商业招标持续落地,后续招标有望超预期。目前白云机场已经公布品牌零售、餐饮、餐饮(集成)、货币兑换几个项目的招标情况。由于有部分标段没满3家招标形成流标,所以根据已公布的情况,18年此四类商业有望贡献收入3.14亿元,而如果流标标段坪效等于同品类,预计18年此四类商业有望贡献收入3.65亿元。展望未来,仍有云集市(集零售品牌、便利服务、休闲娱乐及体验为一体的综合零售商业服务区)经营面积2465平方米;云天一线(一线品牌、空中花园、文创书店、主题餐厅、艺术展览)经营面积5072平方米;烟酒项目354平方米,特产项目1298平方米,旅行用品项目264平方米,包装食品+冰淇淋453平方米,商业板块也有望成为白云机场流量变现的重要途径,后续招标有望超预期。 一直以来白云机场估值和市值远远落后于同类公司的原因,18年巨额资本开支的预期一直制约着白云机场的市值。这种预期导致了白云机场长期处于低估值低市值状态,其市值远低于浦东机场和首都机场。而我们在去年机场深度报告中提出:在资产荒背景下,机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随白云机场T2进境免税、出境免税、广告业务、商业业务相继招标落地,新增利润有望大幅弥补18年T2航站楼投产带来的折旧和运营成本增长。在18年业绩不下滑甚至正增长的情况下,白云机场的预期业绩和估值体系将重构。在白云机场T2航站楼免税、广告、商业业绩陆续招标情况下,19年业绩有望恢复到18-22亿以上,按照目前机场主流15-20倍估值,中期市值有望看到350-400亿。 投资策略:机场是绝对硬资产,区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定,在优质资产稀缺的背景下,枢纽机场的相对回报率异常突出。由于需求旺盛,中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端,而非需求端。在资产荒背景下,机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。白云机场受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规模和估值有望双升,市值空间依旧巨大。作为跟踪白云机场最为紧密和研究机场板块最为深入的团队,我们继续坚定中期看到白云机场400亿的目标市值。而支撑白云机场中期市值的重要逻辑是:1)机场巨额流量变现增厚roe,免税、广告、商业都是变现重要途径;2)国际航线占比大幅提升roe,实现路径是枢纽地位确立和大湾区建设;3)估值持续回升,随着roe抬升和国际枢纽地位确立,估值有望向上机和首都靠拢。在暂不考虑机场收费基准价上浮情况下,预计2017-2018年EPS分别为1.13、1.09元,对应PE为16、17倍,维持增持评级。 风险提示:时刻放量不及预期,空难、经济增长失速等不确定事件

本次非公开发行A股不超过95亿人民币,H股不超过36.99亿港币,定增资金主要用于引进运力及补充运营资金。(1)本次非公开发行A股股票的总规模不超过人民95亿元(含)。其中,南航集团将以其持有的珠海摩天宇50.00%股权与部分现金参与认购,拟认购比例不低于本次发行A股股票实际发行规模的31.00%。募集资金在扣除相关发行费用后,拟投入引进41架飞机项目和A320系列飞机选装轻质座椅项目。(2)本次非公开发行H股股票的募集资金总额不超过36.99亿港元(含),拟由南龙控股有限公司(或其他南航集团指定的全资子公司)全部认购。所募集资金在扣除发行费用后,将全部用于补充公司一般运营资金。()3)本次非公开发行A股股票的定价基准日为发行期首日。本次非公开发行A股股票发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90.00%与公司发行时最近一期的每股净资产孰高。本次非公开发行H股股票的发行价格为公司第七届董事会第十五次会议召开日前20个交易日H股股票交易均价,即6.27港元/股。 十三五期间以窄体机引进为主,加快抢占核心枢纽。本次增发将是南方航空未来两年业绩释放的强动力,虽然购买机队将带动未来几年运力的高增长,但入驻首都二机场打开北京市场和区域需求的高增长将有效消化这些新增运力的投放。预计南方航空17年引进80架飞机,退出21架飞机,预计全年ASK同比增速为11%,其中国内同比增长8%,国际同比增长21%(主要是厦航同比增长60%,扣除厦航后约为15%),公司计划总机队规模(含经营租赁)从2015年末的667架增加至2020年末的超过1000架。由于窄体机更加灵活,运营成本更低,而且窄体机也可以覆盖国际短途航线,十三五期间南航将以引进窄体机为主,加快抢占国内区域及核心枢纽,迎接广州枢纽放量、首都二机场投产带来的提升国内核心机场份额的契机。伴随着首都二机场有望2019年投入运营(位在北京大兴,距离雄安特区也仅60公里,1期工程规划4条跑道,计划旅客吞吐量7200万人)。南航已获批作为主基地航空公司进入北京新机场,未来在首都二机场南航将保持200架左右的机队,充分受益京津冀一体化带来增量需求和枢纽优势。 投资建议:南方航空作为我国规模最大的航空公司,公司目前机队规模已达702架,预计未来三年公司飞机数量增速将达到8%、7.78%、5.51%,到2019年,公司机队数量将达到862架。公司是我国民航业整体快速发展的最大收益者之一,随着公司枢纽建设的逐步推进以及国内国际网络布局的日益完善,我们看好公司的长期发展前景。预计公司17-18年摊薄后EPS为0.57、0.61元,对应PE为16倍、15倍,维持“增持”评级。

写在前面的话:随着白云转债转股顺利结束,以及近期粤港澳大湾区主题继续发酵,白云机场近期继续上涨。作为跟踪白云机场最为紧密和研究机场板块最为深入的团队,我们继续坚定中期看到白云机场400亿的目标市值。而支撑白云机场中期市值的重要逻辑是:1)机场巨额流量变现增厚roe,免税、广告、商业都是变现重要途径;2)国际航线占比大幅提升roe,实现路径是枢纽地位确立和大湾区建设;3)估值持续回升,随着roe抬升和国际枢纽地位确立,估值有望向上海机场和首都机场靠拢。机场主业持续快速增长。 粤港澳规划逐步落地,白云机场显著受益大湾区建设。从近期广东省政府十三五民航发展规划5+4战略来看(指珠三角地区打造广州白云、深圳宝安、珠三角新干线、珠海金湾、惠州平潭等5大机场,粤东西北打造揭阳潮汕、湛江、梅县、韶关等4个机场),白云机场将显著受益于粤港澳湾区建设。白云机场作为区域内最重要的国际航空枢纽之一,未来将成为粤港澳大湾区对外交流最重要的窗口,机场辐射区域有望延伸,国际航线网络将进一步拓展。白云机场拥有1400万国际旅客,未来非航收入、尤其是商业租赁收入有望大幅提升。 珠三角城际铁路网十三五成型,广州白云机场需求腹地有望大幅扩张。根据规划,“十三五”期间,广东构建珠三角1小时交通圈。其中“环+放射线”的珠三角城际铁路网建设是推进的重点,将基本形成以广州为核心,纵贯南北、沟通东西两岸的城际铁路主骨架网络。根据规划,“十三五”期间,珠三角城轨网络重大项目包括广佛环线的佛山西站至广州南站段、广州南站至白云机场段、佛山西站至广州北站等,南北放射线的穗莞深、广清、新塘经白云机场至广州北、广佛江珠等,东西放射线的广佛肇、莞惠、佛莞等。此外还有路网加密线,珠海市区至珠海机场、穗莞深琶洲支线、肇顺南、中南虎、深惠等。从地图上看,珠三角城轨将呈现以广佛为中心向外发散的格局。等规划中的城轨建成运营后,珠三角乃至整个粤港澳大湾区将在时空上真正融为一体。而白云机场作为中间的核心节点,有望使得其腹地大幅扩张,有望形成类似虹桥机场的机场、高铁、城轨、地铁、巴士等多层次联运的枢纽机场。 投资策略:机场是绝对硬资产,区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定,在优质资产稀缺的背景下,枢纽机场的相对回报率异常突出。由于需求旺盛,中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端,而非需求端。在资产荒背景下,机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。白云机场受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规模和估值有望双升,市值空间依旧巨大。在暂不考虑机场收费基准价上浮情况下,预计2017-2018年EPS分别为1.13、1.00元,对应PE为16、18倍,维持增持评级。 风险提示:经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期

T2航站楼18 年初落成,著受益于粤港澳湾区建设。T2 航站楼设计容量4500 万旅客量(T1 航站楼为3500 万,合计8000 万吞吐量),白云机场二号航站区计划于2018 年2 月投入使用,包含二号航站楼和交通中心(GTC)。其中二号航站楼建筑面积约为65.87 万平方米。届时以南航东航为主的天合联盟成员航空公司将入驻运营。预计首年旅客吞吐量将达到4200 万人次。从近期广东省政府十三五民航发展规划5+4 战略来看(指珠三角地区打造广州白云、深圳宝安、珠三角新干线、珠海金湾、惠州平潭等5 大机场,粤东西北打造揭阳潮汕、湛江、梅县、韶关等4 个机场),白云机场将显著受益于粤港澳湾区建设。 T2 出境免税招商如期而至,18 年非航业务有望爆发式增长。目前T1 出境免税由中免独家运营和机场合作两种方式,T1 出境免税总面积1300 多平米,总销售额是2.7 亿。中免公司 14 -16 年支付的租金及特许经营费分别为 5458 万元、4729 万元、4138 万元。此前白云机场进境免税(T1+T2)部分已经招标结束,中免集团以5889 万元的月保底销售额(T1进境免税区2356 万、T2 进境免税区3533 万,折算年销售额为7.07 亿人民币)、42%的提成比例,赢得白云机场未来9 年的进境免税经营权,保底销售额比标底高出近10 倍、提成比标底(26%)也高出近1 倍。而此本次招商范围为二号航站楼出境免税店,招商面积约为3544 ㎡,店铺数量25 间。经营期限为6 年。两个子包的合计底价为:首年保底销售额为3.5 亿,提成比例31%。按照我们的测算,在中性假设的情况下(销售额超底标2 倍,扣点率为40%),本次新增税后净利3.1 亿元,对于18 年业绩弹性为25%,当年净利润为14.6 亿元。 白云机场流量面临重估契机,中期市值空间打开。枢纽定位提升长期利好白云机场。本次机场收费虽然将白云机场从一类2 级上调至一类1 级,从基准价角度看仅小幅上调。但是白云机场作为我国三大枢纽机场之一,市场化的定价将更加有利于机场稀缺的时刻资源价值的体现,展望未来,白云机场有望在国际航权分配、区域空域使用、航线安排等方面显著受益,枢纽建设有望更进一步,国际航线占比有望持续抬升,同时利好非航业务发展,白云机场长期市值有望向首都机场和上海机场等国际枢纽靠拢投资策略:机场是绝对硬资产,区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定,在优质资产稀缺的背景下,枢纽机场的相对回报率异常突出。由于需求旺盛,中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端,而非需求端。在资产荒背景下,机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。白云机场受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规模和估值有望双升,市值空间依旧巨大。在暂不考虑机场收费基准价上浮和本次免税招标业绩贡献的情况下,预计2017-2018 年EPS 分别为1.33、1.00 元,对应PE 为12、16 倍,维持增持评级。 风险提示:经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期。

4月收益水平持续好转,二季度有望淡季不淡。4 月份南航ASK同比增速+7.5%,其中国内+7%,国际+9%,客座率82.68%,同比+1%、票价同比增长+1%,其中国内+2%,座公里收益同比增长接近+3%,其中国内+3%。 展望5 月份,预计环比有所下降,但同比大概率是增长,特别是国内方面,预计旺季将迎来二三线因私需求转好,行业总体供需有望得到改善,平均票价有望在二三季度持续抬升。行业需求若全面超预期,南航作为国内目前体量最大的航空公司,收益于其三四线城市相关航线收益的改善,业弹性最大。同时东南沿海铁路(宁波-深圳段)已经于2017 年4 月开始正式提价,二等座提价幅度约30%,一等座提价幅度约65%-70%。若17 年下半年高铁全面提价、需求有望向民航回流,三四线城市航线在原本供给相对过剩的情况下,需求的回流将有效改善其供需关系,南航作为国内体量最大的航空承运人且三四线城市占比较高,有望成为最大受益者。 十三五期间以窄体机引进为主,加快抢占核心枢纽。预计南方航空17 年引进80 架飞机,退出21 架飞机,预计全年ASK 同比增速为11%,其中国内同比增长8%,国际同比增长21%(主要是厦航同比增长60%,扣除厦航后约为15%),其中美洲航线同比增长19%,欧洲航线增长10.%,东南亚航线增长19%,日本航线增长10%,澳新航线下降3%,韩国航线下降21%。国内运力投放排序:干线城市,有发展潜力的二线城市,有补贴的二三线城市。由于窄体机更加灵活,运营成本更低,而且窄体机也可以覆盖国际短途航线,十三五期间南航将以引进窄体机为主,加快抢占国内区域及核心枢纽,迎接广州枢纽放量、首都二机场投产带来的提升国内核心机场份额的契机。南航已获批作为主基地航空公司进入北京新机场,未来在首都二机场南航将保持200 架左右的机队,充分受益京津冀一体化带来增量需求和枢纽优势。 混改进程如期推进,美航入股有望实现强强联合。根据协议美国航空将投资约15 亿港元认购南方航空H 股,占总股本的2.7%,南方航空和美国航空分别作为中国最大航空公司和世界最大航空公司,有望实现巨头强强联合,这场跨联盟合作的象征意义显著,南方航空有望得到国外优秀航空公司运营经验和枢纽建设经验,对于客运层面锦上添花。与美航的此次战略合作利于南航长期发展,南航未来将与美航开展联运协议、代码共享甚至联营等一系列深入合作。同时民航业是2017 年央企混改的七大领域之一,随着美航顺利入股,未来南方航空混改进程有望持续推进。 投资建议:南方航空作为我国规模最大的航空公司,公司目前机队规模已达702 架,预计未来三年公司飞机数量增速将达到8%、7.78%、5.51%,到2019 年,公司机队数量将达到862 架。公司是我国民航业整体快速发展的最大收益者之一,随着公司枢纽建设的逐步推进以及国内国际网络布局的日益完善,我们看好公司的长期发展前景。预计公司17-18 年EPS 为0.58、0.62 元,对应PE 为14 倍、13 倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期盈利预测。

一季度国际油价上浮,公司营业收入小幅上升。2016年国际原油价格持续低迷,对公司主营业绩造成了很大的不利影响。2017年第一季度国际原油市场回暖,国际油价大幅回升,加之公司维修业务增长稳定,使得公司营业收入小幅上升,达到2.63亿元,同比增加5.39%。 营业总成本上升,营业利润下降。2017年第一季度,公司营业总成本2.48亿元,同比上升10.70%。公司维修业务增长迅猛,受航材和低耗品消耗增加影响,公司营业成本同比增长10.21%至2.23亿元;受人民币持续贬值影响,汇兑损失较大,公司财务费用同比增加26.79%;另外,公司管理费用同比增加8%。公司营业总成本上大幅上升,使得公司营业利润同比减少42.08%至0.14亿元。 营业外收入大幅增长,是公司业绩的主要来源。受报告期确认安全奖励基金及个税手续费返还的影响,2017年一季度公司的营业外收入为345.25万元,同比增加17153.25%,成为公司业绩的主要来源。 公司未来发展将受益于通航政策开放和河北雄安新区通用机场建设。2016年5月国务院办公厅印发《关于促进通用航空业发展的指导意见》,提出要充分发挥市场机制作用,加大改革创新力度,突出通用航空交通服务功能,大力培育通用航空市场,公司打通“运营+维修+培训”产业链,将是通航政策的放开的重要受益者;受国务院设立雄安新区规划影响,河北规划建立通用机场以服务雄安新区建设,将为公司带来新的发展机遇。 投资策略:中国通航政策进入拐点期,万亿产业盛宴即将开始。运营+维修+培训打通产业链,中信海直将是未来中国通用航空领域的集大成者,强大的央企背景和先发优势将支撑公司在5年内领先于行业高速增长。展望未来,陆上通航业务、维修业务、培训业务将成为公司未来发展的“三架马车”,预计2017 -2018 年eps分别为0.16 、0.20 元,对应PE 分别为70、56倍,维持“增持”评级。 风险提示:国际油价波动、通航政策不及预期等。

事件 厦门空港发布2016年年报及2017年一季报:2016年公司实现营业收入15.11亿元,同比增长6.05%;实现归属上市公司股东的净利润3.99亿元,同比增长7.85%;合基本每股收益1.3382元,同比增长7.85%。2017年一季度公司实现营业收入3.88亿元,同比增长5.20%;实现归属上市公司股东的净利润1.02亿元,同比下滑0.20%;合基本每股收益0.3416元,同比下滑0.2%。分红方案:每10股派息10.1元(含税),现金分红共计3.01亿元(含税),占归属上市公司股东的净利润比率为75.47%。 点评 运营规模稳步提升,非航收入快速增长。2016年厦门机场全年完成飞行起降18.35万架次、旅客吞吐量2273.76万人次、货邮吞吐量32.84万吨,同比分别增长1.91%、4.23%和5.73%,旅客吞吐量在国内机场排名第十以。受益机场运营规模的稳步提升,16年实现航空业务收入9.39亿元,同比增长3.88%。由于4号候机楼广告专营权及租赁场地增加,机场租赁及特许经营权收入同比增长9.18%至3.70亿元;因代理的国际货邮吞吐量同比增长14.51%,公司货站及货服业务实现收入1.00亿元,同比大增54.67%;受益头等舱业务的增加,公司地勤业务实现收入0.24亿元,同比增长8.43%。16年公司实现营业收入15.11亿元,同比增速达6.05%。 17年一季度实现飞机起降4.62万架次、旅客吞吐量615.48万人次、货邮吞吐量8.11万吨,同比分别增长0.1%、11.4%和9.0%,受益于客座率的提高和机型换大等因素,机场吞吐量增幅大幅高于起降增速,公司实现营业收入3.88亿元,同比增长5.20%。 门户枢纽建设顺利推进,国际化程度持续提高。16年机场新增墨尔本、西雅图、温哥华、宿雾、胡志明等5个国际通航城市,截止16年底,机场通航城市达到110个,其中其中国内83个,国际21个,地区6个。全年实现境外旅客吞吐量299.63万人次,比增10.19%。17年一季度,机场实现国际(含地区)旅客吞吐量83万人次,同比增长6.87%(剔除地区旅客,同比增速达16.75%)。“十三五”期间,受惠于国家“一带一路”战略及福建自贸区政策,厦门市将正式出台的国际航线补贴政策,厦门机场的国际航线比例有望持续提升。同时考虑到2017年金砖会议将在厦门举行,17年厦门机场的国际化进程有望进一步加快。 成本端增长趋于稳定,毛利率小幅提升。由于调薪及年终绩效奖金增长,16年机场人力成本增长较快,达3.52亿元,同比增长11.8%;维修费用同比增长13.97%至1.1亿元。营业成本共计8.91亿元,同比增长5.27%,低于收入增幅,公司毛利率同比提升0.44pts至41.02%。17年一季度由于机场维修等成本增长较快,机场营业成本同比增长8.84%至2.24亿元。 费用端波动较大。16年税金及附加同比增长50.59%至0.41亿元,主要是由于营改影响及本期将原记入管理费用的税费调整至本科目;由于第四季度收购T4项目资产导致流动资金减少,16年财务费用由-0.32亿元降至-0.02亿元;16年由于购买理财产品,投资收益同比增长38.03%至0.24亿元;候机楼商户退租没收保证金增加及政府补助收入增加导致机场营业外收入增至0.09亿元,同比增长52.38%;固定资产处置损失以及计提2016年莫兰蒂台风损失导致机场营业外支出同比增长4893.54%至0.1亿元。 同样受到营改增及税费科目调整影响,17年一季度该项目同比增长32.78%至0.1亿元;银行存款闲置资金减少导致17年一季度财务费用由去年同期的-72.5万降至-11万;由于货站货服公司预提理财收益,17年一季度投资收益990.48%至0.03亿元。 投资策略:在时刻总体紧张的提前下,受益于时刻执行率的提高和机型置换等因素,厦门机场未来旅客吞吐量仍将保持较快增长。同时,随着机场国际业务比重的上升和T4航站楼商业开发的推进,机场非航收入增长有望加速。考虑到17年二季度开始正式实施的机场国内航线收费改革,预计17-18年EPS为1.58、1.78元,对应PE为15、13倍。2016年公司每股分红达到1.01元,对应当前股价股息率为4.2%,作为高分红的稳健增长标的,维持“增持”评级。 风险提示:时刻拓展不及预计、空难、经济下滑等不确定性因素

一季度运力小幅增长,客座率显著提升。1-3月国航投放客运运力(ASK)593亿座公里,同比增长4.7%;实现客运周转量(RPK)486亿客公里,同比增长7.7%;平均客座率分别为82%,同比提升2.3pts。其中国际运力增速持续回落,客座率同比大幅提升,Q1国航国际运力累计同比增长2.8%,国际旅客周转量同比增长7.1%,平均客座率达到80.2%,同比提升3.2%。国内增长提速趋势明显,Q1国内客运运力增长7%,旅客周转量同比增长9.3%,客座率为83.6%,同比提升1.8pts。受益于收益水平的小幅提升(整体提升约2.5%),公司一季度实现营业收入289.69亿元,同比增长9.78%,收入增幅高于旅客周转量增幅。 成本端受国际油价大幅上涨拖累是公司业绩大幅下滑的主要原因。17年1季度WTI均价为51.78美元/桶,同比增长54%,国内航空煤油出厂价同比增长55%,均价达到4268元/吨。若单位油耗不变,国航Q1燃油成本增长约60%(约23亿元)。受燃油成本快速增长影响,一季度公司营业成本同比增长16.99%至234亿元。由于收入增幅远低于营业成本增幅,毛利率大幅下滑,一季度毛利率为19%,同比下降5pts,一季度实现毛利55亿元,同比下降13%。此外,一季度人民币升值0.5%,财务费用同比下滑19.43%至4.96亿元,营业总成本共计265.44亿元,同比增长14.28%。 投资收益大幅降低。一季度公司投资收益为-1.42亿元,而去年同期为3.31亿元,同比减少4.72亿元,同比降幅达143%,主要原因是国泰航空、山东航空Q1业绩下滑较为明显(山航17Q1利润同比减少43.4%)。 未来国际供需有望有望改善,国内供给将持续提速。国航的低增长与今年以来的运力引进节奏慢有关(Q1仅净增5架飞机),同时也是国航主动控制运力尤其是国际航线运力增长的结果。预计随着国际航线供给的持续控制,国际航线总体供需关系有望改善。同时由于欧洲暴恐事件影响逐渐消除,欧洲线需求有大幅反弹,国航作为中欧之间第一大承运人,受益欧洲线需求复苏弹性最大。3月26日夏秋换季后,新增运力依然集中在国内航线,预计国内运力增速加快的趋势仍将维持。 预计国际油价增幅回落,人民币企稳,外围不利因素将逐渐消散。16年一季度是国际油价的低点,受到低基数影响,一季度航空公司燃油成本大幅增长。2016年二、三、四季度WTI均价分别为46、45、49美元/桶,预计未来油价同比涨幅将逐渐收窄。同时16年二季度和四季度业绩受汇兑损失影响较大,人民币企稳将在很大程度上改善公司业绩。根据我们的测算,人民币兑美元波动1%,公司全年净利润将波动3.76亿元;油价上涨1%,公司全年燃油成本将增加2.2亿元,净利润减少1.65亿元。 混改预期升温,估值催化剂有望释放。民航业是2017年央企混改的七大领域之一,3月31日上午发改委刘鹤召集会议要求进一步推进混改试点落地,央企混改有加速势头。近几年来,东航与达美、携程携手,南航联姻美航,国航也有望在引入战头方面取得突破性进展。货运层面的改革层层曾被民航局、国资委等主管机构多次讨论,但难度较大,在央企混改大潮以及国内民营快递物流公司借助资本市场逐渐发展壮大的背景下,货运混改的条件日渐成熟,加之年初东航物流已完成整体剥离,4月,国家发改委同意中航集团公司进行航空货运物流混合所有制改革,我们判断货运混改有望激发制度红利,打开市场化空间,实质性改变目前经营困难的局面。 投资建议:在三大航中,中国国航干线航线占比较高,旅客以商务旅客为主,需求刚性。因而国航盈利能力强、业绩稳定。国际航线上,国航将受益于其供给控制和收益管理策略,单位收益跌幅有望收窄。而近期PMI回暖利好公商务旅客增长,2017年国航国内航线收益水平有望提升。二三季度随着因私消费需求的增长,行业票价有望同比提升。预计中国国航17-18年EPS分别为0.56、0.65元,对应PE为16、14倍,维持“增持”评级。 风险提示:国际油价大幅上涨、空难、经济转型失败等不确定性因素。

投资要点 事件 上海机场发布2017年一季报:17年一季度上海机场实现营业收入18.95亿元,同比增长15.77%;实现归母净利润7.91亿元,同比增长23.46%;实现归属上市公司股东的扣非净利润7.92亿元,同比增长23.56%;合基本每股收益0.41元,同比增长24.24%。 点评 机场吞吐量平稳较快增长,收入增速大幅提升。一季度上海机场实现飞机起降12.07万架次、旅客吞吐量1700万人次、货邮吞吐量85.82万吨,同比分别增长3.4%、7.6%和13.0%。其中国内航班实现飞机起降6.45万架次、旅客吞吐量860万人次、货邮吞吐量9.01万都,同比增长4.7%、11.7%和-6.5%;国际(不含地区)航班实现飞机起降4.54万架次、旅客吞吐量685万人次、货邮吞吐量65.91万都,同比增长3.0%、5.8%和16.6%。在机场时刻总体紧张的前提下,通过依靠执飞率提升、增加波谷时刻和更换更大机型等,一季度上海机场旅客吞吐量实现了较快的增长。同期营收增长达到15.77%,其中机场商业租赁和其他非航业务快速增长,主要得益于免税限额提升(自2016年2月18日起,进境物品和口岸进境免税店总额度从5000元提升至8000元)带来人均商业收入增长和T1改造完成后商业面积增加。 人力成本等因素拉动营业成本增长。一季度上海机场营业成本10.36亿元,同比增长11.01%,在摊销成本和机场运行成本没有重大变化的前提下,增长主要来自人力成本和其他可变成本。此外,“营改增”后公司不再支付营业税,营业税金及附加同比下降79.77%至702万元;由于利息收入同比减少,公司本期财务费用为-1777万元,同比大幅增长62.2%。一季度上海机场营业总成本共计10.86亿元,同比增长10.92%。 上海机场毛利大幅增长,投资收益贡献业绩。随着上海机场收入的快速增长,一季度上海机场毛利率达到45.4%,同比提升2.3pts,毛利润同比增长23%至8.09亿元。此外,17年一季度公司实现投资收益2.34亿元,同比增长23.56%。 展望17年全年,航空业务增速有望小幅恢复,机场收费改革增厚公司业绩。空域问题是制约华东地区机场增长的重要因素,该地区空域资源仅占全国的1/9,客运量却占全国的1/3。航空业的持续增长符合经济发展、居民消费升级的长期趋势,空域制约在未来一段时间将逐步缓解,17年浦东机场航空业务增速有望有所恢复。在全部采用新基准价,不考虑起降费和地面服务上浮的基础上,2017年上海机场年化净利润弹性为3%,若起降费和地面服务收费再上浮10%,则17年上海机场年化净利润弹性为5%。 免税招标有望大幅增厚19年业绩。机场的溢价能力是枢纽机场流量垄断下的必然结果。各大免税集团争夺的是枢纽机场高ARPU值高净值的客户流量。浦东机场凭借2700万国际旅客流量有望获得较强议价能力,参照白云机场进境招标和首都机场招标的情况,在乐观预期下(保底销售额相较于原销售额增长50%,新扣点率为47.5%),预计浦东机场19年新增净利润20.7亿,业绩弹性达59%。 投资建议:伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。上海机场受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需求、远期产能空间巨大;同时非航业务增长动力强劲,未来免税重新招标后机场非航业务收入有望大幅提升。考虑17年4月收费改革开始正式实施,18年起降费和地面服务收费再上浮10%,预计2017-2018年上海机场eps分别为1.69、1.91元,对应PE 分别为20、18,维持“增持”评级。

投资要点 事件 中国国航公布3月运营数据:3月国航投放客运运力200.02亿座公里,同比增长5.4%;实现客运周转量162.02亿客公里,同比增长8.7%;平均客座为81%,同比提升2.5pts。 点评 春节因素消退,同比增速大幅回升国航,Q1累计供给增速依然偏低。3月国航投放客运运力200.02亿座公里,同比增长5.4%,Q1累计增长4.7%;实现客运周转量162.02亿客公里,同比增长8.7%,Q1累计仅增长7.7%,国航运力的低增长与今年以来的运力引进节奏慢有关(Q1仅净增5架飞机),同时也是国航主动控制运力尤其是国际航线运力增长的结果(预计4月的运力增长会受到首都机场跑道大修影响)。客座率方面,同比依然处于上升态势,国航平均客座为81%,同比提升2.5pts,受季节性因素影响,环比下滑2.4pts。Q1国航平均客座率分别为82%,同比提升2.3pts。 国际运力增速普遍回落,客座率同比大幅提升。国航3月国际运力增仅2.3%,旅客周转量同比上升7.6%,国际客座率同比提升3.9pts至78.4%(1月2月客座率同比增幅分别为3.1pts、2.6pts)。Q1公司国际运力累计同比增长2.8%,国际旅客周转量同比增长7.1%,平均客座率达到80.2%,同比提升3.2%。预计随着国际航线供给的持续控制,国际航线总体供需关系有望改善。同时由于欧洲暴恐事件影响逐渐消除,欧洲线需求有大幅反弹,国航作为中欧之间第一大承运人,受益欧洲线需求复苏弹性最大。 国内增长提速趋势明显。国内客运运力分别为7.9%,旅客周转量同比增长10.3%,国内客座率同比提升1.8pts至83.1%。Q1国内客运运力增长7%,旅客周转量同比增长9.3%,客座率为83.6%,同比提升1.8pts。3月26日夏秋换季后,新增运力依然集中在国内航线,预计国内运力增速加快的趋势仍将维持。 混改预期升温,估值催化剂有望释放。民航业是2017年央企混改的七大领域之一,3月31日上午发改委刘鹤召集会议要求进一步推进混改试点落地,央企混改有加速势头。近几年来,东航与达美、携程携手,南航联姻美航,国航也有望在引入战头方面取得突破性进展。货运层面的改革层层曾被民航局、国资委等主管机构多次讨论,但难度较大,在央企混改大潮以及国内民营快递物流公司借助资本市场逐渐发展壮大的背景下,货运混改的条件日渐成熟,加之年初东航物流已完成整体剥离,市场对国货航改革预期骤然提升。我们判断货运混改有望激发制度红利,打开市场化空间,实质性改变目前经营困难的局面。 投资建议:在三大航中,中国国航干线航线占比较高,旅客以商务旅客为主,需求刚性,因而国航盈利能力强、业绩稳定。国际航线上,国航将受益于其供给控制和收益管理策略,单位收益跌幅有望收窄。而近期PMI回暖利好公商务旅客增长,2017年国航国内航线收益水平有望提升。Q1受国际油价大涨、航空成本大幅上升,同时同比基数较高影响,业绩下行压力较大。二三季度随着因私消费需求的增长,行业票价有望同比提升。预计中国国航17-18年EPS分别为0.56、0.65元,对应PE为17、14倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济下滑、空难等不确定事件,时刻拓展不达预期

专注国内航线,差异化运力投放策略带来业绩高稳定性:16年公司的运力增长主要集中在国内,国际航线运力增长远低于行业平均。吉祥航空国内航线投放客运运力212.34亿座公里,同比增长26.69%,实现国内客运周转量184.69亿客公里,同比增长25.88%,国内客座率86.98%,同比下滑0.56pts;投放国际客运运力(ASK)41.02亿座公里,同比增长11.47%,实现了旅客周转量32.75亿客公里,同比增长17.03%;国际线平均客座率79.85%,同比提高3.79pts;总客运运力投放为257.86亿座公里, 同比增长23.08%,实现总旅客周转量220.97亿客公里,同比增长23.83%;总平均客座率为85.69%,同比提升0.52pts。16年国际航线收益水平大幅下降对行业盈利造成了较大的不利影响,吉祥航空国际航线占比低、增长慢,受行业收益下滑影响较小。公司营业收入增长21.70%,其中航空客运收入同比增长21.24%至96.50亿元,折合客公里收入0.44元,较2015年仅小幅降2%,其中国内、国际客公里收益水平分别下滑约0.9%、7.2%。在国内航线客公里收益水平上,吉祥航空降幅仅次于中国国航(同比下降0.56%),充分体现了吉祥航空的航线结构优势。 深耕上海枢纽,市场份额进一步扩大。公司将上海这一经济中心和交通枢纽作为最主要的运营基地为公司带来了良好的客户基础和巨大的市场空间。年至2016 年,吉祥航空在上海机场运送旅客数量占上海机场旅客吞吐量的比例由7.80%增加至8.5%。公司2016 年旅客运输总量超过1300 万人次,其中上海两场旅客运输量达到1160 万人次,占比近90%。从航线结构上看,上海相关航线收益水平远高于二三线城市航线,上海的区位优势进一步保障了公司稳定的盈利能力。 折旧、维修和人工等成本端增长较快,毛利率有所下滑。受益国际油价的下降,公司在运营规模较快增长的前提下,燃油成本仅小幅增长4.16%;但是由于机队规模大幅增长,公司折旧租赁费用大幅增长34.87%至15.31亿元;年发生8 台发动机大修费用以及机队规模增长日常维修费用上升导致维修费用同比增长241.73%至4.45亿元;起降费用同比增长34.52%至11.74亿元;人员快速增长及公司涨薪导致人工成本同比增长34.47至15.72亿元,受上述因素影响,公司营业成本同比增长同比大增28.18%,共计77.40亿元,年公司航空运输业务毛利率为21.39%,同比下降4.31个百分点。费用部分,公司销售费用为4.61亿元,同比增长5.63%;由于职工薪酬等项目的增长,公司管理费用同比增长15.80%至3.12亿元;财务费用同比减少32.82%,降至1.80亿元,主要由于归还部分借款,借款规模缩减利息费用减少,同时汇兑损失减少1.18亿元。 补贴收入大幅增长,对公司业绩产生积极影响。16年公司计入当期损益的航线补贴为1.97亿元,去年为1.12亿元,同比增长77%;计入当期损益的政府专项补贴或奖励为1.65亿元,去年为0.86亿元,同比增长91%;计入当期损益的民航基础设施建设基金先征后返金额为429万元,同比增长22%。合计年计入当期损益的补贴或奖励收入为3.67亿元,同比增长82%。16年非经常性损益项目对业绩影响为3.36元,15年为2.06亿元,同比增长64%,公司实现归属上市公司的扣非净利润9.13亿元,同比增长8.42%。 九元航空扭亏为盈,实现净利5622 万元。九元航空(公司持股79%)以广州为基地中心,充分利用广州市作为广东省及珠三角中心的地理区位优势、覆盖辐射珠三角及周边地区,建立以广州为中心的航空网络。16年末公司拥有9架B737客机(目前11架),目前运营接近二十条国内航线,开通通航城市温州、南京、海口、哈尔滨、长春、满洲里、乌鲁木齐、海拉尔、天津、重庆等,计划2017 年开通广州始发的国际航线。16年九元航空实现净利润万元,15年亏损8357万元,同比实现扭亏。随着公司经营的规模化和网络化程度的提高,九元航空对公司综合实力和盈利能力的贡献有望进一步提高。 投资建议:吉祥航空“高端廉价”模式潜力巨大,受益中国航空因私消费占比的提升。吉祥航空拥有很多低成本航空的特征,通过年轻机队、同一机型、精细规划与资产、人员精简,公司单位客运成本接近于廉价航空,客座率和票价弹性类可比四大航,吉祥航空特殊的差异化定位使得它能享受成本端和收入端的双弹性;同时公司超过80%的航线布局在上海基地,收益水平确定性强,上海之外积极开拓南京辅助基地;此外,加入“星空联盟优选伙伴”后有望借助联盟优势进一步开拓商务客源,公司还计划2018 年下半年开始引进波音787-900 宽体机,上海枢纽优势和星空联盟的优质品牌有助于公司国际化战略转型的实施和洲际航线网络的构建。预计公司17-18年EPS为1.18、1.44元,对应PE为19、13倍,目前估值仍具有较高性价比,考虑公司精准的定位以及上海腹地强劲的客源增长,看好公司“高端廉价”模式的未来发展,维持“买入”评级。 风险提示:经济转型失败、空难、恐怖袭击等。

投资要点 事件 公司公布2016年年报:16年公司实现营业收入11.72亿元,同比下滑9.11%;实现归母净利润0.86亿元,同比下滑49.28%;实现归属上市公司股东的扣非净利润0.34亿元,同比下滑79.51%;合基本每股收益0.14元,同比下滑50%。公司2016年度拟不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本。 点评 海上石油业务受到国际油低位运行迷影响持续低迷,通航运输收入大幅下滑。国内海上石油直升机飞行服务一直是公司的核心业务,目前为公司主要收入来源,公司在国内海上石油飞行服务仍保持市场份额的60%(按合同架月数统计),居业内第一位。国际原油价格持续低位运行,对公司主业海上石油飞行经营业绩造成了很大的不利影响。港口引航业务增长增长较快,公司是国内港口引航飞行的唯一提供商,已在天津港、连云港、湛江港、青岛港等港口开展业务报告期飞行2,823小时,同比增加39.1%;陆上通航方面,公司控股子公司海直通航传统的航空护林、电力巡线、直升机代管等相关业务运营规模进一步发展,运营直升机数量较去年增加11架;同时公司是央视航拍、极地科考等业务唯一服务商,优势进一步巩固。从具体经营数据上看,2016全年公司(含海直通航)累计飞行32,446架次,比上年同期减少7.40%;累计飞行28,939小时31分,比上年同期减少10.14%;其中母公司飞行24,934小时5分,比上年同期减少10.30%。海直通航飞行4,005小时26分,比上年同期减少9.13%,航空护林业务稳中有升,共飞行1,402小时41分,同比增长33.4%。安全运行方面,海直通航飞行作业出现事故,其托管的中国海监一架H410型B7115号直升机在浙江舟山海域执行飞行海上巡查飞行任务返航途中失事,事故原因仍在调查中。受飞行时间下滑影响,2016年公司通航运输业务累计实现营业收入11.10亿元,同比下滑10.55%。同时由于人工费用等的大幅上升,通航运输业务营业成本同比增长9.92%至9.06亿元,业务毛利率被进一步压缩至18.35%,同比降低15.20% 维修能力持续突破,维修业务增长迅猛。公司维修业务由控股维修公司(公司出资比例51%)负责运营,公司公司是空客直升机公司售后服务中心,已具备空客直升机主力机型大修和全部桨叶修理资格。报告期在新增机型和维修能力上有新突破,维修公司获得了中国民航EC120大修资质,开发了起落架和绞车的维修能力;截至2016年底已完成并交付的大修、改装直升机共4架;完成维修飞机部附件171件,桨叶69片,动部件10件,液压件7件,发动机8台;检测石油平台飞机加油设备27次。16年维修业务实现收入0.78亿元,同比增长16.85%,但是由于航材和低耗品消耗的大幅增加,维修业务营业成本同比同比增长22.66%至0.62亿元,毛利率水平同比小幅下降3.74%至20.89%. 培训业务稳步推进。公司培训中心主要从事飞行员、机务工程师机型执照培训,职能管理培训等业务,在满足公司内部培训需求前提下逐步开展外部业务,向收费性培训转型;报告期公司与中国民航管理干部学院全力推进筹建培训公司事项,目前双方正在分别办理审批程序。 营业外收入是公司业绩的主要来源。16年公司营业外收入共计11.33亿元,同比增长158.71%。1)公司收到的海南东方直升机场国有出让土地使用权收回补偿款、地上建筑物及相关资产补偿款,实现非流动资产处置利得0.42亿元,15年该项金额为8564元;2) 公司收到的政府企业年终考核奖、重点纳税企业管理团队奖励金等政府补助共计0.42亿元,与15年大致持平;3)报告期公司收到海南东方直升机场经营性损失赔偿0.18亿元,受到安全奖励基金0.10亿元,15年并未产生这两项营业外收入。 投资建议:短期公司业绩增长压力较大,看好通航开放及公司长期发展前景。公司未来发展将受益于通航政策开放,2016年5月国务院办公厅印发《关于促进通用航空业发展的指导意见》,提出要充分发挥市场机制作用,加大改革创新力度,突出通用航空交通服务功能,大力培育通用航空市场,公司打通“运营+维修+培训”产业链,将是通航政策的放开的重要受益者。中国通航政策进入拐点期,万亿产业盛宴即将开始。运营+维修+培训打通产业链,中信海直将是未来中国通用航空领域的集大成者,强大的央企背景和先发优势将支撑公司在5年内领先于行业高速增长。展望未来,陆上通航业务、维修业务、培训业务将成为公司未来发展的“三架马车”,预计2017-2018年eps分别为0.16、0.20元,对应PE分别为78、62倍,维持“增持”评级。 风险提示:国际油价持续低迷、通航政策不及预期等

投资要点 事件 上海机场发布2016年年报:16年上海机场实现营业收入69.51亿元,同比增长10.60%;实现归属上市公司股东的净利润28.06亿元,同比增长10.83%;合基本每股收益1.46元,同比增长11.45%。 同时公司公布2016年度利润分配方案:公司拟以2016 年末公司总股本19.27亿股为基数,每10 股派发现金红利4.4 元(含税),共计派发现金红利8.48亿元(含税),占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率为30.22%。投资要点请在该处表格内输入。 点评 受益民航需求的快速增长,上海机场全年吞吐量实现较快增长。2016 年民航业保持快速发展态势,受益于国际油价持续低位运行导致航空公司执飞意愿强劲、民航局时刻资源市场配置改革后浦东机场部分时段高峰小时航班架次已达到76 架次/小时及居民消费持续升级等因素综合影响,市场需求整体向好。浦东机场克服了资源不足、安保等级持续提升等压力,业务量实现了较快增长。2016年全年上海机场实现飞机起降47.99万架次,同比增长7.1%,其国内、国际(不含地区)同比分别增长6.0%、10.5%;实现旅客吞吐量6600万人次,同比增长9.9%,国内、国际旅客吞吐量达到3274、2701万人次,同比增长8.1%、14.8%;实现货邮吞吐量344.03万吨,同比增长5.1%,国内、国际同比分别增长4.3%、5.6%。在业务量增长驱动下,航空业务营收同比增长9.91%达到35.12亿元,由于国际业务增长提速,航空业务增幅略高于旅客量增幅;非航业务收入同比增长同比增长11.31%至34.40亿元,非航业务的增长主要来自于商业租赁业务,得益于国际旅客流量增长和T1改造完成,机场商业租赁收入同比增长14.58%至20.95亿元。 成本端,人工成本上升、T1改造完成摊销增加、支付给集团的租赁费用增加导致运行成本上升等多个因素共同导致了营业成本的大幅增长。1)职工薪酬增长导致报告期公司人工成本增长11.13%至14.93亿元。2)T1改造完成后,折旧同比增加,导致公司摊销成本增加了0.43亿元至8.28亿元,同比增长5.51%。3)由于2016年度机场集团重新核算资产租赁和场地租赁价格,导致公司公司运行成本大幅增长,16年公司运行成本共计12.73亿元,同比增长16.7%。受到上述因素的共同影响,公司16年营业成本12.12%至38.14亿元。 投资收益大幅增长贡献公司利润。2016年个实现投资收益7.30亿元,较2015年增加1.21亿元,同比增长19.9%,航空油料公司(公司持股比例为40%)利润增长公司是投资收益增长的重要来源,16年油料公司实现净利润9.37亿元,同比增加2.33亿元。 受供给瓶颈制约,预计2017年时刻增长仍有压力。2016年浦东机场受制于机场资源瓶颈,全年航班正常放行率偏低(2016 年浦东机场航班放行正常率为66.40%,虽然高于2015年的59.4%,但仍低于全国机场;2016 年平均放行正常率79.03%的水平。2016年3-12月机场航班正常放行率连续不及格,2017年1月该指标仍大幅低于民航局75%的标准线),展望2017年,在民航局航班正常管理新规的限制下,机场时刻增长压力依然较大,而在高峰小时无法上调的情况下,浦东机场旅客量和起降量增长将主要依靠执飞率提升、增加波谷时刻和更换更大机型等自然增长方式,预计全年航空业务增长有所放缓。 国际枢纽地位进一步巩固,非航业务将持续收益。截止2016年底,上海两场共有107家航空公司开通了282个通航点,航线通达性在国内和亚洲处于领先地位。在浦东机场,主基地航空公司东航打造了每天“四进四出”的航班波;超过1/4的外航已在浦东机场开通经由浦东中转的国际转国际业务;浦东机场旅客中转率达11.2%,位列大陆第一。2016年全年,机场国际旅客(不含地区)比例已超过40%。机场流量是枢纽机场盈利的关键,在庞大的客流尤其是国际客流的支撑下,机场非航业务、尤其是商业有望为上海机场持续贡献稳定的收入增量。以机场免税业务为例,作为国内最重要的国际枢纽机场之一,上海机场的扣点率扣远低于其国际竞争对手,伴随着免税业务经营竞争加剧、市场发生剧烈变动,未来重新招标(上海机场现有免税业务合约到期后以及卫星厅投产后)有望大幅提升机场免税业务收入。 投资建议:伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。上海机场受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需求、远期产能空间巨大,预计2017-2018年上海机场eps分别为1.65、1.83元,对应PE 分别为17.2、15.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济转型失败、时刻放量不及预计、空难等不确定因素

投资要点 国航春运迎来景气小高峰。2017年春运比上年提前11天,是近五年来最早的春运,学生流、务工流相互叠加,客流高峰具备很强的“挤压效应”,1月民航客运需求整体出现较快增长。春运期间,国航共运送旅客740.8万人次,同比提升8.3%,客运运力投入同比提升6.2%,旅客周转量同比提升10.4%,其中国内客运运力投入提升5.6%,旅客周转量同比上升9.8%;国际客运运力投入上升9.1%,旅客周转量同比上升13.4%。春运40天,在保持平均票价平稳增长的基础上,国航实现客座率83.7%,同比上升3.2个百分点。整体而言,春运期间国内市场表现好于国际。春运期间国内航线客座率高达84.9%,同比提升3.2%,国际航线客座率实现82.4%,同比提升3.1个百分点。 展望2017年,国际航线增速趋缓,国内航线有望恢复。近期人民币贬值和油价边际回升等因素将导致需求增速回归均值,2017年国际航线整体增速将趋缓。预计国航ASK 增长9%-10%,其中国内增长5%-6%、国际增长15%,国际航线投入将以完善澳洲及东南亚航线为主,国际航线收益跌幅相较于2016年有望显著收窄。国内机场的时刻资源分布导致航线分化,一线城市之间航线进入缩量提价阶段,二、三线之间将是未来几年航空公司投放运力的主战场。同时,PMI 回暖预示经济有望平稳开局,航空需求尤其是商务需求受经济活动影响密切,增长加速趋势将得到延续。 核心机场的区位优势及优质客源结构决定了国航航线的高收益。航空公司的业绩表现在很大程度上取决于航线质量,航线质量又受到区位因素和客源结构的影响。北京本身拥有特殊的区位优势和首要政治地位,集聚了大量公商务客源,国航北京基地运送旅客量占其总旅客比例超过46%,首都的区位优势和客源结构优势保障了国航航线的高收益。 投资建议:在三大航中,中国国航干线航线占比较高,旅客以商务旅客为主,需求刚性。因而国航盈利能力强、业绩稳定。国际航线上,国航将受益于其供给控制和收益管理策略,单位收益跌幅有望收窄。而近期PMI回暖利好公商务旅客增长,2017年国航国内航线收益水平有望提升。预计中国国航16-17年EPS 分别为0.57、0.65元,对应PE 为14、12倍,维持“增持”评级。 风险提示:空难、经济转型失败、社会动荡

投资要点 春运迎来景气小高峰,国内航线高增长。2017年春运期间,南方航空共运送旅客1070万人次,同比增长11.23%;其中执行国际(地区)运送旅客182万人次,同比增长了5%;客座率85.5%,同比上涨3.8%,票价同比下滑2%。整体来看,1-2月供需形势环比持续改善,在客座率较高情况下,票价未来仍有上涨动力。 国际中转大幅增长,“广州之路”策略初见成效。春节期间,澳洲、日韩及北美等目的地旅客增长较快,南方航空受益于澳洲网络的持续开拓及春节澳洲旅游旺季,1月国际运力同比增长17.2%,旅客周转量同比增长23.5%,国际客座率较全年同期提升4.4pts至85.0%。受益主基地广州白云机场时刻释放,春运白云机场航班量达5.2万架次,同比增长9.6%,旅客吞吐量760万人次,同比增长15%,客流量增幅为近十年来最高,中转旅客达46万人次,同比增长33%,其中国内转国际人数为19万,同比增长43%。 这意味南方航空主导的“广州之路”(CantonRoute,主要将欧洲、中西亚与东南亚和澳洲连接起来)策略取得显著成效。 运力投放保持稳健,十三五期间以窄体机引进为主。预计南方航空17年引进80架飞机,退出21架飞机,预计全年ASK同比增速为11%,其中国内同比增长8%,国际同比增长21%(主要是厦航同比增长60%,扣除厦航后约为15%)。国内运力投放排序:干线城市,有发展潜力的二线城市,有补贴的二三线城市。由于窄体机更加灵活,运营成本更低,而且窄体机也可以覆盖国际短途航线,十三五期间南航将以引进窄体机为主,加快抢占国内区域及核心枢纽,迎接广州枢纽放量、首都二机场投产带来的提升国内核心机场份额的契机。 景气小高峰收官,关注国内需求持续超预期可能。整体来看,春运期间景气属于1季度淡季中的小高潮,符合我们此前提到的“今年春节提前、航空公司严控供给,春节期间景气有望迎来小浪花”的判断。对于17年供给判断,我们认为由于油价成本上升和国际供给收缩,航空公司扩张航距的冲动有所控制,航空公司将继续严控运力供给,17年整体ASK增速将相较于16年有望回落至12-13%区间。对于17年需求判断,国际航线需求增长依然受到国际地缘局势不稳(欧洲、中东、日韩等地区)、汇率贬值导致出境游购买力下降、油价成本抬升使得航空公司降低票价刺激需求的空间减少等因素制约;关注国内需求持续超预期可能:随着PMI持续回升有望带来商务需求回暖、地产收紧带来旅游等可选消费需求回升、高铁后续全面提价带来旅客需求溢出。整体17年民航供需形势有望重回“弱平衡”态势。预计公司16-17年EPS为0.44、0.48元,对应PE为17.5倍、16.0倍,“增持”评级。 风险提示:空难、经济转型失败、社会动荡