投资要点 公司是全球发制品行业龙头企业,85%以上销售来自欧美及非洲市场,约占全球假发行业11%市场份额。公司对美国市场采取ODM模式,自有品牌主要针对国内、欧洲与非洲市场,自2003年上市以来公司销售收入与净利润年复合增长18.12%与14.49%。 出口业务:随着外围经济特别是美国经济的复苏,公司出口自13年下半年起形势逐步改善,预计14年出口将呈现明显复苏。三大出口市场的整体态势如下(1)美国市场终端需求逐季度好转,经销商去库存接近尾声(2)欧洲市场整体平稳(3)黑人人口基数、低渗透率和消费刚性决定了非洲巨大的发制品消费潜力。 国内零售:作为蓝海行业中的龙头企业,公司竞争优势突出,预计14年起将再次发力。(1)假发制品行业是国内消费品行业中为数不多的蓝海领域之一,具有规模基数小、人均消费低、行业增速快、竞争不激烈等特点,公司在国内假发零售市场龙头地位无人能比,未来将最充分受益于行业的快速增长(2)随着国内消费环境逐步走出低谷,同时伴随公司国内零售业务多品牌、多品类、多人群和多渠道方面的齐头并进,我们判断公司14年国内零售业务将有望再次发力,之前召开的14年春夏订货会结果也部分印证了这一趋势。 公司整体战略清晰,未来品牌零售空间更大。从长期战略看,公司未来将稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本上升。我们认为国内人口老龄化将为公司国内零售业务带来更大的发展空间,而随着国内业务销售占比的逐步上升,公司的业务属性也将从制造企业向品牌消费品企业转型,估值也将有望得到相应的提高 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.18元、0.23元与0.32元,未来3年盈利复合增长24%。14年公司出口将呈现明显复苏态势,国内零售业务也将再次发力,参考公司近两年半的历史平均估值水平(26倍PE),我们给予公司2014年26倍PE估值,对应目标价5.98元,首次给予公司“增持”评级。 风险提示 原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险。

投资要点 13年终端低迷和主动调整导致公司业绩降幅较大。1月27日公司公布13年业绩快报,公司全年销售收入与净利润分别同比下降20.23%与33.26%。零售持续低迷再加上暖冬与春节的提前对公司冬装销售带来不利影响,电商收入的快速增长部分弥补了线下业务下滑。13年四季度公司回收较多渠道库存,收入冲减及存货减值准备的增加使第四季度公司收入和净利润同比下滑51.86%与98.96%,营业利润出现亏损,这也是公司业绩显著低于市场预期的最主要原因。 直营表现好于加盟,整体收入下滑与刚性费用支出使期间费用率明显上升。我们预计13年公司直营收入实现个位数增长,加盟收入由于订货额的减少同比出现大幅下滑,全年预计门店数量为净减少。由于收入的大幅下降与租金、人工费用等刚性支出的影响,公司的期间费用率显著上升,进一步拖累了盈利增速。 男装整体调整晚于行业,预计最早有望于15年开始复苏。男装行业调整始于2013年初,经过一年的去库存及渠道调整措施,行业库存压力有所减轻,各品牌营运质量得到一定改善,但主动调整与经营转型成效尚不明显,预计14年男装行业去库存及渠道调整的过程仍将继续,行业最快有望于15年开始好转。 2014年公司主业仍面临不小压力。公司之前召开的14年春夏订货会预计出现双位数的下降,我们预计即将召开的14年秋冬订货会同比下降是大概率事件,因此预计全年主业收入与盈利仍将有所下滑。考虑之前公告投资理财额度的增加和品种的拓宽,我们预计投资收益有望部分弥补主业盈利上的下降。 财务与估值 根据公司业绩快报及订货会情况,我们下调了公司近3年渠道扩张速度和同店增长预测,预计公司2013-2015年每股收益分别0.50元、0.52元和0.60元(原预测为0.68元、0.77元和0.94元)。参考可比公司估值水平,维持公司2014年15倍PE 估值,对应目标价格7.80元,维持公司“增持”评级。未来公司股价催化剂来自于2015年的盈利复苏预期,同时考虑到公司充沛的资金,建议关注未来公司在行业整合方面可能带来的投资机会。 风险提示 终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

投资要点 富安娜公布业绩快报,公司2013年营业收入和净利润分别同比增长4.92%和18.73%,实现每股收益0.96元。 公司2013年全年业绩略低于市场预期,但在重点品牌服饰公司中仍处于较优良水平,我们测算公司第四季度收入和盈利分别同比增长4%和1%左右,较前三季度明显降低,反映国内零售环境的持续低迷对公司经营也产生了一定的影响。我们判断公司2013年加盟收入是下降的,公司全年仍保持收入小幅增长主要来自于电商业务的强劲增长。2013年公司盈利增速明显超过收入增速,主要原因在于收入结构调整(直营和电商收入比重提高)带来的毛利率提升、理财收益和政府补助的增加。 公司未来战略清晰,仍将立足于艺术家纺的品牌理念,强调产品差异化和特色, 在渠道上积极拓展大店和旗舰店,不断延伸产品多样性,由家纺向大家居发展, 小宜家模式是公司中期发展目标。 较高的直营占比、鲜明的品牌特色与精细化管理是公司区别于竞争对手的主要优势,也是公司在行业低迷背景下保持更稳定经营业绩的主要原因。公司在电商业务拓展方面领先于同行,同时积极定位“大家居“理念,产品线已涉足家居品类, 为未来潜在的市场扩张打下基础。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是中长期值得投资的品牌服饰品种之一。 我们看好国内家纺行业的大逻辑始终没有变化:行业整体消费程度低于服装,未来将更充分受益于消费升级,同时行业更为标准化的属性也决定了未来集中度将有很大提升空间。龙头公司受益于上市的先发平台优势,同时长期看定位大家居和线上线下共同发力的战略也为他们提供了更大的发展空间 财务与估值 我们小幅下调公司近3年收入增速预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.96元、1.08元和1.33元(原预测为1.00元、1.18元和1.47元),维持公司2014年21倍PE 估值,对应目标价22.68元,维持公司“买入”评级。 风险提示 终端零售复苏进程慢于预期,大股东可能减持带来的短期股价扰动等。

投资要点 2013年公司盈利增长略超预期。公司之前公布业绩快报,2013年收入和盈利同比分别增长30%和48%,略高于市场一致预期,也显著领先于行业增速,我们认为公司电商业务的高速发展、对期间费用的有效控制、毛利率的稳定和政府补助的增加是公司业绩实现快速增长的重要因素。 l 2014年秋冬订货整体符合预期,2014年全年收入增长预期相对明朗。近日公司公告2014年秋冬订货会结果,订货金额较2013年秋冬实际执行的订单金额增长25%,本次订货会结果整体符合市场预期。结合之前7月公告的2014年春夏订货会结果,再考虑公司电子商务(包含绿野整合)的高速发展,我们预计2014年公司收入增速基本在25%-30%之间。 控股绿野打造户外旅行综合服务平台,助力户外“淘宝”战略推进。公司近日公告控股绿野网55.67%的股权,公司将以绿野网为基础,搭建一个服务于全球户外运动和深度体验式旅行的服务平台。未来公司将结合自身“产品渠道优势“与绿野网的”客群优势“,以消费者全方位户外体验为目标,在线上线下渠道、户外商品服务等方面进行交叉销售和业务协同,分享户外行业产业链各个环节带来的经济效益。 我们看好公司的战略转型前景,转型有望为公司未来收入增长提供更广阔的空间,也为公司市值和估值提升提供了良好的基础。2013年公司明确将由单纯的户外产品销售商向户外行业综合服务平台(类似于户外行业的“淘宝”)转型, 我们认为公司的战略转型从中长期看已经使得其跳出了行业产品销售的竞争范畴,站在了比竞争对手更高的层面,也脱离了所有还在纠结于产品经营的传统消费品企业,真正回归到以用户为中心的商业本质。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.59元、0.76元与0.98元,按照DCF 估值目标价格21.05元,对应2014年28倍PE, 调公司评级至“买入”。 风险提示 线上分销放开带来的产品体系和价格体系挑战以及可能线下渠道的冲击,战略转型带来的管理挑战等。

投资要点 公司公告第一大股东鲁诚纺织投资近期增持公司1130万股,增持均价9.99元。 大股东集中增持,对目前股价将有望产生积极推动作用。公司是13年纺织服装行业重点公司中股价表现最好的个股(全年上涨64%),主要原因在于出口复苏的大背景下公司业绩逐季度不断提升。14年开始受大盘低迷影响,公司股价出现持续调整,我们认为与基本面无关,公司目前估值没有充分反映其优良的13年业绩和继续向好的14年业绩预期。此次大股东大量增持公司流通A股,耗资1.13亿元,也从一个方面反映了对公司价值的认可。目前公司二级市场价格仍低于大股东集中增持平均价格,大股东的增持行为将有望对公司A股股价产生积极推动作用。 公司14年业绩增长预期明朗,估值便宜,我们依然十分看好。公司主导产品衬衫与面料订单已排产至14年4月,考虑到主要原料长绒棉自13年9月开始上涨(供需缺口大),预计公司13年底起主导产品订单价格将持续提升,由于公司原料的提前储备,预计14年上半年其主营毛利率环比将继续提升,公司一季度盈利增速有望在30%-40%之间。14年公司还有1000万米面料新增产能投产,上游配套项目将分别启动一期10万锭纱锭和1.6万锭倍捻,有利于进一步节约生产成本,提升盈利。公司是今年行业少数增长预期较为明朗的公司之一,尽管经过13年大幅上涨,目前估值依然很低,股价对应14年PE估值仅为8倍左右。 从公司上市13年以来的经营业绩指标看,公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河,优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在,也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。在中国经济面临转型、减速的大背景下,鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小,业绩稳定性相对更高,更具有吸引力。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.95元、1.16元和1.34元,维持公司2014年12倍PE估值,对应目标价13.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示:欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格急剧波动对短期业绩的影响。

投资要点 公司在近期召开了2014 年秋冬产品订货预览会,我们预计增速超过2014 春夏订货会20%的增长,由于预览会主要由公司大加盟商参与,从历年的结果来看, 预览会的反馈与订货会最终数据较为接近,较高的秋冬预览会情况也为公司1 月即将召开的2014 年秋冬订货会奠定了良好的基础。 从公司近期一系列举措来看,战略转型正在一步步积极推进。在平台建设方面, 公司将通过并购户外旅行服务平台获得相关资源,结合探路者产品为消费者提供一站式服务。在O2O 战略方面,公司借助近期上线的微信游戏积极推广探路者APP,为客户提供户外咨询服务、产品下单等功能,增加消费者体验,未来微信支付功能的开通也将有望进一步打通线上线下渠道。 考虑到国内户外用品市场较小的基数,我们预计未来3-5 年国内户外用品行业仍有望保持20%左右的复合增长。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司,公司较早完成了职业管理团队的建设,通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性。2013 年公司多品牌搭建基本完成,中短期产品销售空间进一步扩大。 公司明确打造户外行业大平台企业的战略为公司未来增长提供了更广阔的空间。在品牌服饰上市公司中,公司电子商务业务发展更为迅速,战略更清晰明确, 2013 年公司发展战略已经明确为从单一户外产品提供商向综合户外自主旅行服务平台商转变。我们认为公司战略转变将为其经营扩张和和市值扩张提供更大的空间,尽管未来执行还需要较长过程,对经营业绩的贡献也需要观察,但市场已经因为预期给了其估值抬升的理由。未来需要持续关注终端零售情况、大平台的建设以及新产品开发(可穿戴设备等)的推动情况,我们认为2014 年公司仍是行业内比较有机会的投资品种之一。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015 年每股收益分别为0.57 元、0.73 元和0.94 元的预测,维持公司2014 年25 倍PE 估值,对应目标价格18.25 元,维持增持评级。 风险提示 行业竞争日趋激烈、多品牌和O2O 管理的挑战等。

公司全年开店预计基本符合预期,对终端折扣率的管控更为严格,老店的增长优于新店的表现。我们预计年底公司的渠道数量在580-590家左右,全年净开店速度12%左右,开店节奏基本符合我们预期。分品牌来看,朗姿与莱茵的开店增长较快,玛丽仍处于调整阶段,全年渠道数量出现净减少。今年公司加强了对终端折扣的管控力度,预计全年终端折扣水平好于去年,折扣率的有效把控有利于维护公司各品牌形象与毛利率。今年公司新老店铺的销售也出现了明显分化,预计老店(2011年底前开)的同店销售增长10%-15%,而新店(2013年新开)与次新店(2012年新开)的终端销售则承受了比较大的压力。 产品品质是朗姿一贯的优势,上市后公司通过人才引进逐步提升终端营销和供应链方面的相对不足。从终端与同行的反馈来看,产品设计与品质是朗姿的主要优势之一,但公司在终端营销与供应链方面相对欠缺,上市后特别是从去年开始公司通过专业团队(来自雅莹、欧时力等品牌)的引入逐步弥补这一弱项,在门店货品陈列、VIP服务、人员培训等方面进行了更为精细化的管理。战略上公司的多品牌架构已经基本搭建完成,预计明年在国外品牌代理方面还有进一步拓展。 我们预计公司全年销售收入增速在20%-25%左右,期间费用仍然是拖累公司短期盈利增长的最主要因素,2014年公司期间费用率有望逐步下降,盈利增长也将与收入增速更为匹配。四季度受到零售本身和基数各方面因素的影响,预计公司的销售增速环比有所下降,全年盈利受到期间费用的拖累(公司组织架构重组后人员开支大幅增加、开关店费用与商场费用等增加),预计仅有小幅增长。我们预计2014年公司的期间费用率有望逐步下降,盈利也将与收入增长更为匹配。 财务与估值 考虑到四季度零售的低迷和费用的依然高企,我们小幅下调未来三年各品牌开店增速预测,上调期间费用率水平预测,预计公司13-15年每股收益分别为1.23、1.54和1.98(原预测为1.35元、1.74元和2.25元),考虑行业平均估值给予公司一定估值溢价,维持2014年20倍PE估值,对应目标价30.8元,维持增持评级。 风险提示: ●直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌扩充引发的经营管理风险。

投资要点 周三家化公告了关于上海证监局行政监管措施决定书相关问题的整改报告, 针对之前上海证监局行政监管措施决定书中相关问题,详尽披露了2008年4月-2013年7月期间公司与沪江日化发生采购销售、资金拆借等关联交易问题并给出了完整的整改措施。我们的看法如下:实际上公司在2013年7月已经完全解除了与沪江日化的关联关系,也完成了内部自查,本次整改报告基本是对上次事件的一个完整回应和结语。我们判断本次事件在上海证监局层面基本告一段落,但在中国证监会层面还需要等待结果,但从事件的性质看(属于信息披露范畴)最后公司受到严厉处罚的可能性相对不大。 从目前我们跟踪了解的情况看,预计公司四季度收入增速环比有望明显上升,尤其佰草集11月销售增速回复显著,再次证明了公司在经营上的实力。2013年对公司来说是多事之秋,目前市场对于董事会改选后的担忧也不少,我们觉得短期无法证伪或证实(虽然我们认为公司核心管理层离开和明年费用投入节奏大变化概率不大),但我们认为2014年开始市场对公司的关注点还是应该回到公司经营上,建议重点关注明年上半年终端对新品的反馈。我们预计从2014年开始随着新团队的逐步融合、新品(太极丹和启初)的逐步放量、股权激励费用的减少,公司盈利同比增速有望达到40%以上。 我们认为,从根本利益角度考虑,大股东平安、公司管理层和流通股股东的利益是一致的,因此我们依然看好公司长期经营发展。而且从两市消费品上市公司看, 家化依然是市场中不多的在品牌、产品、体系和团队上均较为优秀的消费品企业之一,公司的快速持续成长依然值得期待。 财务与估值 根据今年家化各品牌业务发展情况及新品推进进度,我们小幅调整了未来三年六神、佰草集等主要品牌的销售增速预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.16元、1.69元和2.20元(原预测为1.19元、1.78元和2.35元),DCF 估值目标价格53.19元,对应2014年31倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,未来核心管理层发生波动的风险。

公司2013年前三季度营业收入和净利润分别同比增长50.02%和21.74%,扣非后净利润同比增长69.25%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长56.73%与78.32%,受益于地产板块确认收入的快速增长,公司三季度业绩略超市场预期。 前三季度公司地产板块实现收入78.4亿元,同比大幅增长108.74%,实现净利润9.1亿元,同比上升66%,扣除退地损失影响,净利润同比增长158.45%。季末公司预收款达到151.97亿元,为后期地产业务收入结算确认提供有力保障。我们预计全年公司地产业务有望实现收入85亿元左右,同比增长65%以上,考虑到退地赔偿支出的影响,预计全年地产业务净利润同比将有小幅增长。 前三季度公司投资业务贡献正收益,较去年同期的亏损有明显改善。未来公司对投资业务将继续遵循调整结构、控制规模的基本思路,逐步由金融向产业投资转型(2012年以来公司陆续投资了“西气东输”与银联商务等项目),考虑到目前公司整体持仓以金融、蓝筹为主,预计今年投资业务将不再对公司盈利产生拖累。 前三季度公司品牌服饰业务收入同比略有增长,整体较上半年并没有明显改善,受毛利率与期间费用率一降一升的影响,预计服装板块净利润依然有一定幅度的下滑。我们预计今年全年公司品牌服装业务将呈现前低后高的态势,全年盈利同比有望持平。 财务与估值 根据公司三季报与房地产结算进度,我们小幅上调公司地产业务收入增速,预计2013-2015年公司每股收益分别为0.84元、1.08元与1.24元,其中品牌服装业务每股收益分别为0.37元、0.42元与0.48元,地产业务每股收益分别为0.47元、0.66元与0.76元,参考同行估值水平,给予品牌服装和地产业务2014年13倍和6倍PE估值,不考虑股权投资价值,公司合理估值为9.42元,维持 “增持”评级。 风险提示 地产调控对公司地产业务估值影响,消费环境持续疲弱对品牌服装销售的影响。

投资要点 公司2013年前三季度营业收入和净利润分别同比增长18.18%和16.22%,其中第三季度单季营业收入同比增长4.85%,净利润同比下降6.51%,业绩增速环比大幅放缓,低于市场预期,公司预计2013年净利润同比增长0%—20%。我们认为第三季度开始的收入下降,一方面反映了加盟商的终端压力,另一方面也反映了公司帮助加盟商清库存为未来业务转型做准备的努力,我们预计四季度公司销售增速仍然面临一定的压力。 前三季度公司毛利率同比提升1.28个百分点,由于单季度财务利息同比减少近1000万元,三季度公司期间费用率同比上升2.3个百分点,前三季度期间费用率同比增加1.13个百分点,对业绩有所拖累。 经营质量也有所下降。随着公司对加盟商信用额度的增加,季末应收账款较年初增长72.61%,同比也有82.90%的增长,这也使前三季度公司的经营性现金流净额同比大幅下降。 在目前终端零售仍相对低迷的大环境下,公司一方面帮助加盟商积极共度难关,另一方面也在积极筹备2014年开始的快时尚模式战略转型,同时也在积极研讨O2O的发展。预计明年开始公司整体经营模式将更接近快时尚品牌,订货会比例降至60%,增加更多补货比例,提升整体供应链效率,转型过程对公司业绩冲击在所难免,公司的优势在于定位差异化,不足在于公司品牌力和加盟商实力普遍较弱,未来转型效果仍需进一步跟踪。 财务与估值 根据三季报和公司经营情况,我们下调了未来3年公司加盟与自营收入增速预测,小幅上调期间费用率预测,预计公司2013—2015年每股收益分别为0.73元、0.93元和1.19元(原预测为0.80元、1.04元和1.33元),考虑到公司目前处于战略转型期,存在一定不确定性,同时品牌力相对较低,参考同行估值,给予公司2014年14倍PE估值,对应目标价13.02元,下调公司评级至“增持”。 风险提示 国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。

投资要点 公司2013 年前三季度营业收入与净利润分别同比增长8.99%和6.63%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比下降7.86%和14.72%。公司预计前三季度归属于母公司净利润变动幅度为1%-30%。 公司三季报低于我们之前的预期,主要原因是出口主业增速放缓,同时因为新业务——商业市场开发项目费用集中在三季度,而收入确认推迟在四季度。前三季度公司整体期间费用率同比上升2.54 个百分点,三季度末预收账款7117 万元,主要是预收两块商业市场招商的诚意金,预计在四季度会部分确认收入。 季报显示前三季度公司毛利率同比上升1.40 个百分点,第三季度毛利率同比增长了1.80 个百分,我们判断主要是公司收入结构中国内销售比重提高所致。前三季度公司经营活动现金流量净额同比大幅增长376%,l 从公司今年以来的一系列产业发展举措看,公司正在积极贯彻“原料—制造—销售—市场开发“的全产业链发展策略,在上游资源领域加强控制权和话语权(收购拍卖行拍照与丹麦貂场、开发原皮交易市场二期),下游则积极发展国内零售品牌业务,同时开展成衣市场建设。公司已经跳出了原有的制造加工业务属性,未来作为行业第一且唯一的上市公司整合全产业的策略将为公司市值扩张提供较大的发展空间。我们认为公司未来的看点主要在于国内销售和商业市场开发。 财务与估值 根据三季报和公司经营情况,我们下调公司未来3 年外销收入增速预测,上调内销收入增速与期间费用率预测,预计2013—2015 年公司每股收益分别为0.81元、0.93 元和1.10 元(原预测0.98 元、1.10 元与1.32 元),其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.66 元、0.83 元与0.97 元,商铺业务每股收益分别为0.15 元、0.10 元与0.13 元。参考同行,进行分部估值,给予裘皮服饰业务2014 年14 倍PE 估值,维持商业市场业务租金稳定后每股收益(0.47 元/股)18 倍的PE 估值,对应目标价格20.08 元,下调公司评级至“增持”。 风险提示 原皮交易市场二期和裘皮制品交易中心租售比率和租金水平不确定性风险,家族企业可能的公司治理风险。

公司2013 年前三季度营业收入和净利润分别同比增长6.85%和16.48%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长4.86%和18.76%,扣非后净利润增长47.48%。公司预计2013 年净利润同比增幅在0%-30%之间。 前三季度公司毛利率同比小幅提升0.8 个百分点,其中第三季度公司毛利率扭转上半年同比下滑的趋势,同比大幅提升了4.99 个百分点,这也部分反映了公司库存压力的大幅缓解。期间费用的有效控制依然是驱动公司今年净利润增长高于销售增速的主要因素,前三季度公司期间费用率同比下降2.44 个百分点,其中销售费用率同比下降2.17 个百分点,管理费用率与财务费用率则变动不大。 前三季度公司经营活动现金流量净额同比上升135.02%,季末存货余额较年初增长18%,环比上升18.32%,应收账款较年初下降7.55%,由于支付给供应商与收购中哲慕尚所需保证金的增加,季末其他应收款较年初增长243.28%. 三季报再次验证公司经营拐点的确立,未来看好童装业务和多品牌并购。我们在之前的报告中一再强调公司是行业中少数已经走出拐点的企业之一,未来公司森马品牌依然有挑战,但巴拉巴拉的童装第一龙头地位日益稳固,后期凭借品牌群的发展思路有望保持20%左右的持续增长。目前公司就GXG 事项正在商讨更优惠的方案,我们预计年底前会有结论。如果收购GXG 完成,2014 年公司将新增25%以上的盈利增长。我们看好公司依托充沛的资金进行多品牌集团化运作的发展思路,如果收购GXG 完成,2014 年公司是行业中比较有机会的品种之一。 财务与估值 不考虑GXG 并表,我们维持公司2013-2015 年公司每股收益分别为1.32 元、1.56 元与1.87 元的预测,维持公司2014 年18 倍PE 估值,对应目标价28.08 元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷的风险和多品牌战略的整合管理风险等。

投资要点公司2013年前三季度营业收入与净利润分别同比上升28.28%与1.78%,其中第三季度单季营业收入同比上升35.40%,净利润同比下降4.65%。公司预计前三季度净利润同比变动幅度为0%-20%。 期间费用率的上升是拖累公司净利润增速不及收入增长的最主要因素。前三季度公司毛利率为62.08%,与去年同期基本保持稳定,但期间费用率同比上升7.48个百分点,其中销售费用率同比上升4.17个百分点,第三季度销售费用有大幅增长,主要由于营销人员薪酬、折旧摊销费、店铺租金支出的增加,前三季度管理费用率同比上升1.66个百分点。 前三季度公司经营质量继续保持稳定,经营活动现金流量净额同比大幅增长,三季度末公司应收账款较年初上升7.06%,存货余额较年初上升7.82%。 考虑到去年四季度低基数影响(一次性冲回股权激励费用),预计今年公司盈利增长将在四季度有所恢复。面对今年行业整体疲弱的消费环境,公司坚持多品牌发展战略,内部精细化管理整合,在渠道上不断进行优化,保持稳健开店节奏,在销售收入增速上领先于同行,但在管理体系调整和人员、渠道不断扩张的过程,费用控制能力和存货周转率仍需提升。 我们判断从2014年起,在新的管理团队与管理体系逐步落实到位的情况下,运营效率的提升将进一步提高公司的管理水平,期间费用率将逐步下降,盈利与收入的增速将逐渐匹配。我们预计后续的股权激励也可能逐步纳入日程,这将为公司长期发展提供良好保障。 财务与估值 根据三季报,我们小幅提高公司未来三年销售费用率的预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.35元、1.74元和2.25元(原预测为1.46元、1.87元和2.42元),考虑到公司作为全国性扩张的中高端女装品牌,未来3年25%的盈利复合增速有望超行业平均,给予一定的估值溢价,给予公司2014年20倍PE估值,对应目标价34.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌扩充引发的经营管理风险。

公司2013年前三季度营业收入同比下降2.01%,净利润同比增长11.10%,其中第三季度单季营业收入同比下降3.05%,净利润同比增长12.02%。公司预计2013年前三季度净利润同比增长0%-30%。 前三季度公司毛利率同比上升1.85个百分点,期间费用率整体控制较好,同比小幅下降0.59个百分点,其中销售费用率、管理费用率与财务费用率的同比变动都不大。 若复苏环境下盈利有所改善,但经营质量仍需要提高。前三季度公司经营活动现金流量净额同比下滑24.30%,三季度末公司应收账款较年初大幅增加52.36%,同时存货余额较年初也有10.83%的上升。 针对国内外经济的波动以及国内品牌服饰领域低迷的行业现状,公司从去年开始一直在进行战略调整,通过精细化的生产管理、加强客户的结构优化、绑定大品牌企业客户等措施进一步巩固公司在辅料细分领域的竞争地位。 我们认为公司不是简单的加工制造企业,其在研发、营销和管理等方面的综合优势需要市场审视其合理价值,经过行业洗牌后,像公司这样具有综合竞争力的细分龙头中长期将得到更多的市场份额。公司在7月已经完成对部分高管的股权激励计划,行权价格9.83元,这也将为未来3年公司业绩的稳步增长提供保障。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年公司每股收益分别为0.75元、0.90元和1.06元的预测,考虑同行估值与公司未来3年业绩复合增速,以及公司作为中间消费品品牌溢价,给予一定估值溢价,给予公司2014年15倍PE估值,对应目标价13.50元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

公司2013年前三季度营业收入与净利润分别同比增长10.27%和46.57%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比增长12.82%和62.67%。前三季度实现每股收益0.71元。 毛利率的提升与期间费用率的有效控制仍是公司净利润增长超越收入增速的主要驱动因素。前三季度公司毛利率同比上升2.56个百分点,其中第三季度毛利率同比提升4.02个百分点,环比仍有小幅增长。前三季度公司整体期间费用率同比下降2.20个百分点,其中管理费用率同比下降1.48个百分点,销售费用率与财务费用率的同比变动不大。 经营质量继续保持优异。前三季度公司经营活动现金流量净额同比增长22.64%,季末公司应收账款较年初下降9.52%,存货余额较年初小幅上升3.04%。 今年纺织服装出口整体呈现弱复苏态势,表现在公司报表上,随着高价棉库存的消化和订单价格的小幅提升,公司毛利率逐季攀升,带动利润增长远高于收入增速。从公司订单排产与原料储备来看,今年业绩增长锁定性较强,2014年开始国内可能实行的棉花直补政策也将有利于公司这样的棉纺龙头企业保持毛利率的稳定性和出口竞争力。 行业集中度与产品附加值的提升将是公司未来保持业绩稳步增长的主要推动因素,同时棉价上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的波动进一步加速了棉纺行业洗牌,未来订单有望继续向公司这样的龙头集中。随着欧美市场的陆续回暖与公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,我们预计未来3年公司业绩可以保持15%-20%左右的复合增长。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年公司每股收益分别为0.95元、1.16元和1.34元的预测,考虑同行估值和公司盈利增速预期,给予公司2014年12倍PE估值,对应目标价13.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格可能下降的风险。