投资要点 公司公告拟出资4242万元收购广州云龙集团持有的肃宁县京南裘皮城有限公司34%股权,交易完成后公司持股京南裘皮城比例由51.5%提升至85.5%。 按照85.5%持股比例计算,我们预计本次收购将分别增厚公司2013-2015年归属于上市公司股东净利润691万元、369万元与369万元,对应EPS增加0.06元、0.04元与0.03元。通过持股比例的提升,公司将进一步分享未来原皮交易市场二期项目带来的稳定租金回报以及商铺出售的收益。 公司上周五公告拟收购肃宁县尚村毛皮拍卖有限公司95%的股权,尽管收购金额不大,但标志着公司在上下游产业链一体化发展战略上又迈出了坚实的一步,推动国内毛皮交易向拍卖方式转变,有利于未来进一步提升公司在裘皮行业原料端的话语权与影响力。收购标的拥有国内唯一的毛皮拍卖行牌照,虽然短期对业绩影响不大,但对公司进一步加强裘皮产业控制具有战略意义。 作为进入壁垒较高的子行业龙头企业,公司原有主业受益于产业升级和新兴市场需求增长未来将有望保持20%以上的快增长态势,将为股价提供较高安全边际。 全产业发展战略下的商业市场开发(类海宁皮城业务)将为公司提供新增长潜力。未来公司将立足于“原料-制造-销售(贴牌与自有品牌销售)-市场开发“全产业链发展的模式,中短期经营主要亮点在市场开发和品牌拓展,尤其是商业市场开发的后续空间值得期待,也将为公司业绩和股价提供更多的增长潜力。 财务与估值 考虑到此次收购后对京南裘皮城持股比例的增加直接增厚未来3年净利润,我们预计2013-2015年公司每股收益分别为0.98元、1.10元和1.32元,其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.83元、0.99元与1.19元,商铺业务每股收益分别为0.15元、0.10元与0.13元。进行分部估值,维持裘皮服饰业务2013年17倍PE估值,维持其租金稳定后每股收益(0.48元/股)18倍的PE估值,对应公司目标价格22.75元,基于业绩增长潜力预期提升,上调公司评级至“买入”。 风险提示: 原皮交易市场二期项目和裘皮制品交易中心项目租售比率和租金水平存在不确定性对公司每股收益及估值的影响。

投资要点 公司2013年上半年营业收入和净利润分别同比增长17.43%与35.93%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长10.71%与34.93%,扣非后上半年公司净利润同比增长57.22%。在行业增速放缓与竞争加剧的情况下,上半年公司销售增速虽然低于年初预期,但明显超越国内外同行,二季度受到六神销售的影响收入增长有所放缓,销售费用率的显著下降是中期盈利超预期的最主要因素。 高毛利率产品销售比重的不断提高继续拉动公司综合毛利率的增长,上半年公司综合毛利率同比提升3.01个百分点。上半年公司整体期间费用率控制得当,同比下降1.15个百分点,其中销售费用率同比下降3.68个百分点,是拉动上半年净利润增速快于销售收入增长的主要因素,管理费用率受到股权激励费用摊销增加的影响,同比上升2.53个百分点,财务费用率同比持平。 上半年公司继续保持着优异的盈利质量,经营活动现金流量净额同比上升54.91%。半年末应收账款较同比增长15.8%,存货同比下降3.1%。 上半年公司七个主要品牌保持两位数的销售增长,电商与代理品牌花王收入增长依然强劲,着力推广的美加净、佰草集、高夫及家安品牌的收入也有显著增长。下半年开始股权激励费用摊销增加的影响将有望逐步减小,预计下半年和明年起公司利润表将更为轻松。 未来公司增长点一方面来自于现有三大超级品牌不断创新(包括“产品创新+渠道创新+传播创新”)带来的持续快速增长,另一方面新推出的的三大新品牌有望为公司未来3-5年的增长打开新的广阔空间。经过近年来不断发展总结,公司进一步坚定了细分化、多品牌的发展战略,我们认为这是公司超越其他本土单一日化品牌有望与国际巨头逐步靠拢、成为超大型消费品公司的最大不同之一。 财务与估值 根据中报,我们小幅下调未来3年销售费用率,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.30元、2.02元和2.67元,DCF估值目标价格62.26元,维持公司“买入”评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,管理层与大股东关系波动对估值预期的影响。

公司2013年上半年营业收入与净利润分别同比增长21.49%和25.41%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长18.90%和13.73%。分地区来看,上半年公司国内销售同比大幅上升124.92%,占整个销售比重达到32.63%。公司预计前三季度归属于母公司净利润变动幅度为20%-50%。 上半年公司毛利率同比上升1.37个百分点,分业务来看,OBM产品毛利率同比增加2.76个百分点,上升较为明显。上半年公司整体期间费用率同比上升2.20个百分点,主要由于利息支出的增加,财务费用率同比上升2.07个百分点。 上半年公司经营活动现金流量净额同比增长81.35%,二季度末公司应收账款较年初上升98.74%,存货余额较年初上升11.85%。 作为进入壁垒较高的子行业龙头企业,公司原有主业受益于产业升级和新兴市场需求增长近年来一直保持较快增长态势,公司一直致力于从原料到制造再到自有品牌业务的转型升级,毛利率呈现持续上升的态势,为股价提供较高安全边际。 全产业发展战略下的商业市场开发(类海宁皮城业务)将有望为公司提供新增长潜力。预计未来公司将立足于“原料-制造-销售(贴牌与自有品牌销售)-市场开发“全产业链发展的模式,中短期经营主要亮点在市场开发和品牌拓展,尤其是商业市场开发的后续空间值得期待,也将有望为公司业绩和股价提供更多的增长潜力。 财务与估值 考虑到最新公告的裘皮制品交易中心项目对公司未来稳定的租金收入贡献,我们小幅上调2014-2015年公司商铺业务收入,预计2013-2015年公司每股收益分别为0.92元、1.06元和1.29元,其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.83元、0.99元与1.19元,商铺业务每股收益分别为0.09元、0.07元与0.10元。进行分部估值,维持裘皮服饰业务2013年17倍PE估值,维持其租金稳定后每股收益(0.38元/股)18倍的PE估值,对应公司目标价格20.95元,维持公司“增持”评级。 风险提示:原皮交易市场二期项目和裘皮制品交易中心项目租售比率和租金水平存在不确定性对公司每股收益及估值的影响。

投资要点 公司2013年上半年营业收入与净利润分别同比上升25.21%与4.74%,其中第二季度单季营业收入同比上升36.82%,净利润同比下降1.07%。公司预计前三季度净利润同比变动幅度为0%-20%。 上半年公司毛利率为62.09%,与去年同期基本保持稳定。期间费用率同比上升2.97个百分点,其中销售费用率同比上升1.91个百分点,主要由于员工薪酬与店铺拓展升级费用支出的增加,管理费用率则变动不大。上半年公司所得税费用同比增加60.62%,所得税率的上调是拖累净利润增速不及收入增长的主要原因。 上半年公司经营质量保持稳定,经营活动现金流量净额同比增长57.04%,二季度末公司应收账款较年初上升3.17%,存货余额较年初下降11.09%,公司自营为主的模式也使得整体库存水平相对透明可控。 上半年公司净增加29家门店,分品牌来看,开店仍以主品牌朗姿为主,朗姿净增24家,莱茵与卓可分别净增7家与3家门店,玛丽安玛丽上半年则净关店10家。上半年朗姿销售收入同比增长27.97%,占整体销售比重达到61.29%,莱茵与卓可销售也保持较快增长,分别同比增长24.7%与20.5%,玛丽安玛丽销售同比增长14.01%。此外,5月起公司开始独家代理韩国高端女装吉高特品牌。 我们预计今年公司盈利增长将呈现前低后高的走势。面对行业整体疲弱的消费环境,公司继续坚持多品牌发展战略,内部精细化管理整合,在渠道扩张方面保持稳健的节奏,对渠道进行不断优化,改善库存问题。在新的管理团队逐步到位的情况下,运营效率的提升将进一步提高公司管理水平,明晰品牌战略与规划,我们预计后续的股权激励也可能逐步纳入日程,有望公司长期发展提供保证。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年的每股收益分别为1.46元、1.87元和2.42元的预测,维持公司2013年20倍PE估值,对应目标价29.2元,维持“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌不断扩充引发的经营管理风险。

投资要点 公司2013年上半年营业收入同比下降4.27%,净利润同比增长4.28%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比下降12.57%和2.65%,消费环境的疲软与天气因素都给二季度销售带来不利的影响。公司预计前三季度净利润同比变动幅度为-15%-0%。 上半年公司毛利率同比上升3.48个百分点,对期间费用控制得当,整体期间费用率同比小幅上升0.54个百分点,其中销售费用率与管理费用率同比小幅上升,财务费用由于利息收入的增加而显著下降。 上半年公司经营质量保持相对良好的态势,经营活动现金流净额同比增长112.2%,半年末公司应收账款较年初下降6.4%,存货余额较年初下降18.47%。 上半年公司加大了传统渠道整合力度,关闭了部分低效、无效店铺,加盟商放缓了渠道扩张步伐,二季度末比去年年末净关店152家。公司电商渠道继续快速增长,目前仍以处理库存为主,上半年网络销售约1亿元,同比增长40%,占销售比重达到7%。 国内零售终端低迷的态势对公司传统渠道的不利影响在2013年进一步深化,在不利的外部环境下公司一方面加大渠道调整工作,通过电商、工厂店等多种形式清理库存,减轻实体渠道压力,另一方面在战略上积极立足于批发转零售的大方向,大力提升内部管理、终端精细化管理和供应链能力。我们认同公司战略转型的方向与理念,短期业绩受到终端盈利与消费环境疲弱的影响调整难免,中长期来看公司扎实的品牌基础、积极转型的战略方向有望提升其顺利度过本轮调整周期的能力,同时有望在行业洗牌过程中获得机会。 财务与估值 根据中报和目前终端形势,我们下调了公司近3年渠道扩张速度和同店增长,我们预计公司2013-2015年每股收益分别0.68元、0.77元和0.94元(原预测为0.76元、0.93元和1.11元)。参考可比公司估值水平,给予2013年15倍PE估值,对应目标价格10.20元,维持公司“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动对消费的影响,库存消化不畅给公司带来的压力等。

美即控股(1622.HK)8月15日发布公告,全球最大化妆品公司欧莱雅已向美即控股提出总价值65.38亿港元收购要约,对应每股6.3港元报价,较停牌前溢价约25%,对应2013年PE和PB分别为22.5倍和3.63倍。 单一品牌企业容易碰到发展瓶颈。美即虽然在国内面膜市场处于领先地位,但面膜作为快消品本身难以形成较高的品牌忠诚度,面对行业越来越激烈的竞争环境,公司单一品牌在经历快速增长后很容易遇到发展瓶颈,随着规模的扩大与渠道网络的完善,美即也将面临业绩增速放缓的局面。 欧莱雅溢价收购美即控股,表达了国际巨头对中国化妆品市场的未来乐观的态度,同时也说明本土品牌能够在细分领域形成自身的竞争优势。中国已经成为仅次于美国与法国的公司第三大销售市场,通过收购来完成公司产品品类的扩容以及多品牌布局是欧莱雅进一步拓展中国市场的重要手段,同时也表达了欧莱雅对中国化妆品市场未来积极乐观的态度。欧莱雅此次通过溢价收购而非自设新品牌来完成对面膜市场的布局,也反映了公司对本土品牌实力的认可,投入65亿港元购买一个在细分市场领先并且拥有丰富渠道资源的本土品牌的风险实际上远远低于花费巨资去打造一个新品牌。 多品牌平台类化妆品公司更容易做大做强,我们继续看好上海家化(600315,买入)多品牌平台化的发展战略,参考欧莱雅、宝洁、资生堂等国际化妆品龙头企业成长经验,多品牌平台化的战略能够最大限度满足不同消费群体需求,做大销售规模,将公司品牌运营管理的优势发挥到极致,做大规模之后又有充沛的现金流不断投入持续的研发创新、营销投入和兼并收购进一步巩固其龙头地位。 财务与估值 我们维持对上海家化(600315,买入)2013-2015年每股收益分别为1.23元、2.00元和2.67元的预测,DCF估值目标价格 61.76元,维持公司“买入”评级。

公司2013年上半年营业收入与净利润分别同比增长8.99%和38.03%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长4.79%和20.02%。上半年实现每股收益0.43元。 上半年公司毛利率同比上升1.81个百分点,其中第二季度毛利率环比提升3.21个百分点。分产品来看,面料产品毛利率的上升较为明显。上半年公司对期间费用控制得当,整体期间费用率同比下降2.09个百分点,其中管理费用率同比下降1.5个百分点,销售费用率与财务费用率的同比变动都不大。 上半年公司经营质量继续保持优异,经营活动现金流量净额同比增长17.67%,二季度末公司应收账款较年初下降19.97%,存货余额较年初小幅上升5.38%。 我们认为今年纺织服装出口整体会是弱复苏的态势,表现在公司报表上,随着高价原料库存的消化,公司毛利率逐季攀升,但订单价格还没有完全恢复到位,收入增速会继续弱于利润的增长。从公司订单排产与棉花原材料储备来看,2013年公司业绩增长的锁定性较强,2014年开始国家可能实行棉花直补政策有利于公司这样的棉纺龙头企业保持毛利率稳定性和出口竞争力。 未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,棉价若上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌,业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中(今明两年公司将有部分产能陆续投放),随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,我们预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。 财务与估值 根据中报,我们小幅调升了未来3年面料产品毛利率,同时小幅下调了管理费用比率,预计公司2013-2015年公司每股收益分别为0.95元、1.16元和1.34元(原预测0.91元、1.11元和1.29元),维持公司2013年13倍PE估值,对应目标价12.35元,维持公司“买入”评级。

根据下游出口弱复苏的态势,我们小幅下调公司2013-2014年纽扣业务收入增幅,预计2013-2015年公司每股收益分别为0.75元、0.90元和1.06元,维持公司2013年16倍PE估值,对应目标价12.00元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。