国内户外发展前景明朗,处于成长期,增长最快的细分子行业。当前国内户外发展非常基础,我们判断未来3-5年较明确的是2-3倍的空间,从145亿达到300-400亿,对应年增速20-30%。而未来包括品牌和服务的大户外空间则更大。 公司是国内户外领先品牌,有望继续获得高于行业的发展速度。12年市占率提升至14.9%,提升幅度相较11年的0.37%有所扩大,在去年较弱市场环境下则更体现公司的领先优势。在良好品牌基础上,公司渠道拓展上也是非常强势,中档定位也更迎合未来最大的轻专户外需求,也是公司最有优势的市场。预计未来3-5年二三线渠道扩张是主要成长动力,当前1400多家基数上,仍有1000-1500家的空间。 公司职业管理团队对终端零售有足够重视,作为一家规模尚小的品牌,我们认为公司以零售思维管理各个环节的经营思路更有执行效率和效果,而这正是公司未来获得持久发展的核心能力。在2012年公司的经营上已有体现。12年销售收入增长46.7%的同时,存货得到有效控制(增加折扣店,电商增长171%,终端精细化管理):存货额下降8.05%。在去年价格下调20-25%的背景下毛利率仍获得3个多点的提升。 公司新的长期规划超出我们对公司原品牌商定位的预期。公司中期目标未来五年(到2017年)净利润目标翻两番,对应收入规模预计将达约40亿元。公司长期战略首提打造成“多品牌和户外运动服务企业”。多品牌战略实现路径将以VF集团为标杆,在目前三大品牌基础上,适时并购新品牌,进入细分市场;户外服务企业则是要成为线上大户外平台的整合者,充分利用电商爆增市场,将户外服务和品牌销售均囊括至公司。我们对公司的执行力有信心,短期内尽管难有实质业绩贡献,但公司长期战略的这一转变是与成熟户外品牌发展路径和行业趋势相匹配的,也体现了公司一定的规模诉求,中长期成长空间有望打开。当前也正在朝着战略目标稳步推进中,包括今年3月份的网络科技公司和5月份投资公司的成立。 今年全年看,公司订货增长40%,截止4月底,春夏订单执行率75%,春夏售罄率约14%,处于正常水平。今年Q1收入增长36%,净利45%,考虑到12年Q2是去年基数低点,我们预计今年中期业绩增速有望延续甚至超过Q1的水平。预计全年收入增长30-35%左右,净利润在35-40%左右,是行业内增长较明确的标的。 我们预计公司13-15年EPS分别为0.67、0.91、1.17元,当前股价对应估值分别为23X、17X、13X。我们认为当前估值是对行业和公司预期的过度悲观,公司合理价值18-20元。上调评级为“买入”。主要理由有四:一是基于我们对未来3-5年户外行业明朗的市场前景和公司分享市场扩容的优势地位的判断,我们预计公司13-15年收入、净利润较明确的年均复合增速分别31%、33%,和其成长性相比,当前估值仍较低;二是公司存在估值提升催化剂:多品牌并购业务的突破、户外大平台整合设想的推动超预期;三是与海外成熟户外品牌比较看,哥伦比亚目前估值18X左右,而其5%左右的业绩中枢远低于探路者;四是我们认为对于成长性较为明确的公司而言,估值是一个着眼于业绩预期而动态切换的过程,当前股价对应14-15年EPS分别为17X、13X,公司估值有望在未来业绩增长预期逐渐明朗兑现基础上向合理估值靠拢。因此,我们认为公司是品牌服装行业内无论短期还是中长期都可配置的优质标的,股价向上有弹性。风险提示:消费恢复仍无起色、产品适销性低于预期。

公司发布一季报:实现营业收入4.23亿元,同比增长33.21%;毛利率35.59%,提升4.91个百分点;销售费用率11.16%,提升3.02个百分点;管理费用率5.25%,提升1.29个百分点;归属上市公司净利润0.63亿元,同比增长43.07%,基本每股收益0.22元。公司预计1-6月净利润增速在20%-50%之间。 收入增长符合预期。一季度公司新开门店20家,改造小店40家,春夏订货会增速在30%-40%之间,一季度春装发货情况符合预期。净利润增幅高于收入主要源于去年促销毛利率大幅下降带来的基数较低。2011年公司直营店开设计划受房租上涨等影响未执行,因而在2012年初将此部分备货集中甩卖致使单季毛利骤降至30.69%,而今年则无打折计划,因而毛利率恢复正常35%左右。销售、管理费用率大涨主要源于人员工资、奖金、店铺租金等有较大增长。财务利息收入大幅增加700多万主要源于公司将资金从活期改存为定期。 库存总额增加但无几无风险。公司存货同比增长19.13%至4.63亿,其中约2亿左右为夏装备货,1.8亿左右为秋装备货,另有8000万左右为原材料。应收账款比上年期末增加32.49%主要由于加大对加盟商的信用额度,延长还款信用期限,扩大享受信用政策的加盟商范围。2013年经营重点在于内部运营改善,预计能够实现25%以上净利润增速。公司春夏订货会预计增速在30%-40%左右,秋季订货会收入增速为25%左右,冬季订货会预定在5月份召开,预计增长在20%-25%左右。预计公司全年渠道数量增长200-300家左右,产品价格略升带动毛利略有提升,同时公司将通过使用不高于5.5亿元购买银行理财产品等方式控制综合费用率,使利润增速高于收入。 盈利预测:公司渠道仍然保持稳健增长,但服装消费低迷拉低加盟商信心,订货额同比增速降低,因而小幅下调2013年-2015年EPS为1.23、1.55、1.92元,维持“买入评级”。 风险提示:服装终端消费持续低迷;新开门店业绩低于预期

2013年一季度公司营业收入为6.43亿元,同比增长11.39%;毛利率为24.43%,同比提升2.90个百分点;销售费用率为1.94%,同比提升0.63个百分点;管理费用率为4.26%,同比提升1.26个百分点;财务费用率为6.66%,同比提升0.18个百分点;归属母公司净利润为0.91亿元,同比增长59.95%; 收入增速较去年同期放缓,毛利率提升是利润增长的主要原因。一季度收入增长11.39%,去年同期增幅为108.17%。前两年一季度收入增长较快主要是因为纱线业务增长较快,随着纱线业务增速放缓,一季度收入增速也相应有所放缓。水洗绒等上游产品销售则稳中有升。毛利率方面,一季度大幅提升了2.90个百分点,主要是因为毛利率较高的纱线和制品交货比例有所提升,目前纱线和制品的销售占比已高达80%。由于毛利率提升较高,报告期内公司营业利润率同比增长40.18%。 费用上升较明显。报告期内,公司的三费的费率皆有所上升,其中管理费用率上升较为明显,提升了1.26个百分点,主要是因为本期职工薪酬、融资顾问费、存货监管费较上期增加较多。 营业外收入确认较多。报告期内,公司确认营业外收入2136万,同比增长114%。营业外收入大幅增长是归属母公司净利润增幅高于营业利润增幅的主要原因。由于新项目开工政府支持力度较大,预计今年的政府补贴将高于往年。 现金流出大幅增加。报告期内,公司经营活动现金流净额为流出3.71亿元,去年同期仅为流出0.19亿元。现金流出大幅增加的主要原因为购买商品支付现金从4.77亿增加至9.70亿。 新项目顺利开工,预计纱线和制品建设进度较快。由于亚麻设备选型进程较慢,预计今年亚麻项目难以提前交工。公司预计纱线和制品项目如果顺利可以年底完工,明年投产。 风险提示:欧美需求发生较大变化,羊绒价格大幅波动。 盈利预测:我们预计公司2013-2015年增发摊薄后的EPS分别为0.42、0.58、0.70元,维持“增持”的投资评级。

公司公布2013 年一季报:营业收入3.32 亿元,利润总额0.30 亿元, 净利润0.26 亿元,分别同比增长23.57%、10.77%和8.99%,EPS0.17 元。公司预告1-6 月净利润同比增长0-20%。 Q1 收入超预期,较去年同期增加6300 万。我们认为主要原因有四:一是商场回款情况较好,尤其1-2 月还有部分去年年底的回款;二是今年3 月份的大促重启发货增加;三是由于去年12 月份经销商冲量较少,在Q1 拿货较多;四是公司去年Q1 基数低(12Q1 收入2.7 亿,同比下滑10%)。我们认为Q1 收入贡献主要在前两个月, 同比增长有20-30%左右。目前整体消费环境仍未现明显回暖,预计3、4 月份销售情况则较为平淡,但预计仍有个位数增长,Q1 销售在上半年占比50%以上,预计今年上半年公司收入表现10%以上的增长基本可期。 Q1 净利润增速转正,同比增长8.99%。主要是销售毛利率提高了1.87 个百分点,达44.95%的高点,其中加盟毛利率提升约2-3 个百分点,主因新品出货占比较高。我们认为全年毛利率将稳中有升。同时管理费用仅增长11.4%,费用率降低了0.41 个百分点。但公司销售费用则同比增长36.4%,高于收入的增速,销售费用率仍处于30.86%的较高水平,较去年同期增加2.9 个百分点。我们认为可能是由于销售回升, 人员工资支出增加,同时大促重启也增加了促销相关支出。公司今年费用控制仍继续强化,尤其全面核算的落地实施,由于收入表现的改善,预计今年效果较去年明显。 经营现金流尽管为负,但较12 年同期已明显改善,净额增加约0.86 亿。Q1 公司存货较去年年末减少约2000 万,说明发货情况良好,公司层面存货压力在减小。公司对今年市场判断较去年谨慎,包括生产安排、销售、经销商订货等多环节对存货控制的意识增强。去年经销商整体拿货较少,公司层面也积极支持经销商去库存,终端库存也在减少。 我们认为公司12 年业绩风险已充分释放,预计后期有望继续改善。但同时我们认为消费环境整体回暖进度依然是决定改善弹性的主因。全年看,渠道外延速度保持在300 家左右,大促重启会贡献收入增量,以及电商业务的继续推进。后期公司股权激励方案出台也有利提升员工的积极性。预计13-15 年EPS 为0.46、0.57 和0.67 元。维持“增持”评级。 风险提示:消费持续低迷、费用增长与收入不匹配。

公司发布一季报:实现营业收入3.7亿元,同比增加16.79%;毛利率提升0.18个百分点至60.92%;销售费用率21.29%,提升1.16个百分点;管理费用率10.88%,下降0.75个百分点;归属上市股东净利润0.86亿元,同比增加9.48%,每股收益0.43元。公司预计今年1-6月净利润增速在0%-20%之间。 收入增速符合预期。公司一季度新开门店10家,秋冬装实现55%售罄率。公司更为擅长秋冬装,新管理团队进入公司后着力点和品牌调整亦在秋冬装,因而预计整个上半年利润增速都将在10%左右。 销售费用及财务费用上升导致净利率下降1.55个百分点。去年全年费用高涨,高管团队主动降低奖金以示控制费用的决心。但一季度销售收入下降,而2012年一季度后新开门店较多,店员及后台管理人员相应增加,人力成本上升较快,导致销售费用上升。而募集资金使用降低了财务利息收入。所得税费用同比增长53.85%,主要源于利润增长及母公司所得税优惠到期所致。 应收账款及存货降低,经营性现金流净额下降。公司一季度回款情况良好,应收账款较年初略有下降4%。其他应收款增长50.9%主要源于新开店商场押金及个人借款增加所致。库存结构与2012年年底相似,1年以上库存占比不到四分之一,由于公司采购备货更为谨慎,加大库存销售力度,因而一季度较年初库存额降低9%。 预计上半年业绩依然较低,下半年开始好转。从基数和公司今年着重点及更为擅长秋冬装考虑,预计三季度开始业绩出现好转。预计全年新增门店100家左右,毛利率保持较为平稳的态势,内部运营强调集中管理,逐步完善产品管理中心、销售运营中心、经营管理中心为主题的组织架构,严格费用控制,使用不超过12亿资金购买理财产品增加利息收入,预计综合费用率下降至33%左右,净利率有所提升。 盈利预测:预计渠道增速下降带来收入下降,但看加强精细化管理及新策略成功实施,费用得到控制,预计13-15年EPS分别为1.40、1.72、2.06元,维持“增持”评级。 风险提示:服装消费持续疲软、渠道增速低于预期、子品牌新店销售不佳

公司发布年报显示:2012年实现营业收入22.54亿元,同比增长11.13%,毛利率62.14%,同比提升3.27个百分点;销售费用率21%,同比提升3.34%个百分点;管理费用率15.42%,基本持平;归属上市公司股东净利润4.78亿元,同比增长29.68%。实现每股收益0.80元。 四季度收入增速同比下降22%,环比出现显着下滑,主要源于终端疲软,加盟商订货额低于预期,同时春节日期推后,发货延迟到13年;全年收入增长主要源于新品牌并表,增速低于此前15%的预期。分品牌看,主品牌报喜鸟渠道875家,数量增速6.58%,总面积增长24.25%,收入增长5.68%,增速明显放缓,源于消费疲软拖累单店店效下降,新店成长低于预期。圣捷罗渠道219家,数量同比下降11.34%,面积下降5.83%,收入下降32.29%,源于公司关闭业绩不佳小店;圣捷罗品牌盈利情况不佳,加盟商热情不足。宝鸟收入略下降0.88%,其中出口业务同比下降85.17%,但定制团购业务增速较快,因而总体基本持平。HAZZYS品牌网点及销售快速增长,法兰诗顿重新明确风格设计,后台融入报喜鸟体系,业绩为先。欧爵仍以学习为主,收入增速远高于利润。比路特则快速下降,调整并入圣捷罗,重新确定定位和风格。B&Z电商品牌已经完成团队及平台搭建,今年开始贡献收入。 净利润增速高于营业利润增速主要源于母公司递延所得税资产适用税率调整。毛利率大幅提升主要源于主品牌报喜鸟提价约10%左右,销售费用率上升主要源于新品牌HAZZYS、法兰诗顿直营比例较高,自主品牌销售疲软单店店效下降,新开门店等相关费用开支未减。2012年报喜鸟品牌春夏产品提价15%左右,秋冬提价10%左右,高档品牌公司欧爵收入占比从0.95%提升至2.29%,其他外购品牌均加大了自主设计生产比例,因而显着提升了公司整体毛利率。 销售疲软及新品牌增加致使库存大幅上升,公司债利息支出使总现金流净额下降169.76%。库存量增加70.43%,主要源于销售疲软,而铺货增加,且生产量上升6.83%。库存中新投入运营品牌产品占比46.9%。催款加强及对加盟商收入占款费使经营及投资现金流分别增加6809%、146.4%。

2013年一季报显示公司实现营业收入2.2亿元,同比增长31.02%;综合毛利率67.04%,1.04个百分点;销售费用率21.92%,同比增长4.29个百分点;管理费用率5.87%,同比增长2个百分点;归属上市公司股东净利润0.71亿元,同比上升31.03%,实现每股收益0.71元。公司预计2013年1-6月净利润增速在20%-40%之间。 收入增速符合预期,主要源于外延式增长。2012年公司渠道数量增速39.3%,预计今年仍将新开100-120家左右,其中一季度新增渠道20家。从行业看,消费终端持续疲软,商场销售整体下滑,但公司业绩较为平稳,部分区域如长沙、广州友谊业绩下滑,但上海八佰伴、北京当代等都有20%左右的增长,同店整体略有增长。公司1-2月销售增速在35%左右,3月在30%左右,代理品牌稳步拓展中,团购业务已开始接受订单,暂未确认收益。 渠道规模扩大带动装修、人工及品牌推广费用大幅提升,税率优惠及毛利上升致使净利率相对稳定。毛利率提升主要源于直营店占比提升,假日品牌面料国产化。销售及管理费用大增主要源于老店改装和新店装修数大幅增加,装修摊销及人工费用大幅增加,同时品牌推广开支增加。 现金流情况改善,存货、应收账款有所增加。经营性现金流同比增长73.19%,主要源于公司加强回款力度及募集资金利息增加。存货相比年初增加9%主要源于直营渠道增加导致备货额提升。应收账款较年初增加43.5%,主要源于公司经营规模扩大及对加盟商信用政策进行调整,增加优质加盟商的信用额度及延长信用期限。 2013年预计收入、净利润增速亦在30%左右。预计自主品牌新增门店80-100家,代理品牌新增门店20-30家左右,定制业务顺利开展贡献5000万左右收入。由于直营占比及产品定价倍率不断提升,毛利率保持上升趋势。销售费用率由于去年新增门店装修摊销及品牌推广费用大幅提升而持续高位,管理费用率相对稳定,高新企业资格申请落地使税率降低,因而预计整体利润增速与收入增速相差不大。 盈利预测:我们看好公司高端男装品牌零售能力,预计2013-2015年EPS分别为2.31、3.07、3.83元,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费持续疲软,公司新开门店业绩可能低于预期

事件:公司公布2012年业绩:营业收入27.25亿元,利润总额4.44亿元,净利润3.82亿元,分别同比增长14.38%、下降0.12%和增长2.16%,EPS2.7元。利润分配预案:每10股派现金7元(含税),每10股转增10股。今年1Q收入6.15亿元,同比略增0.17%,净利润0.86亿元,同比下降19.4%。 12年业绩基本符合预期,费用高企拉低利润增速。去年消费环境低迷叠加地产调控,家纺需求调整。公司下半年业绩表现明显优于上半年,其中,4Q单季收入8.77亿元,增长17.2%,净利润1.3亿,增长37.4%。公司销售毛利率42.22%,略增0.04%。由于促销力度较大,主品牌“罗莱”(收入增长18%,占比约80%)毛利率为43.8%,则略降0.63%。今年Q1毛利率42.32%,预计今年毛利率整体将与去年持平。 去年净利增速则低于收入,主要是年初公司经营战略上对消费预估较乐观,新增员工较多,另北京区经销全部转直营也增部分费用。全年销售费用率20.8%,提高2.3%。主因销售人员工资(占比38%)增加6636万,促销费(占比9%)增加2100万。管理费用率5.7%,略降0.4%,人员工资(占比55%)增长16%。今年1Q费用高企略有改善,销售费用率下降0.8%。预计今年费用绝对额减少有限,费用高企局面好转还看收入回升进度。去年上半年是费用高点,预计今年上半年费用率稳中有降。 今年1Q并未延续去年4Q改善,整体情况则低于预期。Q1收入基本与去年持平,这与13年春夏订货基本吻合,可见经销商补货意愿不足。剔除所得税率影响,1Q利润总额下降约19%。考虑到3月份大促终端较平淡,且去年秋冬订货基数有近25%的增长,我们对5月份的秋冬订货持谨慎态度,预计会延续春夏的持平。由于12年2Q是公司业绩低点,我们预计今年上半年收入增长个位数,净利下滑幅度将收窄。 全年看,公司多品牌体系下外延保持一定速度,预计新开店约300家左右,收入弹性则主要看终端消费回暖进度。公司经过去年内部梳理调整,对今年判断也较去年谨慎,费用更有效且可控,预计今年利润表现将能逐步恢复到和收入相匹配水平。我们认为消费短期难有明显回暖,且家纺产品本身周期较长,耐用消费品特征明显,预计今年促销刺激效果可能不及去年。我们暂下调2013-2015年EPS为3.04、3.57和4.25元(13-14年原为3.14、3.87元),(若按25%税率,分别为2.67、3.13和3.72元)。目前公司估值12倍,基本已反应较悲观预期,相较成长性,估值有修复需求。维持公司“增持”评级。风险提示:消费仍低于预期;高新技术企业资格复审未通过。

事件:公司公告2012年业绩:实现营业收入11.1亿元,同比增长46.7%;营业利润1.93亿元,同比增长56.3%;净利润1.7亿元,同比增长57.4%,EPS0.48元。利润分配预案:每10股送红股2股,派发现金股利1.5元(含税)。 12年业绩保持高增长体现公司一定抗压性。收入整体相较于2011年和订货增速略低预期。12年低迷消费环境对户外零售影响较大,行业增速由11年的51%放缓至35%。预计公司终端客户订单执行进度不及往年。去年渠道净增新店354家(11年375家),主要是直营店净增较少,仅15家(11年46家),新店铺货减少也拉低收入增速。今年以来零售整体仍未明显回暖,经销商库存和资金仍有压力。截止3月底,秋冬品售罄率有70%,低于预期的80%。Q1销售仍保持36%的较高增长,二季度淡季占比不高,主要看下半年销售回暖弹性。公司去年电商业务是亮点,收入达1.1亿,同比增长189%。从户外行业去年电商渠道迅猛趋势看,电商也将是公司重要增长点。预计今、明年增长在100%左右,在收入中占比能提升至15%左右。 规模采购成本下降,毛利率提升。12年主营毛利率提升3.6%是利润增长高于收入增长主因。去年公司对供应商进行了梳理,集合产品主力中类,规模采购成本相对下降。由于公司下调今年秋冬品的批发折扣0.3折,综合考虑采购成本降低和渠道结构,预计今年毛利率降约1-2个百分点,将在第三、四季度开始体现。 12年品牌重塑,费用支出较多。销售和管理费用率为18.5%和12.3%,分别增加2.88%和0.14%。销售费用增长74%,主要是去年的品牌重塑,广告宣传和市场推广(占比19%)增加约3100万,同增378%。销售规模扩大,人员薪酬支出去年(占比24%)同比增长72%。管理费用增长48%主要是产品研发费(占比32%)增长70%,股权激励费(占比17%)增长69%。预计今年销售、管理费用绝对额减少有限,费用率保持稳定。 经营现金流增加,存货减少。存货+应收款同比增长27%,低于收入增长。截止12年底,存货额1.64亿同比减少8%,但应收账款额0.47亿,上升147%,主要是鉴于终端客户资金压力,公司对重点客户账期适当延长,其中62%的应收是直营子公司。 尽管鉴于消费环境变化,户外行业和公司增速短期需向下修正,但不改行业仍处成长期判断,公司则是处成长通道内的优质标的,品牌重塑后推广、产品调整等执行效果将逐渐体现。预计13-14年EPS为0.67、0.91元。当前估值20倍,相较成长性较

事件:公司公布2012年业绩:营业收入12亿元,营业利润0.66亿元,净利润0.58亿元,分别同比下降4.14%、50.2%和48.75%,EPS0.38元。利润分配预案:每10股派现金3元(含税)。 业绩低于预期,预计今年Q1收入正增长。12年整体消费环境低迷,百货渠道受影响大于专卖店,且高端百货尤明显,而公司百货占比较高(50%以上)。“梦洁”收入9.36亿元,同比下降6.57%,直营占比高的高端品牌“寐”(收入占比17%)1.98亿元,同比下降6.62%。Q4单季收入下降10.7%,净利润下降75.3%,主要是12月收入情况较差。我们认为除整体消费环境一般,12年底经销商冲量较少,且公司占比较高的商场渠道回款较往年延期也受一定影响。考虑到12年Q1基数不高(同比下降10%)、商场去年回款较多、3月份大促,我们预计今年Q1收入有望增长10%以上。 促销力度大于往年,毛利率略降。公司主营毛利率为43.45%,略降约1%。主要是“寐和宝贝”拖累,分别下降4.15%和8.89%,“梦洁”则略升0.16%。前三大区华中、华东、华北销售均保持正增长,但同时也是毛利率下滑最大地区,分别下降3%、2.8%和5.7%。而这三大区也是公司直营占比较高的区域,且去年区域促销实施较多,可见去年终端销售压力之大,促销效果低于预期。 费用继续拖累利润改善。公司12年净增新店302家,低于往年,且着力费用控制,终端建设费下降14%。但鉴于较难销售环境,公司去年提高销售人员基本底薪,人员费用增约2400万。另因商场销售情况不佳,去年商场保底支出和促销活动费要高于往年,商场费用增加约1500多万,两项支出增长约44%,导致销售费用仍同增7.2%,费用率仍处于31.9%的历史高位。管理费用则相对刚性,且为加强电商品牌“觅”业务推进,将原独立的产品设计整合进公司,占比较高的研发支出增长37%,管理费增长18%,费用率增加约1%。上述几项因素的影响今年会减小。 经营现金流同比下降99%。主要是存货增加约1亿,同比增长27%,应收账款则较同期略减。公司去年支持终端去库存,预计整体存货至少要在中期才能较理想。 股权激励的发布将利于激发员工积极性。公司今年费用控制仍继续强化,尤其全面核算的落地实施,预计今年效果较去年明显,重启大促收入会有表现,但高端百货渠道消费短期仍难见大起色。我们下调13-15年EPS为0.46、0.57和0.67元(原13-14年0.58、0.71元)。公司12年业绩风险已充分释放,关注将发布的股权激励方案。暂维持“增持”评级。风险提示:终端消费持续低迷、费用增长与收入不匹配。

2012年年报显示公司实现营业收入6.36亿元,同比增长37.86%;综合毛利率66.75%,大幅提升3.77个百分点;销售费用率25.08%,同比增长2.12个百分点;管理费用率8.07%,同比增长0.99个百分点;净利润则达到1.77亿元,同比上升61.72%,实现每股收益1.85元。 收入增速符合预期,根据相关数据推算其中量增57.15%,均价下降13%,渠道数量增速39.3%,平均单店收入下降1%,北方区域提升明显。公司2012年新增渠道125家至443家,其中直营店269家,加盟店174家。渠道高速增长拉低平均单店收入,预计成熟店同店仍有个位数增长。从量价看,公司产品销售定价并未下降,但去年终端促销折扣率提升,且高价位产品受购物卡消费下降等影响销售不佳,低价位产品销量提升,客单价下降,因而推动量升价降。分区域看,北方区域销售业绩明显整体高于南方,主要源于公司总部在广州,华南地区渠道渗透率及收入基数较高,新增渠道多在北方,且北方基数较小。 净利润增速超预期,高于业绩预告主要源于高新企业资格于3月获得,税率下降为12.5%。毛利率大幅提升主要源于产品倍率从7倍提升至7.2倍左右,直营店占比提升。销售费用大增主要源于去年老店改装和新店装修总数约150家左右,装修及人工费用大幅增加。2012年直营门店数量大增53.71%,加盟仅增加21.78%,而直营毛利显著高于加盟,尤其新增港澳地区直营店毛利超过80%,带动综合毛利率提升。假日系列毛利率大幅高于商旅系列源于其直营占比较高在85%左右。 库存结构良好,销售备货导致总量增加,同时加盟商信贷、销售费用提升较快,因而现金流下降69.72%。存货增加主要源于渠道增加,尤其直营门店猛增近100家,备货额大幅提升。但从结构看,公司1年以上库存仅占24%,3年以上库存算作0价值,风险较小。由于加大对加盟商信贷支持,品牌推广、装修摊销费用大增,因而现金流下降。 预计一季度销售收入、利润增速均在30%左右。从终端销售情况看,主品牌增速预计在30%-35%左右,毛利率预计由于定价倍率及直营占比提升仍保持上升趋势,销售费用由于装修摊销较大因而大幅提升,而税率下降从而保持净利润增速与收入相差不大。

事件:公司2012年实现营业收入161,244.92万元,同比增长46.64%;毛利率提升1.5个百分点至35.8%;管理费用率、销售费用率分别下降0.19、0.8个百分点至9.54%、4.2%;实现归属于上市公司股东的净利润27,283.80万元,较上年同期增长57.54%。 收入增速符合预期,其中量增31.6%,价增11.4%,预计总面积大幅增长44.5%,坪效几近持平。2012年全年预计渠道共1784家,仅新增渠道263家,其中直营店123家,加盟店1661家,数量增长仅17%。但全部门店平均单店面积大幅提升至138平。公司原则上要求新开店铺面积在200平以上,下半年新店单店面积一般在400平左右。全年坪效几无增长,预计主要源于大店鼓励向二三楼开设“空中店”,楼上坪效显著低于一楼。直营店数量有所下降,但收入提升79.14%,主要源于商场店数量减少,但新增直营专卖店多为新增分公司地铺,面积较大。分地区看,华南地区增速最高为99.23%,其他区域均低于收入增速,公司总部周边作为强势区域增速较为明显。 利润增速超预期主要源于毛利率及利息收入增长超预期。2012年公司产品售价增长超过10%,平均售价升至60元以上,同时由于规模效应,原料成本下降。募集资金减少后利息收入却增加主要源于公司过去募集资金中有较大部分为活期存款,去年改为定期,支出更多使用银行存兑汇票方式支付。销售费用与收入增长几乎持平,增量主要源于渠道扩张。管理费用率降低则由于人员增速下降,公司内部管理效率提升及费用预算控制。 资产负债表改善明显。从公司层面看,主动控制生产规模,销售量增长31.6%,生产量仅增长22.07%,因而库存量增加0.42%。而从渠道看,公司订货无指标要求,下半年至今,渠道库存下降明显。经营性现金流净额增长2528.34%,主要源于公司更多采用银行承兑汇票付款,而现金支付增长较小。 调研显示,2010-2012年实力较强的大加盟商,尤其公司上市后新加入的公司支持认可的大店加盟商资产增长较快,盈利情况明显好于小加盟商。一方面在较好商圈的大店销售好于小店,另一方面公司上市后积极改善渠道质量,开展百大加盟商计划,鼓励开大店,对有实力有能力加盟商通过信贷、培训、补贴、奖励等支持力度较大,小加盟商基本处于微利状态,每年关店均为小店。 预计今年一季度毛利率大幅提升,从而带来业绩高增长。2012年一季度由于公司进行存货处理,毛利率大幅下降4.2个百分点,而13年一季度将不再进行类似活动,同时预计公司春季订货会增速在40%以上,产品售价有所提升,我们认为由于低基数影响,一季度业绩增速将高于40%。但由于一季度收入、利润绝对值较低,在全年占比不大,单季度高增长对全年业绩影响较小。 2013年重点依然放在终端店铺管理提升。公司拟通过加强对店铺“人、货、场”的管理,提高终端店铺运营管理水平,即通过大规模培训、信息系统提升、公司指引指导,提升“人”销售、管理水平,“货”的上架、销售、库存控制及推广促销等,“场”的陈列、氛围营造、硬件维护等方面的管理。通过改善店铺“人、货、场”三方面综合管理,逐步改变公司目前粗放型、主要靠外延增长的发展模式,提升终端店铺的运营质量,逐步增强公司终端店铺的内生增长动力。 2013年预计增长仍然源于渠道面积高增长及提价带来的毛利提升,销售、管理费用率略降。公司春夏订货会预计增速在30%左右,秋季订货会收入增速为25%左右,冬季订货会预定在5月份召开,预计增长在25%左右。虽然公司不断提升快速补货能力,但目前仍难以支持大规模补货,同时服装消费终端截止目前未见明显起色。另一方面,预计公司全年渠道数量增长与2012年相似,在200-300家左右,面积增速仍保持40%左右,价格提升10%,因而毛利保持上升,同时公司将控制费用预算,从而保证利润实现35%左右增长。而新增的网购品牌“搜于特”今年首次试水,预计将获得高速增长,但绝对值低,影响小。 盈利预测:我们看好公司差异化定位,不断改善管理运营水平,提升渠道品质,并稳步进行外延式扩张,预计2013年-2015年EPS分别为1.27、1.66、2.1元,维持“买入评级”。 风险提示:服装终端消费持续低迷,截止目前未见明显起色;新开门店培养需要时间,有可能低于预期。

2012年公司营业收入为24.26亿元,同比增长34.08%;毛利率为24.98%,同比提升3.91个百分点;销售费用率为2.83%,同比降低0.02个百分点;管理费用率为3.86%,同比降低0.55个百分点;财务费用率为7.51%,同比提升0.73个百分点;归属母公司净利润为2.81亿元,同比增长67.91%;实现全面摊薄每股收益0.39元。2012年暂不进行现金分红,也不进行资本公积金转增股本。 收入利润低于预期,毛利率提升高于预期。收入增长低于预期的原因在于2012年四季度羊绒衫订单增长并未在四季度全部确认,部分在13年一季度确认,因此四季度的收入增长放缓,仅为15.40%,大幅低于前三季度41.07%的涨幅。利润方面,由于收入增长放缓及财务费用大于预期,利润增长也低于预期。值得注意的是公司的毛利率有很大的提升,主要是由于公司产品结构的改善以及羊绒衫毛利率的大幅提升。 纱线、羊绒衫业务保持高速增长,上游产品增速放缓。产品结构方面,上游产品水洗绒、无毛绒合并的收入增速较低,仅为15%左右,而下游产品纱线及无毛绒的增速达到42%、61%。纱线方面,公司订单保持快速增长,2012年公司出口纱线量已从11年的国内第二升至第一,另外精纺纱线在12年投产后也开始有所销售;羊绒衫方面,凭借稳定的原料供应及领先的纱线技术,公司的外销羊绒衫接单量也快速提升,出口销量从11年的近150万件提升至200余万件,同时内销方面公司渠道拓展速度加快,品牌收入达到2.2亿,接近翻倍的增长。 毛利率大幅提升,主要系产品结构的改善及羊绒衫毛利率的提升。报告期内公司毛利率大幅提升3.91个百分点,尤其是在四季度,毛利率同比提升了13.18个百分点。毛利率提升可以归结于两方面原因:一,产品结构的改善,上游低毛利率产品的销售占比减少,下游高附加值产品的销售占比提升;二,羊绒衫毛利率提升了7个百分点,这其中有毛利率较高的内销品牌收入增速较快的原因,也有公司外销中间商逐渐被取缔情况下毛利率提升的原因。 财务费用增速较大,拖累业绩,预计13年将有所改善。报告期内公司短期借款大幅增加,从19亿提升至25亿,导致财务费用率继续攀升。融资增加主要有两方面原因:一方面,经营性现金流继续为负;另一方面,报告期公司投建项目较多,如建设十梳十纺项目、江阴样品工厂、设立美国公司购建房产等。随着12年末配股实施及13年大股东借用资金等,预计13年的借款规模将有所减少,相应的财务费用方面可以得到更好的控制。 一季报预增48-75%。2013年公司纱线接单情况良好,价格稳中有升,加上去年四季度的羊绒衫订单收入部分在今年一季度确认,公司预计一季报情况良好,增幅在48-75%之间。 羊绒衫及纱线仍然是今年业绩拉动主力,预计全年利润增速有所放缓,但仍能保持较快成长。2013年公司羊绒衫业务方面有重大突破,新增优衣库200余万件的订单量;同时纱线业务方面随着新增产能的全面投产,预计接单量也能保持较快的增速。我们预计今年的利润仍能保持较高的增长,但相对前几年的高增长要有所放缓,公司逐步由快速成长期迈入成熟期。短期业绩超预期的可能在于新增羊绒衫大客户订单--公司目前正持续攻关国际大型百货公司客户,如果进展顺利成为其指定供应商,那么对羊绒衫业务又是巨大的提升。 规划长远,品牌引领的长期目标由基地打造开始。公司未来的发展目标在于形成“品牌引领、兼顾市场、高端制造基地支撑”的格局。为打造高端制造基地、为四季服饰品牌运营垫定基础,公司于2013年初启动非公开发行项目,拟通过定向增发向大股东及中信证券募集资金23亿元,用于羊绒、羊毛及亚麻制品方面六大项目建设,预计项目将于2014年开始陆续投产,届时将为公司提供新的利润增长点。 风险提示:欧美需求发生较大变化,羊绒价格大幅波动。 盈利预测:我们预计公司2013-2015年增发摊薄后的EPS分别为0.42、0.58、0.75元,维持“增持”的投资评级。

12年Q4业绩改善显着,今年订单情况好于去年。公司12年实现营业收入18.56亿元,同比下降4.03%,净利润1.69亿元,同比下降13.84%。其中,Q4单季收入、净利实现正增长6.0%和37.9%。公司今年订单情况好于去年同期,总体处于企稳复苏中,在去年一季度低基数效应下,我们预计今年一季度业绩有望保持正增长。 毛利率提升是盈利改善的主因,凸显公司核心优势。公司主营业务毛利率为35.63%,较去年同期增加1.8个百分点,主要产品纽扣、拉链毛利率分别增加2%和2.2%,达38.3%和36.7%(历史高点)。我们认为这正是公司产品和营销核心优势体现。由于辅料行业具有“小批量、多品种”特征,有一定的规模壁垒。公司是行业最大规模的辅料龙头,及时交单、技术投入、提供差异化产品能力强。在销售模式上直营为主,建立了覆盖全国在国内同行中规模最大的营销网络和具有公司特色的营销策略。公司具有一定的产品议价能力,毛利率基本保持在30%以上,远高于一般制造型企业。 专注纽扣、拉链,剥离业绩贡献弱势业务,拉链将是增长亮点。经过两年的调整反思,公司战略上更加专注于纽扣和拉链辅料业务的发展,对于经营一般的光学镜片和拖累业务如水晶钻进行了剥离调整,预计未来业绩将更加稳健。从12年公司各类产品看:纽扣收入(占比52%,较11年降低3%)下降8.3%。水晶钻业务上公司主动调停部分产品线,收入(占比1.3%)下滑幅度扩大到64%。拉链(占比38%,较11年提高5%)则仍保持稳定,收入同比增长10.9%。拉链是公司近年重点业务,高毛利的高档拉链募投产能将逐渐释放,预计收入和盈利保持较快增长,有望成为增长亮点。 在下游较明确的复苏大趋势前提下,经过过去1-2年下游服装去库存以及公司业务优化,我们预计公司最差的时候已过去。全年考虑到光学镜片(12年收入约0.9亿,占比约5%,已出售股权70%)不并表对收入的影响,我们预计公司今年收入能保持5%左右的正增长,且重启的股权激励计划也将保障全年10%以上的净利表现。预计13-15年EPS分别为0.74、0.86、0.98元,收入和净利复合增速12%、15%,具备稳健增长标的特征。公司在这轮周期调整后有望受益行业集中度提高,而在产业升级转型大背景下可享受一定估值溢价,我们认为合理估值在16-18X。维持“增持”评级。 风险提示:下游需求持续低迷、原料价格大幅波动。

2012年年报显示公司实现营业收入11.17亿元,同比增长33.63%;净利润则达到2.3亿元,同比上升10.85%,实现每股收益1.16元。冷冬及渠道增长推动四季度收入增速超预期,单店店效增速放缓。去年寒冬且入冬时间早,因而秋冬装上市时间早、周期长,公司备货量大、款式多、价格相对较高,东北和西北大幅增长,分别为147.4%、108.06%。渠道增速略超预期,但单店店效增速下降。朗姿、莱茵、卓可分别增长26%、30.7%、18.3%,卓可依然在调整中。从量价看,销售量增36.02%高于收入增速,预计终端折扣率有所下降。 毛利率稳中有升源自占比较高的裙装有所提价,费用大增拖累利润增速低于预期。分产品看,仅裙类毛利提升8%并保持了43.43%的收入高增长;分渠道看,经销模式毛利提升较快,自营略有下降,源于直营终端折扣增加。销售、管理费用大涨,源于取消股权激励费用及渠道增加导致员工增加1542人,店铺装修等费用。 库存结构良好,但销售备货导致总量增加,同时费用提升较快,因而现金流下降94.89%。公司1年以上库存仅1.2亿,去年货品2.2亿,新货1.5亿,库存量同比增长61.28%。经营现金流下降源于销售渠道快速扩张导致存货及人员、费用增加所致。 预计一季度可能为全年业绩较低点。新管理层磨合及新发展策略推进需要时间,同时去年一季度基数较高,而春夏装非公司擅长。 2013年重在进一步推进精细化管理。从内部管理看,强化集中管理,进一步完善产品管理中心、销售运营中心、经营管理中心为主体的组织结构,突出品牌个性化、差异化,完善供应链体系。从渠道拓展看,加强南方区域及购物中心、机场渠道,控制各品牌开店速度,强调开店质量和可控性。 预计全年业绩前低后高。1、从去年基数看,前高后低。尤其四季度销售、管理、计提费用大增。2、新管理层磨合及新策略推进预计需要半年左右才逐见成效。3、公司更擅长秋冬装,去年下半年大量新增门店亦将贡献收益。4、去年公司与韩国株式会社芭芭签订协议代理独家销售其吉高特产品,今年也将有所推进。 盈利预测:预计渠道增速下降带来收入下降,但看加强精细化管理及新策略成功实施,费用得到控制,预计13-14年EPS分别为1.16、1.50、1.78元,维持增持评级。