事件:公司11月23日与定远县人民政府签订合作框架协议,拟投资22.5亿元在定远盐化工业园内建设循环经济产业园。项目一期投资8-10亿元,计划工期24个月,包括年产1.5万吨糠醛及以盐化工园区氯气为原料年产5000吨甲乙基麦芽酚等项目。二期投资10-12亿元,包括以木薯为原料产10万吨工业酒精和相关下游,以及年产3万吨山梨酸钾等项目。 核心观点。 立足精细化工龙头优势,进一步拓宽产业边界,向医药中间体及生物科技领域推进。公司是食品添加剂安赛蜜、甲乙基麦芽酚及三氯蔗糖全球垄断龙头之一:甲乙基麦芽酚受益于竞争对手重大事故停产,公司扩大产能有望进一步稳固寡头地位;糠醛是甲乙基麦芽粉重要原材料,双乙烯酮是安赛蜜重要原材料,促进公司垂直一体化布局;山梨酸钾项目将丰富食品添加剂产线。 另一方面,糠醛及氯化亚砜还是重要的医药、农药中间体,有望与公司现有吡啶盐项目共同拓展公司医药中间体领域的发展。 配备氯下游消化能力,以盐化工园区氯气为原料,实现资源高效利用。我国面临着较明显的氯碱不平衡局面,烧碱的高景气与氯下游发展不协调导致盐化工企业普遍面临着液氯胀库的压力,以安徽、山东为代表的部分地区连续两年出现了售氯倒贴200-1400元/吨的局面。公司未来新增甲乙基麦芽酚、消毒剂等精细化工产线将形成氯气消化能力布局,符合行业困境的需求,并为公司未来创造更多价值。 双氧水等基础化工品价格持续上涨。据百川资讯,近期公司27.5%双氧水价格涨至1700元/吨,较Q4初850元/吨上涨100%,创历史新高。三聚氰胺、浓硝酸、季戊四醇等产品亦分别升至8800/2250/11500元/吨的高位。 财务预测与投资建议。 受益于价格上涨,我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.69、1.84、2.08元(原预测1.54、1.60、1.80),我们认为目前公司的合理估值水平为2017年的19倍市盈率,对应目标价为32.11元,维持买入评级。

核心观点 基础化工与精细化工协同互补,相关多元化构筑竞争壁垒。公司起步于中小型化肥厂,经过多年的多元化拓展,形成以基础化工包括三聚氰胺、双氧水等产品及精细化工包括第四代、第五代人工合成甜味剂——安赛蜜、三氯蔗糖和香原料甲、乙基麦芽酚等的产品线。两大产业链共享部分中间产品及生产辅助设备,通过循环经济降低整体生产成本,并借助多元化优势降低市场风险。公司还是全球安赛蜜及甲、乙基麦芽酚的垄断龙头之一。 食品添加剂龙头优势显著,基础化工产品借力行情回暖,下游需求释放业绩增厚可期。公司2017年上半年公司实现营业收入22.57亿元,同比增长35.40%;实现归属于母公司所有者的净利润为4.84亿元,同比增长104.88%。1500吨三氯蔗糖新生产线已于2017年5月中旬达满产状态,公司成本控制优于同业水平;安赛蜜和甲、乙基麦芽酚价格高位稳定,公司充分受益于龙头优势,未来食品添加剂需求释放将进一步利好公司经营。三聚氰胺产能过剩改善,双氧水下游需求旺季,整体景气度回暖;公司技术改造叠加区位优势,基础化工品盈利能力优势显著。 剥离盈利不佳的基础化工资产,优化产业及收益结构。安徽华尔泰化工股份有限公司是公司主要的基础化工产品生产基地,近年来由于基础化工产品市场低迷,子公司盈利能力低于公司整体水平。2017年上半年公司完成了子公司的出售,获得7375万元投资收益。通过剥离盈利较弱的基础化工资产减轻公司整体负担,规避市场风险,提升高盈利水平的精细化工产业比重并最终提高公司整体利润率水平。随着精细化工产品逐渐放量,未来公司盈利能力进一步提升可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.54、1.60、1.80元,我们认为目前公司的合理估值水平为2017年的19倍市盈率,对应目标价为29.26元,首次给予买入评级。 风险提示 新产能负荷未达预期;产品价格波动风险;环保风险。

业绩稳定增长,盈利结构发生变化,费用率有所下滑。公司上半年实现收入16.35亿元,同比增长34.46%;实现归母净利润2.85亿元,同比增长10.97%,基本符合预期;同时公司上半年毛利率达29.5%,同比下降5.85个百分点,其中PE管道业务毛利率基本维持,而BOPA膜受价格下滑以及锂电隔膜受干湿法结构调整影响,毛利率分别下滑4.4个百分点和11.5个百分点;此外公司整体费用率下降2.1个百分点,其中受汇率损失减少影响,公司财务费用同比下降49%,节省718万。 PE管道、BOPA膜销量提升,湿法隔膜比例开始提提高。公司收入增速与利润增速没有同步匹配,主要原因包括: (1)低毛利的PE管道受京津冀地区“煤改气”改造工程影响销量有所增加,收入占比提升7个点至57.2%; (2)BOPA膜量升价跌,收入增长30%的同时毛利率却下降4.4个百分点; (3)受市场需求和湿法产能释放影响,公司调整锂电隔膜干湿法结构,湿法比例不断提升,而湿法产能由于初投毛利率低于干法。 短期关注BOPA膜涨价,中长期关注湿法隔膜利润率提升。目前BOPA膜需求由淡转旺,终端补仓积极性高,价格也上涨至3.5万元以上,与PA6价差进一步扩大,盈利不断向好。此外关注湿法隔膜放量的同时,更需关注其装置稳定运行后利润率的提升,以主做湿法隔膜的德州东鸿制膜为例,其2016年湿法净利率为13.3%,到今年上半年提升至30%以上,未来毛利净利率还有望进一步提高,其对公司整体毛利率的影响有望在下半年得到极大改善。 我们预测未来三年公司每股收益分别为0.54、0.60、0.67元,参考可比公司平均估值,公司合理估值水平为2017年30倍市盈率,对应目标价为16.2元,维持买入评级。 湿法隔膜销售不及预期。湿法隔膜对工艺、质量要求均较高,若无法满足锂电需求将影响下游销售,公司业绩将受影响。油价大幅上涨。油价大幅上涨可能推升己内酰胺、PA6等上游原料价格,公司BOPA膜利润可能被压缩。

整体业绩符合预期,钛白粉涨价、龙蟒合并报表以及经营管理提升共促业绩大幅增长。公司上半年实现营业收入49.6亿元,同比增长282%;实现归母净利润13.1亿元,同比增长1742%;整体业绩符合前期预告的13-14亿元区间。公司收入、利润大幅增长主要源于钛白粉价格上涨以及子公司龙蟒钛业合并报表。此外,公司合并龙蟒后进一步加强了经营管理,费用率有所下降,其中销售费用率同比下降1.45个百分点至3.25%,财务费用率下降1.78个百分点至1.4%,管理费用率基本持平,维持在7.93%水平。 上半年钛白粉销售均价仍处低位,金九银十有望再迎旺季。公司上半年钛白粉产销分别达30.55万吨、29.45万吨,钛白粉板块实现收入41.87亿元,折合到均价约14220元/吨,而今年1-5月钛白粉处于涨价阶段,5月份之后才高位维稳,即使7、8月受淡季影响价格略下调,但整体价格中枢仍高于上半年均价;此外随着淡季过去,金九银十到来需求复苏,叠加环保核查以及钛精矿涨价,后续钛白粉价格有望再迎上行通道。 钛精矿资源构筑起公司的核心竞争力之一。目前受攀枝花环保核查、印度矿企无法出货、越南钛矿配额限制等因素影响,以及钛白粉有望迎来旺季,钛精矿价格存在上涨可能,而目前诸多厂家仍停止报价。公司前期收购龙蟒获得了约100万吨钛精矿产能,上半年产量约40万吨,有效解决了原料供应问题。此外公司进一步收购瑞尔鑫,拟收购巴西钛矿资源,在上游领域布局渐趋完善,不断缓解原材料波动风险,我们认为钛精矿资源有望成为公司区别于其他钛白粉企业的核心竞争力之一。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.20、1.44、1.62元,从历史估值水平考虑,我们选取上一轮钛白粉景气高点(2011年10月18日-2012年8月31日)佰利联估值水平作为参考,区间内其平均估值为22.4倍,参考此估值水平我们认为龙蟒佰利2017年合理估值约为22倍,对应目标价为26.4元,维持买入评级!

中高端产品持续放量,带动业绩显著增长。2017年上半年实现营业收入60.51亿元、归属于上市公司股东的净利润12.55亿元,同比分别增长33.16%和35.32%。一方面公司通过创新研发,中高端产品种类持续增加,中高端产品占比提升;另一方面,光学膜二期项目中部分产能投产,设备提速带来原有产能增加。此外,公司持续精细化管理,节能降耗。随着光学膜二期陆续投产,高端产品出货有望带来业绩持续增长。 存货周转率及经营性现金流改善。公司通过对客户的账期管理,显著改善了经营现金流,17年H1经营净现金流17.59亿元,同比增长531.76%,主要通过收回去年应收账款,并采取一系列措施进一步强化账期管理,加速应收款回流。同时存货周转率由去年同期5.10提升至5.92。 打通碳纤维车体及部件产业链上下游一体化平台,业绩新增长点爆发可期。 至2025年国内新能源汽车有望拉动碳纤维需求20万吨,公司通过合资及参股的形式成功布局新能源汽车碳纤维车体及部件产业生态平台,包含从研发设计到碳丝产品生产再到车体成品制造的全产业链。其中国内第一、世界第五的中安信碳丝年产15000吨原丝、5100吨碳丝项目一期5000吨原丝、1700吨碳丝生产线于2016年建成投产,良品率97.5%,品质对标日本东丽; 国内第一条工业4.0版智能化生产线康得年产150万件复材项目一期30万件碳纤维复合材料部件亦投产,打造集设计、制造、工艺及复合为一身的国内碳纤维应用领域龙头。 我们预测公司2017-2019年的每股收益分别为0.77、0.92、1.11元,目前可比公司2017年调整后平均估值水平为26倍。考虑公司在光学膜领域的龙头地位及碳纤维产业的优势,我们给予公司10%的估值溢价,对应2017年估值29倍,目标价为22.33元,维持买入评级!

事件:公司公告7月31日与巴西MSE集团签订备忘录,拟取得RGM项目的控制权,RGM旗下的南大西洋项目和拉卡罗尼拉项目在巴西和乌拉圭合计拥有约15亿吨的矿物资源,能够持续20年为公司氯化法生产线提供年产40万吨钛白粉所需的钛矿。 高品位钛精矿是大型氯化法钛白粉装置的核心竞争力之一。目前国内氯化法钛白粉主要有两条工艺路线:(1)沸腾氯化与氧化技术,综合竞争力强,单套装置规模最大可达20万吨,但原料高度依赖进口的低钙镁钛精矿;(2)熔盐氯化与氧化技术,原料采用国产高钙镁钛精矿即可,但装置面临3-6万吨的规模上限。考虑目前国外钛白装置大型化、成本集约化的发展轨迹,我们认为大型沸腾氯化装置是国内钛白厂家提升国际竞争力,走向全球化的重要趋势,而高品位、低钙镁钛精矿资源将在其中扮演核心角色。 国内钛矿资源丰富,但优质钛矿资源缺乏。我国钛矿储量居全球前列,但资源主要以岩质钛铁矿为主,TiO2品位低,采选难度大。而沸腾氯化技术对原料要求极高,通常要求TiO2品位≥90%,CaO和MgO含量之和≤1.5%,而目前即使以品位较优的攀枝花钛精矿生产出的高钛渣TiO2含量也仅为88%左右,与氯化技术要求还存在一定差距。 再次拥抱钛矿,长期竞争优势有望确立。我们认为龙蟒佰利长期的增长绝非仅仅依赖钛白价格的上涨,量的增长尤其是氯化钛白才是公司参与全球竞争的关键。如果最终收购顺利,公司中期30万吨氯化钛白粉将在资源支撑、成本竞争、盈利稳定性方面拥有极大的竞争力,在国内遥遥领先的同时,更有望通过出口参与到目前仍被国外所垄断的高端氯化钛白的全球竞争中。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.20、1.44、1.62元,从历史估值水平考虑,我们选取上一轮钛白粉景气高点(2011年10月18日-2012年8月31日)佰利联估值水平作为参考,区间内其平均估值为22.4倍,参考此估值水平我们认为龙蟒佰利2017年合理估值约为22倍,对应目标价为26.4元,维持买入评级!

核心观点 农业服务平台建设是农业供给侧结构转型的必然趋势。国家宏观政策近年来加大对农业集约化、高效化和信息化建设的政策推动力度,当前农户与农资经销商面临着服务需求与供给低效匹配的痛点;结合海外经验来看,发展信息化农业服务平台是时代所需。 金丰公社模式打通闭环产业链,盈利模式明确可期。金正大作为国内农化行业龙头,率先推动农业信息化服务平台建设,通过打通上下游资源,为农户提供从种到收的全产业链服务。其模式以服务当先,一改传统商业模式以产品销售价格博弈为导向,一方面减少中间环节降低成本,另一方面通过统一化服务标准及定制化精确服务获得全程高用户黏性,提升品牌软实力。 海外信息化精准农业服务平台--加阳模式带来成功示范。加拿大植保和化肥产品巨头加阳公司通过其信息化服务平台ECHELON和金融服务AFS/ARM,为农户提供精准的农资产品投入指导和常规及定制化信贷服务,提升农户忠诚度并促进自身产品销售,使加阳在2016年全球化肥市场不景气的背景下仍实现零售业务销量和毛利润的增长。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.35、0.44、0.56元,由于行业景气度及回暖速度低于预期,相比前次报告2016-2018年0.93、1.15、1.45的预测有较大下滑。根据可比公司2017-2019业绩预测及服务平台搭建的溢价,我们给予公司29倍市盈率,对应目标价为10.15元,给予买入评级。 风险提示 平台县级及以下网点部署和建设管理未达预期。 平台上下游产业链资源整合未达预期。

核心观点。 两湿法隔膜项目顺利投产,带来业绩充分弹性。公司7月20日公告前期“年产6000万平湿法隔膜项目”中第二条生产线(3000万平)和“年产10500万平湿法隔膜项目”第一条生产线(3500万平)顺利投产,借此公司湿法隔膜综合产能达到1.2亿平,行业领先,在行业湿法隔膜供不应求局面下有望抢占先机。此外随着生产工艺、产品收率、实际产能的提升,公司湿法隔膜毛利率也已经从前期20%-30%水平提升至30%-40%。若按“湿法隔膜+涂覆”均价5元/平方米、30%毛利率测算,新增产能有望每年贡献3.25亿收入和9750万毛利,较2016年利润弹性达10.7%。 与中航锂电合作项目继续推进,未来增长仍有保证。目前公司“10500万平湿法项目”其余两条生产线(7000万平)仍按计划实施推进,预计2018年2月完工投产。此项目主要与中航锂电对接,而中航锂电此前计划投资125亿元建设12GWh 锂电池产能,全部投产约需2.25亿平方米隔膜,届时预计能较好消化公司后续新增产能。此外公司湿法隔膜也获得了比亚迪、捷威动力、妙盛动力等企业合格供应商资格并实现供货,未来销售并无太大担忧。 淡季已过,BOPA 膜价格再次上涨。二季度为BOPA 膜传统淡季,目前进入三季度BOPA 膜需求明显好转,终端补仓积极性较高,同时受成本支撑影响BOPA 价格坚挺运行,于近期再次上涨至3万元以上,与PA6价差也进一步扩大,盈利开始向好。目前公司拥有2.85万吨BOPA 膜产能,涨价1000元有望增加利润2850万元,对应EPS 增厚0.0261元。 财务预测与投资建议。 我们预测未来三年公司每股收益分别为0.54、0.60、0.67元,参考可比公司平均估值,公司合理估值水平为2017年30倍市盈率,对应目标价为16.2元,维持买入评级。 风险提示。 湿法隔膜销售不及预期。湿法隔膜对工艺、质量要求均较高,若无法满足锂电需求将影响下游销售,公司业绩将受影响。 油价大幅上涨。油价大幅上涨可能推升己内酰胺、PA6等上游原料价格,公司BOPA 膜利润可能被压缩。

龙蟒佰利氯化法钛白粉涨价提振行业信心。受高温、雨季等因素影响,7、8月份相对而言是钛白粉淡季,同时叠加前期钛精矿价格下跌剧烈,市场预期钛白粉短期有一定调整压力。但龙蟒佰利于7月5日宣布上调氯化法钛白粉300元/吨,此后攀枝花海峰鑫、四川力卓钒钛、漯河兴茂等纷纷跟涨,我们认为在龙头带领下钛白粉行业信心得以重新建立,维稳信号明显,短期易涨难跌,而龙头企业也有望通过充足在手订单顺利度过淡季。 供需面同样支撑钛白粉价格站稳。从供给来看,国家已严格禁止新上硫酸法钛白粉项目,氯化法由于技术难点短期也难以放量,因此未来两年新增供给有限;同时钛精矿受攀枝花环保核查、外贸商停止报价影响已经见底企稳,甚至略有反弹,对钛白粉价格形成支撑。从需求来看,国内上半年地产数据持续向好,当前雨季只会推迟需求,地产后周期利好将逐渐体现;国外受供给收缩影响(亨斯曼计划三季度将关闭法国加莱10万吨装置、芬兰13万吨钛白粉装置火灾后今年仅能恢复20%产能)整个供需结构仍旧偏紧,体现到出口上便是今年1-5月份出口同比增长11.67%,出口均价同比上涨46%。 龙蟒业绩承诺最后一年,激励方案调动经营积极性。根据公司利润奖励方案,公司将于龙蟒业绩承诺期届满后以现金形式给予龙蟒核心管理团队超额业绩奖励,奖励金额=(三年累计实际完成净利润-27亿元)*20%,今年为业绩承诺最后一年,而15、16年龙蟒合计净利润约18亿元,我们认为奖励方案将充分调动龙蟒核心团队积极性,进一步挖潜降本增效,确保业绩增长。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.07、1.32、1.49元,从历史估值水平考虑,我们选取上一轮钛白粉景气高点(2011年10月18日-2012年8月31日)佰利联估值水平作为参考,区间内其平均估值为22.4倍,参考此估值水平我们认为龙蟒佰利2017年合理估值约为22倍,对应目标价为23.5元,维持买入评级!

核心观点。 全球去产能,钛白粉已进入新一轮景气周期。供给端:国外钛白粉企业间整合叠加国内供给侧改革,引领全球钛白粉去库存、去产能;需求侧:全球房地产持续复苏,带动钛白粉消费,同时提振我国钛白粉出口。综合供需因素,钛白粉持续涨价,实际已进入新一轮景气周期。 收购龙蟒钛业铸就国内第一、全球第四大钛白粉龙头,兼具产业链、规模、成本优势。钛白粉行业已在不断洗牌,而龙头企业市占率、开工率持续提升,强者愈强趋势明显。公司于2015 年钛白粉行业复苏前收购龙蟒钛业,借此成为国内钛白粉龙头:(1)56 万吨产能国内第一、全球第四,产品链丰富、规模优势明显;(2)出口量占国内总出口量的40%,国际化思维或助力公司在海外拥有一席之地;(3)构建原矿-精矿-钛白粉完整产业链,成本领先,未来将拥有持续竞争力。 丰富的钛矿资源有望构筑公司核心竞争力。我国钛矿进口依赖度高,有无钛矿资源对钛白粉企业而言也差异巨大,如有钛矿配套的龙蟒成本优势明显,毛利率(31%-43%)和净利率(15%-26%)均在行业中处于领先水平,而龙蟒3.77 亿吨的钛矿储量(折合46.5%品位钛精矿超过7000 万吨)和100万吨的钛精矿年产能也将为公司可持续发展提供战略保障。与其他外购钛精矿企业相比,钛矿资源优势将构筑起公司核心的安全边际。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019 年每股收益分别为1.07、1.32、1.49 元,从历史估值水平考虑,我们选取上一轮钛白粉景气高点(2011 年10 月18 日-2012年8 月31 日)佰利联估值水平作为参考,区间内其平均估值为22.4 倍,参考此估值水平我们认为龙蟒佰利2017 年合理估值约为22 倍,对应目标价为23.5 元,首次给予买入评级!风险提示。 环保核查力度下滑以及自身环保风险;下游房地产销售、新开工不及预期。

事件:公司公告终止发行股份及支付现金购买王子制陶100%股权交易事项原40%定增+60%现金合计5.6 亿元收购方案变更为以6.88 亿元收购王子制陶100%股权,同时公司承诺公告后1 个月内不再筹划重大资产重组、发行股份购买资产事项。 定增不确定风险消除,公司尾气催化剂布局有望加速。公司原收购王子制陶的定增+现金方案于2016 年9 月9 日获证监会无条件通过,但由于某些原因迟迟未拿到证监会批文,使得公司尾气催化战略布局不断推迟,同时也增加了市场对公司定增批文的担忧。此次定增事项终止及收购方案变更则基本消除了前期积累的风险,全现金收购(对价提高1.28 亿元至6.88 亿元,免除股本摊薄约2.7%)也体现了公司对王子制陶的充分认可和在尾气催化领域的坚定布局,有利于公司“催化剂载体+氧化铝涂层+铈锆固溶体”战略布局的快速推进! 未来协同效应明显,王子制陶提高业绩承诺,公司业绩增厚明显。王子制陶主要从事催化剂载体蜂窝陶瓷的生产与销售,2016 年实现收入1.3 亿元(增长19.3%),净利润5258 万元(增长17.4%),根据国瓷规划完成收购后王子制陶仍将由原管理团队运营,但与公司主营的氧化铝、氧化锆业务将在技术研发、客户资源和市场营销等领域形成协同。此外,原定增方案中王子17、18 年业绩承诺为6000 万、7200 万,新方案则将承诺业绩进一步提高至7200 万、8600 万,并设定业绩超额奖励,充分展现了公司对催化剂载体板块未来发展的信心。以2016 年王子5258 万净利润测算,公司2016 年每股业绩将增厚0.17 元,增厚比例达39%。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019 年每股收益(暂不考虑王子制陶并表)分别为0.690.86、0.92 元,参考可比公司经调整后的平均估值,国瓷材料17 年合理估值水平为63 倍市盈率,对应目标价为43.5 元,维持买入评级。 风险提示 本次收购方案尚需通过股东大会审议通过。

核心观点 光学膜龙头起航,高增长态势不减。2016 年公司实现营业收入92.32 亿元同比增长22.11%,实现归母净利润19.62 亿元,同比增长36.45%,其中光学膜贡献收入75.15 亿元,同比增长29.5%,在收入中占比攀升至81%,随着第一期2 亿平米光学膜陆续放量,公司已基本实现向高端膜产品的转变,未来毛利率有望进一步提升。 光学膜二期力主高端化,2017 年投产为公司业绩持续增长提供动力。自2017年起公司年产1.02 亿平米先进高分子膜材料项目将陆续建成投产,在原有工艺技术基础上,公司新增纳米多层层叠膜、多层特种隔热膜、多层高档装饰膜、水汽阻隔膜、隔热膜等高端高分子膜材料产品,柔性材料以及一系列世界前沿的高端材料储备,光学膜二期高端产品的销售单价将在公司现有水平上进一步提升,并持续推动公司业绩增长。 量子点膜有望成为看点。公司与陶氏化学合作成为中国第一家无镉量子点膜生产企业,该产品复合中国、欧盟制定的无镉行业高级标准,性能优越,在色彩性能和能源效率方面,都已符合或超越产业界的最高标准。目前该产品已进入国内主要客户送样检测阶段,预计2017 年内可实现批量供货。根据IHS 预测,预计2017 年全球无镉无镉量子点材料的电视800 万台,有镉量子点是300 万台,预计到2020 年无镉量子点电视2300 万台,有镉量子点电视400 万台,量子点膜巨大的市场空间将为公司持续成长提供足够支撑。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019 年的每股收益分别为0.76、0.91、1.10 元,目前可比公司2017 年调整后平均估值水平为26 倍,考虑公司在光学膜领域的龙头地位、未来持续的高成长性以及历史估值情况,我们给予公司10%的估值溢价,对应2017 年估值29 倍,目标价为22 元,维持买入评级! 风险提示 宏观经济下行风险。 新产品推广不及预期。

收购并表带来盈利大幅提升,母公司业绩有所下滑。公司一季度实现营业收入2.1亿元,同比增长96.56%,归母净利润达4438.77万元,同比增长193.82%,营收、利润大幅增长主要由前期收购的博晶科技、戍普电子、江苏天诺合并报表所致。公司母公司一块收入1.12亿元,我们判断环比下滑约35%,主要受陶瓷墨水和电子浆料收入下滑影响;实现净利润3556万元,环比下滑约11%。 内生业务稳定发展,氧化铝盈利能力大幅提升。公司一季度电子陶瓷收入6239.35万元,同比增长96.56%,主要由于1500吨MLCC粉体材料于去年年中投产带动后续业绩,我们判断环比基本稳定;陶瓷墨水实现收入6005万元,同比增长53.66%,主要由于陶瓷墨水去年持续上量,16年一季度相对处于低点,我们判断环比出现10%左右下滑。氧化锆继续放量,一季度实现收入4432万元,同比增长140%,净利润达930万元,接近去年下半年水平;氧化铝利润率大幅提升,一季度实现收入956万元,由于去年同期微量同比增长1291%,净利润达285万元,由此测算利润率提升至29.8%,我们判断氧化铝高端产品(5N级)已经开始放量,相比去年24.6%的毛利率,盈利能力大幅提升。 新材料平台成功搭起,业务多元化支撑订单大幅增长。公司通过内生技术延展和外延收购已成功搭建起新材料平台,业务涵盖粉体材料、电子浆料、催化剂等诸多领域,受益于此公司订单也出现爆发式增长,公司一季度在手订单合计约2.5亿元,同比增长285%,我们判断这并非终点,协同化的多元业务也将进一步支撑公司未来长期高速发展。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益(不考虑王子制陶等并表)分别为0.69、0.86、0.92元,参考可比公司经调整后的平均估值,国瓷材料17年合理估值水平为63倍市盈率,对应目标价为43.5元,维持买入评级。 风险提示 国瓷材料作为新材料平台各项业务整合不及预期。 电子浆料产品下游客户开拓不及预期。

全年扭亏为盈,四季度主业改善明显。公司2016 年实现营收68.02 亿元,同比下滑7.41%,归母净利润为7756 万元,实现扭亏(扣非后净利润为-1亿元,营业外收入主要为白南山基地搬迁补偿);同时公司毛利率达13.25%,相比去年提升3.7 个百分点,主要是受益于房地产行业复苏带动有机硅盈利能力大幅提升。此外公司四季度主业出现明显改善,单季盈利1201 万元,一改前三季度持续亏损的颓势,结合有机硅持续向好和公司的股权激励计划,我们判断公司拐点已现。 有机硅毛利率大幅提升,新产能释放有望提升公司盈利水平。受益于有机硅价格上涨以及公司在成本端全产业链优势,公司有机硅毛利率达到19.37%,相比15 年提升7.7 个百分点。目前有机硅行业供需持续偏紧,景气周期有望得到延续,公司装置开工率也一直处于90%以上高位,而借助白南山基地搬迁,公司新建的10 万吨有机硅单体(新增4 万吨)将于今年6 月底建成完工,届时公司有机硅单体产能将达到32 万吨,在有机硅景气行情下有望进一步提升公司盈利能力。 股权激励推出,公司长远发展可期。随着传化集团接手新安管理团队,公司经营理念有望由国企思维逐步向更看重股东利益的民企思维转变,而股权激励计划也将为公司的长期稳定发展提供保证。根据股权激励草案,公司核心的208 人将被授予共计2700 万限制性股票,授予价格为5.1 元,而作为条件公司2017 至2020 年扣非后净利润分别不低于8000 万、10500 万、14200万和20000 万元,复合增速达35%,公司主业的长期发展将得到充分保证。 财务预测与投资建议 我们预测未来三年公司每股收益分别为0.38、0.42、0.45 元(原预测2017年、2018 年每股收益分别为0.38、0.56 元),参考可比公司平均估值,公司合理估值水平为2017 年30 倍,对应目标价为11.4 元,维持买入评级。 风险提示 公司白南山基地搬迁进度及政府补贴不及预期。 公司新管理团队磨合不及预期。

核心观点 公司2016年实现收入27.64亿元,同比增长27.1%,归母净利润达4.87亿元,同比增长127%,受湿法隔膜投产缓慢影响,公司整体业绩略低于此前预期。此外公司公布2016年利润分配方案:每10股派发现金红利1.6元(含税),同时每10股转增7股。 BOPA膜成为最大增长点,高景气周期有望保持。公司BOPA膜业务16年贡献毛利3.15亿元,同比增长261%,占公司毛利比重达34.8%。受尤尼吉可4500吨BOPA膜产能退出中国影响,行业供需格局被打破,公司BOPA膜销售均价达23612元/吨(涨27%),同时原材料PA6价格处于低位,BOPA膜毛利率从14.4%提升至40%,成为最大看点。目前BOPA膜行业供给仍属紧张,厦门长塑5万吨新产能预计也要到2018年初投产(先投2.5万吨),BOPA膜价格也上涨至40000元/吨左右,当前高景气周期有望维持。 干法隔膜顺利扩产,湿法隔膜不断投产值得期待。公司16年干法隔膜顺利扩产至约1亿平,毛利率继续维持在65%左右高位;2500万平湿法隔膜项目于16年1月份完工,但我们预计去年整体销量在1000万平左右,低于此前预期,这也为2017年湿法隔膜的快速增长奠定了基础。目前公司6000万平湿法膜项目中第一条生产线已经正式投产,第二条进入试生产阶段,此外公司披露17年湿法膜经营目标为5940万平,若实现将为公司整体业绩形成支撑。 财务预测与投资建议 我们预测未来三年公司每股收益分别为0.89、0.95、1.07元,参考可比公司平均估值,公司合理估值水平为2017年30倍市盈率,对应目标价为26.7元,维持买入评级。 风险提示 湿法隔膜销售不及预期。湿法隔膜对工艺、质量要求均较高,若无法满足锂电需求将影响下游销售,公司业绩将受影响。 油价大幅上涨。油价大幅上涨可能推升己内酰胺、PA6等上游原料价格,公司BOPA膜利润可能被压缩。