投资要点 事项:交通银行全年实现归属于母公司净利润623亿元,同比增长6.73%,略低于我们此前预期(7.2%)。公司取得ROA和ROE分别为1.11%(-7bpsYoY)和15.6%(-2.33pctYoY),成本收入比29.4%(-36bpsYoY),不良率1.05%(+13bpsYoY),拨备覆盖率214%,拨贷比2.24%(-6bpsYoY),净息差2.52%(-7BpsYoY)。核心一级资本充足率9.76%,资本充足率12.08%。 同时公司每股拟现金分红0.26元,现金分红率31%。 平安观点: 存款结构调整,贷款风险偏好转向谨慎: 相比2012年,公司净息差水平下降7bps到2.52%,主要是由于降息重定价对于贷款的利息收入形成了负面影响。贷款收益率年度下滑43bps到6.13%而存款端仅下降5bps。我们认为公司主动清退冲击时点规模的高成本存款保持存款成本相对的稳定,同时由于风险偏好向更加谨慎的方向调整,对于信贷投放也更加严格,因而影响了贷款定价水平,但是长期对于资产质量稳定是有帮助的。从目前存款结构中活期增长的趋势来看,预计交行资产负债结构调整将逐渐对于息差稳定发挥效果。公司相对较高收益率的非标资产投放多集中在4季度,利息收入对于全年净息差的贡献不明显。在非标资产投资上,公司应收款项类投资年末余额近1200亿元,几乎是2012年末规模的3倍,环比3季度亦实现翻番,增加的主要是信托投资计划等,我们预计该类型生息资产利息收入将从2014年1季度开始逐渐贡献。 两化一行战略逐渐体现: 公司着力打造的两化一行战略已经在业绩上有一定的体现。在传统信贷业务受到资产质量问题影响出现一定的增速放缓时,公司的中间业务贡献突出,全年实现手续费及佣金净收入259亿元,同比增长24%,贡献全年业绩增长6.73%中的4.46个百分点。综合化运营成果显著,全牌照帮助公司全面实现企业金融需求,投资银行业务增幅31%,创收77亿元;管理类手续费收入51亿元,同比增长55%;境内对公高端财富管理客户较上年增长8%,资产托管规模2.8万亿元,较年初增长87%。 不良贷款严重影响业绩: 公司不良贷款余额343亿元,不良贷款率为1.05%,较上年上升13bps,全年公司核销和转出不良贷款126亿元,加回此影响我们测算的不良形成率为0.64%。公司的信用成本计提水平0.62%,拨备覆盖率214%,拨贷比从上年的2.3%下降到2.24%。公司不良贷款情况相对严峻主要由于其钢贸贷款下迁为不良造成的损失,公司披露对钢贸贷款的拨备计提已经相对充足。我们认为在经济未明显触底回升的阶段,行业性不良贷款水平将继续呈现上升趋势,交行的不良率依然有上行的压力。 行业最低估值已经较为充分反映基本面情况,向下空间不大,维持推荐评级: 交行自2013年完成新管理层更换以后已经在逐渐对其资产负债结构进行调整,从目前显示的存贷结构来看已经开始逐渐显现一定的成效。然而整体业绩受累于资产质量的问题。2014年我们预计交行的资产负债结构依然处于调整之中,业绩难以看到巨大的增长,我们预计交行2014/15年净利润分别增长7.8%/15%,对应EPS分别为0.9/1.04元,BVPS6.28/7元,股价目前对应2014年0.6XPB为行业最低水平,继续向下空间不大,故维持推荐评级。 风险提示:资产质量恶化超预期。

事项:光大银行公布2013 年年报,公司实现归属于公司股东的净利为267 亿元(13%, YoY),贷款/存款同比增长14%/13%。公司取得ROA 和ROE 分别为1.14% (-4BPs,YoY)和20% (-2.4PP,YoY),成本收入比32% (+1.7PP,YoY),不良率0.86% (+12BPs,YoY),拨备覆盖率241%(-99PP,YoY),拨贷比2.07%(-44BPs,YoY),净息差2.16%(-38BPs,YoY)。核心一级资本充足率9.11%,资本充足率10.57%。公司13 年拟现金分红率从12 年10%提升至30%。 平安观点: 收入符合预期,受流动性危机阵痛净息差大幅收窄. 我们认为光大银行是上市银行中受13 年两次流动性危机影响较大的公司,其下半年净息差较上半年大幅下降了34 个BP,其中同业利差从上半年的34BP 下降到仅约10 个BP,是净息差下降的重要原因。另外,存款定期化、理财化推高存款成本,也对息差造成了负面影响。公司自3 季度起全面收缩同业及证券投资规模以减小来自于同业市场利率波动的风险敞口,四季度同业负债环比下降了11 个百分点,同业资产/证券投资环比下降9/5 个百分点。4 季度以来息差下行趋势略有缓解。由于生息资产结构结构调整原因,我们预计公司在14 年1季度净息差有望较去年4 季度环比小幅提升。 资产质量及拨备压力较大. 受长三角区域风险和光伏、钢贸等特定行业风险积聚的负面影响,光大2013 年末不良率同比增长12 个BP。若加回处置的存量不良资产的 63 亿元(其中债权转让 39 亿元,核销22 亿元),则新增不良净生成率80BPs,位于上市银行较高水平。年末逾期贷款/不良贷款比例较去年年末下降了9 个百分点但处于215%的高位。在大幅核销和转让不良贷款之下,公司13 年末的拨贷比较12年下降44 个BP 到仅2.07%,拨备覆盖率下降99 个百分点。目前离2.5%的拨贷比达标仍存一定距离。我们预计这可能会对14 年公司净利润造成负面压力。 公司转型进行之中,估值下行空间不大. 在13 年完成H 股融资之后,公司核心一级资本充足率已提升到9%以上,对未来规模增长带来一定帮助。公司目前正积极向零售、小微客户转型,进程和效果有待观察。由于来自于拨备的压力,我们下调公司14/15 年净利润增速至10%/10%。公司目前股价对应13 年分红的股息收益率为7.0%。对应14 年PB水平为0.67 倍,对应PE 水平为4 倍。鉴于公司估值水平大已幅低于行业0.85倍的均值,下跌空间已不大,维持“推荐”评级不变。 风险提示:公司管理层经营的业务整合可能不达预期;公司在钢贸、光伏、长三角等地域的资产质量严重恶化超预期

投资要点事项: 民生银行全年实现归属于母公司净利润423亿元,同比增长12.6%,略低于我们此前预期。公司取得ROA 和ROE 分别为1.34%(-7bps YoY)和23.23%(-2pct YoY),成本收入比32.8%(-1.26pct YoY),不良率0.85%(+9bpsYoY),拨备覆盖率260%,拨贷比2.21%(-18bps YoY),净息差2.49%(-45BpsYoY)。核心一级资本充足率8.72%,资本充足率10.69%。同时公司根据下半年利润每股拟现金分红0.1元,派红股0.2股,全年现金分红率17%。 平安观点: 年末生息资产规模大幅收窄减缓息差收窄趋势: 公司2013年净息差2.49%,较2012年下降45bps,较大幅度的息差收窄与降息重定价以及银行间市场紧张造成的损失有关。从各季度息差变化情况来看,我们根据时点平均生息资产规模测算的4季度净息差(2.81%)环比3季度(2.41%)上升40bps,是目前已公布业绩银行中单季度息差上升最多的银行。 我们认为这主要是由于公司继续大力压缩同业业务规模造成平均生息资产规模缩水造成的计算型结果。公司三类同业资产规模总计缩水15%,其中买入返售金融资产压缩规模高达1058亿,结构上大幅压缩了票据,年度规模下降2333亿元,缩减比例为38%。确认在应收款项类投资中的非标资产增加较多,资产管理计划增加211亿,目前公司未针对该类型资产计提相应的拨备。展望14年,非标资产的投资会继续受到政策负面影响,然而我们继续看好民生在小微贷款等领域的定价水平提高,我们预计净息差水平2014年提升至2.56%。 事业部规模指标略有放缓,小微业务继续开花: 地产、能源和冶金3个专业事业部信贷规模均出现不同程度的收缩,不良率出现抬升,能源、交通和冶金3个专业事业部不良余额分别较2012年上升25bps、35bps、和112bps,行业事业部精细化管理难敌经济整体下滑对于周期性行业的影响。专业化管理周期性行业信贷投放,在景气下行过程中主动降杠杆,我们认为对于防控未来相关行业不良贷款产生是有意义的,关注2.0版的事业部改革在2014年带来的突破。小微业务继续保持领先优势,贷款余额4047亿元,同比增长28%,良好的贷存联动以及包括乐收银等机具的铺设带来个人存款增长近30%。小微贷款不良率控制在0.48%,远低于全行平均水平。 中间业务收入贡献明显: 公司全年实现手续费收入331亿元,同比增长50%。手续费中增幅最大的是代理业务,增幅翻番,全年创收51亿元。银行卡业务全年增收52亿元,我们认为与民生银行大力推进以银行卡为主要交易媒介的小微金融业务有关。资产质量压力较大:年末不良率为0.85%,较上年末上升9bps,不良贷款余额134亿元,关注类贷款203亿元。年度核销了40.5亿,打包出售73亿不良贷款,不良贷款形成率为0.96%,是已公布业绩中不良形成较快的银行。不良较多产生于批发零售业和个人贷款,与公司在上海等华东地区投放了相对加大规模的钢贸贷款有直接关系。不良/90天以上逾期贷款的比率为128%,五级分类和一逾二呆确认方式之间的剪刀差显示民生依然秉承相对严格的资产质量确认标准。 看好其灵活机制和发展思路,维持“推荐”评级 民生银行拥有股份制银行中相对较为灵活的管理机制,目前其倡导的小微业务和社区金融等业务也是我们认为未来银行应对利率市场化和互联网金融冲击较为有效的手段。我们认为民生2013年年报资产负债表体现出来的主动降杠杆的趋势有利于减少经济景气下行的风险暴露,利于其长期发展。我们预计民生2014/15年净利润增长分别为14.9%和11.6%,对应EPS 分别为1.71元/1.91元,BVPS 分别为8.43元和10.05元,目前股价对应14/15年PE 分别为4.6x 和4.1x,PB 分别为0.9x 和0.8x,维持推荐评级。 风险提示:资产质量问题2011

事项:招商银行公布2013 年年报,公司实现归属于公司股东的净利为517 亿元,同比上升14.3%,贷款/存款同比增长15%/10%。公司取得ROA 和ROE分别为1.39% (-7BPs , YoY) 和22.2% (-2.6PP,YoY), 成本收入比34.4%(-1.63PP,YoY),不良率0.83% (+22BPs,YoY),拨备覆盖率266%(-86PP,YoY),拨贷比2.21%(+6BPs,YoY),净息差2.82%(-21BPs,YoY)。核心一级资本充足率9.27%,资本充足率11.14%。同时公司13 年拟现金分红率30%。 平安观点: 自营同业快速扩张贡献业绩增速环比持续提升. 我们估算公司4 季度单季营业收入同比增速达到25%,已呈现连续四个季度增长。其中,公司总资产规模增速(3%QoQ)明显较3 季度有所提升,其中证券投资/同业资产环比增速分别达到了8%/12%。截止2013 年末公司表内信托收益权、资管计划等自营同业资产规模已达到3676 亿元,贡献全年生息资产增长量的55%。招行主动压缩低收益的被动型同业资产而增加高收益的投资类资产以提高资金运用效率,全年证券投资类收益率和同业利差分别同比扩张了21/20BP。这反映出新上任的公司管理层在业务风险偏好度上有明显的提高。 虽然自营同业资产能够大幅提升规模扩张及收益率水平,但由于公司未对以上资产计提拨备,因此未来不排除监管要求补提拨备可能会对公司业绩造成的负面影响。若按照50-100BP 信贷成本补提,则将影响公司净利润3-5 个百分点。 零售存款面临压力,将迫使公司加快向资产管理银行转型步伐. 受高收益理财产品影响,零售客户存款向投资渠道流动趋势日益明显。13 年下半年,招行零售存款较上半年负增长5 个百分点,特别是活期存款降幅达到了7个百分点。但我们观察到公司全年日均零售存款增速仍达到15%,零售客户AUM 增速19%,均远高于时点存款增长,这可能反应出相应零售客户资金并未脱离招行体系而是以投资、资管理财形式存在,这虽然变相拉高了负债成本,但客户、资金流仍在招行掌控下。随着移动互联网技术与泛资管业务的不断融合,在T+0 货币基金、P2P、众筹等新型投资模式的冲击下,招行将不得不加快向客户财富及资产管理型银行转型的步伐。我们认为14 年招行的零售存款增速仍不容乐观,但有望借助所开发的互联网金融平台(小企业e 家)、理财业务以及对公/资金业务的短板补强,部分对冲零售存款分流所带来的负债端压力。 两小战略更偏小微,关注资产质量变化. 公司年初以来贯彻两小战略,同时为厘清分行与小贷中心之间的关系,对已有的小企业专营组织设计进行了改变。公司13 年小微贷款绝对增量达到1383 亿,位于所有股份制银行首位,而小企业贷款虽然也达到了996 亿,但四季度仅增62 亿增速明显放缓。这主要是由于小企业所暴露的不良风险较大所致,未来招行在两小战略上可能会更注重小微。由于公司在小微的不良率控制明显好于小企业,我们认为这有助于缓解公司在资产质量方面的压力。 公司14 年仍有望在小微、对公及资金业务端发力增长. 招行13 年完成资本补充之后,资本充足率提前达到监管要求后其规模增速的瓶颈将有所突破。 我们依然看好公司在14 年在小微、对公及资金业务对业绩的边际改善作用。维持公司14/15年净利润19%/15%的预测。目前股价对应14 年PB 水平为0.8 倍,对应PE 水平为4.1 倍,对应13 年分红股息收益率为6.3%。维持推荐评级不变。 风险提示:公司管理层经营的业务整合可能不达预期;公司业务结构调整风险偏好放大,导致资产质量严重恶化超预期

事项:工商银行全年实现归属于母公司净利润2,626亿元,同比增长10.1%,符合我们预期。公司取得ROA和ROE分别为1.44%(-1BPs,YoY)和21.92%(-110BPs,YoY),成本收入比28.03%(-53BPs,YoY),不良率0.94%(+9BPs,YoY),拨备覆盖率257.19%(-38.36个百分点,YoY),拨贷比2.43%(-7BPs,YoY),净息差2.57%(-9BPs,YoY)。核心一级资本充足率10.57%,资本充足率13.12%。同时公司13年拟现金分红率35%。 平安观点: 业绩符合预期,净息差表现略弱于其他大行 公司2013年净息差2.57%,较2012年同比下降了9个BP;我们估算4季度单季净息差与三季度持平维持在2.57%。对比来看,工行息差表现明显弱于已公布业绩的农行和中行。我们认为主要是工行在资产质量压力加大的背景下,风险偏好度有所降低;同时其存款的定期化程度加剧对成本压力也有明显的抬升。公司依靠投资收益部分对冲了净息差的下行压力,预计14年其净息差仍将处于下降通道,但下降幅度会低于13年。 存款日均表现明显优于时点,但仍是14年压力所在 工行4季度末存款余额环比三季度下降了0.5个百分点,全年存款环比增速呈现逐季递减的态势。其中,个人存款全年增长5%,明显低于全行存款平均水平。当然我们也注意到虽然工行存款余额全年仅增长7%低于预期,但是日均余额同比增速仍达到了10.6%相对合理。我们认为,这一方面是由于银行更倾向日均而弱化时点考核,但另一方面个人存款受到余额宝等货币基金及互联网产品的分流,确已对零售存款占比较高的大行造成冲击。虽然我们预计互联网相关监管规范制定进程加速将有助于规范市场竞争,但在利率上限管制下存款分流的趋势仍将持续。 资产质量相对平稳,核销及处置力度明显加大 2013年末公司不良率为0.94%,环比三季度上行了3个BP。公司13年全年核销及转出不良贷款178亿,加回核销转出之后不良生成率0.39%。年末逾期贷款/不良贷款比例较去年年末下降了25个百分点到143%,显示出核销及处置之后不良压力略有缓解。管理层表示14年会在打包处置不良贷款方面趋于谨慎,更倾向于内部清收消化。预计全年打包出售不良贷款较13年有所下降。 维持2014年盈利预测及“推荐”评级 我们维持调整工行2014/15年盈利预测至0.80/0.87元,对应净利润增速分别为7%和8%。目前股价对应股息率为7.4%,对应14年4.2XPE和0.8XPB,具备长期持有价值,维持“推荐”评级。 风险提示:经济下滑导致资产质量恶化大于预期。

投资要点. 事项:中信银行全年实现归属于母公司净利润392 亿元,同比增长26.24 %。 公司取得ROA 和ROE 分别为1.20% ( +10BPs , YoY ) 和18.48%(+178BPs,YoY) , 成本收入比31.41% ( -10BPs , YoY ), 不良率1.03%(+29BPs,YoY),拨备覆盖率206.62%(-81.63 个百分点,YoY),拨贷比2.13%(+1BPs,YoY),净息差2.60%(-21BPs,YoY)。核心一级资本充足率8.78%,资本充足率11.24%。同时公司13 年拟现金分红率30%。 平安观点: 规模增长及拨备基数较高促业绩超预期. 中信13 年全年净利润如业绩快报达到26%,公司4 季度单季营业收入同比增速达到21%,呈现连续四个季度增长。其中,公司总资产规模在3 季度出现环比下滑之后,4 季度环比大幅增长7%,是4 季度业绩超预期的最重要因素之一。 公司应收款投资规模年末达到3000 亿,其中信托、资管、理财产品规模达到2775 亿,占生息资产规模比重从年初几乎为1%上升到年末的8%。公司年末未对该部分资产计提减值损失。另一方面,公司2012 年四季度大幅计提了拨备导致公司12 年净利润仅1%的增长。13 年公司信贷成本从12 年的0.85%下降到0.66%,是业绩超预期的重要原因。公司经营另一亮点在于非息收入,全年手续费增速50%。中信借助集团及大中型企业的固有优势,在对公业务上加大了投行、现金管理、理财以及托管业务的延展性,是其非息收入快速增长的关键。2013 年公司全年承销短融中票规模超过1800 亿(24%YoY),位列所有股份制银行首位。虽然下半年受债券市场疲软影响增速有所减缓,但仍为公司存款及手续费收入做出了较大贡献。 公司14 年将加快在互联网金融方面的推进步伐. 公司自2013 年起将“再造一个网上中信银行”作为三大战略之一,在互联网金融、大数据云计算、小微POS 信贷等领域均取得了一些业务进展,是上市银行中在互联网金融方面步伐相对较快的公司。我们认为公司互联网战略仍会有所延续。目前与互联网平台、支付类企业的合作实质进展在于数据流/客户流的共享程度和排他性与否,这方面仍有待观察;同时监管政策是最大的不确定因素。 不良仍在暴露,核销及拨备力度14 年不会减弱. 公司单季不良率环比增长超过了13 个BP,公司全年核销规模超过50 亿。若加回核销单季不良生成率达到27 个BP。我们认为其中最大的压力来自于钢贸不良资产的逐步暴露,以及钢铁、煤炭等产能过剩行业。我们估算公司钢贸贷款共计约120 亿元,钢铁、煤炭行业约有400 亿左右。由于公司不良仍将处于上行通道,而公司接近200%拨备覆盖率和约2.24%的拨贷比仍存在较大压力,因此我们预计其14 年核销及拨备力度均不会较13 年减弱。 维持公司盈利预测及“推荐”评级不变,估值溢价已有反映基本面超预期. 我们维持公司14/15 年净利润增速16%/15%不变。公司目前股价对应股息率为6.3%,对应14 年PB 为0.85 倍,较行业平均0.75 倍PB 有一定溢价,已反应公司基本面超预期部分。近期中信集团上市可能会对公司股价带来事件性的驱动催化。另外监管层对于中信虚拟信用卡等创新业务的政策也需要密切关注。 鉴于公司在互联网创新方面已有的先发优势,维持公司“推荐”评级。 风险提示:管理层更换导致战略及人员架构变动负面因素超预期

事项:中国银行全年实现归属于母公司净利润1569亿元,同比增长12.4%,基本符合我们预期。公司取得ROA和ROE分别为1.23%(+4BPs)和18.04%(-9BPs),成本收入比30.61%(-112BPs,YoY),不良率0.96%(+1BP,YoY),拨备覆盖率229%(-7个百分点),拨贷比2.62%(持平),净息差2.24%(+9BPs)。核心一级资本充足率9.69%,资本充足率12.46%。同时公司13年拟现金分红率35%。 平安观点: 境外机构息差及同业存拆资金成本下降贡献净息差提升 公司2013年净息差2.24%,较2012年同比增长了9个BP;我们估算4季度单季净息差2.30%,环比提升10个BP,好于市场预期。从全年净息差贡献因子来看,人民币存贷利差缩窄导致净息差同比下降3个BP,人民币同业负债付息率下降、境外机构息差提升以及生息资产结构优化分别正面贡献净息差同比提升5/3/5个BP,是中行净息差超预期的重要因素。公司13年主动调整了负债配置战略,减少高成本付息负债的占比;同时外围经济形势的回暖,从而拉升了集团口径全年的净息差表现。全年境外机构净息差同比上升了15个BP,4季度单季环比提升了6个BP。我们认为,14年中行海外机构息差表现仍将受益于美欧地区经济的弱复苏。虽然在利率市场化大势之下,公司境内存贷利差下行趋势将不可避免,但中行资产负债及业务结构相对市场化程度已较充分,因此净息差所受利率市场化的负面冲击料将小于同业。 资产质量整体平稳,但拨备仍有提升的必要 2013年末公司不良率为0.96%,拨备覆盖率229%,拨贷比2.20%(其中人民币拨贷比已达到2.62%),全年信贷成本为0.32%,相对同业较低。中行虽然整体资产质量依然维持平稳,但拨备覆盖率以及全集团口径拨贷比仍略显压力。 公司13年全年核销及转出不良贷款91亿,加回核销转出之后不良生成率0.24%,略超我们预期。截至13年底,公司不良贷款余额与逾期贷款余额之比为120%,比12年上升了约5个百分点,整体不良确认保持相对审慎的态度。我们认为公司整体资产质量在14年经济下行的趋势下仍会承压,预计管理层仍会加大不良的核销及转让力度以维持整体不良率的平稳。因此14年信贷成本仍有上行压力。 小幅调整2014年盈利预测,维持“推荐”评级 我们小幅调整中行2014/15年盈利预测至0.62/0.68元,对应净利润增速分别为11%和10%。目前股价对应股息率为7.7%,对应14年4.1XPE和0.7XPB,具备长期持有价值,维持其“推荐”评级。 风险提示:海外经济表现大幅低于预期。

事项:农业银行全年实现归属于母公司净利润1663 亿元,同比增长14.6%,略超我们及市场预期。公司取得ROA 和ROE 分别为1.2%(+4BPs)和20.9%(+15Bps),成本收入比36.3%(-46bpsYoY),不良率1.22%(-11BPs),拨备覆盖率367%,拨贷比4.46%(+11Bps),净息差2.79%(-2Bps YoY)。 核心一级资本充足率9.25%,资本充足率11.86%。同时公司每股拟现金分红0.177 元,现金分红率35%。 平安观点: 净息差略好于预期,存款增速放缓。 2013 年净息差2.79%,较2012 年下降2Bps,略好于预期。我们测算的4 季度净息差为2.84%,较3 季度的2.73%有显著提高。从资产结构变化来看,4季度备付金比率有所下降,资金利用效率提高。除了贷款增速环比提高导致贷款占比上升0.8 个百分点外,农行抓住银行间市场机会,加大了高收益率资金的拆出力度(拆出资金规模环比3 季度增长20%),资产结构的优化和配合定价水平的提高带动农行净息差水平稳步上升。存款增速略有所放缓,县域存款规模增速上市5 年来首次回到个位数增长,年度县域存款增长9%。各季度间付息负债的成本保持相对稳定,未见到农行为了揽存而大幅度提高付息成本。目前农行整体的存款结构在上市银行中依然显示一定的优势,其个人活期占存款余额比例为30%,企业活期占比为27%,与同业相比,该两项数据显示了较有竞争力的低成本存款获取能力,叠加考虑农行存款来源的地域因素,我们认为负债端成本上升速度会相对缓和,但是长期来看NIM 在利率市场化背景下收窄的趋势不可扭转,我们预计2014 年农行净息差收窄5BPs。 拨备依然具有良好的缓冲空间。 2013 年末公司不良率为1.22%,拨备覆盖率367%,拨贷比4.46%,我们预计其拨贷比继续保持上市银行较为领先的水平。年末不良贷款余额877.81 亿元,较上年末增加19 亿元,全年核销规模98 亿,不良生成率0.17%,略超我们预期。不良贷款余额与逾期90 天以上贷款余额之比为134%,不良确认依然保持相对审慎的态度。不良多产生于制造业和钢贸贷款。我们认为在经济恢复依然存在一定不确定性下,2014 年公司的不良贷款余额将与行业一致保持上升的趋势,目前相对较高拨备覆盖率为消化未来新形成的不良留下了一定的缓冲空间。 小幅调整2014 年盈利预测,维持“推荐”评级。 我们小幅调整农行2014/15 年盈利预测至0.57/0.64 元,对应净利润增速分别为11.3%和12%。管理层拟现金分红0.177 元,目前股价对应股息率为7%,对应14 年4.2X PE 和0.8X PB,具备长期持有价值,维持其“推荐”评级。 风险提示:县域和地方政府融资平台资产质量问题。

事项:根据股东大会公告,民生转债下修转股价格的议案赞成比例为45.6%,反对比例40.4%,弃权比例13.9%,由于赞成比例不及2/3,下修转股价的议案被否决。 平安观点: 股东之间分歧造成转债下修议案被否 民生银行A股连续下跌使其转债触及下修条件。公司下修议案提起申请的价格最终确定在前20个交易日均价,即7.6元人民币。由于赞成比例不及2/3,该议案遭到否决。我们从此前就该议案董事会的表决情况可以看出,大股东之间因是否影响到民生银行的市值管理而产生了部分的分歧,我们揣测这样的分歧可能是投票股东意见不统一的原因。 转股进程“难产”有可能拖累2015年业绩 民生A股股价距离原转股价9.92元有近25%的空间,目前情况下我们推测2014年完成转股的难度较大,理由是:1)银行股目前面临利率市场化冲击和资产质量问题的不确定性,板块难以出现系统性的估值修复;2)虽然我们预计民生银行的业绩增长良好,然而业绩本身很难短时间内成为股价大幅上涨的推动力;3)短期内再召开股东大会就该议案进行表决的可能性较低。公司需要考虑其他创新资本工具的使用以满足监管要求。 截至2013年3季度民生的核心一级资本充足率为8.18%,考虑到4季度的利润积累以及票据压缩对于生息资产的影响,我们预计年末资本充足率是8.25%,不至于因资本影响2014年的生息资产规模扩张。基于此,我们暂不调整2014年的盈利预测。若2014年难以完成转股,我们预计民生银行2015年的生息资产增速将受制于资本的限制。缺少了转债对于资本的补充,民生银行目前的资本充足率水平难以支撑这样一家中大型股份制银行继续保持生息资产13%左右的高速增长。我们小幅下调2015年民生银行生息资产增速至11.1%(此前13%),修正15年净利润增长至10.5%(此前13.5%),较目前Wind市场一致预期13.29%低2.8个百分点。 转债结果低于市场预期,短时间内有可能面临股债双杀的风险 转债议程被否低于大部分投资者预期,我们认为转债和正股都面临着市场情绪的考验,有一定的下行风险。转债中隐含相对较高的转股预期落空必然会负面影响到转债的估值;正股方面虽然没有转股带来的2%左右的摊薄,然而长期发展可能因资本不足而受限,因而正股亦有一定的下行风险。我们认为民生银行是股份制银行中机制灵活,创新不断的一个典型代表。不论是其率先推出的小微企业业务、事业部改革还是目前力推的社区银行以及直销银行尝试,都对于行业有非常重要的意义。我们认为这样一家机制灵活,勇于创新的银行应该享受一定的估值溢价。民生银行的估值已经从相对A股银行平均水平溢价近50%回落到与板块平均水平附近。若股价下调至低于行业平均,我们依然建议中长期投资者介入。目前我们预测的13/14/15年每股收益分别为1.52元/1.75元和1.94元,我们维持其“推荐”的评级不变。 风险提示:资产质量管控压力超预期,创新业务推进速度低于预期。

投资要点 事项:宁波银行发布业绩快报,2013年公司实现净利润48.47亿元,比上年同期增长19.15%。截至2013年末该行各项存款2552.78亿元,比年初增加477亿元,增长22.98%;各项贷款1711.9亿元,比年初增加256亿元,增长17.56%;不良贷款率0.89%,同比上行13BP。拨贷比2.27%,比年初上升18BP。 平安观点: 业绩增速符合预期,规模息差双驱动 宁波银行2013年全年净利润增速与我们预测基本一致(18%)。我们估算公司4季度单季营业收入环比增速超过9%,同比增速达到27%,为全年高点。其中,规模扩张成为主要的利润驱动因素。公司总资产规模增速(4%QoQ)依然维持高位,其中主要增长来源可能仍为证券投资的规模。我们估算全年证券投资规模增速同比可能超过50%。公司净息差在4季度仍有所反弹,是公司利润环比增速较高的另一贡献因子。 存款增速回归正增长 宁波银行的存款在经历了3季度短暂的负增长后,四季度环比略增2%,全年存款增长达到了23%,位于上市银行较高水平。我们认为,存款增速维持高位是宁波行近几年致力于通过白领通等产品培育零售业务、加大社区支行发展和网点转型的效果体现,也是其在宁波当地对公小企业客户良好基础的集中体现。 目前宁波银行的活期存款比率依然维持在50%以上,存款定期化的趋势明显弱于整体银行业平均水平。目前来看,公司在宁波地区的客户基础仍较其他同区域竞争对手更为稳固。 不良生成率未有明显好转,但拨备力度提升 公司不良率0.89%,较3季度上升了5个BP。扣回核销之后公司不良生成率单季仍有16个BP,较前几个季度未有明显减弱。但公司在四季度加大了拨备计提力度,拨贷比环比提高了15个BP。我们认为,长三角地区的资产质量未有明显的改善迹象。公司在资产质量及拨备方面的压力仍存。 资本补充完毕后银行仍有较强增长动力 按照宁波在年初公告定增方案,将提升公司13/14年核心资本充足率1.4/1.1个百分点。则融资完成后我们预测公司13年末核心资本充足率将上升到11%左右,能够支持公司未来3年发展的资本金需要。我们小幅上调14/15年净利润增速到16%/16%。股价对应14年PB水平为0.85倍,对应PE水平为4.5倍。维持“推荐”评级不变。 风险提示:资产质量严重恶化超预期。

事项:招商银行公布业绩快报,2013 年公司营业收入1327 亿元,同比增长17%;归属于公司股东的净利为518 亿元,同比上升14.4%。全年净资产收益率22.2%。公司总资产较年初增长17.85%,其中贷款和垫款增长15.3%;负债总额同比增长16.93%,其中客户存款总额增长9.60%。年末不良贷款率0.83%。 平安观点: 业绩增速符合我们预期,略高于市场预期. 招行13 年全年净利润增速与我们预测一致(14%),略高于市场一致预期(12%)。我们估算公司4 季度单季营业收入同比增速达到24.5%,已呈现连续四个季度增长。公司总资产规模增速(3%QoQ)较3 季度(1%QoQ)有所提升,其中证券投资环比增速仍可能超过10%。13 年以来招行主动压缩低收益的被动型同业资产而增加高收益的投资类资产以提高资金运用效率。这反映出新上任的公司管理层在业务风险偏好度上有明显的提高,预计这一策略会在14 年延续。手续费及佣金收入增速是公司利润增长的另一重要贡献因子。我们估算全年手续费增速超过40%。考虑到公司托管、代理、银行卡业务增长有较好的延续性,这仍将是公司14 年利润增长的重要动力。 存款压力是公司未来持续发展所面临的最大考验. 公司存款在4 季度出现1%的负增长,全年存款增长仅9.6%。我们认为,随着移动互联网技术与泛资管业务的不断融合,来自类似于余额宝等T+0 货币基金、P2P、众筹等新型投资模式对银行储蓄存款造成巨大的分流压力。由于招行拥有上市股份制银行中最高的储蓄存款占比,以及其相对年轻的客户群体,导致其在13 年的储蓄存款增长严重低于预期。我们认为未来招行的零售存款增速仍不容乐观。公司借助所开发的互联网金融平台(小企业e 家)、理财业务以及对公/资金业务的短板补强,有望部分对冲零售存款分流所带来的负债端压力。 两小战略更偏小微,不良压力有所缓解. 公司年初以来贯彻两小战略,同时为厘清分行与小贷中心之间的关系,对已有的小企业专营组织设计进行了改变。我们预计13 年小微贷款绝对增量达到1400亿,位于所有股份制银行首位。我们认为,未来招行在两小战略上可能会更注重小微。由于小微的不良率控制明显好于小企业,我们认为这也有助于缓解公司在资产质量方面的压力。 公司14 年仍有望在小微、对公及资金业务端发力增长. 招行13 年完成资本补充之后,资本充足率提前达到监管要求后其规模增速的瓶颈将有所突破。由于原有较低的基数,我们看好公司在14 年在小微、对公及资金业务对业绩的边际促进作用。小幅上调14/15 年净利润增速到18%/15%。股价对应14 年PB 水平为0.9 倍,对应PE 水平为5 倍。维持“推荐”评级不变。 风险提示:公司管理层经营的业务整合可能不达预期;公司业务结构调整风险偏好放大,导致资产质量严重恶化超预期。

投资要点 事项:中信银行公布业绩快报,2013年公司营业收入1046亿元,同比增长17%;归属于公司股东的净利为392亿元,同比上升26%。全年净资产收益率18.5%。 公司总资产较年初增长23%,其中贷款和垫款增长16.7%;负债总额同比增长23.7%,其中客户存款总额增长17.6%。年末不良贷款率1.03%。 平安观点: 规模增长及拨备基数较高促业绩超预期 中信13年全年净利润略超我们预期(20%),高于市场一致预期(15%)。我们估算公司4季度单季营业收入同比增速达到21%,呈现连续四个季度增长。其中,公司总资产规模在3季度出现环比下滑之后,4季度环比大幅增长7%,是4季度业绩超预期的最重要因素之一。我们预计较快的同业及应收款类投资是公司生息资产大幅扩张的重要原因。由于公司非标资产规模相对其他上市银行仍较低,因此资产负债表结构调整的压力不大。同时,公司2012年四季度大幅计提了拨备导致公司12年净利润仅1%的增长。13年公司拨备回归正常,但较低的基数仍使得公司的拨备后利润超出市场预期。非息收入方面,我们估算公司全年手续费增速接近50%。中信借助集团及大中型企业的固有优势,在对公业务上加大了投行、现金管理、理财以及托管业务的延展性,是其非息收入快速增长的关键。2013年公司全年承销短融中票规模超过1800亿(24%YoY),位列所有股份制银行首位。虽然下半年受债券市场疲软影响增速有所减缓,但仍为公司存款及手续费收入做出了较大贡献。 公司14年将加快在互联网金融方面的推进步伐 公司自2013年起将“再造一个网上中信银行”作为三大战略之一,在互联网金融、大数据云计算、小微POS 信贷等领域均取得了一些业务进展,是上市银行中在互联网金融方面步伐相对较快的公司。我们认为公司互联网战略仍会有所延续。目前与互联网平台、支付类企业的合作实质进展在于数据流/客户流的共享程度和排他性与否,这一方面仍有待观察。 不良仍在暴露,核销及拨备力度 14年不会减弱 公司单季不良率环比增长超过了13个BP,若加回核销单季不良生成率达到23个BP。我们估算公司2013年的信贷成本为0.7%(2012年为0.85%),全年核销规模超过50亿。我们认为其中最大的压力来自于钢贸不良资产的逐步暴露,以及钢铁、煤炭等产能过剩行业。公司钢贸贷款共计约120亿元,钢铁、煤炭行业约有400亿左右。由于公司不良仍将处于上行通道,而公司接近200%拨备覆盖率和约2.24%的拨贷比仍存在较大压力,因此我们预计其14年核销及拨备力度均不会较13年减弱。 估值溢价已有反映基本面超预期 我们小幅上调公司14/15年净利润增速到16%/15%。公司上周涨幅达30%,目前对应14年PB 已回到0.9倍,而整体银行业对应0.8倍。我们认为公司估值溢价已基本反映超预期基本面,股价的安全边际缩窄。维持“推荐”评级,建议投资者快进快出。 风险提示:管理层更换导致战略及人员架构变动负面因素超预期。

事项:恒大地产(3333.HK)公布,在2013 年11 月13 日至2014 年1 月24 日期间,其通过附属公司在市场上收购4.02 亿股华夏银行股份,总价33 亿元人民币(相当于平均每股8.2 元)。恒大购买了相当于华夏银行总股本的4.5%。 平安观点: 产业资本涌入银行股,旨在业务拓展以及投资多元化。 恒大在公告中强调收购华夏银行股份的主要原因是为了加强双方在地产发展和银行业务上的合作。同时恒大表示,华夏银行财务表现强劲,对于恒大而言也是一项合理的投资。这是继万科(000002.SZ)投资徽商银行(3698.HK)、成为其基石投资者后,大型房地产开发企业进入银行业的第二笔大型的交易。33 亿人民币约相当于2013 年中报披露的恒大总资产规模的1.4%、现金规模的10%,出资规模超过此前万科投资徽商的30亿港币的出资规模。截至2014 年1 月24 日,华夏银行收于8.12 元/股,分别相当于2013 年0.8 倍和2014 年0.7 倍PB(13、14 年市场一致预期每股净资产分别为9.87元/股和11.37 元/股),在银行股中属于估值相对较低的品种。整体银行板块估值水平目前为近5 年以来的低点。恒大在银行股估值的低点选择介入,我们认为一方面是认可目前银行低估值显现出来的投资价值,另一方面同华夏银行的股权合作有望为恒大地产的购房者提供包括个人按揭的便利以及其他金融业务在内的多种金融服务,提高双方客户的满意度,同时通过华夏银行为恒大地产上下游以及相关产业链提供便捷的融资支持。 若入驻董事会,恒大有望为华夏注入活力。 华夏银行股东结构自吸引德意志银行后一直保持相对稳定,截至2013 年三季报,首钢、国家电网和德银系分别持有华夏银行20.28%、18.24%和19.99%。三家大股东分别在华夏银行董事会中各占两个席位。收购4.5%的股权使恒大取代红塔烟草,成为华夏银行第五大股东(因第三、第四大股东同为德意志银行一致行动人,因此成为实际上的第四大股东)。未来,富于变革和创新的恒大若进入华夏银行的董事会将为华夏银行注入新的改革的活力,带动华夏业务的创新。 难以成为板块的向上的催化剂。 受到恒大持续购买因素的影响,华夏自2013 年11 月以来在板块内一直表现稳定。银行板块估值水平持续向下的过程已经持续三年,目前估值水平已经为历史最低水平,大部分银行以2014 年每股净资产来衡量均出现破净的情况。在这个时间点介入银行股,我们认为中长期绝对收益是值得期待的,我们并不认为股价还有大幅向下的空间。1 月份流动性情况虽然边际上有所改善,但是制约板块的因素不减反增,除此前的监管从严和利率市场化加速以外,近期的部分理财违约事件以及资产质量的担忧都成为板块的利空因素。恒大与华夏之间没有近一步合作前,我们不调整华夏银行盈利预测,维持其13/14 年17%/17%的净利润增速预测以及“推荐”评级不变。 风险提示:资产质量问题超预期。

事项:宁波银行于1 月13 日公告董事会决议,向宁波开发投资以及新加坡华侨银行进行定增,双方各自认购此次定增规模的43%和57%。定增合计规模32 亿元,定增价格为8.85元,发行股数3.7 亿股。定增完成后,宁波开发投资与其一致行动人共持有宁波银行21%的股份,华侨银行共持有20%股份,为公司前两大股东。 平安观点: 增发将对公司EPS 有所摊薄,但对BPS 影响不大。 截止1 月13 日,宁波银行公告前20 交易日均价为9.23 元,因此此次定增价格比交易均价折价约4.2%,基本与我们估算的13 年末BPS 相吻合(8.89 元),较14 年BVPS约有14%的折价。此次发行将增加公司股本数量约3.7 亿股,约占宁波银行原有股份数量的13%。在盈利增速假设不变的情况下,定增后将对公司14 年EPS 造成约13%的摊薄,对每股净资产约有1%的摊薄。 预计将提升公司13/14 年核心资本充足率1.4/1.1 个百分点。 公司虽然资本充足率仍位于9.6%(3Q 2013)的上市银行较高水平,但13 年以来由于业务发展规模扩张较快,核心资本充足率逐季下降。截止三季度末已较年初下降约1.9个百分点(其中包括约1 个点是因为新资本管理办法实施的一次性负面影响)。我们认为,此次定增的主要目标是为公司长期发展储备资本。按照33 亿元的定增规模,我们估算融资完成后将提升公司13/14 年核心资本充足率1.4/1.1 个百分点,则融资完成后我们预测公司13 年末核心资本充足率将上升到11%左右,完全能够支持公司未来3 年发展的资本金需要。公司三年资本规划中希望资本充足率较监管最低要求基础之上留存1.5 个百分点的缓冲垫,目标在2016 年维持在不低于9%/10%的核心一级/一级资本充足率水平,同时公司会考虑其他创新工具的融资补充。本次定增方案将需要由2 月10日召开的临时股东大会投票通过。 维持公司盈利预测及“推荐”评级。 由于定增仍存在不确定性,我们暂时维持公司13/14 年18%/15%的净利润增速预测不变。预计公司13/14 年EPS 分别为1.66、1.91 元,BVPS 分别为8.89、10.28 元,对应收盘价动态P/E 分别为5.5、4.8 倍,动态P/B 分别为1.02、0.88 倍。考虑到公司相对同业较高的盈利增速水平,维持“推荐”评级。 风险提示:区域性资产质量风险爆发。

事项:民生银行发布公告,由于截至2014年1月9日A股收盘价连续15个交易日低于“民生转债”当期转股价格的80%,即7.94元,已经满足价格下修的条件。计划召开股东大会就该事项进行表决。 平安观点: 股价低迷影响转债转股 民生银行2013年3月15日公开发行了200亿元可转债,截至2013年12月31日,民生转债累计有人民币603万元转为A股股票,累计转股60.75万股,占可转债转股前已发行股份总额的0.002%,转债尚余99.97%的发行规模。本次下修前根据2013年中期现金股利派发因素调整转股价格为9.92元/股。 银行股因潜在监管从严、流动性偏紧以及利率市场化冲击加重等多方面因素影响,自2013年三季度以来持续下跌,而民生银行由于三季度业绩低于市场预期、大力推动的社区银行业务受到合规影响,股价表现相较行业更弱。2014年1月10日收盘价为7.34元,距离原转股价下跌了26%,触及了转债的下修条件。低迷的股价表现影响了可转债顺利转股的进程,拖延了公司资本充足率的补充。 2013年发行时根据我们的测算,转债全部完成有望提高民生银行资本充足率1个百分点,支持3-5个百分点的加权风险资产增长,保证其未来几年的小微业务开展和规模扩张。 资本充足率趋近监管底限,管理层转股意愿强烈 我们认为目前民生银行资本充足率距离监管层的最低要求已经越来越近,使管理层有相对较强的下修转股价的意愿,以期尽快完成核心资本的补充。参考2013年三季度末资本充足率水平,民生银行的核心一级资本充足率为8.18%,比监管层要求的最低目标7.5%仅高68bps。往前看,利率市场化进程的逐步加快,负债端成本的上升将继续侵蚀银行的ROE水平,从而影响对于资本的补充,68Bps的资本充足率空间难以满足未来加权风险资产的增长要求,这是我们认为管理层下修转股价尽快完成资本补充以应对挑战的主要理由。与同业相比,差距也逐渐加大。在股份制银行中三季度末仅高于平安、华夏和光大。随着平安定增完成,光大H股IPO实现,民生的资本充足水平与同行比较的劣势逐渐显现。 下修影响正股投资者的信心,转债有望小幅修复到平价甚至以上 从正股股东角度来看,下修转股价促进可转债尽快转股以补充资本充足率,长期利好,但是下修的行为还是显示了管理层对于短期股价继续上涨缺乏信心,正股股价难被提振。就下修价格对于正股的影响来看,截至2013年三季度末,公司每股净资产6.69元,我们认为此后正股跌破三季度净资产的概率不大。 根据转债发行时的票面利率(前三年0.6%,后三年1.5%)和赎回条款(106%),采用与民生转债评级(AA+,主体评级AAA)一致的类似债券的贴现率(5%)计算,民生转债的纯债价值约为83元。根据公司转债条款的规定,我们估计最快公司可能2月份召开公司临时股东大会。假设从目前到召开临时股东大会期间公司股价波动在7.2~8元的区间内,修正后摊薄幅度约为2-3.2%的水平。此前债券市场认为民生转债的下修转股价的可能性较大,因此民生转债相对于其他大盘转债的溢价率已经保持在较高的水平。我们认为目前97.55元的价格已经部分反映了下修转股价的预期,下修后转债会有小幅上涨到面值以上的空间。 风险提示:资产质量爆发影响对于公司基本面的判断