业绩增速符合预期,结转项目权益比例提高 公司2019年上半年实现营业总收入233.21亿元,同比增长52.26%。实现归母净利润13.12亿元,同比大幅增长41.55%。上半年公司利润总额同比增速为38.28%,增速低于营收增速,或主要由于销售规模上升后带来三费的快速上涨。上半年公司实现归母净利润13.12亿元,同比增加41.55%,增速高于利润总额增速,表明公司结转项目的权益占比有所提升。短期内或受结算区域影响有所波动,我们预计公司全年结算毛利率有望明显提升。 销售额维持业内高增长,拿地平稳、均价稳定、权益占比下降 2019年1-7月,公司实现销售面积756.4万方,同比上升21.71%,累计同比增速较1-6月回落2.5个PCT,实现销售金额959.2亿元,同比增加20.96%,较1-6月增速回落3.55个百分点。累计销售均价1.27万元/平米,维持高位稳定。单月销售来看,公司7月实现销售面积111.8万方,同比增速10.47%,环比6月增速提升3.29个PCT,实现销售金额147.4亿元,同比增速4.61%,环比6月增速下滑12.48个PCT,主要由于去年同期基数较低。受7月销售季节性回落影响,公司2019年7销售增速比去年有所回落,但累计增速仍然处于行业较高水平。预计8月开始,去年同期低基数效应下,公司销售增速有望继续保持。 拿地方面2019年1-7月公司累计新增项目33个,累计新增计容建面531.57万方,同比-13.40%,环比1-6月大幅提升11.86个PCT,主要由于低基数效应,拿地销售金额比0.34,相对稳定。1-7月公司累计拿地楼面均价为0.61万元/方,高位向下。1-7月公司累计拿地权益比0.76,环比1-6月下降0.05。 投资建议 公司上半年业绩维持高速增长,基本符合预期。7月全国百强房企销售季节性回落,公司实现累计销售额增速21%,处于行业较高水平,同时公司7月拿地积极,地售比稳定,拿地均价高位向下,结合公司在手货值充裕且土地储备以二线及长三角强三线为主,土储质量优良。基于此,我们预计公司19/20年归母净利润分别为40.6亿元、70.2亿元,对应EPS分别为1.10元、1.89元,对应PE分别为6.66X、3.86X,维持买入评级。 风险提示:政策变动不及预期,房屋价格大幅下跌。

整体营收略有下降、开发业务战略性收缩:公司2019年上半年实现营业收入25.8亿元,同比下降7.66%,主要是房地产开发结算减少,开发结算收入4.5亿元,占公司营业收入的17.48%,同比下降55.70%。公司重组之后,物业资产管理业务逐步成为公司主要收入来源,且未来公司战略将聚焦物业资产管理业务,围绕这一方向,公司继续推动剩余房地产开发项目的转让工作,持续优化资产结构。 物管面积同比大增37%、物管利润率有所提升:公司物业管理业务营收占总营收77.36%,2019年上半年实现物管收入19.96亿元,同比增长21.19%,实现净利润1.03亿元,同比增长35.9%;物业净利率5.16%,同比提升0.6pct。截至2019年6月,中航物业全国物业管理项目613个(同比多增138个),管理面积7634万平方米,同比大增37%。公司物业管理业务持续创新,加快科技应用能力建设,加大对智慧物业π平台的研发投入,此外,根据组织架构和职能设置调整制订了全新的管控模式。 重组招商物业完成后、A股物业龙头启航:公司拟收购招商物业,根据方案,重组成功后公司第一大股东为招商蛇口,公司将持有招商物业100%的股权。并购完成后中航善达物业管理面积近1.5亿平,中航善达将成为招商蛇口全资公司,量、质优势有望加持,将成为A股物业龙头。如若重组成功,19/20/21年备考营收分别为127.05/149.19/182.61亿元,备考归母净利润分别为6.6/7.7/9.2亿元。 投资建议: 公司整体营收因开发业务收缩略有下降,但物业营收增长21%、物管面积增加37%、物管净利润达到5.16%,未来如果和招商物业重组成功,有望成为A股物业龙头,由于公司物业收入大幅增加,我们将公司2019-2021年有望实现营业收入分别由59.5亿元/67.4亿元/79.3亿元上调为74.15亿元、87亿元、106.3亿元,预计实现归母净利润3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元不变,对应EPS分别为0.52/0.67/0.81元。维持“买入”评级,6个月目标价14.56元。 风险提示:房地产周期波动,商业地产运营不及预期,重组进展不及预期。

业绩维持高增长,盈利能力稳步提升 2019上半年,公司实现营业收入225.11亿元,同比增长48%;实现归母净利润14.49亿元,同比增长40.5%。公司房地产业务的结算毛利率为26.9%,较2018年毛利率25.7%增长1.28个百分点,自2016年来保持稳定增长。实现归母净利率6.44%,环比18年末提升1.1个PCT,同比持平。加权ROE同比提升1.72个百分点至6.92%。截止2019H1,公司预收款项770.8亿元,同比增长24.09%,主要为预售房款,半年业绩锁定度达342%,对未来收入的确认度较高。 销售额为业内高增长、拿地多均价稳,地售比较好 2019上半年,公司实现销售金额900.7亿元,同比上升28.7%,较2018H1增速(克而瑞数据67.51%)回落38.9个百分点,实现销售面积702.1万方,同比上升53.7%,较2018H1增速72.18%(克而瑞数据)回落18.5个百分点。累计销售均价1.28万元/平米,维持稳定。受全国市场降温及高基数影响,公司2019上半年销售增速比去年有所回落,但仍然处于行业较高水平,且公司重点布局的一二线城市市场预计有望保持韧性。 2019年1-6月公司累计新增项目34个,累计新增计容建面526.7万方,拿地销售面积比为0.75,处于历史中位水平。上半年公司累计拿地楼面均价为0.55万元/方,相对较低,影响拿地销售金额比低位,土地成本得到控制。截至19H1,公司累计土储达4396.35万方(预计货值5466.78亿元),足够未来2-3年销售,其中一二线可售货值占比近86%,累计成本地价4322.2元/方,地售比较好。 杠杆水平显著降低、现金流持续改善 2019H1公司资产负债率83.6%,较2018年末下降0.8个百分点,净负债率145.13%,较2018年末下降37.09个百分点。公司坚持现金为王,强化资金管控,截至2019H1平均销售回款率约80.50%,实现经营性净现金流入86.98亿元,在手货币资金433.08亿元,占总资产比重15%,较2018年末的14.4%上升0.6个百分点。短债覆盖倍数达到1.31,较2018年末的0.79倍提升0.52,实现全额覆盖,现金流状况持续改善。 投资建议 我们认为公司上半年业绩增速水平在行业内属于较高水平,可售货值5467亿元,足够未来2-3年销售,其中一二线占比近86%。公司上半年销售额900.7亿元,同比提升28.7%,在一二线市场持续领跑全国的情形下有望保持韧性,全年突破2000亿(对应增速23%)为大概率事件;拿地方面公司保持积极,楼面均价得到控制,有望加快周转速度。上半年公司杠杆水平大幅改善,后续评级有望提升,负债成本下降可期。出于谨慎考虑,我们预计公司19/20年归母净利润分别为40.9亿/56.1亿,对应EPS分别为1.01/1.39元,对应PE为6.48X、4.73X,维持“买入”评级,维持六个月目标价10.40元不变。 风险提示:销售增速不及预期、政策变化不及预期。

央企基因,重组后成为招商蛇口控股子公司,雄踞 A 股物业龙头 公司成立于 1985年, 1994年在深交所上市,隶属于中国航空工业集团。 重组成功后公司第一大股东为招商蛇口,公司将持有招商物业 100%的股权。 2018年公司实现营业总收入 66.6亿元,同比增长 13%,较 2017年增速高出 20个百分点,其中物业管理业务营收 37.2亿元,占比 56%,同比增长 29.7%。 2018年公司实现归母净利润 8.6亿元,同比增长 469%,其中物业管理业务贡献 1.6亿元归母净利润,扣除投资收益后的净利润为-0.1亿元,较 17年净利润-0.35亿元回升 71%。同时公司三项期间费用率不断下降,表明公司管理持续提升。 聚焦物业:并购后管理面积近 1.3亿,有望借力招商系“量&质”齐升 并购完成后中航善达物业管理面积近 1.3亿平,中航善达将成为招商蛇口全资公司,量、质优势有望加持。招商蛇口为国内房企龙头,主营业务包括住宅开发、园区运营。招商蛇口 2018年销售面积、持有型物业面积分别为 827.4万方和 311.74万方,结转后均有望成为招商物业服务对象。值得一提的是,招商蛇口在大湾区拥有大量待开发土地,未来也将有望成为服务对象,物业收入增速或将十分可观。同时招商物业背靠招商局集团,为国资委控股央企,在资源获取方面也具备优势,目前服务对象包括了多家中央级地方公权机构、金融机构、国内外知名企业等。 地产:销售型物业几近退出,“九方”系运营渐入佳境 2017、 18年开始随公司地产项目逐渐出售,地产营收规模逐渐缩减。 2016年大量项目出售,导致 2017年公司营收大幅缩减。 两轮出清后,公司销售型物业几近出清。在手项目仅剩 4个,其中衡阳中航还剩 50万方待开发土储、以及天津九方广场在施工中,预计年内新增贡献较少。截至 2018年 12月,中航九方管理项目数量 15个,管理面积达 127万㎡。 在产品线方面,已形成“九方”、“九方荟”两个产品品牌,具备一定的行业影响力,管理的部分项目如华强北九方、龙华九方及赣州九方等在本地区有一定影响力。 投资建议: 我们预计公司 2019-2021年有望实现营业收入 59.5亿元/67.4亿元/79.3亿元,预计实现归母净利润 3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元,对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.81元。 如若重组成功, 19/20/21年备考营收分别为 127.05/149.19/182.61亿元,备考归母净利润分别为 6.6/7.7/9.2亿元。参考可比公司一致性预期 PE 均值, 2019年为 30倍,由于公司或有部分业绩来自地产业务或投资收益,但若重组后公司作为 A 股龙头或具备溢价空间,出于谨慎给予 28倍 PE,对应 2019年目标价位 14.56元,首次覆盖给予“ 买入”评级。 风险提示: 房地产周期波动,商业地产运营不及预期,重组进展不及预期,跨市场进行估值比较可能存在估值偏差

事件 2019年上半年公司实现营业总收入 711.6亿元,同比增长 19.52%,归母净利润 103.53亿元,同比增长 59.14%,归母扣非净利润 101.11亿元,同比增长 58.19%。基本每股收益 0.87元,同比增长 58.65%。 业绩增速大幅超预期,项目毛利率同比提高, 结转项目权益比例提高 公司 2019年上半年实现营业总收入 711.6亿元,同比增长 19.52%,较2018H1增速提升 10.2个百分点。实现归母净利润 103.53亿元,同比增长59.14%,较 2018H1增速提升 44个百分点,大幅超预期。 上半年结转项目毛利率同比提高, 结转项目权益比例提高明显收益。 下半年预计公司权益比例有望保持高位。 销售额维持业内高增长,拿地谨慎、 均价稳定 2019年 1-6月,公司实现销售面积 1636.47万方,同比上升 12.56%,较2018H1增速 37.93%回落 25.37个百分点,销售金额 2526.24亿元,同比上升 17.33%,较 2018H1增速 46.86%回落 29.53个百分点。累计销售均价 1.54万元/平米,维持高位稳定。受全国市场降温及高基数影响,公司 2019上半年销售增速比去年有所回落,但仍然处于行业较高水平。 2019年 1-6月公司累计新增项目 44个,累计新增计容建面 820.76万方,同比-45.82%,拿地销售金额比 0.21,处于历史偏低水平。上半年公司累计拿地楼面均价为 0.65万元/方,相对稳定,但公司在 17年拿地均价同比上涨 21%,明显超过销售均价涨幅,后续毛利率恐受影响。整体来看, 18、19H1公司拿地态度趋于谨慎。 投资建议 公司土地储备充足且具备资源优势, 17、 18年销售额增速分别达到 47%、31%, 19H1实现累计增速 17%维持高增长。 虽然公司拿地趋于谨慎且成本或有提升,但公司结转业绩提速明显,基于此我们将公司 19-20年归母净利润分别由 235.93亿元/287.93亿元上调为 243.44亿元/296.13亿元, EPS分别由 1.98元/2.42元分别上调至 2.05元/2.49元,对应 PE 为 6.62X、5.44X。 维持“买入”评级。 风险提示: 房地产调控政策超预期,公司销售额不达预期

事件2019年上半年公司实现营业总收入 225.92亿元,同比增长 48.56%,归母净利润 14.48亿元,同比增长 40.38%, 2019H1公司资产负债率 83.54%,较 2018年末下降 0.88个百分点,有息资产负债率 38.76%,较 2018年末下降 4个百分点,净负债率 141.93%,较 2018年末下降 40.29个百分点。 业绩增速略超预期, 净负债率大幅下降,公司信用评级有望提升公司 2019年上半年实现营业总收入 225.92亿元,同比增长 48.56%,较2018H1增速回落 53.5个百分点。实现归母净利润 14.48亿元,同比增长40.38%,略超预期。2019H1公司资产负债率 83.54%,较 2018年末的 84.42%下降 0.88个百分点,有息资产负债率 38.76%,较 2018年末的 42.75%下降4个百分点,净负债率 141.93%,较 2018年末的 182.22%下降 40.29个百分点。 随公司净负债率大幅下调,预计公司信用评级有望提升。 销售额维持业内高增长, 料全年突破 2000亿, 拿地多、均价低,周转有望提速2019年 1-6月,公司实现销售面积 702.1万方,同比上升 51.65%(克而瑞2018H1累计销售面积 463万方),较 2018H1增速 72.18%(克而瑞数据)回落 20.5个百分点,销售金额 900.7亿元,同比上升 35.86% (克而瑞 2018H1累计销售金额 663亿元),较 2018H1增速(克而瑞数据 67.51%)回落 31.65个百分点。累计销售均价 1.28万元/平米,维持稳定。受全国市场降温及高基数影响,公司 2019上半年销售增速比去年有所回落,但仍然处于行业较高水平, 且公司重点布局的一二线城市市场预计将继续领跑全国。 2019年 1-6月公司累计新增项目 34个,累计新增计容建面 526.7万方,拿地销售面积比为 0.75,处于历史中位水平。 3-5月公司拿地较多, 6月略有下降。上半年公司累计拿地楼面均价为 0.55万元/方, 相对较低, 影响拿地销售金额比低位,土地成本得到控制。 投资建议我们认为公司土地储备布局重仓一二线,在一二线市场持续领跑全国的情形下,公司销售增速有望保持业内较高水平,全年有望突破 2000亿; 拿地方面公司保持积极,楼面均价得到控制,有望加快周转速度。上半年公司杠杆水平大幅改善,后续负债成本下降可期,且半年业绩增速略超预期,有望继续保持。 出于谨慎考虑, 我们将公司 19/20年归母净利润分别由为40.3亿/55.5亿上调为 40.9亿/56.1亿,对应 EPS 分别由 0.99/1.37元上调为1.01/1.39元,对应 PE 为 6.45X、 4.70X,维持“买入”评级, 维持六个月目标价 10.40元不变。 风险提示: 销售增速不及预期、政策变化不及预期。

单月、累计销售增速回落,累计销售均价稳定 公司6月单月销售面积同比增加7.2%,销售额增加17.1%,相比上月分别回落10.2、4.1个PCT,单月销售均价为1.32万元/平米,比上月略有提升;19年1-6月,公司累计销售面积646万平方米,同比增加24.2%,销售金额811.9亿元,同比增加24.5%,比上月分别回落5.9、2.4个PCT,累计销售均价1.26万元/平米,较稳定。公司单月销售面积增速回落,主要由于政策边际收紧后全国销售增速有所回落,但公司在百强房企销售金额排名由5月的17名提升到16名,表现相对较好。 半年累计新增建面-25.3%,累计拿地总价11.84%,土地成本有所提升, 单月拿地建面环比减少,累计增速-25%,6月新增项目7个,新增建面89.12万方,1-6月公司累计新增项目27个,与去年同期新增项目数相同,累计新增计容建面423.58万平方米,相比去年同期减少25.3%,环比上月略微下降3.1个百分点,表明公司单个项目规模降低。1-6月公司累计拿地总价269.15亿元,累计同比增速11.84%,说明公司拿地积极性不低。当前公司均价0.64万/平方米,环比上月有所下降,拿地区域则集中于苏州、南通等二线、强三线城市。1-6月累计拿地均价拿地销售面积比、金额比分别为0.66、0.33,均低于去年同期。19年6月份公司拿地力度略降,预计随后续土地市场受监管溢价降低后,公司有望在下半年积极提升拿地规模。 建筑业务获取项目累计下滑,但6月增速明显回升 建筑业务方面,公司6月单月获取项目37个,预计合同金额42.4亿元,同比减少41%,但6月明显回升;1-6月累计合同总金额125.3亿,同比减少47%,比1-5月(-49%)有所回升。 投资建议 我们认为公司销售增速短期回落,但在全国性增速回落的背景下,公司在百强房企中排名提升了1个位次,表现相对较好,同时公司6月拿地边际放缓,但新增地价同比正增长,表明公司拿地积极度不低。另一方面,近期公司发布了股权激励计划,有望重点激励公司核心骨干,19/20/21年对应的40/70/90亿业绩承诺彰显公司信心,业绩有望加速释放。结合公司坚持快周转模式,销售规模、业绩水平均处于快速增长阶段,在手货值充裕且土地储备以二线及长三角强三线为主。基于此,我们预计公司19/20年归母净利润分别为40.6亿元、70.2亿元,21年业绩据业绩承诺由104.7亿调整为91.4亿,19、20年对应EPS分别为1.10元、1.89元,对应PE分别为8.20X、4.74X倍,维持买入评级。 风险提示:房地产市场调控力度超预期,公司销售不及预期。

事件 2019年 6月份公司实现合同销售面积 489万平方米,同比增加 8.76%, 合同销售金额 663.9亿元, 同比增加 1.16%; 2019年 1-6月份公司累计实现合同销售面积 2150.1万平方米, 同比增加 5.6%, 合同销售金额 3340亿元,同比增加 9.6%。 单月销售增速明显回落,累计销售面积增速稳中有升,均价维持高位公司单月销售增速明显回落, 6月单月销售面积同比增加 8.76%,销售额增加 1.16%, 环比 5月分别回落 22.1、 34.1个 CPT, 单月销售均价为 1.36万元/平,相比上月略有下降; 19年 1-6月,公司销售面积增速稳中有升,销售面积 2150.1万方,同比增加 5.64%,环比增加 0.89个 PCT,销售金额 3340亿元,同比增加 9.63%, 环比回落 2.32个 PCT, 累计销售均价 1.55万元/平米,仍维持高位。 受全国市场降温及高基数影响,公司单月销售增速明显回落,但公司重点布局的一二线城市市场表现优于全国, 公司单月销售额增速 1.16%、销售面积增速 8.76%, 我们预计下半年随基数降低,公司销售增速有望逐渐抬升。 高地价影响下, 6月拿地力度保持谨慎,半年累计新增土储同比-30%受地价上涨影响,公司拿地维持谨慎,平均项目规模略有提升。 2019年1-6月公司累计新增项目 61个,去年同期新增项目 127个,累计新增计容建面 1563.6万方,相比去年同期减少 29.92%,拿地销售面积比为 0.73,处于历史低位水平; 拿地区域来看,主要分布于昆明、贵阳的核心区域,以及大连、南京、广州等地拓展区, 为增长潜力较高的区域, 地价得到均衡; 受拿地结构影响,单个项目规模有所提升。 6月份公司拿地楼面均价为 0.64万元/方,接近 2016年 1月的历史最高水平(0.67万元/方),我们认为这影响了公司拿地积极性。 预计随土地市场热度下降,公司下半年拿地力度有望回升。 投资建议 公司 6月销售额、销售面积增速明显回落, 主要受市场降温及去年同期高基数影响, 销售均价维持高位;拿地方面,受地价高涨影响,公司拿地维持谨慎,且拿地结构均为一二线、强三线区域,预计随土地市场逐渐降温,下半年公司拿地力度有望逐渐回升。 我们认为公司业绩增长稳定,财务稳健,净负债率低。在手土储厚实,货值大部分分布在一二线, 长期受益,预计公司全年销售额有望突破 6550亿元。预计公司 19-20年 EPS 分别为3.51、 4.08元,对应 PE 为 7.50X、 6.45X,维持“买入”评级。 风险提示: 重点布局区域调控加码,销售不达预期,融资收紧超预期

事件:公司发布修改公司章程公告,其中新增了“将股份用于员工持股计划或股权激励”、“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”等回购股份的情形。 会计准则变更,投资收益占比提升、扣非净利润同比增长 17%2019年第一季度,公司营业收入 1.73亿元,归属于上市公司股东净利润 3.09亿元,分别同比降低 92.53%、22.32%。其中,公司归母净利润降低幅度得以控制主要得益于公司投资收益的企稳作用,但从投资收益数值变化上看,相比去年同期仍下降38.90%,这主要是因为上年同期城鼎基金项目退出而使金融资产减持所致。另外,由于公司 2019年执行新金融工具准则,公司对持有金融资产重新分类,实现公允价值变动损益 1.05亿元,进一步缓解了归属于上市公司股东净利润的下滑,公司实现归母扣非净利润 2.20亿元,同比增长 16.95%。 长三角储备有望持续增长、高毛利项目进入收获期2019年第一季度,公司地产销售收入主要来源于露香园和新江湾城 C4项目,共实现新增签约金融 175万元,结转销售金额 14415万元。此外,公司于第一季度出租房地产总面积 56021平方米,取得租金总收入 1834万元。在手土储方面,截止 2018年末,公司在手土地储备共 530.3万方,1)长三角储备未来有望持续增长:青浦区主要有诸光路、徐泾北、朱家角等项目,共占地 45万方,占总土储的 8.49%,其中朱家角商品房项目用地面积最大,为 24.17万平方米,总投资额 11.6亿元,未结算货值则达 81.2亿元,上海市委书记李强调研要求公司主动参与长三角一体化建设,公司潜在储备有望持续增长;2)高毛利项目露香园入市在即:公司黄浦、松江等地同样均遍布在建项目,其中黄浦露香园商品房项目计划投资 98.9亿元,总建面 30万方,平均成本仅 32835元/平米,计容面积 18.4万方,而预计售价 15万/平方米以上,总货值近 300亿,是贡献公司业绩的最大潜力项目之一。 修改公司章程、回购股份情形新增可用于员工持股和股权激励、维护公司价值公司 6月 5日发布修改公司章程公告,其中新增了“将股份用于员工持股计划或股权激励”、“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需” 、“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”等回购股份的情形,或将助力公司发展。 投资建议:我们认为长三角一体化上升为国家战略,政策力度有望持续超预期,上海市政府要求城投集团作为城市运营的主力军,积极主动参与自贸区新片区和长三角一体化建设,公司修改回购股份的公司章程或助力发展,此外公司长三角及高毛利的露香园项目即将进入收获期,我们预计公司 2019-2021年净利润约为 15.52亿、22.63亿、31.75亿,对应 EPS 为 0.61、0.89和 1.26元,对应 PE 为 10.99X、7.53X 和 5.37X,公司每股重估 RNAV 约 16.26元,维持“买入”评级,6个月目标价 13.0元,相当于 RNAV 折价 20%。 风险提示:一体化进程不及预期,调控政策超预期

单月销售增速稳中略降,累计销售面积增速由负转正,均价维持高位 公司单月销售增速略微回落,5月单月销售面积同比增加30.85%,销售额增加35.24%,环比4月分别回落12.8、8.4个CPT,单月销售均价为1.58万元/平,相比上月略有下降;19年1-5月,公司销售面积增速由负转正,销售面积1660.8万方,同比增加4.75%,环比增加5.59个PCT,销售金额2676亿元,同比增加11.95%,环比提升5.09个PCT,累计销售均价1.61万元/平米,仍维持高位。受全国市场降温,公司单月销售增速略有回落,但公司重点布局的一二线城市市场表现优于全国,公司单月销售额、销售面积增速均超30%,明显高出5月份百强房企增速的16%,维持强势增长。 高地价影响下,5月拿地力度保持谨慎 受地价上涨影响,公司拿地维持谨慎,平均项目规模略有提升。2019年1-5月公司累计新增项目47个,去年同期新增项目88个,累计新增计容建面1105.1万方,相比去年同期减少26.63%,拿地销售面积比为0.67,处于历史低位水平;受拿地结构影响,单个项目规模比18年下半年有所提升。5月份公司拿地楼面均价为0.66万元/方,接近2016年1月的历史最高水平(0.67万元/方),我们认为这影响了公司拿地积极性。随资金面收紧、政策监管等措施逐渐抑制土地市场热度,预计公司下半年拿地力度有望回升。 投资建议 公司5月销售额增速略有回落但依然维持强势,带动累计销售增速由负转正,销售均价维持高位;拿地方面,受地价高涨影响,公司拿地维持谨慎,且拿地结构均为一二线、强三线区域,预计随土地市场受监管影响降温,下半年公司拿地力度有望逐渐回升。我们认为公司业绩增长稳定,财务稳健,净负债率低。在手土储厚实,货值大部分分布在一二线,长期受益,预计公司全年销售额有望突破6550亿元。预计公司19-20年EPS分别为3.51、4.08元,对应PE为7.50X、6.45X,维持“买入”评级。 风险提示:重点布局区域调控加码,销售不达预期,融资收紧超预期。

事件 2019年5月份公司实现合同销售面积123.3万平方米,较去年同比增长17.3%,合同销售金额157.9亿元,同比增加21.2%;2019年1-5月份公司累计实现合同销售面积501.2万平方米,同比增加30.1%,合同销售金额620.7亿元,同比增加27%。 单月销售增速同比增加,累计销售均价稳定 公司5月单月销售面积同比增加17%,销售额增加21%,相比上月分别回落30.2、17.6个PCT,单月销售均价为1.28万元/平米,比上月略有提升;19年1-5月,公司累计销售面积501.2万平方米,同比增加30.1%,销售金额620.7亿元,同比增加27%,比上月分别回落4.8、2个PCT,累计销售均价1.24万元/平米,较稳定。公司单月销售面积环比下降,增速回落,主要由于“小阳春”效应退去,全国性销售有所回落,但公司在百强房企销售金额排名由4月的18名提升到17名,表现较好。 拿地力度提升,拿地均价稳定 拿地力度不及去年,但5月明显提升。2019年1-5月公司累计新增项目6个,去年同期新增项目9个,累计新增计容建面105.23万平方米,相比去年同期减少22.2%,环比上月大幅提升9.5个百分点,拿地销售面积比、金额比分别为0.67、0.35,均低于去年同期但有所提升。19年5月份公司拿地力度提升,土储规模增加,为未来推盘量奠定基础。 建筑业务获取项目增速下滑 建筑业务方面,公司5月单月获取项目17个,预计合同金额15.2亿元,同比减少72%;1-5月累计合同总金额82.9亿,同比减少49%,建筑业务增速放缓。 投资建议 我们认为公司销售增速短期回落,但在全国性增速回落的背景下,公司在百强房企中排名提升了1个位次,表现相对较好,同时公司5月拿地力度明显提升,为后续推盘加快土地储备。另一方面,近期公司发布了股权激励计划,有望重点激励公司核心骨干,19/20/21年对应的40/70/90亿业绩承诺彰显公司信心,业绩有望加速释放。结合公司坚持快周转模式,销售规模、业绩水平均处于快速增长阶段,在手货值充裕且土地储备以二线及长三角强三线为主。基于此,我们预计公司19/20年归母净利润分别为40.6亿元、70.2亿元,21年业绩据业绩承诺由104.7亿调整为91.4亿,19、20年对应EPS分别为1.10元、1.89元,对应PE分别为8.20X、4.74X倍,维持买入评级。 风险提示:房地产市场调控力度超预期,公司销售不及预期

事件: 5月 30日晚公司公布股权激励计划草案,拟向激励对象授予股票 1.38亿份,占总股本的 3.73%,其中首次授予 1.12万份,占公司总股本的 3.02%。 点评: (1)持续大手笔激励,彰显公司信心,绑定业务骨干 5月 30日晚公司公布股权激励计划草案,拟向激励对象授予股票 1.38亿份,占总股本的 3.73%,其中首次授予 1.12万份,占公司总股本的 3.02%,激励对象为地产业务和建筑业务总部和区域有关负责人员及业务骨干人员共计 486人,行权价为 8.49元。行权条件为 19/20/21年相对 17年归母净利润增速分别为 560%/1060%/1408%,可知对应归母净利润分别为 40/70/90亿元。 此前 2015年、2017年公司两度颁布股权员工持股计划、2018、 2019年两度颁布针对业务骨干的股权激励计划,一方面展现出公司对业务骨干的重视与厚爱,另一方面彰显公司对兑现业绩信心十足。 (2)销售持续向好,重视拿地质量,承诺业绩兑现为大概率事件 19年 1-4月公司累计实现销售面积 378万方,累计增速达到 34.9%,环比 1-3月提升 5.7个 PCT;累计实现销售金额 462.8亿元,约占全年销售目标的 23%,累计增速 28.9%环比 1-3月提升 4.4PCT,销售均价 1.22万元/平左右,环比持平。4月公司位列销售面积、销售金额百强 16、13名,比 3月名次分别上升了 1、3名,展现公司销售逐渐向好的态势。 拿地方面公司更注重质量,聚焦二线、强三线。2019年 1-4月公司累计新增计容建面 229万方,同比增速为-31.7%,环比前三月降低 1.3个 PCT,累计拿地-销售金额比、面积比分别为 0.36、0.51,环比前 3月继续下降。1-4月公司累计新增项目 14个,拿地继续集中在二线的省会城市(如杭州、西安、济南、厦门)及长三角强三线城市(如南通、镇江),为长期具备发展潜力的城市,为公司货值储备再添分量,也为公司未来业绩释放增添筹码。 (3)业绩高增+毛利率提升逻辑持续有效。 18年底公司已售未结货值预计达 5700亿,支持公司业绩高增长。截至 18年末业绩锁定率高达 275%,为公司销售规模高增长背书。18年公司地产业务毛利率仅为 20%,提升空间可期:1)随公司管理改善后高毛利项目逐渐步入结转阶段,拉高整体毛利率;2)长期公司资产负债水平下降带来融资成本降低,助力毛利提升。 投资建议: 我们认为股权激励计划的落地彰显公司信心,对公司核心骨干激励作用明显,公司业绩有望加速释放,结合公司坚持快周转模式,销售规模、业绩水平均处于快速增长阶段,在手货值充裕且土地储备以二线及长三角强三线为主。基于此,我们预计公司 19/20年归母净利润分别为 40.6亿元、70.7亿元,对应 EPS分别由 1.10元、1.91元,对应 PE 分别为 8. 12、4.67倍,给予公司 2019年 10倍估值,对应目标价为 11元,维持买入评级。 风险提示:房地产市场调控力度超预期,公司销售不及预期

股权结构集中,激励措施到位 公司股权结构集中,创始人为实际控制人。截至2018年Q3,公司第一大股东中南城市建设投资持股比例54.43%,实际控制人为创始人陈锦石先生,股权高度集中,经营理念统一稳定。17 年开始,打造以陈凯为核心的新中南地产团队。新团队推行阳光文化,重视成本管控与有效激励等现代房企运营管理体系,推动公司规模与利润双改善。随着17年明星经理人及管理团队的引入,公司销售费率、管理费率继续改善。2018年公司开始实施员工跟投制度,促使员工利益与公司利益保持一致,结合此前两轮员工股权激励计划,有效调动员工积极性。 18年开始公司结转营收步入上升通道 15、16营收增速大幅回落主要受到13、14年销售确认放缓拖累,17年营收下滑主要受15年销售额增速下滑的影响,从18年开始,随公司16、17年销售项目逐渐步入结转期,营收增速将步入快速上升通道。广积粮,土储丰富,一二线城市布局成效明显。公司15年开始的深耕战略下土储范围向核心区域收敛。重视在已进入城市市场份额的提升,收缩江苏省外非核心项目的规模,加强以南通为中心向周边苏州、无锡、镇江、南京等城市拿地节奏,同时公司在邻省山东布局,减少了海南、东北等地的项目,土储范围向核心区域聚敛。另一方面也加强了采取多元化方式拿地,通过招拍挂、投资并购、合资合作等方式大举进入一线及热点二线城市,截至2018年,公司一二线城市土储面积占比接约37%,相比2015年的9%大幅提升。 在手货值充裕,看好公司19年的销售情况。 目前公司未结货值总计5700亿元,其中一线&二线城市货值占比达到44%,三四线城市占比56%。19年以来我们观察到全国销售增速、拿地增速出现普遍下降,但从结构来看一二线和环一线的强三线仍然存在结构性的机会,公司主要布局的长三角地区,以上海、杭州、南京普遍呈现出经济增速较高、人均可支配收入高、人口净流入的状态,升值潜力较高,而在长三角地区之外,公司的土地储备仍然以一二线城市为主,具备较强的增值保值能力。 融资成本得到控制,杠杆水平持续改善 近年来,公司融资成本得到控制:过去公司财务费率下降主要由资本化利息比重提升导致,公司财务费率明显高于可比公司,近年来逐渐下降,16、17年稳定在1.1%附近。另一方面公司的综合融资成本持续下降,2018综合融资成本为7%,尽管略高于17年,但是低于此前高点。从融资结构来看,公司通过提升低息银行贷款的比重,从而实现综合贷款成本的降低。 公司杠杆水平有所改善:近年来,公司资产负债水平持续提升,2018年Q3资产负债率达89.9%,但是剔除预收账款的资产负债率保持在80%上下,在2018年Q3有所下滑。而公司净负债率由17年末的258.3%降至156.3%,明显大幅下滑,表明公司杠杆水平持续改善,偿债能力有所提升。 投资建议:公司坚持快周转模式,销售规模、业绩水平均处于快速增长阶段。公司坚持城市深耕战略,重视在已进入城市市场份额的提升,并且重视对一二线城市的布局,土储结构持续改善;公司在手货值充裕,其中一线&二线城市货值占比达到44%,而三四线城市的布局则以环一线的重点城市为主,升值潜力较高;公司在保持高速增长的同时,调整融资结构,降低融资成本,预计随公司杠杆水平改善,盈利能力有望进一步提升。基于以上观点,我们预计公司19-20年归母净利润分别为40.6亿、70.7亿,对应EPS为1.10、1.91元,对应PE分别为7.83X、4.50X,但由于预计公司业绩增速将明显高于可比公司,我们给与公司2019年8.6倍PE,对应目标价位9.46元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:房地产市场调控力度超预期,公司销售不及预期

事件:公司公告19年一季度报告,公司实现营业收入483.75亿元,同比增长56.93%;实现归属于上市公司股东净利润11.21亿元,同比增长25.23%;实现归母扣非净利润11.28亿元,同比增长36.63%,实现基本每股收益0.102元,同比增长25.23%。 聚焦主业,业绩得到快速释放:19年一季度,公司实现营业收入483.75亿元,同比增长56.93%;实现归属于上市公司股东净利润11.21亿元,同比增长25.23%;其中营业收入的增长主要源于报告期内房地产结转规模增加。19年公司基于“收敛聚焦、巩固提升基本盘”的战略,各项费用均有所下降,一季度实现综合毛利率35%,同比去年同期提升0.9个PCT,销售、管理费用率分别额为2.8%、5.5%,同比分别下降1.3、1.7个PCT。 已售未结充足、业绩释放有保障:报告期内房地产业务结转收入455.9亿元,同比增长64.0%,实现结算面积310.8万方,同比上升88.2%(结算均价14468.6元/平米);公司结算推进有序。从已售未结资源看,截止报告期,公司已售未结面积4042.8万方,较18年底增加332.6万方,合同金额总计约5863.5亿元,较18年底增加556.4亿元,已售未结均价14504元/平米;公司已售未结资源持续提升。报告期末合同负债(预收款)5330.9亿元,同比增长11%,超过销售额增速,业绩锁定率持续提升。公司已售未结资源丰厚,业绩锁定率同行高位,未来业绩释放基础夯实。 拿地谨慎,销售放缓,但全年开工、竣工面积有望超预期。报告期内公司实现销售面积925万方,同比减少11.8%,实现销售金额1494亿元,同比减少3.1%,销售均价16159元/平,比18年末提升7.5%。报告期内公司新增计容建面747.6万方,同比减少14.8%,增速环比2月有所回升,拿地销售比0.81,同比去年仅下降0.03PCT,考虑到公司现金充裕,下半年拿地有望增加。一季度开工竣工占比提升,全年有望超预期,一季度公司新开工面积1019.4万平方米,同比下降9.8%,占全年计划28.2%(18年同期为31.9%),竣工面积222.8万方,同比大增44.2%,占全年竣工计划的7.2%(18年同期为5.9%)。 在手现金充足,多元融资渠道开启:公司坚持现金为王,报告期末在手资金1432亿元,在手资金/(短期借款+一年内到期长期负债)为2.04倍,短期偿债能力强,位于行业前列。报告期内公司资产负债率84.80%,较18年末微升0.73pct;剔除合同负债后的资产负债率为77.2%,较18年末提升0.2pct,处于行业低位;从有息负债的结构看,长期负债71.8%,短期借款和一年内到期的有息负债占28.2%(18年末为32%),短债比例持续下降,偿债压力不大;并且从长短债的结构上看,期限结构仍合理。公司近期成功发行2019年第一期住房租赁专项公司债,利率3.65%;融资成本进一步降低,公司低成本融资优势突出。此外4月4日公司以每股29.8港币成功配售H股2.6亿股获得78.1亿港元,融资渠道多元化。 投资建议:公司业绩增长稳定,财务稳健,净负债率低。在手土储厚实,一季度拿地保持谨慎,资金面充裕的情况下预计后续有望回升;开工竣工占全年计划比重均有提升,全年有望超预期。考虑到公司货值大部分分布在一二线,有望受益一二线城市销售的回暖好于行业表现,我们预计公司全年销售额有望突破6550亿元。预计公司19-20年EPS分别为3.50、4.07元,对应PE为8.25X、7.10X,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期、房地产政策变化不及预期

业绩稳健增长,可结算资源充足 2019年第一季度,公司实现营业收入225.78亿元,归属于上市公司股东净利润23.2亿元,分别同比增长12.14%、22.51%。其中,公司归母净利润增速优于公司营收增速,主要是由于公允价值变动,公司持有金融资产分类调整,报告期内实现公允价值变动收益2.52亿元。公司2019年第一季度,净资产收益率为1.87%,较2018年第一季度增加0.14个百分点;净利率为14.8%,毛利率为39.83%,与去年同期基本持平。截至到2019第一季度,公司期末预收款项3252.72亿元,预收款与2018年营业收入之比高达167%,充足的可结算资源为公司未来业绩增长奠定了坚实的基础。 开工积极,销售保持较快增长 2019年第一季度,公司新开工面积997万平方米,竣工面积274万平方米,在建面积9181万平方米,分别同比增长51.3%、25.1%和38.9%,开工较为积极,将为2019年的销售表现奠定良好开端。一季度公司销售业绩保持较快增长,实现签约金额1096.60亿元,同比增长26.1%;实现签约面积700.04万平方米,同比增长18.1%。销售均价为15664.82元/平方米,同比增加6.8%。 拿地趋于谨慎,持续深耕一二线城市 一季度公司新增容积率面积279万平方米,同比下降61%;总获取成本159亿元,同比下降67%;楼面价约为5699元/平方米,较去年同期下降16%。其中一二线城市拓展金额和拓展面积占比分别为78%和73%。总体而言,公司尽管拿地趋于谨慎,且仍聚焦于一二线城市的深耕。截至报告期末,公司共有在建拟建项目598个,总建筑面积22987万平方米,可售容积率面积16378万平方米,待开发面积8548万平方米,充足的可售资源有望助力公司业绩进一步增长。 偿债能力提升,多元化融资助发展 截至2019年第一季度,公司货币资金1289.3亿元,同比大幅增长78%,公司货币资金/短期债务为3.18,短期偿债能力较强。公司负债率情况保持稳定,资产负债率78.94%,资产负债率(剔除预收款)为67.05%,与去年同期相持平。但是公司净负债率为83.96%,较去年同期下降18.3个百分点,公司杠杆水平有所下降。报告期内,公司扩展融资渠道,发行15亿元3年期中期票据,利率为3.60%;5亿美元5 年期美元债券,票面利率为3.875%。 投资建议 公司开工积极,销售表现持续提升;可售货值充足,继续深耕一二线;偿债能力有所提升,并积极运用多重渠道进行融资。我们预计19-21年净利润235.9、287.9、346.2亿元,对应EPS分别为1.98、2.42、2.91元,对应PE为6.80X、5.57X、4.63X。 风险提示:公司销售不及预期,政策调控超预期。