事件：2021 年4 月7 日，公司发布2020 年度业绩报告。 1）报告期内，公司营业收入 839.82 亿元，同比上升32.4%，归母净利润103.98 亿元，同比增长3.2%；每10 股派发现金股利7 元（含税），合计拟派发现金红利31.6 亿元（含税），占2020 年归母净利润比例约30.4%。 2）截止2020 年末，公司资产负债率76.59%（剔除预收后的资产负债率为68.51%），净负债率62.53%，在手现金541.97 亿元，剔除受限资金后的现金短债比为1.21 倍。 点评：销售表现较好，结算毛利较高，土地储备优质，信用优势明显 1）销售表现较好，实现量价齐升。2020 年，实现签约面积1194.8 万平，同比增长10.73%；签约金额2426.8 亿元，同比增长15.23%；销售均价约为20311 元/平，同比增长4.06%。 2）竣工结算积极，结算毛利较高。2020 年，项目结算面积 463.91 万平，同比上升21.8%；结算收入 751.78 亿元，同比上升31.0%；结算单价约为16205 元/平，同比上升约11%；结算毛利率约为33.6%，保持行业较高水平。 3）土地储备区位优质，深耕一二线。2020 年，公司坚持合理布局，深耕一线及核心二线城市，新增约1657 万平土地储备（其中一二线城市占比约66%），总投资额约1350 亿元。截止2020 年末，公司已进入全国70 个城市，总土地储备约6036 万平（其中一二线城市占比约为71.2%）。 4）“三道红线”绿档，信用优势明显。公司主体信用评级及各项融资产品评级均为AAA 级，截止2020 年末，债务融资加权平均成本为 4.74%，剔除预收款后资产负债率为 68.5%，净负债率为 62.5%，剔除受限资金后的现金短债比为1.2 倍，均满足“三道红线”要求。 盈利预测、估值与评级：鉴于近期行业政策调控力度较大，银行实施房地产贷款集中度管理，或对后续销售和施工节奏造成一定影响，我们下调公司2021-2022 年预测归母净利润为114.64 亿（下调9.25%）、127.89 亿（下调8.79%），新增2023 年预测归母净利润为142.45 亿。公司财务稳健，信用优势明显，连续多年稳定分红，当前股价对应2021-2023 年预测PE 估值分别为5/4/4 倍，按当前派息比率对应股息率分别为6.4%、7.2%、8.0%。公司估值具备较强吸引力， 股息率水平较高，具备长周期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事件：3月30日公司发布2020年度业绩公告，经营表现符合预期 1）报告期内，公司实现营业收入4191.1亿元（我们预测为4137.7亿元），同比增长13.9%；归属上市公司股东的净利润415.2亿元（我们预测为420.3亿元），同比增长6.8%。 2）截至2020年末，公司剔除预收款后的资产负债率为71.7%，较上年同期下降4.8个pct.；净负债率为18.9%，较上年同期下降15.8个pct.；现金短债比2.27，较上年同期提升0.54；在手货币资金1952.3亿元，同比增长17.5%。 点评：公司多元化经营板块表现出色，地产开发基本盘维持稳健1）公司多元化经营表现出色，聚焦提升综合开发和服务的协同能力。物业服务板块：2020年万物云实现营业收入182.04亿元，同比增长27.36%；年末累计在管面积5.6亿平方米（截止2020年中期合约面积突破6.8亿平）；“万物梁行”入驻149个城市，累计服务项目超1700个，全年新增拓展项目超200个。长租公寓板块：长租公寓品牌“泊寓”已成为国内规模最大、出租率最高的集中式长租公寓服务商，截至2020年底，已开业14.24万间，全年营业收入25.4亿元，同比增长72.33%，整体出租率超过95%。物流仓储板块：万纬物流已成为规模较大的冷链物流综合服务商，2020年实现营业收入18.7亿元，同比增长37%，其中高标库和冷库收入同比分别增长29%和60%，入驻44个城市，管理148个项目，可租赁建筑面积达1148万平方米。 2）公司地产开发基本盘经营维持稳健。销售表现来看，2020年，公司在23个城市的销售金额位列当地第一，在14个城市位列第二；全年实现销售面积4,667.5万平方米，同比增长12.5%；实现销售金额7,041.5亿元，同比增长11.6%，占全国商品房市场份额约4.03%。拿地表现来看，2020年，公司获取新项目168个，权益规划建筑面积2058.8万，按照权益投资金额计算，新获取项目86.6%位于重点城市群。 盈利预测、估值与评级：鉴于近期房地产行业政策调控力度较大，银行实施贷款集中度管理，或对后续销售造成一定影响，我们小幅下调公司2021-2022年预测归母净利润为467.37亿（下调2.66%）、524.90亿（下调0.31%），新增2023年预测归母净利润为575.86亿；公司多元化经营表现出色，地产开发基本盘维持稳健，当前A股股价对应2021-2023年预测PE估值分别为7/7/6倍，H股股价对应2021-2023年预测PE估值分别为6/6/5倍，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期；多元化经营业务或由于竞争激烈而不及预期。

事件：2021年3月23日，公司发布2020年度经营业绩。 报告期内，公司实现营业收入863,515万元，较上年同期增长42.07%，主要来自物业管理业务的收入增加；利润总额62,593万元，较上年同期增长53.30%；归属于上市公司股东的净利润43,514万元，较上年同期增长52.03%；资产负债率49.09%，较上年同期减少2.42个百分点。 点评：市场拓展稳步推进，基础物管毛利率提升，专业服务营收增速明显11）市场拓展稳步推进：2020年，公司积极推进“大物业”战略布局，服务业态多元，覆盖住宅物业，以及办公、商业、园区、政府、学校、公共、城市空间等非住宅物业。报告期内，公司物业管理净增加管理面积3824万平方米，新签年度合同额24.55亿元；截至2020年末，公司在管物业项目1438个（2019年为1198个），覆盖全国逾100个城市，管理面积达到1.91亿平方米（2019年为1.53亿平方米）。 22）基础物管板块毛利率稳步提升：2020年，公司基础物业管理板块实现营业收入646,347万元，较上年同期增长40.52%；其中非住宅物业管理板块的毛利率提升至11.88%（2019年为9.26%），住宅物业管理板块的毛利率提升至6.71%（2019年为4.94%），我们认为公司在内部整合基本落定之后，通过标准化建设、平台化运营提升服务品质和运营效率，毛利率提升幅度明显。 33）专业服务板块营收增速提升明显：2020年，公司依靠多年积累的专业能力和强大的客户粘性，进一步推动专业服务板块业务发展。全年专业化服务实现营业收入157,164万元，较上年同期增长185.80%，增幅明显。其中：排名前三的业务分别为：案场协销及房产经纪收入为71,022万元，占专业化服务收入的45.19%；设施管理服务收入为32,940万元，占专业化服务收入的20.96%；建筑科技服务收入为28,320万元，占专业化服务收入的18.02%。 盈利预测、估值与评级：新冠疫情对零售商业和居民消费有较为深远的影响，公司资产管理板块的恢复弹性需进一步考量；我们下调公司2021-2022归母净利润为5.48亿（下调36.13%）、7.35亿（下调36.58%），新增预测2023年归母净利润为9.70亿；公司内部整合基本落定，营收稳健提升；通过提升经营管理能力，基础物管毛利率水平有明显提升，且我们认为该指标后续仍有继续提升的空间；当前股价对应2021-2023年盈利预测的PE估值为33、25、19倍；公司近期股价回调明显，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复对公司资管板块的营业冲击存在较大不确定性

2020全年销售金额超5000亿，2021年开年销售实现开门红 2020年1-12月，公司累计实现销售面积约3409.2万平方米，同比增加9.2%；累计实现销售额5028.5亿元，同比增长8.9%；全年销售均价约14750元/平方米，同比基本持平。2021年1月，公司实现销售面积约210.5万平方米，低基数下（2020年初新冠疫情影响）同比增长约33.6%；实现销售金额约430.7亿元，低基数下同比增长约82.6%；销售均价约20467元/平方米，同比增长36.7%。 拿地策略逐渐积极，拿地均价提升明显，持续聚焦高能级城市 2020年1-12月，公司新增土地储备容积率建筑面积约为3185.7万平方米，同比增长约19.1%；拿地面积/销售面积比值约为93%（对比2019年约为86%），其中下半年拿地面积/销售面积比值约为115%，拿地策略逐渐积极；总地价为2353.5亿元，同比增长约51.4%；平均楼面地价约为7388元/平方米，同比增长约27.1%，主要原因系公司拿地结构持续向高能级城市聚焦。 财务稳健优势明显，三项红线指标均处于健康区间 截止2020Q3，公司总有息负债规模较年初增长12%，净负债率约71%（计入永续债后约86%），现金短债比约1.9，剔除预收账款后的资产负债率67%。公司三项指标均符合融资新政要求，长期稳健的财务表现不仅提供了低成本融资优势，也使得公司在土地市场的拿地表现可以更加积极和灵活，利于在土地市场较为低迷的时期获取性价比较高的地块。 合同负债稳步增长，业绩平稳增长具备基础 截止2020Q3，公司合同负债（含预收账款）约3797亿元，较年初增长约16%，相对于2020年营收预测（约2453亿元）约1.6倍；2020年公司计划竣工面积同比增长14%至3400万方，1-9月竣工面积同比增长约28%，其中Q3单季度同比增长约78%，为公司业绩后续平稳增长奠定良好基础。 盈利预测、估值与评级：鉴于2020年新冠疫情反复，影响竣工结算节奏，我们下调公司2020-2022年盈利预测为2.42元、2.78元、3.11元（原为2.64元、3.05元、3.43元），当前股价对应2020-2022年预测PE估值分别为5.9、5.2、4.6倍；公司财务指标稳健，信用优势明显，土地获取逐步积极，销售情况稳健向好，当前估值具备较强吸引力。综合考虑维持“买入”评级。 风险提示：存在疫情反复导致竣工交付进度不及预期的可能性；存在主要核心城市房地产销售受限于银行信贷而不及预期的可能性。

事件：公司发布业绩预告：预计2020年前三季度实现归母净利润8.25~9.63亿元，同比-30%~-40%；预计2020年第三季度实现归母净利润6.45~6.94亿元，同比+100%~+115%。 Q3业绩弹性大幅回升，预计全年业绩同比继续修复：受疫情等因素影响，2020H1公司收入同比-38.4%，归母净利润同比-76.1%，毛利率同比-4.94pc至42.5%，净利润率同比-8.03pc至6.61%。随着疫情影响减退，公司加快推盘、竣工节奏，叠加持有经营项目客流量和销售额边际回升，单三季度归母净利润同比大幅回升至+100%~+115%。考虑到：1）截止2020H1公司合同负债较年初增长6%至156亿元；2）Q3销售金额约103亿元（CRIC数据）；3）潜在的存量投资性房地产评估增值收益，我们预计公司全年业绩同比将继续修复。 资源储备丰厚，周转提速推动Q3销售继续向好截止2020H1，公司进入五大城市群中心城市和一小时通勤卫星城/区域16个，项目总可结算面积1723万方，权益面积1377万方，初步估算货值约4000亿元，相对于2019年销售金额超过13倍，储备丰厚。 2020H1，公司累计实现开复工面积846万方，同比增长58%，其中新开工面积234万方，同比增长157%。2020H1，公司销售金额157亿元，同比下降12%，其中Q2销售金额132亿元，同比增长25%。根据CRIC数据，1-9月公司销售额达到260亿元，隐含Q3单季度销售103亿元，同比增长43%。 负债指标相对偏弱，但财务安全边际及信用优势仍十分明显截止2020H1，公司有息负债约884亿元，净负债率约202%，现金短债比约0.55，剔除合同负债后的资产负债率约74%。虽然负债指标相对偏弱，但基于国资背景以及核心持有资产，公司财务安全边际和信用优势仍十分明显。2020年发行了3笔合计50亿元公司债，利率区间3.5%-3.6%；发行了一笔80亿元CMBS（优先级76亿元），利率仅为2.8%。 估值与评级基于公司最新的推盘及交付节奏，我们小幅下调2020-2021年预测EPS至1.17、1.27元（原为1.27、1.36元），引入2022年预测EPS为1.35元。当前股价对应2020-2022年预测PE分别为5.7、5.3、5.0倍。公司土储充足，融资优势明显，为中长期增长奠定良好基础。综合考虑给予2021年6倍预测PE估值，目标价7.60元，维持“增持”评级。

销售继续向好，拿地转向谨慎，土储充足周转积极5月以来，公司单月销售额维持在200亿以上，5-8月合计销售额992亿元，同比增长49%。1-8月公司累计销售额约1442亿元，CRIC排行榜中位居TOP13，同比增长23%，增速在前二十强中位居前列。 2020H1，公司拿地较为积极，新增52个项目，总土储649万方，同比微降4%，拿地面积/销售面积约134%，面积口径权益比例约52%。进入下半年，公司拿地策略转向谨慎，7-8月新增11个项目，总土储约127万方，拿地面积/销售面积比例约60%。 截止2020H1，公司总土地储备5866万方，权益比例51%，估算可以满足未来3-4年左右的销售需求。2020H1公司新开工面积同比增长13%，并且上调全年计划值39%至1280万方，反映了更为积极的周转策略。 可结算基础扎实，疫情拖累竣工，毛利率维持高位 2020H1公司营收同比下降11.6%，归母净利润同比下降17.9%。收入端下滑主要系上半年竣工面积同比下降37%，拖累结算面积同比下降29%。得益于涨价红利继续兑现（2020H1结算均价同比+18%），2020H1公司地产结算毛利率同比微降0.77pc至39.6%，继续保持相对高位。 截止2020H1，公司合同负债约1088亿元，相当于我们预测2020年房地产结算收入的1.6倍。 财务长期稳健，融资成本进一步优化 2020H1，公司经营+投资活动净流出60亿元，筹资净流入109亿元。截止2020H1，总有息负债较年初净增137亿元至1085亿元，平均融资成本进一步下降至4.86%，剔除预收账款后的资产负债率约70%，净负债率约74%，现金短债比约1.1倍。 估值与评级： 基于最新交付节奏，我们小幅下调公司2020-2022年预测EPS至2.48、2.80、3.31元（原为2.61、2.96、3.31元），现价对应2020-2022年预测PE约6.0、5.3、4.8倍，预测股息率分别为5.0%、5.7%、6.3%。公司土储充足周转积极，销售增速持续向好，财务稳健信用优势明显。综合考虑维持目标价16.93元，相对于2021年约6倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目竣工交付进度不及预期；重点布局城市推盘销售不及预期。

销售持续发力，拿地量质齐增1-7月公司销售金额1336亿元，同比增长11%；其中销售面积同比下降6%，销售均价同比提升17%。根据CRIC排行，公司销售额规模跻身行业前十（2019年TOP12）。CRIC数据显示，公司8月单月销售额达到268亿元，同比增长48%。 1-7月公司新增土储约780万方，总地价约722亿元；拿地面积/销售面积约130%，拿地金额/销售金额约54%，整体保持了较强的投资力度；按金额计权益比例约64%，较2019年全年水平提升10pc。 限价政策影响显现，盈利水平短期承压2020H1公司营收同比增长46%，归母净利润同比下降81%。业绩同比下降主要系：1）限价政策影响显现，叠加结转结构因素，社区业务扣税后毛利率同比下降4.32pc至18.77%；2）疫情期间免租以及物管收入占比提升，导致园区业务扣税后毛利率同比下降18.24pc至18.28%；3）投资收益同比下降88%（2019H1高基数）。 坐拥深圳核心片区稀缺资源，长期得享大湾区发展红利截止2020H1，公司总未竣工计容建面超过5150万方，可满足未来4-5年的开发需求。公司于深圳前海土地整备范围内拥有456万方项目储备，已进入合作开发阶段。目前片区内已完工项目售价9.7-10.8万元/平方米，潜在货值及利润空间可观。公司筹划以发行股份、可转换公司债及支付现金方式购买南油集团24%股权，并募集配套资金引入平安系作为战略投资者。8月31日，证监会已对此交易的行政许可申请予以受理。 估值与评级考虑到短期结算毛利率下滑以及疫情影响，下调2020-2022年预测EPS至2.03、2.28、2.50元（原为2.20、2.56、2.94元）。现价对应2020-2022年预测PE分别为8.1/7.2/6.6倍，对应预测股息率分别为5.2%/5.8%/6.3%。 公司当前经营层面保持了较强的增长动能，长期战略资源优势明显，综合考虑维持“买入”评级。 风险提示：公司项目交付进度不及预期；重点布局城市推盘销售不及预期；新增项目盈利水平低于预期。

销售增速逐月恢复，关注补货力度边际变化5月开始，公司销售额单月同比转正。7、8月传统淡季，单月销售额仍维持在590亿元左右，单月同比分别达到22%、33%。1-8月公司累计销售4382亿元，同比增长5.6%。并且，价格端保持了总体平稳，1-8月销售均价同比微降2.6%。 2020H1公司保持了谨慎的投资策略，新增土储980万方，同比下降29%，对比同期销售面积2077万方；权益地价321亿元，同比下降51%。7月公司拿地力度大幅提升，单月新增土储495万方、权益地价212亿元；8月拿地力度有所回落，但仍好于上半年平均水平，单月新增土储223万方、权益地价121亿元。 上半年存在部分结算结构因素，全年业绩稳健增长具备支撑2020H1公司营收同比增长5.05%，归母净利润同比增长5.62%。上半年表内扣税毛利率同比-3.92pc 至24.14%，表内结算均价同比下降22%，而表外项目贡献收益同比增长89%，反映了部分结转结构因素。 截止2020H1，公司表内已售未结金额较年初增长14%至6953亿元，相当于我们预测2020年房地产结算收入的1.7倍。同时考虑到公司2020年计划竣工面积同比增长10%，我们认为公司全年业绩稳健增长具备支撑。 财务长期稳健，现金储备充裕，期待杠杆与储备的再平衡2020H1公司经营+投资活动现金净流入238亿元（2019年全年净流入171亿元），但筹资活动并未如2019年一样大幅流出偿还债务，截止2020H1总有息负债较年初净增151亿元，现金较年初净增281亿元。一方面可能是出于积极把握融资窗口，储备低成本资金；另一方面也可能存在等待下半年更合理拿地窗口的考量。 截止2020H1，公司剔除预收账款后的资产负债率约76%，主要系应付工程款及往来款较高，反映较强的占款能力；净负债率约27%，较年初进一步下降7pc，杠杆水平维持行业低位；货币资金/短期借款约2倍，短期偿债能力较强。 公司现金储备充裕，杠杆率明显低于行业平均水平，财务安全边际较高。 但从项目储备角度来看，目前拿地与销售的动态缺口走扩，截止2020H1，估算未售土储约9000万方，仅相当于2019年销售面积的2.2倍，房地产开发规模增长受到一定限制。 我们认为，虽然行业整体盈利水平趋势性下行，公司融资成本优势可以确保较高的项目超额收益。目前行业集中度仍有较大提升空间，期待公司在杠杆与储备之间做进一步平衡。物业服务规模领先、战略升级，商业/物流/公寓收入规模成型物业服务：2020H1万科物业营收67亿元，同比增长27%；毛利率14.94%，同比微降0.52pc；“物业城市”加快发展，“三驾马车”战略升级。截止2020H1，万科物业累计签约建面6.8亿方，在管面积约5.2亿方。 租赁住宅：2020H1公司租赁住宅业务营收10.5亿元，新增开业1.89万间。截止2020H1，累计开业12.73万间，规划和在建泊寓5.77万间。在“租购并举”背景下，打造的第一个集体用地租赁住房项目首期开业。 商业开发及运营：2020H 商业营收30.5亿元（含非并表项目），同比增长0.3%；整体出租率90.6%。截止2020H1，公司（含印力集团）累计开业商业项目面积836万方，同比增长11.1%，规划及在建面积543万方。此外，2020年4月发行印象2号CMBS 金额33.7亿元，票面利率3.8%。 物流仓储：2020H1万纬物流（含非并表项目）营收8.3亿元，同比增长37%。截止2020H1，累计开业616万方，其中高标库582万方；规划及在建面积459万方，其中高标库423万方。2020年6月，万纬物流首期类REITs 产品在深交所上市。 综合来看，公司物业服务规模继续保持行业领先地位，相对重资产的其他三项业务上半年也贡献了接近50亿元收入。多元业务规模成型，一方面蕴含了较高的长期价值，另一方面也可以提供较强的增信能力。目前商业、物流业务资产证券化提速，价值释放之路渐行渐近。 估值与评级基于最新的项目交付安排，小幅下调2020-2022预测EPS至3.79、4.29、4.72元（原为3.85、4.42、5.03元）。现价对应A 股20年预测PE 约7.3倍，预测股息率4.1%，对应H股20年预测PE约5.6倍，预测股息率约5.3%。 公司地产基本盘保持稳健经营，短期内销售恢复态势良好，可结算基础扎实。新业务已于各自领域确立领先地位，收入规模成型，具备较高长期价值。综合考虑，维持A 股目标价33.83元，对应约9倍2020年预测PE 估值；维持H 股目标价33.55港元，对应约8倍2020年预测PE 估值；维持“买入”评级。

事件：公司公布2020年中期业绩：实现营收737亿元，同比增长3.6%；实现归母净利润101亿元，同比增长1.7%，与业绩快报一致。 短期毛利率存下行压力，表外项目进入交付期受疫情影响部分项目竣工有所滞后，2020H1竣工面积同比增长4%（全年计划完成率降至36%），导致营收增速放缓至约+4%。2020H1公司扣税后毛利率同比-2.9pc至28.5%，主要系：1）2019H1结算毛利率基数较高；2）2017年新增土储均价同比+21%，这部分高地价项目开始进入交付期；3）2017-2018年公司布局有所下沉，新入账的三四线城市项目盈利水平较低。目前公司合作项目陆续进入交付期，2020H1合联营企业投资收益同比增长155%至18.8亿元，部分对冲了毛利率下行的影响。 销售弹性持续修复，拿地城市能级继续回升1-7月公司销售金额降幅收窄至-2%，其中7月单月同比增长80%。公司新推盘主要集中在下半年，预计后续销售增速将持续回升。 2020H1公司新增土储984万方，同比增长19%；新增总地价820亿元，同比增长54%；按金额权益比例回升至73%。从结构来看，新增土储中核心城市占比继续回升至86%，平均楼面价增长至8328元/平方米。 积极储备低成本资金，财务指标维持稳健2020H1公司销售回款2023亿元，回款率90.1%；共发行40亿元公司债，45亿元永续中票，利率区间3%-3.78%。截止2020H1，公司总债务约3021亿元，平均融资成本下降至4.84%；剔除预收账款后资产负债率约66%，净负债率约72%（计入永续债后88%），现金短债比为1.96倍。 估值与评级基于最新的项目交付安排，我们小幅下调公司2020-2022年预测EPS至2.64、3.05、3.43元（原为2.75、3.20、3.68元），现价对应20年预测PE约6.3倍，预测股息率约5.6%，估值具备吸引力。公司信用优势明显，地产主业稳健增长，两翼业务中长期潜力较强。综合考虑维持目标价20.60元，相对于20年预测PE约7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司项目竣工交付进度不及预期；主要布局城市推盘销售不及预期。

事件: 公司发布公告,1)招商物业与厦门邮轮母港集团成立合资公司(公司持股60%),负责为厦门海上世界项目提供物业管理服务;2)招商物业与烟台财金孚泰成立合资公司(公司持股51%),负责为与烟台金孚置业共同开发项目及烟台财金孚泰旗下地产、产业开发项目提供配套的物业管理服务。 点评: 厦门海上世界项目由招商蛇口、厦门港务联合打造,位于厦门本岛自贸区,是“海上世界”品牌输出复制的第一站,传承了“前港、中区、后城”的发展模式。项目总用地面积约16.3万平方米,总建筑面积超100万平方米。 烟台财金孚泰成立于2019年6月,主要负责烟台海上世界项目的具体施工招标。烟台海上世界是中国第三座海上世界,将打造“船、港、城、游、购、娱”于一体的商旅综合体。规划总面积8平方公里,目前项目展示中心已开放。地产合资开发项目主要为招商雍景湾(建筑面积20万平米)。 两个合资公司的成立,为公司在山东和厦门地区的业务拓展打下基础,也代表着招商积余跟随招商蛇口“前港、中区、后城”的空间发展模式而不断落地新项目。截至2019年末,招商蛇口已初步完成在天津、上海、厦门、深圳、湛江等沿海城市的邮轮港口布局。而“海上世界”综合体,作为招商蛇口特色商业,旨在为都市打造智慧、蓬勃、乐活、绿色、健康的城市会客厅。 目前,招商积余已初步完成组织架构变革,成立两大事业群(物业事业群和资管事业群),及九个职能部门。长期来看,公司致力于成为招商局集团的资产保值增值平台,努力成为招商蛇口持有资产运营的承载平台。预计未来1-5年,招商蛇口持有型物业资产将达到1500亿左右,公司则在能力范围内逐步承接招商蛇口持有资产的经营管理业务。 我们维持20-22年预测EPS为0.56、0.84、1.13元,维持目标价36.18元,维持“买入”评级。 风险提示:人工成本快速上升;整合进度不及预期;外包质量风险。

销售弹性逐步恢复,全年供货去化具备保障 受疫情影响,2020年1-3月,公司销售金额同比下降17%。4-5月公司有44个新推或加推项目,预计Q2开始供货销售将逐步恢复正常。根据CRIC数据,2020年4月公司销售金额同比已回正至+3%(3月同比-20%)。 2019年公司新增土储同比增长57%,新开工面积进一步提升至1631万方,我们认为2020年可售货量具备保障(估算约4000亿元左右)。同时,考虑到公司深耕核心城市,土储一二线占比约75%,相信可为去化提供较强支撑。 土储储备充足,开发提效将驱动资源价值加速释放 截止2019年末,公司土地储备5233万方,估算可满足未来4年左右的销售需求。2019年公司新开盘项目平均开盘周期缩短至8.8个月(2018年约10.8个月),26个新获取项目实现当年开盘。我们认为,公司土储充足,项目周转率明显改善将驱动资源价值加速释放。 杠杆水平处于健康区间,债务期限结构及融资成本有望改善 截止2019年末,公司净负债率小幅提升3pc至60%,仍处于健康区间;平均融资成本约4.99%,继续维持行业低位。2020年4月,公司新发20亿元中票,3年期利率3.05%,5年期利率3.55%,发债成本接近2016年水平(融资宽松阶段)。我们认为,在全球宽松的环境下,公司债务期限结构及融资成本有望改善。 估值与评级 截止2019年末,公司预收账款/营业收入约133%,2020年计划竣工同比增长25%,短期结算增长确定性较高。基于最新交付节奏,我们上调公司2020-2021年预测EPS至2.61、2.96元(原为2.44、2.71元),引入2022年预测EPS为3.31元。现价对应2020-2022年预测PE分别约5.0、4.4、4.0倍,预测股息率分别为6.0%、6.8%、7.6%,对于长线资金吸引力较强。公司资源储备丰厚,财务表现稳健,长期秉持规模和利润均衡发展的理念。综合考虑维持2020年6.5倍PE估值,对应目标价上调至16.93元,维持“买入”评级。 风险提示:公司重点布局城市推盘销售不及预期;项目交付进度不及预期。

2019Q4业绩增速明显回升,2020年全口径结算潜在弹性较好 2019年公司营收、归母净利润分别同比增长11%、+5%,现金派息率继续维持在40%的高位,现价对应2019年股息率约4.9%。2019年公司地产结算金额、结算面积分别同比增长11%、22%,高毛利项目交付减少,导致2019年结算均价同比降10%,综合毛利率同比降4.8pc至34.6%。 公司竣工交付主要集中在四季度,由此2019Q4业绩弹性回升较明显,单季度营收、归母净利润分别同比增长32%、57%,全年占比分别达到74%、68%。2019年公司竣工面积同比增长102%至1021万方,估算其中约310万方尚未结转,已具备短期内交付基础。与之契合的是,截止2019年末公司表内预收账款+合同负债余额约978亿元,与2019年营业收入规模相当,对比2016-2018年末覆盖比例分别为83%、73%、85%。 2020年公司计划竣工面积1100万方,叠加已竣工未结算部分,2020年全口径结算的潜在弹性较为可观。公司公告,2020Q1归母净利润预计同比下降77%-85%,主要系2019Q1子公司增资扩股转让股权扣税后净收益22亿元,如扣除上述原因,则2020Q1归母净利润预计同比增长0-50%。 利润兑现渠道多元化,资产管理趋向市场化,存量资源价值加速显化 公司“前港-中区-后城”的空间发展形态,以及兼顾短中长业务的组合产品线,衍生出了更加多元的利润兑现渠道。2019年公司投资收益同比增长56%至102亿元,其中包括合联营企业投资收益约26亿元(+50%),CMCREIT分拆上市带来收益约43亿元,处置3家子公司51%股权收益约16亿元,子公司控制权变动后的公允价值收益约16亿元。 此外,2019年公司收购中航善达并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所上市,完成招商局集团、航空工业集团两大央企物业板块的市场化整合。 截止2020年4月27日,招商积余收盘市值达298亿元。截止2019年末,公司可出租土地面积154万方,出租性物业可租面积365万方,投资性房地产账面价值904亿元(其中前海土地整备约500亿元)。我们认为,后续公司多元化的利润兑现渠道、以及市场化导向的资产运营管理模式,将持续推动存量资源价值加速显化。 土储深厚优质,为销售持续较快增长奠定坚实基础 2019年公司完成前海土地整备,目前进入合作开发的实质性阶段。公告披露,公司在前海土地整备范围内共拥有456万方项目储备(不含人才用房),权益比例为41.25%。此外,公司在蛇口太子湾片区拥有170万方项目储备,其中在建约84.5万方,待开发约61万方。 截止2019年末,不计入零星尾盘,公司未竣工计容建面约4651万方,权益比例约57%,其中在建部分2764万方,待开发部分1886万方,初步估算货值约8700亿元。如纳入待开发的前海项目和太子湾项目,保守估算总货值约1.3万亿,资源储备深厚。 2020年公司销售目标2500亿元,对应同比增长13%,在头部房企中位居前列。考虑到:1)公司2019年新开工同比增长37%,为2020年供货提供支撑;2)公司土储中一二线城市占比75%,去化基础较好;我们认为公司大概率可实现全年销售目标。2020年3月公司单月销售额已恢复至200+亿量级,同比增长22%,带动1-3月累计销售金额同比回正至5%。 杠杆水平健康,融资结构和成本有望进一步优化 截止2019年末,公司净负债率(永续债视为负债)同比下降15pc至40%,维持健康水平;货币资金/一年内到期债务约137%,短期偿债压力较小。2019年公司平均融资成本约4.92%,继续处于行业低位。2020年3月9日,公司新发20亿元中期票据,其中3年期利率3%,5年期利率3.3%,相较于2019年7月发行境内公司债同期限成本下降约60-80BP。当前宏观流动性宽松,公司信用能力较强,预计融资结构及成本有望进一步优化。 估值与评级 考虑到疫情影响,并计入永续债分派因素,我们下调公司2020-2021年预测EPS至2.20、2.56元(原为2.50、2.84元),引入2022年预测EPS约2.94元。现价对应2020-2022年预测PE分别约7.7、6.6、5.8倍,对应预测股息率分别约5.5%、6.3%、7.2%,对长线资金具备一定吸引力。 过去三年,公司PE(TTM)均值为12.7倍,正负1个标准差区间为9.5-15.8倍。我们认为公司资源禀赋优秀,信用优势明显,中长期盈利安全边际较高,多元化的利润释放渠道以及市场化导向的资产运营管理,将推动价值加速显化。综合考虑维持目标价26.22元,对应2021年约10倍预测PE估值,维持“买入”评级。 风险提示: 重点布局城市销售去化不及预期;项目竣工交付进度不及预期;产业新城建设开发进度存在不确定性。

2019年业绩靓眼,派息惊喜;中期内大概率可保持利润稳健增长 2019年公司营收、归母净利润分别同比增21%、48%,地产结算毛利率同比提升2.7pc至35.4%,净利润率同比提升2.5pc至15.9%。2019年公司派息比例提升至35%(2018年约31.5%),每股股息同比增长64%至0.82元,现价对应股息率约5.1%。 截止2019年末,公司预收房款相对于2019年地产结算收入约1.5倍,2020年计划竣工同比增长14%,后续结算仍具备保障。我们预计公司销管费用率和融资成本进一步优化、以及权益比例见底回升可平衡部分毛利率下行压力,中期内盈利水平下行幅度可控,利润端大概率可保持稳健增长。 土地储备充足,拿地意愿边际回升,预计短期供货可支持销售继续增长 截止2019年末,公司土储(未竣工口径)约1.83亿方,权益比例约64.5%。其中待开发部分约8112万方,相当于2020年计划开工面积约2倍,资源储备相对充足。2020Q1,公司新增土储面积同比增长64%,总地价同比增长114%,权益比例提升至76%,拿地金额/销售金额比例回升至49%(2019年约34%)。 2019年公司销售金额4618亿元,同比增长14%;全年资金回笼率进一步提升5pc至93%,位居行业前列。估算公司2020年可售货量约6300-7000亿元,保守去化假设下,亦可支持销售继续增长。 两翼业务规模化和市场化发展加速,协同共振长期潜力提升 2019年公司两翼业务规模化和市场化发展加速,全年贡献收入113亿元。 其中保利物业(6049.HK)完成港股上市,贡献收入同比增长41%至60亿元,合同面积达到4.98亿方,截止4月22日收盘市值达442亿港元;商业平台管理面积达到268万方,购物中心管理面积153万方;地产金融平台在管基金规模超过1200亿元,战略入股粤财金科。 估值与评级 基于公司最新土储与交付节奏,我们上调2020-2021年预测EPS至2.75、3.20元(原为2.67、3.04元),引入2022年预测EPS约3.68元。现价对应2020-2022年预测PE分别为5.8、5.0、4.3倍,对应预测股息率分别为6.0%、7.0%、8.1%,对于长线资金吸引力较高。公司地产主业高质量稳健增长,两翼业务市场化发展提速,综合考虑维持2020年7.5倍PE估值,目标价上调至20.60元,维持“买入”评级。 风险提示: 重点布局城市供货、销售不及预期;项目交付进度不及预期。

19年营收-8.7%,归母净利润-66.6%。 公司发布19年业绩,营收60.8亿元同比-8.7%,归母净利润2.86亿元同比-66.6%。相比18年,公司营收结构发生较大变化。并表口径为原中航善达与招商物业19年12月数据。结构上看,公司不再从事房地块开发业务,专注于物管+资管两项核心业务。 受到剥离地产业务影响,公司销售费用率延续下降趋势,较18年下降0.44pc至1.23%;管理费用率较18年提升0.48pc至6.24%;营业税率较18年的3.61%下降至19年的0.26%。 物管:中航物业加快拓展,招商物业运营提升,专业服务化零为整。 中航物业:在管面积+26.8%至6729万平米(18年增速3%),外拓明显加速。19年中航物业分别与成都城投置地、山东铁路开发、济南铁路房产合作设立合资公司,股权占比分别为51%、49%、51%。结构上看,在管面积中69%为非住宅业态。子公司中航物业管理全年营收+16.1%至45.1亿元,净利润+21.6%至2.03亿元,净利率4.51%,较18年(4.31%)有略有提升。 招商物业:在管面积+23.5%至8537万平米(18年增速25.8%)。19年新增在管面积1624万平米,其中860万平米来自控股股东。结构上看,在管面积中65%为住宅业态。全年扣非归母净利润+22.2%至1.73亿,业绩承诺完成率109%;从并表口径来看,净利率6.54%,较2018年全年(4.66%)有明显提升,随着其角色定位“成本中心”转向“利润中心”,预计利润率仍将持续改善。 专业业务:化零为整,相互赋能。公司整合后专业化服务能力有:1)楼宇设备管理;2)开发商及房屋中介服务;3)“到家汇”业务;4)智慧园区业务;5)智慧停车管理业务;6)安保服务;7)餐饮服务;8)洗衣、养护服务。专业业务板块主体为招商物业旗下开发商服务及专业服务,吸收中航善达旗下中航智泊、干洗、酒楼业务。后续有望相互赋能,打造增值服务体系。 资管:商管待发力,租赁保持稳定。 公司资产管理业务分为两部分:商管和租赁,合计收入6.17亿元,同比-2.35%,主要在于18年转让上海天盛广场导致出租面积减少。 商管:19年底在管项目16个(4自营+4招蛇委托+8轻资产输出),143万平米;18年底为15个,127万平米。另外,19年底深圳华强北、龙华九方合约到期,剔除后管理项目14个,管理面积113万平米。 租赁:19年底可租面积59.3万平米,出租率96%。 业务整合:非住宅成为主要业态,两大智慧平台科技赋能。 重组后公司在管面积1.53亿平米,新签年度合同额22亿元,总体物管费收缴率96.4%(住宅收缴率92.5%,非住宅收缴率97.8%)。非住宅成为公司基础物管主要业态,占总在管面积50%,占基础物管收入82%。 重组后公司拥有智慧物业π平台及招商通两大智慧系统,后续计划以智慧物业π平台为载体,打造智慧服务模块,打通物业管理价值链;以招商通智慧平台为基础,通过到家汇、慧到家、招商通的终端应用,构建智慧社区生态圈运营体系。 相较于2019H1备考合并资产负债表,资产端:应收款及其他应收款减少13.2亿,货币资金增加11.7亿;负债端:长短期借款共减少6.2亿。 上调目标价至30.36元,维持“买入”评级。 公司重组后,拥有“招商物业”和“中航物业”两大运营品牌,19年中航物业拓展提速,招商物业运营效率继续提升;专业业务板块,双方化零为整,相互赋能,有望打造增值服务体系。 我们上调20-21年预测EPS至0.56、0.84元,引入22年预测EPS为1.13元。鉴于行业成长性较强,市场普遍关注公司在未来1-2年的成长,故选用2021年估值。可比公司2021年平均预测PE为31倍,由于公司背靠招商局集团,同时深耕非住宅领域,我们给予一定的估值溢价,给予2021年36倍PE,上调目标价至30.36元,维持“买入”评级。 风险提示人工成本快速上升风险;增值服务拓展不确定性风险;关联方依赖风险;外包质量风险。

2019年利润释放节奏 趋于 平滑,中期内业绩稳定性较高2019年公司营收、归母净利润分别同比+23.6%、+15.1%。拟派发每股现金股息 1.045元,与 2018年持平,派息率下滑 5pc 至 30%。 我们认为公司 2019年盈利兑现趋于平滑。一方面,竣工面积未完成全年计划,四季度低基数下(2018Q4营收-3%)营业增速环比放缓。另一方面,盈利水平下滑部分来自于计提土增税同比多增 100亿元(+51%)、计提表内项目减值损失 11亿元、计提表外项目减值损失 21.5亿元等非趋势性因素。 展望后续,公司中期内业绩稳定性较高。1)可结算基础扎实,竣工铺排平稳增长,收入端弹性较好。2)中西部利润贡献将继续提高,项目减值准备相对充分,预计后续毛利率下行幅度可控。3)土增税计提比例进一步提升概率不大,并且随着精益运营落实,以及融资成本下行,费用率将持续改善。 短期内土储无需过度担忧,拿地权益比例回升趋势明显截止 2019年末,估算公司总可售面积约 9500万方,仍可满足未来 2年以上的销售需求,短期内无需过度担忧供货压力。 2019年公司拿地权益比例(按金额)同比提升 17pc 至 70%,或在 2-3年后开始带动权益利润率逐步企稳。 地产+ 业 务健康发展,价值将逐步凸显2019年万科物业收入同比增长 29.7%至 127亿元。截止 2019年末,万科物业累计签约面积达 6.4亿方,商业平台印力管理面积近 900万方,物流平台万纬物流可租赁物业建筑面积达 1086万方。 估值与评级考虑到疫情对公司销售、拿地、竣工的短期影响,我们小幅下调 2020-2021年预测 EPS 至 3.96、4.55元(原为 4.04、4.69元),引入 2022年预测 EPS为 5.17元,3年 CAGR 约 14.5%。公司经营风格稳健,信用优势明显,拥有较强的抗风险能力。中长期来看,重点布局的地产+领域均具备广泛需求,可提供充足的发展空间。综合考虑,我们维持公司 A 股目标价 33.83元,对应 8.5倍 2020年预测 PE 估值;维持 H 股目标价 33.55港元,对应 7.7倍 2020年预测 PE 估值;维持“买入”评级。 风险提示: 新冠疫情影响存在超出预期的可能;公司补货规模不及预期,导致中期内销售增速受限;部分新业务盈利兑现不及预期。