公司2015年中报披露完成RTK106.4亿吨公里,同比增加15.4%:其中客运完成RPK913.3亿人公里,同比增长17.2%,;货邮完成RFTK25.7亿吨公里,同比增长10.7%,实现营业收入443.1亿元,同比增长3.9%,实现归属于上市公司净利润34.8亿元,实现每股收益0.35元。 行业高景气,公司加大国际航线投入。1)受益燃油附加费取消和出境游市场火爆,上半年民航业完成旅客周转量3461.0亿人公里,同比上涨15.4%。 公司上半年RPK上涨12.6%,其中国内和国际航线分别增长12.6%和34.8%,客座率分别提高1.1PCT和3.9PCT。2)公司正积极推进国际化转型,上半年大幅增加国际航线运力投放,加密升级北美、澳新地区航班,国际航线ASK同比增长28.3%,并实现国际航线的扭亏为盈,经营情况达到近年最好水平,成为公司新的利润增长点。 受益油价下行,利润实现扭亏。上半年国际原油价格继续低位震荡,国内航空燃油进口完税价均价4288.5元/吨,相比去年同期7083.3元/吨价格大幅下跌39.5%。公司中报发生航油成本132.6亿元,平均航油价格比去年同期大幅下降37.5%,节省燃油支出79.5亿元,是公司业绩大幅改善的最重要原因。 目前布伦特原油价格仍在50美元/桶以下,公司未来有望继续受益于低油价。 行业短期承压于汇率,16年大概率维持高景气度。1H2015人民币汇率稳定,公司汇兑损失比去年同期下降8.9亿元,但8月11日央行宣布进一步完善人民币汇率中间报价之后,人民币兑美元已累计贬值4.7%,公司美元负债折合人民币达1015亿元,人民币1%的贬值理论将导致公司税后利润减少7亿元左右,汇兑将是2H2015的主要风险,但我们认为贬值并不影响居民消费升级拉动的航空需求、特别是出境游拉动的国际航线,16年行业大概率维持高景气度。 盈利预测及投资建议:预计公司2015年-2017年的收入增速分别为5.1%,9.1%,10.2%,净利润增速分别为253.9%,17.8%,9.5%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为11.5元,对应15年估值约为15.5倍。 风险提示:人民币大幅贬值;油价出现反弹

渤海轮渡15年中报披露。收入5.71亿元,同比增长14.5%,实现净利润1.03亿元,同比下降23.6%,略低于市场预期。 下游行业增量不足,影响公司主营客滚运输收入。公司主要业务为客滚运输业务,历年营收贡献超过95%。上半年由于与之关联密切的物流业、建筑业、旅游业不景气,加之油价成本的下降,使得公路运输对水运市场形成一定冲击,公司1H2015客滚运输收入4.91亿元,同比下滑0.75%。 新业务贡献营收,关注未来邮轮收入与利润增长。公司自2013年开始进行邮轮业务,目前拥有两艘邮轮“中华泰山号”和“海娜号”,运营烟台-韩国、上海-日本、青岛-日本等多条航线,1H2015实现营业收入7412万元,接近2014全年总收入的两倍。目前公司邮轮业务略有亏损,上半年毛利率为-3.66%,但可期待邮轮业务随着未来中国邮轮市场容量扩张与船队运营能力提升,营收继续快速增长,并逐步为公司贡献利润。 政府补贴下降造成净利同比下滑。上半年国际油价保持低位,公司收到政府燃油补贴共计4702万元,较上年同期减少3726万元,是净利润下降3148万元的主因。 投资建议:我们预计公司2015-2017年的收入增速分别为11.1%、10.4%、9.2%,净利润增速分别为-15.2%、5.5%、10.7%,考虑到未来邮轮行业很可能迎来国家政策面利好,给予增持-B的投资评级,6个月目标价为11元,相当于15年31倍的动态市盈率。 风险提示:下游行业不景气;邮轮业务增长低于预期

公司披露2015年中报,报告期内公司实现营业收入39.5亿元,同比增长15.0%,实现归属于母公司净利润6.20亿元,同比增长128.8%,实现每股收益1.62元。上半年公司完成RTK9.76亿吨公里,同比增长22.2%:其中客运完成RPK106.39亿人公里,同比增长22.9%,;货邮完成RFTK0.38亿吨公里,同比增长8.2%。 国际航线RPK 暴增,客座率同步上升。航空业上半年维持高度景气,国际航线需求尤为火爆。受益于出境游市场的火爆,以及增量出境游客对票价相对敏感,公司把握机遇,发挥自身廉价航空优势,大幅增加二线城市至东亚地区航线,实现国际航线RPK 暴增189.6%,整体RPK 增长22.9%。在超预期的高需求下,虽然公司上半年ASK 增长21.5%,其中国际航线大增168.5%,但国内和国际航线的客座率却分别上涨0.9PTS 和3.5PTS 至95%和90.6%的历史高水平。 受益油价下行,单位航油成本下降38%。上半年国际原油价格继续维持低位震荡,国内航空燃油进口完税价均价4288.5元/吨,相比去年同期大幅下跌39.5%,公司报告期内实现单位燃油成本(航油成本/ASK)较去年下降38%,营业成本仅比去年同期增长2.8%。8月21日布伦特原油再次下挫至45.4美元/桶的新低,公司业绩有望持续受益于低油价。 转型互联网航空,辅助收入成业绩新亮点。报告期内,公司尤其关注向互联网航空转型的电商战略,将电子商务机票销售平台升级为航旅生态链,实现移动终端APP 下载量同比上涨 57%,并于7月18日首飞成功一架安装机上WIFI 的航班。上半年公司共实现包括网上保险、行李、选座以及订餐等在内的辅助收入3.02亿元,较去年同期上涨 56%,人均线上辅助收入较去年同期增长35%,平均毛利率高达85%,对公司平均毛利贡献约30%,辅助收入成为公司业绩的重要增长点。 迪斯尼渐行渐近,需求将获提振。迪斯尼有望于2016年初开园,届时将带来巨大的航空客流量,公司以虹桥和浦东机场为核心枢纽,将显著受益。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2015年-2017年的收入增速分别为17.1%,16.8%,16.1%,净利润增速分别为78%,23%,17%。首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为125元,对应15年估值为31.8倍。 风险提示:人民币汇率大幅贬值;油价出现反弹

海峡股份15年中报披露上半年公司运输车辆41.02万辆次,同比增长18.2%;运输旅客203.53万人次,同比增长13.6%,收入4.07亿元,同比增长23.1%,实现净利润1.01亿元,同比增长70.9%,略超市场预期。 主营航线运力增长贡献营收。公司主要市场海安线历年营收贡献超过90%,1H2015公司在该航线投入大型船舶运力后,单船收入大幅提高,实现营收同比增长19.8%。另外,北海航线新投入一艘船舶运力,使得该航线营收增长73.1%;西沙、泉金航线变化不大,继续小额亏损。 燃油成本下降,盈利能力提升。燃油为公司主要成本之一,占往年主营业务成本20%以上。受益于国际油价下行影响,2015上半年公司主要使用0#型柴油,油价由去年同期的7464元/吨下降至4983元/吨,同比下滑33.2%。燃油成本的显著下降推动了公司上半年毛利率大幅攀升至40.9%,毛利同比增长52.83%。 停牌酝酿重大事项。公司自今年6月26日起停牌至今,公告拟筹划收购航运、港口、供应链管理等资产标的。鉴于海峡股份母公司海南港航控股有限公司于海口拥有三个港区,可以期待公司未来收购母公司港航资产以拓宽现有业务。 投资建议:我们预计公司2015年-2017年的收入增速分别为19.0%、10.8%、11.2%,净利润增速分别为46.0%、7.9%、7.3%,后续资产注入有望提升公司的综合竞争力和盈利水平,给予增持-A投资评级。 风险提示:油价剧烈上涨;海安航线竞争加剧

保税科技披露2015中报,公司实现营业收入4.61亿元,同比增长83.00%,实现净利润7344.91万元,同比下降17.32%,基本符合市场预期。 公司上半年毛利率大幅下滑,由去年同期的71.08%降至20.29%。主要原因在于经济下行,化工品产业链持续低迷,公司业务表现为:化工品自营贸易亏损;长江仓储收入减少、子公司华泰化工建设项目支付保税港务土地租赁费。 受油价影响,化工品自营贸易亏损。公司自去年开始化工品自营贸易,今年上半年营收3.02亿元,成本3.06亿元。亏损原因在于原油价格暴跌导致化工品市场行情下跌。下半年若原油价格有所回升,该业务板块有望扭亏。 单价下调,子公司长江国际仓储收入下降。长江国际1#罐区项目扩容后由14年1月开始完全运营,上半年虽库区化工品周转加快,但因下调仓储费存储单价,导致仓储业务收入下降。1-6月长江国际安全靠泊国际货轮273艘次,同比增长3.41%;码头吞吐量170.11万吨,同比下降1.59%;仓储进货量143.21万吨,同比增长8.38%。报告期内累计实现营业收入1.24亿元,同比下降43.31%;实现利润总额5239.63万元,同比下降60.43%。 基础设施完备,储罐规模位居行业前列。目前长江国际于长江码头拥有两个泊位,分别为5万吨级与3万吨级;年内,公司新建罐区投入使用之后,公司储罐规模将超过105万立方米,罐容规模于液体化工仓储行业内排名靠前。扩张的储罐规模能否被市场消化,须由下半年供需缺口决定。 前次募投项目进展顺利。公司对仪征国华100%股权及债权与中油泰富9万立方米化工罐区资产项目收购现已完成。华泰化工31.58万立方米液体化工储罐建设项目于2015年8月开工,预计2015年11月完工。 公布2015年员工持股计划,收购固体仓储类资产。该计划发行2839.10万股,所募集资金主要用于用于向长江时代收购其拥有的固体仓储类资产。仓库位于张家港保税区内,专用于精对苯二甲酸(PTA)的仓储,库容总量10万吨左右,是天津渤海商品交易所和上海易贸网指定监管的PTA交割仓库。 盈利预测及投资建议:短期公司主营业务持续承压,而随着下半年行业企稳,业绩有望环比改善,预计公司2015年-2017年的收入增速分别为24.79%,11.98%,5.38%,净利润增速分别为-9%,12%,24%。维持增持-A的投资评级,6个月目标价为9.3元。 风险提示:油价位于低谷导致化工品贸易进一步亏损;乙二醇进口需求减少

农业板块继续领跑,传统大宗物流低迷:公司发布15年中报,实现营业收入227.0亿元,同比增长20.7%,实现归属于母公司净利润1.79亿元,同比增长12.2%,实现每股收益0.19元,其中农业供应链板块—象屿农产实现营业收入35.78亿元,同比增长105.23%,净利润2.01亿元,同比增长67.64%,略超市场预期。 加快农业供应链全产业布局,转型升级全面提速:公司2014-2015年连续定增,募资投向农业板块,包括1)在上游合作关系方面设立象屿农业科技有限公司,粮食种植合作与服务业务531万亩。2)粮食收储方面,依安本部、富锦和北安仓储设施全面建设,与黑龙江省粮食局签署相关战略合作协议,力争在五年内新建1000万吨粮食仓储能力和300万吨粮食深加工能力,第二轮定增投建195万吨富锦县临储及物流中心项目,布局三江平原。3)流通分销运输方面,产区、港区、销区“三区联动”,展开网络化物流服务平台建设,以大连为平台拓展农产品贸易业务,巩固产业链关系,打通“北粮南运”通道。 国家粮食政策中长期稳定利好:宏观经济形势向下,但粮食供应链市场相对稳定,其中收储环节关系国家战略安全,政策持续利好,2015年黑龙江省玉米最低收购价1.11元/斤,近三年上涨14%,同期期末玉米储备库存增加312%,市场中粮食储备供给严重不足,公司已加快布局东北粮食储备,配合粮食收储政策,中长期内具备极强的市场竞争力。 投资建议:公司农业供应链板块成长性强,我们预计公司15年-17年的收入增速分别为13.7%、13.3%、13%,净利润增速分别为48%、48%、28%;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为21元,相当于16年40倍的动态市盈率。

外运敦豪持续高增长,主营业务稍显疲软:公司15年中报收入同比增长4.6%,主营业务成本增长6.8%,毛利额下滑14%至1.79亿元,毛利率下降1.8个百分点至8.7%,而“三费”开支平稳,公司传统业务受经济周期影响呈下滑趋势,但获益于外运敦豪4.6亿投资收益以及去年同期2亿东航股票损失计提,公司上半年实现净利4.82亿元,同比增长134%,业绩整体符合市场预期。 外运敦豪显著获益于B2C跨境出口:外运敦豪负责出口B2C物流,由于占中国国际快递市场份额接近50%,目前是B2C出口平台的主流物流服务商(外运敦豪、EMS、UPS、专线公司等),在行业持续增长的背景下,上半年外运敦豪净利同比增长33%,无论是绝对额还是净利率都创下历史新高,预计未来仍将维持高增速。 主营布局进口B2C,逐步实现“优势”转“胜势”:2013年以来公司处于B2C进口物流的布局阶段,业务贡献相对有限,但随着2015年公司重大合作协议的陆续签订及推进,其在主要试点口岸业务量将逐步发力,而或将出台的股权激励、混改方案会在机制上打破体制瓶颈,未来在5年2000亿增量市场中有望实现重大突破,公司业绩会迎来持续高增长。 投资建议:预计2015-2017年EPS分别1.2、1.61和2.02元,叠加“母集团或将入围央企改革名单”、“股权激励、电商板块混改预期”等催化剂,给予“买入-A”评级,45元目标价,对应15-17年PE估值分别为37.6、27.9和22.3倍。 风险提示:政府跨境电商阳光化政策推进不达预期、公司股权激励计划低于预期

跨境物流布局日益明晰,B2C 放量利好旗下中外运敦豪。跨境电商主要分为B2B 和B2C,外运发展母公司主要面对B2B 和进口B2C 市场(海淘),中外运敦豪的海外网络更为发达,主要做出口B2C 市场。1季度B2C 出口量增速非常快,管理层对2015年中外运敦豪贡献的投资收益依旧乐观,2014年净利润因计提东航股票2亿的资产减值损失而处于低点,预计15年业绩增速较快。 积极在全球范围布局仓库,进口B2C 进入加速期。2013年以来,公司加快了仓储设施的布局,目前在多个跨境试点口岸拥有自营库,具备极强的稀缺性,同时在欧洲、美国、日本、香港和迪拜等区域海外仓,综合条件优秀的海外仓在进出口B2C 电商物流体系中占据十分重要的地位,譬如在进口B2C 物流体系里可以通过海外仓完成“集货直邮”,在出口B2C 体系中海外仓又是重要的分拨仓和卖家库存仓。随着这些仓库的布局完成,公司B2C 业务(特别是海淘市场物流)将进入加速期。 各政府跨境试点的首选物流伙伴,公司最大程度获益于海淘阳光化。公司同国内各口岸海关保持良好的合作关系,监管机构对公司认可度较高,浙江一直是国内跨境政策推进最快的省份,杭州、义乌未来都将围绕“电商之都”的目标打造,公司已入围杭州跨境电子商务试验区中的试点物流企业,旗下“阳光海淘”平台也是试验区首批试点电商,而义乌前期已和公司签订战略合作协议,双方将协力开拓B2B 和B2C 跨境电商及相关物流市场。目前,青岛、大连、成都、天津都将加速跨境电商产业布局,当地政府、企业都有意同公司展开物流合作。 2H2015跨境业务逐步发力,未来电商板块有混改预期。政府不遗余力推进跨境电商阳光化,国务院5月7日发布《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》后,北京、上海、深圳均有政策落地,我们推算跨境电商市场将超预期增长,而随着公司仓库布局、试点城市海关网点、电商平台对接的完成,2H2015将逐步进入跨境业务高增长期。同时,公司作为央企的经营机制、模式同互联网产业存在冲突,不排除未来将电商业务进行合资试点。 盈利预测与投资建议。公司背靠风口行业,预计公司2015-2017年的EPS 分别为1.2、1.61和2.02元,维持 “买入”评级,目标价40元,对应15-17年的估值分别33、25和20倍。 主要不确定因素。跨境电商政策推进低于预期。

公司大股东在物流资产整合、投资环节可能需要大量现金,继而导致本次的减持。 政府近期跨境配套政策密集出台,商检表态有望扫除行业最大障碍。 跨境O2O 蔚然成风,公司有望突破传统物流盈利模式。 公司或将成为中外运长航旗下首个国企混改标的。 减持短期或将带来股价压力,但同时也提供了绝佳买点。

事件:公司4月24日披露将收购上海锦江航运有限公司部分股权,收购行为符合我们的预期,略超市场预期。我们认为双方中长期都会受益于收购后带来的协同效应,收购行为从微观解读是公司东北亚、长江战略的再度落实,但实质为国家“一带一路”“长江经济带”战略的再度推进,满足中国战略上勾勒出的陆上丝绸之路(譬如渝新欧)+长江经济带(黄金水道)+自贸区(长江口上海自贸区)+海上丝绸之路“的全球物流通径,公司是“一带一路”和“长江经济带”的连接点,后续催化剂多,继续推荐。 盈利预测与投资建议。预计公司2015-2017 年净利润分别为76、87.5 和101.8 亿,折合EPS 分别为0.33、0.38 和0.44元。公司正处于“一带一路”和“自贸区深化”的风暴中心,而后续上海自贸区政策深化、公司并购项目和混改会持续提供股价催化剂,结合A 股港口板块整体估值在国家战略刺激下的大幅攀升,我们认为公司合理的估值水平应该在45 倍,按15 年EPS 对应的股价为14.9 元,维持“买入”评级。 风险提示。一带一路、长江经济带、自贸区政策落实低于预期

事件: 公司公告1季度收入同比增7.21%,营业利润同比增17.6%,归属上市公司净利同比增22.6%,符合我们的预期,略超市场预期。 点评: 利润超预期来自外运敦豪,预计15年业绩增速接近60%。我们在3月27日公司深度报告《抢夺浙江外贸物流制高点,电商“流量变现”近在咫尺》中谈到公司主营短期起色不大,主要因为1)国内经济下行打压传统货物运输;2)进口B2C跨境电商试点是在2013-2014年逐步推广,模式尚不成熟,总业务量相对于传统货物的比重较少,短期难以贡献业绩;公司主要业绩弹性来自于联营公司外运敦豪的出口B2C业务增量(阿里巴巴速卖通和外运敦豪分别是B2C出口最大的平台和物流商,产业链较高的集中度有利于产生马太效应)以及欧元贬值带来的成本改善,1季度外运敦豪实现投资收益1.64亿元,同比增长35.5%,而上市公司净利润为1.63亿,同比增长22.6%。我们认为2015年外运敦豪仍将保持较高增速,叠加去年东航计提2亿损失,预计15年业绩增速不低于70%。 国内外物流网点布局提速,B2C进口和B2B业务量有望逐步释放,O2O经营模式初显端倪。公司在4月17日回复上交所的公告中提到其在跨境电商物流产业的多项优势和布局,具体来看包括: 1、国内外物流网点布局提速:截至2014年末,公司在全国主要大中城市有87家分公司、46家子公司、18家合资公司,在香港、澳门、美国、德国、日本直接设立分支机构。同时,在欧美、澳洲、亚洲等主要地区通过与海外代理紧密合作完成海外网点的覆盖,并陆续完成了在上海、北京、天津、成都、长春、青岛等一批核心枢纽城市的仓储设施的布局。 2、B2C进口和B2B业务量有望逐步释放:公司已在上海、杭州、宁波、郑州、重庆、广州等跨境电商B2C试点进口城市完成“三流合一”能力的构建,实现电商进出口业务的通关测试,未来尝试在成都、青岛、天津、佛山、顺德、厦门、义乌等城市开展与跨境电商业务相关的新品推介,形成涵盖华北环渤海地区、华东长三角地区、华南珠三角地区的业务圈。我们认为公司在B2C进口试点城市的“三流合一”对接意味着理论上扫除了从事跨境电商物流的难点,叠加公司在上述区域都具备核心仓储资源,预计B2C进口业务量将进入释放期,而公司在其它非试点城市的业务拓展(特别是义乌)将主要定位于B2B跨境电商业务,由于进口B2C和B2B都有母公司负责运营,预计盈利能力会大幅改善。 3、公司会加强营销,O2O经营模式初显端倪:公司将加强对国内外电商的营销,同时利用现有保税仓库资源,提供线下体验线上购物模式的资源。我们认为公司在中国多数口岸拥有网络化的核心仓储资源,具备多口岸物流服务能力,对于国内外电商吸引力较大,而O2O的体验购物将使得公司仓库除了能提供商品堆存的功能外,其展示、广告功能将成为新的盈利模式。 盈利预测与投资建议。随着公司产业布局速度日益加快,将跨境电商流量转化为自身业务量的趋势会越来越明显,未来同产业链参与者合作的广度、深度会不断加大,而近期福建自贸区、杭州跨境电子商务试验区的挂牌成立将提供股价短期催化剂,预计公司2015-2017年的EPS分别为1.2、1.61和2.02元,维持“买入”评级,目标价40元,对应15-17年的估值分别33、25和20倍。 主要不确定因素。国家跨境电商政策推进低于预期。

跨境物流布局日益明晰,出口B2C放量利好旗下中外运敦豪。跨境电商主要分为B2B和B2C,母公司主要面对B2B和进口B2C市场(海淘),中外运敦豪的海外网络更为发达,主要做出口B2C市场,1季度B2C出口量增速非常快,管理层对2015年中外运敦豪贡献的投资收益依旧乐观,2014年净利润因计提东航股票2亿的资产减值损失而处于低点,预计15年业绩增速较快。 积极在全球范围布局仓库,进口B2C进入加速器:2013年以来,公司加快了仓储设施的布局,目前在杭州跨境电子商务试验区、上海自贸区等国内跨境B2C进口试点口岸都拿到了仓库资源,具备极强的稀缺性;海外方面,公司将陆续布局欧洲、美国、日本、香港和迪拜等区域,综合条件优秀的海外仓在进出口B2C电商物流体系中占据十分重要的地位,譬如在进口B2C物流体系里可以通过海外仓完成“集货直邮”,在出口B2C体系中海外仓又是重要的分拨仓和卖家库存仓。随着这些仓库的布局完成,公司B2C业务(特别是海淘市场物流)将进入加速期。 各政府跨境试点的首选物流伙伴,公司最大程度获益于海淘阳光化。公司同国内各口岸海关保持良好的合作关系,监管机构对公司认可度较高,浙江一直是国内跨境政策推进最快的省份,杭州、义乌未来都将围绕“电商之都”的目标打造,公司已入围杭州跨境电子商务试验区中的试点物流企业,旗下“阳光海淘”平台也是试验区首批试点电商,而义乌前期已和公司签订战略合作协议,双方将协力开拓B2B和B2C跨境电商及相关物流市场。目前,青岛、大连、成都、天津都将加速跨境电商产业布局,当地政府、企业都有意同外运发展展开物流合作。 公司注重产业链生态圈的构建,合作模式或将超市场预期。外运发展常年深耕B2B传统物流市场,积累了大量贸易商资源,采购渠道和成本甚至较普通电商更有优势。公司将自身定位于跨境电商物流服务商,可以利用自身资源优势为合作电商提供货源(不赚差价)、为转型线上的贸易商提供平台(目前为阳光海淘或考拉网);因体制和环境原因,公司过去在市场开拓、经营模式方面略显谨慎,但上述局面有望在2015年被打破,今年中外运集团将跨境电商提升为最重要的战略板块,对于公司市场布局、管理经营方面的改革审批已有长足进步。 公司若能变革传统国企经营思路,市场开拓和盈利潜力都非常大。公司是目前A股上市公司中唯一具备网络化跨境电商物流资源的公司,在国内7个进口B2C试点口岸都具备核心资源,管理层对行业的熟悉度和理解能力处于领先地位,若未来中外运集团能自上而下进一步解放经营权限和管理思路,公司市场开拓和盈利潜力都很大。 杭州跨境电商试验区挂牌成立、公司签署重大合作协议将持续提供股价催化剂。预计杭州跨境电子商务试验区将在近期挂牌运营,公司在杭州具备核心仓储资源,将直接获益;全年来看,天津、上海、厦门、广东等自贸区大概率将陆续出台跨境电商阳光化政策,我们判断外运发展也会积极巩固其在当地物流市场的地位,甚至不排除同这些城市签署类似于义乌的战略合作协议,抢占跨境物流市场的制高点。 盈利预测与投资建议。随着公司产业布局速度日益加快,将跨境电商流量转化为自身业务量的趋势会越来越明显,未来同产业链参与者合作的广度、深度会不断加大,预计公司2015-2017年的EPS分别为1.02、1.35和1.71元,4月7日收盘价对应15年的估值仅为27倍,是当前最便宜的“触网”类物流公司,维持“买入”评级,上调目标价至40元,对应15-17年的估值分别39、30和23倍。 主要不确定因素。国家跨境电商政策推进低于预期

事件: 公司公布14年报:报告期公司完成海运量1458万吨同比下滑2.3%,收入同比增长2.98%至76.6亿,实现净利润1.98亿元,同比增长506%,扣非净利3746万元,同比增加9027万,符合市场预期。 点评: 老船拆解导致运输量下滑,重吊、半潜船改善公司收入和毛利:报告期公司拆解8艘老旧多用途船,合14.18万载重吨;新接4艘重吊,合11.49万载重吨,全年运力同比减少2.69万载重吨,导致运量同比下滑2.3%。由于重吊、半潜等高附加值船舶在船队比重日益增加,公司有能力承揽附加值更高的货物,借助不断优化货源、客户结构,报告期公司半潜和重吊船收入分别增长32.6%和30%,在运力下滑的前提下实现2.98%的收入增长。同时,半潜船在13年高油价时期拿到部分油气、海工项目订单,报告期毛利率同比提升9个百分点,贡献毛利额3.5亿元,同比增长82.8%,约1.59亿元。半潜板块改善是14年公司主营毛利同比增长2.2亿、营业利润同比增长8556万元的主要原因。 拆船补贴助推净利润增幅扩大。公司于2013-2014年合计拆解19艘老旧船,折合31.83万载重吨,根据国家相关政策,2014年公司确认拆解船财政补助1.83亿元,叠加其它各类项目公司报告期确认营业外收入2.19亿,同比增长134%,抵扣支出后的营业外净收益约为2.12亿元,同比增长127%,约合1.19亿元。主营的改善叠加营业外收益的大幅增加,公司14年实现净利润1.98亿元,同比增长506%。 油价下跌或将干扰半潜板块,“一带一路”或将提供新业务量。半潜船主攻油气、风电等高端项目,14年底全球油价大跌,海油开发和海工订单很可能会进入下行通道,一定程度会影响半潜船景气度和盈利能力,而全球大宗散货的低迷会进一步挤压公司多用途板块的运价水平,短期公司经营形势依旧严峻,15年公司扭亏仍可能要依仗拆船补贴,但从中长期来看,随着“一带一路”相关项目的落实,中国的基建、高铁输出以及海外油气合作开发都会带来增量市场,公司经营格局有望逐步改善。 盈利预测与投资建议。2015年航运业经营形式依旧严峻,同特种船有一定替代关系的散货板块尤为明显,公司经营压力较大,而长期利好则主要来自油价下行以及国家“一带一路”战略带来的高附加值市场,预计公司2015-2017年EPS(考虑增发摊薄)分别为0.11、0.13和0.17元。公司是A股“一带一路”相关度最强的航运公司,短期仍处于利好释放期,我们维持9.5元的目标价,对应15-17年的估值分别为86、73和56倍,“增持”评级。 风险提示。“一带一路”推进低于预期、油价大幅反弹

事件: 公司公布14年报:报告期公司海运量同比增11.4%,空运量同比增12.5%,收入同比下滑6.64%至79.7亿,实现净利润1.16亿元,同比增长42.6%,公司拟10股派1.16元并以资本公积金向全体股东每10股转增10股,业绩增速和分红、送股都超市场预期。 点评: 贸易板块收缩导致收入下滑,增长主要来自综合物流业务:公司业务分为供应链贸易和跨境综合物流两大板块,2014年供应链贸易、跨境综合物流占收入为41%和59%。由于大宗市场持续低迷,14年供应链贸易板块收入同比下滑18.8%至32.3亿,跨境综合物流板块仍保持3.9%的收入增长(剔除收购德祥并表的因素,收入增速约2.7%),贸易板块大幅下滑导致报告期公司收入同比下滑6.64%。毛利额方面,公司积极调整供应链贸易结构,减少钢铁产品的采购执行订单,增加电子产品采购比重,报告期该板块毛利比重仅下滑3.3%至6323万元,远低于收入端18.8%的下滑幅度;综合物流板块则获益于公司在海、空运和仓储方面的开拓以及收购德祥带来的增量效应,毛利额同比增长23.2%至4.96亿元,明显高于板块收入增速,毛利率的提升一方面源于传统板块的增收节支、结构调整,另一方面则源于被收购标的-德祥相关业务的高毛利。综上,公司因综合物流板块的高增长,2014年实现净利1.16亿元,同比增长42.6%,若剔除德祥收购的影响,净利增速约35.2%,同前3季度35.4%的净利增速基本一致。 海、空运和仓储业务支撑物流板块高增长。14年公司业绩增长主要来自物流,板块毛利贡献主要来自海运、空运和仓储三个子板块,占比分别为34.8%、47.9%和8.9%,其中海运毛利同比增长27.3%至1.72亿、空运增长13.4%至2.37亿、仓储同比增长89.7%至0.44亿元。我们认为海、空运毛利和毛利额的提升一方面源于公司方面的增收节支、结构调整,另一方面则源于被收购的德祥所带来的增量,而仓储业务的大幅增长主要源于德祥的仓储业务并入(海运进口分拨资质的稀缺性导致相关监管仓的高毛利)以及公司IPO项目-临港仓储物流中心产能利用率的提升。 排除财务确认因素,德祥业绩亦超预期。公司于2014年10月31日完成德祥集团旗下6家公司的收购(股权都为65%),报告期仅有11-12月纳入合并报表范畴,净利润为924.5万(包含少数股东权益),而公司在收购阶段曾披露德祥集团1H2014年净利约为1117.5万,集团2015-2017年的业绩承诺则是基于2014年2200万元的基数(我们假定其为保守的全年目标),这意味着德祥11-12月的净利额就占到全年目标的42%,连同1H2014合计贡献全年目标的93%。我们认为即使存在财务确认方面的因素,报告期德祥的利润仍是超过收购时的预期。 积极布局跨境电商物流,进口分拨资质的作用尚存不确定性。公司积极布局跨境电商物流市场。14年获批上海、南京国际快递业务,打通了跨境空运物流通道,借助收购德祥获得稀缺的海运进口分拨资质,有机会切入至跨境“保税模式”物流产业链。我们对公司的跨境物流产业布局有如下判断: 由于相关监管部门对于“保税模式”仍存有疑虑(主要是商检和税收环节),目前跨境电商的主要物流模式是采用空运的直邮模式,我们认为短期公司更有可能通过国际空运快递资质切入至该市场。 德祥的监管仓库位于上海宝山,目前约占整个上海进口拼箱市场的50%,假设未来跨境电商“保税模式”被获批、被大范围采用,但分拨资质的作用仍存在几点不确定性:1)公司位于宝山的进口分拨仓库仅为监管库,而跨境电商的保1、 税库大概率被放在自贸区范围,拼箱进口商品从分拨至保税环节存在额外的往返和仓储成本,不符合电商搞效率、低成本的物流诉求;2)上海目前拥有进口分拨资质的公司有七家,其中不乏中远、中海、中外运等央企公司,目前看这类公司都有拓展跨境电商物流市场的野心,而外运系从2013年就开始积极布局该市场,公司在上海地区仍将面临不小挑战;3)上海跨境电商市场目前仍存在垄断特征,准入门槛较高。 我们认为国际快递资质是从事跨境直邮物流的必要条件,而进口分拨资质能否切入至“保税模式”尚存不确定性,跨境电商市场的核心是综合服务,包括清关、海外仓、国内仓和落地配等多个环节,预计公司未来主要切入的市场是跨境电商的中前程物流,即:海外仓、干线运输、清关、国内仓储等环节,成功关键与否仍是全程物流服务水平和价格竞争力。 传统业务优化叠加德祥增量效应,预计业绩仍将维持高增速。我们认为公司未来网络化效应将逐步体现,传统业务仍存在增长和优化的空间,同时,并购德祥后除了给公司带来绝对增量外,两者业务层面的合作会激发协同效应和整体的网络优势,继而带来另一块业绩增量。同时,公司已逐步布局跨境电商产业链,未来会逐步同跨境电商开展物流业务,公司网络化的服务网点、进口分拨资质、国内外仓储资源都将成为切入跨境电商的核心竞争力,而发改委、外交部、商务部3月28日联合发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》中则明确将跨境电商提升至战略高度,相关物流服务配套市场高增速可期,我们判断公司未来业绩仍将维持在20-30%的增速水平。 盈利预测与投资建议。预计公司2015-2016年的EPS(赞不考虑增发摊薄)为0.38和0.47元,3月27日收盘价对应的估值分别为56和44倍,当前股价虽已部分包含传统业务改善、拓展跨境电商物流的预期,但在参考其它“互联网+”类物流公司的估值水平以及公司高送转的利好刺激下,我们认为股价仍会有30%左右的上涨空间,给予“增持”评级,目标价28元。 风险提示。德祥整合速度低于预期、政府跨境电商相关政策推进不达预期

浙江跨境政策推进最快,义乌杭州悄然抢占先机。未来中国进出口增速下滑至5%附近,跨境电商交易仍保持20-30%增长,中央和地方一直有政策推进,浙江走在最前端,先后成立义乌国际贸易综改区和杭州跨境电子商务实验区,前者主要依托出口加工聚居区定位于B2B线上线下服务,后者是B2C跨境电商进口试点口岸,所以定位是B2C和B2B兼顾。 浙江模式旨在省内复制义乌、杭州经验,产业链国企机遇更大:跨境电商浙江模式就是借助义乌、杭州的运营经验,在省内实现快速复制(规划3年100个园区),模式的共性就是建立网上一体化政务平台对接跨境电商(B2B和B2C)、物流等外贸产业链公司,交易方只要通过核心环节数据匹配,再联动线下园区实体管理,监管机构能在线上一站式审批放行,跨境电商客户粘度可大幅提升,继而寻求线上各类物流服务,率先对接浙江模式的物流公司有先发优势,传统国企更为明显。 B2C和B2B业务量“比翼齐飞”,公司借助试验园完善自身生态圈。外运发展具备央企丰富资源,公司3月24日已宣布同义乌国贸综改区合作(B2B居多),未来大概率会涉足杭州跨境试验区(B2B和B2C都有),打响了抢夺浙江跨境交易制高点第一枪,公司从原先的类“触网”变成完全“触网”公司,“流量变现”(跨境电商客户成交后的物流服务导入至公司)能力大幅提升,弹性巨大。 小商品城逻辑有望传导给公司,估值提升为大概率事件。公司利好要建立在浙江模式可推广基础上,我们对此抱乐观态度,因为跨境电商本身就是利用互联网消除国际商品间的信息不对称,是大势所趋,而且资本市场给小商品城的估值也能说明对该模式亦是乐观的,公司触网效率提升、“流量变现”能力增强,估值有望匹配更高的互联网物流标的(怡亚通、华鹏飞、新宁),而且公司和义乌的合作一定会通过小商品城完成联动,两者循环能进一步强化公司估值提升(小商估值高)。 盈利预测与投资建议。预计2015-2017年的EPS分别为0.99、1.18和1.39元,考虑到公司主营联动于跨境电商流量的趋势越来越强,结合当前A股互联网相关物流股的估值水平,我们首次给予公司“买入”评级,目标价35元,对应15-17年的估值分别35、30和25倍。 主要不确定因素。国家跨境电商政策推进低于预期、公司同义乌国际贸易综改区合作不达预期。