事件:7月20日公司发布《对外投资公告》:森马服饰于2014 年7月17 日耗资10220 万元收购睿稚集团旗下育翰上海70%的股权。次日我们参加了公司投资交流会,就公司收购相关事项以及未来规划等内容进行了交流。 睿稚集团和育翰上海概要。1)睿稚集团04 年成立,PE 持股70%,管理层持股30%,通过育翰上海在中国大陆从事儿童教育业务,育翰上海旗下拥有天才宝贝和小小地球两大教育品牌,育翰上海2013年营收5865.21 万元,净利423.08 万元;2)天才宝贝1998 年创立美国,04 年进入中国,是一家以全面开发3-6 岁儿童潜能为宗旨的学前教育机构,目前拥有91 家教学中心;3)小小地球少儿英语是由育翰上海整合国际资源于08 年创建的自有品牌,目前拥有12 家教学中心。 收购相关事宜。1)睿稚集团转让70%的育翰上海股权给森马服饰,作价10220 万元(按照育翰上海2013 年的营业收入的2.5 倍进行估值);2)育翰上海董事会由3 名董事组成,森马服饰有权派驻2名董事;3) 相较于国内经营较好的教育类上市公司平均市销率5.62倍,育翰上海估值按照2.5 倍市销率,我们认为较为合理;4)育翰上海未来发展重点是开发家庭教育产品,同时做好与森马服饰的协调发展。 盈利预测及投资建议。我们继续看好公司通过自创、收购、代理、合作等方式打造多品牌集群的战略规划以及转型儿童产业综合服务商的方向。我们认为在新战略规划指导下,公司业绩持续增长值得期待。由于此次收购的育翰上海正处业务扩张初期,对森马服饰利润贡献有限,略微上调公司2014-2016 年的EPS 预测为1.67、1.95和2.29 元,对应PE 为18、15 和13 倍,继续给予“买入”评级。 风险提示。并购进程不达预期以及管理难度;终端消费持续低迷。

报告摘要: 事件及背景:5月16日,我们参加了公司年度股东大会,公司董事长及董秘出席。2013年公司实现营业收入25.24亿元,同比下滑7.4%;归属上市公司股东的净利润3.32亿元,同比下滑13.1%;2014年一季度公司实现营业收入6.57亿元,同比增长6.8%;归属上市公司股东的净利润0.99亿元,同比增长15.2%;公司预计2014年1-6月份归属上市公司股东的净利润增长0-15%之间。同时,大股东于5月5日增持58万股,并计划与7月15日前增持不超过总股本的1%。 公司反思了13年业绩下滑的原因:1)宏观经济放缓,使家纺行业受到影响;2)过往由于行业发展良好,公司和加盟商较为乐观,导致终端存货积压;3)电商业务的爆发性增长也给公司带来不少问题;4)公司仍维持粗放式管理模式,抓销售、抓开源,没有在节流方面做文章,导致销售下降、利润下降. 启动公司变革和制定未来战略。家纺行业和中国经济有很大关系,跟中国经济、消费品市场是同步的;公司的改革真正始于2013年,请专业咨询公司,从战略、人力资源、供应链等方面制定了公司3-5年的发展战略;未来家纺行业集中度一定会提升,行业整合已经开始,公司账上有10亿多现金,正考虑对行业有整合性质的收购行为。 盈利预测与投资建议。公司加盟商信心恢复以及终端去库存相对较好,因此公司会根据加盟商存货情况,对其订货给予一定的目标,为2014年收入增长提供了保证。但由于二季度公司销售情况一般,我们下调公司2014-2016年EPS至1.36元、1.61元和1.92元,目前股价对应的PE为15倍、13倍和11倍,考虑到大股东5月初的增持及后续的增持计划,继续给予“买入”评级。 风险提示。终端市场持续低迷;单店提升和渠道拓展不及预期。

报告摘要: l2014年一季度公司实现营业收入4.52亿元,同比增长3%;营业利润1.32亿元,同比增长12.9%;归属上市公司所有者净利润1.01亿元,同比增长14.5%;基本每股收益0.312元。公司预计2014年1-6月份归属上市公司所有者净利润同比增长0-20%之间。 公司依旧维持稳健经营,毛利率提升费用率下降提升盈利增速。报告期,受国内消费需求不振影响,公司营业收入增速放缓,同比仅增长3%,公司预计2014年终端销售虽略有起色但依旧疲软,电商渠道快速持续发展弥补了线下门店销售增速放缓的不足。毛利率方面由于电商毛利率和公司线下业务毛利率基本相当,所以报告期内公司毛利率较去年同期提升0.8个百分点至52.9%。此外,14Q1公司费用率同比下降1.8个百分点至22.7%,其中管理费用率大幅下降2个百分点至3.4%(软件项目维护费的减少和期权费用),这也奠定了公司净利率大幅提升2.2个百分点至22.2%的基础,使得净利润增速明显高于收入增速。 存货金额合理,现金流持续净流入。截止14Q1,公司存货金额5.3亿元,较年初下降7.5%,较去年同期增加9%,预计全年存货销售占比为25.4%,考虑到公司直营门店较多,该存货金额较为合理; 经营性现金流净额持续流入,14Q1净流入0.83亿元,较去年同期的117万大幅增加。 盈利预测与投资评级。我们依旧看好公司的产品开发和零售能力以及对新渠道业务的拓展,使得公司能在弱市下继续保持稳健经营。同时,公司走“小宜家”模式的大家居发展路线也能确保公司在未来家纺行业中实现差异化竞争。考虑到公司2014年秋冬订货实现10%左右的增长,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为1.12元、1.27元和1.45元,目前股价对应的PE 为12倍、11倍和9倍,具有一定的安全边际,继续维持“买入”评级。 风险提示。终端消费持续疲软;房地产政策的不确定性;同店和渠道扩张不及预期。

2014年一季度公司实现营业收入14.57亿元,同比增长4%;营业利润2.26亿元,同比增长12.9%;归属上市公司所有者净利润1.61亿元,同比增长21.1%;基本每股收益0.24元。公司预计2014年1-6月份归属上市公司所有者净利润同比增长0-30%之间。 童装业务依旧亮点,费用控制得当,公司盈利能力持续回升。报告期内,公司童装业务的稳健发展使得公司收入实现正增长(我们预计童装业务增长20%左右,休闲服业务下滑4%左右)。同时,公司通过实施流程改善、精细化管理、零售渠道优化等措施,盈利能力大幅回升。一季度公司毛利率维持稳定,仅较去年同期下滑0.3个百分点至36%,期间费用率则得到很好控制,较去年同期下降1.7个百分点至16.7%,其中销售费用率较去年下降1.7个百分点至14.3%,这主要得益于2013年公司关闭了不盈利的直营店所节省的费用开支。 公司构建多品牌集群,转型儿童产业综合服务商。公司在原有的森马品牌+巴拉巴拉品牌的基础上,新增了mini巴拉巴拉和梦多多渠道品牌,构建了1+3的核心大众化品牌群,同时通过代理意大利入门级奢侈品童装Sarabanda、代理欧洲高端休闲品牌Marc 0’Polo以及合资经营韩国职业女装it MICHAA等方式借助外部品牌力和设计力形成高端品牌群,综合布局国内大众化品牌集中化以及高端品牌细分化的市场机会。此外公司计划利用其雄厚的资金实力,强化自身的儿童业务,布局新一轮婴儿潮的商机,通过建立以儿童服饰为中心,以兼并收购、产业联盟、代理合资等方式延生到儿童产业链多个新兴方向,如动漫影视、儿童教育及文化产业等,转型儿童产业综合服务商。 盈利预测及投资建议。我们继续看好公司通过自创、收购、代理、合作等方式打造多品牌集群的战略规划以及转型儿童产业综合服务商的方向。我们认为在新战略规划指导下,公司业绩持续增长值得期待,维持公司2014-2016年的EPS预测为1.65、1.91和2.20元,对应PE为17、15和13倍,继续给予“买入”评级。 风险提示。消费疲软、休闲服行业持续低迷

2013年公司实现营业收入78.9 亿元,同比下滑17%;营业利润5.18 亿元,同比下滑42.1%;归属上市公司股东的净利润4.05 亿元, 同比下滑52.3%;实现每股收益0.401 元。拟实施每10 股派现金2.8 元(含税)的分配方案。 公司关店提效直营毛利率回升,降低折扣扶持加盟商共度难关。2013 年底公司在全国拥有门店将近5000 家,较2012 年底的5220 家大幅缩减220 家以上(我们预计关闭门店主要集中在直营店),这也使得公司收入同比下降17%,其中直营收入下降16.65%,加盟收入下降17.78%;同时为了应对终端零售的不景气,公司在直营体系积极推动创新转型,使得直营毛利率提升4 个百分点至51%,而在加盟体系,则适度调整提货折扣,让利加盟商共度难关,这也使得加盟毛利率下降4 个百分点至38%。此外,费用的刚性在收入下滑过程中充分体现,公司费用率较2012 年同比上升2.5 个百分点至36.2%,其中销售费用率提升了2.3 个百分点至31.4%。 受益于公司产品创新、供应链优化以及存货消化力度的加大,公司存货进一步下降至15.8 亿。报告期内,公司通过各项改革不断提升产品性价比,推出了新能量科技绒为代表的系列新品和各种更具搭配性的品类化产品(丰富的色彩),使得各季新品的动销率较去年有所提升,在源头上控制了存货的产生,同时公司又加大力度消化库存,使得2013 年底存货金额较2012 年底下降4.2 亿至15.8 亿元,经营性现金流净额也达到了9.84 亿元,公司报表质量较为健康。 盈利预测。公司进一步推进在O2O 商业模式的创新,强化门店体验和产品体验,和第三方互联网公司深度合作,开展如基于微信的微会员营销等新兴营销模式,我们预计新商业模式的效果会逐步体现在公司营收上;同时我们预计公司13 年关店产生了近7000 万的支出会对14 年费用控制有所帮助;此外公司作为利税大户,14 年的政府补贴也值得期待。预计14/16 年EPS为0.65/0.75/0.99 元,PE为15/13/10 倍,估值有一定的安全边际,维持公司“买入”评级。 风险提示。消费持续疲软 ;公司创新遇阻

报告摘要: 2013年公司实现营业收入25.24亿元,同比下滑7.4%;营业利润3.73亿元,同比下滑11.1%;归属上市公司股东的净利润3.32亿元,同比下滑13.1%;实现每股收益1.18元。拟实施每10股派现金3.5元(含税)的分配方案。2014年一季度公司实现营业收入6.57亿元,同比增长6.8%;营业利润1.12亿元,同比增长6.4%;归属上市公司股东的净利润0.99亿元,同比增长15.2%;实现每股收益0.35元。公司预计2014年1-6月份归属上市公司股东的净利润增长0-15%之间。 主品牌清库及电商策略调整使得主品牌收入出现下滑,电商品牌LOVO则实现高增长。报告期内,公司主品牌--罗莱品牌实现收入17.15亿元,同比下滑19%,主要原因是公司主动调整和优化库存结构,消化渠道库存(不压货),同时电商策略调整--放缓了主品牌电商线上销售渠道的发展速度,我们预计公司电商收入全年实现3个亿以上收入,其中罗莱主品牌实现1亿,而且主要实现在上半年,另外2个多亿是下半年实现,主要由公司电商品牌LOVO实现,仅双十一LOVO品牌就是实现了1.8亿,这也使得公司13年其他品牌收入实现7.89亿元,同比增长43.4%。另外,公司在2014年将会构筑罗莱主品牌、电商LOVO品牌、儿童罗莱KIDS品牌为核心梯队的多品牌集群,集中公司优势力量形成竞争优势。 14Q1增长主要源于渠道补库存的需求,而上半年业绩预期低于全年业绩目标则是由于13Q2的高基数。14Q1由于经销商补库存的恢复性需求以及2014年春夏订货会增长10%的基础,使得公司14Q1收入实现6.8%的增长;14Q1公司预计上半年业绩增长0-15%之间,而全年目标在5-15%,业绩低于预期的主要原因是13Q2的高基数效应(13Q2实现净利润0.51亿元,同比增长86.1%) 盈利预测与投资建议。公司加盟商信心的恢复以及终端去库存相对较好,使得公司营收和净利恢复增长。我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.47元、1.72元和1.98元,目前股价对应的PE为14倍、12倍和10倍,估值具有一定安全边际,继续给予“买入”评级。 风险提示。终端市场持续低迷;单店提升和渠道拓展不及预期。

2013年公司实现营业收入13.79亿元,同比增长23.4%;营业利润2.76亿元,同比增长1.7%;归属上市公司股东的净利润2.34亿元,同比增长1.1%;实现每股收益1.169元。拟实施每10股派现金6元(含税)的分配方案。2014年一季度公司实现营业收入3.34亿元,同比下滑9.7%;营业利润6167万元,同比下滑42.8%;归属上市公司股东的净利润6180万元,同比下滑28%;实现每股收益0.309元,低于预期。公司预计2014年1-6月归属上市公司股东的净利润同比下滑10-40%。 终端不景气影响收入,费用高企影响利润。报告期内,13Q4单季度收入增速11.96%,较13Q3和12Q4都出现放缓,14Q1的收入更是下滑了9.75%,我们认为天气因素以及百货业服装零售的不景气(2014年1-2月百家服装零售额同比下降1.3%)对公司的终端零售造成了实际性影响;同时公司对门店扩张的审慎态度,也是公司收入增速放缓以及下滑的重要原因(13年公司净新增门店52家至573家,其中自营店333家,经销店240家)。同时,影响公司利润的另一因素是销售费用高企,13年公司销售费用率高达28.3%,同比上升5.6个百分点,14Q1的销售费用率更是达到了29.3%,同比上升8个百分点,具体原因如下:1)公司自营门店数量(新增41家)及自营收入大幅增加(增长42.9%)使得相关销售费用大幅增加,其中商场费用就大幅增长64.6%;2)分公司制度增加了较多的中高层销售人员以及自营店员的增加,使得职工薪资大幅增长了51.9%。 盈利预测及投资建议。我们依旧看好中高端女装的长期发展趋势,但由于公司的管理架构改革进入了深水区,而且公司自营相关费用和人员费用都具有一定的刚性,短期难以下降,我们下调公司14-16年的EPS至1.10/1.24/1.45,对应PE为21/18/16。虽然我们看好公司未来发展前景,但近期仍需等待公司变革成效,下调公司评级至“增持”。 风险提示。消费疲软影响终端增长;公司改革出现阻碍。

报告摘要: 2013年公司实现营业收入25.02亿元,同比下滑3.8%;营业利润6.66亿元,同比下滑12.3%;归属上市公司股东的净利润5.37亿元,同比下滑19.6%;实现每股收益0.929元。拟实施每10股派现金7元(含税)的分配方案。2014年一季度公司实现营业收入5.45亿元,同比下滑22.1%;营业利润1.67亿元,同比下滑34.9%;归属上市公司股东的净利润1.45亿元,同比下滑24.3%;实现每股收益0.25元。 费用率高企及所得税率优惠到期使得公司净利率大幅下降。13年由于终端消费持续低迷以及公司主动关闭无效门店(净关店达140家),使得公司营业收入首次出现下滑,同比下滑3.8%。13年和14Q1毛利率基本维持稳定,分别同比下滑1pct和0.4pct至56.8%和56.4%;期间费用率方面,13年销售费用率和管理费用率分别上升了1.8pct和0.2pct至23.3%和7.3%,14Q1则由于收入下滑幅度较大,使得销售费用率和管理费用率大幅上升5.2pct和3.4pct至19.9%和8.6%;在加上公司“两免三减半”所得税率优惠到期(13年母公司所得税率上调至25%),使得2013年公司净利率大幅下降4.2pct至21.5%。 收购高端男装品牌“浪肯”,丰富公司高端男裤业务。公司4月16日,与贺博文、潘茹萍签署《框架协议》:由贺博文、潘茹萍设立上海唐雅,并整合“浪肯”男装品牌的相关业务、资产和人员;再由公司以现金的方式收购上海唐雅100%的股权,同时公司将提供2700万委托贷款以及800万履约保证金。此次收购有利于公司进一步丰富产品线(尤其是高档男裤产品),扩大男装市场的占用率。 盈利预测与投资评级。我们仍看好公司以男裤为突破口的品类化丰富战略,但由于行业处于调整期,仍需等待公司盈利拐点,下调公司14-16年的盈利预测至0.81/0.89/1.02元,对应PE为15/14/12倍,估值具有一定安全边际,维持“增持”评级。 风险提示。经济下滑影响终端消费需求;收购整合

2013年公司实现营业收入24.06 亿元,同比下滑15.7%;营业利润5.22 亿元,同比下滑12.9%;归属上市公司股东的净利润4.23 亿元,同比下滑19.8%;实现每股收益0.69 元。拟实施每10 股派现金4.5 元(含税)的分配方案。 营业收入下滑,所得税率提升,净利润下滑。报告期内,公司营收同比下滑15.7%,这主要源于运动鞋服市场的低迷及行业竞争的加剧,具体分项来看配饰类收入下滑最多达27.12%,服装类次之(-20.63%),鞋类下滑幅度相对较小为-8.52%;不过好的方面是,公司2014 年秋季订单较去年同期已经逐步企稳并略有上涨,说明公司未来的营收有望好转。公司毛利率与去年基本持平,仅下降0.1 个百分点至40.6%,而费用率则较去年同期明显下降了1.7 个百分点至16.8%, 其中销售费用率较去年大幅降低了2.9 个百分点至9.8%(这主要是公司2013 年减少了广告投入以及新开店相对较少--仅净开店160 家至5560 家),但是由于母公司所得税率从12.5%提高至25%,使得公司净利润率较去年同期下滑了0.9 个百分点至17.6%。 供应链水平提高,存货金额显著减少。由于体育用品行业深受库存问题困扰,公司也在报告期内通过不断提高供应链管理水平,严格控制安全库存等措施来严控存货。上述措施有效缩短了生产准备期和产品交货期,使得公司2013 年年末存货金额仅为1.07 亿元,较12 年年末下降了32.79%。 盈利预测及投资建议。公司作为A 股第一家体育用品上市公司, 标的具有一定的稀缺性,且公司产品定位三四线市场,可以借力城镇化建设,同时行业数据也显示体育用品行业的终端出现恢复性增长且订货会也重新进入终端补库存周期,因此我们预计公司2014-2015 年的EPS 为0.72 和0.77 元,对应PE 为17 和 17 倍,给予“增持”评级。 风险提示。经济持续低迷;经销商大客户过于集中。

报告摘要: 2013年公司实现营业收入27.73亿元,同比下滑20.2%;营业利润4.64亿元,同比下滑38.5%;归属上市公司股东的净利润3.79亿元,同比下滑32.4%;实现每股收益0.50元。拟实施每10股派现金1元(含税)的分配方案。 公司主动调整使得业绩承压(关闭无效店以及回收渠道库存)。报告期内,公司为了主动应对不利的市场环境,关闭低效和无效店,并加快库存渠道建设,新开设7家大型工厂店,截止2013年底拥有门店数3502家,较2012年同期净关门店505家;同时,公司为减轻渠道库存压力,在去年四季度从渠道回收较多库存,从而冲减公司收入,使得公司四季度营业收入仅实现4.64亿元,同比下滑51.9%,这也是公司年度收入大幅下滑的主要原因之一。不过,公司在男装行业整体低迷的市场环境下,主动采取去库存、给经销商减负以及调整渠道等积极措施,将有助于公司运营质量的改善,因此我们预计市场一旦好转,公司将领先与行业复苏,未来值得期待。 线上渠道稳步发展,积极尝试O2O模式。公司的线上渠道稳步发展,但仍以季度存货销售为主,全年实现销售收入2.9亿元,同比增长超60%,并配套开发了少量的网络专供款;针对O2O,公司持积极尝试的态度,但由于O2O目前尚无成熟的商业模式,且与公司现有渠道结构和运营后台不相匹配,因此公司是逐步尝试线上与线下业务的融合,并积极发力移动互联,如运用数字营销,开通官方微博、微信以及品牌APP,强化网络品牌形象管理等。 盈利预测与投资评级。公司通过主动调整,使得公司在弱势下能保持实力,虽然全年业绩则继续承压,但公司未来值得期待。因此我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.45/0.55/0.60元,对应PE分别为17/14/13倍,估值合理,但行业依旧承压,业绩拐点尚未到来,继续维持公司“增持”评级。 风险提示。经济放缓影响终端需求。

2013年公司实现营业收入18.64亿元,同比增长4.89%;营业利润4.11亿元,同比增长17.57%;归属母公司所有者净利润3.15亿元,同比增长21%;基本每股收益0.98元,基本符合我们此前预期。拟实施每10股转增3股派现金红利1元的分配方案。 新渠道强势崛起,公司盈利能力提升。报告期,公司线下渠道实现收入15.26亿元,较去年同期下滑1.78%,这主要是需求不振和电商冲击的影响(2013年公司直营渠道新增32家至596家,加盟渠道减少95家至1614家,净关门店63家);而新渠道(主要指电商)则强势崛起,实现收入3.38亿元,同比增长51.36%,其中电商收入2.81亿元,相较2012年增长近一倍。同时,公司通过优化生产、缩减工人规模、产能转移等成本控制措施,使得公司毛利率大幅提升2.9个百分点至今年51.4%。此外,公司电商业务的利润率也较高,其营业利润率达到了22.78%,高于公司整体营业利润率22.06%。 新一轮股票激励巩固公司利益共同体。公司此前已实施三轮股权激励,激励对象覆盖500多人,在公司内初步构建了利益共同体。此次,公司计划发起新一轮限制性股票激励,拟向公司高级管理人员、中层管理人员以及公司认定的核心技术(业务)人员340人授予990万股公司股票,行权条件要求14-17年净利润复合增长率为9.2%。限制性股票激励有助于增强公司核心团队凝聚力、提升公司员工的积极性,进一步巩固公司构建的利益共同体优势。 盈利预测与投资评级。我们依旧看好公司的产品开发和零售能力以及对新渠道业务的拓展,使得公司能在弱市下继续保持稳健经营。同时,公司走“小宜家”模式的大家居发展路线也能确保公司在未来家纺行业中实现差异化竞争。我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.13元、1.27元和1.45元,目前股价对应的PE为12倍、11倍和10倍,具有一定的安全边际,给与“买入”评级。 风险提示。终端消费持续疲软;房地产政策的不确定性;同店和渠道扩张不及预期。

2013年公司实 现营业收入17.80 亿元,同比增长15.36%;营业利润2.08 亿元,同比增长24.75%;归属上市公司股东的净利润1.77 亿元,同比增长22.04%;实现摊薄后每股收益0.73 元。拟实施每10 股派现金2.5 元(含税)的分配方案。 营收增长超预期,2014 年产能有望进一步释放。报告期内,公司营业收入同比增长15.36%,而2013 年1-9 月份的营收增速仅为1.31%,四季度公司单季度实现营收6.66 亿元,同比增长50.21%, 因此我们认为公司营收增长超预期,主要由于四季度营收的高增长,具体原因:1)公司安东募投项目的逐步投产,当年实现效益1259.39 万元;2)公司加强了营销力度,与主要客户进行深度合作,推动渠道升级。此外,公司2014 年产能有望进一步释放(安东募投项目投资进度已达到64.41%,2014 年有望进一步投产以及提高产能利用率;瑞森项目和150 万张蓝湿皮扩建项目也会在2014 年部分投产,并形成产业链协同效应)。 公司费用率下降推升净利率,公司首期股权激励目标达成。公司净利润增长达22.04%高于收入增长,净利润率较2012 年提升了0.5 个百分点至10%,这是由于公司费用率较去年同期下降了1.2 个百分点至5.0%,其中财务费用率较去年同期下降1.1 个百分点是主要原因。此外,根据2013 年业绩情况,公司首期股权激励业绩考核目标达成(2013 年营收增长大于15%,业绩增速高于20%)。 盈利预测与投资评级。我们继续看好公司作为行业龙头长期受益于政策调控红利以及新增产能项目持续投产对公司未来业绩增长的保证,考虑到产能利用率情况以及股权激励业绩考核目标,我们预测公司2014-2016 年的EPS 为0.84、0.98 元和1.15 元,目前股价对应的市盈率分别为17、14 倍和12 倍,继续维持“谨慎推荐” 的评级。 风险提示。经济下滑影响需求;募投项目不及预期;项目环保风险。

2013年公司实现营业收入72.94 亿元,同比增长3.26%;营业利润12.36 亿元,同比增长24.93%;归属上市公司股东的净利润9.02 亿元,同比增长18.56%;实现每股收益1.35 元。拟实施每10 股派现金10 元(含税)的分配方案。 童装业务继续高增长,休闲服饰调整基本完成,公司盈利能力回升。报告期内,公司通过内部战略调整提升品牌竞争力,使得营收实现正增长(童装业务收入同比增长19.9%,继续保持高增长;休闲服业务同比下滑4%,但降幅缩窄,调整基本完成)。同时,盈利能力大幅回升,公司通过流程优化、精细化管理、关闭亏损门店等措施,使得毛利率提升1.6 个百分点至35.3%,期间费用率也得到很好控制,较去年同期下降2.7 个百分点至13.8%,其中销售费用率较去年下降2.4 个百分点至12.6%,管理费用率仅提升0.4 个百分点,财务费用率下降0.6 个百分点至-2.4%。毛利率提升和费用控制共同作用下,公司营业利润率达到24.9%,较去年同期提升了2.9 个百分点。 全渠道过季库存处理完成,现金流充裕。公司通过政策扶持和新渠道拓展等多种手段,帮助代理商完成2013 年之前的过季货品的消化处理,也使公司2013 年底的存货金额较去年同期下降了1.63 亿元至9.22 亿元,回归健康水平。同时,公司经营性现金流也实现净流入13.92 亿元,较去年同期增长34.61%,公司现金较为充裕。 盈利预测及投资建议。我们继续看好公司通过自创、收购、代理、合作等方式打造多品牌集群的战略规划,而且公司在2013 年也进行了相应的战略尝试(曾尝试收购时尚男装品牌GXG、代理欧洲高端休闲品牌Marc 0’Polo、合资经营韩国职业女装it MICHAA、引进意大利高端童装sarabanda 以及创设童装mongdodo 和Mini balabala 等品牌)。我们认为在新战略规划指导下,公司业绩持续增长值得期待,因此调升公司2014-2016 年的EPS 预测至1.65、1.91 和2.20 元,对应PE 为17、15 和13 倍,继续给予“推荐”评级。 风险提示。消费疲软、休闲服行业持续低迷。

2012年1-9月公司实现营业收入17.82亿元,同比增长20.5%;营业利润5.33亿元,同比下滑28.5%;归属母公司所有者净利润4.71亿元,同比增长30.4%;实现每股收益0.82元。 三季度营收增速放缓。三季度单季度实现营收5.91亿元,同比增长14.8%,增速明显放缓;净利润为1.33亿元,同比仅增长5.7%,低于预期。我们判断收入增速放缓,主要是终端销售疲软,我们预计2012春夏装截止三季度末的售罄率为60%左右,这会影响加盟商的存货情况和提货能力。为此,公司也加大了对加盟商的支持力度,使得应收账款较年初增长99%至2.36亿元。 公司财务指标分析。报告期内,公司产品结构持续优化,使得1-9月份整体毛利率同比提升1.4pct至57.6%,其中三季度毛利率提升1.9pct至57.7%;1-9月销售费用率同比上升0.8pct至21.2%,其中三季度由于公司加大宣传力度,使得销售费用率大幅上升3.4pct至23.8%;1-9月管理费用率同比下降0.3pct至6.7%,变化相对较为平稳;受益于利息收入,1-9月财务费用率下降2.6pct至-3.1%;1-9月份资产减值损失由于存货和应收账款的扩大导致计提损失同比大幅增加3401万元,占销售比重达1.9%,同比上升1.7pct。 盈利预测与投资评级。我们判断终端疲软影响公司外延扩张速度和订货会增速,预计前三季度净开门店80家左右以及2013年春夏订货会个位数增长,因此我们下调公司的盈利预测12-14年EPS为1.14元、1.21元和1.46元,对应PE为16倍、15倍、12倍,由于近期股价已大幅杀跌,估值相对较低,维持对公司“推荐”的评级。 风险提示。经济下滑影响终端消费需求;13年所得率优惠到期。