业绩略低预期4%,二季度企稳 报告期公司实现收入52.6亿,同比增长1.2%;净利润18.1亿,同比下降9.2%。其中,二季度收入21.7亿,同比增长9%;净利润6.7亿,同比下降6%。二季度收入增速转正,利润下降幅度收窄。 毛利率下降8个点,主要因为产品重心下移。期末预收款余额微降,但货币现金余额增长,应收票据余额下降。 发展趋势 树价格、稳高端,多举措对冲国窖下滑。“生命中的那坛酒”定制酒推广效果明显,该活动在全国推广,初步定于9月底结束。Q2开始公司推出“智同商贸”平台,以平台模式构建企业商业合作机制,巧妙推进商业群体的开拓。通过这些举措,我们估计,上半年国窖1573销量同比下滑约15%。 梳理产品线,聚焦核心产品。2013年,除国窖系列,确立特曲老酒、窖龄酒、经典特曲和博大体系为产品体系主线,红顺和系列作为支撑。今年重点推广特曲老酒,目前处在招商阶段;同时推出了特曲3年、5年等新品。不惜下力气清理收缩了原浓香经典、紫砂陶、特曲9年和金奖特曲等有一定市场基础的产品,以聚焦资源到核心战略产品。梳理后的老窖产品结构更加清晰,以此推进中档战略。中报显示,中档产品收入增长18%。 品牌事业部制的组织结构调整,进一步组织平台化。伴随产品线调整的,还有内部组织结构调整。从垂直管理调整为品牌事业部制直接对接市场,同时继续推进柒泉销售体系和博大销售体系,进一步明确老窖平台型定位。 下半年白酒行业依然处于价格体系调整阶段,老窖的调整也将在此背景下继续推进。定制酒、“智同商贸”和高档酒品牌推进继续进行,立足品牌的基础上走量。同时,产品体系调整仍将持续一段时间,公司体系、总经销开发等产品的品牌梳理和资源、团队调整,作为泸州老窖腰部战略的重要部分,将持续进行。柒泉模式的推进和孵化也将继续进行。现有的华中、华北和西北柒泉运转较好,未来在华东和华南、东北等地的调整推进将继续进行。 盈利预测调整 调整2013、2014年收入至123亿和141亿,下调7.1%和9.7%;EPS至3.1和3.4元,下调5.7%和8.7%。 估值与建议 公司平台化运作持续调整,以2014年10倍PE,目标价34元,继续推荐。

高端产品略受影响,中档产品稳步推进。二季度开始,受到公务消费限制影响,公司高端产品,如天之德、国之德等销售有所下降。公司及时调整策略:一方面,高端产品客户从党政军向商务转型;另一方面,今年主推天佑德系列、定价在100-300 元左右的中档和中低档产品。省内市场的产品升级趋势继续进行,正从100 元左右产品向100 元以上价位提升。 青海密集下沉,拓展周边。青海省内直接掌控2 万家终端网点,省内市场的占有率在60%以上。环青海的甘肃、宁夏、西藏、新疆等省区是公司外延式拓展的重要区域甘肃市场从3000 万到去年1.2 亿,今年计划做到1.7个亿。西藏市场目标1 个亿,上半年已经做到5000 万左右。同时,公司今年开始通过专卖店的形式,推进全国招商布点。目前重点市场在山东、河南、江苏等地。2013 年中,西部专卖店260 家;机会市场200 家。 赞助体育赛事提升品牌形象。公司持续赞助环青海湖拉力赛,网球和羽毛球赛事,增加品牌曝光度、提升品牌形象,配合公司外延拓展的工作推进。 同时,管理团队非常注意对国际经验的学习,一方面引进成熟国家品牌打造经验,一方面推进青稞酒国际化香型的出口准备。 预计全年省外市场比例提升至接近30%。2012 年省外市场销售2.9 亿,主要区域为甘肃、西藏、宁夏、浙江等地。按照目前区外市场青稞,预计今年甘肃和西藏有望增长60%,加上专卖店招商,省外市场销售有望达到4.5 个亿,占比提升至30%左右。省外拓展主打差异化的青稞和生态环境概念,8 月新推了生态系列三星至五星新品。 盈利预测调整维持盈利预测。 估值与建议预计2013、2014 年EPS 为0.9、1.1 元,维持推荐评级。

业绩略低于预期5%,二季度销售承压 报告期公司实现收入40.6亿,同比增长6.5%;净利润9.86亿,同比增长约7%(考虑销售公司股权增持)。其中,二季度单季收入12.7亿,同比下降21%,利润2.34亿,同比下降20.5%。 二季度高端产品受行业形势影响,表现较弱。高价位的青花瓷30年产品销售不畅,销量出现30%左右下滑,20年以下产品保持平稳。老白汾20年产品承接行业下行的压力,依然保持较快增长,增速20%左右。 省内受影响较大。省内增速下降为3.5%,省外增速为10.3%;省内高端产品受影响较大,主要靠老白汾酒系列弥补。省外市场,除河南竞争激烈,传统的环山西区域保持较好趋势,北京地区继续增长。 现金流弱化,现金余额下降明显。期末货币现金余额15亿,环比下降7个亿。同时,应收票据继续提升。主要源于二季度以来公司不再强制要求经销商按月打款,同时允许经销商按照合同量的50%使用票据承兑,以环节经销商压力。目前渠道依然有一定的存货压力,不过价格体系保持稳定。 加大市场投入,提升汾酒品牌。期内广告费用投入6个亿,同比增长约80%。 今年在行业不景气的情况下,汾酒在品牌和市场上加大投入,为行业复苏时打下基础。 预收款余额继续下行。 发展趋势 预计三季度和四季度,整个白酒行业依然处在价格体系调整和去库存过程中。汾酒也将继续承受一定的压力,产品体系完备和核心价位有突出产品的优势,在一定程度上能够缓解高档产品疲弱。 预计全年费用投放不会降低,费用率将保持在22%左右的高位。同时,公司会继续深耕省内市场的同时,做深、做实区外市场。汾酒目前除北京、内蒙、陕西、河南、山东等地外,空白市场和薄弱市场较多,汾酒全国性品牌形象和产品品质基础的优势依然存在。 盈利预测调整 下调2013和2014年收入至74.8亿和84.6亿,下调幅度分别为5.4%和11.4%;下调EPS至1.86元、2.0元,下调幅度分别为6.8%和13.7%。 估值与建议 以2014年15倍估值为基础,目标价30元,维持推荐评级。 风险提示:注意行业调整风险。

业绩符合预期 上半年公司实现收入155.2亿,同比增长3%;实现利润60.4亿,同比增长15%;其中,Q2收入和利润分别增长0%和9%。业绩符合我们的预期。 推测上半年主品牌销量下降-10%左右。从现金流量表和预收款余额变动看,半年度预收款和其他应付款余额之和比期初减少34个亿,还原之后当期收入下滑11%;从现金流量表看,同期现金流入减少10%。 多举措并施,应对高档酒调整。为了稳住渠道高库存、价格体系倒挂和经销商不赚钱的严峻局面,公司推出了经销商返利、营销活动支持和金融支持等措施,帮助经销商缓解资金压力,稳定军心。同时,要求高管和片区对接,带队拜访民营企业,开拓商务客户群体。另外,婚庆用酒和家庭用酒也加大开发力度。 上半年大力度调整。包括建立七大营销片区,加价操作产品,以及推出中档的特曲、头曲,和中低档的绵柔尖庄等新品。2013年上半年整体在调整中应对冲击,在强大的品牌、品质和资本实力支撑下,效果将逐步展现。 发展趋势 下半年主品牌或将底部企稳。目前渠道库存依然较多,但在上半年一系列扶持经销商的举措之下,目前一批价基本稳定在600~650元之间。下半年借助中秋、国庆和春节三个传统旺季,完成渠道库存消化,主品牌或许将底部企稳。但由于目前薄弱的渠道价格体系和渠道高库存,预计Q3报表会经受一定考验。 新产品线的推进将继续进行。根据公司在营销大会上的规划,公司上半年陆续推出中档和中低档的战略新品和老产品的升级版,并采取小区域运营的渠道下沉操作。未来或许会进一步推出新品,也不排除对老产品进行升级。新产品体系对中档、中低档市场的重视更大,提升性价比。 跨区域拓展的步伐展开。三季度公司控股河北永不分梨酒业,迈出异地扩张步伐。通过“利益输出”和建立标准化生产厂方,突破地方保护和低成本壁垒。这种模式的尝试,标志着白酒行业业内整合的开始,未来或许还会看到更多类似的举措。 盈利预测调整 维持盈利预测,预计2013和2014年EPS为2.88元和3.17元,同比增长12%和10%。对应PE分别为6.8和6.2倍。 估值与建议 目前股价对于对应的PE仅为6.8和6.2倍,我们认为已经包含了负面预期。 维持“推荐”评级,建议价值型投资者积极关注。

业绩符合预期 报告期公司实现收入203亿,同比增长10.8%;实现净利润16.9亿,同比增长65%。利润增速微高于我们之前预期的61%,符合预期。 原材料成本较低和同期出货低基数带来本期业绩增长。生猪价格从2012年底走低,今年上半年同比价格回落明显。带来屠宰头均利润同比增长74%,肉制品吨均利润同比增长31%。另一方面,出货量低基数也是利润增长的原因。屠宰量同比提升40%,肉制品出货量同比提升16%。公司整体毛利率提升3个百分点,成本是主要贡献。 高温肉制品增速快于中低温。期内高温肉制品收入增速15.8%,低温肉制品增速2.7%。通过对旧产品更新升级和增加终端网点建设,高温肉制品依然具备旺盛的生命力。低温肉制品稍显迟缓,主要因为开发适合国人需求的肉制品需要更多努力。 期内加大了对销售支持的力度。期内销售费用同比增长19%,主要增加了销售员工的薪酬,运杂费,广宣费和销售代理费。“推新品、扩网络”是今年公司的市场基本策略。 发展趋势 公司修正了全年销售计划,更加符合客观情况。将屠宰量从1750万头调整到1500万头,肉制品从190万吨调整到178万吨。据此推算,8-12月公司屠宰月出货量需要做到143万头,肉制品出货量需要做到16.5万吨。为此,公司需要进一步提升终端网络的建设,以及着力推出新产品。 肉制品新品的推出更为关键。中低温产品新品类/品相的推出对公司下一步的增长至关重要,公司今年积极引进和开发新产品,在储备新品数十种。比如“海威宜”,佐餐化和预处理的改进,具备成为一个中型品类的卖点。 原材料库存充足,锁定下半年利润空间。今年5月,公司借助生猪价格低点大批量储备冻肉。从半年报看,库存余额同比提升近40%,可供下半年全年使用。就猪价看,目前结构性因素导致的猪价上涨,有望在10月回落。下半年和明年生猪价格依然有望保持平稳。 盈利预测调整 维持盈利预测。 估值与建议 我们预计2013年公司EPS1.77元(未扣除期权费用),对应当期的PE为21.6倍。我们趁猪价上涨,股价回调提供了较好的介入机会。按照上游15x,下游25x的估值,目标价40元。若看到新品推出有突破,则择机上调。维持推荐评级。

事件 五粮液今日推出五粮特曲和五粮头曲两款中价位产品,这是继茅台下调汉酱和仁酒的终端价格之后,浓香巨头五粮液的最新动作。 评论 产品终端价定位200-400 元/瓶区间,目标中价位市场。在原有的五粮液产品体系中,这一价格区间较为薄弱,五粮系列的五粮春和五粮醇价格更低,且五粮春采取品牌运营商买断,并非公司直接操作。 在 100-400 元/瓶价格带更密集布局,跟随行业调整方向。新品推出后,五粮液将依靠特曲、头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等中档、中低档产品密集腰部。未来,有可能继续推出面向100 元以下的产品进一步充实产品线。 五粮醇和绵柔尖庄的操作经验为新品提供热身。新品将采取市级招商,小区域运营。这是五粮液新营销架构搭建之后才可以进行的操作模式,渠道比之前大经销商方式更加下沉。 五粮液主品牌依然处于去库存阶段,五粮液密集推出腰部新品,是寻找增长点的选择。但客观上,以五粮液的组织架构和产品推出的意图,必将带来白酒行业强势对弱势企业的挤压。 投资建议 预计 2013-2014 年EPS2.9 元和3.2 元,操作上今年下半年主品牌的去库存或许可以完成,五粮液主品牌的价格体系稳定将成为五粮液调整框架的关键信号。我们建议在三、四季度,价值投资者考虑建仓。 维持推荐评级。

公司动态 公司近况 公司调整汉酱终端价格,从799元调整到399元;调整仁酒终端价格,从658元调整到299元。 资料来源:http://finance.eastmoney.com/news/1349,20130710304781149.html 评论 汉酱和仁酒的收入占比约5%,利润占比更小,故此次调整对净利润的直接影响有限。 汉酱和仁酒的价格调整,表明:1)茅台会集中精力于主品牌的放量;2)相比过去,公司更加关注中档和中低档市场。 比价格调整更加重要的在于:1)再次开放经销权;2)和酒仙网、京东商城等电商合作。 估值建议 维持2013年EPS15.6元的盈利预测,维持“推荐”评级。 风险 目标市场转型不达预期。

公司近况 公司发布2013年业绩快报,预计2013年中期净利润同比增长59%-66%;EPS为0.74-0.77元。 评论 从增长板块看:Q2屠宰净利润预计增长150%,肉制品净利润增长69%,化工净利润增长3%(期权摊销费用冲回);从增长来源看:Q2屠宰环节,头均利润提升贡献100%,屠宰量提升贡献25%;肉制品环节,吨均利润提升贡献40%,肉制品出货量提升贡献21%(期权摊销费用冲回);猪肉价格的下行,和屠宰量的同比提升,构成了今年Q2乃至上半年公司业绩增长。从半年度口径看,考虑期权摊销费用冲回,净利润同比增长约61%,略高于市场预期。 下半年猪肉价格预计还将维持较低位置,国家收储结束之后,较高的母猪存栏下猪价回升动力不足。这有利于下半年的利润率保持。不过去年7月份之后,利润率即开始提升;另外,去年Q4的出货量恢复。故下半年的基数效应会显著小于上半年,预计2013H2净利润增长18%,全年增长33%。 目前,月度的屠宰量约4万头,肉制品出货量约5000吨。这个水平在未来仍需进一步提升,才可以配合公司的产能投放进度。 产能利用率提升和肉制品新品的推广,依然是未来主要看点。 估值与建议 预计2013、2014年EPS为1.77和2.2元,维持推荐评级。

公司近况 我们参加了青岛啤酒股东会,这是新一届领导团队上任后召开的第一次股东会。会上和会后,就公司战略和近况进行了交流。 评论 继续推进“基地+品牌”双驱动战略:国内公司战略是两方面,基地市场战略+产品溢价战略。青岛啤酒的竞争禀赋的一部分包含品牌价值,这是国内其他企业稍欠缺的。青啤的发展充分考虑长期、持续性,在品牌和产品、产能和规模方面双向推进。 稳固山东大本营,开拓新基地市场:山东市场占有率达到70%,未来重要的潜在基地市场包括广东、福建、河南、山西、河北(南部)、海南等地。区域成片之后,供应链系统的改造将产生进一步促进效果。 三得利合作提升华东市场竞争力:合并后上海市场占有率逐步达到50%以上,做成基地市场,实现1+1 大于二的效果。青啤主导市场,三得利主导工厂。协同效应下,目前两方的亏损会逐步降低。 保持品牌领先,尝试新品推进:现在产品提升,还主要是成本驱动型的。比如2007、2010、2012 年,主动提价还比较少。新推的鸿运当头、黑啤等产品,公司要做好产品形象储备;像奥古特和逸品纯生,推出2 年市场接受度不断提升。公司目前领先行业,其他对手没看到这么清晰的升级思路。 行业整合仍将继续:公司2014 年1000 万千升目标不动摇。为实现目标,将进行“并购+有机增长”两条腿走路。行业以份额为主导的阶段仍将继续。 全年预期平稳增长:啤酒消费Q1 有较大增长,Q2 有放缓,但全年来看相对平稳的,会高于去年。公司4、5 月份增速放缓(不到5 个点,三得利并表则5 月单月近8 个点),后期会恢复平稳。 估值与建议 预计 2013-2014 年EPS 为1.48、1.89 元。其中,2013 年的利润包含了上海三得利合并之后的亏损考虑和一次性的并购收益。考虑到公司在啤酒行业优势的品牌地位和稳固的发展战略,维持“推荐”评级。

事件 据包括WSJ,Dow在内的多家媒体报道,双汇国际接近完成收购美国Smithfield集团,交易价格大约为47亿美元;较周二Smithfield收盘价高出约31%左右。交易最终还需要美国海外投资委员会(CommitteeonForeignInvestment)的审查。 评论 交易双方基本信息 双汇国际/双汇集团/双汇发展股权架构和关系如下: 本次收购的主体双汇国际,为2011年双汇集团整体上市之时设立的境外股权架构的一部分,主要股东包括财务投资者鼎晖中国、新天域、淡马锡等,以及管理层持股的雄域公司,和财务投资者作为奖励股份设立的运昌公司。 Smithfield:美国最大的生猪屠宰企业,年销售收入130亿美元。主要业务包括生猪、肉牛的养殖和屠宰和肉制品加工业务。2012财年的业务以国内为主,约110亿美元;其中屠宰和深加工约对半。公司业务偏重于产业链前端的养殖和屠宰环节,特征是规模化、重资产、现金流波动性较大,故在美国市场上的估值倍数不高(按照2012年每股2.21美元EPS计算为11.8xPE)。2009年开始公司战略进行了较大转型,侧重于产业链后端的肉制品处理和深加工业务,希望获得更高的附加值和更稳定的现金流。 并购(对双汇发展)的战略意义 1)并购和养殖经验的学习:SFD的成功之处在于,从1970年代开始就涉足并引导了美国生猪屠宰和养殖产业的整合,通过持续的规模化并购和部分自建,成就其美国规模最大的肉制品企业的地位。这一过程本身所积累的并购和管理经验,对于正处于快速规模化阶段的中国生猪屠宰行业而言有借鉴意义。同时,SFD在21世纪开始注重上游生猪养殖的技术积累,对于双汇涉足上游生猪养殖行业,在技术引进和经验培育方面也有助益。 2)中美资源和市场的互通:美国是全球第二大生猪生产国,年出栏生猪约1亿头;SFD年生产生猪约1600万头,占比16%左右。作为国际型肉类企业,其盈利的一个重要途径来对自于亚洲等新兴市场的出口(较高的猪肉价格),从而并购对SFD的潜在价值来自于国内完备渠道的便利和国内领先品牌的良好示范。而对于双汇而言,则可能获得较为丰富的原料。 3)品牌引进和产品开发的丰富:中国猪肉制品加工行业最关键的问题之一,在于新品创新能力需要提高。本次并购,对于学习和引进SFD成熟品牌和产品,对双汇发展的潜在价值很大。无论是SFD还是Hormel,都非常注重深加工产品的开发、强势品牌的打造,SFD在2009年战略调整之后这方面又有所加强。这对于依然处在摸索中的中国肉制品行业而言,价值重大。 4)上下游管理能力的交流:双汇发展的管理优势在于国内最为强大的供应链和信息系统(超高周转率),而美国两家巨头(SFD和HRL)则在科学化开发、跟踪、管理深加工产品方面有丰富经验。本次并购,可能实现管理能力的优势互补。 投资建议 维持2013-2014年3.6和4.5元EPS的预测;基于上述分析的战略意义,推荐对双汇发展的推荐评级。

公司近况 我们参加了公司2012年股东会,并现场就热点问题进行了较为深入的共同,这次股东会的沟通内容整体而言层次较高,也富有效率。 评论 总体而言,我们认为公司“想的很清楚”了,下一步就是跟踪“做的如何”。 战略上,公司明确提出要按照“全球标准”要求,而非再以“国内龙头”自居。这是很重要的一个转变,只有充分认识到葡萄酒行业的文化根基和全球资源流动,才能够准确的进行战略调整。 全球标准,意味着全球品牌、全球生产和全球资源配置,周总首次如此表述,是一个非常正确的信号。 产品上,品类调整和产品调整并重。品类上,还是立足葡萄酒和白兰地两大类。白兰地主要是普及和结构调整,葡萄酒则涉及到品牌和产品引进,国内产品体系的重新梳理。国内品牌将保持中高端优势基础上,突出酒庄特色;同时,腰部力量进一步丰富,将推出解百纳新品。 品牌上,国内突出百年历史,国外扬名曲线回归。国产品牌在消费者心智中失位,这是国内葡萄酒行业的一大问题。今次,张裕提出品牌建设的两大方向,我们认为非常重要且直触根本。 渠道上,结构调整和管控并重。结构方面,丰富完善直供、先锋专卖店、电子商务、工业旅游和VIP 团购渠道;短期着重解决经销商利益保障。 管理上,加强生产和销售过程管理。生产方面,主要以规模化、现代化和流程管理为主,体现成本优势;销售过程则针对过去市场费用管控不足的问题,制定更加有针对性的方案。 估值与建议 公司在经历了两年的困扰之后,看得出管理层已经想的很清楚,接下来主要看做的效果了。维持“审慎推荐”评级,短期业绩还有调整惯性,1-4月依然下滑,但我们建议长期投资者逢低关注

公司近况 贵州茅台发布2013Q1财报,实现收入71.7亿元,同比增长19%;扣非后EPS3.63元,同比增长27%。 另一方面,预收款期末余额下降22亿至28.7亿。销售商品收到现金流入61.6亿,同比增长6.8%。 评论 总体而言,Q1财报并无太多意外,关键是往后看。 反应真实情况,Q1实际销量下降。从经营活动现金流入看,61.6亿元同比增长6.8%。考虑到去年10月份开始飞天茅台提价30%,对整体价格的影响约20%(年份酒、计划外产品未同步提价),故今年Q1销量有双位数下降。推测主要是茅台年份酒、计划外产品和公司直供客户需求量减少三部分组成;同时,经销商渠道产品的销量应该略有增长。 预收款减少符合预期,关键还看Q2的经营改善。高端产品、公务消费的下滑,需要通过其余渠道弥补。就我们了解,一方面依据市场规律通过适当的价格回落来激发社会需求;另一方面,公司或会加大企业客户开拓,直供产品。后面这一策略在1998年也曾经起到效果。 调整阶段,公司今年允许经销商根据自身情况打款,一定程度上也会造成预收款余额的下降。经营杠杆下降带来ROE微跌0.71个百分点。但毛利率提高1.3个百分点至93.3%,表明公司目前定价能力依然极强。若降价带来动销加快,可弥补周转率和ROE的下滑,但这取决于公司策略。加大费用投入,期内销售费用增长49.4%。另外,今年开始资本开支增加,Q1支出11.2亿元购置固定资产等。 估值与建议 预计2013年EPS为15元左右;对于价值投资者,我们依然维持推荐。

公司近况 局部区域市场一批价回落至1000元/瓶左右,社会需求随着价格下降有承接迹象,经销商库存降低。 报告要点 报告探讨了“顶级品牌的基因”,指出品牌力之所以有高下,主要来自于在时间长河中对于品质的沉积。质量本位、陈储制度和原产地壁垒,构成茅台品牌的内核,经受了时间的检验。 报告系统的总结了顶级品牌的诞生和漫延。一个顶级品牌的诞生,是需要经济、技术和文化周期三重奏的;其漫延和传播,则是人类自我需求觉醒的自然追求。“哪怕最初消费者已经不在,我们也不担心品牌魔力的消退。”报告指出高档酒的问题主要在于“价格泡沫”的调整。紧跟《供需平衡测算》报告,就这三个月以来的市场表现的跟踪,认为目前价格体系已经回归理性区间,并且接近市场出清前夜。 未来茅台进入量价权衡阶段。由于过去20年产量的快速增长,从品牌角度,量和价格的平衡会是战略问题。我们希望看到,公司能够更多的同消费者交流,而非停留在“厂商”关系阶段。 定性分析基础上,我们进行了DCF和DDM估值。给予3%的同通胀持平的永续增长,和2013-2015年累积25%的增长,在50%分红率假设下,我们均得到182元左右的估价。需要提示的是,3%的跑赢通胀的永续增长和50%分红率,均有放松空间。 估值与建议 我们预测2013年茅台EPS为16.8元,通过DCF和DDM估值,现在情况隐含的价值为182元附近,而我们的假设较为保守。这也是为何我们之前一直给出的建议是“靠近180元,长期价值投资者即考虑吸纳”的原因。 风险提示 短期负面信息较多,趋势投资者可能会选择跟随趋势;同时,对于体制压力的释放,还需要时间。

公司近况 市场一批价回落至1200元/瓶左右,公司发布2012年业绩预告,预计全年增长50%左右,略低于市场预期;同时,2013年茅台集团增长预期定为18%,营业额416亿元(含税)。 报告要点 报告是对茅台业绩预告点评中提出的“短期问题”的补充。短期问题主要是寻底相关的,即如何判断股价包含的基本面预期。我们模拟了不同情境下茅台的2013年供需平衡情况,为投资者提供一个简明的“判断股价和基本面”的工具。 我们采用的方法,最大的特点是输入项的可观测性。不同于直接推算的模糊方法,我们采用可观察的价格和库存指标作为输入项,从而对投资的指导意义更强。 在极端情况(体制压制导致需求减少50%,批发价回落到1050元/瓶),茅台需要控量约15%。但我们的模拟条件可以放宽,上述情形出现的概率很小。 中性情况(体制压制导致需求减少30%,批发价回落到1000元/瓶),茅台不需要控量。并且,约束条件同样可以适当放宽。 估值与建议 我们预测2013年茅台EPS 为17元,对于180元以下的股价,我们认为已经进入价值区间。这也是为何我们之前一直给出的建议是“靠近180元,长期价值投资者即考虑吸纳”的原因。 风险提示 短期负面信息较多,趋势投资者可能会选择跟随趋势;同时,对于体制压力的释放,还需要时间。

期内公司实现收入93.1 亿,同比增长51%;净利润31.2 亿,同比增长75%。其中Q2 单季收入33.5 亿,同比增长32%;利润9.6 亿,同比增长50%。Q2 收入略低预期9%,半年度利润同预期一致。 要点评述Q2 收入增速略低预期,主要是3 月份调价政策影响。Q2 收入增速从Q1 的64%骤坠至32%,主要原因在春节后部分产品调价经销商在配额期预打款;并且,去年4 月份兑现配额带来一定程度的高基数。 市场全国化和产品结构高端化继续推进。1)期内省内和省外市场收入分别为60 亿和32 亿,增速分别为47%和58%,其中省内梦之蓝主导的升级贡献更高的价格提升,从而销量看省外增速比省内增长幅度应更快。期末,省内外的收入比例为6.5:3.5。2)期内综合毛利率62%,同比提高5 个百分点。 现金状况无忧,其他应付款大幅增长亦成业绩储备。1)期末货币资金和交易性金融资产合计86 亿,销售商品提供劳务收到现金103 亿,现金状况良好。2)Q1 大幅兑现了去年底的预收款,Q2 预收款略减少1.5 亿。3)其他应付款大幅提高64%至48 亿,此科目主要包含应付经销商折扣、收到的市场保证金等,但操作中往往以货物形式兑现,一定程度上接近预收款项。其他应付款大幅提高,亦一定程度上成为业绩储备。 估值与建议维持盈利预测,预计2012 年EPS6.3 元。维持推荐评级。