1.事件. 10月24日,公司发布了2016年第三季度报告。 2.我们的分析与判断. 1)业绩逐季回暖,Q3净利同比、环比双增长. 2016年1-9月公司共计实现营业收入25.85亿元,同比减少36.90%,归母净利润9.35亿元,同比减少45.87%;基本EPS0.33元,同比减少47.62%;ROE达7.59%,同比减少10.80个百分点。总体来看,公司前三季度业绩下滑明显,但Q3实现大幅度反弹,7-9月累计净利润达3.46亿元,同比增长65.09%,环比增长10.96%。 2)经纪业务下滑成拖累业绩主因. 受市场弱势震荡影响,公司前三季度经纪业务大幅缩水,拖累公司整体业绩。2016年1-9月,公司经纪业务净收入7.33亿元,同比下滑逾六成;累计成交额约10065亿元,较去年同期减少56%,市占率维持在0.5%左右,在行业中处于较低水平。报告期间公司积极推进经纪业务转型,通过开展移动互联网证券业务、扩大股票质押以及拓展机构业务等方式为客户提供增值服务,以期优化经纪业务收入结构。随着业务转型的深入以及四季度市场行情企稳回升,公司经纪业务有望逐步改善。 3)投行业绩高增长,自营业绩回暖. 公司投行业绩实现高速增长。2016年1-9月累计实现净收入5.48亿元,同比增长达29.50%;投行收入的爆发式增长受益于“大投行”业务战略的推行,公司致力于打破项目团队各自为战的模式,实现客户信息共享,并通过统一的“大质控”平台进行质量控制和内部审核,投行业务的服务质量不断提升。自营业绩回暖。2016年1-9月累计实现收入8.75亿元,同比增长9.69%,营收贡献度达33.87%,成为公司前三季度的主要收入来源,其中投资收益(剔除联营合营企业投资收益)9.17亿元,同比增长19.91%。公司在自营业务方面坚持稳健的投资风格,对各类资产设置最大业务规模和最大亏损限额,并依据市场行情和公司业务资金情况分步投入资金,以期在弱市环境中获取长期稳定收益。截至第三季度末,公司的稳健投资策略已初见成效,自营业绩实现增长。 4)配股提升资本金实力助力公司业务结构优化. 公司配股申请获证监会受理,此次募集资金不超过50亿元人民币,其中60%用于扩展信用交易业务,30%用于发展创新性自营业务。配股方案的实施有利于增强公司资本实力,优化公司业务结构,减少公司对传统经纪业务的依赖,提升盈利能力。 3.投资建议. 结合公司基本面及股价弹性,我们给予“谨慎推荐”评级,预测2016/2017年EPS0.45/0.52元。 4.风险提示. 市场波动对业务影响大,转型速度不及预期。

核心观点: 1.事件。 公司发布了2016年中报。 2.我们的分析与判断。 1)受市场弱势震荡量价齐跌影响,业绩下滑明显。 2016H1公司共计实现营业收入73.56亿元,同比下降49.77%,降幅略低于行业平均水平2.7个百分点;归母净利润38.78亿元,同比下降56.1%,降幅低于行业平均水平3.12个百分点;归母净资产788.02亿元,较年初减少2.45%。EPS0.3967元,同比减少65.35%;ROE3.62%,同比减少11.71%。受市场弱势震荡量价齐跌影响,业绩下滑明显。 2)业务条线分化明显,投行、资管收入贡献提升。 公司主要业务类别中,经纪与财富管理业务、投资银行业务及资产管理业务收入占比同比提升,投资与交易业务及海外业务占比下滑。经纪与财富管理业务营收占比71.71%,与上年同期基本持平,微幅增长1.2%;由于债券承销、再融资业务快速增长、并购重组业务持续领先,投资银行业务营收占比13.12%,同比提升8.18个百分点;受资产管理规模持续增长影响,资管业务收入占比提升明显,同比增加10.44个百分点至16.48%;因股指大幅下跌投资收益减少,投资及交易业务收入占比下降9.67个百分点。 3)经纪业务坚定互联网战略,龙头地位稳固。 公司坚定互联网发展战略,加强网上渠道覆盖度,以“涨乐财富通”为载体满足客户日常服务和需求,创新构建互联网营销服务体系。报告期内,“涨乐财富通”日均活跃用户数183.18万,累计下载量1516.49万,为理财类APP榜单的第一;移动终端客户开户数55.5万,占公司全部开户数的92.39%;公司78.27%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。 公司股基成交额11.7万亿元,市场占有率8.45%,继续保持行业第一,龙头地位难以撼动。资本中介业务方面,融资融券规模500.91亿元,市场份额5.87%,行业排名第二,较年初上升两位。 4)持续推进大投行业务模式,巩固并购重组优势地位。 公司主动调整并优化业务布局,不断完善全业务链服务体系,持续推进“专业化分工+体系化协同”的大投行业务模式。2016H1公司投资银行业务实现收入8.35亿元,同比增长36.2%。报告期,公司合并主承销67次,合并主承销金额937.5亿元,其中合并股权主承销金额393.28亿元,合并债券主承销金额544.22亿元。公司并购重组交易数量及金额大幅增长,公司主导的并购重组交易数量行业排名第一。 5)公募牌照获批,资产管理转型持续推进。 公司资管以全业务链战略为指导,提供资产管理与资产供给双重服务,持续推进业务转型,提升主动管理能力和产品创设能力。2016H1资产管理业务实现收入0.47亿元,同比下降64.3%。报告期,公司资产管理总规模8240.82亿元,行业排名第二,其中定向资管规模6844.13亿元,占比83.05%,集合资产管理规模1166.58亿元,占比14.16%。公司主动管理规模2096亿元,行业排名第四,占资产管理总规模25.43%,未来转型力度有待加大。公司资管获批公募基金管理业务资格,有助于进一步丰富产品线,满足不同客户的差异化资产配置需求,助力资产管理转型。 6)收购AssetMark,加速财富管理转型。 公司收购AssetMark100%股权,AssetMark是一家独立的全方位服务统包资产管理项目平台(TAMP),主要提供的服务包括获得资产管理产品、第三方和自有托管服务和投资策略师产品。本次收购有望提高公司投资管理服务能力,建立强化型技术解决方案平台,加快财富管理转型。 3.投资建议。 公司互联网效应持续发力,经纪业务稳居行业龙头,全业务链战略助力投行、资管双双发力,收购AssetMark加快财富管理转型,江苏银行上市收益丰厚。我们给予“推荐”评级,预测2016/2017年EPS1.05/1.31元。 4.风险提示。 市场波动对业务影响大。

核心观点: 1.事件 8月23日,公司发布了2016年半年度报告。 2.我们的分析与判断 1)受市场弱势震荡量价齐跌影响,业绩同比下滑八成 2016H1公司实现营业收入9.33亿元,同比减少61.64%,降幅高于行业平均水平9.17个百分点;归母净利润1.81亿元,同比减少84.93%,降幅高于行业平均水平25.71个百分点;基本EPS0.07元,同比减少86.33%;ROE达1.46%,同比减少13.72个百分点。受市场弱势震荡量价齐跌影响,公司业绩下滑明显。 2)经纪业务转型持续推进,自营业务奉行稳健投资策略 公司积极推动经纪业务转型,打造投顾团队和产品体系,“财智慧”投顾产品品牌效应初步形成,互联网金融布局稳步推进。受市场弱势震荡量价齐跌影响,2016H1公司经纪业务实现收入5.55亿元,同比下降64.54%。公司2016H1的股基成交量为6400亿元,同比下降57.3%,市占率为0.46%,较去年年底略有下滑;公司佣金率由2015年底的0.633‰下降至0.457‰,下降27.8%。公司自营业务注重控制风险,实行稳健投资的策略。公司自营业务实现营业收入6560.58万元,同比下滑89.71%,其中公允价值变动亏损7195.59万元,同比下滑420.15%。随着2016年下半年市场趋稳,预计经纪及自营业务收入将得到改善。 3)资管业务强化创新,投行再融资为主力 公司资产管理业务在综合定位基础上,积极寻找新渠道,探索与第三方机构业务合作模式,加强与其他金融机构在创新产品方面的合作。 报告期内,公司资产管理业务规模为127.3亿元,同比增长115%,其中定向资产管理业务规模实现2.5倍以上增速。受规模扩大影响,资管业务收入高速增长。2016H1公司实现资产管理业务收入7592.10万元,同比增长82.18%。公司投行业务由控股子公司中德证券运营,具体业务条线包括股权融资、债券融资以及并购重组,其中,股权融资业务在全市场股权承销金额及定向增发承销金额的排名中均位列第二,在合资券商中位列第一。2016H1公司完成1单IPO,实现承销收入为2280万元,同比下滑七成;增发承销金额540.75亿元,同比增长237.39%,占总承销金额的76.43%,实现承销收入1.51亿元,微幅下降8.7%,占总承销收入的55.24%。 4)立足山西,持续受益区域地理位置优势 公司作为山西省本土的综合类证券公司,主要的经营资源与核心客户集中在山西省,六成营业部分布在山西省,省内客户对公司品牌的认知度较高,特别在经纪业务等方面拥有相对的地域与品牌优势,积累了丰富的客户资源,区域优势显著。 5)控股股东变更带来业务协同效应 公司控股股东将变更为山西金控。山西金控是山西省首个全牌照地方金融控股集团公司,旗下包含银行、证券、保险、信托、产权中心、股权中心、投资、实业等业务,公司未来有望凭借山西金控雄厚的资本实力以及丰富的业务资源,实现业务协同,拓展发展空间。 3.投资建议 受市场弱势震荡影响,公司经纪和自营业务业绩下滑明显;资管、投行收入贡献度提升。公司作为山西省本土的综合类证券公司,区域优势显著,控股股东即将变更为山西金控,未来有望依托大股东丰富金融资源,拓展业务空间,增厚业绩。结合基本面和股价弹性,我们给予“谨慎推荐”评级,预测2016/2017年EPS0.23/0.32元。 4.风险提示 市场波动对业务影响大。

1.事件 公司发布了2015年年度报告。 2.我们的分析与判断 1)营收、净利同比大增,表现好于行业平均水平 2015年公司共计实现营业收入67.48亿元,同比增长147.95%,增速高于行业平均水平26.98个百分点;归母净利润23.60亿元,同比增长182.1%,增速高于行业平均水平28.60个百分点;基本EPS0.801元,同比增长147.99%;ROE达17.44%,同比增长6.15个百分点,业绩达历史最好水平。 2)经纪业务向综合财富管理转型,“线上+线下”联动 公司经纪业务受益互联网金融先发优势,效果明显。2015年公司经纪业务共计实现营业收入34.04亿元,同比增长218.29%,收入贡献度50.45%,同比提升11.15个百分点。2015年公司经纪业务整体股基交易量6.26万亿,同比增长407.05%,股基市占率1.27%,相较2014年的0.97%,提升0.3个百分点。2016Q1股基市占率继续提升0.27个百分点。公司积极探索传统经纪业务向财富管理转型升级,经纪业务“线上标准化,线下增值化”的“一体两翼”格局初步形成,差异化经纪业务发展模式得到优化。随着互联网金融的发展和一人多户的放开,公司精细化客户服务,推进“佣金宝”更新换代,完善创业板转签、沪港通等线上业务办理项目,线下增设营业网点,拓展线上线下合作渠道。同时,积极推进围绕理财账户创设的综合账户体系建设工作,推动经纪业务盈利模式改善。 3)互联网金融布局向资产端推进,资管生态圈建设起航 2015年公司资产管理共计实现营业收入4.28亿元,同比增长143.11%,收入占比6.35%,同比微幅下降0.13个百分点。公司顺应行业发展趋势,丰富资管产品线,新增资产证券化产品、固定收益类产品、定增类产品、员工持股与大股东增持类产品。公司互联网布局由流量端向资产端推进,资管业务创新加快。公司与百度合作推出国金百度大数据系列产品,首只大数据量化基金“国金百度大数据基金”已经落地,百度利用其大数据优势,为证券机构在择时和选股等决策提供极具价值的考量因子,优化量化模型,降低投资风险,提升投资收益。公司获得管理费和分红提成等收入。报告期内,公司积极进行资管外延建设,新设立国金涌富资产管理有限公司、西藏国金鼎兴资产管理公司等子公司拓展资产管理业务。公司资管生态圈建设起航,2016年公司计划再次增发48亿,其中用于拓展证券资产管理业务资金达6亿元,占总募集资金的12.5%。综合考虑公司近期对资管业务的系列布局,预计资管业务会成为公司未来战略布局重点。 4)投行业务占比微幅提高,债券承销成绩斐然 2015年公司投行业务实现营业收入11.36亿元,同比增长154.92%,收入贡献度16.84%,同比微幅提升0.46个百分点。2015年完成股权融资项目29个,其中IPO10个、定增19个,累计承销金额222.33亿元,同比增长75.34%。债券承销业务井喷式发展。2015年共发行31支债券,累计承销金额245.65亿元,同比增长457.03%;截止2015年12月末,公司共有注册保荐代表人92名,在全部保荐机构中排名第8位。 5)资本中介业务发展提速,开户数有所增加 公司2015年资本中介业务发展提速。报告期末,信用客户数5.7万户,同比增长43%;两融余额80.28亿元,同比增长51%,市占率6.84‰,两融利息净收入7.53亿元,同比增长2.33倍,收入占比提升2个百分点。 6)自营业务投资风格稳健,贡献度有所下降 公司自营业务投资风格稳健,严控风险。权益投资主要配置在定增、基金专户、公募基金和资管产品方面,二级市场投资规模上半年较小,下半年有所增持。2015年,证券投资业务实现营业收入7.62亿元,同比增长48.95%。受投资策略影响,2015年公司自营盘投资收益率低于同业,收入占比下降7.51个百分点。 7)股权融资不断,增强资本实力 公司利用二级市场融资动作频繁,持续增强资本实力,提升净资本规模,拓展创新业务,优化盈利模式。2012年12月增发2.94亿股,募集资金约30亿元(发行价10.21元/股);2015年5月,增发1.875亿股,募集资金45亿元(发行价24元/股);2016年2月计划增发3.34亿股,募集资金约48亿元(底价14.38元/股)。假设2016年2月增发顺利实施,公司再融资规模累计约123亿元,位于上市公司中游水平。 3.投资建议 基本面上,公司作为民营系券商,经营机制灵活,创新意识强。公司互联网金融先发优势效果显著,经纪业务市占率稳步提升。网络金融布局由流量端向资产端推进,资管生态圈布局起航,未来会增厚公司业绩。考虑到公司互联网布局强化创新业务收入弹性,且自营风险敞口小,预计2016年公司业绩降幅低于同业。估值上,公司当前PB2.62X,历史均值3.88X/中位数3.70X,估值不贵,接近历史底部区域,具有一定的安全边际。信心面上,大股东增持,彰显信心。结合最新基本面和股价弹性,我们给予“谨慎推荐”评级,预测公司2016/2017年EPS0.66/0.78元,对应当前股价的PE分别为21.64X/18.31X。

1.事件 3月30日,公司发布了2015年年度报告。 2.我们的分析与判断 1)业绩增速符合预期,新单保费增长强劲 2015年公司总保费收入1118.59亿元,同比增长1.8%;归属于母公司股东净利润86.01亿元,同比增长34.3%;基本EPS2.76元,同比增长34.6%;ROE达到16.2%,同比增长1.57%,业绩增速符合预期。2015年公司新单保费收入523.39亿元,同比增长18.7%,成为总保费收入增长的重要推动力。 2)渠道及产品结构持续优化 2015年公司营销员渠道实现总保费513.54亿元,同比增长8.6%,收入占比提升2.9个百分点,银保渠道占比下降4.4个百分点,服务经营渠道占比提升1.7个百分点,预计未来营销员渠道占比会进一步提高。公司坚持回归保险本原的战略方向,产品结构持续优化。传统型产品保费收入442.15亿元,同比增长41.1%,贡献度提升11个百分点,其中传统年金业务在传统险中的占比达到59%;健康险实现保费收入165.17亿元,同比增长47.8%;分红险则较上年下降24.4%。 3)新业务价值及内含价值稳健增长 2015年公司营销员队伍规模持续扩大,人均产能再创新高。营销员渠道总人力25.9万人,同比增长47.6%;营销员渠道有效人力人均产能每月1万元,同比增长11.4%。营销员规模、产能提升,促进新单保费收入增长,推动公司实现新业务价值66.21亿元,同比增长34.8%。受益于期望收益、经济经验偏差以及新业务价值影响的正向作用,2015年公司内含价值稳健增长,公司实现内含价值103.28亿元,同比增长21.1%。 4) 投资收益创历史新高 2015年公司投资资产规模6356.88亿元,同比增长1.6%,净投资收益率4.9%,同比下降0.3%,总投资收益率7.5%,同比增长1.7%,投资收益率显著提高。公司投资组合结构有所调整,固定收益投资占比74.9%,同比下降7个百分点,权益类投资占比18%,同比增长6.7个百分点,其中固收类占比下降主要由于协议存款下降,股权投资占比增长主要是将中石油管道项目由债权计划转入股权计划。考虑2016年资本市场发展形势,公司2016年投资收益率下滑是大概率事件,公司利差将加速收窄,叠加承保端保费收入增长缓慢,预计公司2016年公司业绩承压。 3.估值及投资建议 我们认为公司2015年业绩增速符合预期,新单保费快速增长,产品结构持续优化,回归价值与保障的转型战略见成效。我们给予“推荐”评级,预测2016/2017年EPS为1.87/2.35元。

1)业绩增速符合预期。 2015年公司共计实现营业收入6199.90亿元,同比增长33.9%;归属于母公司股东净利润542.03亿元,同比增长38.0%;基本EPS2.98元,同比增长20.6%;ROE达到17.1%,同比下降1.2%;期末归母净资产达3342.48亿元,较年初增长15.4%,业绩增速符合预期。 2)寿险业务平稳健康增长,新业务价值持续提升。 2015年公司寿险业务共实现规模保费2998.14亿元,同比增长18.6%,其中个险渠道贡献2691.07亿元,同比增长19.4%;新业务价值308.38亿元,同比增长40.4%。个险代理人渠道规模及产能同步提升。个险代理人数量接近87万,同比增长36.87%;人均每月首年规模保费7236元,同比增长15.89%;人均每月新保单件数1.2件,同比增长9.09%。代理人规模、产能的双驱动带动个险新单保费收入同比增长50.9%。公司持续推动保障产品及高保额保单销售,优化产品结构,保障型产品占比持续提升,传统寿险和长期健康险合计占比提升4.4个百分点,分红险和万能险合计占比下降5.9个百分点。 3)产险业务保持业务增速和品质双优。 2015年公司产险业务共实现保费收入1639.55亿元,同比增长14.5%,其中来自于交叉销售、电销及网销的保费收入754.65亿元,同比增长21.6%。综合成本率95.6%,微幅上涨0.3个百分点,总体保持优良。产品结构有所变化,各个系列险种发展存在差异。受益车险费率市场化改革,平安车险实现保费收入1311.17亿元,同比增长18.48%,贡献度提升2.7个百分点;非机动车辆保险实现保费收入287.39亿元,同比下降1.77%,贡献度下降2.9个百分点。 4)投资收益创近年新高。 2015年公司投资资产规模17316.19亿元,净投资收益率5.8%,同比增长0.5%,总投资收益率7.8%,同比增长2.7%。分业务来看,寿险、财险业务净投资收益、总投资收益均实现增长。公司寿险业务优化资产配置,加大高收益率的固收类资产投资,净投资收益率5.7%,同比增长0.4个百分点,总投资收益率为8%,同比增长3个百分点;公司产险权益投资分红收入增加,权益投资收益增长166.15%,净投资收益率6.3%,同比增长1个百分点,总投资收益增长0.9个百分点。2015年公司投资组合结构有所调整,固定收益投资占比77.7%,同比下降2个百分点,权益类投资占比16.2%,同比增长2.1个百分点。 5)多元金控平台及互联网金融继续发力。 2015年公司多元金控平台及互联网金融业务继续发力。报告期内,平安银行实现净利润218.65亿元,同比增长10.4%,不良率稍有上升;平安信托转型加速,实现净利润29.12亿元,同比增长31.65%; 平安证券经营业绩创历史新高,实现净利润24.78亿元,同比增长168.2%,增速优于同业;互联网金融业务继续高速增长,报告期末平安互联网用户数量近2.42亿,同比增长75.9%,陆金所加速向开放的金融交易信息服务平台转型,交易规模同比增长逾5倍,而平安付、万里通及一账通等业务也均有显著增长。 6)迁徙效果显著。 2015年公司迁徙客户约1235万人次,集团内各子公司新增客户中的33.9%来自客户迁徙,迁徙效果显著。横向迁徙中,互联网用户从互联网金融公司向核心金融公司迁徙人次1977万,从核心金融公司向互联网金融公司迁徙人次3292万;核心金融业务之间的客户迁徙人次1235万。纵向迁徙中,互联网用户转化为新增的核心金融公司客户数575万,核心金融公司客户转化为新增的互联网用户数3146万。 3.估值及投资建议。 我们认为公司2015年保险主业稳健发展,其他各业务条线及互联网金融业务继续发力,依然是保险板块当中我们看好的标的。我们维持“推荐”评级,预测2016/2017年EPS为3.56/4.28元。

1.事件 3月14日,公司发布了2015年年度报告。 2.我们的分析与判断 1)营收、净利同比大增,表现好于行业平均水平 2015年公司共计实现营业收入154.35亿元,同比增长180.65%,增速高于行业平均水平59.68个百分点;归母净利润73.25亿元,同比增长212.82%,增速高于行业平均水平59.32个百分点;基本EPS1.46元,同比增长165.45%;ROE达25.11%,同比增长11.30%,业绩达历史最好水平。 2)自营业务表现持续惊艳 公司自营业务投资业绩优异,继续保持原有优势,为公司赚钱能力最强的业务条线。2015年,证券销售及交易业务实现营业收入80.55亿元,营业利润率90.7%,收入贡献度50.96%。权益类证券投资业务借鉴海外投行投资事业部先进模式,专注投资绝对收益,面对市场波动,积极调整持仓结构,分散风险,获得超额收益。积极布局FICC业务。衍生品交易、新三板做市稳步发展,打通融资渠道,创新投资有望做大做强。 3)创新业务稳健发展,为公司培育新的利润增长点 公司实施创新驱动发展战略,以创新促转型,创新业务对公司业绩提升以及收入结构改善发挥了积极作用。2015年,公司创新业务收入合计49亿元,同比增长2.3倍,收入贡献度由2014年的25%上升到今年的28%,成为公司新的利润增长点。公司创新业务资格基本齐备,获得股票期权业务、黄金业务、客户保证金转账转入服务等业务资质,在互联网金融、资产证券化、新三板做市、股票质押式回购、柜台市场收益凭证、跨境投资及并购等领域进行创新探索和突破,先发优势明显。稳步拓展业务领域,参与设立诚泰租赁,业务范围涵盖融资租赁业务;涉猎外汇、黄金、大宗商品等业务,打开境内外全产业链发展空间。 4)经纪业务转型,投行业务回暖 公司积极探索传统经纪业务向财富管理转型升级,财富管理业务探索事业部制改革,优化营销服务体系。财富管理业务涵盖传统的证券经纪业务、期货经纪业务以及证券金融服务1。2015年公司财富管理业务共计实现营业收入52.71亿元,营业利润率68.6%,收入贡献度33.34%。2015年公司经纪业务整体股基交易量6.51万亿,同比增长223.17%,股基市占率微幅下降,由2014年的1.32%下降为2015年的1.24%。期货经纪业务期末客户权益规模203.05亿元,同比增长234.14%。证券金融业务期末总规模377.12亿元,同比增长61.53%。子公司东方花旗承接公司投行业务。公司投行业务回暖。2015年公司投行业务实现营业收入9.16亿元,营业利润率35.3%,收入贡献度5.8%。2015年完成股权融资项目11个,其中IPO3个、定增4个、重组配套融资4个。债券承销业务取得突破。承销记账式国债80期,累计承销金额438.3亿元,同比增长98.78%;企业债完成主承销项目20个,承销金额394亿元;资产证券化项目30个,发行总规模超过470亿元。 3.投资建议 2015年公司各业务条线均实现了良好的发展,投资能力卓越,自营表现惊艳,创新业务稳健发展,为公司培育新的利润增长点。我们给予“谨慎推荐”评级,预测2016/2017年EPS0.98/1.12元。