事件:中国巨石12月18日宣布智能制造基地第一条6万吨/年电子纱生产线顺利点火。 电子纱市场份额扩大,向龙头迈出坚实一步。目前国内已投产电子纱生产线76.4万吨/年(包括今日投产的巨石智能制造1线)。智能制造基地电子纱一线投产后,公司电子纱产能由4.2万吨/年提升至10.2万吨/年,电子纱市场份额由6%提升至13.4%,标志着公司向电子纱龙头企业的目标更进一步。同时根据我们测算,公司智能制造基地3条电子纱生产线全部投产后,公司电子纱产能将达到22.2万吨/年,市场份额将提升至24%,成为中国最大的电子纱生产企业; 电子纱产能扩张进一步助力差异化战略。由于直径更细且性能要求更高,电子纱生产对企业生产技术及生产管理的要求相较于非电子纱更加严格,同时电子纱生产线初始投资3.5万元/吨左右,远高于非电子纱的1万元/吨,进入门槛较高,因此电子纱属于玻纤纱中高端产品,价格及利润优于一般玻纤纱。公司电子纱目前采用德国技术,获得客户高度认可,而我们预计电子纱产能的扩张将进一步提升公司高端产品占比,从而助力公司差异化战略,使得公司能够穿越周期获得稳定的盈利能力; 智能制造基地顺利推进,成本有望进一步下降。公司近年来通过技术革新降低成本,目前玻纤及玻纤制品综合成本显著下行。我们认为,随着智能制造基地的推进,公司玻纤及玻纤制品单位成本还有进一步下降空间,盈利能力有望进一步提高; 投资建议:我们下调2018-2020年归母净利润至25.8、29.8、35.7亿元(-1.5、-3.8、-4.1亿元),同比增长20.0%、15.5%、20.0%,目标价下调至14.9元(-0.31元)。我们认为当前价位已是底部,在低端玻纤纱因产能投放而降价的利空充分释放后,公司拥有较高的配置价值,行业龙头技术进步带来的红利将持续释放,维持“买入”评级。

预测深高速2018-21 年EPS 分别为1.51/1.03/1.07/1.11 元。预计现有非路产收益至2021 年左右兑现完。我们预测深高速2018-21 年的EPS 分别为1.51/1.03/1.07/1.11 元,其中路产贡献的EPS2018-21 年分别为0.63/0.68/0.78/0.82 元。除了路产之外,2018 年有0.87 元/股的资产处置收益,主要是南光、盐排、盐坝三条路产确定了政府回购的方案。包括贵龙项目和梅林关更新项目在内,我们预计深高速现有的非路产收入将主要在2018-21 年基本兑现,之后公司将重归一家简单的以公路为主业的公司。 我们给予深高速目标价10.60 元,对应港股目标价为12 港元。买入评级,现价持有至2022 年年化收益率约12%。作为一家2018 年12 月10 日8.70 元股价的公司,路产和非路产收益一并计算,2018-21 年加总的EPS 将达4.73 元/股,其中路产EPS 贡献约2.91 元/股,非路产贡献约1.82 元/股,而4 年累计的经营净现金流将超过7 元/股。按照承诺不低于45%的分红,在我们盈利预测的基础上,4 年累计的分红将达到2.13 元/股。那么在2021 年年度分红完成之后,投资者8.70 元现价买入的成本在分红之后将减记为约6.68 元(税0.11 元,最低税率代缴红利税,此后按照投资者卖出的时间不同,再来补缴15%到5%的税费)。届时,2022 年,随着沿江高速的放量、外环高速的投运以及机荷高速的改扩建,深高速将是一家焕然一新的高速公路公司,我们预计2022 年公司EPS 为0.96 元/股,给予11 倍估值,给予目标价10.60 元。但是,由于投资者现在若现价持有公司股票,届时成本将因分红因素而减记至约6.68 元,那么根据我们的各种谨慎的假设,投资者若持有深高速A 股股票至2022 年,能得到12%左右的年化收益率,港股12 月10 日股价7.84 港元,投资者持有深高速港股股票至2022年成本将因分红减记至5.91 港元,而届时12 港元的目标价对应的年化收益率约为19%(港股通购买在香港上市的股票20%红利税,直接通过香港券商购买H 股10%红利税,假设税率为20%)。 深高速的市场预期将重归公路,公司将重回传统公路投资者的视野。自2014 年深圳市回购公司下属的梅观高速部分路段起,市场看到了后来南光、盐排、盐坝三条高速继梅观之后又被政府回购,以及公司还谋划了环保领域和房地产领域的投资。对于传统的公路投资者而言,在长达4 年的时间里,是否把深高速还继续作为一家高速公路标的去配置,是存疑的。虽然历史上这是一家专注公路主业的公司。不过,事情已经在悄悄发生变化:2017 年沿江高速的并表和计划2019 年底外环高速的完工,已经加重且将更加加重公司公路业务的占比。随着未来沿江高速产能利用率的提高和外环高速的投运和上量,以及未来可能发生的机荷高速的改扩建,现有其他业务对公司的影响将日渐下降,公司将重回传统公路投资者的视野。 作为一家低增速预期的公路公司,我们却预计公司未来将迎来量价齐升,是潜在的公路龙头公司。我们2018-21 年路产主业的盈利预测分别50.6/45.4/47.6/50.3 亿元,仅假设了公司2018-21 路产营收4.5%/-10.2%(三项目被回购)/5%/5.5%的增速。但是我们实际上认为公司未来营收的增速可能会超预期,此项超预期的可能给我们深高速年化12%的收益率目标预留了预测的容错空间。未来深高速营收超预期增长可能会来自于量价两方面:第一,沿江高速及外环高速产能利用率提升超预期,车流量非线性增加。第二,作为深圳未来潜在的货运通道,沿江高速和外环高速车流量上来以后,随着深圳城市的发展,深高速四、五类车占比会增加,造成收费单价的提升。参考2017 年深高速深圳市内四、五类车流量占比仅占4%,但贡献了15%的收入,这个比例远低于全国平均占比。实际上,自2014 年开始,深高速路产结构的调整方向就已经是从深圳市内向深圳外框架发展,四、五类车占比的提升将是趋势,这也符合一般城市发展的趋势,深圳市概莫能外。若未来主力新路量价齐升超预期,我们也可以期待更高的年化收益率水平。 深高速未来超越行业平均收益率的基础是因为解决了一个普遍困扰高速公路上市公司的困境:高收入潜力的地区,公路新建或者改扩建成本畸高。这个困境制约了多年以来高速公路资产证券化率的提高,大量体外新建路产无法由上市公司直接参与。根据公司2017 年12 月12 日《关于收购广深沿江高速公路深圳段100%权益的公告》,沿江高速总投资167 亿元,深圳市投入103 亿元,深高速投入64 亿元。根据公司2016 年3 月19 日《外环A 段项目投资公告》,外环高速总投资206 亿元,深圳市投入141 亿元,深高速投资65 亿元。根据上述公告,按照A 股股价和总股本计算,深圳市对这家总市值目前约190 亿元的深高速,在沿江高速和外环高速两个项目上总计支持了约244 亿元,按总股本折算,每股财政支持超过10 元。这种财政支持的力度在全国罕有。所以,一定意义上,深高速的总资产是被低估的。这也是深高速很有潜力成为未来龙头公路公司的重要原因。 风险因素: 第一、目前影响沿江高速车流量上台阶的因素有三:1、深圳地铁12号线施工影响福田至南山上沿江高速;2、沿江二期(机场出口、机荷高速连接口)在建;3、会展中心连接口在建。 第二、我们关于公司分红率的假设是基于公司2017 年11 月10 日发布的《未来三年(2017 年-2019 年)股东回报规划》,该文件承诺2017-19年在财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时,每年拟以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的百分之四十五,该文件让我们对2020 年之前的分红率有信心,但2020年开始分红率如何需要猜测。 第三、各条路产未来车流量情况难以准确预测,公司可能会根据实际流量情况对各路产的车流量预测进行调整。高速公路使用工作量法确定的每期摊销与折旧费用与总车流量预测标准相关,所以标准车流量预测的调整可能会导致各路产账面营业成本和盈利能力的变化。我们目前在密切关注清连高速的车流量情况,根据我们测算,该路段似仍有继续计提减值的可能。不过机荷高速未来如若更改流量预测,可能对公司利润有正影响。

滤纸和设备受益未来3年半导体资本开支爆发,国产替代迎政策风口。滤纸业务是公司利润主要来源,此前主要供应替换市场成长较平稳。未来公司的滤纸有望进入新装市场,而工业洁净室新装市场规模远大于存量市场,测算未来3年滤纸新装市场每年30亿元增量需求,是替换市场的3倍,我们测算2018-2020年半导体行业资本开支1.5万亿将带来超过300亿净化设备需求和90亿滤纸采购大蛋糕。而此时关键材料和设备国产化迎来政策风口,部分厂商在净化设备招标时不再指定外资关键材料,因此公司滤纸体量有望突破放量;公司17年收购合资设备品牌苏州悠远后打造了洁净空气完整产业链,下游突破口打开,市场对业绩爆发力预期不足; 真空绝热板加速替代聚氨酯,VIP 芯材业务有望爆发。目前真空绝热板在国内冰箱冷柜中的渗透率仅为3%,在全球也仅为10%。根据我们测算,仅仅是冰箱冷柜中真空绝热板渗透率的提高就能大幅提升其需求。随着冰箱环保节能要求日益严格及真空绝热板相对于聚氨酯性价比逐渐提高,并且考虑到冷链物流及节能建筑可能带来的新增需求,我们认为真空绝热板对聚氨酯的替代将加速。作为真空绝热板核心部件,VIP 芯材的需求有望迎来爆发,使得公司成为受益者。 产能释放恰逢其时,成长确定性高。除并购外,公司内生增长同样值得期待。2018年公司将有2.5万吨/年玻璃纤维棉产能、4000吨/年滤纸产能及17年底投产的5000吨/年VIP 干法芯材产能投产,使得各业务板块产能大幅扩张,确保公司在行业高速发展时期能够突破以往的产能瓶颈,抓住机遇实现各板块业务放量,同时使得ROE 重回上升通道。 投资建议:预计18-20年公司归母净利分别为1.86、2.89和3.92亿元,EPS 分别为0.34、0.54和0.73元,同比增长63.4%,55.9%和35.5%,对应当前PE 估值分别为18.7、12.0和8.8倍。考虑到业绩爆发性,我们认为公司合理股价10.32元/股,对应30倍2018年PE,给予买入评级。

事件:万年青10月 25日发布三季报,2018年前三季度公司实现营收70.18亿元(+52.06%),归母净利润8.72亿元(+272.58%),扣非归母净利润8.95亿元(+290.39%)。其中Q3单季度实现营收29.27亿元(+56.51%),实现归母净利润3.58亿元(+144.39%),扣非归母净利润3.76亿元(+156.66%)。Q1-Q3加权ROE25.12%,比去年同期提升16.99%。 投资建议:我们认为,三季报超预期的表现反映了江西地区供需大幅度改善,由于淡季停窑比去年更加严格且目前库存处于历史低位,我们认为Q4价格及利润创下历史新高的概率很大。如果安徽最终按照征求意见稿执行历史上首次冬季强制错峰生产,则长江流域地区的水泥将整体供不应求,价格盈利上涨空间更大。我们上调2018-2020年盈利预测至13.8、14.0、14.9亿元,对应EPS 分别为2.25、2.28、2.43元(+0.28,+0.22,+0.2元),目前估值为5.5、5.4、5.1倍,上调目标价至17.1(+1.7)元,基于7.5倍2019年净利润,维持买入评级。 Q3淡季不淡,价格盈利保持高水平:根据我们测算,公司Q3水泥及熟料销量656万吨,同比增加13.1%,不含税平均售价307元/吨,同比增长91元/吨,环比增长24元/吨。公司Q3吨成本环比Q2略有下降,吨毛利122元/吨创历史新高,同比上升63元/吨,环比上升27元/吨。Q3销售管理进一步改善,吨三费18元/吨,同比下降1元/吨,环比下降5元/吨,继续保持行业领先地位。 错峰并未大面积放松迹象:近期各地省份陆续发布2018至2019年冬季错峰生产停窑计划,我们并未发现错峰生产有大规模放松迹象。同时,由于十三五期间巨大的环保压力,安徽发布征求意见稿,有望历史上首次执行冬季强制错峰生产。安徽是华东熟料大省,如果最终严格执行错峰生产,Q4长江流域供需关系将得到极大改善,整个华东和长江流域都将保持极高的景气度。 基建地产无需过度悲观:我们注意到了近期由于低迷的基建和房地产上市公司数据,市场对基建及房地产的预期极为悲观。但我们认为,就房地产而言,目前江西主要城市地产库存均位于低位,因此未来几个季度新开工不会出现快速下滑,从而支撑水泥需求;而就基建而言,江西十三五规划基建强度较大,今年1-8月公路水路累计投资350亿元,同比增长34%,反映了强劲的基建需求。而随着政府基建补短板基调确定以及PPP 清库结束,基建将逐渐复苏,因此我们认为基建在未来几个季度仍能很好支撑江西水泥需求。

报告摘要事件: 2018年前三季度公司实现营收777.92亿元(+55.46%),归母净利润207.16亿元(+111.2%),扣非后归母净利润202.81亿元(+149.09%),其中Q3实现营收320.5亿元(+76.77%),归母净利润77.74亿元(+151.43%)。 投资建议:我们认为,三季报反映行业极佳的供求状况,四季度华东、华南等区域供需格局依旧偏紧,持续低库存推动Q4价格突破历史新高概率较大,我们上调2018-2020年业绩预测至296、300、310亿元,对应EPS分别为5.59、5.66、5.85元,目前PE 估值5.96x,PB 估值预计1.8x,分红率有提升预期,目前股息率超过6.7%配置价值显现,维持买入评级。 Q3销量维持高增长,贸易量大增营收创历史新高。Q3单季度实现营收320.5亿元,同比增长76.77%,创历史新高,我们认为Q3营收大超预期的背后主要是公司新成立的众多贸易公司Q3贸易量增加导致; Q3价格淡季不淡,盈利保持高水平。仅考虑自产自销的量,测算前三季度累计出厂均价320元,同增79元,均价大幅提升;吨毛利146元,同增67.45元,环比Q2甚至略有提升。我们认为,18年全年熟料库存保持历史极低的水平,造成了Q3的反季节性强势表现。 极致的现金流企业,合同负债反映供求状况。“合同负债”科目余额从半年报的25亿元增加到56.9亿元,合同负债基本可以解释为预付款,反映了今年水泥极佳的供求状况;报告期末公司经营性现金流净额206.38亿元,在手现金312.22亿元,是打造极致的现金流企业。 风险提示:固定资产投资大幅下滑,错峰生产不及预期

事件:公司公告2018年前三季度实现营收45.23亿元,同增48.68%,归母净利润12.49亿元,同增147.38%;其中Q3单季度实现营收14.91亿元,同增39.36%,归母净利润3.87亿元,同增99.43%。 点评: Q3业绩略低于市场预期,主要受治超等影响。中报公布的前三季度业绩中线增长150%,对应Q3单季度盈利4亿元,我们测算差异主要是8月份的淡季售价波动稍高一些,8月10号之后受到广东“光大事件”的影响,治超变得严格,惠州厂8月份发货受到些影响,预计9月份均价已经恢复到含税400元以上的水平; 目前盈利水平高景气。我们测算Q3单季度出厂价343.39元,同比+22.56%,环比下降15元,吨毛利126.73元同比+59.29%,环比下降15.8元,吨三费15.42元继续下降至近10年来的新低,同比环比分别降低1.46%、1.07%,体现出高效管理水平;吨净利79.09元同增76.92%,环比Q2下滑了8.25元。另外吨营业外收入7.12元,同比增加0.82元,与理财收入增加有关;整体上盈利依然反映了目前高景气度,10月份我们测算单吨净利或已超过100元。 销量继续逆势增长。前三季度产销分别是1254、1211万吨,同增16.25%、13.98%,Q3单季度销量421万吨,同增13.67%,公司是产业里极少数能够保持2位数产销增长的公司,在广东梅州的文福2条万吨线中的第一条已经于2017年底建成,预计今年全年发挥设计产能超过90%;2018-2019年我们预测公司销量1800、2200万吨,同比增速为16%、22%,我们认为在景气度全国最高之一的广东有新增产能释放对公司业绩将产生极大的弹性,省内仅次于海螺、华润; 投资建议:维持“买入”评级,四季度水泥板块有望出现超额收益。Q4华南区域价格有望维持高位,公司将充分受益于大湾区建设和乡村振兴。公司预测全年业绩区间是15.5~19.1亿元,增长115%~165%,预告基本符合预期,我们下调2018-20年公司业绩至18.2、20.5、22.7亿元,对应EPS1.53、1.72、1.90(-0.13、-0.08、-0.19)元,当前动态PE约7.6倍,下调目标价至15.3元(-2.1),维持买入评级。 风险提示:固定资产投资大幅下滑,错峰生产不及预期

我们认为市场低估了江西水泥市场四季度及2019年的景气度。考虑到包括江西省在内,全国房地产库存处于低位,货币政策相对2007年房地产调控时更加友好,城镇化进程支撑中长期需求,我们认为房地产新开工不会出现严重下滑,同时基建投资也将维持高位,从而支撑水泥需求。供给侧方面,江西及邻近省份今年错峰停窑强度不减,库存处于历史低位,且江西省内直至2019年底前预计无新增产能,因此我们预计江西省水泥供需格局将维持良好,为旺季涨价创造良好条件,四季度及2019年将保持高景气度。我们认为当前市场对房地产过于悲观,因此低估了这一趋势。 江西水泥龙头蓄势待发。公司目前是江西省第二大水泥生产商,90%以上产能位于集中度高,产能过剩少的赣东北及赣南地区,价格弹性较大,因此我们认为公司会是2018年四季度江西水泥行业高景气的最大受益者。公司成本管控领先行业,且产能置换完成后成本还有进一步下降的空间,同时商混业务的稳定发展也将完善公司水泥产业链的布局,提升公司中长期的盈利能力,因此我们看好公司中长期的发展。 估值处于底部,有望迎来修复。公司目前估值处于底部,反映了市场对于房地产的悲观预期及对其影响水泥需求的担忧。我们认为随着水泥行业高景气度的逐步确认,公司估值有可能得到修复,上升至2016年下半年水泥行业复苏以来的7.5倍左右。 投资建议:预计18-20年公司归母净利分别为12.1 、12.6和13.7亿元,EPS分别为1.97、2.06和2.23元,同比增长161.8%,4.1%和8.4%。给予公司基于2019年盈利预测7.5倍PE的估值,对应目标价15.4元,对应当前股价上升空间21.4%左右,给予“买入”评级。

我们认为市场低估了玻纤需求结构性升级的趋势及龙头公司从中的获益。随着应用领域的拓宽及应用场景的日益复杂,下游行业对玻纤性能的要求日益提高。缺乏竞争力及研发能力的小企业会逐渐被玻纤需求的结构性升级淘汰,而与之相反,技术领先的龙头公司能够开发出符合趋势的高附加值产品,通过占领高端市场进一步扩大市场份额,实现量价齐升的增长,从而进一步扩大相对小企业的领先优势。这一趋势被市场低估。 我们认为未来两年玻纤基本面仍将保持良好。尽管2018年新点火及复产产能较多,但是考虑到未来两年新增产能较少、仍可能有较多产能进入冷修以及结构升级可能淘汰部分产能,我们预计未来两年供给增加有限。需求方面,考虑到风电、基建可能触底反弹,汽车轻量化应用空间广阔,我们认为玻纤需求仍将稳定发展,行业基本面将保持良好。 公司差异化战略将助力公司打破周期宿命。自2009年来,公司通过研发实现产品逐步升级,并帮助公司从2013年以来无视行业周期实现毛利率的稳步提升。考虑到玻纤行业差异化发展趋势及公司高端产品占比的逐渐提高,我们认为这一趋势还将继续。同时,在智能制造基地三期18万吨/年电子纱产能投产后,公司将成为国内最大的电子纱生产商,进一步扩大高端市场份额并深化差异化战略。 对标福耀,估值有望迎来修复。参考福耀差异化及全球化过程,我们认为公司与福耀玻璃有着相似的行业地位,发展策略及发展路径,即使不考虑两材合并及国企改革等因素,公司估值中枢也有望恢复至15-20倍。 投资建议:预计18-20年公司归母净利分别为27.3、33.6和39.8亿元,EPS 分别为0.78、0.96和1.14元,同比增长26.9%,23.0%和18.6%,对应PE 估值分别为13.2、10.8和9.1倍。考虑到公司估值修复,给予公司基于2019年盈利17.5倍估值,目标价16.8元,给予“买入”评级。