浙江跨境政策推进最快,义乌杭州悄然抢占先机。未来中国进出口增速下滑至5%附近,跨境电商交易仍保持20-30%增长,中央和地方一直有政策推进,浙江走在最前端,先后成立义乌国际贸易综改区和杭州跨境电子商务实验区,前者主要依托出口加工聚居区定位于B2B线上线下服务,后者是B2C跨境电商进口试点口岸,所以定位是B2C和B2B兼顾。 浙江模式旨在省内复制义乌、杭州经验,产业链国企机遇更大:跨境电商浙江模式就是借助义乌、杭州的运营经验,在省内实现快速复制(规划3年100个园区),模式的共性就是建立网上一体化政务平台对接跨境电商(B2B和B2C)、物流等外贸产业链公司,交易方只要通过核心环节数据匹配,再联动线下园区实体管理,监管机构能在线上一站式审批放行,跨境电商客户粘度可大幅提升,继而寻求线上各类物流服务,率先对接浙江模式的物流公司有先发优势,传统国企更为明显。 B2C和B2B业务量“比翼齐飞”,公司借助试验园完善自身生态圈。外运发展具备央企丰富资源,公司3月24日已宣布同义乌国贸综改区合作(B2B居多),未来大概率会涉足杭州跨境试验区(B2B和B2C都有),打响了抢夺浙江跨境交易制高点第一枪,公司从原先的类“触网”变成完全“触网”公司,“流量变现”(跨境电商客户成交后的物流服务导入至公司)能力大幅提升,弹性巨大。 小商品城逻辑有望传导给公司,估值提升为大概率事件。公司利好要建立在浙江模式可推广基础上,我们对此抱乐观态度,因为跨境电商本身就是利用互联网消除国际商品间的信息不对称,是大势所趋,而且资本市场给小商品城的估值也能说明对该模式亦是乐观的,公司触网效率提升、“流量变现”能力增强,估值有望匹配更高的互联网物流标的(怡亚通、华鹏飞、新宁),而且公司和义乌的合作一定会通过小商品城完成联动,两者循环能进一步强化公司估值提升(小商估值高)。 盈利预测与投资建议。预计2015-2017年的EPS分别为0.99、1.18和1.39元,考虑到公司主营联动于跨境电商流量的趋势越来越强,结合当前A股互联网相关物流股的估值水平,我们首次给予公司“买入”评级,目标价35元,对应15-17年的估值分别35、30和25倍。 主要不确定因素。国家跨境电商政策推进低于预期、公司同义乌国际贸易综改区合作不达预期。

事件:公司披露2014 年报:营业收入26 亿元,同比增长1.4%,归属上市公司所有者净利润2 亿元,较去年改善23.8 亿元, 折EPS 为0.04 元。扣非净利润-1.5 亿元,较去年改善18.8 亿元,折合EPS 为-0.03 元,符合市场预期。 点评: 油轮回暖导致公司业绩改善:2014 年油价下行导致船公司燃油成本大幅下滑,同时全球采购、囤积原油行为(使用油轮) 增加造成运力吃紧,油轮运输市场明显回暖,全年BDTI 均值同比增22%,公司主力船型VLCC 改善更为明显,CLARKSON 数据显示TD3(波斯湾-日本)线全年租金同比增长45%,同时公司不断拆解老旧散货船舶,一定程度规避市场低迷带来的冲击,此消彼长,公司14 年实现经营性利润5.1 亿元,较去年同期亏损4800 万元大幅改善,实现净利2 亿元,同比增加23.8 亿元。此外,继13 年公司大幅计提VLCC 减值,公司再度对7 艘海岬散货船计提了6.6 亿元资产减值损失, 减轻了海岬船队的未来折旧压力(我们测算每年减少3400-3700 万),资产包袱轻叠加优秀的现金流使得公司经营压力明显小于国内其它主要竞争对手。 CHINA VLCC整合长航运力,15年油轮弹性进一步增加。新成立的CHINA VLCC(公司持股51%)已陆续整合19艘VLCC运力(我们推测是长航原在手的长江系列VLCC和订单),加上招轮交付的3艘新船,截止2015年2月CHINA VLCC已拥有并运营31艘VLCC,而该数字在2015年底将达到34艘。另外,公司整合的这19艘船舶平均规格约30万吨、船龄4年、单价6790万美金,可倒算出这部分船若换算为新船的价格接近8200万美金,盈亏平衡点接近20000美金/天,我们判断油轮行业2015年仍处于相对高点,预计公司油轮板块盈利能力会继续改善。 运力处于空档期,散货不拒市场压力。受中国基建增速下滑等宏观因素影响,我们判断15年散货市场大概率在底部徘徊,但公司14年陆续拆解8艘老船,目前仅拥有7艘海岬和6艘大灵便船型,而后续订单要在2016年开始陆续交付,15年将是运力空档期,压力相对较小,而且年报重大合同章节中透露公司2015年已按36500美金的日租金锁定散货船队营运天数671天,相当于2艘海岬船型,叠加公司再次对海岬船对计提了6.6亿减值(年折旧减少3400-3700万元),预计2015年散货板块经营压力将被进一步被平抑。 预计2015年业绩大幅改善,后续或将再启股权融资:公司2015年油轮板块继续改善、散货经营压力较小,同时LNG板块业绩稳定(每年贡献9000万左右利润),预计公司整体业绩将大幅改善。同时,公司未来仍将有10艘VLCC、16艘灵便散货船订单交付,而同淡水河谷的协议(假设合作框架生效)和参与俄罗斯LNG项目也将最终落实到10艘VLOC和6艘LNG船的订单,我们测算这些项目的资本开支接近30亿美金,不排除公司未来仍将启动新一轮股权融资。 盈利预测与投资建议。预计公司2015-2017年净利润分别为13.8、10和12.5亿,折合EPS分别为0.26、0.19和0.24元(考虑增发后的摊薄),15年公司业绩大幅改善,同时1季报业绩改善、油价或将继续下跌、一带一路短期都能提供股价催化剂,给予公司8元目标价,对应15-17年的估值分别为31、42和33倍,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

从创投板块利润贡献还是规模两个维度观察,公司旗下创投公司价值明显被低估,我们将公司业务划分为创投、信托、银行、保险和其它(地产+高速)四个部分,参照同类上市公司分别给予PE60X、PB3X、PB1.2X、PB1X和PE10X的估值,公司整体合理市值至少应介于169-185亿,对应15年EPS的估值介于16.2-17.8倍,股价仍有45%以上空间。 盈利预测与投资建议。公司获益于融资成本大幅下降和创投、信托公司投资收益增加,预计公司2014-2016年净利润分别为8.9、10.4和11.6亿,折合EPS分别为0.4、0.46和0.51元.我们将公司旗下业务划分为创投、信托、银行、保险和其它(地产+高速)四个部分,参照同类上市公司分别给予PE60X、PB3X、PB1.2X、PB1X和PE10X的估值,公司整体合理市值应介于169-185亿,对应15年EPS的估值至少应介于16.2-17.8倍,维持“买入”评级,第一目标价7.6元。 风险提示。中国经济增速低于预期

公司财务成本下降导致15年业绩超预期概率大增,公司旗下创投、信托等板块应参照同类上市公司的估值标准,在根据各板块盈利能力、估值标准分别计算市值后,我们认为公司的合理市值应该在160-180亿,较3月18日收盘价仍有50%以上的空间,强烈建议买入。 一、2014年业绩大增导致估值下降,今年超预期概率较大。 公司估值低:因地产业务销售确认和长期股权投资收益增加,公司已公告2014年业绩同比增长90-130%,净利润介于7.5-9.11亿元,对应3月18日收盘价的估值仅为11-14倍,按万得2014年TTM业绩计算,中原高速在板块23支股票中的PE估值为倒数第7位,PB估值为倒数第4位,明显是低估值板块中的低价股。 补贴叠加财务支出下降,2015年业绩有望持续增长:因郑州机场高速改扩建,公司1月29日公告未来将收到的土地征用和拆迁费合计约为5.62亿元(目前已收到1.69亿元),若全部确认在2015财年,将给公司业绩带来重大影响(改善)。此外,公司基建类固定资产投资额较大,资产负债率和财务成本一直较高,2014年3季报显示公司长期贷款额高达160亿元,负债率高达81%,前3季发生财务费用9.18亿(年化下来接近13亿元,同13年持平),在2015年市场利率逐步下滑的大环境下,公司利息支出将适度缓解,此外公司3月17日宣布定增不超过3400万优先股,拟融资34亿元用来偿还26亿负债和补充8亿流动资金,预计2015年公司财务支出大幅下降,公司业绩超预期概率进一步增强。 二、公司价值被低估。 公司价值被低谷:公司旗下有创投、信托、保险、银行、地产和高速公路等板块,我们按创投、信托以及银行板块的盈利能力和净资产,参照同板块上市公司估值,三者估值就已接近127亿元,而公司截至3月18日收盘的总市值才105亿,这意味着公司地产、高速(15年大概率改善)的资产未计价值。 河南第一金控平台:公司持股中原信托33%股权,开封银行、新乡银行各9.92%股权(将通过两家银行筹划成立中原银行),创投公司秉原投资100%股权,同时投资2亿参股筹建中原农业保险(已获保监会批复),未来有望走向全金融平台,市场想象空间巨大。 自贸区助推地产价值:近期河南拟以郑州、洛阳、开封申报自贸区,公司控股的河南英地置业有限公司在郑州拥有土地,参股的河南高速房地产在郑州、洛阳也有项目,若自贸区获批,相关土地和物业价值将明显提升。 盈利预测与投资建议。公司获益于融资成本大幅下降和创投、信托公司投资收益增加,预计公司2014-2016年净利润分别为8.9、10.4和11.6亿,折合EPS分别为0.4、0.46和0.51元.我们将公司旗下业务划分为创投、信托、银行和其它(地产+高速)四个部分,参照同类上市公司分别给予PE 60X、PB 3X、PB 1.2X和PE 10X的估值,公司整体合理市值应介于160-180亿,对应15年EPS的估值介于15.4-17.3倍,首次给予“买入”评级,目标价7.6元。 风险提示。中国经济增速低于预期。

3月6日韩正表示上海自贸区改革目前已取得重大阶段性成果,2015年在金融开放和人民币国际化过程中间还会有重大举措,我们判断上海自贸区扩容后的配套政策有望在“两会”后落地,新政策将会结合扩容区域的原先定位,强调产业、贸易和金融的结合,上港集团直接获益,公司未来“混改”空间巨大,探索“产融结合”战略明晰,2015年拟收购的资产中包含大量自贸区土地,继续推荐。 点评:一、上海自贸区的扩容。 2014年12月,随着天津、福建和广东自贸区的落地,上海自贸区也宣布扩充地理范畴,新自贸区=原有自贸区(机场+外高桥+洋山保税港区)28.78+陆家嘴金融片区+金桥开发片区20.48+张江高科技园区37.2=120.72平方公里,面积较之前扩大了4倍。 陆家嘴金融片区:34.26平方公里,四至范围:东至济阳路、浦东南路、龙阳路、锦绣路、罗山路,南至中环线,西至黄浦江,北至黄浦江,它是上海国际金融中心建设的核心区域、上海国际航运中心的高端服务区,以及上海国际贸易中心的现代商贸集聚区。 金桥开发片区:20.48平方公里,四至范围:东至外环绿带,南至锦绣东路,西至杨高路,北至巨峰路。该区域是上海的先进制造业核心功能区、生产性服务业集聚区、战略性新兴产业先行区和生态工业示范区,将与服务业、先进制造业开放挂钩。 张江高科技片区:37.2平方公里,四至范围:东至外环线、申江路,南至外环线,西至罗山路,北至龙东大道。这是上海落实创新型国家战略的核心基地,也是推进上海具有全球影响力的科技创新中心的关键载体。 3月6日,韩正在第十二届全国人大第三次会议上海市代表团“开放日”表示,上海自贸区改革目前已取得重大阶段性成果,今年在金融开放和人民币国际化过程中间还会有重大举措。基于张江的金融创新、金桥的出口加工、陆家嘴的金融配套,我们判断新政会结合扩容区域的原先定位,强调产业、贸易和金融的结合。 二、共振国企改革的相关标的-上港集团。 交运最好的标的是既能受益于新一轮自贸区开放政策,又有国企改革预期的标的,我们推荐上港集团的逻辑如下:1、混合所有制后续有新内容:前期上港通过员工持股部分实现混合所有制,但相较于228亿的总股本,员工4.2亿股显的“微不足道”。公司目前国有控股比例接近88%,未来“混改”空间很大。我们预期公司后续还将引入更大体量的社会资本,对象大概率将是和港口集装箱主业相关的产业链巨头,譬如国际大型船公司或码头运营商,这将给公司货量、管理带来利好,公司的国家化战略(成为国际码头运营商)推进也将全面提速。 2、港区联动,产融结合:新自贸区范畴中包含金桥开发片区和陆家嘴金融区。前者紧邻公司外高桥码头,未来有望形成“港区联动”来提高效率,或者探索跨境电商和产业结合的方向;金融方面,公司已是上海银行第三大股东,并于2014年底成立融资租赁公司,随着自贸区FT账户和未来金融放开政策的推进,公司产融结合、拓展金融的步伐将会进一步加快。 3、自贸区土地增量:公司已公布将收购同盛旗下港口相关资产,而同盛目前在自贸区范畴内拥有大量土地资源,这会打开公司物流服务板块受制于港区面积的瓶颈。 盈利预测与投资建议。2015年主营改善叠加地产、上海银行带来的投资收益大幅增长,预计公司2015-2017年净利润分别为71.6、76.6和80.7亿,折合EPS分别为0.31、0.33和0.35元。在一带一路、长江经济带以及自贸区政策推进的良好预期下,我们认为公司合理的估值水平应该在25-27倍,按15年EPS所对应的股价区间为7.8-8.4元,维持“买入”评级。 风险提示。自贸区政策落实低于预期。

事件: 中央全面深化改革领导小组在2月27日第十次会议审议通过《中国足球改革总体方案》,强调“实现中华民族伟大复兴的中国梦与中国体育强国梦息息相关”,提出要遵循客观发展规律,从基层和基础抓起,让校园足球、新型足球学校、职业俱乐部、社会足球等各种培养途径衔接贯通,促进国足发展。体育界特别是足球界要抓住时机,大胆改革,大胆探索,不仅要为我国足球发展振兴探索新体制,而且要蹚出一条深化体育管理体制改革的新路来。 点评: 公司收购“上海东亚足球俱乐部”,中长期受益于方案的推进:《中国足球改革总体方案》落地,我国足球管理制度市场化改革进程有望提速,我们判断未来促进社会资本投资足球业的举措将会陆续出台,特别是足球俱乐部企业化运作、赛事、广告收益分配机制方面的变革将会利好于公司。 公司港口、文化、旅游、地产、金融“多管齐下”,打造上海国资旗下综合平台。2015年公司多元化进程逐步提速,我们大致梳理了公司未来涉足的产业和前景,而公司混改的完成将激发员工积极性、提升公司经营效率,中长期为上港延伸产业服务链、多元化、国际化战略保驾护航。 1、港口业务:借助区位优势以及自贸区启运港退税、干线捎带支线等新新政,本港箱量小幅增长、水水中转持续维持较快增长,预计未来2年集装箱吞吐量保持3-5%的增速(基数较大),板块利润保持小幅增长。 2、物流业务:拟收购的同盛旗下资产在自贸区拥有大量土地、仓储资源,一方面可拓展现有3500万标箱吞吐量客户背后的延伸物流需求,另一方面能配合自贸区负面清单的不断放开,切入到譬如国际中转拼箱、跨境电商物流、大宗物资(期货)交割库等领域。 3、地产业务:汇山、海门路、上港滨江城三大地产项目持续释放利润,预计上述项目在未来4-5年贡献的利润约为100亿;而洋山四期投入运营将加速部分老旧港区产能淘汰,配合上海市整体布局规划,吴淞口、龙吴路老港区未来有望转型为商业地产。 4、文化旅游:除上述足球产业,公司运营位于市中心北外滩的上海国际客运中心,同时又在北外滩地区开发地产项目,国内邮轮旅游增长近年来高速增长,公司有望借助现有资源切入到邮轮旅游的配套服务业。 5、自贸区产融结合,涉足金融投资服务:公司目前为上海银行第三大股东,立足自贸区、走产融结合路线清晰,2015年2月上港融资租赁公司成立,预计将与产业链上的合作伙伴、金融机构、设备制造商等形成战略伙伴关系,利用区内资金成本优势,积极开拓船舶、港口设备、装备制造、交通运输等行业的融资租赁业务。 “一带一路”、“长江经济带”提供催化剂:上海地处长江和东南沿海交界处,区位经济基础和地理位置决定上海将是一带一路和长江经济一体化政策推进的重要棋子,上港多年来在重庆、长沙、武汉、南京、嘉兴等长江水道港口积极投资布局,政策面受益较大,“两会”的临近以及相关议题讨论将给股价提供催化剂。 盈利预测与投资建议。2015年主营改善叠加地产、上海银行带来的投资收益大幅增长,预计公司2015-2017年净利润分别为71.6、76.6和80.7亿,折合EPS分别为0.31、0.33和0.35元。在一带一路、长江经济带以及自贸区政策推进的良好预期下,我们认为公司合理的估值水平应该在25-27倍,按15年EPS所对应的股价区间为7.8-8.4元,维持“买入”评级。 风险提示。一带一路、长江经济带、自贸区政策落实低于预期

事件: 公司2月12日公告订购4艘30.8万吨VLCC和3艘6.5万吨油轮,VLCC单艘造价9398万美金,交付期为2017年5月-2018年9月,6.5万吨油轮单艘造价4918万美金,交付期介于2016年9月-2017年3月。本次订购虽很大程度源于政策导向,但船价控制在较低水平,能中长期改善公司船队结构和盈利水平。 点评: 市场回暖促使公司订购油轮:2014年10月,油价大幅下跌促使中国为代表的原油进口国增加进口,而油轮市场大多以VC成交(按美金/吨),获益于燃油成本的大幅下跌,油轮租金大幅改善,去年底VLCC短期日租金摸高至8万美金,2015年以来VLCC租金仍在5万美金/天的高位震荡。与此同时,干散货BDI一路跌至559点(2月6日)的历史低点,市场对于油轮的预期乐观于散货,所以公司本轮订购全部为油轮。 购船很大程度源于政策导向,预计未来仍将有新订单公布:2014年2月四部委(交通运输部、财政部、国家发展改革委、工业和信息化部)出台《老旧运输船舶和单壳油轮报废更新中央财政补助专项资金管理办法》,规定2013-2015年期间符合条件的拆解船舶可相应获得1500元/总吨的拆造船补贴,其中750元在拆解阶段落实,另外750元要在订购新船后落实。中海发展2013年拆解12艘船,2014年拆解的船舶则不低于21艘,总量合计不低于74.7万总吨,公司要完全取得另一半造船补贴必须订购同规模新运力,很大程度诱发了本轮订单,而我们推测本轮订单的船舶总吨大约为60万总吨,尚有14.7万总吨的新船额度可用,再加上公司仍有大量老旧船舶等待拆解(2015年1月公布将拆解10艘干散货船舶),预计公司未来仍将签署新的造船合同,我们判断这两年船价整体徘徊在较低水平,订单的落实能中长期改善公司船队结构和盈利水平。 预计15年补贴收入扣除资产处置损失后带来营业外收益的大幅增长:我们曾在2014年3月3日的跟踪报告《“老旧运输船舶和单壳油轮报废更新中央财政补助专项资金管理办法”点评》中测算中海发展潜在拆造船补贴额约为20亿元,扣除2014年已确认的4.56亿,若剩余船舶全部拆解并在2015年确认,公司理论获得的补贴额将高达15.4亿,即使扣除因处置船舶发生的损失(大部分船舶处置价格低于账面残值),营业外收益都将大幅增长。 油轮散货此消彼长,预计15年公司主营略有改善,业绩弹性来自于补贴确认:我们判断15年油轮在原油价格大幅下滑的利好刺激下改善,散货将困扰于中国经济及其固定资产投资增速的下滑和淡水河谷COA合同带来的利空(海岬现货市场增量有限),预计国际和国内散货运费仍将在底部徘徊,此消彼长,预计2015年公司主营板块略有改善,净利润弹性主要来自拆造船补贴的财务确认。 盈利预测与投资建议。2015年公司主营略有改善,业绩弹性主要来自拆造船补贴带来的非经常性损益,预计公司2014-2016年净利润分别为3、9.7和5.1亿,折合EPS分别为0.09、0.24和0.13元,结合公司历史和行业估值水平,我们认为1.2XPB相对合理,对应14年3季报净资产的股价为7.5元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件: 公司拟按5.5元/股向大股东中远集团和前海开源基金管理有限公司各定增2.27亿股(合计约4.55亿股),预计募集资金不超过25亿元,其中6.1亿元用来支付2艘新造半潜船款、11.4亿元支付7艘新造多用途及重吊船款(包括同时宣布的4艘重吊船订单),其余7.5亿元用来偿还到期债务和补充流动资金。 点评: 我们认为公司定增和订船的主要原因有: 1、行业景气度不佳叠加订船高峰,定增资金主要用来支付船款:中远航运所在的特种船市场面临多维度竞争,其中重大件主要同行竞争,普通杂货面临特种船、散货和集装箱的多维度竞争,近年来,特种船市场不景气叠加散货、集装箱船的侧面冲击,2013年公司扣非后亏损5281万元、2014前3季度扣非净利润仅3002万元,而在自然淘汰更新和国家出台拆造船补贴(需在2013-2015年期间内完成拆、造船)的双重刺激下,公司陆续签订了8艘多用途、2艘半潜船订单以及4艘重吊船订单(不含另外2艘有选择权的重吊),合计造价接近46.6亿元,在经营面不佳的情况下需资金支持。 2、“一带一路”基建输出带来的蓝海市场机遇:在国家“一带一路”政策刺激下,我国在东南亚、中亚、非洲等区域的基建项目有望增长,势必带来基建装备、机电、钢结构等特种船货源的出口,而中国通往上述区域的航线恰巧是中远航运的优势市场,而目前船价仍处于相对较低水平,公司有望借助“一带一路”机遇奠定在全球特种船市场的优势地位,1月8日公司刚刚确认订购4+2艘28000吨的重吊船(2艘为选择权,单吊能力预计为700吨),尤为适用于重大件货物的运输。 3、油价下跌半潜船市场存有风险,在手5万吨订单主攻亚马尔项目:半潜船主攻油气、风电等高端项目,14年底全球油价大跌,海油开发和海工订单很可能会进入下行通道,一定程度会影响半潜船景气度和盈利能力,公司前期订购了5和9万吨2艘半潜船,其中5万吨船将会和现有的一艘同规格船舶投入中俄亚马尔油气项目开发的前后期运输项目中,判断盈利能力会相对稳定。 4、合同主体变更为上海公司或将和沿海捎带等自贸区业务相关:中远航运全资子公司设在自贸区,主要运营五星红旗船舶,本次公司将4艘在手3.6万吨多用途船订造合同主体改为上海公司,而14年上海自贸区出台集装箱沿海捎带业务,不排除未来该政策可能拓展至特种船舶。 盈利预测与投资建议。2015年航运业经营形式依旧严峻,集装箱和干散货尤为明显,这会给公司带来一定压力,利好则主要来自油价下行以及“一带一路”带来的高附加值市场的改善,预计公司2014-2016年EPS(增发前)分别为0.1、0.13和0.16元。目前公司股价对应2014年3季报净资产的估值为2倍PB,而中海集运、招商轮船、中国远洋等其它主流航运公司的估值已达到2.5-3.5倍的水平,结合基本面以及公司历史估值水平,我们认为估值存在15-25%的修复空间,对应目标价范围为9.1-9.9元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。“一带一路”推进低于预期、油价快速反弹

盈利预测与投资建议。主营改善叠加地产、上海银行带来的投资收益大幅增长,预计公司2014-2016年净利润分别为62.9、68.7和73.3亿,折合EPS分别为0.28、0.3和0.32元。在自贸区和国企改革的良好预期下,我们认为公司合理的估值水平应该在25倍左右,按14年EPS所对应的股价在7元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。海外经济复苏的不确定性、自贸区政策落实低于预期

盈利预测与投资建议 。假设拆船补贴在2014-2015年确认,预计公司2014-2016年净利润分别为8.68、9.97和8.32亿,折EPS 为0.18、0.19和0.16元(考虑摊薄),主营业务盈利能力稳步提升,而本次向大股东的定增有利于投资者竖立对公司的信心,给予目标价4.8元,对应2014-2016年PE 分别为26、25和31倍,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增速低于预期

事件: 公司公告将以每股4.33元向员工增发4.2亿股募集不超过18.2亿元资金用于偿还银行贷款,其中12位高管合计认购1%,其余99%由16070名单位员工自行认购,员工持股计划持续期4年,其中3年为锁定期,1年为解锁期。此外,公司拟以现金收购第三大股东同盛集团持有的7家公司股权。本次员工持股计划将员工利益和公司效益捆绑在一起,能通过激励员工的主观能动性来提高公司综合效率,而随着新资产的购入(特别是自贸区范围内的土地)将有利于上市公司从传统业务向上下游的蔓延,未来有望成为依托港口为主要资源的平台类公司。 点评: 全员持股有利于发挥员工主观能动性,提升公司综合经营效率:本次员工持股成本价为4.33元,较公司停牌前5.3元收盘价折让约18%,三年锁定期满后,员工可按本人意愿抛售股价,持有期收益主要来自股息和股票差价。此外,本持股计划向全体员工增发4.2亿股,其中高管认购1%,其余部分由在册的16070名员工自行认购。我们认为本次员工持股计划覆盖度广且实施时间较长,能有效将员工利益和公司效益捆绑在一起,能通过激励员工的主观能动性来提高公司综合效率。 延伸产业链和多元化已露端倪,有望成为依托港口为主要资源的平台类公司:公司拟以现金收购第三大股东同盛集团持有的7家公司股权,包括上海同盛投资集团资产管理有限公司100%股权、上海同盛置业有限公司100%股权、上海同盛电力有限公司100%股权、上海同盛水务有限公司92.31%股权、上海同盛物流园区投资开发有限公司100%股权、上海港政置业有限公司100%股权、上海盛港能源投资有限公司40%股权,简要梳理公司拟收购的标的公司,其业务主要分为两大块,一块是以港口为依托的水电基建工程、配套设施开发、仓储物流、冷链特种品冷链、货代堆场、LNG产业链;另一块则是和地产相关的住宅商业开发、酒店运营、金融投资以及相关贸易,随着新资产的购入(特别是自贸区范围内的土地)将有利于上市公司从传统业务向上下游的蔓延,未来有望成为依托港口主业的综合类公司。 1、公司和同盛集团的关系:上市公司前身“上港集箱”原为上海港务局控股公司,主营码头集装箱业务,2000年在A股上市,2003年4月上海港务局改制成为上港集团,后者成为上港集箱控股股东,2005年7月上港集团再次改制为股份有限公司,上海国资委、上海同盛投资(集团)有限公司、上海国有资产经营有限公司、上海大盛资产有限公司以及招商局码头是集团五位发起人股东,前四位以评估净资产约130亿人民币出资,招商局码头则以现金55.7亿出资,改制后的上港集团总股本为185.7亿股,五大股东的股权比例分别为50%、19%、0.5%、0.5%和30%,2006年10月上港集团吸收合并上港集箱,将上海港绝大多数经营性资产注入到上市架构中,上市公司更名为“上港集团”,总股本扩充至209.9亿,2011年4月上港集团向大股东之一“上海同盛集团”定向增发17.6亿股,收购其拥有的洋山二、三期资产,总股本扩至227.6亿股,此后公司总股本并未增加,截止至2014年9月30日,公司国有股权仍近90%,其中同盛集团位列第三,占比约为23.3%。 2、拟收购资产类型:简要梳理公司拟收购的标的公司,其业务主要分为两大块,一块是以港口为依托的水电基建工程、配套设施开发、仓储物流、冷链特种品冷链、货代堆场、LNG产业链;另一块则是和地产相关的住宅商业开发、酒店运营、金融投资以及相关贸易。 盈利预测与投资建议。主营改善叠加地产、上海银行带来的投资收益大幅增长,预计公司2014-2016年净利润分别为62.9、68.7和73.3亿,折合EPS 分别为0.28、0.3和0.32元。在自贸区和国企改革的良好预期下,我们认为公司合理的估值水平应该在25倍左右,按14年EPS 所对应的股价在7元,上调至“买入”评级。 主要不确定因素。海外经济复苏的不确定性、自贸区政策落实低于预期

核心观点:公司主营业务稳健,具备转型光伏电站运营的条件,我们认为当前时点已经成熟,公司转型的进度会加快,而将公司存量资产优化配置可以明显提升公司价值。 1、公路运营稳健:控股股东为招商局,核心资产为京津塘高速公路收费权,在华北地区具有绝对优势。 2、具备转型光伏电站运营的条件:公司目前账面现金13.5 亿元,资产负债率长期低于10%。考虑自有资金、债务融资、股权融资,公司能够比较轻松获取45 亿的资本金,可轻松完成1GW 光伏电站装机目标,能够再造1.5 个“华北高速”;3、转型进度加快:招商局对光伏态度由谨慎转乐观,兄弟公司招商银行放松对光伏电站贷款,联合光伏近期股价的上涨也反映了招商局对其支持力度的变大的预期。公司一年之内运作了三次电站收购,近期的收购体量明显变大,对业绩增厚非常明显,在确认了光伏的高盈利能力之后,我们判断公司也会加快收购进度。 盈利预测与投资评级。根据已经完成的光伏电站收购,考虑公司未来的战略规划,我们预计2014-2016 年EPS 为0.27、0.43、0.62 元,对应的PE 分别为21、13、9 倍。鉴于公司公路运营稳健,具备光伏电站运营的竞争优势,转型提速,资产优化配置后,升值空间巨大,预计到2015 年光伏电站可贡献业绩2.5 亿元,参考同行业平均估值,按照2015 年光伏电站25 倍PE,高速公路13 倍PE,对应目标价8.34 元,尚有40%以上空间,首次给予“买入”评级。超市场预期的地方在于,1、由于公司全部采用自有资金收购,没有财务费用拖累,已收购的光伏电站、尤其是最近刚收购的电站对15年的业绩影响巨大,能增厚30%左右,盈利远超市场预期;2、公司财务状况极其优良,具备两次债权、股权融资的能力,参照行业平均水平,公司能够轻松完成1GW 以上的光伏电站装机。 主要风险因素。(1)光伏政策调整;(2)收购进度延迟

事件:公司披露三季报:报告期集装箱货运量同比增长8.8%,散货运量同比减少17.46%,总收入同比增加2.9%至474亿,净利亏损6.5亿元,较去年同期20.3亿亏损额大幅收窄,略超市场预期。 点评:市场反弹叠加油价下行,主营毛利率显著提升:报告期公司收入同比增长2.9%,营业成本同比下滑4.7%,毛利率较去年提升7.3个百分点至7.9%,实现毛利37.7亿元,同比大增1296%,公司实现经营性现金流44亿元,较去年-32亿大幅好转,我们分析改善主要源于:散货部分:海岬船约占公司散货船队比重约45%,影响权重最大,前3季度干散货综指BDI均值和海岬船指数BCI同比增长9%,CLARKSON数据显示巴西、澳洲、南非到中国的标准海岬船租金均值同比增长23%、10%和21%,公司散货板块同比大幅改善,运量方面同比下滑17.5%主要由于报告期公司大规模淘汰老旧运力所致,3季报显示公司散货总运力为2380万载重吨,较去年同期下滑15%。 集装箱部分:报告期公司5艘13000TEU+船舶陆续交付,运力同比增长约8%,运输箱量和板块收入分别同比增长8.8%、10.5%,收入增速快过箱量同样源自运费的大幅改善,历史上看欧美线箱量约占板块收入比重超过50%,由于美线长期合约较多,欧线即期市场对公司影响更大,获益于欧洲需求边际改善,报告期北欧和地中海线平均运费同比分别增长16%、28%,很大程度提升了集运板块的盈利。 3)燃油成本的节省:获益于原油价格下跌,报告期新加坡380船用燃油均价约为594美金/吨,同比下降3.3%,再加上公司陆续交付燃油性价比更高的新型船舶、退租低效效的老旧船,我们认为公司燃油成本的大幅下滑是主营改善的另一个重要原因。 拆船补贴及资产处置收益大增,亏损收窄使得全年保平概率大增:报告期公司大幅淘汰老旧船舶,因交通部前期承诺给予1500元/总吨(分拆和造两次支付)的补贴,前3季度公司共获得13.8亿元的船舶补贴额,这导致营业外净收入同比增长9.5亿,这是主营改善外,公司净亏损大幅收窄至6.5亿元的另一重要原因。目前,公司已公告处置远洋宾馆、中远船务股权,预计年内将带给上市公司6.13亿的收益。目前看,四季度油价的大幅下滑会给公司大量的燃油成本节约,BDI很可能会继续上涨,而且公司极有可能在年内确认其它资产处置收益和拆船补贴,我们判断上市公司全年实现盈利将是大概率事件。 淡水河谷的合作将中长期改善公司散货经营:从前期中散和淡水河谷签订的战略协议来看,公司将负责14条VLOC的运营,运费将通过COA合同长期锁定,如果我们根据LNG的运作经验,假设双方锁定12%左右ROE,我们推算每艘船每年能实现450万美金左右的利润,这样14条船的收益将达到6300万美金/年,约合4亿元净利,但值得进一步思考的是14条船(假定都是40万吨级的VALEMAX)的年运输量仅为2240万吨,仅占到VALE销售至中国总量的1/7(算上VALE控制的其它30艘VALEMAX,也仅能满足7000万吨的运输量),也就是说未来的合作量有可能进一步增加,那么中远散货的盈利能力会进一步飞跃。 3Q集运干散货有望同步改善,公司亏损额环比继续收窄,但长期经营压力依旧严峻:3季度集运船公司有望依托旺季行情大幅提价,集运板块有望环比改善。散货方面,我们认为矿石替代效应以及季节性因素很大可能都会推动BDI上涨,散货板块的亏损也有望收窄。长期来看,集运供给较为旺盛,行业难有趋势性机会,散货方面则受中国经济增速下降影响,长期不确定性因素依旧较大。 中远泛亚航运电商提速,不排除进一步拥抱互联网企业:公司集运电商平台-泛亚电商早前主要经营内贸航线,3季度中远集运陆续将一部分外贸舱位放到网上促销,我们认为中远的电商平台从本质上来讲是一种新的营销方式,其主要客户群体依旧为货代,渠道下沉能力较中海+阿里的模式较弱,终端货主客户被吸引到泛亚电商的难度较大。考虑到中海和阿里模式可能会给公司造成潜在威胁,我们判断公司未来不排除也会接触一些代表性的互联网公司,通过相互合作、学习来探索互联网下的机遇及风险。 盈利预测与投资建议。预期2014-2016年公司EPS分别为0.003、0.01和0.05元,预计4季度干散货指数有进一步上冲的空间,同时集运有望在11月份大幅障碍,而中海+阿里的后续合作事宜很可能演绎成整个航运板块的催化剂,我们认为股价较10月31日收盘价4.11元存在30%的上涨空间,给予目标价5.4元,对应3季报2.3倍PB,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件:公司披露3季报:报告期收入同比增长5.12%至267.5亿,实现净利润6.6亿元,较去年同期16.7亿亏损大幅改善,但扣非净利润仍亏损2.89亿元,符合市场预期。 点评:主营倚重欧美航线,业绩改善因欧线回暖:报告期公司收入同比增长5.1%,营业成本同比下滑0.5%,实现毛利4.9亿元,同比改善14.4亿元,原因主要有:1)欧美线箱量约占板块收入比重的50%,由于美线长期合约较多,欧线即期市场对公司影响更大,获益于欧洲需求边际改善,报告期北欧和地中海线平均运费同比分别增长16%、28%,带来公司业绩改善。2)获益于原油价格下跌,报告期新加坡380船用燃油均价约为594美金/吨,同比下降3.3%,再加上公司陆续交付燃油性价比更高的新型船舶、退租低效效的老旧船,我们认为公司燃油成本的大幅下滑是主营改善的另一个重要原因;3)报告期8艘10000TEU船的陆续交付使得公司在长航线上的成本优势进一步增强。 资产处置、拆船补贴帮助公司扭亏,供需矛盾短期难以弥合,未来借助O3对抗其它联盟:报告期公司处置中海码头、洋山储运、物业股权获得的约9.5亿利润,加上4000万元的拆船补贴,近10亿元的非经常性项目是公司实现扭亏的重要原因,14-15年行业VLCS(7500TEU+)船队运力绝对增速约为20%,欧美航线失衡格局短期内难以弥合,市场难现趋势性反弹,在供需失衡的格局下公司同达飞、阿拉伯航运开展航线合作(简称“O3”)对抗2M、CKYHE、G6等其它班轮联盟体,规避了大船时代“单打独斗”的经营风险。 “一海通”盈利模式尚不成熟,对接阿里营运模式仍在探索:在今年8月15日的报告《深析阿里+中海之集运电商模式:彼岸有光,其路艰辛》中,我们从产业链的角度举证阐述了一海通(中海集运和中海科技各占50%股权)对接一达通负责全程物流仍存在相当大的难度,目前盈利模式尚不清晰,但未来双方的潜在空间巨大,特别是跨境电商平台的兴起,越来越多的空运快件清关模式转为海运集货、备货进关模式所带来的货量和拼箱业务,但就短期而言,一海通对中海集运的影响微乎其微。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-2016年EPS分别为0.04、0.06和0.11元,而中海携手阿里的控股公司一海通可能会在未来进行大规模的宣传推广活动,将给股价提供额外催化剂,叠加年底前航运风向标BDI有望持续走强,我们认为公司股票在目前3.23元水平上还有30%的空间,给予目标价4.3元,对应3季报2.1倍的PB,维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨

事件:公司披露三季报:前3 季度上港吞吐量增长0.6%至4.08 亿吨,其中集装箱吞吐量增长5.1%至2645 万标箱,实现业务收入人民币214 亿元,同比增长1.35%,公司实现净利46.8 亿元,同比增长18%,符合市场预期。 点评:并表公司发生变化致使收入下滑,利润增量主要由集运装卸业务贡献:公司港口业务主要由集装箱装卸业务驱动,前3季度公司收入增速1.35%,明显低于货量增长5.1%,部分是因为2013 年2 月1 日不再将“中建港务建设有限公司”纳入合并报表范围后基数原因所导致,由于成本项控制得当(营业成本同比下滑3%,三费项目保持稳定),公司营业利润、净利润分别增长16%和18%。 集团强化产融结合,投资收益持续增长。中国对上海的定位是航运金融中心,港口和金融的结合是集团的长期战略,2013年公司入主上海银行,1H2014 公司5.2 亿的投资收益中有3.8 亿来自上海银行,前3 季度上海银行的投资收益达5.5 亿,年化后预计贡献7-8 亿利润,10 月17 日公司公告将参与上海银行1 亿股的定增,预计未来收益仍将进一步提升,同时公司目前有三大地产项目,分别是北外滩的汇山、海门路项目以及吴淞口的“上港滨江城”项目,预计未来6-8 年将持续贡献利润,目前公司位于北外滩汇山地块的项目进展良好,预计未来地产板块的投资收益将有所增加。 自贸区跨境电商方兴未艾,公司有望切入物流配套领域。跨境电商试点目前已在包括上海自贸区内的五个口岸展开,传统的快件清关物流模式有望转化为海运仓库备货模式,随着试点范围和贸易量的不断增加,洋山保税港区的土地仓储以及物流设施将成为稀缺资源,上港有望借助该优势切入物流配套领域,包括搭建拼箱物流平台、分拨中心等等。 同盛收购可能涉及洋山四期,国企改革或将配套设施:公司已公告收购第三大股东同盛集团港务相关资产,同盛资产主要包括港区配套服务及资产管理业务、物流及相关业务、配套房产建设业务及内河航道建设业务,我们判断港口和物流资产中主要标的应该包括洋山四期。此外,上港集团将是上海本地最先实施国企改革方案的公司之一,前期调研公司反馈改革将围绕以下几点展开:1)聚焦混合所有制,进一步完善公司的法人治理结构;2)在企业内部推行经理人契约制度,激发企业的营运效率;3)进一步深化股权激励制度,捆绑员工和企业的利益诉求;4)引入海外资本和人才,提升国际化视野;不排除本次收购将和混合所有制、员工股权计划捆绑实施。 盈利预测与投资建议。主营改善叠加地产、上海银行带来的投资收益大幅增长,预计公司2014-2016 年净利润分别为62.9、68.7 和73.3 亿,折合EPS 分别为0.28、0.3 和0.32 元。在自贸区跨境物流和国企改革的良好预期下,我们认为公司合理的估值水平应该在22-25 倍之间,按14 年EPS 所对应的股价在6.2-7 元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。海外经济复苏的不确定性、自贸区政策落实低于预期