第九届董事会拟提名7名非独董,招蛇董事长在列,彰显公司高度定位 11月26日晚,公司发布董事会会议决议公告,审议通过了《关于提名第九届董事会非独立董事候选人的议案》等5项议案。公司第九届董事会拟由十一名董事组成,其中七名为非独立董事、四名为独立董事,任期自股东大会审议通过之日起三年。经董事会提名和薪酬委员会审查,董事会同意许永军先生、邓伟栋先生、聂黎明先生、刘宁女士、石正林先生、章松新先生、何军先生作为公司第九届董事会非独立董事候选人,同意华小宁先生、陈英革先生、许遵武先生、林洪先生作为公司第九届董事会独立董事候选人,并提请股东大会进行选举,公司计划于12月12日提交临时股东大会审议。7名非独立董事候选人中,5名来自招商系、1名来自中航系、1名来自保利系,其中非独立董事候选人中招商蛇口董事长许永军在列,彰显招商局集团对公司平台的高度重视。 合并后在管1.5亿方、打造非住宅物管龙头,规模、业绩将实现量质齐升 本次重组积极响应国资委瘦身健体、聚焦主业、提质增效要求,将实现物管行业横向整合,明确公司未来发展的战略定位,激发公司的发展活力,进一步打开物业管理战略业务的未来发展空间,打造央企物管旗舰企业。截至19H1末,中航善达、招商物业合并后在管面积将达1.49亿方。中航善达深耕机构类物管,招商物业服务业态丰富(住宅、非住宅面积分别占比68%、32%),并且招商系拥有大量的商办物业,中航善达与招商物业强强联合,合力打造非住宅物业管理龙头。我们维持预计19年中航物业业绩2.3亿,20年业绩有望超预期。预计招商物业19年业绩2.0亿元,合计物管业绩预计4.3亿元,同比+40%,并存在超预期可能。考虑到招商蛇口16-18年新开工面积同比增速分别为23%、65%、60%,将推动销售、竣工持续高增,预计后续营收稳步增长。目前中航善达、招商物业物管利润率较行业仍有较大提升空间,考虑到后续毛利率提升、费用率改善等,预计合并后利润率望逐步修复,业绩有望实现量质齐升。 按20PEG 0.9倍、PE 37.5倍给予物管目标市值234亿,合理总市值268亿 估算2019-22年业绩CAGR达41.6%,预计20、21年业绩分别为6.3、8.8亿元。考虑到物管行业的高成长性,以及后续业态重定义、增值服务爆发带来的二次空间,并参考3家海外主流物管公司、3家H股主流物管公司分别平均PEG0.7、1.0倍,合并后公司背靠招商局集团的强大央企开发背景,并具备A股龙头物管及非住宅物管公司的双重稀缺性,并且公司拟更名招商积余更彰显其在招商局集团的高度战略定位,理应享受第一梯队物管公司的PEG溢价,我们按20年PEG0.9倍、PE37.5倍,对应物管市值234亿元,估算地产及其它业务对应市值约34亿元,合并后公司合理市值约268亿元,按扩股后总股本约10.6亿股,对应合理股价为25.27元。 投资建议:招蛇董事长拟兼任非独董,彰显平台高度定位,重申“强推”评级 中航善达逐步剥离地产开发业务,战略聚焦物业管理优质赛道,并深耕机构类物管,与招商物业强强联合,合并后在管面积达1.49亿方,将有望成为非住宅类物管龙头,并且新增招商局集团背景,后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升,将逐步从“成本中心”转向“利润中心”,同时后续或通过组织架构改革提升人均效能,有望推动利润率提升,实现量质提升。考虑到中航善达19年中期规模超预期增长,我们维持19年、20年合并后物管业绩预测合计分别为4.3、6.3亿元,考虑到公司双重稀缺性以及集团内高度战略定位,按20年目标PE37.5倍,维持目标价25.27元,重申“强推”评级。 风险提示:物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。

国信地产观点:1)公司收购招商物业,实现了中航与招商物业两大优质资产的珠联璧合,这是积极响应“国家关于加大推进央企战略性重组改革”的重大举措,从而实现资源禀赋的进一步优化;2)交易完成后,公司备考物管营收规模位居已上市物业管理企业第一位,在管合约面积规模进入物管板块第一梯队之列;3)财务指标进一步优化;4)投资建议:资产过户完成,标志着公司资产整合再向前迈出了实质性的一大步,后续还需要完成--向交易对方发行股份并办理新增股份上市、办理本次交易涉及的注册资本变更、对标的资产过渡期间损益进行专项审计等事项,假设最终于2020年完成,按扩股后的总股本10.6亿股摊薄,预计2020/21/22年EPS分别为0.73/0.85/0.97元,对应PE为31/26/23X。其中物管业务2020/21/22年的EPS分别为0.51/0.67/0.86,物管业务归母净利润年复合增长率达33%。公司是A股唯一的物管龙头及唯一的机构物管企业,具备双重稀缺性,维持“增持”评级。5)风险:股价短线获利回吐的风险、资产整合及团队磨合不达预期的风险。

若完成资产整合,将跻身物管龙头 公司是央企改革受益者、中国机构物业领航者及行业标准化统筹者,若完成对招商物业收购,核心资产将囊括中航物业、招商物业及九方资产并跻身中国物管龙头之列。 积极响应国家战略,珠联璧合、领跑未来 中航与招商物业两大优质资产的珠联璧合,是国务院国资委积极响应“国家关于加大推进央企战略性重组改革”的重大举措,下一步拟更名为“招商积余”,代码将变更为“001914”(1914年对招商局及中国房地产均具特殊意义),极大地彰显了国家赋予公司的“央企物管旗舰”的战略定位,有利于更好发挥招商局和中航工业各自在商办、中高端住宅管理及机构物业的优势。 占尽天时、地利、人和,物管旗舰风帆正劲 党的十九届四中全会强调“毫不动摇巩固和发展公有制经济”、“推进国有经济布局优化和结构调整”、“增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力”、“做强做优做大国有资本”、“深化国有企业改革”,公司发展壮大顺应新时代。存量房物管市场空间已逾1.3万亿元/年,未渗透的存量房与未来增量房将持续为物管行业贡献广阔空间,目前行业仍处于高度分散阶段,但龙头规模化效应已开始显现,公司作为央企体系内的专业化物业管理平台,在行业集中度不断提升的情况下,物管领域的影响力和竞争力将全面提升。 机构物业领头羊,行业标准化统筹者 公司致力于成为中国卓越的机构物业平台运营商,其管理业态有别于其他物管龙头,除商办、住宅外,还涉及最高检、人民大会堂等众多特殊政府物业以及重要金融机构、大型医院、大型场馆等公众物业,被称为“机构物业大管家”,与住宅物业相比,机构物业定价更高、提价更易、拓展更快。公司亦是行业标准领跑者、标准化工作践行者,为全国物业服务规范化发展做出过历史性贡献,“全国物业服务标准化技术委员会秘书处”就设在公司旗下的中航物业。 首次覆盖,给予“增持”评级 公司尚处于资产整合阶段,假设2020年完成,鉴于这一特殊情况,我们仅对整合完成后的公司做盈利预测,按扩股后的总股本10.6亿股摊薄,预计2020/21/22年EPS分别为0.73/0.85/0.97元,对应PE为31/26/23X,合理估值为21-25元/股。公司是A股唯一的物管龙头及唯一的机构物管企业,具备双重稀缺性,目前股价位于合理估值区间,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 股价短线获利回吐的风险、资产整合及团队磨合不达预期的风险。

核心观点 公司发布公告,拟变更公司名称为“招商局积余产业运营服务股份有限公司”,变更证券简称为“招商积余”,变更证券代码为“001914”。公司更名彰显重要战略定位,物管业务具备较强内生增长实力,收购招商物业后有望实现规模翻番、资源翻番,打造非住宅物管央企旗舰。不考虑收购,预计公司2019-2021年EPS为0.44、0.64、0.81元,维持“买入”评级。 更名招商积余,延续百年传承,彰显战略定位 “积余”意为积攒起来的剩余财务和资产,“积余产业运营服务”意为对存量资产的管理、运营及服务等,契合公司战略及业务发展定位。招商局集团于1914年实行航产分业,成立中国最早有案可查的房地产运营公司之一“积余产业公司”,本次公司名称和代码的变更一方面意味着招商局集团百年传承,另一方面则突出彰显公司在招商局集团内重要战略定位。公司收购招商物业的交易已获证监会无条件通过,收购完成后招商局集团将成为公司实控人,一方面我们期待公司物业资源整合发展,由成本中心转为利润中心;另一方面我们期待公司在招商局存量资源管理上获得更大空间。 前三季度业绩波动主要由于房地产项目处置,物业板块继续实现稳健增长 1-3Q公司实现营收39.2亿元,同比-2%;归母净利润1.4亿元,同比-83%;扣非归母净利润1.2亿元,同比+18%。公司业绩下滑源自房地产处置波动:去年同期转让贵阳中航70%、惠东康宏发展51%股权确认投资收益8.7亿元;报告期惠州产业园破产清算,减值损失同比+0.31亿元。公司扣非业绩增长,且房地产业务大概率继续亏损(H1亏损0.25亿元),预计物管业绩增速依然较高(H1同比+36%)。根据公司官网,Q3新中标济南轨交、天津周大福金融中心、国防科技大学等多元项目,彰显优良内生增长实力。 打造非住宅物管央企旗舰,领航物管领域新赛道 国内非住宅物管空间广阔,2025年市场规模有望达8000亿元,将产生多元延伸、基础服务升维高附加值的机会,是一片蓝海。根据跟踪评级报告和交易报告书,2018年公司非住宅物管收入占85%,2019H1招商物业非住宅在管面积占32%。收购完成后公司有望整合招商局在住宅和商办、中航工业在机构物业的资源优势,打造非住宅物管央企旗舰,领航新赛道。 强化战略定位,维持“买入”评级 由于增量物管项目业绩释放有所滞后,我们调整中航物业盈利预测,预计2019-2021年净利润2.1、3.1、4.4亿元,相应调整公司EPS至0.44、0.64、0.81元(前值0.45、0.63、0.77元)。采用分部估值,物管可比公司2020年平均PE为28倍,考虑到公司A股稀缺性、高增长、非住宅领先布局和并购带来估值溢价,我们认为物管业务2020年合理PE估值水平为37-39倍。不考虑收购,目标价22.31-23.25元(前值16.80-17.50);考虑收购,备考目标价24.50-25.65元(前值16.04-17.20);维持“买入”评级。 风险提示:收购整合风险,人工成本上涨风险,剩余房地产项目处置风险。

拟更名“招商积余”、代码“001914”,传承百年历史,彰显高度战略定位 公司发布公告,拟更名为“招商局积余产业运营服务股份有限公司”;证券简称拟由“中航善达”变更为“招商积余”;证券代码拟由“000043”变更为“001914”。“积余”在《辞典》里的释义为积攒起来的剩余财物和资产,“积余产业运营服务”意为对存量资产的管理、运营及服务等,“积余”之意契合公司的战略及业务发展定位。“积余”与招商局集团及中国房地产行业有着悠久的历史渊源,招商局集团的前身是创立于1872年的轮船招商局,其于1914年2月实行航产分业,成立“积余产业公司”,这是招商局集团最早的直属房地产企业,也是20世纪中国最早出现的有案可查的房地产运营公司之一。 而本次证券代码拟变更为“001914”,更有招商局集团百年传承的历史意义,彰显公司在集团的高度战略定位,未来有望打开更为广阔的业务空间。 合并后在管1.5亿方、打造非住宅物管龙头,规模、业绩料将实现量质齐升 本次重组积极响应国资委瘦身健体、聚焦主业、提质增效要求,将实现物管行业横向整合,明确公司未来发展的战略定位,激发公司的发展活力,进一步打开物业管理战略业务的未来发展空间,打造央企物管旗舰企业。截至19H1末,中航善达、招商物业合并后在管面积将达1.49亿方。中航善达深耕机构类物管,招商物业服务业态丰富(住宅、非住宅面积分别占比68%、32%),并且招商系拥有大量的商办物业,中航善达与招商物业强强联合,合力打造非住宅物业管理龙头。我们维持预计19年中航物业业绩2.3亿,20年业绩有望超预期。 预计招商物业19年业绩2.0亿元,合计物管业绩预计4.3亿元,同比+40%,并存在超预期可能。考虑到招商蛇口16-18年新开工面积同比增速分别为23%、65%、60%,将推动销售、竣工持续高增,预计后续营收稳步增长。目前中航善达、招商物业物管利润率较行业仍有较大提升空间,考虑到后续毛利率提升、费用率改善等,预计合并后利润率望逐步修复,业绩有望实现量质齐升。 按20PEG0.9倍、PE37.5倍给予物管目标市值234亿,合理总市值268亿 估算2019-22年业绩CAGR达41.6%,预计20、21年业绩分别为6.3、8.8亿元。考虑到物管行业的高成长性,以及后续业态重定义、增值服务爆发带来的二次空间,并参考3家海外主流物管公司、3家H股主流物管公司分别平均PEG0.7、1.0倍,合并后公司背靠招商局集团的强大央企开发背景,并具备A股龙头物管及非住宅物管公司的双重稀缺性,此次更名招商积余更彰显公司在招商局集团的高度战略定位,理应享受第一梯队物管公司的PEG溢价,我们按20年PEG0.9倍、上调PE至37.5倍(原为PEG0.85倍,PE35倍),对应物管市值234亿元,估算地产及其它业务对应市值约34亿元,合并后公司合理市值约268亿元,按扩股后总股本约10.6亿股,对应合理股价为25.27元。 投资建议:积余产业运营服务,百年传承高度定位,重申“强推”评级 中航善达逐步剥离地产开发业务,战略聚焦物业管理优质赛道,并深耕机构类物管,与招商物业强强联合,合并后在管面积达1.49亿方,将有望成为非住宅类物管龙头,并且新增招商局集团背景,后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升,将逐步从“成本中心”转向“利润中心”,同时后续或通过组织架构改革提升人均效能,有望推动利润率提升,实现量质提升。考虑到中航善达19年中期规模超预期增长,我们维持19年、20年合并后物管业绩预测合计分别为4.3、6.3亿元,考虑到公司双重稀缺性以及集团内高度战略定位,按20年目标PE37.5倍(原35倍),上调目标价至25.27元,重申“强推”评级。 风险提示:物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。

地产业务逐步式微,物业转型明晰: 当期业绩下行的主要原因在于: 1、当期投资收益较去年同期大幅减少; 2、孙公司破产清算,但同时我们也观察到,公司当期的销售管理费用同比降低近 40%至 3.1亿元。展望全年,我们预计未来公司地产业务的规模和结算收入将逐步式微,但随着公司物管业务的增长,在管面积的持续上升,公司物管收入占比和增速有望继续保持。 招商物业合并频频提速: 公司年内并购招商物业重组事项的进度可谓绿灯连连,高效迅捷。从 4月底公司发布公告, 初步确 定发行价开始。8月底,公司发布了董事会预案,并购计划涉 资 29.9亿。随后 9月中旬,总体方案随即获得国务院国资委原则同意, 19日,证监会决定对该申请予以受理。最终于 10月 22日, 合并申请获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会无条件通过。 业绩承诺稳健,未来增长有保障: 招商物业在业绩承诺期2019-2021年扣非后归母净利不低于 1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元;如 2020年度实施完毕,则 2020-2022年扣非后归母净利分别为不低于 1.89亿元、 2.15亿元、 2.35亿元。根据我们的测算,如按 19-21年的业绩承诺方案,则三年业绩增速分别为 12.3%、 18.9%和 13.8%,如按 20-22年的方案,假设 19年业绩以 1.59亿为基数,则三年业绩增速分别为 18.9%、 13.8%和 9.3%。承诺的业绩增速较为稳健,为合并后中航善达的业绩释放奠定了良好基础。 盈利预测与投资评级: 我们长期看好公司的业务拓展能力和物业运营能力。 预计 19-20年 EPS 分别为 0.32、 0.38元,维持“ 买入” 评级。

3Q19业绩同比-83%、扣非后同比+18%,地产业务萎缩、物管增长良好 3Q19营业收入39.2亿元,同比-2.3%;归母净利润1.4亿元,同比-83.4%;扣非后1.23亿元,同比+17.6%;基本每股收益0.21元,同比-83.4%;毛利率和归母净利率分别为19.1%和3.5%,同比-3.1pct和-17.2pct。业绩同比大降源于18年同期公司转让贵阳中航房地产70%股权、惠东康宏发展51%股权等确认投资收益8.9亿元,3Q19投资收益同比-98.2%。此外,3Q19公司销售费用同比-38.0%,说明房地产开发业务正在逐步剥离,并考虑到19H1地产业务为亏损拖累业绩状态,剔除地产业务后,物业管理业绩预计仍保持良好增长。 规模:合并后在管1.5亿方、非住宅物管龙头成型,后续规模望保持高增 19H1末,中航善达、招商物业管理面积分别达7,634、7,292万平米,分别较18年末+43.8%、+5.5%,合并后在管面积达1.49亿方。中航善达管理面积获得跨越式增长,显示出较强的物管拓展能力,并考虑到招商蛇口16-18年新开工面积同比增速持续维持高位,有望推动后续竣工高增,预计招商物业未来的管理面积有望稳定快速增长。中航善达深耕机构类物管,招商物业服务业态丰富(住宅、非住宅面积分别占比68%、32%),并且招商系拥有大量的商办物业,中航善达与招商物业强强联合,合力打造非住宅物业管理龙头。 业绩:预计19年业绩4.3亿、同比+40%,合并后业绩将实现量质齐升 我们按14-18年上、下半年管理面积与收入对应关系,并考虑到19H1管理面积大增,预计19年中航物业业绩为3.0亿元,但鉴于公司重组进程或影响业绩释放节奏,因而仍维持预计19年中航物业业绩2.3亿,但将推动20年业绩超预期。预计招商物业19年业绩2.0亿元,合计物管业绩预计4.3亿元,同比+41%,并存在超预期可能。考虑到招商蛇口16-18年新开工面积同比增速分别为23%、65%、60%,将推动销售、竣工持续高增,预计后续营收稳步增长。目前中航善达、招商物业物管利润率较行业仍有较大提升空间,考虑到后续毛利率提升、费用率改善等,预计合并后利润率望逐步修复,业绩有望实现量质齐升。 估值:20PEG0.85倍、PE35倍对应物管市值221亿,合理总市值255亿 估算2019-22年业绩CAGR达41.6%,预计20、21年业绩分别为6.3、8.8亿元。考虑到物管行业的高成长性,以及后续业态重定义、增值服务爆发带来的二次空间,并参考6家主流物管公司(3家海外、3家H股)平均PEG0.85倍,考虑到合并后公司背靠招商局集团的强大央企开发背景,并具备A股龙头物管及非住宅物管公司的双重稀缺性,我们按20年PEG0.85倍、PE35倍,对应物管市值221亿元,估算地产及其它业务对应市值约34亿元,合并后公司合理市值约255亿元,按扩股后总股本约10.6亿股,对应合理股价为24.04元。 投资建议:地产业务逐步剥离,物管业务表现良好,重申“强推”评级 中航善达逐步剥离地产开发业务,战略聚焦物业管理优质赛道,并深耕机构类物管,与招商物业强强联合,合并后在管面积达1.49亿方,将有望成为非住宅类物管龙头,并且新增招商局集团背景,后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升,将逐步从“成本中心”转向“利润中心”,同时后续或通过组织架构改革提升人均效能,有望推动利润率提升,实现量质提升。考虑到中航善达19年中期规模超预期增长,我们上调19年、20年合并后物管业绩预测合计分别为4.3、6.3亿(原预测值4.2、5.5亿),考虑到公司双重稀缺性,按20年目标PE35倍,上调目标价至24.04元,重申“强推”评级。 风险提示:物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。

事件: 公司三季度实现营业收入 39.17亿元,同比下滑 2.27%;净利润 1.38亿元,同比下滑83.35%;扣非后净利润 1.23亿元,同比增加 17.56%,主要系开发业务收缩所致。 整体营收略有下降、 扣非净利润增长 17.56%: 公司 2019年上半年实现营业收入 25.8亿元,同比下降 7.66%,主要是房地产开发结算减少,开发结算收入 4.5亿元,占公司营业收入的17.48%,同比下降 55.70%。 三季度单季,公司实现营业收入 13.37亿元,同比增加 10.14%,实现归母净利润 5353万元,同比减少 92.41%,实现扣非归母净利润 4412万元,同比大幅424.39%。 前三季度实现扣非净利润 1.23亿元,同比增加 17.56%,预计主要为物业与租金收入。 公司前三季度毛利率为 19.1%,同比去年同期下滑 3.1个 PCT,净利率为 3%,去年同期为 20%,扣除去年 8.7亿投资收益后,净利率同比下滑 1个 PCT,(主要由于上年同期公司转让贵阳中航房地产开发有限公司 70%股权、惠东县康宏发展有限公司 51%股权确认投资收益共计约 8.7亿元)。参考中报,物业、地产毛利率分别为 10%、 60%,我们认为毛利率、净利率同比或主要由于物业营收占比继续增加所致。 四费方面,公司销售、管理、财务费率分别较去年同期下滑 0.7、 0.7、 1个 PCT 至 1.3%、 6.6%、4.5%,主要由于地产业务进一步减少,销售代理、广告费用等有所减少;研发费率同比提升0.1个 PCT 至 0.3%,绝对值较去年同期增长 51.45%,虽然投入尚少,但是也表明公司物业管理业务持续创新,加快科技应用能力建设,加大对智慧物业 π 平台的研发投入。 重组招商物业,背靠蛇口物管面积有望持续快增, 根据重组方案,重组成功后公司第一大股东为招商蛇口,公司将持有招商物业 100%的股权,招商蛇口将持有公司 51%的股权,背靠招商局集团。招商蛇口作为龙头房企之一,销售、获取土地能力优异,仅 2019年招商蛇口预计商品房销售 2000亿元,在华南地区储备丰富,其中包括蛇口自贸区、太子湾片区、前海妈湾等,近千万平米的优质资源,背靠招商局集团,公司在获取政府、共建项目方面竞争力将得到体现,预计管理面积、管理均价中长期均会有大幅提升空间。根据公司公告,目前二者重组已获证监会核准,尚未收到书面通知。 A 股物业龙头, 备考归母净利润预计达 6.6亿: 截至 6月, 收购完成后中航善达物业管理面积近 1.5亿平,中航善达将成为招商蛇口全资公司,量、质优势有望加持,将成为 A 股物业龙头。如若重组成功, 19/20/21年备考营收分别为 127.05/149.19/182.61亿元,备考归母净利润分别为 6.6/7.7/9.2亿元。 投资建议: 公司整体营收因开发业务收缩略有下降,但扣非归母净利润实现正增长。目前重组已获证监会并购重组委无条件通过,如果重组成功,公司有望成为 A 股物业龙头,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为 74.15亿元、 87亿元、 106.3亿元,预计实现归母净利润3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元,对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.81元。维持“买入”评级。 风险提示: 房地产周期波动,商业地产运营不及预期,重组进展不及预期

重组方案获国资委同意,招商系已成为第一大股东,央企物管龙头成型 9月10日,中航善达发布公告,公司拟以发行股份购买资产的方式购买招商物业100%股权已收到国务院国资委《关于中航善达股份有限公司资产重组有关问题的批复》,国资委原则同意公司本次资产重组的总体方案。9月4日,招商蛇口公告称,招商蛇口已完成支付现金购买中航国际控股股份有限公司持有的中航善达股份有限公司22.35%股份。截至2019年9月4日,中航善达22.35%股份已经过户至招商蛇口,招商蛇口(招商系)目前持有中航善达22.35%股份,已成为公司第一大股东,招商局集团成为公司实际控制人;中国航空技术深圳(中航系)持有中航善达20.62%股份,为公司第二大股东;深圳中航城发展(保利系)持有中航善达7.17%股份,为公司第三大股东。公司重组进程顺利,央企非住宅物管龙头正逐步成型。 重组定价诚意十足,机构龙头和商办巨头联合,合力打造非住宅物管龙头 8月23日,中航善达公告拟以7.60元/股的价格发行股份购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业100%股权,交易作价约29.9亿元;其中承诺19-22年业绩增速CAGR为12-16%,考虑到改革体质增效下招商物业的规模稳定性扩张和净利率确定性提升,预计业绩大概率超额完成;收购价对应18PE、19PE分别为20、19倍(如果19年业绩增速达30%,则对应估值15倍),对比龙头估值以及考虑其稀缺性,本次定价诚意十足。本次交易完成后,新增股份3.93亿股,总股本达10.60亿股,招商系持股比例升至51.2%,成为控股股东,中航系持股比例降至13.0%,为第二股东,保利系持股比例将至4.5%,为第三股东。中航善达深耕机构类物管,招商物业服务业态丰富(管理面积7,082万平,住宅、非住宅面积分别占比65.1%、34.9%),并且招商系拥有大量的商办物业,中航善达与招商物业强强联合,合力打造非住宅物业管理龙头。 预计合并后业绩将量质齐升,预计19年物管业绩超4.2亿、同比超+36% 目前,中航物业、招商物业管理面积分别为7,634万平、7,082万平,分别较18年末+43.8%、+2.4%。合并后在管面积达1.47亿方,成为非住宅类物管龙头。鉴于后续招商系的资源支持和中航物业本身较强的拓展能力,合并后公司管理规模将得到稳定增长。同时考虑到18年中航物业和招商物业净利率仅4.4%和5.0%,较百强平均8%仍有较大提升空间,随着招商集团积极推进招商物业改革,明确从“成本中心”转向“利润中心”,后续毛利率提升和费用率改善将推动净利率修复。因而,预计合并后业绩将量价齐升。其中,19H1,中航物业净利润1.03亿,同比+35.9%,净利率达5.2%,同比+0.6pct,预计19年业绩有望超2.34亿,同比超+43%。19Q1,招商物业净利润0.41亿,净利率达5.6%,较18年+1.0pct,预计19年业绩有望达1.87亿,因而中航物业和招商物业合计物管业绩预计将达4.21亿,同比+36%,并存在超预期可能。 投资建议:重组获国资委批复,非住宅物管龙头成型,重申“强推”评级 中航善达逐步剥离地产开发业务,战略聚焦物业管理优质赛道,并深耕机构类物管,与招商物业强强联合,合并后在管面积达1.47亿方,将有望成为非住宅类物管龙头,并且新增招商局集团背景,后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升,将逐步从“成本中心”转向“利润中心”,同时后续或通过组织架构改革提升人均效能,有望推动利润率提升,实现量质提升。我们维持预计19年、20年合并后物管业绩合计分别为4.2亿、5.5亿,考虑公司双重稀缺性,按20年目标PE30倍,维持目标价18.25元,重申“强推”评级。 风险提示:物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。

事件:股份转让审议通过,招商物业收购落地,交易细节进一步敲定。 业绩承诺稳健,未来增长有保障。根据《业绩承诺及补偿协议》,购买招商物业100%股权于2019年度实施完毕,则招商物业在业绩承诺期2019-2021年扣非后归母净利不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元;如2020年度实施完毕,则2020-2022年扣非后归母净利分别为不低于1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元。否则招商蛇口及深圳地产将进行相应股份或现金补偿。 招商中航强强联合,优势互补叠加科技赋能,物管行业旗舰企业在望。我们认为此次交易完成后,公司将在股东背景、业务互补、规模拓展等多个层面受益:1、汇集两大强势央企股东背景,物业管理旗舰企业战略清晰;2、机构类与住宅类优势业务长板互补、资源共享降费增效;3、拓展在管规模,提升利润水平,充分体现规模竞争优势;4、科技赋能行业未来,平台整合抢占行业信息化先机;5、招商物业作为房地产全价值链综合服务商,未来利润率有望回升。 估值分析:我们以2020年的盈利预测和估值来看,合并之后物业板块估值合计113.5亿-136.2亿,中航善达地产业务估值为31.65亿-36.93亿元,增发后股份数为10.60亿股,合理股价应在13.69-16.33元。 盈利预测与投资评级:作为A股物业服务板块的稀缺标的,我们长期看好公司的业务拓展能力和物业运营能力。预计19-20年EPS分别为0.32、0.38元(暂不考虑招商物业),维持“买入”评级。 风险提示:重组失败,物业拓展不及预期,公司地产项目减值。

事件: 公司发布重组招商物业草案,拟以 7.6元发行 3.93亿股,作价 29.9亿元收购招商物业 100%股权。 重组招商物业草案确定、重组后招商蛇口变控股股东: 公司拟以 7.6元价格发行 39338万股,其中招商蛇口和深圳招商地产分别 35405万股和 3933万股,合计 298972万元,加上之前协议的股份转让 14909万股(尚未完成交割),重组完成后,公司总股本从 6.67亿股变为 10.6亿股,招商蛇口将占比 51.16%,中航系持有 13.69%,公司控股股东变为招商蛇口收购标的资产估值合理、盈利承诺有保证:拟收购的招商物业估值 29.9亿,承诺利润 2019-2022年分别为 1.59亿元、 1.89亿元、 2.15亿元、 2.35亿元(如交易于 2020实施完毕承诺至 2022年),对应 PE 估值分别为 18.8X、15.8X、 13.9X、 12.7X,明显低于行业对标公司估值,承诺利润的增速分别为 8.9%、 18.9%、 13.6%、 9.3%;招商物业 2019年 3月最新归母净资产为4.41亿,对应 PB 估值为 6.84倍。 招商物业质地优良、成长空间广阔: 1)业务分类: 招商物业母业务类型可分为物业管理服务(基础物业管理与开发商服务)与专业服务(包括建筑科技与设施运营),在 2018年公司营业收入中分别占比 90.1%和 9.9%;2)毛利率: 2018年度, 公司整体毛利率约 7.79%,其中物业管理 6.72%,专业服务 17.5%;净利率约 4.66%、 ROE 约 44.2%,由于过去对内服务为主,未来毛利率净利率有望持续提升; 3)管理面积: 截至 2019年 3月末, 招商物业已进军 48座城市,运营 528个项目,管理面积 7082万方,签约合同面积 8517万方,其中住宅占 65%,相比行业前 10名平均 2.2亿平米的管理面积仍有较大成长空间。 重组完成后成为物管龙头、 激发协同效应: 1)管理面积进入行业前列: 重组后公司管理面积近 1.5亿平米(中航 7634万平米+招商 7082万平米),接近雅生活 1.38亿平米、中海 1.4亿平米、绿城 1.7亿平米、碧桂园 1.82亿平米,成为物业管理龙头; 2)激发协同效应: 本次交易可以实现两大集团优质物业管理业务的整合及协同发展,服务业态更加多元,有望为进一步增长提供空间。 投资建议: 公司公布收购方案,拟以 29.9亿收购招商物业 100%股权,招商物业承诺2019年实现 1.59亿,对应收购 PE 估值仅 18.8倍, 明显低于同业,收购完成后,将实现两大优质物业管理公司的整合和协同发展,管理面积近 1.5亿,成为行业龙头,且增长前景广阔,毛利提升空间大, 预计实现归母净利润 3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元不变,对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.81元。 维持“买入”评级。 风险提示: 重组方案被否、物业管理增长不及预期、业绩承诺无法实现

核心观点 我国物业管理行业正处于规模快速扩张,同时龙头集中度提升、证券化加速的关键阶段。公司作为A股上市机构物业管理龙头,内生业务规模有望稳健扩张。公司控股股东拟变更为招商蛇口,同时拟收购招商物业,若交易完成将打造央企物管龙头,实现规模翻番和资源翻番。我们预计公司2019-2021年EPS为0.45、0.63、0.77元,首次覆盖给予“买入”评级。 机构物业管理:市场规模超2000亿,龙头物管企业着力布局 相对住宅物业管理,机构物业管理具有竞争格局复杂、进入门槛高、物业费高的特点。据我们估算,2018年我国机构物业管理市场规模为2220亿元。多业态物业服务能力是物业管理龙头企业着力培养的方向之一,一方面能够形成差异化竞争优势,构筑行业门槛;另一方面能够增厚业绩规模,在住宅交付量趋势性下行的背景下提升增长韧性。 中航善达:机构物业管理领域的龙头央企 公司是隶属于中国航空工业集团的上市央企,1994年上市以来经历四次战略转型,2016年以来逐步剥离房地产业务,聚焦机构物管业务,依靠央企资源和三大服务优势塑造的良好口碑,实现规模稳健扩张。2006年以来物管营收连续12年正增长,营收占比由16%提升至2019H1的77%,在2017年超过房地产开发成为第一大营收来源。截至2019H1,物管业务覆盖60余个城市,拥有项目613个,在管面积7634万平,其中79%为机构物业。 招商物业:雄厚资源优势,住宅占比超六成,盈利能力改善中 招商物业是央企招商局集团旗下物管公司,通过承接招商蛇口的开发项目,借力集团资源,在管面积稳健扩张。截至2019Q1,招商物业已进入48个城市,拥有项目528个,在管面积7082万平,其中住宅占比65%。随着招商物业由“成本中心”转变为“利润中心”,盈利能力存在改善空间。携手招商物业,央企强强联合公司股东中航国际控股拟向招商蛇口转让22.35%股份,同时公司拟发行股份购买招商物业100%股权。假设收购完成,公司行业地位将显著提升,以2018年经营情况计算,项目数量达1009个,在管面积达1.22亿平,规模翻番,营收跃居行业第三。此外,公司与招商物业的强强联合有望打造物业管理行业的央企龙头,强化资源优势,护航多元业态发展。 机构物管旗舰,首次覆盖给予“买入”评级 不考虑收购,公司房地产业务合理价值为33亿元,物业管理业务合理价值为79-84亿元,总合理价值为112-117亿元,目标价16.80-17.50元;若考虑收购,公司合并后合理价值为170-182亿元,备考目标价为16.04-17.20元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:股权转让及收购存在不确定性,社保政策不确定性加剧人工成本上涨风险,剩余房地产项目减值风险。

公司于近日发布公告确定其发行股份收购招商物业的交易对价,最终评估价为 29.9亿元, 对应招商物业 2018年净利润约 20倍 PE;发行完成后公司总股本为 10.6亿股,招商蛇口将成为公司第一大股东,合计持有上市公司 51.16%的股份。 重组定价符合预期, 估值仍具提升空间。 参照上周五收盘价,新中航善达物管业务对应 18年 PE 为 34倍; 招商物业则承诺 2019、 20、 21年净利润不低于 1.59、 1.89、 2.15亿元,保守考虑下,新中航善达 2019年 PE 仅为 22倍,与港股龙头物管企业相比仍有较大空间。考虑公司作为 A 股稀缺的优质物业管理标的,公司有理由享受估值溢价。 在管面积接近 1.5亿方, 物管龙头蓄势启航。 目前中航善达、招商物业的在管面积分别为 7634、 7082万平米,合并后的在管面积接近 1.5亿平米,并且具备住宅、机构物业双重基因。 重组完成后的新中航善达作为招商局集团旗下唯一的上市物管平台,必将获得其大力支持,公司将充分受益于招商局集团的强大实力与多元业态组合,此次受托管理四个购物中心仅是开端。 多方因素推动利润修复。 2018年,中航物业与招商物业的净利率分别为 4.4%、 4.9%,较已上市物管公司的净利率存在较大差距。随着本次重组交易的完成,公司将背靠招商局集团,未来的规模增长确定性有所加强;同时,公司将由房企下属的成本、品牌中心转为利润中心,伴以科技赋能、增值服务带来的人均效能提升,公司的利润率有望得到修复,进而超额实现原定的业绩承诺目标。而这一利润修复的进程,已在众多港股上市物管公司中多次得到验证。 维持公司买入评级, 假设 2019年年内完成重组,招商物业业绩并表,预计公司 2019、 2020、 2021年 EPS 分别为 0.46、 0.65、 0.91元,对应PE 分别为 31、 22、 15.8倍。 给予公司物管业务 20年 25倍 PE, 目标价为 18.5元。 风险提示: 盈利修复不及预期,增量项目交付速度过慢。

重组定价诚意十足,机构龙头和商办巨头联合,合力打造非住宅物管龙头8月 23日,中航善达公告拟以 7.60元/股的价格发行股份购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业 100%股权,交易作价约 29.9亿元;其中承诺19-22年业绩增速 CAGR 为 12-16%,考虑到改革体质增效下招商物业的规模稳定性扩张和净利率确定性提升,预计业绩大概率超额完成;收购价对应 18PE、19PE 分别为 20、19倍(如果 20年业绩增速达 30%,则为 15倍),合并后物管市值对应 19PE 仅 26倍,定价诚意十足。本次交易完成后,新增股份 3.93亿股,总股本达 10.60亿股,招商系持股比例升至 51.2%,成为控股股东,中航系持股比例降至 13.0%,为第二股东,保利系持股比例将至 4.5%,为第三股东。中航善达深耕机构类物管,招商物业服务业态丰富(管理面积 7,082万平,住宅、非住宅面积分别占比 65.1%、34.9%),并且招商系拥有大量的商办物业,中航善达与招商物业强强联合,合力打造非住宅物业管理龙头。 预计合并后业绩将量质齐升,预计 19年物管业绩超 4.2亿、同比超+36%目前,中航物业、招商物业管理面积分别为 7,634万平、7,082万平,分别较18年末+43.8%、 +2.4%。合并后在管面积达 1.47亿方,成为非住宅类物管龙头。 鉴于后续招商系的资源支持和中航物业本身较强的拓展能力,合并后公司管理规模将得到稳定增长。同时考虑到 18年中航物业和招商物业净利率仅 4.4%和5.0%,较百强平均 8%仍有较大提升空间,随着招商集团积极推进招商物业改革,明确从“成本中心”转向“利润中心”,后续毛利率提升和费用率改善将推动净利率修复。因而,预计合并后业绩将量价齐升。其中,19H1,中航物业净利润 1.03亿,同比+35.9%,净利率达 5.2%,同比+0.6pct,预计 19年业绩有望超 2.34亿,同比超+43%。19Q1,招商物业净利润 0.41亿,净利率达 5.6%,较 18年+1.0pct,预计 19年业绩有望达 1.87亿,因而中航物业和招商物业合计物管业绩预计将达 4.21亿,同比+36%,并存在超预期可能。 扩股后市值 138亿元,预计 20年合理估值超 194亿元、上涨空间预期超 40%参考可比龙头物业公司 20PE 20-30倍,其中龙头碧桂园服务 20PE 达 30倍,并考虑中航善达具有 A 股中龙头物管公司的稀缺性,以及 AH 股中商办物管公司的稀缺性,公司理应享受估值溢价,我们按目标估值 20PE 30倍估算,并根据上文预计合并后物管业绩 4.21亿,并按 30%增速估算 20年物管业绩约 5.47亿,合并后中航善达物业部分对应估值约 164.2亿;19H1末,地产及其它业务部分净资产合计 41.9亿,按照 0.7倍 PB 折价,合理市值 29.3亿。两者合并后,中航善达合理估值 193.5亿。公司扩股后总股本为 10.60亿股,按 8月 23日收盘价 12.99元/股,扩股后市值约 137.7亿。因而,对比合理估值 193.5亿,并考虑其双重稀缺性,目前公司股价预期仍有超 40%上涨空间。 投资建议:重组定价诚意十足,非住宅物管龙头成型,重申“强推”评级中航善达逐步剥离地产开发业务,战略聚焦物业管理优质赛道,并深耕机构类物管,与招商物业强强联合,合并后在管面积达 1.47亿方,将有望成为非住宅类物管龙头,并且新增招商局集团背景,后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升,将逐步从“成本中心”转向“利润中心”,同时后续或通过组织架构改革提升人均效能,有望推动利润率提升,实现量质提升。我们预计 19年、20年合并后物管业绩合计分别为 4.2亿、5.5亿,目前公司扩股后市值 138亿元,剔除非物管业务后市值为 108亿元,对应 19PE 为 26倍,考虑公司双重稀缺性,按 20年目标 PE30倍,上调目标价至 18.25元,重申“强推”评级。 风险提示:物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。

整体营收略有下降、开发业务战略性收缩:公司2019年上半年实现营业收入25.8亿元,同比下降7.66%,主要是房地产开发结算减少,开发结算收入4.5亿元,占公司营业收入的17.48%,同比下降55.70%。公司重组之后,物业资产管理业务逐步成为公司主要收入来源,且未来公司战略将聚焦物业资产管理业务,围绕这一方向,公司继续推动剩余房地产开发项目的转让工作,持续优化资产结构。 物管面积同比大增37%、物管利润率有所提升:公司物业管理业务营收占总营收77.36%,2019年上半年实现物管收入19.96亿元,同比增长21.19%,实现净利润1.03亿元,同比增长35.9%;物业净利率5.16%,同比提升0.6pct。截至2019年6月,中航物业全国物业管理项目613个(同比多增138个),管理面积7634万平方米,同比大增37%。公司物业管理业务持续创新,加快科技应用能力建设,加大对智慧物业π平台的研发投入,此外,根据组织架构和职能设置调整制订了全新的管控模式。 重组招商物业完成后、A股物业龙头启航:公司拟收购招商物业,根据方案,重组成功后公司第一大股东为招商蛇口,公司将持有招商物业100%的股权。并购完成后中航善达物业管理面积近1.5亿平,中航善达将成为招商蛇口全资公司,量、质优势有望加持,将成为A股物业龙头。如若重组成功,19/20/21年备考营收分别为127.05/149.19/182.61亿元,备考归母净利润分别为6.6/7.7/9.2亿元。 投资建议: 公司整体营收因开发业务收缩略有下降,但物业营收增长21%、物管面积增加37%、物管净利润达到5.16%,未来如果和招商物业重组成功,有望成为A股物业龙头,由于公司物业收入大幅增加,我们将公司2019-2021年有望实现营业收入分别由59.5亿元/67.4亿元/79.3亿元上调为74.15亿元、87亿元、106.3亿元,预计实现归母净利润3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元不变,对应EPS分别为0.52/0.67/0.81元。维持“买入”评级,6个月目标价14.56元。 风险提示:房地产周期波动,商业地产运营不及预期,重组进展不及预期。