事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入43.7亿元、同增13.5%,归母净利润6.4亿元、同增27.7%,实现每股收益1.56元。Q4实现营业收入11.0亿元、同增14.7%,归母净利润1.5亿元、同增23.6%。 n Q4收入稳增长,开店速度加快。18年底门店数量为9915家,净增862家,较17年开店速度有所放缓,预计高势能店占比7%左右。Q4收入增速为14.7%,符合市场预期,预计净增门店接近200家,较去年同期大幅增长,全年开店速度前低后高。四季度收入增长一方面来自于净增门店,另一方面来自门店升级后的单店收入提升,预计增速在3%-5%。19年新增门店目标在1000家左右,预计上半年开店速度会加快;同时新品类串串“椒椒有味”颇受消费者青睐,预计全年开店数量在200家左右,成为新的增长点。 四季度毛利率承压,费用率维持下行。Q4归母净利同增23.6%,保持稳定增长;净利率为13.9%,环比有所下降,但依然维持在相对高位。1)毛利率下行明显。Q4毛利率为32.5%、同降4.4pct,主要是由于鸭肠、鸭舌等鸭副价格大幅上涨,而原料库存与产品提价对冲有限。19年鸭副采购价格较低,原料成本上涨的压力有所缓解。2)销售费用维持下降趋势。Q4销售费用率为7.7%、同降2.2pct,主要系广告费用较去年同期大幅下降;考虑研发费用在内,管理费用率为6.0%,同降0.9pct。 “绝味鸭脖”保持稳健开店,“椒椒有味”从区域向全国。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,线上会员已达4000多万,收入弹性将不断提高。19年公司开始着手新品牌“椒椒有味”,全年将在6个省市开店200多家,从区域迈向全国,开店速度加快。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变,形成新的增长点。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,新品类串串在稳步推进,有望成为新的增长点。我们预计公司19-21营业收入为50.23/57.26/64.71亿元,增速为15.0%/14.0%/13.0%;净利润为7.97/9.62/11.37亿元,增速为24.4%/20.8%/18.1%;EPS为1.94/2.35/2.77元,对应PE为23/19/16X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。

事项:桃李面包发布19年一季度业绩快报,预计1Q19实现营业总收入11.4亿元,同比增15.5%;归母净利1.21亿元,同比增12.1%;扣非净利1.16亿元,同比增10.7%;每股收益0.26元。 投资要点: 1Q19营收增速符合预期,净利增速低于预期。1Q19营收同比增15.5%,符合预期;净利同比增12.1%,低于预期。 渠道扩张与精耕并进,营收稳步增长。公司营收平稳增长主因:(1)精耕成熟市场:在渠道覆盖率、日配率提高影响下,成熟区域持续增长;(2)开拓新市场:公司大力在新市场扩张渠道、不断增加终端数目,新市场扩张显效。展望未来,目前东北市场部分城市已可实现一日两配,而其他区域部分城市的小终端日配率不高,成熟市场的渠道深耕仍有空间;新市场随着产能释放、渠道布局完善,仍可持续放量。预计19年营收增速约15-18%。 1Q19利润低于预期或因费用投入影响。1Q19产品结构持续升级下公司毛利提高,净利增速低于预期或因费用投入影响:(1)成熟市场:竞品在成熟市场加大投入,桃李产品终端活动力度有所提高;(2)新市场:新市场仍处扩张开发期间,公司加大对新市场的费用投入。往未来展望,桃李仍处于跑马圈地时期,新市场扩张、行业参与者增加下预计费用仍会维持高位。预计19年净利增速约为15-17%。 公司壁垒强劲,产能、渠道布局逐渐完善,全国化稳步推进。公司运作模式精细,规模优势显著、渠道掌控力强、物流高效。未来随着武汉桃李、沈阳桃李、山东桃李、江苏桃李建设完成,将为华中、东北、华东区域共计新增12.57万吨产能。一般新市场工厂约2-3年可盈利(18年东莞子公司已扭亏为盈),未来随着产能逐渐释放、渠道布局完善,新建工厂可慢慢扭亏为盈。目前我国面包人均消费量仍较低,桃李采用易扩张的批发模式,稳步推进全国化战略,可享受行业红利,仍处于发展黄金期。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.60、1.93、2.35元,同比增17.4%、20.8%、21.3%,最新收盘价对应的PE为34、28、23倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:伊利股份发布公告,拟自董事会审议通过回购方案起不超过12个月内使用自有资金,以不超过人民币35元/股的价格回购本公司A股股份,回购数量不低于151,953,191股(占公司总股本2.5%)且不超过303,906,380股(占公司总股本5%)。本次回购股份用于实施股权激励。 股权激励提高团队凝聚力,回购方式彰显发展信心。公司2016年进行股权激励,采用向激励对象定向发行A股普通股的方式,向员工授予股票期权和限制性股票。此前股权激励解锁条件为以15年净利润为基数,17、18年净利润增长率分别不低于30%、45%。不同于2016年,公司此次采用自有资金回购股票,作为后期股权激励的股票来源,反应公司对自身长期发展的信心。此外对团队实施股权激励可提高团队积极性、稳定性,有利于稳定公司的经营环境。 市场份额持续提升,行业竞争回归常态。根据草根调研,公司一季度产品动销良好,市场份额持续提升,预计1Q19营收增速约10-15%;产品促销力度环比略有收缩,预计1Q17净利增速约5-10%。往19年展望,原奶供需弱平衡下原奶价格趋于上行,伊利可通过产品结构升级、稳定的上游资源来缓解部分成本压力;竞争对手蒙牛不加大费用投放下,行业竞争回归常态,费用率大体持平。19年公司业绩目标仍有超额完成的可能。 效仿达能、雀巢路径,健康食品平台建设稳步推进。公司效仿国际食品集团雀巢、达能的发展路径,推进多元化和全球化战略:(1)多元化:伊利以乳制品起家,近年逐渐试水其他业务如推出植物蛋白饮料植选、能量饮料焕醒源、奶酪、饮用水,近日推出乳矿轻饮伊然,长期看新业务或可成为新增长点。(2)全球化:此前伊利在东南亚市场上线冰淇淋产品,开拓东南亚市场;并收购泰国冰淇淋企业Chomtha a、收购新西兰老牌企业Westlad,所选取的标的皆为当地有影响力、已在全球多地布局的企业,有利于公司开展全球业务。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为25、22、20倍。我们维持行业竞争续存趋稳的判断,伊利一方面凭借品牌与渠道优势,不断提升国内液奶市占率水平,进一步巩固龙头地位;另一方面在新业务、新市场寻求扩张机会,力求实现未来可持续发展。短期利润率提升曲线可能更加平缓;长期看,考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:近期我们参加公司调研,就公司经营状况与未来发展规划进行交流。 坚定零添方向,资源聚焦消费者,战略更加清晰。在高鲜为主流的趋势下,公司于2H18采取全面参与高鲜竞争的阶段性战术,凭借高性价比的优势实现快速放量。19年将“零添加做推广、高鲜走量”的双轨策略转变为“零添加为主、高鲜为辅”,加大对销售人员的零添加任务考核,未来公司期望零添加占比在+60%。19年提升公司“零添加”品牌力的措施有:一是所有品类资源、促销资源投入零添加;二是加大川渝的媒体广告投放;三是对全国商超系统实现全面覆盖,主推零添加。公司未来3年目标:一是进入行业第二梯队,二是做成零添加的绝对领导品牌。 省内加大广告投放,省外拓展百强县。公司增长动力一方面来自于西南市场的产品结构升级,另一方面来自省外渠道扩张。1、西南地区基本实现全渠道覆盖,但零添加占比尚有提升空间。今年对川渝投放广告,包括电视、电台、门禁、地铁,同时升级包装标签,强化“零添加”概念,提高消费者认知度,西南有望实现突破。2、省外已初步完成北上广深、主要省会城市的布局,今年计划对主要二级城市、百强县、人口县拓展,预计开发200+家经销商,主要布局商超;同时扩大导购员队伍,强势市场开始投放传统市场,并配合搭赠等手段,资源聚焦于消费者,不断提升品牌认知度。 渠道四箭齐发,加强深耕与下沉。19年四大渠道继续发力:1)零售渠道增加大区事业部,加强销售团队、导购团队、经销商团队的建设,为全国百强县、人口县的布局夯实基础;2)餐饮渠道已形成独立团队、独立品牌、独立产品,后续主要投放河北、四川、西北等地区;3)特渠加强整合,进行分区、增加人员,实行产品定制化;4)电商渠道采取独立产品,由年轻的专业团队负责。同时加强进驻市场的渠道深耕与下沉,布局重点在于:一是夯实北京、上海,做好渠道生根,二是布局剩余二线城市及百强县的商超渠道。 零添加空间广阔,产能释放在即。调味品的升级趋势是健康、美味,根据调研机构反馈,超过90%消费者青睐零添加酱油,+50%愿意为其多支付±5元/500ml,发展空间较为广阔。根据全国连锁超市数据显示,18Q1-Q3千禾销售额增速分别为53.3%、52.1%、50.2%,保持加速增长态势。公司现有产能酱油12万吨、食醋8万吨、料酒5万吨,另外一期“年产10万吨酿造酱油项目”主体工程已经封顶,正进行设备安装调试,预计今年年中投产。渠道利润可观,推广动力较足,随着消费升级和品牌力提升,公司规模有望稳步提升。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,川渝全渠道已实现,19年完成商超覆盖后,下一步将覆盖全国传统渠道。目前公司加快抢占零添加市场,亿收入考核为核心,同时会兼顾利润,不考虑19年非经常损益因素,我们预计公司18-20年营收增速分别为12.8%/13.6%/15.8%,净利润增速分别为66.6%/1.4%/21.5%,EPS为0.74/0.75/0.91元,对应PE为32/31/26X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增长乏力,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。

烘焙、YE前景明朗,国内酵母成长空间广阔。酵母广泛应用于发酵面食、烘焙食品、调味品、酿酒、饲料、保健品、化妆品等领域。根据我们粗略估算,国内酵母行业至少70%以上成长空间,主要来自于:1)我国烘焙规模全球第二、每年增速+10%,但人均消费量仅为美、日1/10,随着饮食习惯西方化,人均消费量可翻倍,则面包酵母拥有1倍增长空间;2)YE是三大鲜味原料中唯一具有食品配料属性,可替代味精。欧美、日韩对味精的替代率+30%,而国内不到5%,替代空间较大。若对味精替代率提升至10%,YE至少有1.2倍空间;3)酵母在保健品的应用处于起步阶段,随着渗透率提升,估计每年可保持15%增速;人们对食品安全源头愈加重视,动物营养在养殖业的普及度将提高,成长空间可期。 技术服务+产能扩张+上游强议价,构筑安琪高壁垒。1、公司2B客户为主,且较为分散,80%为经销模式,全国拥有5000多家经销商,国内的渠道广度和深度优于乐思福、英联马利。公司每2.4个销售配备一个技术员,提供专业、高效的技术服务,客户粘性极高。2、高资金投入、环保趋严等因素导致竞争对手短期难以形成规模。18年安琪产能±23万吨,产能利用率保持+100%,按照规划,2020年产能约28万吨,超过英联马利,成为全球第二大酵母企业。产能扩张带来折旧增加,公司通过多种措施将酵母的折旧摊销占比控制在11-13%,后期多为扩建、技改、环保设备安装等,投资额会降低,折旧摊销有望下行。3、糖蜜占酵母成本+30%,且价格易波动,公司通过增加采购来源、改进工艺以提高原料转换率、技改等平抑糖蜜成本波动。 寻找新增长点,改变世界酵母格局。1、拓宽烘焙产业链,提升市场份额。面包酵母尚有1倍增长空间,安琪通过多品类(如烘焙原料等)、提供优质一站式服务等方式来获取高溢价利润,保证售价高于竞品10%的同时提升客户粘性,提升市场份额。2、YE产能绝对优势,积极开发下游。19年公司YE产能8.1万吨,稳居世界第一,全球CR3市占率61%,寡头垄断。公司积极布局海外,开发下游应用领域,体量有望持续增长。3、保健品聚焦单品,强化母婴渠道。经过调整,安琪保健品业务16-18年增速+30%,体量达4.8亿。产品定位孕婴童营养,后续将持续发力母婴渠道,实行差异化竞争。4、加强国际化布局,海外潜力较大。国内市占率已高,海外份额仅6-7%,空间广阔。目前已布局埃及、俄罗斯,具有明显优势,盈利能力高于国内工厂。未来3-5年公司规划产能每年增长10-12%,消费潜力主要在海外:1)新兴市场人口红利,2)饮食习惯西式化,烘焙需求增加,3)西方国家食肉居多,动物营养可拓展。 盈利预测与投资建议。业绩是公司股价的主要驱动,短期内由于工厂限产和搬迁、新建工厂导致折旧增加、糖价大幅下跌等因素,业绩有所调整,中长期来看,公司的成长逻辑清晰,建议关注业绩拐点。我们预计公司19-21 年营收增速为15.5%、16.0%、15.0%,净利润增速为19.8%、20.9%、24.0%,EPS为1.25、1.51、1.87元,对应PE为21、18、14X。考虑到公司具有较高壁垒,业务全球扩张前景看好,维持“推荐”投资评级。 风险提示:糖蜜成本大幅波动,产能投产不及预期,固定资产投资大幅增加,环保监管趋严,出口风险,汇率风险等。

行业量增空间大,中央+批发模式孕育龙头。18年面包行业增速达14.5%,是烘焙行业中增速最快的子行业,2000年来持续快速成长。目前我国人均面包消费量仅为1.8千克,仍较低。未来随着饮食西化、方便化、健康化,对标饮食习惯相近的日本、香港,我国面包人均消费量仍有5倍提升空间,发展潜力仍旧巨大。面包行业经营业态可分为四个阶段,其中根据日本经验,消费量增长阶段中中央工厂+批发模式占优。日本龙头山崎面包在行业量增阶段通过批发模式快速实现全国化,已成为日本第一烘焙龙头。中央工厂+批发模式较连锁店模式规模优势强、更易扩张、产品定位受众广,更易享受行业量增红利,是孕育行业龙头的最佳土壤。 运作模式精细,三大壁垒强劲。桃李三大壁垒较强:(1)品牌:公司全国建厂,工厂数目和销售规模均远高于同业。规模优势显著、产品持续升级使得桃李构建了品质优良、产品性价比高的品牌形象,品牌力强。(2)渠道:桃李以直营为主,直营、经销双管齐下,渠道扩张和精耕并行。在直营模式上,销售团队操作精细,效益较高;经销商制度存在排他性,渠道掌控力强。桃李前期渠道建设缓慢,但是稳定性高。排他性强、自身业务人员开拓市场下渠道掌控力强、专营桃李的经销商制度构建成了强劲的渠道壁垒。(3)物流:采用二级物流体系和经销商分销模式,前期投入大,但配送体系自由度高、排他性强,公司对物流的掌控能力强。桃李可结合其需求评估体系对生产和配送进行精细化管理,使其运营能力远超行业平均水平,退货率仅为7-8%。 扩张初有成效,全国化稳步推进。公司自东北开启扩张进程,目前已在17个区域设有工厂。桃李一直积极新增产能以满足供不应求的情况,未来随着华中、华东、华南工厂投产,新产能投放有望缓解供不应求的局面。一般新市场工厂约2-3年可盈利,目前东莞子公司已扭亏为盈。在后续工程建设完毕,工厂陆续投产且产能充足的情况下,公司可通过批发模式逐步覆盖原有空白区域,新工厂有望扭亏为盈。在产能和渠道布局逐渐完善下,全国扩张稳步进行。 盈利预测与投资建议:预计19-21年公司收入分别增长17.7%、18.4%与18.8%,公司净利+17.4%、+20.8%、+21.3%,EPS分别为1.60、1.93、2.35元,对应PE分别为35.5、29.4、24.2倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入170.34亿元、同增16.8%,归母净利润43.65亿元、同增23.65%,扣非归母净利润41.24亿元、同增,实现每股收益1.62元。其中Q4实现营业收入43.23亿元、同增,归母净利润12.33亿元、同增24.17%,扣非归母净利润11.85亿元、同增22.9%。 业绩符合预期。Q4收入同增15.9%,较17年同期提升8.7pct,保持快速增长势头。Q4期间费用率为10.7%、同降3.6pct,净利润增速为24.2%,符合市场预期。 收入稳定增长,高端酱油继续加码。18年营收同增16.8%,Q4同增15.9%,符合市场预期。分产品来看,18年酱油增速15.9%,我们预计高端增速+20%、中端±15%、低端个位数增长;蚝油增速26%,实现快速放量;醋类增速预计接近20%;18年调味酱增速2.6%,预计经过渠道调整,1Q19将实现快速增长。4Q18收入增速加快,主要是高端酱油与蚝油继续加码。年预收账款32.4亿、同增20.8%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计1Q19保持稳定增长。 产品结构升级推动毛利率提升,费用率稳中有降。18年净利润同增23.7%,净利率为25.6%,处于历史高位,主要受益于产品结构升级、原料成本小幅下降,以及广告费与运费占比趋降。18Q4整体毛利率为46.5%、同比下降0.13pct,主要是毛利率相对较低的蚝油增速加快;但销售费用率下降1.7pct至10.0%,我们估计主要和广告费用提前结算、运费占比下降有关。公司的费用率保持稳定,叠加提价预期,19年净利有望保持稳增长。 短看产品结构升级、渠道下沉,品类扩张可期。短期内,前期公司紧跟调味品升级周期,从生抽到高鲜酱油、从鸡精到蚝油,通过冠名综艺节目加强消费者教育,大单品味极鲜、上等蚝油持续放量,高端酱油及蚝油有望保持20%以上增速;随着公司精耕渠道,低线城市及乡镇的产品覆盖率提升,产品结构持续升级,毛利率中枢有望继续上移。长期来看,醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,规模快速增长,料酒业务通过收购兼并扩张的概率较大,一旦公司在这些品类发力,借助渠道和品牌,将很快实现放量。 盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计19-21年营收增速分别为17.0%/16.0%/14.5%,净利润增速分别为20.4%/19.8%/18.2%,EPS分别为1.95/2.37/2.77元,对应分别为40/33/28X,维持“推荐”评级。 风险提示:原料价格大幅波动、餐饮行业不景气、产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入66.9亿元、同增15.8%,归母净利润8.6亿元、同增1.1%,扣非归母净利润8.2亿元、同增2.7%,实现每股收益1.04元。其中Q4实现营业收入17.9亿元、同增12.2%,归母净利润1.8亿元、同降22.4%,扣非归母净利润1.8亿元、同降19.6%。 酵母产品稳增长,有望享受提价红利。18年营收同增15.8%,Q4同增12.2%,符合市场预期。我们预计全年面用、酿酒酵母增速±20%,YE同增+10%、微生物营养同增20%+、动物营养同增不到10%,保健品同增40%;酵母及深加工产品整体收入同增24.2%,其中销量同升12.1%,受益于产品结构升级、提价等因素,吨价同升10.8%。18年10月对酵母产品(占比±40%)提价3~4%,19年将享受提价红利。 受出口下降、工厂搬迁拖累,净利润短期调整。18年净利润同增1.1%、Q4同降22.4%,略低于市场预期。4Q18净利润大幅下降的主要原因是:1)海外拓展导致销售费用率同升1.7pct;2)汇兑损失等导致财务费用同比增加;3)由于补贴减少导致其他收益同降3600多万,对净利润影响较大。18年净利润增速收窄的主要原因有:1)新产能投产、工厂搬迁、环保等问题,导致制造费用占比同升4.9pct至23.5%,抵消原料成本下降,酵母产品毛利率同降2.6pct至39.1%;2)汇率波动加剧,导致出口下降,影响利润0.4亿;3)受环保政策影响,伊犁工厂产能利用率下降至±60%、赤峰工厂搬迁,加上埃及工厂成本上涨,影响利润0.6亿;4)白糖价格下跌影响利润0.4亿等;5)运输费、广告宣传费增加导致销售费用率提升0.4pct至11.3%。 YE+海外扩张+产能释放,2021年有望实现百亿目标。1)YE对味精替代不到10%,最终可达±50%,下游培育空间较大;2)目前海外经销商数量达+2800家,随着品牌力和客户忠实度不断提升,以及产品价格优势,海外市占率提升只是时间问题,海外工厂净利率高于国内,对业绩贡献较高;3)未来3~5年,公司规划产能每年增长10~12%,很快超越英联马利,成为全球第二,改变世界酵母格局。我们预计公司业绩可保持+15%增速,在2021年实现100亿目标。 盈利预测与投资建议。公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,国内外新产能不断释放。随着YE渗透率提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值的酵母衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为15.5%/16.0%/15.0%,净利润增速分别为19.8%/20.9%/24.0%,EPS分别为1.37/1.65/1.87元,对应PE分别为22/18/16X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大;公司以2B业务为主,但具有行业定价权,可给予消费品估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示:新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,行业竞争加剧,海外市场拓展不及预期,汇率波动,出口下降。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入19.14亿元、同增25.9%,归母净利润6.62亿元、同增59.8%,扣非归母净利润6.38亿元、同增62.3%,实现每股收益0.84元。其中Q4实现营业收入3.69亿元、同增25.9%,归母净利润1.39亿元、同增25.7%,扣非归母净利润1.37亿元、同增42.5%。 业绩符合业绩预告。18年实现收入同增25.9%,Q4同增25.9%,超市场预期。18年实现毛利率55.7%、同升26.1pct,期间费用率为18.0%、同降0.5pct。净利润同增59.8%,Q4增长25.9%,超市场预期。 主力榨菜实现量价齐升,1Q19经销商打款积极。公司18年营收同增25.9%,4Q同增25.9%,主要受益于量价齐升与产品结构优化。价方面:一是17年11月88g主力产品、175g脆口系列调整为80g、150g,间接提价10%-17%;二是10月底对7款产品提价约10%,对收入贡献约3%;叠加产品结构升级,从而榨菜吨价提升约13%。量方面:榨菜销量预计同增超过9%,我们估计主力产品销量增长较快,主要系5/6月份大水漫灌活动放量。从产品来看,我们预计主力榨菜收入同增±20%,脆口榨菜超过1.6亿,脆口萝卜约0.8亿、同增40%左右,维持高增长。18年预收账款1.55亿,经销商打款积极,说明渠道受提价的影响有限,目前渠道库存处于良性,预计1Q19收入有望实现增长。 榨菜毛利率大幅提升,19年成本压力消除。18年整体毛利率为55.7%、较去年同期提升7.4pct,其中榨菜毛利率为57.4%、同升8.7pct,若剔除大水漫灌高货折影响,毛利率会更高;泡菜44.3%、同降1.7pct,佐餐菜49.6%、同升3.1pct。榨菜毛利率实现大幅提升,主要受益于原料成本大幅下降,18年青菜头采购均价同比下降20%左右。根据草根调研,19年公司青菜头采购价与去年基本持平,市场担忧的成本压力基本消除,19年毛利率预计稳中有升。 费用率持续下降,净利率攀升高位。2018年净利润同增25.9%,销售净利率34.6%、同升7.3pct,攀升历史高位。18年销售费用率为14.7%、同升0.2pct,主要系市场推广费大幅增加,管理费用率为3.08%、同降0.1pct。随着公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,盈利能力有望进一步提升。 渠道精耕+包装升级+品类乌江品牌化,19年收入有望稳增长。19年公司实施“渠道创新做透,品类独立推广”的市场战略,即一线开拓新零售,二线扶持战略商做透市场,多品类下沉、渠道下县全覆盖,同时裂变销售办事处,建立覆盖三四线市场的销售网络,抓好渠道下沉;品类方面,把萝卜、泡菜、下饭菜推出乌江品牌,推进“小乌江”到“大乌江”升级。今年公司“脸谱”升级到“脸谱+乌江logo+餐桌桌布”,强调餐桌场景,培育家庭渠道。19年经销商队伍不断扩张,不排除继续实施大水漫灌活动吸引经销商加盟。综合上述因素,公司有望实现收入稳增长。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。不考虑外延并购,我们预计19-21年营收增速分别为22%/23%/21%,净利润增速分别为24%/25%/22%,EPS分别为1.04/1.29/1.58元,对应PE分别为28/22/18X,维持“推荐”评级。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。

事项:桃李发布18年年度报告,预计2018年实现营收48.3亿元,同比增18.5%;归母净利6.42亿元,同比增25.1%;每股收益1.36元。4Q18实现营收13.1亿元,同比增16.4%;归母净利1.8亿元,同比增15.5%,每股收益0.38元。拟10转4派现10元(含税)。 投资要点: 4Q18业绩符合业绩预告。根据年报测算,4Q18净利增15.5%,主要来自于营收增16.4%和毛利率同比增1.9pct。 4Q18营收增速回落主因中秋错配影响。4Q18公司营收增16.4%,增速环比回落主因17年中秋节在10月导致4Q17基数较高,18年中秋节在9月导致4Q18月饼增速回落。若剔除节日扰动,2H18营收增17.8%,其中华北、东北地区仍分别增25.8%、17.1%,成熟区域受竞品扰动影响有限,仍保持稳定增长。从2018年全年来看,量价齐升态势稳定:(1)量:面包销量增15.5%,主因精耕成熟市场、开发新市场有效;(2)价:面包均价增2.2%,主因公司不断开发新品,产品结构持续升级。展望未来,随着新产能释放、终端建设完善,收入有望保持15-20%的增速。 新市场扩张下费用投入较大,短期利润承压。4Q18净利增15.5%,其中毛利率同比增1.9pct至40.6%。毛利率提升或因原材料成本下降和产品结构持续升级。4Q18净利增速低于收入增速主因销售费用率同比增2.8pct至21.2%,目前公司仍处于市场扩张阶段,仍需投入建设销售、配送团队。往未来展望,公司仍处于全国扩张、开拓新市场阶段,且行业新增参与者,预计费用仍会保持高位。 运作模式精细下壁垒强,产能扩张助力全国化战略。公司有规模优势(目前在全国17个地区建立生产基地)、较强的渠道渗透率和终端掌控能力(18年直销占比达63.7%,同比增1.2pct)、高效的物流配送能力,壁垒强。未来公司将重点建设武汉桃李(2.25万吨)、沈阳桃李(6万吨)、山东桃李(2.12万吨)、江苏桃李项目(2.20万吨),完善在华中、东北、华东的产能布局。公司壁垒强、异地扩张经验丰富,未来随着产能瓶颈缓解、销售网络完善,公司可迅速跑马圈地,未来几年仍是发展黄金期。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.60、1.93、2.35元,同比增17.4%、20.8%、21.3%,最新收盘价对应的PE为36、29、24倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:伊利股份发布公告,其全资子公司香港金港商贸控股有限公司拟收购新西兰WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited 100%的股权,交易对价为每股3.41新西兰元,股权总对价不超过2.46亿新西兰元。 公司历史悠久,上游资源丰富,下游产品表现较好。标的公司Westland成立于1937年,是新西兰的老牌企业。Westland以原奶业务起家,2001年开始研发和销售自己的产品,2004年上市黄油产品,目前已经布局奶粉、乳蛋白、奶油、UHT奶等业务,全产业链经营。具体看:(1)上游:公司是新西兰第二大乳业合作社,原奶供应量占新西兰总量约4%,原奶资源丰富。2018年具有429家牧场,平均牧场规模为415头(同比增3.2%),收奶量达68.9万吨。(2)下游:产品年销售量达12万吨,下游各产品增速较快,其中无水黄油增11.1%、黄油增51.3%、婴幼儿配方奶粉增69.9%、奶粉增10.9%、乳蛋白产品增9.3%、UHT增461.8%。 全球化布局,中国市场增长显著。Westland采取全球化战略,目前产品已出口至40多个国家。2018年前六合作伙伴分别为中国(1.18亿新西兰元,同比增40%)、澳大利亚(1.02亿,同比增77%)、新西兰(0.84亿,同比增81%)、美国(0.27亿,同比降27%)、马来西亚(0.26亿,同比增38%)、印度尼西亚(0.26亿,同比增1%)。2018年前十合作伙伴中亚洲收入占比达30.6%,其中快速增长的中国市场已经成为Westland的第一大合作伙伴。 伊利上游奶源优势增强,多元化、全球化布局更进一步。(1)上游:Westland上游原奶资源丰富,此次收购可使伊利掌握优质、稳定的新西兰奶源,进一步提升公司的液奶竞争力。(2)多元化布局:伊利近年逐渐步入植物蛋白饮料、能量饮料、奶酪、饮用水等业务,进行多元化布局,而Westland产品品类丰富,涵盖乳蛋白产品和黄油产品,有助于伊利进一步扩张新业务。(3)全球化布局:伊利在东南亚市场上线Joyday冰淇淋,收购泰国冰淇淋企业,逐步开展全球化战略。而Westland产品销往全球40多个国家,其中前十合作伙伴中亚洲、东南亚占比较高,有利于公司扩展全球业务。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为25、22、19倍。我们维持行业竞争续存趋稳的判断,伊利一方面凭借品牌与渠道优势,不断提升国内液奶市占率水平,进一步巩固龙头地位;另一方面在新业务、新市场寻求扩张机会,力求实现未来可持续发展。短期利润率提升曲线可能更加平缓;长期看,考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

公司动态点评 公司报告食品饮料证券研究报告 事项:双汇发布18年年报,公司18年实现营收487.67亿元,同比-3.3%,净利49.15亿元,同比增13.8%,每股收益1.49元。4Q18营收122.5亿,同比-7.0%;净利12.6亿,同比+8.0%,每股收益0.38元。拟每10股派现5.5元(含税)。 投资要点 4Q18业绩符合预期。4Q18净利增8.0%,主要受益于毛利率同比增4.3pct。 非洲猪瘟调运政策拉大区域猪价价差,调出区猪价下行、屠宰放量,提升部门盈利。4Q18受非洲猪瘟生猪禁止调运的政策影响,生猪调出区供大于求下猪价下行,调出区屠宰企业收猪成本下行、屠宰放量。2018年屠宰量为1631万头,同比增14.3%;其中4Q18屠宰量为428万头,同比增2.3%。2018年生鲜肉销量153万吨,同比增0.8%,测算4Q18生鲜肉销量约39.8万吨,增速-7.1%。生鲜肉销量下滑抵消吨价增0.77%的优势,4Q18屠宰收入增速-6.4%,但放量提升产能利用率下头均盈利大增85%,推动屠宰部门盈利大增89.2%。展望2019年,猪周期处于上行阶段,叠加猪瘟影响,预计短期猪价稳中略升下屠宰业务或承压。预计19年生鲜肉销量收入增速约0-5%。 肉制品收入稳步增长,利润略有下滑。2018肉制品销量160万吨,同比增1.1%,推算4Q18销量38.7万吨,同比降2.3%。4Q18肉制品收入55亿,同比增0.6%,其中产品吨价提升2.9%,主要源于产品结构升级、以及部分产品平均提价2-3%。4Q18肉制品营业利润10.9亿,同比-3.3%,测算吨利降约1.0%,或源于其他成本鸡肉价格上涨和市场费用投入增加。往19年展望,双汇新品推广、渠道持续创新下肉制品营收可持续增长;猪价上行期间可通过直接提价、产品结构升级、使用低价原料库存储备、进口国外低价猪肉等方式缓解成本上行压力,预计19年肉制品收入增速0%-5%。 屠宰集中度提升利好龙头,新品、新渠道开发成效显著利于肉制品业务改善。猪瘟影响下国家对屠宰企业的管控加强,加速不规范的中小屠宰厂退出,从长期来看,行业集中度有望提升,龙头发展空间广阔。肉制品业务上双汇积极进行产品结构调整,开发高品质、高价格、高利润的产品,布局中高端产品市场;开发熟食店、蒸食(新增蒸锅以满足市场对热食的需求)等新渠道,产品结构升级、新渠道开发下肉制品业务有望取得突破。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.59、1.68、1.77元,同比增7%、6%、5%,最新PE为16、15、14倍。19年猪价呈上行趋势,利润端虽有压力,但公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格波动风险。

事项:公司发布可转换公司债券募集说明书,发行总额为10亿元。本次发行可转债的初始转股价确定为40.52元/股,向公司原股东实行优先配售。 可转债项目落地,产能布局更加完善。根据公告,公司本次可转债项目募集资金拟投资于产品加工项目--天津3.73万吨、江苏3万吨、武汉0.6万吨,以及山东3万吨仓储中心建设项目,新增产能7.33万吨。本次募集建设项目进一步完善公司的产能布局,有利于解决全国市场快速发展带来的区域性供货能力不足的问题,全面提升产品质量与品质。 鸭副价格回落,成本压力缓解。3Q18鸭脖采购价降幅超过17%,Q4继续呈下降趋势,主要是由于小作坊类经营关停,鸭脖采购渠道缩窄;18年11月份左右,其他鸭副采购价也有所回落。公司进行积极囤货,1H19原料价格基本锁定,成本压力有所缓解,预计毛利率稳中有升。山东冷库项目有利于公司在原材料库龄周期内,利用合适时机囤货来平滑价格波动,成本控制能力进一步增强。 新品类串串拓展有效,海外市场布局加码。公司以“椒椒有味”作为新品牌推出串串香,“直营+加盟”同时推进,1月份湖南新开店7家,目前接近20家,覆盖湖南、武汉。串串的目标群体为年轻人,消费能力强,客单价明显高于绝味鸭脖。公司多品牌、多品类的运营管理能力较强,19年计划串串开店200家左右,有望贡献新的增长点。另外,海外市场规模不断扩大,预计18年零售额接近1亿元,香港、新加坡单店日进额达8000元左右,收益较可观,19年加快欧洲、东南亚市场布局,海外市场规模有望翻倍。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩。我们预计18-20营收入增速为13.5%/12.0%/11.5%,净利润增速为27.9%/21.6%/20.2%,EPS为1.56/1.90/2.29元,对应PE为26/22/18X,维持“推荐”评级。 风险提示:开店速度不及预期,新品类拓展有限,同店增速受宏观经济影响,鸭副价格上涨,食品安全问题。

液奶基础牢固:市占率稳步提升,竞争回归常态。调研反馈伊利春节期间动销顺畅;市占率稳步提升,进一步拉大与对手差距。市场最关心行业竞争,通过渠道反馈与报表验证,我们认为行业竞争将续存,但加剧的可能性不大。1Q19促销买赠力度环比已略有收缩,预计未来液奶广告、促销等费用大概率保持与收入同步。 强化上游掌控能力,把控原奶资源。旺季缺奶一直是企业痛点,原奶价格也影响企业利润水平。原奶供给弱平衡背景下,把握上游资源至关重要。伊利通过嵌入式技术服务管理,帮助牧场提升效益、奶牛单产等,与大型牧场保持稳定、长期的合作关系,提高上游掌控能力。19年初公司原奶收购量已与竞争对手差距拉大。未来伊利可凭稳定奶源关系,进一步提升液奶竞争实力。 多元化、全球化布局,长期核心优势进一步强化。公司19年利润总额目标持平,主因公司规划新业务、新市场(国际化)布局,同时研发、资本开支增加。短期内投入增加业绩可能承压,长期看或是新业务起点。市场一直寻找安慕希之后下一个增长点,跳出国内液奶领域,伊利新思路的业务扩张在更广阔领域布局,借鉴达能、雀巢成长路径,伊利进一步向健康食品大平台迈进。且19年目标计划类似业绩底线,仍有超计划完成可能。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为25、22、19倍。我们维持行业竞争续存趋稳的判断,伊利一方面凭借品牌与渠道优势,不断提升国内液奶市占率水平,进一步巩固龙头地位;另一方面在新业务、新市场寻求扩张机会,力求实现未来可持续发展。短期利润率提升曲线可能更加平缓;长期看,考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:公司发布2018年业绩快报,预计2018年营收19.1亿元、同增25.9%,归母净利润为6.6亿元、同增59.8%,实现每股收益0.84元。预计18Q4营收3.7亿元、同增25.9%,归母净利润为1.4亿元、同增25.7%。 收入略超市场预期,持续实现量价齐升。公司四季度营收同增25.9%,主要受益于提价:一是10月底对7款产品提价约10%,对收入贡献3%左右;二是1Q18脆口系列由175g调整为150g,间接提价17%。由于高基数(4Q17增速为53.1%)的原因,市场对四季度收入预期普遍较低,目前增速略超市场预期。从产品来看,预计Q4主要来自于主力榨菜的量价齐升,脆口萝卜超过50%增长。18年收入同增25.9%,主要是采取精品战略,实现量价齐升,同时产品结构持续优化。目前渠道库存处于良性,叠加提价因素,19年规模有望持续提升。 青菜头收购价与去年持平,成本压力消除。春节过后,公司开始采购青菜头,目前进入收尾阶段。根据草根调研,今年青菜头前期采购价在760-800元,与18年基本持平,后期采购价略降,整体采购成本与去年基本持平,市场担忧的成本压力基本消除。随着公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,盈利能力有望进一步提升。 渠道精耕+品类独立推广,期待品类外延扩张。4Q18经销商库存较低,1Q19库存处于良性。19年公司实施“渠道创新做透,品类独立推广”的市场战略,进一步实现成熟市场的渠道精耕、非成熟市场的渠道下沉,同时加快脆口系列及惠通泡菜的推广。同时东北5万吨泡菜工厂、惠通年产5.3吨榨菜生产线、总部年产1.6万吨脆口榨菜生产线有望今年年年底完成,实现老品与新品齐放量,预计19年产能释放压力不大。外延品类扩张是公司的重要战略,将重点考虑黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类,依赖公司的品牌和渠道优势,期待公司加快品类扩张。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及 渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。不考虑外延并购,我们预计18-20年营收增速分别为25.9%/23.0%/27.4%,净利润增速分别为59.8%/27.1%/32.9%,EPS分别为0.84/1.07/1.42元,对应PE分别为29/23/17X。维持“推荐”评级。 风险提示:新品增速放缓,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。