事件:“十三五”规划草案新增电子发票推广,电子发票行业进入快速发展阶段。近期东港股份发布2015年年报:实现营业收入12.56亿元,同比增长13%,实现归属母公司净利润2.16亿元,同比增长28.1%,EPS0.59元。 点评: 15年业绩好于预期:公司传统票证类印刷业务增长8.1%,较中报增长速度加快,尤其是在4季度传统旺季,公司加大营销力度,业绩好于同期。公司银行卡业务2015年实现营业收入1.7亿元,同比增长49%,且毛利率水平抬升至33.9%,增长9个百分点,银行卡业务经过近年来的培育发展,已成为公司新的盈利增长点 公司积极拓展信息服务产业发展空间:近年来,公司大力发展智能卡、标签、数据处理等业务,积极推进电子发票、新渠道彩票销售业务的市场推广,努力实现产品升级,提高产品附加值,积极拓展信息服务产业发展空间。其中,公司建设的电子发票服务平台-瑞宏网,已在北京、天津、厦门、山东等地开始提供服务,开票数量居于行业前列。 “十三五规划草案新增电子发票推广,享政策红利:“十三五”规划《纲要草案》提出的意见,增加了“推行电子发票”等信息。此前《深化国税、地税征管体制改革方案》指出:2016年实现所有增值税发票网络化运行;2017年基本实现网上办税,分行业、分国别、分地区、分年度监控跨国企业利润水平变化;2018年将建成自然人征管系统,并实现与其他征管信息系统互联互通等;到2020年,建成与国家治理体系和治理能力现代化相匹配的现代税收征管体制,降低征税成本,提高征管效率,增强税法遵从度和纳税人满意度。东港去年收购北京瑞宏科技39%的股权,持股比例达到90%,公司电子发票业务领域已占有先发优势,未来将享受政策红利。 与支付宝业务合作,客户端提供电子发票查询、预约等业务。12月1日国税总局发布《关于推行通过增值税电子发票系统开具的增值税电子普通发票有关问题的公告》,将在全国推行通过增值税电子发票系统开具的增值税电子普通发票。预计政策推出后,电子发票将进入全面推广阶段。此次与支付宝开展业务合作,将借助其客户端平台和庞大的客户群,瑞宏网的电子发票业务将获得较好的市场推广。这也是税务总局推出《互联网+税务行动计划》和增值税电子发票政策后,公司在业务方面的重要突破。在与支付宝的合作中,瑞宏科技主要进行系统开发工作,为支付宝提供技术支持,负责系统的稳定性,确保电子发票及时准确地查验,业务内容偏向于信息技术服务,是公司向信息技术服务业务转型进程中的重大进展。由于移动网络端的大范围普及,信息技术服务行业拥有广阔前景。 出资设立山东彩票研究院,加强山东彩票业务推广。公司近期与山东省福利彩票发行中心、深圳市思乐数据技术有限公司,共同出资设立了非营利性社会组织-山东彩票研究院。研究院主要业务包括研究彩票行业特别是山东福利彩票发行现状及发展方向,承接山东福利彩票等发行销售的开发、管理、营销、保障等应用研究课题和项目开发,开展彩票发行与销售的咨询、评估与培训等市场服务,推动山东彩票事业发展等。研究院开办资金500万元,公司出资167万元。山东彩票研究院的设立,将有利于提升公司彩票游戏的开发和销售相关业务的研发能力和水平,推动彩票游戏、彩票手机端销售和自助终端销售业务的发展。 盈利预测及评级:我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.73元、0.85元和0.96元。考虑到东港股份传统业务增长稳健,而电子发票、智能卡业务即将迎来快速增长,我们维持对其“买入”评级。 风险因素:电子发票进程低于预期;智能卡订单大幅下滑;商业票据市场需求大幅萎缩。

并购新通教育 开启健康、教育双主业。公司拟发行股份及支付现金购买新通国际100%股权,新通出入境60%股份,杭州夏恩45%股权。交易完成后,新通国际、新通出入境、杭州夏恩均将成为保龄宝的全资子公司,保龄宝正式启动“大健康+教育服务”双主业模式。 消费升级将打开功能糖产业发展空间。功能糖目前尚未被市场广泛认知,但是我们判断,随着国内消费的逐步升级、人们疾病预防意识增强以及功能糖市场培育的逐渐完成,功能糖市场会呈现一个从增长到快速增长再到爆发式增长的发展历程,而我们认为目前处于增长到快速增长的过渡阶段。我们判断,功能糖市场一旦打开,保龄宝作为隐形冠军将是最大的受益者。 配料业务模式成熟、动物医保板块锦上添花:公司目前定位功能性糖配料的提供方,长期的产业深耕已经建立了稳定而长期的大客户群,一方面,功能糖产品通过下游客户在食品行业得以全方位渗透,这本身也是一个借力培育市场的过程,为公司推广终端品创造环境。另外,公司与下游客户是一个互利共赢的关系,这也保证了公司能享受行业增长的红利。动物营养版块的切入点是低聚糖在饲料添加领域的应用,公司目前是该领域的先行者,占据绝对优势,也是低聚糖替代抗生素趋势形成后的最大受益者之一。 新通教育有业绩有空间:一方面留学行业市场规模持续扩大,另外中国的家长更愿意为优质教育支付更高的价格,也推动了高品质、专业化的国际化教育快速增长,作为国内一线的留学服务机构,公司能享受到行业增长的红利。另外公司具有全产业链布局的优势,以及优先登陆A股市场的时机优势,另外公司已经构建出完善而长效的激励机制,未来有望在行业的整合过程中占据主导地位。 盈利预测:不考虑并购标的,我们预测公司2016-2018年归属母公司股东的净利润分别为0.49、0.59、0.73亿元,同比增速分别为20.10%、20.65%、22.39%;根据并购标的16到18年的对赌业绩分别为1.15、1.44、1.79亿元,所以预计2016年公司的业绩可达到1.64亿,对应3月18日收盘价PE为59倍,对应市值为96.11亿。考虑主业的处于成长期且短期内看不到天花板和新通教育存在超预期的可能,维持对公司“买入”的评级。 股价催化剂:功能糖下游需求开始攀升、新通教育行业整合顺利推进。 风险因素:功能糖被社会认知速度低于预期,教育板块市场开拓不力,并购进展不畅。

核心推荐理由: 1、紧扣“一路一带”,战略布局新疆和越南。公司选择新疆和越南进行本次募投项目的建设,是紧扣国家“一带一路”的国际化发展战略以及国家对于纺织行业的政策支持。针对新疆公司2010年就开始实施产业布局,预计未来也将会对公司内地产能进行战略转移的主要目标地;公司于2013年投资设立了越南子公司,主要看中期劳动力优势以及对东南亚国家的辐射能力,公司本次加大在越南的投资,体现了通过利用其在东南亚的区位优势来开发国际市场的意图,这也是公司进一步提升越南产能的目的。我们认为,本次募投项目的建设将进一步利用公司在新疆的区域和政策优势,加上越南的布局,对于打通面向亚洲乃至欧洲的经济通道将具有重要意义。 2、新疆将是公司发展的最重要支点。国家对新疆的定位是丝绸之路经济带核心区,将通过发挥新疆独特的区位优势和向西开放重要窗口作用,深化与中亚、南亚、西亚等国家交流合作。而且新疆对棉纺业也给予了足够诱人的政策支持:2014年7月新疆发布纺织服装业十大优惠政策,政策对公司的建设、经营、人力资源以及金融四个方面进行全方位的支持,公司充分利用中央与地方扶持新疆纺织服装产业发展政策,重点布局新疆,享受中央对新疆纺织的十大优惠政策外,锁定优质资源,打造高质、高效、高附加值,具有国际一流竞争力的新型棉花产业链,公司预计每吨纱线将获得补贴3500元以上,而且我们判断政策具有一定的持续性,高额的补贴将为公司持续贡献可观业绩。 3、色纺业具有较大的替代空间,公司弹性最大。从长期来看,色纺纱代表了环保、科技和时尚方向,是具有朝阳产业特征的细分子行业,具有旺盛的生命力。随着人均收入的提升,居民的消费意识也会随之提升,同时技术的进步也将有助于色纺纱进一步与色织布、匹染形成三分天下的格局。目前色纺纱在原料中的占比不足5%,依照目前全国纺纱产能一亿多锭来算,其产业规模未来可达3000万锭以上,其市场空间可达1800亿元,产业前景非常广阔。目前色纺纱行业已形成寡头垄断格局,华孚色纺作为全球色纺纱产业的龙头,占有中高端色纺纱约40%左右的市场份额,其他规模较小的中小企业主要集中在中低端色纺纱领域。由于色纺纱行业壁垒相对较高,中小企业和新进入者难以打破现有市场竞争格局,未来行业龙头的市场地位将得到进一步巩固,行业集中度会进一步提升,公司也将成为色纺行业成长中的最大受益者。 4、员工持股带来较强的安全边际。公司一期员工持股计划购买成本11.47元/股、十倍杠杆、持股比例2.1%(在员工持股标的中属于偏高比例)、一年的锁定期,目前股价相对安全,考虑到较高的杠杆以及相对较短的锁定期,公司目前具有相对比较强的安全边际。另外公司3月5日公告显示,公司“华孚财富2号专项资产管理计划”通过二级市场购买的方式买入华孚色纺股票22,235,160股,占公司总股本2.67%,购买均价为8.87元,目前股价也在成本线附近。 盈利预测与投资评级:我们预计公司未来三年EPS分别为0.61、0.87、0.93元,维持“增持”评级。 风险因素:棉价波动剧烈影响销售订单,政策改变影响补贴额,人民币汇率波动剧烈,海外需求低于预期。

核心推荐理由: 1、紧扣“一路一带”,战略布局新疆和越南。公司选择新疆和越南进行本次募投项目的建设,是紧扣国家“一带一路”的国际化发展战略以及国家对于纺织行业的政策支持。针对新疆公司2010年就开始实施产业布局,预计未来也将会对公司内地产能进行战略转移的主要目标地;公司于2013年投资设立了越南子公司,主要看中期劳动力优势以及对东南亚国家的辐射能力,公司本次加大在越南的投资,体现了通过利用其在东南亚的区位优势来开发国际市场的意图,这也是公司进一步提升越南产能的目的。我们认为,本次募投项目的建设将进一步利用公司在新疆的区域和政策优势,加上越南的布局,对于打通面向亚洲乃至欧洲的经济通道将具有重要意义。 2、新疆将是公司发展的最重要支点。国家对新疆的定位是丝绸之路经济带核心区,将通过发挥新疆独特的区位优势和向西开放重要窗口作用,深化与中亚、南亚、西亚等国家交流合作。而且新疆对棉纺业也给予了足够诱人的政策支持:2014年7月新疆发布纺织服装业十大优惠政策,政策对公司的建设、经营、人力资源以及金融四个方面进行全方位的支持,公司充分利用中央与地方扶持新疆纺织服装产业发展政策,重点布局新疆,享受中央对新疆纺织的十大优惠政策外,锁定优质资源,打造高质、高效、高附加值,具有国际一流竞争力的新型棉花产业链,公司预计每吨纱线将获得补贴3500元以上,而且我们判断政策具有一定的持续性,高额的补贴将为公司持续贡献可观业绩。 3、色纺业具有较大的替代空间,公司弹性最大。从长期来看,色纺纱代表了环保、科技和时尚方向,是具有朝阳产业特征的细分子行业,具有旺盛的生命力。随着人均收入的提升,居民的消费意识也会随之提升,同时技术的进步也将有助于色纺纱进一步与色织布、匹染形成三分天下的格局。目前色纺纱在原料中的占比不足5%,依照目前全国纺纱产能一亿多锭来算,其产业规模未来可达3000万锭以上,其市场空间可达1800亿元,产业前景非常广阔。目前色纺纱行业已形成寡头垄断格局,华孚色纺作为全球色纺纱产业的龙头,占有中高端色纺纱约40%左右的市场份额,其他规模较小的中小企业主要集中在中低端色纺纱领域。由于色纺纱行业壁垒相对较高,中小企业和新进入者难以打破现有市场竞争格局,未来行业龙头的市场地位将得到进一步巩固,行业集中度会进一步提升,公司也将成为色纺行业成长中的最大受益者。 4、员工持股带来较强的安全边际。公司员工持股计划购买成本11.47元/股、十倍杠杆(目前员工持股变动中杠杆最高)、持股比例2.1%(在员工持股标的中属于偏高比例)、一年的锁定期,目前股价相对安全,考虑到较高的杠杆以及相对较短的锁定期,公司目前具有相对比较强的安全边际。 盈利预测与投资评级:我们预计公司未来三年EPS分别为0.61、0.87、0.93元,维持“增持”评级。 风险因素:棉价波动剧烈影响销售订单,政策改变影响补贴额,人民币汇率波动剧烈,海外需求低于预期。 相关研究:《20151221华孚色纺(002042)稳扎稳打战略布局逐渐落地》

事件: 华孚色纺12月20日晚间公告,公司拟以不低于12.72元/股非公开发行不超过17,295.60万股公司股票,募集资金总额不超过22亿元,募集资金将全部用于阿克苏16万锭高档色纺纱项目及华孚(越南)16万锭高档色纺纱项目。 点评: 紧扣“一路一带”,战略布局新疆和越南。公司选择新疆和越南进行本次募投项目的建设,是紧扣国家“一带一路”的国际化发展战略以及国家对于纺织行业的政策支持。针对新疆公司2010年就开始实施产业布局,预计未来也将是公司内地产能进行战略转移的主要目标地;公司于2013年投资设立了越南子公司,主要看中期劳动力优势以及对东南亚国家的辐射能力,公司本次加大在越南的投资,体现了通过利用其在东南亚的区位优势来开发国际市场的意图,这也是公司进一步提升越南产能的目的。我们认为,本次募投项目的建设将进一步利用公司在新疆的区域和政策优势,加上越南的布局,对于打通面向亚洲乃至欧洲的经济通道将具有重要意义。 新疆将是公司发展的最重要支点。国家对新疆的定位是丝绸之路经济带核心区,将通过发挥新疆独特的区位优势和向西开放重要窗口作用,深化与中亚、南亚、西亚等国家交流合作。而且新疆对棉纺业也给予了足够诱人的政策支持:2014年7月新疆发布纺织服装业十大优惠政策,政策对公司的建设、经营、人力资源以及金融四个方面进行全方位的支持, 公司充分利用中央与地方扶持新疆纺织服装产业发展政策,重点布局新疆,享受中央对新疆纺织的十大优惠政策外,锁定优质资源,打造高质、高效、高附加值,具有国际一流竞争力的新型棉花产业链,公司预计每吨纱线将获得补贴3500元以上,而且我们判断政策具有一定的持续性,高额的补贴将为公司持续贡献可观业绩。 色纺业具有较大的替代空间,公司弹性最大。从长期来看,色纺纱代表了环保、科技和时尚方向,是具有朝阳产业特征的细分子行业,具有旺盛的生命力。随着人均收入的提升,居民的消费意识也会随之提升,同时技术的进步也将有助于色纺纱进一步与色织布、匹染形成三分天下的格局。目前色纺纱在原料中的占比不足5%,依照目前全国纺纱产能一亿多锭来算,其产业规模未来可达3000万锭以上,其市场空间可达1800亿元,产业前景非常广阔。目前色纺纱行业已形成寡头垄断格局,华孚色纺作为全球色纺纱产业的龙头,占有中高端色纺纱约40%左右的市场份额,其他规模较小的中小企业主要集中在中低端色纺纱领域。由于色纺纱行业壁垒相对较高,中小企业和新进入者难以打破现有市场竞争格局,未来行业龙头的市场地位将得到进一步巩固,行业集中度会进一步提升,公司也将成为色纺行业成长中的最大受益者。 员工持股带来较强的安全边际。公司员工持股计划购买成本11.47元/股、十倍杠杆(目前员工持股变动中杠杆最高)、持股比例2.1%(在员工持股标的中属于偏高比例)、一年的锁定期,目前股价相对安全,考虑到较高的杠杆以及相对较短的锁定期,公司目前具有相对比较强的安全边际。 盈利预测与投资评级:由于此次非公开增发事项尚未完成,我们暂不考虑此次非公开增发对公司的影响,维持对公司2015~2017年EPS 分别为0.61、0.87、0.93元的盈利预测;按照2015年12月18日收盘价12.54元计算,对应2015~2017年PE 分别为20、14、13倍,继续维持“增持”评级。 风险因素:棉价波动剧烈影响销售订单,政策改变影响补贴额,人民币汇率波动剧烈,海外需求低于预期。

本期内容提要: 产能转移布局新疆、越南,有助于公司业绩持续增长。公司与恒天集团、阿克苏行政态公署签署投资协议,项目规模为100万锭色纺纱及6万吨棉花染色,达产可实现20万吨色纺纱线产能,预计项目总投资50亿元。目前一期已经投产,公司预计二期36万锭一年可建成,三期55万锭将在随后三年内建成。此外,公司10月26日公告向越南华孚增资7000万美元,增资后越南华孚注册资本达到1亿美元。 公司业绩拐点已现,未来有望快速增长。2015年前三季度公司实现营收59.42亿元,同比增长11.18%,归母净利润2.91亿元,同比增长46.37%,受益于政府补贴,公司1-9月营业外收入1.89亿元,扣非净利润为2.31亿元,同比增长28.94%。受益于政府补贴政策落实及公司向供应链企业转型,公司未来有望快速增长。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.61元、0.87元、0.93元。相关可比公司16年PE 区间在12x-35x,考虑到公司目前在新疆的产能逐步释放,在同类企业中受益于政策优惠程度最为突出,同时高杠杆员工持股计划带来的对股价较强的诉求,给予公司2016年18xPE,对应目标价15.66元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素:棉价波动剧烈影响销售订单,政策改变影响补贴额,人民币汇率波动剧烈,海外需求低于预期。

事件:10月28日公司发布三季报:公司2014年前三季度实现营业收入8.21亿元,同比增长52.81%,归属母公司净利润1.12亿元,同比增长28.41%;稀释每股收益为0.26元。公司业绩基本符合我们预期。 点评: 公司业绩增长呈现加速的趋势:公司2014前三个季度单季度的同比增速分别为10%、13%和59%,说明公司目前逐步进入快速增长的轨道;在净利润同比快速增长的同时,三季度单个季度的营业收入同比出现下滑22%,说明高毛利的蛋白业务贡献越来越大。公司业务发展趋势符合我们推荐公司的主要逻辑:蛋白业务高速成长,粉丝业务保驾护航,存在膳食纤维等潜在增长点。 蛋白业务:最明确的业绩增长点。我们认为,未来几年蛋白业务会维持高增长,主要基于几点:第一、豌豆蛋白处于供不应求的局面,市场潜在的供给量也不能满足市场需求;第二、公司蛋白产能瓶颈打开;增长点主要来自:1、公司上市募投项目(配套7500吨)2013年下半年完全投产,2、公司原有8000吨低纯度项目技改完成,2014年产能开始完全释放,3、公司非公开增发项目,投产主要集中在2015和2016年。其次,公司豌豆蛋白的纯度处于不断提升的状态,这为公司蛋白提价提供了较大的空间;第三,公司积极寻求与终端生产商合作,绕开贸易商,豌豆蛋白的利润水平有望提高。 膳食纤维:潜在的爆发点。公司膳食纤维业务上半年同样出现高增长,营业收入同比增长185.35%,目前公司膳食纤维业务的快速增长目前还是靠产能扩张带来的量的增长;我们认为,膳食纤维业务的真正的爆发时点是其价格上涨空间打开时,前期公司公告的膳食纤维添加到肉制品的研究成果预计会是打开价格上涨空间的催化剂。我们看好膳食纤维的应用前景,预计会接棒蛋白业务成为公司明显的增长点。 粉丝业务:关注销售情况。受产能影响,公司过去几年粉丝业务增长较慢,预计未来几年产能瓶颈将与蛋白业务同步打开。我们认为,粉丝业务属于公司“可攻可守”的战略主业。守:消化豌豆淀粉,预计14-16年公司的粉丝业务分别能消化掉淀粉5、6.9和7.4万吨,内部消化比例为89%、81%和67%,有效缓解了直接卖淀粉盈利差的问题。攻:行业整合+品牌建设,我们认为粉丝行业目前存在行业整合的客观条件,作为行业龙头的双塔食品或将在行业洗牌中获益。 盈利预测与投资评级:我们仍维持预测公司2014-2016年EPS分别为0.42、0.73和0.96元,对应动态市盈率(股价15.45元)分别为33、19和14倍。维持公司“买入”投资评级。 股价催化剂:1、豌豆蛋白产能持续释放;2、公司业绩快速增长;3、环保压力加快粉丝行业洗牌。 风险因素:公司产能释放节奏不达预期;豌豆的供应风险;宏观经济低迷、消费持续不振。我们的盈利预测考虑了定增项目顺利投产的对公司的影响,所以在此提示非公开增发能否通过审核以及建设周期能否顺利的风险。

事件:10月27日公司发布三季报:2014年前三季度实现营业收入6.74亿元,同比增长6.40%,归属母公司净利润3102.8万元,同比下滑19.67%;稀释每股收益为0.07元。公司业绩低于我们预期。 点评: 三季度业绩下滑拖累前三季度业绩:三季度单季度收入同比下滑8.84%,而成本下滑3.69%,导致营业利润下滑,较去年同期下滑74.70%。我们认为导致三季度业绩下滑的主要是受玉米价格上涨的影响,随着新季玉米进入市场,原料成本压力将得到极大缓解。 仍继续看好公司:我们重申一下我们看好公司的理由:长期看益生元的成长空间,中短期看业绩增长点的成长。 长期看好理由:“隐形冠军+益生元行业必将爆发”。伴随着市场对益生元认知程度的加深,我们判断,益生元市场会呈现一个从增长到快速增长、再到爆发式增长的发展历程,而我们认为目前处于增长到快速增长的过渡阶段。我们判断,益生元、益生菌或有超过200亿的市场空间,一旦市场打开,保龄宝作为益生元的隐形冠军将是最大的受益者。 中短期看好理由:尽管公司目前增长出现了下滑,但是我们仍看好中短期公司的业绩增长点,但是在一定程度上依赖于公司的推广。低聚半乳糖:新的业绩增长点。低聚半乳糖广泛应用于婴幼儿奶粉、发酵乳、饮料、冰激凌、糖果、口服液等产品。目前国内婴幼儿奶粉领域就能消化低聚半乳糖的产能。在单独二胎放开的背景下,预计0-3岁的婴儿对奶粉的需求量超过100万吨,对低聚半乳糖有1.29万吨的需求空间,超出国内该产品的供给能力。低聚异麦芽糖打开饲料添加市场。继公司获得低聚异麦芽糖在蛋鸡饲料中的添加许可之后,断奶仔猪的饲料添加许可也已经获批,我们认为仔猪饲料添加的获批在很大程度上意味着整个猪饲料市场的打开。预计会对单品产量居公司第二的低聚异麦芽糖的产能利用率起到极大的推动作用。另外,五年监测期的排他性为公司发展该业务天然门槛,五年内行业竞争对手不允许进入该领域,这使得公司独享巨大的猪饲料添加蓝海。果葡糖浆或将受益于糖价反弹。公司前几年的业绩持续下滑的一个重要原因就是果葡糖浆市场低迷;由于果葡糖浆与食糖具有一定的替代性,而我们认为蔗糖价格有望反转:1、占全球供给比例的25%的巴西受气候影响,食糖产量或将低于预期,预计2013/14年度全球糖供给过剩情况将会得到极大缓解;2、今年国内甘蔗主产区广西的甘蔗种植面积下滑10%左右,导致全国种植面积出现5%左右的下滑,预期国内蔗糖供应会有所减小;3、包括世界气象组织在内的各大相关气象机构纷纷预测今年发生“厄尔尼诺”现象是大概率事件,“厄尔尼诺”将加快糖价反弹。 盈利预测与投资评级:受玉米价格上涨等非确定性因素影响,我们下调对公司的盈利预测,预计2014~2016年EPS分别为0.13、0.21、0.30元(下调前为0.19、0.29、0.41元);结合2014年10月27日收盘价9.36,对应2014~2016年PE为71、44、31倍,考虑公司主业良好的发展前景,继续维持“买入”评级。 股价催化剂:低聚半乳糖产能释放;低聚异麦芽糖打开饲料市场;糖价触底反弹。 风险因素:市场开拓低于预期;糖价形不成有效反弹,难以带动果葡糖浆;原料价格波动。

事件:公司8月25日发布了2014年中期报告。根据公司公告,公司2014年上半年实现营业收入12.84亿元,同比减少10.6%;实现归属于上市公司股东的净利润6,221万元,同比减少6.22%;基本每股收益0.2688元/股。该业绩基本符合我们的预期。 点评: 公司利润贡献主要来源于酒店和景区板块。2014年上半年,公司实现营业收入12.84亿元,比上年同期下降10.60%;其中旅行社板块实现营业收入8.18亿元,占比63.72%;酒店运营和酒店管理板块共计实现营业收入2.71亿元,占比21.14%;景区板块实现营业收入1.94亿元,占比15.14%。2014年上半年公司实现利润总额9851万元,比上年同期下降4.99%,公司利润贡献主要来源于酒店和景区板块,其中酒店板块实现利润4269万元,占比43.34%;景区板块实现利润6445万元,占比65.43%。 产权酒店业绩下滑,酒店管理业务稳步发展。三家产权酒店2014年上半年实现营业收入1.7亿元,同比下降11.50%;实现利润1801万元,同比下降9.79%。其中,民族饭店实现利润1414万元,同比下降13.81%;京伦饭店实现利润758万元,同比增长6%;前门饭店实现利润-371万元,同比下降3.34%。酒店管理方面,公司积极拓展市场并取得了较好的业绩,成员酒店的家数已由2013年底的120家上升至169家。其中,首旅建国实现利润889万元,同比增长17.87%;其在境外管理的第一家成员酒店--明斯克北京饭店如期开业,同时与意大利最大的本土酒店集团--ATAhotels签署了战略合作书,加上国内新签约的8家酒店,首旅建国成员酒店已由2013年底的78家增长至93家。首旅京伦成员酒店仍为12家;欣燕都上半年新开店2家,连锁规模达到30家;上半年收购雅客怡家后,经济型酒店规模总数已达55家。 南山景区盈利稳定,待尼泊尔馆贡献利润。南山景区2014年上半年接待入园游客205.73万人次,同比下降8.99%;人均综合消费94.43元,同比增长7.19%;实现营业收入1.94亿元,同比下降2.44%;实现利润6445万元,同比下降5.43%。南山公司2014年上半年各项收入占比依次为:门票48.90%、客运19.43%、餐饮13.14%、商品10.81%、客房4.81%。南山“尼泊尔馆”尚未对外营业,待开业后它将成为南山景区另一亮点,进一步促进南山旅游区的品质和影响力。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2014-2016年的EPS分别为0.57、0.68和0.76元的盈利预测,对应动态市盈率(股价15.16元)分别为27、22和20倍。鉴于公司拥有非常雄厚的实物资产,且在酒店管理领域享有一定声誉,我们维持公司“增持”投资评级。 股价催化剂:国企改革进程加速;首旅集团继续注入酒店类资产;国家出台拉动内需刺激政策。 风险因素:旅游及酒店需求低迷;政府进一步缩减“三公”经费;南山景区尼泊尔馆经营不善。

事件:8月5日公司发布中报:2014年上半年实现营业收入4.51亿元,同比增长16.01%,归属母公司净利润2625.63万元,同比增长1.06%;稀释每股收益为0.07元。公司业绩基本符合我们预期。 点评: 公司整体经营进入上升轨道。通过单季度同比数据我们可以看出:受益生元市场认知程度较低和果葡糖浆受累于蔗糖价格等多重因素影响,公司营业收入、营业利润等主要的经营指标从2012年就开始出现持续下滑;但是目前公司主要指标出现企稳反弹的迹象,2014年二季度营业收入、营业利润和归属母公司净利润指标同比均出现正增长,反弹较为明显。我们认为公司业绩反弹或将持续,主要的支撑因素有:长期看益生元(低聚糖)市场打开,中、短期看果葡糖浆或将见底反弹、低聚异麦芽糖进入饲料蓝海、低聚半乳糖开拓乳业市场等。 长期看好理由:“隐形冠军+益生元行业必将爆发”。伴随着市场对益生元认知程度的加深,我们判断,益生元市场会呈现一个从增长到快速增长、再到爆发式增长的发展历程,而我们认为目前处于增长到快速增长的过渡阶段。我们判断,益生元、益生菌或有超过200亿的市场空间,一旦市场打开,保龄宝作为益生元的隐形冠军将是最大的受益者。 低聚半乳糖:新的业绩增长点。低聚半乳糖广泛应用于婴幼儿奶粉、发酵乳、饮料、冰激凌、糖果、口服液等产品。目前国内婴幼儿奶粉领域就能消化低聚半乳糖的产能。在单独二胎放开的背景下,预计0-3岁的婴儿数量将维持在5100万左右,我们测算相应的婴幼儿奶粉的需求量为128.52万吨,对低聚半乳糖有1.29万吨的需求空间。而低聚半乳糖目前能形成的有效供给也就8000吨左右,加上2014年保龄宝5000吨产能的释放,也仅能满足婴幼儿奶粉的需求。 低聚异麦芽糖打开饲料添加市场。农业部于2012年批准保龄宝申请的低聚异麦芽糖为新饲料添加剂,并准许在中华人民共和国境内生产、经营和使用,同时公司获得低聚异麦芽糖在蛋鸡饲料中的添加许可。当时批准的是蛋鸡饲料的添加,目前断奶仔猪的饲料添加许可也已经获批,我们认为仔猪饲料添加的获批在很大程度上意味着整个猪饲料市场的打开。预计会对单品产量居公司第二的低聚异麦芽糖的产能利用率起到极大的推动作用。另外,五年监测期的排他性为公司发展该业务天然门槛,五年内行业竞争对手不允许进入该领域,这使得公司独享巨大的猪饲料添加蓝海。 低聚果糖或将受益于糖价反弹。由于果葡糖浆与食糖具有一定的替代性,蔗糖价格有望反转是我们看好果葡糖浆的增长的主要原因。理由:1、占全球供给比例的25%的巴西受气候影响,食糖产量或将低于预期,预计2013/14年度全球糖供给过剩情况将会得到极大缓解;2、今年国内甘蔗主产区广西的甘蔗种植面积下滑10%左右,导致全国种植面积出现5%左右的下滑,预期国内蔗糖供应会有所减小;3、包括世界气象组织在内的各大相关气象机构纷纷预测今年发生“厄尔尼诺”现象是大概率事件,“厄尔尼诺”将加快糖价反弹。 盈利预测与投资评级:我们维持对公司2014~2016年EPS分别为0.19、0.29、0.41元的盈利预测;按照2014年8月5日收盘价8.40元计算,对应2014~2016年PE分别为43、29、20倍,继续维持“买入”评级。 股价催化剂:低聚半乳糖产能释放;低聚异麦芽糖打开饲料市场;糖价触底反弹。 风险因素:市场开拓低于预期;糖价形不成有效反弹,难以带动果葡糖浆;宏观经济低迷 消费持续不振。

事件:7 月29 日公司发布公告:公司于2014 年7 月28 日收到中华人民共和国农业部(以下简称“农业部”)公告(第2134号),批准低聚异麦芽糖新饲料添加剂的适用范围扩大至断奶仔猪。 点评: “断奶猪饲料添加申请获批+五年的保护期”:公司低聚异麦芽糖市场打开。农业部于2012 年第1807 号公告,批准保龄宝生物股份有限公司申请的低聚异麦芽糖为新饲料添加剂,并准许在中华人民共和国境内生产、经营和使用,同时公司获得低聚异麦芽糖在蛋鸡饲料中的添加许可,建议添加比例0.2%-0.4%。与蛋鸡饲料市场相比,此次获批仔猪饲料添加具有规模大、添加比例高等特点(预计添加比例在0.4%-0.6%),我们认为仔猪饲料为猪饲料要求较高的品种,仔猪饲料添加的获批在很大程度上意味着整个猪饲料市场的打开。预计会对单品产量居公司第二的低聚异麦芽糖的产能利用率起到极大的推动作用。另外,五年监测期的排他性为公司发展该业务天然门槛,五年内行业竞争对手不允许进入该领域,这使得公司独享巨大的猪饲料添加蓝海。 限制抗生素使用将成趋势。随着抗生素随意、超量添加导致食品安全事件的不断爆发,以及人们对食品安全的关注程度的越来越高。限制或禁止在饲料中添加抗生素已经成为大的趋势,预计对抗生素的使用必将逐渐减少。目前欧盟、美国、日韩等国际社会都对抗生素进行了严格的限制。 低聚异麦芽糖作为抗生素替代品性价比较高。首先、目前抗生素潜在替代对象有益生元、益生素、有机酸、植物提取物和抗生素等。低聚糖在抗生素的替代领域具有一定的优势。其次、低聚异麦芽糖作为益生元的重要组成部分,其产量大,价格低,对于不同品种、不同年龄及不同用途的动物,低聚异麦芽糖的最适添加量和添加方式的明确,成为最容易被饲料公司接受的饲料用低聚糖。 盈利预测与投资评级:我们仍维持预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.19、0.29 和0.41 元,对应动态市盈率(股价7.77 元)分别为40、27 和19 倍。维持公司“买入”投资评级。 股价催化剂:低聚半乳糖产能释放;低聚异麦芽糖进军猪饲料市场;糖价触底反弹。 风险因素:市场开拓低于预期;糖价形不成有效反弹,难以带动果葡糖浆;宏观经济低迷 消费持续不振。

长期看好理由:“隐形冠军+益生元行业必将爆发”。伴随着市场对益生元认知程度的加深,我们判断,益生元市场会呈现一个从增长到快速增长、再到爆发式增长的发展历程,而我们认为目前处于增长到快速增长的过渡阶段。我们判断,益生元、益生菌或有超过200 亿的市场空间, 一旦市场打开,保龄宝作为益生元的隐形冠军将是最大的受益者。 低聚半乳糖供不应求。低聚半乳糖广泛应用于婴幼儿奶粉、发酵乳、饮料、冰激凌、糖果、口服液等产品。目前国内婴幼儿奶粉领域就能消化低聚半乳糖的产能。在单独二胎放开的背景下, 预计0-3 岁的婴儿数量将维持在5100 万左右,我们测算相应的婴幼儿奶粉的需求量为128.52 万吨,对低聚半乳糖有1.29 万吨的需求空间。而低聚半乳糖目前能形成的有效供给也就8000 吨左右,加上2014 年保龄宝5000 吨产能的释放,也仅能满足婴幼儿奶粉的需求。 低聚异麦芽糖有望开拓猪饲料市场蓝海。2014 年公司低聚异麦芽糖用于生猪饲料添加剂申请有望获批。一旦申请成功,公司将打开具有25 万吨需求市场(对抗生素40%的替代,0.8%的添加比例测算结果),加上五年监测期其他公司不允许进入的门槛,公司将成为猪饲料添加领域最大的受益者。目前公司低聚异麦芽糖90%左右用于食品添加,产能利用率不到20%。 低聚果糖或将受益于糖价反弹。由于果葡糖浆与食糖具有一定的替代性,蔗糖价格有望反转是我们看好果葡糖浆的增长的主要原因。理由:1、占全球供给比例的25%的巴西受气候影响, 食糖产量或将低于预期,预计2013/14 年度全球糖供给过剩情况将会得到极大缓解;2、今年国内甘蔗主产区广西的甘蔗种植面积下滑10%左右,导致全国种植面积出现5%左右的下滑,预期国内蔗糖供应会有所减小;3、包括世界气象组织在内的各大相关气象机构纷纷预测今年发生“厄尔尼诺”现象是大概率事件,“厄尔尼诺”将加快糖价反弹。 盈利预测与投资评级:我们预测公司2014~2016 年EPS 分别为0.23、0.32、0.43 元;结合公司潜在的业绩增长点、益生元行业广阔的前景和公司的行业龙头地位,结合可比公司估值情况,我们给予公司2014 年40~45 倍的PE 估值区间,对应价值区间为9.26~10.42 元。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 股价催化剂:低聚半乳糖产能释放;低聚异麦芽糖进军猪饲料市场;糖价触底反弹。 风险因素:市场开拓低于预期;糖价形不成有效反弹,难以带动果葡糖浆;宏观经济低迷 消费持续不振;猪饲料添加申请未能如期获批