投资要点: “资产殷实+领先业态”提供高投资安全边际。公司拥有百货27家、购物中心15家、奥莱4家,总面积超260万㎡,自有物业占比达60%,保守重估300亿。同时,参股联华超市32%股权,拥有门店4637家,网络优势极强;持有海通证券2.1亿股,浦发银行1.9亿股,资产殷实,保守测算NAV 为250亿,乐观测算NAV 为330亿,安全边际高。公司在购物中心、奥特莱斯等新型业态经营能力全国领先,储备项目众多,未来或全国扩张以支撑公司中长期发展。 “区域渠道溢价+协同资源整合”推动公司线上线下一体化转型。我们认为,公司线上线下转型优势显著,第一,区域渠道溢价力强,更易实现同供应商数据对接,实现单品管理;第二,购物中心、奥特莱斯等新型业态便于搭建WIFI平台、植入体验式消费内容;第三,庞大会员体系、积分体系为线上流量导入、建立区域异业联盟提供有力支持;第四,集团资源协同整合(百联E 城、超市自提、现代物流等)助力一体化转型。我们看好公司线上线下一体化转型前景。 “混合所有制+激励机制理顺”助推外延扩张和内生效率提升。我们认为,本轮改革为上市公司混合所有制、激励机制革新提供良机。公司作为市国资优质竞争类企业,极有可能发展成为市国资要求的“具有国际竞争力和影响力的企业集团”。引入战略投资者、股权激励等改革、激励方式为公司破解体制机制问题提供可能,助推外延扩张和内生效率提升。 资产整合平台价值或将被市场认知,维持买入。我们通过行业报告、公司深度报告、周报、并在本轮上涨左侧精确提示公司投资机会,公司价值逐步被资本市场认知。我们认为,百联集团是沪国资委旗下优质竞争性资产,必然是本轮国企改革领头羊;友谊股份是百联集团旗下优质商业资产,承担集团转型、改革重担,公司作为优质资产整合平台的价值将逐渐被市场认知。我们维持公司13-15年EPS 为0.68元、0.73元、0.81元,当前股价对应PE 为18倍、17倍、16倍,维持买入。

投资要点: 一季度业绩符合预期。公司14Q1实现收入30.66亿,同比增长3.88%;利润总额2.09亿,同比下降5.47%;归母净利润1.44亿,同比下降5.38%,扣非净利润1.39亿,同比下降5.56%。加权平均ROE为4.64%,较去年同期减少0.92个百分点。一季度EPS为0.18元,符合预期。 收入增长乏力,毛利率承压。公司实现收入30.66亿,同比增长3.88%,消费低迷,电商分流导致增速放缓。公司继续推进外延扩张:第一,新店,肥西百大购物中心和滨湖百大购物中心(世纪金源店)在14年1月已开业,渗透入三线城市;芜湖时代广场购物中心、滁州百大购物中心、宿州百大二期项目将陆续开业。第二,在建店,公司投资建设蚌埠购物中心二期,总投资1.34亿,总建筑面积3.2万平方米,打造蚌埠市核心商圈内体量最大的综合性购物中心。新店培育、降价促销导致毛利率为18.67%,同比减少0.37个百分点。 管理费用率上升,本期净利率减少0.46个百分点。14Q1销售费用率为3.36%,与上年同期持平;管理费用率7.23%,同比增加0.27个百分点;财务费用率-0.22%,同比减少0.06个百分点,由利息收入增加所致。期间费用率为10.37%,同比增加0.21个百分点,导致净利率为4.69%,同比减少0.46个百分点。 积极探索O2O转型,效果尚待观察。公司寻求与电商企业在平台、支付、营销方式等方面的多维度合作。全资子公司百大易商城拟以“中国特产安徽馆”的形式进驻京东开放平台,重点开发安徽特产和生鲜经营,完成对接后即将上线。中长期触网效果有待观察。 维持盈利预期,维持增持。公司在安徽省内优势明显,以合肥市为中心,辐射省内二三线城市,龙头地位得到稳固。新门店和储备项目,或为未来增长提供支撑;自有物业价值高,为投资提供高安全边际。我们预计14-16年EPS为0.57、0.59、0.61元,对应当前股价PE为10、10、9倍,维持增持。

投资要点: 公司年报业绩低于预期。公司13年实现营业收入44.37亿,同比增长13.62%;利润总额1.85亿,同比下降9.54%;归母净利润1.57亿,同比下降9.49%;扣非后归母净利润1.36亿,同比下降13.98%;EPS为0.39元,低于预期;加权平均ROE为9.07%,较去年同期减少1.77个百分点。同时公告每10股派发现金红利0,52元(含税)。13Q4收入11.13亿,同比增长13.3%;净利润2400万,同比减少42.4%。 外延扩张+同店增长+增值业务共促收入增长。公司主营业务收入40.74亿(占比91.79%),同比增长12.53%;其他业务收入3.63亿(占比8.21%),同比增长27.50%。主营业务中,日用百货收入8.11亿(占比19.93%),同比增长12.52%;烟酒类收入10.76亿(占比26.42%),同比增长5.81%;食品类收入21.86亿(占比53.65%),同比增长16.16%。截止13年底,公司共有门店1460家,本期新开门店151家;营业面积30.95万㎡,新增面积3.05万㎡;坪效1.43万/㎡,同比增长5.4%。门店外延扩张、成熟门店增长、坪效提升保障主营业务增长稳健。同时门店提供多种充值、代收费、火车票代售、快递取件等增值服务,营业额达33.55亿,同比增长39.26%;收取佣金2079.39万,同比增长43.96%,成为新的增长点。 烟酒类销售疲软拉低毛利率。主营业务毛利率20.05%,同比减少1.28个百分点。其中,日用百货毛利率21.26%,同比增加1.19个百分点;烟酒类毛利率20.30%,同比下降5.05个百分点;食品类毛利率19.48%,同比增加0.1个百分点。高毛利的烟酒类销售疲软,收入仅增长5.81%,成本增长7.25%,导致毛利率整体下滑。 员工薪酬、租金成本大幅增加,致期间费用率增加1.6个百分点。销售费用率20.44%,同比增加2个百分点,销售人员薪酬(占比50.04%)同比增长21.55%,租赁费(占比28.64%)同比增长27.27%。管理费用率2.22%,同比增加0.14个百分点,管理人员薪酬(占比63.69%)同比增长27.59%。财务费用率-0.45%,同比减少0.53个百分点。本期银行存款增加,利息收入增加1467.8%,使得财务费用率大幅降低。综合影响,期间费用率为22.21%,同比增加1.6个百分点。毛利率下滑,费用率上升,本期净利率为3.54%,同比减少0.9个百分点。 O2O战略和高效供应链管理成亮点。公司与微信合作打造便利生活应用平台,提供门店定位查询,实现会员管理。同时开通支付宝钱包条码支付功能,打通支付环节。物流方面,公司拥有西河、簇桥、红光三大物流配送中心和冷链系统,配送能力充裕。公司依靠其网点密集的优势,与众多政府部门和服务类企业展开深度合作,构建“商品+服务”的便利店。14年,公司将继续深化合作,计划新开门店170家。 维持盈利预测,维持增持。公司作为A股唯一的便利店上市公司,网店密集、信息系统完善、物流系统能力强大,具有极强的区域优势。公司将继续对外深度合作,实现真正的便民O2O。我们预计公司14-16年EPS为0.37、0.38、0.39元,当前股价对应PE为28倍、27倍、27倍,维持增持。

一季度业绩符合预期。14Q1 公司实现营业收入93.39 亿,同比增长22.74%;归母净利润3.05 亿,同比增长10.78%;扣非后净利润2.57 亿,同比增长1.98%;稀释后EPS 为0.10 元,加权平均ROE 为5.04%,较去年减少1.02 个百分点。 次新店占比较高助收入高速增长。报告期内公司实现营业收入93.39 亿,同比增长22.74%,13 年新增门店占总门店数比重16%(13 年新增46 家,总计289 家),次新店占比较高助收入高速增长。14Q1 公司新开门店1 家,门店面积约1.35 万㎡;同时新签约门店16 家,分别位于在北京、福建、河北、江苏、陕西、上海、四川、浙江、重庆等9 个区域,总计面积18.17 万㎡。截止14Q1公司共储备签约店155 家,门店储备丰富,预计14 年新开门店60 家。受新店培育、门店促销影响,14Q1 毛利率为19.34%,较去年同期下降0.05 个百分点。 人工、租金成本较高致费用承压。报告期公司期间费用率为15.40%,较去年同期增加0.47 个百分点。公司门店除少量自有物业外,多数为租赁物业,租赁费用及人工成本的刚性上升致14Q1 销售费用率为12.90%,较去年同期增加0.92 个百分点;相较之下,管理费用率仅为2.20%,较去年同期减少0.40 个百分点,显示了公司良好的费用控制能力;此外,财务费用率为0.30%,较同期减少0.05 个百分点。同时,报告期内公司持有的中百集团股价上升,实现公允价值变动收益6558 万,对公司一季度业绩产生重要影响增持中百或促双方合作,O2O 打造全渠道超市。公司近期继续增持中百股权,占比达15%。中百集团在湖北拥有卖场170 余家,社区超市及便利店约700 家,区域内拥有较强的规模优势和品牌认知度,而永辉在湖北布局较少,增持股权增加双方合作的可能,有助于公司抢占湖北生鲜超市市场。O2O 方面,公司1月推出永辉微店APP,通过移动端实现线上订购、支付和超市线下提货功能。 永辉微店前端利于全渠道拓展客源,丰富消费者购物体验,后端依赖于公司密集的渠道优势、集约化的供应链管理以及大数据优势,为客户提供全渠道商品。 维持盈利预测,维持增持。公司自上市以来不断扩大规模,自09 年至今已新开门店167 家;公司以“生鲜打天下”,已逐渐建立自身品牌,在新区亦通过生鲜及促销等方式提升影响力,做到“开一个火一个”。至14Q1,共有155 家门店已签约未开业,门店储备丰富,外延扩张思路清晰;同时重庆、福建等老区依旧保持快速内生增长;我们认为,未来新区、次新区门店逐步走向成熟,公司培育的门店优势将得到充分体现,未来或出现业绩拐点;此外公司以“农改超”切入上海区域,“农改超”门店将在今年逐渐开出,成为公司业绩新增长点。我们维持盈利预测,14-16 年EPS 分别为0.28、0.35、0.42 元,对于当前股价PE 为23 倍、18 倍、16 倍。

投资要点: 公司业绩超出预期。公司13年实现营收88.99亿,同比增长18.63%;利润总额2,88亿,同比增长41.08%;归母净利润1,87亿,同比增长54%;扣非后归母净利润1.63亿,同比增长50.57%;加权平均ROE为14.36%,较去年同期增加4.18个百分点;EPS为0.358元,超出预期。每10股派息1.20元(含税)。 13Q4实现收入23.95亿,同比增长16.3%;净利润5700万,同比增长154.8%。 百货零售收入稳健,大力度促销侵蚀毛利率。百货零售实现收入24.3亿,同比减少3.06%,其中海门店实现收入2.48亿,同比增长25%。百货零售毛利率19.29%,同比减少0.39个百分点。无锡本部实现利润2.56亿,同比增长6.67%;海门店进一步减亏至364万元,12年净亏损2244万;伊酷童净亏损1910万,去年同期亏损1578万,经营无起色。无锡本部收益稳健,海门店市场占有率提升,两大门店同时积极开发VIP客户及促销力度加大,导致毛利下滑。配合百货零售的东方电器,本期实现营业收入3.24亿元,同比减少13.6%;净利润873万元,同比减少49.4%。受房地产调控和电商分流影响,家电销售下滑和大力促销导致东方电器收益大幅下滑。 汽车销售及服务同比增长31.18%,推动整体收入增长。报告期内,汽车销售及服务收入61.73亿,同比增长31.18%,其中维修保养业务实现收入5.12亿,同比增长29.16%。全年销售车辆3.5万辆。汽车销售及服务毛利率8.95%,同比增加0.84个百分点;其中汽车销售毛利率7.17%,同比增加0.55个百分点,保养维修服务毛利率为44.46%,同比减少0.37个百分点。子公司东方汽车实现净利润3429.89万,去年亏损2295.09万,业绩反转;新纪元汽车本期净利润1612.46万,同比增长173,85%。公司汽车业务已形成4S店、汽车用品、汽车美容、二手车市场、汽车主题公园等组成的规模化产业链,综合式体验服务规模效应显现,在江苏省境内地域优势明显。汽车销售及服务收入和毛利水平稳步提升,已成为公司业绩主要增长点。 餐饮与食品大众化、本土化路线,效果明显。食品板块销售收入1.99亿,同比增长5.93%;毛利率44.50%,同比增加0.23个百分点;净利润2253万,同比增长13%。三风桥品牌在三公消费削弱的情况下,销售稳定增长;加强与供应基地和厂商的合作,使得毛利率提升。公司注重品牌打造、产品优化和食品安全保障,未来可继续贡献增量 职工薪酬和租赁费控制得当,期间费用率减少0.72个百分点。报告期,销售费用率3.66%,同比增加0.01个百分点;管理费用率5.07%,同比减少0.41个百分点;财务费用率0.74%,同比减少0.31个百分点。管理费用中的大项职工薪酬(占比21.30%)同比仅增长6.88%,租赁费(占比11.54%)同比减少6.49%,使得管理费用率下降,期间费用率控制有效。14年公司汽车业务投入较大,已建成项目仍需后续资金,预计财务费用率将升高。 三大板块稳健发展,14年收入预增15%。百货板块,无锡本部将稳收增盈,海门店以提高毛利率为目标,争取扭亏。汽车板块,在已有产业链基础上,致力于提升单店盈利,重点开辟二手车市场,建立线上线下的营销模式。食品板块保持大众化本土化的品牌形象,重点保证食品安全和提升产品质量。14年公司收入目标100亿元,同比增长15%,费用总额预算目标9.27亿元。 上调盈利预测,维持增持。百货业务将保持稳定;汽车销售和配套服务,随着我国汽车市场加速复苏尚存增长空间;食品板块将在本土化、大众化的基础上做实做强。三大板块发展势头良好,区域优势暂无可撼动。我们上调盈利预测14-16年EPS为0.43元、0.49元、0.57元,当前股价对应PE为13、11、10。

13年业绩符合预期。公司报告期内实现收入103.15亿,同比增长20.07%,归母净利润2.45亿,同比增长21.50%;扣非净利润2.32亿,同比增长18.59%;EPS为1.54元,符合预期。加权平均ROE为19.66%,较去年同期增加0.83个百分点。13Q4实现收入27.99亿,同比增长11.08%;归母净利润0.9亿,同比增长24.50%。同时,公告每10股派息3.3元现金红利。 外延扩张稳定,内生增长强劲,商业增速业内领先。13年公司商业实现收入92.58亿,同比增长19.88%;商铺租赁实现收入8.44亿,同比增长19.30%。 外延方面,公司在吉林省内新开珲春欧亚延百购物中心、通化欧亚购物中心两个项目;新开超市及卖场6家,其中4家位于长春市区内。公司在布点吉林省“中三星”的同时,继续加密长春市内“小三星”,巩固垄断地位;内生方面,公司三大主力店欧亚卖场、欧亚车百、欧亚商都分别实现收入23.77亿、17.89亿、29.23亿元,分别同比增长29.61%、41.76%、6.32%,欧亚商都由于体量较大且商圈内竞争加剧影响增速有所放缓。同时,13年公司地产实现收入2.05亿,同比增长32.06%,上涨主要系梅河钻石名城及珲春延百钻石名城地产项目销售确认所致。此外租赁业务实现收入8.45亿,同比增长19.30%。 地产拉高毛利率,人工成本致费用率上升。公司通过品类调整和布局优化,公司商业毛利率为9.72%,较去年同期增加0.62个百分点;地产业务毛利率为35.74%,较去年同期增加4.02个百分点;租赁服务毛利率为88.37%,较去年同期减少0.35个百分点。受高毛利地产和租赁业务影响,公司整体毛利率为16.74%,较去年同期增加0.94个百分点。13年公司期间费用率为11.79%,较去年同期增加0.37个百分点,小于公司毛利率增幅;销售费用方面,除人工成本刚性上升38.98%外,公司13年扩大促销导致促销费用同比上升81.67%,销售费用率较去年同期增加0.16个百分点;管理费用方面,卖场、商都等老店装修致装修费用同比大幅增长167%,同时新增门店致折旧费用增长29.14%,管理费用率较去年同期增加0.12个百分点。最终,公司13年实现净利润2.45亿,同比增长21.50%;净利率为2.38%,同比增加0.03个百分点。 储备项目丰富,吉林综合体项目14年开业。公司现有在建项目包括吉林综合体(商业66万㎡,住宅52万㎡)、白山综合体(商业6万㎡,住宅24万㎡)、乌兰浩特购物中心(商业9,5万㎡),总计商业81.5万㎡,地产76万㎡。其中,吉林商业项目计划将于14年10月开业,同时部分配套地产亦将确认收入。公司在吉林省内具有排他性的商业垄断地位,多年品牌口碑的积累实现旗下“钻石名城”地产项目旺销。我们认为,14年公司商业“外延+内生”推动下继续保持高增长是大概率事件,新增吉林综合体的配套地产项目亦将为公司业绩锦上添花,预计公司14年将保持净利润20%增长。 低调华丽转型,打造本地化生活服务商。公司手机APP“掌尚欧亚”与今年3月份上线,同时微信平台亦将推出,标志着公司正式进军O2O。将以O2O发展为契机,建立区域性城市“异业联盟”,通过与银行、电信、旅游、本地餐饮、娱乐等企业展开积分互换,实现会员资源共享。我们认为,公司在区域内具有垄断地位,庞大会员数量和区域品牌影响力为电商提供流量和粘性,密集网点、丰富业态和完善配套为O2O提供良好用户体验,进行会员资源的共享能够实现“双赢”:不仅能为公司已有客户提供更好的增值服务及消费体验,亦能扩大欧亚生态圈的覆盖范围,吸引更多的会员加入到公司线上生态圈中。 维持盈利预测,维持增持。公司作为吉林省具有垄断地位的区域商业龙头,是A股零售行业内业绩最为稳健的标的,10-13年净利润复合增速超过20%。公司价值严重低估,103亿销售额、100余万方物业仅对于27亿市值,14年PE仅为9倍,具有较高的安全边际。同时,公司面对电子商务冲击积极转型,为公司中长期的良性发展打下了坚实的基础。此外,管理层持续增持,标明价值底线,公告背后折射出公司管理层对上市公司市值的诉求。我们预计公司14-16年EPS为1.85、2.24、2.68元,当前股价对应PE为9倍、8倍、6倍,维持增持。

投资要点: 公司拟斥资 16亿人民币收购Highland Group 约89%股权。公司拟在英国设立全资子公司作为收购主体,采取自有资金和债务融资方式收购Highland Group约89%股权。支付对价1.55亿英镑(16.12亿人民币)。其中,定金1000万英镑,需在签署协议后10个工作日内支付。标的公司全部股权的预评估值为20167万英镑(20.97亿人民币),对应89%股权预评估值为17949万英镑(18.67亿人民币)。此次交易尚需公司股东大会、证监会、商务部、外管局等部门核准,尚存不确定性。 HOF线上线下协同发展,自有品牌做大做强。英国老牌百货House of Fraser(HOF)为Highland Group 旗下经营实体,为本次收购标的公司。 HOF1849年成立,1948年在伦敦证交所上市,2006年被私有化。全球拥有61家店,营业面积超过45.5万㎡,品类齐全,品牌资源丰富,定位中高端。07年9月,HOF 启动线上商城(http://www.houseoffraser.co.uk/),目前已建立线上、线下、邮购全渠道销售模式,并在移动端、物流、支付各环节有完善业务流程。 HOF自有品牌占比较高(已有Howick, Dickins & Jones, Linea),为业绩新兴增长点。12-14财年(对应中国11-13年,下同)GMV(包括特约品牌销售额)为11.18亿、11.52亿、11.92亿英镑(116.27亿、119.81亿、123.97亿人民币),同比增速为1.5%、3.0%、3.5%;营业收入(特约品牌只计算佣金收入)为6.86亿、6.95亿、7.32亿英镑(69.47亿、72.28亿、76.13亿人民币),同比增速为2.5%、1.4%、5.2%。其中,12-13财年线上收入为0.85亿、1.3亿英镑(8.83亿、13.52亿人民币),同比增长92%、53%,占收入比重为12.4%、18.7%。12-14财年营业利润为1892万、2059万、2687万英镑(1.97亿、2.14亿、2.69亿人民币),同比增速为-59.3%、9.0%、30.4%。HOF 06年私有化时采用杠杆收购导致资产负债率高(12-14财年资产负债率为91%、89%、88%),利息支出高,近年来净利润为负。12-13财年净亏损1620万、840万英镑(1.68亿、0.87亿人民币、14财年净利润未披露)。 收购HOF对上市公司和中国零售业意义重大。第一,本次收购是中国零售行业第一次跨国并购,体现国内民营资本海外投资的战略意图,展现三胞集团董事长袁亚非先生做大做强集团业务的雄心壮志。第二,标的资产为英国老牌百货店,中英两国在经济发展水平、文化消费习惯上存在巨大差异,不可将HOF 经营现状和发展前景同国内百货公司一同对待。第三,近年来,HOF 在线上销售、线下配送、自有品牌运作等方面有显著提升,可为上市公司和国内其他百货公司提供借鉴。第四,HOF 同上市公司的协同效应主要体现在品牌输出、管理输出、模式输出等方面,且不会挤占公司现有市场份额。 维持盈利预测,维持增持。上市公司存量资产丰厚,商业物业、土地储备、医药等业务价值较高,为投资提供较高安全边际。HOF 注入后,公司商业规模迅速提升,收入将提升至百亿级规模。由于并购尚在进行中,暂不考虑并购后对盈利带来的影响。我们预计公司14-16年EPS 为0.50元、0.63元和0.80元,分别对应23倍、18倍和15倍PE,维持增持。

立足商业,做大做强医疗服务。公司是陕西商业龙头,四城五店掌控消费市场。商业物业总面积41.4 万㎡,自有比重达92.8%,重估价值约25 亿。公司是国退民进范本,民营大股东医疗服务根基深厚,11 年底注入稀缺资产西安高新医院(国内首家民营三甲综合医院)转型医疗服务。当前医改深入,政府支持民营医院发展政策力度加大,民营医院发展步入黄金期,“优质标的稀缺性+外延并购预期+产业链延伸”推高二级市场估值。公司盈利结构总,商业占比59.2%,医疗服务占比40.8%。未来商业稳定,医疗服务占比将继续提升。 “主力店调整结束+次新店扭亏”贡献商业增量。主力店钟楼店(收入占商业62.8%)2 年装修调整期结束,收入、盈利将呈恢复性增长,同时13 年固定资产报废为14 年高增长奠定基础;次新店西旺店(收入占商业15.28%)走出培育期贡献商业增量;次新店宝鸡店(收入占商业15.13%)经营改善、确认地产实现扭亏为盈。主力店调整结束、次新店扭亏贡献增量,商业盈利拐点显现。 我们测算公司13-15 年商业净利率分别为2.95%、3.65%、3.72%,拐点显著。 另外,公司有望顺势推动商业线上线下一体化转型,融入商业转型浪潮。 “外延扩张性强+产业链延伸”助力医疗服务长期发展。(1)医疗服务是公司未来战略重点,现有西安高新医院是国内第一家民营三甲综合医院,资产优质、标的稀缺、盈利强劲。13 年收入4.4 亿,同比增速14.9%;净利润6345 万,同比增长73.1%,净利率达14.3%,服务收入占比达70%。(2)公司自建西安圣安医院动工在即,计划投资额10-15 亿元,打造大型国际化三甲综合医院,并将同现有高新医院共同构建战略性医疗服务产业平台;康复、养老等医疗产业链延伸亦有广阔发展空间。(3)陕西省内综合医院及专科医院标的资源丰富,公司大股东刘建申在医疗行业根基深厚、资源丰富,上市公司外延扩张性强,将积极参与公立医院改革及民营医院产业发展。 上调盈利预测,目标价10.2 元,维持增持。我们预测公司14-16 年EPS 为0.29元、0.33 元、0.37 元;其中商业0.17 元、0.19 元、0.21 元;医疗服务0.12元、0.14 元、0.16 元。综合给予10.2 元目标价,商业每股NAV 为3.6 元,医疗服务6.6 元(对应PE 为55),对应当前股价仍有26%空间,维持增持。