事件: 招商轮船9月27日公告与巴西矿业巨头淡水河谷订立25年铁矿石包运合同的框架协议,为履行该协议,招商轮船拟新造10艘大型矿砂船(尚不确定是否是40万吨级的VALEMAX),协议项目的具体条款和实施尚需双方进一步协商。 点评: 矿石供需面的变化促成合作事宜,完全符合我们之前的判断:我们曾在9月17日点评报告《中散携手淡水河谷引发的思考:夺回矿石贸易话语权,散货或将酝酿模式“变脸”》中谈到,淡水河谷和国内央企航运公司签订COA合同的原因包括: 中国经济和地产增速放缓,用钢总量增速放缓,同时全球主要矿山在前期高矿价的刺激下不断释放产量,供需面发生逆转,淡水河谷需要打破VALEMAX(40万吨)无法满载挂靠中国港口的瓶颈,这样可以降低运输成本与澳矿竞争,通过和央企航运公司合作将有助于实现上述诉求。 无论是存量和增量,中国依然是全球最大的铁矿石需求国,中国大型船公司和多数钢厂都是国资背景,VALE通过捆绑船公司利益至少可以在同样矿价的前提下尽量争取到更多的市场份额。 VALEMAX潜在运量接近8800万吨,预计会冲击海岬市场和BDI:目前中远和招商分别和淡水河谷签订14(4艘将由淡水河谷转让给中远、10艘新建)和10艘VLOC(全部新建)的COA合同,假定这些VLOC都是40万吨的VALEMAX,按照一年完成4个航次粗算,全年矿石运输量约为3840万吨,若算上目前淡水河谷运营和在手订单的31艘(不含未来卖给中远的4艘)VLOC,淡水河谷未来将有近55艘VALEMAX参与运营,最大运量约为8800万吨,若这些船舶被允许满载挂靠中国港口,将会给海岬现货市场造成一定冲击,继而打压BDI指数。 合作或将引发跟风效应,增强中国船公司盈利能力:基于我们上述对于VALE捆绑国内大型船公司的诉求分析,我们认为未来VALE仍有可能和国内其它船公司签署类似的合作协议或者将合作的VALEMAX数量提升,同时,这种模式也将会给澳矿带来极大触动,不排除澳洲矿业巨头采用同样的方式来保证其在中国市场的利益,中国船公司在矿石海运市场的话语权将得到整体提升,盈利能力也会更为稳定。 公司长期盈利能力增强,14年业绩影响不大:本轮COA合同若顺利签订,公司散货船队的盈利能力和稳定性将上升一个台阶,由于具体船型未定和COA合同协议细则也未公布,我们暂时还不容易测算这10条VLOC给招轮带来的业绩弹性。另外,这些船舶预计会在未来2-3年内陆续交付,对公司14年业绩基本没有影响。 盈利预测与投资建议。14年油轮运输市场总体呈底部小幅改善态势,叠加公司经营包袱下降,2014年实现扭亏将是大概率事件,而本次框架协议的签订将给股价上涨带来催化剂,预计2014-16年公司EPS分别为0.08元、0.09元、0.12元,我们给予公司6个月内目标价3.9元,对应2014-2016年PE分别为48、43和33倍(暂不包括本轮COA合同带来的业绩增量),维持“增持”评级。 主要不确定因素。双方合作进程低于预期

公司9月10日发布公告:中海集运将会和法国达飞、阿拉伯航运在欧线(包含西北欧、地中海线)、美线(含美东、美西线)联盟经营,联盟名为“Ocean Three”,简称”O3”,完全符合我们在公司2014中报点评中的预测, O3打破了中海历来“只合作、不结盟”的传统,各成员公司基本投入了所有可用于欧美航线的大型运力,是公司经营策略的重大调整,预计O3正式运营后,联盟成员公司将有能力在欧线、美线分别提供8班/周和7班/周的服务,考虑到中海当前已通过大规模航线合作达到类似的服务密度,短期对公司影响不大。长期来看,O3的组建避免了中海及其它两家公司在集运联盟时代下“落单挨打”的局面,其合作紧密度亦远高于公司现有的航线合作形式,三方有望通过整合航线资源,提升效率和盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-2016年EPS分别为0.01、0.03和0.09元,9月份集运旺季行情将逐步体现,而中海+阿里的后续合作将给股价提供后续催化剂,股票仍有20-30%的空间,给予 3.5元目标价,对应2014中报1.7倍PB,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、O3推进速度低于预期

事件: 公司披露2014中报:上半年公司货运量同比增8%至1.05亿吨,周转量增29.2%至 2608 亿吨海里,实现收入63.2 亿元,同比增长 20.4 %;实现归属于母公司所有者净利润4260万元,折EPS 0.01元,符合预期。 点评: 上半年散货油轮市场略有反弹,油品和矿石板块是扭亏关键:油品、矿石和煤炭运输是公司核心业务,分别贡献45%、23%和19%的收入比重,上半年因各板块业务有不同程度改善,主营业务综合毛利率从去年同期的-4%提升至今年的13%,毛利额8.27亿元较去年增加近10.6亿元,实现净利润4260万元,同比去年9.5亿亏损大幅改善。从各板块贡献度来看,首先是油品运输业务,上半年原油运输市场小幅反弹,波交所原油BDTI指数均值同比回升26%、VLCC在波斯湾-日本(TD3)线上的租金水平回升68%,中海发展油品运输毛利率从去年的-5%大幅回升至今年的14%,板块贡献毛利率4.05亿元,占整体比重近49%,较去年同期增加5.4亿元;其次是矿石运输业务,上半年海岬船指数BCI均值同比反弹42%,一定程度确保了公司矿砂船队COA合同的执行力度,叠加公司18万吨的海岬船陆续交付,上半年公司铁矿石运输量同比增长15.1%,收入增长36.5%,毛利率同比改善14个百分点至26%,实现毛利额3.75亿,较去年同期增加2.5亿元。最后,上半年沿海煤炭运费市场整体呈下滑态势,但由于去年运价基数较低,公司煤炭板块毛利率也达到了4%,实现毛利4340万元。 8月之后散货BDI反弹是大概率事件,油轮也将迎来圣诞旺季,预计公司全年实现扭亏。我们认为8月份之后散货反弹主要基于如下理由:1)矿价跌破90美金,替代效应将使得海岬船具备较大弹性;2)9月份北美粮食即将出货,前期拖累指数的巴拿马船租金有望迎来改善;预计公司矿石板块依旧能保持在较高盈利水平。同时,油轮传统上在10月份迎来圣诞行情,公司主力船型VLCC盈利能力环比也将会改善,因此,全年实现扭亏应该是大概率事件。 15年行业难有大幅反转,突破转股价有一定压力。从大周期看,散货市场处于过剩产能去化阶段,预计15年市场小幅回暖,但行业实现整体盈利仍有一定难度。同时,美国能源独立对油运需求中长期构成利空,VLCC租金向上空间有限,而公司近两年仍处于船队更新阶段,财务压力较大,主营经营形式依旧严峻,此外,公司在即将投入运营的LNG项目中的股权占比较低,板块贡献的投资收益对于整体业绩影响不明显。公司前期将转股价下修至6.24元,从基本面来看,股价突破该价位有一定压力。 盈利预测与投资建议。不考虑拆船补贴因素,预计公司2014-2016年净利润分别为0.94、2和2.4亿,折合EPS分别为0.03、0.06和0.07元,当前0.83倍的PB估值基本合理,但考虑到8月份之后航运市场季节性回暖的因素,我们认为股价在目前水平上有15%左右的空间,给予目标价6元,对应14年中报0.96倍的PB,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件: 公司披露半年季报:公司上半年完成运量395.3万标箱,同比增长1.4%,收入同比增长8%至175.5亿,实现净利润4.6亿元,较去年同期12.7亿亏损大幅改善,但扣非净利润仍亏损4.85亿元,符合市场预期。 点评: 主营倚重欧美航线,业绩改善因欧线回暖:欧美线贡献公司总收入的50%,1H2014欧美需求有不同程度复苏,但美线竞争更为激烈,SCFI美东、美西线运费均值同分别下滑13%和1%,上半年公司美线运费为6891元/标箱,同比下滑10%;欧线方面则相对较好,上半年SCFI 北欧和地中海运费同比改善24%和29%,公司欧线运费同比改善6.6%至5790元/标箱。在欧线拉动下,公司整体运费水平同比增长0.4%至3839元/吨,叠加380船用油价走低、6艘新下水万箱船规模优势带来的燃油节约20%,1H2014公司主营毛利微亏1900万元,较去年同期7.61亿亏损额大幅收窄。 上半年借助码头和物业处置实现盈利,下半年运费或将迎来季节性改善,未来供需矛盾仍难以弥合:1H2014公司主营毛利和净利亏损,但借助处置中海码头、洋山储运、物业股权获得的9.5亿投资收益实现4.6亿元盈利。7月份之后,市场即将迎来圣诞旺季,我们判断运价水平将好于前期,公司经营短期有望改善,全年扭亏为大概率事件。长期来看,14-15年行业VLCS(7500TEU+)船队运力绝对增速约为20%,欧美航线失衡格局短期内难以弥合,市场难现趋势性反弹,未来仍将是一个参与者通过集中度进行博弈涨价的市场,其中以马士基、达飞、地中海为代表的TOP3船公司率先通过规模化船队逐步拉开同其它竞争者的距离。 市场供需失衡短期难以弥合,基于节约成本的合作将是公司长期策略:我们在2013年深度报告《集运最大联盟P3-短期平抑运价波动,长期加速行业整合》中提出未来船公司的联盟以及整合将是行业趋势,中海未来还将有2艘10000TEU、5艘18400TEU船舶交付,独立开线运营难度较大(揽货压力大),而P3被否之后,CMA被排挤在2M(Maersk和MSC)舱位互换计划之外,在集运短期曙光难现的情况下,我们认为公司很有可能会和CMA、USAC等班轮公司进行长期合作,借此对抗2M、CKYHE和G6。 “一海通”盈利模式尚不成熟,阿里上市后路线或将更为清晰:在今年8月15日的报告《深析阿里+中海集运模式:彼岸有光,其路艰辛》中,我们从产业链的角度举证阐述了一海通(中海集运和中海科技各占50%股权)对接一达通负责全程物流仍存在相当大的难度,盈利模式尚不成熟,但同时,我们认为上述模式的关键是在阿里方,随着阿里9月份完成美国IPO以及双方合作进程的不断加速,一海通在双方合作框架中的角色将日渐清晰,而就短期而言,一海通对中海集运的影响微乎其微。 盈利预测与投资建议。公司目前股价对应中报每股净资产的估值在1.3倍PB左右,整体处于较低水平,3季度即将迎来集运旺季,叠加中海+阿里的后续合作将给股价提供催化剂,我们认为股票在1.4-1.7倍PB估值区间有交易性机会,对应的股价范围是2.9-3.5元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件:公司披露半年报:上半年货运量同比下滑5%至676 万吨,周转量下滑2.9%,收入下滑1.6%至35.7 亿,扣非净利润-228万,因报告期处置4 艘旧船,公司净利润1144 万,较去年同期7802 万亏损额大幅收窄,符合市场预期。 点评: 运力减少导致收入总体下滑,毛利率随市场小幅改善:公司上半年拆解4 艘老旧多用途船舶(6.7 万载重吨),总运力同比下滑5.5%,运力减少导致公司运输量下滑5%、收入下滑1.6%。收入端下滑的情况下,公司主营改善主要原因包括:1)主力多用途船型获益于上半年市场整体回暖(观察指标—灵便船指数BHSI 同比改善6%),毛利率从去年-2.4%提升至-0.6%,板块毛利同比增加3380 万元。2)获益于中国较快的原木进口,木材船毛利率从去年的-5.4%提升至4.1%,毛利同比增加3170 万元。3)半潜、汽车船板块盈利小幅增加。 主力船型短期乏善可陈,未来弹性需看半潜和重吊市场:14 年欧美经济有望保持复苏态势,新兴市场包括非洲、拉美等地区的基础建设及能源开发项目依然活跃,全球设备制造模块化、工程项目大型化的趋势不变,全球风电装机容量和全球海洋油气勘探船舶交付量有望保持长期增长,都将为特种船“重大件”运输市场注入新的活力,尤其是重吊和半潜船的高端需求有望逐步提升,而中国海工装备生产基地的兴起、制造实力的提升将给中远航运带来额外契机,预计14 年公司以风电、海工设备为代表的“重大件”、“项目货”比重环比增加,半潜和重吊船运费改善和业绩弹性将优于其它船型,14 年经营业绩有望逐季改善。 1) 海工设备货物环比增长:11 年以来油价高位运行,石油公司前期下订的油气勘探、开采平台将在14 年迎来交付小高峰,CLARKSON 数据显示:14 年油气开采相关的海上设备(FPSO/FSU/DRILL)合计交付量将达到27 艘,这些新交付平台安装和老旧平台的平移将利于公司半潜船高端客户的开发。 2) 风电新增装机量迎来春天:2013 年全球风电新增装机量仅为39.6 吉瓦(GW),环比下滑12%,但全球风电理事会预测:随着风电主要投资区域—北美、欧洲和亚洲的装机量逐年上升,2017 年全球新增装机量将达到61 吉瓦,2013-2017年新增装机量平均增速将达到7%,长期利好全球特种船运输市场。 拆船补贴政策落实对公司业绩影响较大:2013 年12 月政府出台《老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施方案》,规定:在2013-2015 年间,对于符合条件的中国籍老旧船舶拆解更新,给予1500 元/总吨的补助,补助资金按50%的比例分别在拆船和造船后分两次发放。中远航运2013 年符合条件的船舶实际拆解量约12 万总吨,剔除1H2014 拆解的4 条老船(约4.9 万总吨),当前船队中20 年以上船龄的船舶约为8.9 万总吨,若拆解并订购新船(订购新船可能性较大),未来2-3 年理论上可拿到3.9 亿元的补贴,其中1.95 亿的拆船部分将直接以补助的形式体现在报表中(造船部分可能直接折算在订船价格中),考虑到部分旧船保养良好,预计2014-2015 年公司收到的补贴收益将额外贡献营业外收入约8000-9000 万元/年,进一步增厚全年业绩。 盈利预测与投资建议。半潜船和重吊船盈利有望在后半年继续改善,考虑公司拆船带来的处置收益和政府补贴,预计2014-2016 年净利润分别为1.43、1.82 和1.83 亿,折合EPS 分别为0.08、0.11 和0.11 元,公司特种船业务具备较高的行业壁垒,目前公司股价对应中报净资产的估值为1 倍PB,我们判断其估值水平可修复至主流船公司平均1.2-1.3 倍的水平,对应的股价范围介于4.6-4.9 元之间,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件: 公司披露半年季报:公司上半年集运完成448.9万标箱,同比增长9.2%,散货完成运量9005万吨,同比下降16.8%,码头完成吞吐量3248万标箱,同比增长10.1%,总收入同比下滑0.9%至299.4亿,净利亏损22.8亿元,较去年同期9亿亏损大幅增加(主营亏损幅度实际为收窄,1H13存在资产处置收益),EPS-0.22元,略好于市场预期。 点评: 剔除非经常性损益因素,公司主营亏损减半:公司上半年亏损22.8亿,表明上较去年9亿亏损继续恶化,但剔除掉去年资产处置(出售中远物流和中集股权)收益后,主营实质为改善。报告期,公司扣非净利润为20.6亿,较去年同期47.6亿亏损额减少56.6%。公司主营减亏主要有以下原因:1)1H2014欧美需求有所复苏,特别是欧线为代表的航线运费改善叠加燃油成本的下降,集运板块亏损有所收窄;2)上半年干散货虽然呈下行趋势,但BDI均值和除巴拿马外的细分船型租金较去年同期都有不同程度改善,再加上燃油成本节约和船队规模大幅下降,散货亏损幅度亦有所改善。 集装箱部分:报告期运力增长3%,运输量同比增长9.2%,板块收入同比增长5.3%,但获益于燃油成本下降17.5%、船舶大型化带来的规模优势等原因,集运营业成本同比下滑3.97%,板块毛利率同比改善9.23个百分点,营业利润亏损5.6亿,净利润亏损14.6亿,较去年同期22.4亿亏损额大幅收窄。干散货部分:公司加大老船拆解力度,运力同比下滑13.6%至2511万载重吨,导致报告期货运量同比下滑16.8%、周转量下滑17.48%,但获益于上半年各船型租金(除巴拿马)水平同比改善(BDI均值同比增加39%),散货板块收入仅同比下滑0.6%至64.3亿元。成本端方面,由于船队规模下降,高租金船舶陆续退组,报告期散货船舶租金同比下降28.4%,再加上燃油成本下降18.6%,散货总营业成本同比下滑13%,板块毛利率同比提升14个百分点,净利润为-11亿元,亏损额同比减少近7个亿。 于长三角(14%)、珠三角(9.2%)以及海外地区码头的吞吐量高增长,旗下所有码头实现吞吐量3248万标箱,同比增长10.1%,毛利率同比增加1.33个百分点,实现毛利2.33亿元,同比改善1亿元。集装箱租赁管理方面,箱队同比增长3.3%,收入基本持平,但由于公司自有及售后租回箱队箱量、出售约满退箱箱量增加,成本大幅增长30.3%,板块毛利率环比下滑13.8个百分点,毛利额下降4000万元。 3Q集运干散货有望同步改善,公司亏损额环比继续收窄,但长期经营压力依旧严峻:3季度集运船公司有望依托旺季行情大幅提价,集运板块有望环比改善。散货方面,我们认为矿石替代效应以及季节性因素很大可能都会推动BDI上涨,散货板块的亏损也有望收窄。长期来看,集运供给较为旺盛,行业难有趋势性机会,散货方面则受中国经济增速下降影响,长期不确定性因素依旧较大。 中远泛亚航运电商提速,不排除进一步拥抱互联网企业:公司集运电商平台-泛亚电商早前主要经营内贸航线,3季度中远集运陆续将一部分外贸舱位放到网上促销,我们认为中远的电商平台从本质上来讲是一种新的营销方式,其主要客户群体依旧为货代,渠道下沉能力较中海+阿里的模式较弱,终端货主客户被吸引到泛亚电商的难度较大。考虑到中海和阿里模式可能会给公司造成潜在威胁,我们判断公司未来不排除也会接触一些代表性的互联网公司,通过相互合作、学习来探索互联网下的机遇及风险。 盈利预测与投资建议。公司目前股价对应中报每股净资产的估值在1.5倍PB左右,预计下半年干散货指数有较大上涨空间,同时集运3季度也将逐渐步入旺季,而中海+阿里的后续合作事宜很可能演绎成整个航运板块的催化剂,我们认为股价存在30%的上涨空间,给予目标价4.2元,对应14年中报1.9倍PB,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件: 公司披露2014中报:上半年公司完成运输量2259万吨,同比下滑20%,其中油轮货运量下滑33.6%至1146万吨,散杂货货运量下滑0.84%至722万吨,LNG船队完成货运量391万吨,同比增长3.6%,实现业务收入人民币11.9亿元,同比下滑8.39%,实现净利2.54亿元,较去年同期-1.37亿亏损大幅改善,略超市场预期。 点评: 油轮船队大幅萎缩,收入端同比下滑:2013下半年以来公司陆续拆解1艘苏伊士和4艘VLCC油轮,油轮船队载重吨同比下滑27%,1H2014油轮运输量同比下滑33.6%,板块收入下滑6%。散货方面,公司旧船拆解主要集中在2014下半年,船队结构基本稳定,运量同比略降0.84%,收入同比下滑12.5%(我们认为是租约收入口径和外租船航次收入变化的关系导致),公司总收入同比下滑8.4%至11.9亿元。 业绩改善主要来自油运板块:1)2013年公司一次性计提油轮船队减值19.6亿元后,本期油轮船队折旧同比大幅下降1.2亿,而淘汰低效率的老旧船舶有利于提升整个油轮船队的盈利能力,尤其是常年拖累公司业绩的苏伊士轮“凯福”和VLCC轮“凯旋”。2)1H2014油轮和干散货市场整体回暖,尤其是VLCC远东-波斯湾航线的租金大幅改善,上半年平均日租金水平约为17275美金,同比上涨306%,公司油轮船队实现毛利1.76亿元,较去年同期亏损1.01亿大幅改善2.77亿元。干散货灵便市场,上半年BSI均值同比增长18%,报告期公司散货板块实现毛利4400万,同比去年4130万元亏损也大幅提升。 LNG投资收益平稳,未来业务量稳步提升。报告期公司LNG板块完成运输量832万立方,同比增长3.6%,实现投资收益4580万元,同比基本持平。此外,公司近年来积极拓展LNG板块,目前取得进展的有2015年开始运营的BG项目和2018年投入运营的亚马儿项目,由于LNG运输属于长期COA合同,未来会给公司增加一部分稳定收益。 牵手中外运长航,规模化优势有助于提升船队长期竞争力:8月12日公告其拟与中外运长航集团有限公司成立VLCC合资公司,公司以在营的9艘VLCC、10艘VLCC订单、下属海宏轮船有限公司股权和部分现金(评估价为5.66亿美金)认购拟成立的合资公司51%股权,而中外运长航将以5.44亿美金认购其余49%股权,新公司极有可能会在长航油运完成重整后对其VLCC船队完成收编。招商轮船目前自有9艘VLCC船舶、10艘VLCC订单(2014-2017年陆续交付),长航目前拥有17艘VLCC(10艘长期租赁)、2艘VLCC订单(2014年内交付),这意味着新公司短期可能运营26艘VLCC(假设所有船队都被收编),合计783万载重吨,分别是中远、中海VLCC船队的2倍和1.84倍,远期控制38艘VLCC、1168万载重吨,分别是中远、中海VLCC运力的1.68和2.75倍(假设不增加新订单),即使从全球VLCC来看,新公司排名也在第7-8位(目前排名第七的EuronavN.V.可能收购马士基油轮及其它船队),约占全球VLCC船队的4.1%,远期运力甚至上升到全球前三位(目前排名居前的公司VLCC订单有限)。长期来看,规模化的油轮船队有助于构建全球化的服务网络,开辟收益稳定的三角航线将成为可能、获取石油巨头高附加值的全球COA合同概率也将随之提升,此外,2013年招商轮船、长航油运分别计提过油轮资产减值和租赁合同预计负债,因此新公司船舶成本较中远、中海系也具备一定优势。 盈利预测与投资建议。4Q2013-1Q2014的圣诞旺季行情是公司上半年扭亏重要原因,但油运业中长期受制于全球新能源替代效益和美国能源独立,14年油轮运输市场总体呈底部小幅改善态势,叠加公司经营包袱下降,预计2014-2016年净利润分别为3.8、4.4和5.6亿,折EPS为0.08、0.09和0.12元,维持“增持”评级,给予目标价3元,对应2014-2016年PE分别为37、32和25倍。 主要不确定因素。海外经济复苏的不确定性、自贸区政策落实低于预期

事件: 招商轮船8月12日公告其拟与中外运长航集团有限公司成立VLCC合资公司,公司以在营的9艘VLCC、10艘VLCC订单、下属海宏轮船有限公司股权和部分现金(评估价为5.66亿美金)认购拟成立的合资公司51%股权,而中外运长航将以5.44亿美金认购其余49%股权,新公司未来将继续扩大运力规模,增强双方承运中国进口原油运输的能力和国际市场竞争力。 点评: 两大集团VLCC运力整合,新公司收购长航资产是大概率事件:中外运长航集团旗下本身拥有专业油运公司-长航油运(退市前为600087.SH),但因为过去4年油运业低迷、经营不善被强制退市,我们认为中外运长航不大可能与招商轮船合资重新打造一支新的VLCC船队,而是会在未来某一时点收购长航油运的现有VLCC资产,这点可以从双方成立该合资公司的议案条款中得到验证-“合资公司通过包括但不限于收购二手船/新船订单、订造新船等方式进一步增加运力”。中外运长航集团本次没有直接将长航油运的VLCC船队资产作价认购新公司股权,我们推测可能还是因为长航油运在退市后处于资产重整阶段,同债权人的纠纷尚未清理干净。 规模化优势有助于提升船队长期竞争力,新公司成本优势强于国内同行:招商轮船目前自有9艘VLCC船舶、10艘VLCC订单(2014-2017年陆续交付),长航目前拥有17艘VLCC(10艘长期租赁)、2艘VLCC订单(2014年内交付),这意味着新公司短期可能运营26艘VLCC,合计783万载重吨,分别是中远、中海VLCC船队的2倍和1.84倍,远期控制38艘VLCC、1168万载重吨,分别是中远、中海VLCC运力的1.68和2.75倍(假设不增加新订单),即使从全球VLCC来看,新公司排名也在第7-8位(目前排名第七的Euronav N.V.可能收购马士基油轮及其它船队),约占全球VLCC船队的4.1%,远期运力甚至上升到全球前三位(目前排名居前的公司VLCC订单有限)。长期来看,规模化的油轮船队有助于构建全球化的服务网络,开辟收益稳定的三角航线将成为可能、获取石油巨头高附加值的全球COA合同概率也将随之提升,此外,2013年招商轮船、长航油运分别计提过油轮资产减值和租赁合同预计负债,因此新公司船舶成本较中远、中海系也具备一定优势。招商轮船主导新公司发展,短期业绩影响不大:从历史经营数据看,招轮综合管理能力明显优于长航油运,后者有意借助于前者来整顿公司油轮经营的窘境(若长航油运能借助招轮改善VLCC运营,我们判断公司仍可能在2014-2015实现相关盈利要求后恢复上市),招轮在新公司占据51%的股权和7人制董事会中的4席,未来将主导整个公司的发展,但短期来看,长航油运仍在进行资产重整和债务清理,新公司正式运营尚需时日,而未来双方在管理层面和船舶安排方面还需要进行磨合。综上,我们判断合作事宜对招轮2014年业绩影响有限。 盈利预测与投资建议。4Q2013-1Q2014的圣诞旺季行情是公司上半年扭亏重要原因,但油运业中长期受制于全球新能源替代效益和美国能源独立,14年油轮运输市场总体呈底部小幅改善态势,叠加公司经营包袱下降,预计2014-2016年净利润分别为3.8、4.4和5.6亿,折EPS为0.08、0.09和0.12元,我们上调公司至“增持”评级,给予目标价3元,对应2014-2016年PE分别为37、32和25倍。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、双方合作进程低于预期

事件:公司披露1季报:货运量同比下滑9%至342万吨,周转量下滑5.2%,收入下滑4.13%至16.7亿,扣非净利润-1530万,同比改善67.2%,净利润同比改善70.9%至-1312万元,符合市场预期。 点评: 多用途运力占比高,1季度表现平淡拖累业绩:中远航运是世界上最大、经营船型最多的专业特种船运输公司,包括:杂货、多用途、重吊、半潜、滚装、汽车、木材、沥青八大船型。按2013年底载重吨计,公司多用途(含杂货)占比47%、重吊21%、木材20%、半潜7%、沥青4%、汽车2%(注:滚装船采用租赁运营),多用途(含杂货)占比极高(合计占全球船队4.3%,居于首位),而1季度该细分市场表现平淡,完成货量126万吨,同比下滑23%,一定程度拖累公司业绩表现。 盈利船型收入占比较低,仅能一定程度缓解亏损幅度:盈利板块中的半潜、沥青船占公司收入约12%和8%,1季度完成运量同比增长129%和30%,但仅能一定程度弥补多用途船的低迷,改善主营毛利,1季度公司毛利约1.6亿,同比改善33%,约0.4亿元。 业绩逐季改善或将归功于半潜板块:14年欧美经济有望保持复苏态势,新兴市场包括非洲、拉美等地区的基础建设及能源开发项目依然活跃,全球设备制造模块化、工程项目大型化的趋势不变,全球风电装机容量和全球海洋油气勘探船舶交付量有望保持长期增长,都将为特种船“重大件”运输市场注入新的活力,尤其是重吊和半潜船的高端需求有望逐步提升,而中国海工装备生产基地的兴起、制造实力的提升将给中远航运带来额外契机,预计14年公司以风电、海工设备为代表的“重大件”、“项目货”比重环比增加,半潜和重吊船运费改善和业绩弹性将优于其它船型,14年经营业绩有望逐季改善。 海工设备货物环比增长:11年以来油价高位运行,石油公司前期下订的油气勘探、开采平台将在14年迎来交付小高峰,CLARKSON数据显示:14年油气开采相关的海上设备(FPSO/FSU/DRILL)合计交付量将达到27艘,这些新交付平台安装和老旧平台的平移将利于公司半潜船高端客户的开发。 风电新增装机量迎来春天:2013年全球风电新增装机量仅为39.6吉瓦(GW),环比下滑12%,但全球风电理事会预测:随着风电主要投资区域-北美、欧洲和亚洲的装机量逐年上升,2017年全球新增装机量将达到61吉瓦,2013-2017年新增装机量平均增速将达到7%,长期利好全球特种船运输市场。 拆船补贴政策落实对公司业绩影响较大:2013年12月政府出台《老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施方案》,规定:在2013-2015年间,对于符合条件的中国籍老旧船舶拆解更新,给予1500元/总吨的补助,补助资金按50%的比例分别在拆船和造船后分两次发放。中远航运2013年符合条件的船舶拆解量约12万总吨,当前船队中20年以上船龄的船舶约为13.8万总吨,若拆解并订购新船(订购新船可能性较大),未来2-3年理论上可拿到3.9亿元的补贴,其中1.95亿的拆船部分将直接以补助的形式体现在报表中(造船部分可能直接折算在订船价格中),考虑到部分旧船保养良好,预计2014-2015年公司收到的补贴收益将额外贡献营业外收入约8000-9000万元/年,进一步增厚全年业绩。 盈利预测与投资建议。半潜船盈利有望在后半年继续改善,考虑公司未来2年拆船带来的营业外收益,预计2014-2016年净利润分别为1.34、1.82和1.6亿,折合EPS分别为0.08、0.11和0.09元,公司主营盈利能力强于行业其它对手,结合公司历史估值,我们认为0.9-1倍PB是合理的估值范围,对应的股价范围3.4-3.8之间,维持公司目标价3.6元和“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件:公司披露1季报:1季度收入同比增长5.7%至85.7亿,营业成本同比增长5.9%至85.4亿,实现毛利额3000万,同比去年改善4.2亿元(13年毛利亏损3.9亿),获益于资产处置贡献的2亿投资收益和“营改增”返还带来的1亿营业外收入,公司首季实现净利0.61亿,同比去年7.1亿的亏损大幅改善,符合市场预期。 点评: 1季度载箱率回升和欧线运价同比改善是主营改善的重要原因:1)货量:1季度欧美经济保持复苏态势,美国及全球主要枢纽港口货量有不同程度增长,上海、新加坡、香港、洛杉矶(长滩)集装箱吞吐量增速分别为4.7%、3.9%、2.5%和4.1%,较13年增速(3.4%、2.9%、-3.3%和3%)有不同幅度提升,公司倚重的欧美航线载箱率从3月初即开始复苏,早于去年约1个月。2)运价:1季度中国出口集装箱运价指数CCFI和上海出口集装箱运价指数SCFI均值同比分别下滑0.5%和8.3%,但西北欧线、地中海线指数却同比增长8%和16%,公司欧线经营面明显改善;美线方面,虽然美西和美东运价指数同比下滑16%和5%,但由于1季度美线较大比重货量还在执行去年的BCO长约合同价,因此实际的运费下滑程度低于指数。3)油价:1季度全球380船用燃油价格均值约为603美金/吨,同比去年下降34美金/吨,若按公司燃油消耗量折算,我们推测1季度公司燃油费用的节省就接近1.2亿元。 主营净利润依旧亏损,借助资产处置和税费返还实现扭亏:1季度公司3000万的毛利保障净利扭亏,但在借助处置旗下“洋山储运”、办公楼宇资产获得的近2亿元投资收益和“营改增”返还带来额外1亿元营业外收入,公司实现净利0.61亿,同比去年亏损7.1亿元大幅改善。 14年供需面决定博弈涨价难超预期,主营扭亏有难度,但码头处置收益和拆船补贴或将保障净利扭亏:14-15年行业VLCS(7500TEU+)船队运力绝对增速约为20%,欧美航线失衡格局短期内难以弥合,尤其是运力交付量较高的下半年,行业博弈涨价的成功率和持续度不及12年,欧美运费有改善无反转,局部改善只能依仗“货量的短期复苏”+“行业的谨慎投入”,从当前情况看,我们认为2-3季度运费环比有望小幅改善,但我们预期公司主营业务全年依旧会亏损,考虑到公司处置码头预计将带来的6.3亿税前利润以及国家旧船补贴的逐步落实,预计公司全年扭亏仍将是大概率事件。 抱团取暖的经营策略有望推动公司拥抱联盟:我们曾在8月16日发表的深度报告《集运最大联盟P3-短期平抑运价波动,长期加速行业整合》中提出未来船公司的联盟以及整合将是行业趋势,中海未来还将有7艘10000TEU(已交付3艘)、5艘18400TEU船舶交付,独立开线运营难度较大,由于公司长期合作伙伴长荣海运和达飞轮船今年将分别加入CKYHE、P3联盟运营,在集运短期曙光难现的情况下,我们不排除公司参与联盟的可能。 盈利预测与投资建议。预计2014-2016年净利润分别为1、6.3和13.1亿,折合EPS分别为0.01、0.05和0.11元。14年公司实现扭亏,而2-3季度市场运费有望迎来运费改善,结合市场环境,我们认为公司合理估值区间介于1.1-1.3倍PB,对应13年报每股净资产的股价范围在2.2-2.6元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件: 公司披露一季报:集装箱吞吐量首季度增长4.7%至816.7万标箱,实现收入人民币68.2亿元,同比增长5.1%,投资收益大幅增长助推营业利润增长34.7%至19.7亿,公司实现净利14.4亿元,同比增长41.2%,略超市场预期。 点评: 获益于欧美复苏,公司箱量、收入同步增长:1季度欧美经济保持复苏态势,美国及全球主要枢纽港口货量有不同程度增长,新加坡、香港、洛杉矶(长滩)集装箱吞吐量增速分别为3.9%、2.5%和4.1%,较13年增速(2.9%、-3.3%和3%)有不同水平提升,上海港同样获益于外围需求复苏,1季度集装箱吞吐量增速达4.7%,较13年增速提升1.3个百分点,从而贡献公司收入增长5.1%。 1季度利润大幅增长分析:1)收入边际改善叠加油价下行导致利润改善,公司13年未有新码头投产,箱量(特别是欧美干线)的边际增长将很大程度将反馈在收入和利润额,此外,港区作业需消耗大量燃料,1季度全球油价同比下滑5.3%,一定程度缓解了成本压力。2)上海银行投资收益贡献1.9亿,公司入主上海银行(占0.12%股权),1季度贡献1.9亿投资收益。3)增值税即征即退导致营业外收入增加2722万元。1季度归属母公司净利润增速达到41%,若剔除上海银行投资收益和增值税因素,公司主营业绩增速亦接近20%。 14年投资收益将大幅增长,净利润增速或因基数效应逐步放缓。公司目前有三大地产项目,分别是北外滩的汇山、海门路项目以及吴淞口的“上港滨江城”项目,预计未来6-8年将持续贡献利润,若假设房价走势平稳,我们推算其地产板块将带给公司不少于100亿的净利润,目前公司位于北外滩汇山地块的项目进展良好,预计14年来自地产板块的投资收益同比将有较大幅度增长,此外,公司入主上海银行(0.12%股权)也将每年增厚7-9亿的投资收益。由于去年1季度盈利基数较低,叠加欧美经济是从13年6月份逐步复苏,我们认为公司下半年难以复制1季度的利润高增速。 结合自贸区业务将定位在航运港口和金融的结合以及港口物流,具体模式目前仍处于探索阶段。前期配合自贸区已出台的政策包括起运港退税和国内班轮公司干线捎带支线,但我们之前曾点评上海是传统腹地型港口,上述政策在落实和实施阶段还存在一定难度,对公司利好有限。未来,公司在自贸区范围的探索一方面是航运港口业同金融的结合,如融资租赁业务、供应链金融的开展,另一方面则定位于港口物流的开拓,包括搭建物流平台、分拨中心等,未来随着自贸区政策的层层推进,公司也会相应的开拓其它新型业务,但上述这些业务目前仍处于研究阶段,到正式实施可能仍需等待一段时间。 借国企改革强化企业基因,为公司走国际化路线埋下伏笔:上港集团将是上海本地最先实施国企改革方案的公司之一,调研后我们认为上港的改革将围绕以下几点展开:1)聚焦混合所有制,进一步完善公司的法人治理结构;2)在企业内部推行经理人契约制度,激发企业的营运效率;3)进一步深化股权激励制度,捆绑员工和企业的利益诉求;4)引入海外资本和人才,提升国际化视野。这些政策的实施将有助于上港中长期转型为以港口航运为主的多元化跨国集团公司,但短期对EPS的贡献不甚明显。 盈利预测与投资建议。主营改善叠加地产、上海银行带来的投资收益大幅增长,预计公司2014-2016年净利润分别为62.9、64.8和65.2亿,折合EPS分别为0.28、0.28和0.29元。在自贸区和国企改革的良好预期下,我们认为公司合理的估值水平应该在15-18倍之间,按14年的EPS所对应的股价在4.2-5.04元,当前股价有一定安全边际,而短期的催化剂将是公司国企改革方案细则的出台,综上,我们上调公司至“增持”评级。 主要不确定因素。海外经济复苏的不确定性、自贸区政策落实低于预期