投资要点 公司公告第一大股东鲁诚纺织投资近期增持公司1130万股,增持均价9.99元。 大股东集中增持,对目前股价将有望产生积极推动作用。公司是13年纺织服装行业重点公司中股价表现最好的个股(全年上涨64%),主要原因在于出口复苏的大背景下公司业绩逐季度不断提升。14年开始受大盘低迷影响,公司股价出现持续调整,我们认为与基本面无关,公司目前估值没有充分反映其优良的13年业绩和继续向好的14年业绩预期。此次大股东大量增持公司流通A股,耗资1.13亿元,也从一个方面反映了对公司价值的认可。目前公司二级市场价格仍低于大股东集中增持平均价格,大股东的增持行为将有望对公司A股股价产生积极推动作用。 公司14年业绩增长预期明朗,估值便宜,我们依然十分看好。公司主导产品衬衫与面料订单已排产至14年4月,考虑到主要原料长绒棉自13年9月开始上涨(供需缺口大),预计公司13年底起主导产品订单价格将持续提升,由于公司原料的提前储备,预计14年上半年其主营毛利率环比将继续提升,公司一季度盈利增速有望在30%-40%之间。14年公司还有1000万米面料新增产能投产,上游配套项目将分别启动一期10万锭纱锭和1.6万锭倍捻,有利于进一步节约生产成本,提升盈利。公司是今年行业少数增长预期较为明朗的公司之一,尽管经过13年大幅上涨,目前估值依然很低,股价对应14年PE估值仅为8倍左右。 从公司上市13年以来的经营业绩指标看,公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河,优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在,也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。在中国经济面临转型、减速的大背景下,鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小,业绩稳定性相对更高,更具有吸引力。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.95元、1.16元和1.34元,维持公司2014年12倍PE估值,对应目标价13.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示:欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格急剧波动对短期业绩的影响。

投资要点 公司在近期召开了2014 年秋冬产品订货预览会,我们预计增速超过2014 春夏订货会20%的增长,由于预览会主要由公司大加盟商参与,从历年的结果来看, 预览会的反馈与订货会最终数据较为接近,较高的秋冬预览会情况也为公司1 月即将召开的2014 年秋冬订货会奠定了良好的基础。 从公司近期一系列举措来看,战略转型正在一步步积极推进。在平台建设方面, 公司将通过并购户外旅行服务平台获得相关资源,结合探路者产品为消费者提供一站式服务。在O2O 战略方面,公司借助近期上线的微信游戏积极推广探路者APP,为客户提供户外咨询服务、产品下单等功能,增加消费者体验,未来微信支付功能的开通也将有望进一步打通线上线下渠道。 考虑到国内户外用品市场较小的基数,我们预计未来3-5 年国内户外用品行业仍有望保持20%左右的复合增长。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司,公司较早完成了职业管理团队的建设,通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性。2013 年公司多品牌搭建基本完成,中短期产品销售空间进一步扩大。 公司明确打造户外行业大平台企业的战略为公司未来增长提供了更广阔的空间。在品牌服饰上市公司中,公司电子商务业务发展更为迅速,战略更清晰明确, 2013 年公司发展战略已经明确为从单一户外产品提供商向综合户外自主旅行服务平台商转变。我们认为公司战略转变将为其经营扩张和和市值扩张提供更大的空间,尽管未来执行还需要较长过程,对经营业绩的贡献也需要观察,但市场已经因为预期给了其估值抬升的理由。未来需要持续关注终端零售情况、大平台的建设以及新产品开发(可穿戴设备等)的推动情况,我们认为2014 年公司仍是行业内比较有机会的投资品种之一。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015 年每股收益分别为0.57 元、0.73 元和0.94 元的预测,维持公司2014 年25 倍PE 估值,对应目标价格18.25 元,维持增持评级。 风险提示 行业竞争日趋激烈、多品牌和O2O 管理的挑战等。

公司全年开店预计基本符合预期,对终端折扣率的管控更为严格,老店的增长优于新店的表现。我们预计年底公司的渠道数量在580-590家左右,全年净开店速度12%左右,开店节奏基本符合我们预期。分品牌来看,朗姿与莱茵的开店增长较快,玛丽仍处于调整阶段,全年渠道数量出现净减少。今年公司加强了对终端折扣的管控力度,预计全年终端折扣水平好于去年,折扣率的有效把控有利于维护公司各品牌形象与毛利率。今年公司新老店铺的销售也出现了明显分化,预计老店(2011年底前开)的同店销售增长10%-15%,而新店(2013年新开)与次新店(2012年新开)的终端销售则承受了比较大的压力。 产品品质是朗姿一贯的优势,上市后公司通过人才引进逐步提升终端营销和供应链方面的相对不足。从终端与同行的反馈来看,产品设计与品质是朗姿的主要优势之一,但公司在终端营销与供应链方面相对欠缺,上市后特别是从去年开始公司通过专业团队(来自雅莹、欧时力等品牌)的引入逐步弥补这一弱项,在门店货品陈列、VIP服务、人员培训等方面进行了更为精细化的管理。战略上公司的多品牌架构已经基本搭建完成,预计明年在国外品牌代理方面还有进一步拓展。 我们预计公司全年销售收入增速在20%-25%左右,期间费用仍然是拖累公司短期盈利增长的最主要因素,2014年公司期间费用率有望逐步下降,盈利增长也将与收入增速更为匹配。四季度受到零售本身和基数各方面因素的影响,预计公司的销售增速环比有所下降,全年盈利受到期间费用的拖累(公司组织架构重组后人员开支大幅增加、开关店费用与商场费用等增加),预计仅有小幅增长。我们预计2014年公司的期间费用率有望逐步下降,盈利也将与收入增长更为匹配。 财务与估值 考虑到四季度零售的低迷和费用的依然高企,我们小幅下调未来三年各品牌开店增速预测,上调期间费用率水平预测,预计公司13-15年每股收益分别为1.23、1.54和1.98(原预测为1.35元、1.74元和2.25元),考虑行业平均估值给予公司一定估值溢价,维持2014年20倍PE估值,对应目标价30.8元,维持增持评级。 风险提示: ●直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌扩充引发的经营管理风险。

投资要点 周三家化公告了关于上海证监局行政监管措施决定书相关问题的整改报告, 针对之前上海证监局行政监管措施决定书中相关问题,详尽披露了2008年4月-2013年7月期间公司与沪江日化发生采购销售、资金拆借等关联交易问题并给出了完整的整改措施。我们的看法如下:实际上公司在2013年7月已经完全解除了与沪江日化的关联关系,也完成了内部自查,本次整改报告基本是对上次事件的一个完整回应和结语。我们判断本次事件在上海证监局层面基本告一段落,但在中国证监会层面还需要等待结果,但从事件的性质看(属于信息披露范畴)最后公司受到严厉处罚的可能性相对不大。 从目前我们跟踪了解的情况看,预计公司四季度收入增速环比有望明显上升,尤其佰草集11月销售增速回复显著,再次证明了公司在经营上的实力。2013年对公司来说是多事之秋,目前市场对于董事会改选后的担忧也不少,我们觉得短期无法证伪或证实(虽然我们认为公司核心管理层离开和明年费用投入节奏大变化概率不大),但我们认为2014年开始市场对公司的关注点还是应该回到公司经营上,建议重点关注明年上半年终端对新品的反馈。我们预计从2014年开始随着新团队的逐步融合、新品(太极丹和启初)的逐步放量、股权激励费用的减少,公司盈利同比增速有望达到40%以上。 我们认为,从根本利益角度考虑,大股东平安、公司管理层和流通股股东的利益是一致的,因此我们依然看好公司长期经营发展。而且从两市消费品上市公司看, 家化依然是市场中不多的在品牌、产品、体系和团队上均较为优秀的消费品企业之一,公司的快速持续成长依然值得期待。 财务与估值 根据今年家化各品牌业务发展情况及新品推进进度,我们小幅调整了未来三年六神、佰草集等主要品牌的销售增速预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.16元、1.69元和2.20元(原预测为1.19元、1.78元和2.35元),DCF 估值目标价格53.19元,对应2014年31倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,未来核心管理层发生波动的风险。

公司2013年前三季度营业收入和净利润分别同比增长50.02%和21.74%,扣非后净利润同比增长69.25%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长56.73%与78.32%,受益于地产板块确认收入的快速增长,公司三季度业绩略超市场预期。 前三季度公司地产板块实现收入78.4亿元,同比大幅增长108.74%,实现净利润9.1亿元,同比上升66%,扣除退地损失影响,净利润同比增长158.45%。季末公司预收款达到151.97亿元,为后期地产业务收入结算确认提供有力保障。我们预计全年公司地产业务有望实现收入85亿元左右,同比增长65%以上,考虑到退地赔偿支出的影响,预计全年地产业务净利润同比将有小幅增长。 前三季度公司投资业务贡献正收益,较去年同期的亏损有明显改善。未来公司对投资业务将继续遵循调整结构、控制规模的基本思路,逐步由金融向产业投资转型(2012年以来公司陆续投资了“西气东输”与银联商务等项目),考虑到目前公司整体持仓以金融、蓝筹为主,预计今年投资业务将不再对公司盈利产生拖累。 前三季度公司品牌服饰业务收入同比略有增长,整体较上半年并没有明显改善,受毛利率与期间费用率一降一升的影响,预计服装板块净利润依然有一定幅度的下滑。我们预计今年全年公司品牌服装业务将呈现前低后高的态势,全年盈利同比有望持平。 财务与估值 根据公司三季报与房地产结算进度,我们小幅上调公司地产业务收入增速,预计2013-2015年公司每股收益分别为0.84元、1.08元与1.24元,其中品牌服装业务每股收益分别为0.37元、0.42元与0.48元,地产业务每股收益分别为0.47元、0.66元与0.76元,参考同行估值水平,给予品牌服装和地产业务2014年13倍和6倍PE估值,不考虑股权投资价值,公司合理估值为9.42元,维持 “增持”评级。 风险提示 地产调控对公司地产业务估值影响,消费环境持续疲弱对品牌服装销售的影响。

投资要点 公司2013年前三季度营业收入和净利润分别同比增长18.18%和16.22%,其中第三季度单季营业收入同比增长4.85%,净利润同比下降6.51%,业绩增速环比大幅放缓,低于市场预期,公司预计2013年净利润同比增长0%—20%。我们认为第三季度开始的收入下降,一方面反映了加盟商的终端压力,另一方面也反映了公司帮助加盟商清库存为未来业务转型做准备的努力,我们预计四季度公司销售增速仍然面临一定的压力。 前三季度公司毛利率同比提升1.28个百分点,由于单季度财务利息同比减少近1000万元,三季度公司期间费用率同比上升2.3个百分点,前三季度期间费用率同比增加1.13个百分点,对业绩有所拖累。 经营质量也有所下降。随着公司对加盟商信用额度的增加,季末应收账款较年初增长72.61%,同比也有82.90%的增长,这也使前三季度公司的经营性现金流净额同比大幅下降。 在目前终端零售仍相对低迷的大环境下,公司一方面帮助加盟商积极共度难关,另一方面也在积极筹备2014年开始的快时尚模式战略转型,同时也在积极研讨O2O的发展。预计明年开始公司整体经营模式将更接近快时尚品牌,订货会比例降至60%,增加更多补货比例,提升整体供应链效率,转型过程对公司业绩冲击在所难免,公司的优势在于定位差异化,不足在于公司品牌力和加盟商实力普遍较弱,未来转型效果仍需进一步跟踪。 财务与估值 根据三季报和公司经营情况,我们下调了未来3年公司加盟与自营收入增速预测,小幅上调期间费用率预测,预计公司2013—2015年每股收益分别为0.73元、0.93元和1.19元(原预测为0.80元、1.04元和1.33元),考虑到公司目前处于战略转型期,存在一定不确定性,同时品牌力相对较低,参考同行估值,给予公司2014年14倍PE估值,对应目标价13.02元,下调公司评级至“增持”。 风险提示 国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。

投资要点 公司2013 年前三季度营业收入与净利润分别同比增长8.99%和6.63%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比下降7.86%和14.72%。公司预计前三季度归属于母公司净利润变动幅度为1%-30%。 公司三季报低于我们之前的预期,主要原因是出口主业增速放缓,同时因为新业务——商业市场开发项目费用集中在三季度,而收入确认推迟在四季度。前三季度公司整体期间费用率同比上升2.54 个百分点,三季度末预收账款7117 万元,主要是预收两块商业市场招商的诚意金,预计在四季度会部分确认收入。 季报显示前三季度公司毛利率同比上升1.40 个百分点,第三季度毛利率同比增长了1.80 个百分,我们判断主要是公司收入结构中国内销售比重提高所致。前三季度公司经营活动现金流量净额同比大幅增长376%,l 从公司今年以来的一系列产业发展举措看,公司正在积极贯彻“原料—制造—销售—市场开发“的全产业链发展策略,在上游资源领域加强控制权和话语权(收购拍卖行拍照与丹麦貂场、开发原皮交易市场二期),下游则积极发展国内零售品牌业务,同时开展成衣市场建设。公司已经跳出了原有的制造加工业务属性,未来作为行业第一且唯一的上市公司整合全产业的策略将为公司市值扩张提供较大的发展空间。我们认为公司未来的看点主要在于国内销售和商业市场开发。 财务与估值 根据三季报和公司经营情况,我们下调公司未来3 年外销收入增速预测,上调内销收入增速与期间费用率预测,预计2013—2015 年公司每股收益分别为0.81元、0.93 元和1.10 元(原预测0.98 元、1.10 元与1.32 元),其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.66 元、0.83 元与0.97 元,商铺业务每股收益分别为0.15 元、0.10 元与0.13 元。参考同行,进行分部估值,给予裘皮服饰业务2014 年14 倍PE 估值,维持商业市场业务租金稳定后每股收益(0.47 元/股)18 倍的PE 估值,对应目标价格20.08 元,下调公司评级至“增持”。 风险提示 原皮交易市场二期和裘皮制品交易中心租售比率和租金水平不确定性风险,家族企业可能的公司治理风险。

公司2013 年前三季度营业收入和净利润分别同比增长6.85%和16.48%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长4.86%和18.76%,扣非后净利润增长47.48%。公司预计2013 年净利润同比增幅在0%-30%之间。 前三季度公司毛利率同比小幅提升0.8 个百分点,其中第三季度公司毛利率扭转上半年同比下滑的趋势,同比大幅提升了4.99 个百分点,这也部分反映了公司库存压力的大幅缓解。期间费用的有效控制依然是驱动公司今年净利润增长高于销售增速的主要因素,前三季度公司期间费用率同比下降2.44 个百分点,其中销售费用率同比下降2.17 个百分点,管理费用率与财务费用率则变动不大。 前三季度公司经营活动现金流量净额同比上升135.02%,季末存货余额较年初增长18%,环比上升18.32%,应收账款较年初下降7.55%,由于支付给供应商与收购中哲慕尚所需保证金的增加,季末其他应收款较年初增长243.28%. 三季报再次验证公司经营拐点的确立,未来看好童装业务和多品牌并购。我们在之前的报告中一再强调公司是行业中少数已经走出拐点的企业之一,未来公司森马品牌依然有挑战,但巴拉巴拉的童装第一龙头地位日益稳固,后期凭借品牌群的发展思路有望保持20%左右的持续增长。目前公司就GXG 事项正在商讨更优惠的方案,我们预计年底前会有结论。如果收购GXG 完成,2014 年公司将新增25%以上的盈利增长。我们看好公司依托充沛的资金进行多品牌集团化运作的发展思路,如果收购GXG 完成,2014 年公司是行业中比较有机会的品种之一。 财务与估值 不考虑GXG 并表,我们维持公司2013-2015 年公司每股收益分别为1.32 元、1.56 元与1.87 元的预测,维持公司2014 年18 倍PE 估值,对应目标价28.08 元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷的风险和多品牌战略的整合管理风险等。

投资要点公司2013年前三季度营业收入与净利润分别同比上升28.28%与1.78%,其中第三季度单季营业收入同比上升35.40%,净利润同比下降4.65%。公司预计前三季度净利润同比变动幅度为0%-20%。 期间费用率的上升是拖累公司净利润增速不及收入增长的最主要因素。前三季度公司毛利率为62.08%,与去年同期基本保持稳定,但期间费用率同比上升7.48个百分点,其中销售费用率同比上升4.17个百分点,第三季度销售费用有大幅增长,主要由于营销人员薪酬、折旧摊销费、店铺租金支出的增加,前三季度管理费用率同比上升1.66个百分点。 前三季度公司经营质量继续保持稳定,经营活动现金流量净额同比大幅增长,三季度末公司应收账款较年初上升7.06%,存货余额较年初上升7.82%。 考虑到去年四季度低基数影响(一次性冲回股权激励费用),预计今年公司盈利增长将在四季度有所恢复。面对今年行业整体疲弱的消费环境,公司坚持多品牌发展战略,内部精细化管理整合,在渠道上不断进行优化,保持稳健开店节奏,在销售收入增速上领先于同行,但在管理体系调整和人员、渠道不断扩张的过程,费用控制能力和存货周转率仍需提升。 我们判断从2014年起,在新的管理团队与管理体系逐步落实到位的情况下,运营效率的提升将进一步提高公司的管理水平,期间费用率将逐步下降,盈利与收入的增速将逐渐匹配。我们预计后续的股权激励也可能逐步纳入日程,这将为公司长期发展提供良好保障。 财务与估值 根据三季报,我们小幅提高公司未来三年销售费用率的预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.35元、1.74元和2.25元(原预测为1.46元、1.87元和2.42元),考虑到公司作为全国性扩张的中高端女装品牌,未来3年25%的盈利复合增速有望超行业平均,给予一定的估值溢价,给予公司2014年20倍PE估值,对应目标价34.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌扩充引发的经营管理风险。

公司2013年前三季度营业收入同比下降2.01%,净利润同比增长11.10%,其中第三季度单季营业收入同比下降3.05%,净利润同比增长12.02%。公司预计2013年前三季度净利润同比增长0%-30%。 前三季度公司毛利率同比上升1.85个百分点,期间费用率整体控制较好,同比小幅下降0.59个百分点,其中销售费用率、管理费用率与财务费用率的同比变动都不大。 若复苏环境下盈利有所改善,但经营质量仍需要提高。前三季度公司经营活动现金流量净额同比下滑24.30%,三季度末公司应收账款较年初大幅增加52.36%,同时存货余额较年初也有10.83%的上升。 针对国内外经济的波动以及国内品牌服饰领域低迷的行业现状,公司从去年开始一直在进行战略调整,通过精细化的生产管理、加强客户的结构优化、绑定大品牌企业客户等措施进一步巩固公司在辅料细分领域的竞争地位。 我们认为公司不是简单的加工制造企业,其在研发、营销和管理等方面的综合优势需要市场审视其合理价值,经过行业洗牌后,像公司这样具有综合竞争力的细分龙头中长期将得到更多的市场份额。公司在7月已经完成对部分高管的股权激励计划,行权价格9.83元,这也将为未来3年公司业绩的稳步增长提供保障。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年公司每股收益分别为0.75元、0.90元和1.06元的预测,考虑同行估值与公司未来3年业绩复合增速,以及公司作为中间消费品品牌溢价,给予一定估值溢价,给予公司2014年15倍PE估值,对应目标价13.50元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

公司2013年前三季度营业收入与净利润分别同比增长10.27%和46.57%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比增长12.82%和62.67%。前三季度实现每股收益0.71元。 毛利率的提升与期间费用率的有效控制仍是公司净利润增长超越收入增速的主要驱动因素。前三季度公司毛利率同比上升2.56个百分点,其中第三季度毛利率同比提升4.02个百分点,环比仍有小幅增长。前三季度公司整体期间费用率同比下降2.20个百分点,其中管理费用率同比下降1.48个百分点,销售费用率与财务费用率的同比变动不大。 经营质量继续保持优异。前三季度公司经营活动现金流量净额同比增长22.64%,季末公司应收账款较年初下降9.52%,存货余额较年初小幅上升3.04%。 今年纺织服装出口整体呈现弱复苏态势,表现在公司报表上,随着高价棉库存的消化和订单价格的小幅提升,公司毛利率逐季攀升,带动利润增长远高于收入增速。从公司订单排产与原料储备来看,今年业绩增长锁定性较强,2014年开始国内可能实行的棉花直补政策也将有利于公司这样的棉纺龙头企业保持毛利率的稳定性和出口竞争力。 行业集中度与产品附加值的提升将是公司未来保持业绩稳步增长的主要推动因素,同时棉价上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的波动进一步加速了棉纺行业洗牌,未来订单有望继续向公司这样的龙头集中。随着欧美市场的陆续回暖与公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,我们预计未来3年公司业绩可以保持15%-20%左右的复合增长。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年公司每股收益分别为0.95元、1.16元和1.34元的预测,考虑同行估值和公司盈利增速预期,给予公司2014年12倍PE估值,对应目标价13.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格可能下降的风险。

公司2013 年前三季度营业收入和净利润分别同比增长5.28%和29.32%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长0.18%和39.25%,第三季度盈利增速超预期主要原因来自政府补助增加,扣非后净利润同比增长15.93%。公司预计2013 年净利润同比增幅在10%-30%之间。 受益于直营比重提升、新品提价、生产成本控制等因素,前三季度公司毛利率同比大幅提升3.75 个百分点,是拉动净利润增速显著超越收入增长的最主要因素。公司整体费用控制良好,前三季度整体期间费用率同比上升1.38 个百分点,其中管理费用率由于员工薪酬费用的增加,同比上升了1.18 个百分点,销售费用率与财务费用率则变动不大。 前三季度公司经营活动现金流量净额同比下降117.07%,应对旺季提前备货使得季末存货余额较年初增长32.55%,环比小幅上升5.37%,同时公司适度增加了对加盟商的授信,季末应收账款较年初上升39.35%。 公司今年销售增速受到大环境的影响与行业同步回落,但毛利率的提升与较好的费用控制带动净利润增长显著超越行业平均水平。较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色与精细化管理一直是公司区别于竞争对手的主要优势,也是公司在行业低迷的背景下保持更稳定经营业绩的主要原因,另一方面,公司在电商业务拓展方面领先于同行,同时积极定位“大家居“理念,产品线已经开始涉足家居品类,为未来潜在的市场扩张打下基础。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是中长期值得关注的品牌服饰投资品种之一。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.00、1.18、1.47 元,基于可比公司估值水平,同时考虑可持续复合增速和盈利稳定性高于同行水平,给予一定溢价,给予公司2014 年21 倍PE 估值。 对应目标价24.78 元,维持公司买入评级。 风险提示 终端零售复苏进程慢于预期,高管持股解禁后股票供给增加等。

投资要点 公司2013 年前三季度营业收入与净利润分别同比下降8.11%与7.35%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比下降13.66%和25.63%,前三季度实现每股收益0.49 元,终端零售的低迷对公司利润表的影响进一步深化。公司预计2013 年净利润同比变动幅度为-30%-0%。 前三季度公司毛利率同比上升2.49 个百分点。整体期间费用率同比小幅上升1.40 个百分点,其中销售费用率与管理费用率同比上升1.22 与1.02 个百分点,财务费用由于利息收入的增加而有所下降。 前三季度公司经营质量继续保持相对良好的态势,经营活动现金流净额同比增长127.19%。三季度为缓解渠道资金压力,公司增加了对代理商的信用额度,使得季度末公司应收账款较年初上升56.62%,存货余额较年初上升17.85%。 由于加盟订货制度的影响,2013 年是公司利润表恶化集中体现的一年。面对不利的外部环境,公司一方面加大渠道改革力度,控制开店规模,积极立足于批发转零售的大方向,大力提升内部管理、终端精细化管理和供应链能力,另一方面注重多渠道建设,顺应趋势强化线上渠道,利用电商、工厂店等多种形式清理库存,减轻实体店的存货压力。短期公司仍处于去库存与渠道调整阶段,业绩受到终端盈利与消费环境疲弱的影响调整难免,长期来看公司扎积极转型的战略方向能够提升其顺利度过本轮调整周期的能力,同时在行业洗牌过程中有望获得机会。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015 年每股收益分别0.68 元、0.77 元和0.94 元的预测。参考可比公司估值水平,给予2014 年15 倍PE 估值,对应目标价格11.55 元,维持公司“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动对消费的影响,库存消化不畅给公司带来的压力等。

投资要点 公司2013年前三季度营业收入和净利润分别同比增长33.35%和74.15%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长30.34%和103.73%,扣除所得税率调整的影响,前三季度净利润同比增长49.15%。截止三季度末,公司2013秋冬产品订单执行率达到43%。 前三季度公司毛利率同比基本保持平稳,期间费用率整体控制较好,同比下降2.07个百分点,其中销售费用率同比下降了1.89个百分点,管理费用率与财务费用率则变化不大。 受到货品入库发货周期的影响,三季度末公司存货余额较年初增长157.03%,应收账款则较年初增长43.82%。 前三季度公司净新开店201家,其中第三季度净新开店61家,三季度末网点数达到1596家,我们预计2013全年公司开店增速在20%左右。 9月以来公司股价表现大幅超越行业,显示了市场对公司整体战略转型和全面推进“商品+服务”O2O模式较高的预期。在品牌服饰上市公司中,公司电子商务业务发展更为迅速,同时公司顺应互联网的发展,在今年上半年确立战略转型,从单一的户外产品提供商向综合的户外自主旅行服务平台商转变(简单而言就是成为户外行业的淘宝)。我们认为公司由单纯的品牌商向行业大平台商的战略转变将为其经营扩张和市值扩张提供更大的空间,尽管未来的战略转型和战术执行还需要较长的过程,对经营业绩的贡献也需要观察,但市场已经因为预期给了其估值抬升的理由。未来需要持续关注终端零售情况、大平台的建设(包括并购)以及新产品开发(可穿戴设备等)的推动情况,我们认为2014年公司仍是行业内比较有机会的投资品种之一。 财务与估值我们预计公司2013—2015年每股收益分别为0.57元、0.73元和0.94元,考虑估值年度切换、业绩增速及公司上市以来远高于行业平均的估值水平,给予公司2014年25倍PE估值,对应目标价格18.25元,维持公司“增持”评级。 风险提示行业竞争日趋激烈、多品牌和O2O管理的挑战,大股东减持的股票供给风险。

投资要点 上半年毛利率下降与期间费用率上升拖累品牌服装业务盈利,预计全年将呈现前低后高态势。2013年上半年公司品牌服装业务销售收入同比增长3.97%,符合行业形势,自营收入表现好于加盟,毛利率与期间费用率的一降一升是拖累盈利的最主要因素。上半年公司网点数量较年初净增67家,服装存货余额较年初下降8.2%,较高的自营占比使得现有服装库存水平相对行业更为透明。考虑到公司下半年门店装修推广等费用可能逐步减弱,期间费用压力将得到缓解,去年下半年较低的基数也有利于今年下半年销售增速的逐步恢复,与去年相反,我们预计今年全年公司品牌服装业务将呈现前低后高的态势,全年盈利同比有望持平。 上半年地产业务收入超预期,高额预收账款有望保障未来收入增长。上半年公司地产业务销售收入同比大幅增长107%,净利润同比增长46%,退地赔偿支出与低价地项目结算带来的增值税费用的上升拖累盈利增长。中期末公司房产预收款达到151.9亿元,为后期地产业务收入结算确认提供有力保障。我们预计2013年公司地产业务有望实现收入80亿元左右,同比增长50%以上,考虑到退地赔偿支出的影响,预计全年地产业务净利润同比将有小幅度下滑。 上半年公司投资业务实现净利润6308万元,较去年同期亏损223万元有明显的改善。预计未来公司对投资业务将继续遵循调整结构、控制规模的基本思路,逐步由金融投资向产业投资过渡转型,考虑到公司整体持仓结构以金融、蓝筹为主,我们预计今年投资业务将不再对公司盈利产生拖累。 财务与估值 考虑到品牌服装终端零售形势以及退地赔偿的影响,我们下调2013-2015年公司纺织服装与地产业务盈利预测,预计2013-2015年公司每股收益分别为0.80元、1.03元与1.19元,其中品牌服装业务每股收益分别为0.37元、0.42元与0.48元,地产业务每股收益分别为0.43元、0.61元与0.71元,参考同行估值水平,给予品牌服装和地产业务2013年14倍和8倍PE估值,不考虑股权投资价值,我们认为公司的合理估值在8.62元,下调公司评级至“增持”。 风险提示 地产调控对公司地产业务估值影响,消费环境持续疲弱对品牌服装销售的影响