 公司在国内品牌中绝对领先,战略清晰,未来拓展二三线市场的优势明显。公司渠道能力强,商城进驻率高,良好品牌基础可吸引优质代理资源。我们测算其集中于二三线市场的空间仍有1000-1500 家。品牌明确定位最具规模潜力的轻专大众户外,产品价格中枢下调更契合二三线需求,与国外品牌错位竞争。品牌营销实力和能力一直处行业前列,投放受众群最广泛的央视广告,前瞻性的塑造差异化品牌形象,与大量同质化国内品牌形成区分。 内生增长有潜力,着力提升经营效率,具有体育经营背景的职业经理人管理思路值得认可。注重提高产品竞争力,自主研发投入实力和精力是很多小体量品牌难做到的。供应链不断梳理完善,规模采购优势在行业性制造成本上升背景下逐渐凸显。下游终端管理较规范,并引入专业体育经销商,提升整体终端零售渠道质量和抗风险能力。整体运营仍较健康,预计店效、存货等指标趋势向好。 电商+新业务是未来超预期与否的关键点。我们认为电商对于户外行业而言更多体现爆增的新渠道机遇,具备龙头品牌知名度和高性价比产品优势的探路者将是网购主力户外品牌。公司对电商有足够重视,网销是突破渠道限制重要战略路径。设立电商品牌阿肯诺和规划线上户外平台即为分享快速扩大的新增户外群,并积极探索线上、线下利益协同的O2O 模式,未来电商占比预期能达20-30%以上。同时,公司战略上通过并购进入户外细分新领域与成熟户外品牌发展路径和行业趋势相匹配,体现公司一定的规模诉求,将为中长期成长打开空间。 风险提示:居民收入增长缓慢、终端消费持续低迷、产品适销性低于预期、解禁。

预计上半年业绩增速低于预期,收入及净利润均为负增长。2013年1-6月鞋业消费持续低迷,加盟商以库存消化为重点,预计公司发货额增速低于终端实际增速,且去年年底直营化300家左右门店,产生约9000万左右退货。从自主品牌看,消费低迷对品牌知名度较小的康龙、红火鸟影响更大,同店增速均显著下降。而代理品牌4月进驻商场情况亦低于预期。但终端库存情况逐步好转,已经恢复到4个月左右的水平,预计下半年加盟商拿货恢复正常。 终端消费持续疲弱,预计全年利润将负增长。从渠道增长看,预计全年新增渠道600家左右的计划将下调。直营化的进展由于加盟商销售压力增大和公司特殊的联营模式而加快,预计年中改造280家左右,年末也将再改造300家左右。电商业务预计能够翻番增长至4到5个亿收入,皮具业务持续高速发展。从同店增长看,下半年预计总体仍为负增长,其中奥康增速放缓但相对稳定,红火鸟下滑幅度较大。毛利率预计由于供应链效率提升及终端折扣控制、网购毛利率提升而有所提升,但费用率由于收入增速大幅下滑,固定费用开支难以减少而提升,从而导致净利率水平下降。 2013年持续向零售商转型,提升运营效率,短期对业绩提升较小。消费低迷时,公司作为鞋业龙头虽业绩受损但生存无忧,不断加强运营管理水平,抓住时机适时并购,有利于长期发展。渠道创新主要指联营模式、奥康金刚模式、电子商务。联营模式充分利用加盟商资源优势及公司资金、管理优势,解决加盟商对于毛利率降低、库存高、管理难三大忧虑,从而促进招商,并提升对渠道的控制能力。奥康金刚模式则有利于积累多品牌零售大店管理经验推动转型。电子商务预计将不断加强投入。运营效率主要强调建设快时尚供应链,改造公司全部运营流程,短期对业绩提升较小,长期看将促进同店增长。 盈利预测:下调2013-2015年EPS为1.21、1.32、1.5元(原为1.46、1.69、1.97),净利润增速分别为-5%、9%、14%,但看好公司作为行业龙头不断内生改善并在行业低迷期进行并购,逐步业绩趋稳,给予“增持”评级。 风险提示:消费持续疲软、主品牌增速下滑、渠道拓展低于预期

投资要点: 公司发布业绩向上修正公告:预计今年1-6月归属于母公司净利润同比增长0-20%。以下是我们的核心观点: Q2销售好于Q1,预计Q2销售增长10%左右,中期收入0-5%左右。公司直营体系梳理已完成,预计上半年直营略好于加盟,直营有5-10%的增长。老店同店有下滑,主要是加盟,直营略有增长,有3-5%。鉴于上半年家纺销售仍未明显回暖,同时考虑到今年秋冬订货情况和去年下半年较高的基数,我们预计全年收入10-15%左右。 加盟商处于信心恢复的过程,公司比去年更加重视终端支持。目前加盟商压力主要在对后期整体经营信心、资金需求、以及自身库存结构的调整上。经过上半年5-6个月的库存消化,库存总额压力整体在降低。公司今年从上到下都在关注终端零售,渠道人员基本不以出货为导向,每个片区重点在如何拉动零售,方式内容也更加多样,另外也加强在品牌宣传的支持。 中期净利润增速转正,乐观预期5%左右,主要在毛利率提升和费用控制上,我们认为全年业绩超预期与否将主要在费用的把控。这在Q1业绩上已有体现。公司今年费用预算大幅下调,主要是固定费用节约、日常运营的费用严格控制。去年导致费用高企的部分固定项目在今年是可控且有效利用。后期公司会根据上半年销售指标完成情况,对下半年的费用指标也做相应调整。我们预计全年费用绝对额控制在去年上下的水平,全年费用率预计将稳中有降,净利增速在10%左右。 从中长期看,公司作为家纺龙头,在经销商体系中品牌话语权毋庸置疑,目前主动收缩渠道扩张,供应链和多品牌战略上也在做梳理,且配合渠道去库存做终端零售,如果后期消费回暖,业绩弹性空间最 预计13-15年EPS为1.52、1.78和2.12元(若按25%税率为1.33、1.57和1.86元)。目前公司估值11倍,我们认为当前股价已充分反应今年较悲观预期,相较改善和成长空间,估值有修复预期。维持“增持”评级。 风险提示:消费回暖长期无起色;高新技术企业资格复审未通过。

核心观点:公司作为地处华中的家纺龙头,上市以来业绩表现一直不及同类品牌,公司也已充分意识到经营中薄弱点,着力提升经营。我们认为公司在店铺质量提高和控费上有空间,主要投资逻辑集中于改善潜力挖掘。因12年业绩风险释放充分,我们判断今年业绩改善将较明显。预计中期收入增长15-20%左右,净利润10%左右。预计13-15年EPS为0.46、0.55和0.67元。维持“增持”评级。 Q2逐月转好,预计收入增长10%-15%左右。公司6月销售情况好于4-5月,整体增长在20%以上,加盟约20-30%。在去年至今年较为疲软消费压力下,加盟商经营水平和销售技巧提升;商场活动较多,提升了人气;另外我们认为去年同期基数不高,同时也不排除终端存在年中部分压货因素。 大促重启+电商,贡献收入增量。公司销售规模一直小于同类品牌,其中促销、团购、电商业务占比不高是主因之一。公司12年促销仅在部分区域自主进行,促销收入占比不及往年,今年重启两次公司层面大促活动,8月大促力度和货品配置将比3月份更大。12年全年电商收入近5000万,今年上半年预计约2000多万,全年最低要求是20%的增长,预计在6000万以上。 上半年“梦洁”恢复明显,“寐”仍乏力。预计“梦洁”(收入占比近80%)的销售、毛利情况良好,收入增长20%以上,由于商场恢复较慢,高端“寐”品牌(收入占比约18%,百货终端占比约75%左右)预计增长个位数,其他“梦洁宝贝”、“平实美学”等基数不高,预计20%以上的正常增长。 重视开店质量,放慢速度,挖掘店效有空间。今年新开店较谨慎,尤其公司直营,到5月份,净增40家左右(12H是158家)。关店大概30家,关店和往年比,多一些。因为公司现在每个月考核单店经营,不盈利的坚决关闭,尤其过去三年的新开不达期的店(10-12年新开店1060家)。预计今年新开店数量在200-300家左右。而开店速度放慢基础上的销售好转也说明公司单店店效在提高。 今年费用控制不断强化,收入回升,预计全年业绩将保持改善趋势。去年内部梳理基本完成,今年全面核算落地实施,强化单店核算。尤其在终端建设上降低装修标准。同时今年整改门店原则上不做大幅整修。部分刚性支出如商场部分维护费将随销售上升摊薄,同时部分店铺租金、装修费用在上半年会分摊完,下半年预计会减少。 全年看,去年公司基本没有压货,公司层面也积极支持经销商去库存,渠道库存压力不大。终端目前虽无明显回暖,考虑到大促重启以及电商业务的推进贡献,且后期低基数下,预计全年收入增长20%左右。而收入表现的改善,预计控费效果较去年明显,预计全年利润增长在15-20%左右。 风险提示:消费长期无起色,费用增长与收入不匹配。

在近期我们组织的纺织服装上市公司集中电话会议上,与公司就近期情况进行了沟通和交流,以下是主要内容和我们的观点: 今年森马品牌实现恢复性增长。去年以来一直有很大的调整:短期举措:去库存、关闭不盈利店、简化工作流程、募投投入的减少;长期举措:由外延转向产品为主的内生增长,调整产品线、风格线覆盖更多消费人群,同时年龄定位由16-25扩展到16-30岁。短期举措今年已有体现,长期举措则是累积增量过程。 巴拉童装品牌保持原有增长轨迹,在国内品牌有明显优势。去年巴拉零售收入有45亿元,而靠后品牌仅10亿元左右。3000多家门店有30%在购物中心和百货,说明其在新渠道表现也良好,成功突破街边店渠道。下一步计划打造更加全面产品线、风格线。原来巴拉定位3-12岁,即将推出:子品牌mini巴拉,0-3岁婴童装,经过前两年筹备已有良好基础;12-14岁大童装,巴拉-junior;还有巴拉配饰品牌,包括童鞋、文具等,目前巴拉童鞋在童鞋销售总量排名前列,说明巴拉在这一品类也是有空间和地位。同时依托品牌好的知名度和产品会继续进入购物中心和电商市场,在电商中排名靠前。 中高端并购业务是稳健持续实施的过程。除GXG收购,公司还有韩国高端女装、欧洲男装、童装品牌也在合作商讨中,GXG渠道资源、人脉、运营经验都是可以分享。从行业发展和公司业务规模角度看,我们认为公司年轻休闲服和童装规模基数已进入需要差异化和精细化的阶段。尽管短期内经营压力已不大,但很难期望未来有较大成长表现。中长期而言,依托现有优势资源,多品牌则是公司未来主要成长路径,如果并购品牌整合的成效理想,将是公司投资价值的亮点所在。 对于GXG收购,我们维持前期观点:收购标的有实实在在的EPS贡献,如果GXG后期更详细的披露情况超市场预期,也是公司股价驱动因素之一。 我们认为,公司今年投资逻辑主要体现在业绩改善上。得益于公司大力去库存和控费的举措,尽管整体消费仍低迷,公司改善表现要好于同类品牌。我们预计中期收入增长幅度在5%左右,盈利则在二季度超预期转正(原判断在三季度)。我们认为盈利改善将主要在毛利率和费用率上体现。 从全年看:审慎考虑消费回暖和补货,预计全年收入、利润在10%-15%。我们谨慎预计GXG收购会增厚今年EPS约0.07元(实际上并表的Q4是盈利占比最高的旺季)。预计公司13-15年EPS为1.30/1.54/1.84元(若考虑增厚EPS为1.37/1.88/2.24元)。维持公司“增持”评级。 险提示:消费长期无起色,新购品牌经营低于预期。

近日,我们参加了公司关于收购股权的投资者交流会,就收购相关具体情况和未来发展规划与公司高管进行了交流,以下是我们的核心观点: 收购品牌本身基础良好,未来成长性还是可期。所购标的公司品牌主要定位中高端休闲男装,以都市青年白领为目标消费群。目前零售门店约1200 家:gxg.jeans300 不到,约40 家gxg.kids,其余是GXG。50%左右在主流购物中心,30%不到在商场, 街边店20%。在万达、银泰、大洋、新世界等男装同类品牌销售中排名前三,在淘宝男装销售排名靠前。门店主要集中于一、二线市场,多数地级市仍是空白,50%在华东,北方市场还较少,今年春装订货会做了南北区域的产品调整。从品牌基数看,未来仍有空间。品牌未来能否达到最佳状态,我们认为还看公司作为大股东和原团队磨合效果。未来三年经营无大忧,业绩承诺条款和核心管理团队股权设置是双重保障。 收购价格相较标的成长性尚且合理。标的公司12 年净利润2.06 亿元。根据业绩保底承诺,我们预计公司13-15 年最低净利润分别为2.65 亿元、3.18 亿元和3.82 亿元, 未来三年年均复合增长23%。公司收购价格对应13-15 年PE 分别为11-12X、9-10X 和7-8X。和目前A 股上市商务男装、休闲品牌估值比较看,收购PE 低于平均水平。 新购品牌在产品、目标消费群、渠道等方面填补了公司在中高端休闲市场空白,后期成长有望提升公司整体估值。无论行业和公司,大众年轻休闲服已进入较成熟发展阶段。公司中长期目标走类百丽和衣恋的多品牌集团路,此次收购仅仅是多品牌的一个开始,后续通过合资、代理等其他方式的合作将陆续展开。公司正在和韩国、欧洲品牌谈合作。此次收购公司尤其看重标的品牌购物中心渠道资源,未来公司引入的其他品牌可共享,多品牌进驻也可提高议价能力。我们将重点关注双方后期协同情况。 业绩持续改善,收购成功将增厚EPS,上调为“增持”。我们认为,公司今年投资逻辑主要体现在业绩改善上。尽管整体消费仍低迷,公司改善表现要好于同类品牌,全年业绩转正概率大。预计上半年收入将保持正增长,全年收入弹性仍寄望于消费回暖和补货,考虑到毛利率改善进度,盈利转正拐点则预计在三季度。从收购计划进度看, 8 月底将完成,我们预计增厚今年EPS 约0.07 元。 预计公司13-15 年EPS 为1.30/1.54/1.84 元(若考虑增厚EPS 为1.37/1.88/2.24 元)。近期股价下调主要是市场对当前低迷消费环境下品牌服装价值和前景判断较悲观。我们认为,如果整合顺利,标的品牌成长贡献、估值提升可预期,上调评级为“增持”。 风险提示:消费终端市场长期无起色、新购品牌经营不达预期。

国内户外发展前景明朗,处于成长期,增长最快的细分子行业。当前国内户外发展非常基础,我们判断未来3-5年较明确的是2-3倍的空间,从145亿达到300-400亿,对应年增速20-30%。而未来包括品牌和服务的大户外空间则更大。 公司是国内户外领先品牌,有望继续获得高于行业的发展速度。12年市占率提升至14.9%,提升幅度相较11年的0.37%有所扩大,在去年较弱市场环境下则更体现公司的领先优势。在良好品牌基础上,公司渠道拓展上也是非常强势,中档定位也更迎合未来最大的轻专户外需求,也是公司最有优势的市场。预计未来3-5年二三线渠道扩张是主要成长动力,当前1400多家基数上,仍有1000-1500家的空间。 公司职业管理团队对终端零售有足够重视,作为一家规模尚小的品牌,我们认为公司以零售思维管理各个环节的经营思路更有执行效率和效果,而这正是公司未来获得持久发展的核心能力。在2012年公司的经营上已有体现。12年销售收入增长46.7%的同时,存货得到有效控制(增加折扣店,电商增长171%,终端精细化管理):存货额下降8.05%。在去年价格下调20-25%的背景下毛利率仍获得3个多点的提升。 公司新的长期规划超出我们对公司原品牌商定位的预期。公司中期目标未来五年(到2017年)净利润目标翻两番,对应收入规模预计将达约40亿元。公司长期战略首提打造成“多品牌和户外运动服务企业”。多品牌战略实现路径将以VF集团为标杆,在目前三大品牌基础上,适时并购新品牌,进入细分市场;户外服务企业则是要成为线上大户外平台的整合者,充分利用电商爆增市场,将户外服务和品牌销售均囊括至公司。我们对公司的执行力有信心,短期内尽管难有实质业绩贡献,但公司长期战略的这一转变是与成熟户外品牌发展路径和行业趋势相匹配的,也体现了公司一定的规模诉求,中长期成长空间有望打开。当前也正在朝着战略目标稳步推进中,包括今年3月份的网络科技公司和5月份投资公司的成立。 今年全年看,公司订货增长40%,截止4月底,春夏订单执行率75%,春夏售罄率约14%,处于正常水平。今年Q1收入增长36%,净利45%,考虑到12年Q2是去年基数低点,我们预计今年中期业绩增速有望延续甚至超过Q1的水平。预计全年收入增长30-35%左右,净利润在35-40%左右,是行业内增长较明确的标的。 我们预计公司13-15年EPS分别为0.67、0.91、1.17元,当前股价对应估值分别为23X、17X、13X。我们认为当前估值是对行业和公司预期的过度悲观,公司合理价值18-20元。上调评级为“买入”。主要理由有四:一是基于我们对未来3-5年户外行业明朗的市场前景和公司分享市场扩容的优势地位的判断,我们预计公司13-15年收入、净利润较明确的年均复合增速分别31%、33%,和其成长性相比,当前估值仍较低;二是公司存在估值提升催化剂:多品牌并购业务的突破、户外大平台整合设想的推动超预期;三是与海外成熟户外品牌比较看,哥伦比亚目前估值18X左右,而其5%左右的业绩中枢远低于探路者;四是我们认为对于成长性较为明确的公司而言,估值是一个着眼于业绩预期而动态切换的过程,当前股价对应14-15年EPS分别为17X、13X,公司估值有望在未来业绩增长预期逐渐明朗兑现基础上向合理估值靠拢。因此,我们认为公司是品牌服装行业内无论短期还是中长期都可配置的优质标的,股价向上有弹性。风险提示:消费恢复仍无起色、产品适销性低于预期。

2013年一季度公司营业收入为6.43亿元,同比增长11.39%;毛利率为24.43%,同比提升2.90个百分点;销售费用率为1.94%,同比提升0.63个百分点;管理费用率为4.26%,同比提升1.26个百分点;财务费用率为6.66%,同比提升0.18个百分点;归属母公司净利润为0.91亿元,同比增长59.95%; 收入增速较去年同期放缓,毛利率提升是利润增长的主要原因。一季度收入增长11.39%,去年同期增幅为108.17%。前两年一季度收入增长较快主要是因为纱线业务增长较快,随着纱线业务增速放缓,一季度收入增速也相应有所放缓。水洗绒等上游产品销售则稳中有升。毛利率方面,一季度大幅提升了2.90个百分点,主要是因为毛利率较高的纱线和制品交货比例有所提升,目前纱线和制品的销售占比已高达80%。由于毛利率提升较高,报告期内公司营业利润率同比增长40.18%。 费用上升较明显。报告期内,公司的三费的费率皆有所上升,其中管理费用率上升较为明显,提升了1.26个百分点,主要是因为本期职工薪酬、融资顾问费、存货监管费较上期增加较多。 营业外收入确认较多。报告期内,公司确认营业外收入2136万,同比增长114%。营业外收入大幅增长是归属母公司净利润增幅高于营业利润增幅的主要原因。由于新项目开工政府支持力度较大,预计今年的政府补贴将高于往年。 现金流出大幅增加。报告期内,公司经营活动现金流净额为流出3.71亿元,去年同期仅为流出0.19亿元。现金流出大幅增加的主要原因为购买商品支付现金从4.77亿增加至9.70亿。 新项目顺利开工,预计纱线和制品建设进度较快。由于亚麻设备选型进程较慢,预计今年亚麻项目难以提前交工。公司预计纱线和制品项目如果顺利可以年底完工,明年投产。 风险提示:欧美需求发生较大变化,羊绒价格大幅波动。 盈利预测:我们预计公司2013-2015年增发摊薄后的EPS分别为0.42、0.58、0.70元,维持“增持”的投资评级。

2012年公司营业收入为24.26亿元,同比增长34.08%;毛利率为24.98%,同比提升3.91个百分点;销售费用率为2.83%,同比降低0.02个百分点;管理费用率为3.86%,同比降低0.55个百分点;财务费用率为7.51%,同比提升0.73个百分点;归属母公司净利润为2.81亿元,同比增长67.91%;实现全面摊薄每股收益0.39元。2012年暂不进行现金分红,也不进行资本公积金转增股本。 收入利润低于预期,毛利率提升高于预期。收入增长低于预期的原因在于2012年四季度羊绒衫订单增长并未在四季度全部确认,部分在13年一季度确认,因此四季度的收入增长放缓,仅为15.40%,大幅低于前三季度41.07%的涨幅。利润方面,由于收入增长放缓及财务费用大于预期,利润增长也低于预期。值得注意的是公司的毛利率有很大的提升,主要是由于公司产品结构的改善以及羊绒衫毛利率的大幅提升。 纱线、羊绒衫业务保持高速增长,上游产品增速放缓。产品结构方面,上游产品水洗绒、无毛绒合并的收入增速较低,仅为15%左右,而下游产品纱线及无毛绒的增速达到42%、61%。纱线方面,公司订单保持快速增长,2012年公司出口纱线量已从11年的国内第二升至第一,另外精纺纱线在12年投产后也开始有所销售;羊绒衫方面,凭借稳定的原料供应及领先的纱线技术,公司的外销羊绒衫接单量也快速提升,出口销量从11年的近150万件提升至200余万件,同时内销方面公司渠道拓展速度加快,品牌收入达到2.2亿,接近翻倍的增长。 毛利率大幅提升,主要系产品结构的改善及羊绒衫毛利率的提升。报告期内公司毛利率大幅提升3.91个百分点,尤其是在四季度,毛利率同比提升了13.18个百分点。毛利率提升可以归结于两方面原因:一,产品结构的改善,上游低毛利率产品的销售占比减少,下游高附加值产品的销售占比提升;二,羊绒衫毛利率提升了7个百分点,这其中有毛利率较高的内销品牌收入增速较快的原因,也有公司外销中间商逐渐被取缔情况下毛利率提升的原因。 财务费用增速较大,拖累业绩,预计13年将有所改善。报告期内公司短期借款大幅增加,从19亿提升至25亿,导致财务费用率继续攀升。融资增加主要有两方面原因:一方面,经营性现金流继续为负;另一方面,报告期公司投建项目较多,如建设十梳十纺项目、江阴样品工厂、设立美国公司购建房产等。随着12年末配股实施及13年大股东借用资金等,预计13年的借款规模将有所减少,相应的财务费用方面可以得到更好的控制。 一季报预增48-75%。2013年公司纱线接单情况良好,价格稳中有升,加上去年四季度的羊绒衫订单收入部分在今年一季度确认,公司预计一季报情况良好,增幅在48-75%之间。 羊绒衫及纱线仍然是今年业绩拉动主力,预计全年利润增速有所放缓,但仍能保持较快成长。2013年公司羊绒衫业务方面有重大突破,新增优衣库200余万件的订单量;同时纱线业务方面随着新增产能的全面投产,预计接单量也能保持较快的增速。我们预计今年的利润仍能保持较高的增长,但相对前几年的高增长要有所放缓,公司逐步由快速成长期迈入成熟期。短期业绩超预期的可能在于新增羊绒衫大客户订单--公司目前正持续攻关国际大型百货公司客户,如果进展顺利成为其指定供应商,那么对羊绒衫业务又是巨大的提升。 规划长远,品牌引领的长期目标由基地打造开始。公司未来的发展目标在于形成“品牌引领、兼顾市场、高端制造基地支撑”的格局。为打造高端制造基地、为四季服饰品牌运营垫定基础,公司于2013年初启动非公开发行项目,拟通过定向增发向大股东及中信证券募集资金23亿元,用于羊绒、羊毛及亚麻制品方面六大项目建设,预计项目将于2014年开始陆续投产,届时将为公司提供新的利润增长点。 风险提示:欧美需求发生较大变化,羊绒价格大幅波动。 盈利预测:我们预计公司2013-2015年增发摊薄后的EPS分别为0.42、0.58、0.75元,维持“增持”的投资评级。

2012年年报显示公司实现营业收入11.17亿元,同比增长33.63%;净利润则达到2.3亿元,同比上升10.85%,实现每股收益1.16元。冷冬及渠道增长推动四季度收入增速超预期,单店店效增速放缓。去年寒冬且入冬时间早,因而秋冬装上市时间早、周期长,公司备货量大、款式多、价格相对较高,东北和西北大幅增长,分别为147.4%、108.06%。渠道增速略超预期,但单店店效增速下降。朗姿、莱茵、卓可分别增长26%、30.7%、18.3%,卓可依然在调整中。从量价看,销售量增36.02%高于收入增速,预计终端折扣率有所下降。 毛利率稳中有升源自占比较高的裙装有所提价,费用大增拖累利润增速低于预期。分产品看,仅裙类毛利提升8%并保持了43.43%的收入高增长;分渠道看,经销模式毛利提升较快,自营略有下降,源于直营终端折扣增加。销售、管理费用大涨,源于取消股权激励费用及渠道增加导致员工增加1542人,店铺装修等费用。 库存结构良好,但销售备货导致总量增加,同时费用提升较快,因而现金流下降94.89%。公司1年以上库存仅1.2亿,去年货品2.2亿,新货1.5亿,库存量同比增长61.28%。经营现金流下降源于销售渠道快速扩张导致存货及人员、费用增加所致。 预计一季度可能为全年业绩较低点。新管理层磨合及新发展策略推进需要时间,同时去年一季度基数较高,而春夏装非公司擅长。 2013年重在进一步推进精细化管理。从内部管理看,强化集中管理,进一步完善产品管理中心、销售运营中心、经营管理中心为主体的组织结构,突出品牌个性化、差异化,完善供应链体系。从渠道拓展看,加强南方区域及购物中心、机场渠道,控制各品牌开店速度,强调开店质量和可控性。 预计全年业绩前低后高。1、从去年基数看,前高后低。尤其四季度销售、管理、计提费用大增。2、新管理层磨合及新策略推进预计需要半年左右才逐见成效。3、公司更擅长秋冬装,去年下半年大量新增门店亦将贡献收益。4、去年公司与韩国株式会社芭芭签订协议代理独家销售其吉高特产品,今年也将有所推进。 盈利预测:预计渠道增速下降带来收入下降,但看加强精细化管理及新策略成功实施,费用得到控制,预计13-14年EPS分别为1.16、1.50、1.78元,维持增持评级。

近期我们与公司董秘进行了电话调研访谈,总结了一些对公司近期发展的观点如下:羊绒价格保持坚挺。据毛纺织行业协会数据统计,2012年1-10月无毛绒出口量累计下滑7%,出口单价累计下滑1%;粗纺绒线出口量累计增长2%,出口单价累计上涨5%;羊绒衫出口量累计下滑12%,出口单价累计上涨7%。整体来看,在欧美需求呈现疲弱的态势下,羊绒的价格保持坚挺。这主要归因于供给端持续的减少,而供给的减少与我们之前深度里提到的轮牧休牧、羊肉价格上涨等因素仍有密切的关系。我们预计供给偏紧的现象短期仍难有大的改变,因此今年的绒价有望持续坚挺。 粗纺纱线产能投产后将逐步提升纱线毛利率。公司新增的720吨粗纺纱线产能在2012年底有一半投产,预计13年1、2月将全部投产。公司自2010年开始大力拓展纱线下游市场,并获得了快速的发展,订单需求逐渐超越原先的360吨产能,因此公司通过外协的形式解决产能瓶颈。外协除了收取加工费以外,在出纱率上也会低于公司自有产能(外协1吨无毛绒仅提供0.95吨纱,公司自己做可以达到0.97、0.98左右)。新增产能投产后,公司将逐渐减少外协量,毛利率也将有内生性的提升空间。从下游纱线需求来看,公司纱线出口量从10年起步,11年达到国内第二,12年预计达到国内第一,规模性的快速占领市场的战略已初步完成,后续的规划是通过减少中间商与改善产品结构、逐渐转向内生性的发展。 羊绒衫需求增长较快,产能配套供应。公司近几年持续在做产品结构升级,从起初的原料加工不断向纱线、羊绒衫等下游产品延伸。随着纱线业务快速扩张、原料采购加工能力日益扩大,公司的知名度也在不断提升,羊绒制品的品牌商逐渐取消代理商而寻求与公司的直接合作,羊绒衫的订单增长较快,预计羊绒衫业务会成为近两年业绩提升的亮点。从2011年全国羊绒衫出口1700万件、公司出口100万件的情况看,未来公司整合市场的空间仍然很大。产能方面公司也已提前布局,目前已在柬埔寨在建200万件的项目,预计3、4月投产,另外在江阴投建的30万产能也将于上半年投产。全部投产后公司的羊绒衫产能将由原先的150万件提升至380万件。内销服饰品牌渠道稳步扩张,未来的愿景是做专注于羊绒服饰的制造商。公司自09年成立内销羊绒服饰品牌菲洛索菲,经过两三年的摸索,在产品设计、终端摆设等方面已初步形成风格,2012年公司又新聘了一名意大利的设计师,提升品牌的设计时尚度。截至2012年9月菲洛索菲共有80多家店,包括4家旗舰店,计划13年开到160家。未来公司的愿景是做专注于羊绒服饰的制造商、四季服装品牌的运营商,依托羊绒产业的基础进行升级,将原料优势转化为品牌的优势。 海外纱线与服饰品牌的布局为长远发展垫基。公司于09年收购了英国老牌纺纱企业邓肯公司,同时收购了旗下的布朗艾伦、托德邓肯两个服装品牌。在纱线业务方面,公司一方面学习吸收邓肯高端的纺纱技术,另一方面通过邓肯引领纱线色彩时尚的能力间接提高海外知名度,获得海外订单。因此邓肯对公司海外扩张而言是一个重要的平台。在服饰品牌运营方面,公司已于去年在美国设立子公司运营托德邓肯品牌,已在美国第五大道开设旗舰店;布朗艾伦定位更高,公司目前还未寻得理想的团队去运营,所以暂时不发展。 风险提示:欧美需求发生较大变化,羊绒价格波动。 盈利预测:我们调高公司2012-2014年的EPS分别至0.43、0.59、0.70元(原2012-2014年为0.35、0.44元、0.51元),维持“增持”的投资评级。

2012年前三季度公司营业收入为22.63亿元,同比增长20.76%;毛利率为34.03%,同比下降0.15个百分点;销售费用率为18.07%,同比提升2.72个百分点;管理费用率为6.08%,同比下降1.09个百分点;归属母公司净利润为9469.554万元,同比下滑24.82%;实现基本每股收益0.24元。收入增长较行业稳健,三季度销售基本与上半年持平。公司三季度名表零售不自主品牌销售延续上半年癿态势,幵呈略微向好趋势,营业收入同比增长21.38%。名表零售方面,相较于行业持续癿下滑(9月瑞士出口中国钟表零售额下滑27.5%,1-9月增长仅5.9%),公司凭借经营管理癿优势获得稳定癿增长,但基于整个终端零售增速放缓癿趋势,公司今年癿开店计划相应压缩,预计全年开20家左右店铺。飞亚达自主品牌零售方面,销售也保持高于名表零售癿增速,预计全年开店200多家,至年末达到1400家左右。毛利率方面,三季度小幅下滑0.59个百分点。 利润下滑主要受销售与财务费用影响,内功提升将是近期工作重点。三季度利润利润下滑37.16%,下滑较多癿原因不中报一致,主要是受费用癿拖累:一方面,新开店费用增长、去年普调工资导致销售费用率提升3.30个百分点,另一方面,公司在资产收购、网络及渠道建设上增加投入、银行借款大幅度增加导致财务费用率提升1.26个百分点。相较之下,公司在管理上提效,管理成本有所压缩,三季度管理费用率下降0.99个百分点。由于经济形势尚未有明显扭转癿趋势,公司短期将适度控制外延扩张癿速度,幵将更多精力投入次新店癿培养、内部协作效率、门店管理等内生性增长癿驱劢因素。 风险提示:经济低迷造成消费增速持续放缓。盈利预测:我们预计,公司2012-2014年的EPS分别为0.32、0.41、0.51元,维持“增持”的投资评级。

2012年上半年公司营业收入为46.00亿元,同比增长21.21%;毛利率为46.00%,同比减少1.00个百分点;销售费用率为28.54%,同比提升0.07个百分点;管理费用率为3.05%,同比减少0.55个百分点;归属母公司净利润为4.32亿元,同比增长14.83%;实现基本每股收益0.43元。 收入利润稳步增长,业绩符合预期。上半年公司通过大力促销、供应链改善及渠道拓展保持了收入20%以上的增长,其中直营收入增长22.15%,加盟收入增长19.84%。店铺数量较去年末增加了346家(直营、加盟分别新增192家、154家)。利润增长方面,虽然因上半年的打折活动较多而导致毛利率小幅下滑,但公司通过良好的费用控制使得利润增长近15%。 存货、现金周转指标皆良性改善。上半年公司存货规模继续降低,由一季度末的23.2亿降至17.5亿,存货结构也持续在改善。同时公司的现金周转能力也大幅提升,经营性现金流由去年同期的净流出5.5亿元上升为净流入17亿元。存货、现金流指标的改善间接降低了公司的财务费用,提升盈利能力--报告期内公司财务费用率减少了0.49个百分点至2.12%。 终端需求放缓正是品牌修炼内功之机。今年终端消费增速呈逐渐放缓趋势,预计下半年趋势难以扭转。而这正给公司提供了静心改善供应链、提高精细化管理能力的机会。公司在快速反应(现货补货机制)、终端标准化管理方面都做了较细的规划,如现货占比达到30%,终端店铺根据城市、商圈、面积等逐步推行标准化,加盟店的店铺形象按照直营标准去提升等。另外公司对于加盟渠道的发展给予比以往更多的重视,包括政策方面的开店、提货折扣上给予支持,还有与银行合作解决加盟商的资金问题等。我们认为公司所做的内生性的供应链提升及外延性的渠道管理是未来提高平效、稳健增长的根基。 预计前三季度利润增长幅度在0-20%之间。公司预计前三季度利润增长幅度维持在0-20%之间。从秋季产品开始,公司将逐渐实施每周上新品的终端发货政策,这样公司可根据不同门店的先前销售情况预测需求、调整配送货品的结构,尽量避免滞销和缺货。我们看好公司供应链持续提升对平效的潜在提升能力。 风险提示:经济低迷持续影响终端消费的风险。 盈利预测:我们预计,公司2012-2014年的EPS分别为1.38、1.69、2.04元,维持“买入”的投资评级。

盈利预测与评级:我们看好公司今年继续实现毛利与规模双轮驱动,并成功增发。预测2012年-2013年EPS为0.90、1.21元,维持“买入”评级。 风险提示:小非减持、终端消费下滑影响业绩

存货结构趋于良性,预计中报规模会进一步下降。截至一季度末,公司存货结构中11年春夏款约5-6亿、秋冬款约2亿,12年春夏款约6-7亿,11年以前款约4亿,剩余的为常规款。预计二季度11年的春夏款老品可进一步消化,至中报时存货规模会继续下降。下半年由于秋冬装到货及备货,预计存货规模会停止下降转而上行,但存货结构将继续改善。 秋季订货会增长10-20%,创新性季节性交叉补单体现更快反应速度。刚结束的秋季订货会实现期货销售10-20%的增长。公司一年6次订货,期货销售额占到70%左右。随着供应链管理的持续提升,公司的反应速度加快渐有体现,一,期货比例降低,现货占比提升;二,今年秋季开始实行季节性交叉补单,即冬季订货会也有秋季产品,可下补单;三,秋季产品推出时开始落实每周新品上市的规划。 渠道拓展略有控制,多品牌适应多种形式渠道。在渠道拓展上,公司将更加注重效益的体现,因此在预计今年零售增速放缓的情势下公司对于渠道的增长数量会略有控制,预计不会超过1000家。公司已发展出羽翼丰富的多品牌组织架构去适应日趋多元化的渠道形式,如新兴百货、购物中心、社区等;都市系列Tagline及男装品牌(Tagman)在渠道扩张上会有比较大的发展。 MC设计风格逐渐稳定,终端销售反应良好,预计今年实现盈亏平衡。MC在经历两年的摸索和调整后,设计风格逐渐稳定,终端销售反应良好,平效增长较快。目前成熟门店平均平效还不足1.8万元,较国际品牌仍有很大的提升空间。相比于竞争品牌,MC的风格自成一体,并且加价率更低、性价比更高,因此能够区隔出自己的市场空间,有望获得更高的市场份额。 预计今年MC将保持较快的增速,约40-50%,且基本实现盈亏平衡。 风险提示:经济增速下滑影响终端消费情绪的风险。 盈利预测与评级:我们预计,公司2012-2014年的EPS分别为1.49、1.93、2.49元元,维持“买入”的投资评级。