三季报净利润增长13%,基本符合预期:公司前三季度实现营业收入4295 亿元,同比增长12.4%,其中3Q 单季实现营业收入1533 亿元,同比增长13.4%,前三季度实现净利润70.7 亿元,同比增长12.7%,基本符合我们在三季报前瞻中15%的预期,其中3Q 单季实现净利润30.1 亿元,同比增长8.0%。公司前三季度扣非后净利润同比增长24.7%,其中3Q 单季扣非后净利润增长10.8%。 3Q 毛利率延续2Q 快速增长势头,管理费用率上升是净利率略有下滑的主要原因:公司前三季度实现毛利率10.2%,同比提高0.7 个百分点,其中3Q 单季实现毛利率10.5%,同比提高1.1 个百分点,延续2Q 单季毛利率同比提高1.0个百分点的较快增长势头,我们认为毛利率提高的原因主要是铁路和市政项目毛利率提高较快。公司3Q 单季实现净利率2.0%,同比下滑0.1 个百分点,主要原因是单季管理费用率上升1.0 个百分点至4.2%,前三季度累计实现净利率1.6%,同比持平。 铁路订单快速增长,4Q 有望继续加速:公司前三季度新签基建订单4679 亿元,同比增长11.9%,其中3Q 单季新签基建订单1365 亿元,同比增长5.8%,较2Q 单季增长30%有所放缓,其中铁路新签订单增长较快,同比增速为117%,考虑到前8 月铁路投资仅完成全年目标的46%和大量新开工项目有望在四季度招标,我们认为4Q 铁路订单有望继续加速增长。 现金流环比好转:3Q 单季公司经营性现金净流入23.9 亿元,全年首次单季实现净流入,较去年同期净流入48.7 亿有所下降,实现收现比100.3%,同比提高12.2 个百分点。 继续看好受益四季度国内铁路投资加速,海外市场突破,央企改革红利有望释放的中国中铁,维持“增持”评级,维持盈利预测:预计中国中铁14 和15年业绩增速分别为19%和17%,EPS 分别是0.52 元和0.61 元,对应PE 为8.1X和6.9X,维持“增持”评级。

投资要点: 前三季度业绩增长4.4%,略低于预期:公司前三季度实现收入160亿元,同比增长8.9%,其中3Q单季实现收入61.5亿元,同比增长14.9%,前三季度实现净利润9.4亿元,同比增长4.4%,低于我们在三季报前瞻中10%的预期,其中3Q单季实现净利润3.1亿元,同比增长8.4%。 财务费用升高和投资收益减少抵消毛利率提升影响:公司前三季度实现毛利率13.3%,同比提高1个百分点,其中3Q单季实现毛利率13.9%,同比提高0.9个百分点,但由于前三季度财务费用率由4.3%上升0.5个百分点至4.8%,投资收益同比下降7%至8.7亿元,公司前三季度实现净利率5.8%,同比下降0.3个百分点,其中3Q单季实现净利率5.0%,同比下降0.3个百分点。 现金流持续改善:公司3Q单季实现经营性现金流净流入2.6亿元,较去年同期净流出6.8亿元改善明显,延续前两个季度现金流改善势头(1Q和2Q分别净流入6.1和3.3亿元,对应去年同期分别净流出7.7和5.3亿元),3Q单季实现收现比93%,同比提高3.9个百分点。 最近18个交易日已有11个交易日收盘价高于可转债有条件赎回价格,关注赎回条款的触发和国企改革的推进:公司2013年9月可转债发行价4.71元/股,目前股价6.73元已高于发行价格的1.3倍,即6.12元,按照发行条款,30个连续交易日收盘价高于发行价1.3倍的天数不低于20天,公司可将未股部分按债券面值的1.03 倍赎回。从9 月29 日起,公司收盘价在18 个连续交易日中已有11个交易日超出6.12 元。另一方面,我们认为国企改革未来有转望持续发酵,虽然公司于2014年8月5日发布公告称未来3个月无重大事项,但上海国企改革的推进给公司业务发展带来新突破仍是大概率事件。 维持“增持”评级,维持盈利预测:基于公司订单稳健增长和国企改革预期,我们维持对公司的“增持”评级,维持盈利预测,预计公司14和15年EPS分别为0.52元和0.61元,对应增速分别为14%和18%,对应PE13.0X和11.1X。

新签5.3 亿新疆钢结构及金属屋顶工程,占13 年收入7%,西北市场再下一城:公司2014 年10 月28 日公告中标5.3 亿元新疆国际会展中心二期场馆建设及配套服务区项目的钢结构及金属屋面工程,该项目集展览、商务中心、停车场、物流集散地、配套服务区为一体,工期594 天,占2013 年公司收入的7%。 “钢结构与屋面维护系统业务协同承接”模式再获认可,光伏业务潜在客户数量可观:本次新签合同属公司凭借“钢结构+屋面”协同优势承接的公建项目,我们认为该模式接单的意义在于:①“钢结构+屋面”集成服务构建公司竞争壁垒,提升公司公建项目竞争力;②屋面项目未来有望成为公司未来光伏屋顶业务的潜客,提升公司切入光伏业务的市场培育优势;③“钢结构+幕墙+屋面+光伏”模式践行公司由“钢结构建造商”向“钢结构建筑集成服务商”的战略升级,提升公司成长空间和盈利能力。 差异化竞争优势助力开拓公建等市场, Q3 订单增长逆市逐季加速,未来业绩增长有良好基础:公司14 年前三季订单新签订单80.3 亿,同比增长25%,三季度单季新签订单29.0 亿,同比增长72%,逐季加速迹象明显(Q1 和Q2 增速分别为-29%和58%),同期1Q~3Q 制造业FAI 累积增速为15.2%、14.8%和13.8%,呈下滑趋势。我们认为公司新签订单逆市增长的主要原因是:①新兴公建市场发挥钢结构、幕墙、屋面和光伏业务差异化竞争优势,前三季新签公建订单占比21%,同比增长89%;②传统工业建筑市场开拓物流仓储冷链、环保、新型农业、光电新能源汽车的新兴领域,前三季新签工业建筑订单占比41%,逆市增长35%;③海外业务稳健发展。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司14/15/16 年净利润为2.98/4.45/6.22 亿元,对应增速26%/50%/40%,考虑14 年完成增发,假设按我们之前深度报告中假设的8.5 元发行1.2 亿股,增发摊薄后EPS 为0.40/0.59/0.83元,12 个月目标价10.62 元,对应绿色集成建筑市值6 亿(15 年30X PE),光伏业务市值16.42 亿(15 年27X PE),传统钢结构业务市值52.6 亿(15年15X PE),维持“增持”评级。

前三季度净利润同比增长66.7%,3Q单季增长46.6%,基本符合预期。1~9月公司实现营收12.5亿元,同比增长139%,净利润1.46亿元,同比增长66.7%。3Q单季度实现营收4.1亿元,同比增长132.8%,净利润0.38亿元,同比增长46.6%,其中母公司前三季度累计收入增长82%,净利润增长39%,普天并表大约贡献1800万净利润,约占合并净利润12%,约完成其14年承诺权益净利润3780万的48%。三季报基本符合我们前瞻中70%的预期。 1~9月毛利率同比下滑7.3个百分点,净利率下滑5.0个百分点,管理费用率下降2.4个百分点。3Q单季度毛利率下滑12.3个百分点。毛利率下滑除了普天并表因素,也有母公司因素,母公司前三季度毛利率下滑5个百分点,三季度单季下滑9个百分点。前三季度母公司管理费用率降低2.7个百分点,三季度单季基本持平。前三季度净利率下滑5个百分点,其中母公司净利率下滑4.2个百分点,估计普天净利率下滑幅度更大些。 经营性净现金流-3.5亿,其中母公司-3.66亿。三季度回款改善明显。母公司单季度收现比提高10个百分点至0.45,累计收现比为0.27,而普天累计收现比约为0.83。 1~9月施工和设计订单同比分别增长93%和227%,维持高速增长。前三季度公司中标和新签工程施工合同(含框架协议)总计约14.1亿元,同比增长92.7%;签订设计合同总计8092万元,较去年同期的2472万元增长227%,订单高增长为将来收入增长提供基础。 重大项目研发增强公司在草原生态修复领域的核心竞争力。当前公司主要的研发项目包括1)草原生态恢复技术(阴山可修复草原综合治理技术开发与集成示范项目)、2)新品种技术研究(抗逆生态树种臭柏白刺)、3)植物种质资源库(呼和浩特种质资源库已建成投产)。此外公司正在对大青山山韭、蒙古韭、蒙古扁桃、大青山砾苔草等4个品种进行知识产权的申报。上述项目将进一步提升公司在草原生态修复领域的核心竞争力。 维持盈利预测,维持“增持”评级。预计公司持股70%的普天园林能够完成业绩承诺,14/15年净利润实现5400万/6480万,预计合并报表后14和15年EPS分别为0.39元和0.50元,增速为63%和30%,对应PE43.0X和33.2X,维持“增持”评级。

投资要点: 承接关联公司拟近期开工的30MW分布式光伏发电项目:2014年10月13日,精工钢构公告其控股子公司绿筑光能将承接关联企业精工能源(控股股东管理层控股的中建信集团下子公司,精工钢构参股比例45%)拟近期开工建设的30MW分布式光伏发电项目工程,预计总金额不超过2.5亿元。 公司切入光伏业务优势显著,具备快速发展潜力:公司在分布式光伏EPC领域已经筹备三年,其核心优势在于(1)拥有渠道且与原业务有协同效应。分布式光伏市场包含在工业建筑和公共建筑市场中,公司在建屋面时已深入接触客户并建立合作;(2)潜在客户资源丰富。按公司目前的业务量,一年完成的工业建筑大约600-700万平方(如果全部装光伏,大概是600-700MW),公共建筑大约还有20-30万平米,这些客户与公司进行过良好合作,未来都是公司装光伏屋顶的潜客;(3)拥有客户大数据。通过长期业务合作,公司积累了大量优质客户数据,在分辨客户资信情况上有优势;(4)产业链完整,光伏与建筑一体化可以做到更有的设计布局与材料的节约,并提升建筑附加值。 本次承接30MW项目或将开启光伏业务加速发展通道,并增强公司作为“绿色集成建筑系统服务商”的综合竞争力:通过承接本次项目,一方面有助于公司快速积累分布式光伏电站建设的实践经验,进一步增强公司光伏建筑一体化业务的实力;另一方面分布式光伏业务的推进反映了公司向“绿色集成建筑系统服务商”转型的清晰战略,提高公司差异化竞争优势和综合竞争力。未来公司光伏业务有望进入快速增长阶段。 维持盈利预测,维持“增持”评级:我们原来的盈利预测已经考虑了公司逐步开展光伏业务,暂不调整,预计14/15/16年净利润为2.98/4.43/6.22亿元,对应增速26%/50%/40%,考虑14年完成增发,假设按我们之前深度报告中假设的8.5元(当时按前一天收盘价假设)发行1.2亿股,增发摊薄后EPS为0.40/0.59/0.83元,12个月目标价10.62元,对应绿色集成建筑市值6亿(15年30XPE),光伏业务市值16.42亿(15年27XPE),传统钢结构业务市值52.6亿(15年15XPE),维持“增持”评级。

拟非公开发行普通股并承接债务的方式购买电建集团持有的8 家勘测设计类公司100%股权:公司拟向电建集团以3.63 元(较底价溢价31%)定向发行39.48 亿股普通股,同时以承接25 亿中票的方式向电建集团支付25 亿元(此方式能够减少普通股的发行),合计对价168.3 亿元(对应13 年PE3.7X)购买电建集团持有的顾问集团、北京院、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8 家水电、风电勘测设计公司100%股权。本次交易已获国资委原则性同意。 拟配套发行不超过2000 万股优先股,募集不超过20 亿元补充流动资金:本次发行优先股采用附单次跳息安排的固定股息率和累积股息支付方式,前5 个计息年度固定票面股息率,若不行使赎回权,第6 个计息年度起票面股息率提高2 个百分点,之前年度未足额派发的股息和孳息可累计至下一年度。 本次发行前后公司每股盈利基本不变,每股净资产摊薄7%,大股东控股比例上升9.5 个百分点至76.9%:按照发行39.48 亿普通股和2000 万优先股计算,大股东电建集团控股比例由67.4%上升至76.9%,8 家勘测设计公司合计13 年收入187 亿元(增长11.4%,占发行前收入12.9%),净利润18.8 亿元(下滑18.2%,占发行前净利润41.2%),发行后公司每股盈利0.47 元,与发行前基本保持不变,每股净资产3.27 元,较发行前摊薄7.3%。 收购打造设计施工一体化产业链,提升国内外接单竞争力和盈利能力:此次发行收购的顾问集团和7 家设计院是我国实力最为雄厚并享有国际声誉的工程设计企业之一,品牌优势突出,我们认为此次收购的积极意义在于(1)收购推动公司内部资源整合,构建水利电力设计和施工一体化产业链,提升公司承接项目竞争力;(2)盈利能力显著提升,一方面8家收购公司13 年合计净利率和ROE 分别为10.1%和17.9%,明显高于收购前的3.1%和13.5%,另一方面8 家公司除水电水电设计勘测外的投资运营类业务和其他新能源(太阳能、风能等)业务将为公司未来发展提供新的盈利来源。 维持“增持”评级,上调盈利预测:鉴于收购设计院盈利能力高于工程公司,提升公司国内外竞争力,维持“增持”评级,假设今年完成资产注入,预计14 和15 年净利润分别为70.8(原预测14 年净利润60.3 亿元,上调17.4%)和78.5 亿元,EPS 为0.52 元(原全面摊薄后EPS 为0.44 元)和0.58 元,增速分别为10%和11%,对应PE 为5.6X 和5.0X。

估值与投资建议:我们预计公司14\15\16 年净利润为2.98\4.43\ 6.22 亿元,对应增速26%/50%/40%,考虑14 年完成增发,假设按8.5 元发行1.2 亿股,增发摊薄后EPS 为0.40\0.59\0.83 元,12 个月目标价10.62 元,对应绿色集成建筑市值6 亿(15 年30X PE),光伏业务市值16.42 亿(15 年27X PE),传统钢结构业务市值52.6 亿(15 年15X PE),维持增持评级。 关键假设:宏观经济增速维持在7%以上。 我与大众的不同:1)公司由“建筑钢结构建造商”向“钢结构建筑集成服务商”转型升级。公司获取了房屋建筑总承包一级资质,除钢结构外,还布局了设计院、幕墙、屋面、光伏,自主研发成功新一代集成建筑体系,实现了集成建筑突破。2)钢结构集成建筑大量节省人工,长期前景广阔:钢结构集成建筑可以做到90%以上的工厂化、机械化率,人工减少70%~80%, 3500 平3 层的科研楼仅用28 个工人15 天装配完成。目标市场在办公楼、公共建筑、住宅,仅房地产建筑安装市场就超过6 万亿,随着人力成本上升,未来前景广阔。3)转型提升盈利能力,用标准化复制打破增长瓶颈:转型后不再从总包商手上接单而是直接与业主接洽,提升盈利能力,更重要的是,集成建筑的技术含量高、标准化程度高,未来有可能通过专利授权的方式,像汽车生产一样集成配套,实现轻资产快速扩张。4)公司光伏业务加速已经准备就绪。公司在分布式光伏EPC 领域已经准备了三年,随着精工能源科技公司已设立完毕并储备了部分电站资源,以及国家政策支持力度不断加大,未来公司在分布式光伏的发展有望进入加速通道。5)公司做分布式光伏有突出的渠道优势和筛选优质客户的能力。公司目前一年大约完成工业建筑大约600-700 万平方(如果全部装光伏,大概是600-700MW),公共建筑大约还有20-30 万平米,这些客户与公司进行过良好合作,未来都是光伏业务的潜客。此外公司积累了多年客户数据,在分辨客户资信情况上有优势。6)定增6 月已过会,发行10 亿,底价6.15 元,用于补充绿色集成建筑产能与流动资金,将增强竞争力。 股价表现的催化剂来自绿色集成建筑或分布式光伏业务取得进展、行业获得政策支持等。 核心假定的风险是宏观经济增速下行速度超预期影响传统钢结构业务、应收账款坏账风险等。

投资要点: 上半年增长16%,扣非后增长37%,二季度扣非后增长50%,基本符合预期:公司上半年实现营业收入2762亿元,同比增长11.9%,实现净利润40.6亿元,同比增长16.4%,基本符合申万建筑18%的预期,扣非后公司净利润增长37.2%。公司二季度实现营业收入1585亿元,同比增长5.9%,实现净利润22.4亿元,同比增长11.7%,扣非后净利润增长50.3%(2Q14营业外收入同比下降34%)。 二季度单季新签基建订单增长30%,铁路新签加速趋势明显,公路等铁路外订单保持高速增长:公司上半年累积新签订单4110亿元,同比增长11.8%,其中基建订单3318亿元,同比增长14.7%,二季度新签2094亿元,同比增长19.8%,其中基建订单1626亿元,同比增长30.0%。在基建订单中,上半年累积新签铁路、公路和市政及其他订单分别为918、691和1705亿元,铁路订单同比下滑12.9%,公路和市政及其他订单分别同比增长69.1%和19.4%,二季度新签铁路、公路和市政及其他订单分别为384、398和844亿元,分别同比增长21.3%、61.0%和22.8%,铁路和市政及其他订单增速较一季度有所提高。 铁路等基建业务毛利率上升是净利率提高的主要原因:公司上半年实现净利率1.5%,同比增长0.1个百分点,其中二季度实现净利率1.4%,同比增长0.1个百分点。净利率提高的主要原因是毛利率的较快上升,公司上半年实现毛利率10.1%,同比增长0.5个百分点,二季度实现毛利率9.8%,同比增长0.9个百分点。各业务板块中,上半年基建板块受益铁路业务毛利率回暖和非铁业务占比提升,毛利率上升0.4个百分点至8.6%,房地产板块毛利率下降2.9个百分点至28.2%。二季度公司管理费用率同比上升0.1个百分点至3.6%,但低于13年全年4.0%的水平。 二季度现金流略有改善,永续中票等融资工具的运用有望逐步改善公司负债率:公司二季度单季经营性现金净流出20.6亿,较去年同期净流出21.0亿略有改善,单季收现比87.3%,同比小幅改善0.8个百分点。公司资产负债率84.9%,较1Q14的84.5%略有上升,7月份公司成功发行30亿永续中票(前5年年利率6.5%),三季度负债率有望逐步改善。 维持盈利预测,维持“增持”评级:下半年铁路基建投资增速有望从上半年的7%提高至30%(假设全年完成6500亿),双重改善铁路基建公司的收入和现金流,铁路基建公司下半年有望内部国企改革、外部铁路投融资改革和高铁外交政策红利的持续发酵,同时沪港通有望推动AH折价11%的中国中铁估值回归。我们维持对于中国中铁的“增持”评级,维持中国中铁14和15年19%和17%的业绩增速预测,EPS分别为0.52元和0.61元,对应PE为5.4X和4.6X。

14H1业绩增长2.4%(扣非后增长4.7%),低于预期,新签订单增速超预期,达30.7%。上半年公司实现收入98.8亿元,同比增长5.5%,归属于母公司股东净利润6.3亿元,同比增长2.4%,不及市场预期。但值得注意的是,公司上半年中标合同总额达157.4亿元,同比增长30.7%,为未来增长加速夯实基础。 上海以外地区订单同比上升152%,异地扩张取得突破。报告期内公司在市外业务和海外业务拓展上取得良好成效,市外订单达131.4亿元,同比增长152%,公司先后中标13.7亿元南昌市绕城高速路BT项目和约合18亿人民币的新加坡汤申线项目,总计占13年营收的13.5%,市外业务占比由13H1和FY13的43.3%和47.1%大幅提升至83.5%。 地下业务收入转换致毛利率回升,管理费用和财务费用是净利率下滑的主要原因。受益于公司13年全年地下业务订单占比的回升,随着其中部分订单逐步转化为收入,2Q14公司毛利率同比上升1.2个百分点,但由于14H1地下业务中标合同占比下滑至47.5%(13年为60.8%),预计明年毛利率会略有下滑。2Q14净利率下滑1.0个百分点主要系管理费用率和财务费用率同比分别上升1.2和0.6个百分点。 经营性现金流较去年同期实现转正,收现比同比略有下滑。2Q14单季度经营性现金流净流入为3.33亿元,较去年同期的-5.34亿元大幅好转。2Q14收现比71.87%,同比下降1.05个百分点。 国企改革仍将是公司下半年工作的重要推进方向。上半年,公司持续朝着成为城市基建综合服务商目标前进,我们维持对于公司国企改革方面推进模式的3大判断:1)管理层注入,引入市场化选聘机制;2)股权激励激发核心员工业务潜力;3)引入战略投资者,提升公司核心竞争力和异地接单能力。 维持“增持”评级,下调盈利预测:基于公司上半年订单大幅增长以及下半年将持续推进国企改革,我们维持对公司的“增持”评级,但由于14H1收入增速相对较慢,我们下调14年盈利预测5%,预计公司14和15年EPS分别为0.52元和0.61元,对应增速分别为14%和18%,对应PE10.5x和8.9x。

投资要点: 上半年业绩增长41%,略高于预期,所得税前利润增长25%,三季报预增区间为[30%,50%]:公司上半年实现收入18.3亿元,同比增长25.8%,实现净利润1.48亿元,同比增长40.7%,略高于申万建筑35%的预期。由于公司13年10月获得高新技术企业认证,报告期内公司所得税率由25%降至15%,税前利润增长25%。二季度公司实现收入7.8亿元,同比增长21.3%,实现税前利润0.77亿元,同比增长21.4%,实现净利润0.65亿元,同比增长32.8%。 毛利率升高和所得税率降低是公司净利率上升的主要原因:上半年实现净利率8.1%,同比升高0.9个百分点,其中二季度净利率8.3%,同比升高0.7个百分点,毛利率升高和所得税率降低是公司净利率上升的主要原因。上半年公司毛利率19.2%,同比提高1.2个百分点,其中二季度毛利率20.4%,同比提高2.2个百分点。上半年公司管理费用率和财务费用率均上升0.5个百分点至2.2%和0.4%。 应收账款和存货周转有所放缓:上半年公司应收账款+存货的周转率由去年同期的83%降至58%,二季度实现收现比76.7%,同比下降2.0个百分点,二季度公司经营性现金净流出0.14亿元,较去年同期净流出0.58亿元有所改善。 三大业务创新稳步推进:借助收购中装新网及同筑科技,公司计划切入三大创新业务:建筑装饰职业在线教育培训和认证、基于家装和小额公装的B2C 电商服务平台“城市频道”、大型公装企业和材料供应企业间的材料采购的B2B 电商服务平台“专业频道”。报告期内三大业务稳步推进,(1)中装新网职业教育已与20余家企业和高校签订了战略合作协议,近百家大型装饰施工企业承诺提供的数千个就业岗位和同筑科技的教学互动支持将推动下半年招生工作全面顺利展开;(2)城市频道北京站内测期已与300余家企业达成了进驻平台的合作意向,8月将正式上线,为完成14年内 3-5个,15年内30-50个城市站积累经验;(3)专业频道中涂料频道、防水频道已于8月份开始内测,已达成意向合作企业80余家,计划14年内开通2-3个专业频道,15年上半年开通8个专业频道, 16年上半年开通15个专业频道将覆盖全装饰材料的细分市场。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司14和15年净利润分别为3.9/5.5亿元,增速分别为40%和40%,假设按底价增发摊薄后EPS 分别为0.49和0.68元,对应PE 为17.0x/12.1x,维持“增持”评级。

部分项目进展较慢拖累上半年收入增速,业绩增长4.2%落在快报区间[-5%,5%]内,三季度预增区间[0,10%]:公司上半年实现收入42.0 亿元,同比增长16.1%,实现净利润2.1 亿元,同比增长4.2%;二季度实现收入25.1 亿元,同比增长9.7%,实现净利润1.3 亿元,同比下滑4.3%。二季度公司收入增速放缓的主要原因是部分项受地产调整影响进度较慢。 净利率受销售费用和财务费用上升较快拖累,毛利率略有上升:公司上半年实现净利率4.9%,同比下滑0.6 个百分点,其中二季度净利率5.0%,同比下滑0.7 个百分点,净利率明显下滑的主要原因是公司销售费用率和财务费用率的上升。上半年公司加大市场拓展力度,销售费用率同比上升0.4 个百分点至2.2%,其中广告费用同比增长31 倍,占销售费用比例由1%升至17%,财务费用率同比上升0.3 个百分点至1.1%。上半年公司实现综合毛利率15.8%,同比升高0.1 个百分点,其中施工毛利率增长0.1 个百分点至15.7%,新增智能家居工程业务(收入占比0.4%)毛利率高达38.6%。 上半年公司订单势头良好:基于(1)公司大营销战略优化区域布局,改善客户结构单一状况;(2)大客户恒大地产上半年销售状况较好,销售额同比增长52%;(3)产业基金创新模式对投资额超过10 亿的大单撬动效果逐步显现,仅5 月公司已公告了广西九洲国际项目框架协议(12 亿)和美年广场幕墙项目(15 亿)两个超10 亿规模项目。 现金流状况同比下滑:公司二季度经营性现金净流出3.3 亿,较去年同期净流出2.1 亿有所恶化,同期收现比同比下滑10.6 个百分点至41.2%。“1-本期1~2 年账龄应收款/去年同期1 年内账龄应收款”显示公司一年期应收款回款比例同比下降7.3 个百分点至70.4%。 积极布局家装电商,有独特优势:公司作为住宅精装修领域的领跑者,正在深入调研探索移动互联网家装的最佳切入点和商业模式,同时积极布局家居智能领域。 下调盈利预测,维持“买入”评级:由于受宏观形势影响今年部分项目施工进度放缓,我们下调盈利预测,但在手订单仍有望支持明年较高增长,预计14 和15 年EPS 为1.11 元和1.45元(下调19%),增速分别为10%和30%,对应PE 为13.3X 和10.2X。转型值得期待,维持“买入”评级。

投资要点: 部分项目进展较慢拖累上半年收入增速,业绩增长4.2%符合预期,三季度预增区间为[0,10%]:公司上半年实现收入42.0亿元,同比增长16.1%,实现净利润2.1亿元,同比增长4.2%,符合预期(公司修正后中报预告区间为[-5%,5%]),二季度实现收入25.1亿元,同比增长9.7%,实现净利润1.3亿元,同比下滑4.3%。二季度公司收入增速放缓的主要原因是部分项受地产调整影响进度较慢。公司三季报预增区间为[0,10%]。 净利率受销售费用和财务费用上升较快拖累,毛利率略有上升:公司上半年实现净利率4.9%,同比下滑0.6个百分点,其中二季度净利率5.0%,同比下滑0.7个百分点,净利率明显下滑的主要原因是公司销售费用率和财务费用率的上升。上半年公司加大市场拓展力度,销售费用率同比上升0.4个百分点至2.2%,其中广告费用同比增长31倍,占销售费用比例由1%升至17%,财务费用率同比上升0.3个百分点至1.1%。上半年公司实现综合毛利率15.8%,同比升高0.1个百分点,其中施工毛利率增长0.1个百分点至15.7%,新增智能家居工程业务(收入占比0.4%)毛利率高达38.6%。 上半年公司订单势头良好:基于(1)公司大营销战略优化区域布局,改善客户结构单一状况;(2)大客户恒大地产上半年销售状况较好,销售额同比增长52%;(3)产业基金创新模式对投资额超过10亿的大单撬动效果逐步显现,仅5月公司已公告了广西九洲国际项目框架协议(12亿)和美年广场幕墙项目(15亿)两个超10亿规模项目。 现金流状况同比下滑,应收账款回款在同行中处于中等水平:公司二季度经营性现金净流出3.3亿(金螳螂和亚厦分别净流入0.7亿和1.3亿),较去年同期净流出2.1亿有所恶化,同期收现比同比下滑10.6个百分点至41.2%(金螳螂和亚厦分别为68.4%和48.4%)。“1-本期1~2年账龄应收款/去年同期1年内账龄应收款”显示公司回款比例同比下降7.3个百分点至70.4%(金螳螂和亚厦分别为72.1%和66.0%)。 下调盈利预测,维持“买入”评级:如中报所述,公司作为住宅精装修领域的领跑者,正在深入调研探索移动互联网家装的最佳切入点和商业模式,同时积极布局家居智能领域,我们看好公司向家装电商领域的转型探索,同时产业基金模式下订单较快增长和地产销售边际改善有望提高未来主业增长加速的确定性,维持“买入”评级。基于今年部分施工进度放慢,我们下调盈利预测,预计14和15年EPS 为1.11元和1.45元(中报前瞻中14年预测值1.37元),增速分别为10%和30%(中报前瞻中14年预测增速35%),对应PE 为13.3X和10.2X。

上半年并表后业绩增长75%,其中内生增长62%,符合预期:公司2014年上半年实现收入8.4亿元,同比增长142.3%,实现净利润1.1亿元,同比增长75.4%,符合预期(中报预增区间为[55%,85%]),扣除上半年普天园林贡献权益净利润,内生业绩同比增长62.2%。二季度单季实现收入6.6亿元,同比增长115.3%,实现净利润0.86亿元,同比增长47.6%。 地产园林占比升高和区内业务毛利率略有下滑是公司净利率下滑主要原因:上半年公司实现净利率12.7%,同比下降4.9个百分点,净利率下滑较快主要受普天园林地产园林业务毛利率较低影响,上半年公司实现毛利率31.0%,同比下降5.0个百分点,其中二季度实现毛利率30.5%,同比下降5.5%。报告期内公司内蒙区内业务实现毛利率35.8%,同比下降1.7个百分点。上半年公司管理效率有所改善,管理费用率下降1.3个百分点至5.2%。 订单保持高速增长:上半年公司新签施工订单(含框架协议)11.7亿元,同比增长99.8%,新签额已达到13年全年总额的79%,延续13年新签订单快速增长趋势,未来业绩增长确定性较高。 应收账款+存货周转率略有好转,现金流依然紧张:二季度公司应收账款+存货的周转率为0.38,较去年同期0.33有所好转,考虑到前两个季度公司经营性现金分别净流出1.1和1.6亿元,较13年同期净流出0.5和0.6亿元增长较快,二季度公司收现比18.4%,同比下滑5.2个百分点,公司现金流依然紧张。 维持“增持”,维持盈利预测:综合考虑公司新签订单充沛,拟非公开增发5亿元有望显著补充公司流动资金,积极开拓生态产业模式或助公司未来业务结构从单一的生态修复向产业园区循环经济转变。我们维持公司14和15年EPS分别为0.39元和0.50元的盈利预测,增速分别为63%和30%,对应PE是39.5X和30.5X,维持“增持”评级。