近日公司披露年报:2015年实现营业收入326.60亿元/+3.44%;归属于上市公司股东的净利润155.03亿元/+1%;EPS为12.34元。公司茅台酒收入实现315.46亿元,同比增长2.96%;系列酒收入11.08亿元,同比增长18.49%。 年报业绩符合预期,预收货款现金流情况表明公司留有余力。公司15年预收货款82.62亿元,同比增加459.64%;剔除预收货款影响后的营业收入394.46亿元,同比增加31.46%(因公司2014年预收账款环比下降,预计公司2014年4季度实际提前确认了部分15年收入)。经营活动产生的现金流量净额174.36亿元,同比增加38.03%。应收票据85.79亿元,同比增加364.27%,从3季度开始大幅增加,体现了公司在资金方面对经销商的支持,4季度应收票据逐渐兑现,环比增长3.5%。公司利息支出同比增加25%,侧面印证部分原因为贴息增加所致。 费用率保持稳定,强大品牌力凸显价值。酒类毛利率92.24%,同比减少0.35pct,主要由于系列酒毛利率同比减少4.31pct。费用方面,虽然行业竞争较为激烈,但是公司15年费用率保持稳定,整体费用率为15.64%/+0.33pct。其中销售费用率为4.44%/-0.76pct,得益于公司广告促销费用的减少,在白酒行业进入挤压式增长阶段,公司以较低的费用投入实现较快的业绩增长,彰显强大品牌实力;管理费用率为11.4%/+0.91pct,主要由于公司职工薪酬费用及固定资产折旧等费用增加;财务费用率为-0.20%,去年同期为-0.38%,主要由本期银行承兑汇票贴现,利息支出增加所致。 春节表现略超预期,普通茅台全年量稳价升。我们跟踪发现春节期间茅台销售回款良好,因为公司调整发货节奏,渠道库存几乎清空。节后一批价略有回落,但并未出现大幅下跌,稳定在850元左右。公司近期改为按月发货,虽每月比例不同,但不允许提前冲销量,故经销商对淡季价格略有担忧。不过公司全国糖酒会期间宣布,下半年控量保价,供应量仅8000吨。我们测算公司15年飞天茅台报表销量18000吨左右(含普通茅台和高端定制酒),16年预计普通茅台销量保持平稳,但高端定制酒和系列酒将有新突破。

公司公布2015年年报,实现营业收入23.5亿元/+107.3%:归母净利润5亿元/+74.4%;EPS为0.56元;利润分配预案为,不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本。同时公司发布业绩预告,预计1Q16归母净利润为-8000至-4000万元,同比下降125.4%至112.7%。 收入增速符合预期,渠道去库存压力大。分产品来看,2015年预调酒实现收入22.1亿元/+125.4%;食用香精实现收入1.36亿元/-10.0%;其他产品实现收入0.15亿元/+178.5%。公司Q1-Q4单季度收入分别为8.1/8.8/5.1/1.5亿元,归母净利润分别为3.15亿/2.98亿/8800万/-2亿,我们认为全年收入、利润呈明显下滑态势主要是由于一季度受旺季及植入热播剧影响,市场需求火爆,销量大幅增长,渠道非理性备货,后期市场需求逐步缓和,行业进入阶段性平台期,渠道库存压力大,公司为保障渠道健康而减少发货,同时依然投入高营销费用以促进销售。我们判断1Q16在旺季带动下渠道库存有望降至合理水平,但公司报表收入预计同比将明显下滑。 毛利率略有上升,销售费用大幅增加。2015年公司综合毛利率为76.34%,同比上升4.96pct,只考虑并表的Q2-Q4综合毛利率分别为78.69%/75.36%/56.03%,四季度毛利率降幅明显主要是由于收入大幅下滑,固定成本压力较大所致。费用方面,15年销售费用9.2亿元/+150.1%,销售费用率由32.51%提升至39.22%,主要是公司加大对广告费和销售团队建设的投入所致,其中单四季度销售费用率高达199.52%,主要是由于收入大幅下滑,但依然投入高营销费用以促进销售所致;管理费用1.5亿元/+90.8%,主要是公司加大对研发费和人工成本投入所致;财务费用-0.18亿元,去年同期为-0.11亿元,主要是由于公司利息收入增加所致。 新品上市在即,营销持续高投入,公司收入较快增长仍可期待。16年公司新推出酒精度5%的本味系列和酒精度8%的强爽系列,进一步丰富产品线,以满足各种类型消费者和消费场景的需求。新品前期市场测试反馈良好,预计二季度可利用公司渠道优势实现全国铺货。在营销方面,16年公司还将持续加大投入,并更加注重投入产出比,一方面合理安排营销节奏,把握好旺季营销;另一方面在投入结构上,公司计划在进一步强化品牌代言人、电视节目冠名/赞助、电视剧植入/广告等已取得成功的传播组合外,还将向互联网,特别是自媒体等传播方式倾斜。此外,16年公司还将积极把握里约奥运会这一事件性营销机会。我们认为新品上市+营销持续高投入有望带动收入实现较快增长。 盈利预测与投资建议。公司在行业中精耕细作多年,品牌力、产品力、渠道力突出,市占率超50%,未来在渠道拓展和下沉方面仍有较大空间。我们预计公司16-18年EPS分别为0.57/0.72/0.93元,给予16年45xPE,对应目标价25.65元,“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,新品推广不达预期,定增产能投产后折旧增加。

投资要点: 公司公布2015年报,实现营业收入42.1亿元,同比增长15.3%;归母净利润2.8亿元,同比增长90.3%;EPS为0.85元。公司同时公布2015年利润分配预案,拟以2015年12月31日总股本3.30亿股为基数,向全体股东每10股分配现金股利3元(含税),预计分配利润9889万元;同时,以资本公积金向全体股东每10股转增15股。 收入增速符合预期,净利润增速超预期。分行业来看,酵母及深加工产品行业实现收入33.8亿元/+12.8%,我们判断其中传统酵母业务增长约10%,YE业务增长20%以上,动物营养增速约30%;制糖行业实现收入1.2亿元/+117.6%,主要受益于糖价上涨;包装行业实现收入1.4亿元/+7.9%;奶制品行业实现收入0.5亿元/+6.3%;其他行业实现收入5.0亿元/+24.3%。分地区来看,国内实现收入28.6亿元/+18.1%,国外实现收入13.3亿元/10.1%,出口业务增速放缓主要是受欧元大幅贬值等因素影响。净利润方面,受益于毛利率提升、费用率及有效税率的下降,净利润高速增长,净利率同比增加2.72pct至7.56%。 毛利率提升+费用率下降,盈利能力显著提升。受益于产能利用率的提升,15年公司综合毛利率为29.88%/+0.59pct;16年采购季主要原材料糖蜜价格下降,有望带动公司毛利率进一步上升。费用方面,15年公司注重费用控制,将费用率纳入考核指标,并取得了较好的成效:销售费用率为11.00%/-0.72pct;管理费用率为7.17%/-0.34pct;财务费用率为2.84%/-0.35pct。预计未来随着费用控制的进一步加强,以及融资租赁公司业务的推进,公司费用率仍有进一步下降的空间。 短期来看提价和费用控制有望保障业绩高增长,长期来看酵母业务国内外市场仍有发展空间。短期来看,在竞争对手提价及公司产能利用率较高的背景下,公司今年已对酵母系列部分产品提价,未来仍有跟随竞争对手进一步提价的预期。再加之公司持续加强费用管理,因此我们判断短期业绩有望持续高增长。长期来看,我们认为公司酵母业务仍有发展空间,其中国内主要体现在产品渗透率的提高,国外则随着公司海外布局的逐步完善,市占率有较大的提升空间。此外,公司还储备酶制剂、糖业、调味品、金融租赁等新业务,为未来的成长打开空间。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为1.28/1.67/1.97元,给予目标价43元,对应16年约34倍PE,买入评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,汇率大幅波动,食品安全问题。

投资要点: 事件:公司于3月12日公告,全资子公司香港佰瑞与NBTY全资子公司NBTYCaymanCorporation签署协议,公司拟与NBTY共同设立合资公司。合资公司拟总投资8000-12000万元,其中香港佰瑞认缴出资额8000-12000万元,占总股本比例60%;NBTY将原有在中国市场的自然之宝(Nature'sBounty)和美瑞克斯(Met-RX)两大品牌的业务以及跨境电商业务注入合资公司,NBTYCaymanCorporation占总股本比例40%。公司全资子公司汤臣倍健药业的董事长汤晖将出任该合资公司董事长,CEO和主要经营团队由汤臣倍健派出,NBTY将会派出CFO及部分团队。 点评:国内竞争优势进一步提升。NBTY是全球最大的膳食补充剂企业之一,旗下拥有多个世界知名品牌,业务遍布全球120多个国家和地区,2015财年实现销售收入32.3亿美元。2014年NBTY在中国市场的零售总额超过10亿元,自然之宝和美瑞克斯均拥有强大的品牌力,其中自然之宝是NBTY在美国及世界各地销售的主要品牌,遍布美国、加拿大及英国等多个国家,进入中国市场以来,通过多年的经营,已积累良好品牌和口碑。美瑞克斯是NBTY旗下的顶尖运动营养品牌,是全球运动营养补充剂的领导品牌,2006年进入中国,并迅速崛起为中国销售量最大的进口运动营养品牌之一。此次设立合资公司,汤臣倍健可借助自身渠道优势和网络资源来迅速提升两个品牌在中国市场的销售和影响力,并利用自身的批文优势以及全球领先的“透明工厂”实现部分产品本土化生产,强强联合共同拓展国内保健食品市场份额。 2015年销售维持稳定增长,基本符合市场预期。2015年公司实现营业收入22.7亿元/+32.9%;归属于上市公司股东净利润6.4亿元/+26.4%。公司主营业务的增长主要是由于销售维持稳定增长以及汤臣倍健子品牌的快速增长。 分业务板块来看,汤臣倍健药业板块实现收入18.3亿元/+18%;广东佰嘉板块实现收入2.3亿元,其中健力多品牌收入约2亿元;广东佰悦实现收入2200万元,“健乐多”和“每日每加”都是15年新上市品牌,所以全年销售额不高。公司同时公布1Q16业绩预告,实现归属于上市公司股东的净利润为1.95-2.36亿元,变动幅度为-5-15%,主要是由于公司在一季度加大了品牌建设和推广力度,且新品牌、新项目前期处于投入阶段。 毛利率略有提升,新产品推广导致销售费用增加。2015年公司综合毛利率66.28%/+0.3pct。费用方面,2015年销售费用率为27.30%/+4.01pct,这主要是因为销售扩大以及“无限能”、“每日每加”、“健乐多”等新品牌投入,导致人工,广告,经销商费用投入增加;管理费用率为9.42%/-0.95pct;财务费用为-5124.88万元,去年同期为-4386.71万元。 公司携手NBTY有望在新一轮行业竞争中保持领先优势。2015年10月1日新《食品安全法》施行以来,保健食品注册和备案双轨制政策快速推进,预计最迟明年将正式实施,届时行业供给显著增加,新一轮竞争迫在眉睫。相对多数通过收购或者代理国外品牌的对手,汤臣倍健的渠道资源更为丰富,携手NBTY后品牌阵营更加完整,有望在新政实施后继续保持领先优势。另一方面率先围绕大健康业务布局且不断完善。公司通过大平台嵌入,围绕健康干预的服务与价值挖掘,形成健康管理数据的沉淀,打造大健康产业的生态圈,积极布局移动健康管理、互联网医疗等大健康领域。 盈利预测与投资建议。此前,保健食品审批双轨制的进展及公司的应对措施是我们担忧的主要因素。公司最新股价较去年高点回落54.5%,较今年初回落31.2%,印证了我们的谨慎判断。预计公司16-18年EPS分别为1.11/1.42/1.70元。考虑到保健食品需求空间广阔、公司管理团队优秀以及携手NBTY后竞争优势显著,给予公司2016年35xPE,对应目标价39元,“买入”评级。 主要不确定因素。业绩不及预期,行业竞争加剧,政策因素影响行业发展趋势。

事件:公司公布2015年年报,全年实现营业收入112.94亿元,同比增长15.05%;归母净利润25.10亿元,同比增长20.06%;EPS为0.93元。公司同时公布2015年利润分配预案,拟以2015年12月31日总股本27.06亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利6元(含税)。 点评: 收入、利润增速符合预期,非酱油类业务贡献主要增量。公司Q1-Q4单季度收入增速分别为14.2%/10.0%/10.0%/24.9%。分产品看,酱油实现收入67.2亿元/+6.6%,虽未达到预期,但加快布局了多层次产品和个性化产品,为参与多层次竞争提供了条件,未来有望在各层次进一步提高市占率;蚝油实现收入17.8亿元/+32.9%,新品逐步投放,市场份额持续增加,呈现从区域向全国发展的态势;调味酱实现收入18.1亿元/+18.2%,各产品均表现活跃,存量产品与新品叠加展现了酱类发展的后劲;其他产品实现收入8.6亿元/+54.5%,醋类、料酒等新品利用公司品牌、渠道和品质优势,未来发展潜力较大。展望2016年,我们认为随着对市场、产品、产能、人力等方面变革的进一步深入,公司有望实现收入129.9亿元/+15%、净利润30.1亿元/+20%的目标。 毛利率增长+费用稳健投放,盈利能力再创新高。2015年公司综合毛利率为41.94%,同比增长1.53pct,主要受益于成本下降以及产品价格和结构的提升,其中酱油毛利率44.33%/+2.42pct,调味酱毛利率44.09%/+3.33pct,蚝油毛利率36.89%/+1.67pct。费用率方面,2015年期间费用率为15.17%,同比增加0.01pct;其中销售费用率为10.87%,同比增加0.17pct,主要是由于构建渠道而加大了市场推广费用,如广告宣传费等;管理费用率为4.74%,同比下降0.22pct;财务费用率为-0.43%,同比增加0.07pct。 行业集中度提升强者恒强,产品结构升级与品类延伸是中长期动力。公司是调味品行业龙头企业,市占率约为10-15%,随着消费者对于食品安全、产品品质等问题重视度的提升,品牌企业市占率未来仍有进一步提升的空间。此外,公司通过产品结构升级和品类延伸打开发展空间:1)产品结构升级,公司注重高端产品的研发与推广,目前公司酱油的产品结构已由前期的3:6:1调整为35%/50%/15%,未来高端占比仍有进一步提升空间。2)品类延伸:近年来公司非酱油类产品保持快速增长的态势,市场反馈和拓展效果良好。未来随着江苏工厂的投产,预计公司非酱油类产品将进一步丰富和发展,成为公司的重要增长极。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为1.10/1.29/1.47元,给予公司2016年30xPE,对应目标价33元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,食品安全问题,原材料价格波动风险等。

投资收益致15年业绩超预期。根据公司近期披露的业绩快报显示,2015年洋河股份实现营业总收入160.46亿元,同比增长9.36%;归属于上市公司股东净利润53.74亿元,同比增长19.22%;基本每股收益3.57元,同比增长19.4%。公司净利润超预期主要得益于本期收到部分股权投资收益所致,扣除投资收益后,我们预计公司归母净利润仍有接近两位数的增长。2012年以来,公司最低投资收益为2013年的0.51亿元,我们预计2015年投资收益接近4亿元,今后投资收益也将继续为公司贡献稳定的业绩。 中、低价位白酒极低的集中度意味着公司的成长空间依然巨大。白酒行业整体规模未来可能出现萎缩,但是行业集中度特别是中、低价位产品集中度极低(洋河全国销量最大市占率不足3%),散装酒和小品牌酒在各地特别是经济欠发达地区占比仍然较高。2013年以来白酒行业已经深度调整三年有余,产能过剩问题日益突出,品牌、资金、环保等多方面因素导致大量中小企业经营压力上升甚至退出行业。另一方面随着白酒消费升级,“少喝酒、喝好酒(大品牌酒)”的理念日渐成熟。供需两方面都为优质企业创造了巨大的成长空间。 公司不但在省内地位稳固而且外延扩张成效显著。公司未来在省外仍将采取聚焦策略,力求以点连线,以线成面。2015年“新江苏市场”进一步上升到290家,在河南、山东和安徽等几个10亿级别市场表现稳定,省内外销售占比约为6:4,无论从占比、总额还是持续性来看,公司在省外市场已经探索出比较成熟的扩张模式,开创国内同类企业先河。我们多次指出,在宏观经济下行、行业挤压增长的大环境下,依然使用“产品、品牌、渠道”三力模型分析企业经营前景已经落伍,以“人”为核心,“三力”为基础的金字塔模型更为适用。洋河已建立良好的体制机制保障,团队优秀且动力充足,并与股东利益高度一致,有力保障了公司逆势大发展。 创新基因驱动公司在新产品和新渠道方面厚积薄发。公司曾开创“绵柔型”白酒品类,代表产品“蓝色经典”系列在公司整体收入中已超过70%,其中省外市场“蓝色经典”系列收入占比更高。两大超级单品天之蓝和海之蓝销售情况依然良好,预计春节期间达到两位数增长。另一个创新产品微分子酒现阶段尽管只向团购渠道供货,预计2015年营业收入也接近5亿元。渠道创新也紧密布局,“洋河1号”在业内处于领先地位,已覆盖100多个地级市,其他B2C、O2O项目也在不断孵化。 盈利预测与估值。我们认为公司业绩增长确定性和持续性好于同业,预计15-17年EPS分别为3.57/4.00/4.60元,给予公司2016年22xPE,目标价88元,维持买入评级。 主要不确定因素。白酒消费持续萎靡,省外市场竞争加剧。

事件: 公司公布2015年年报,实现营业收入33.11亿元,同比增长6.36%:归母净利润3.64亿元,同比增长24.02%;EPS为0.72元。公司同时公布2015年利润分配预案,拟以2015年12月31日总股本5.07亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利5元(含税),不送红股,不以公积金转增股本。 点评:l收入增速符合预期,主要产品葵花子平稳增长。分产品来看,2015年葵花子产品实现收入24.9亿元/+2.3%;薯片产品实现收入2.1亿元/+13.4%;其他产品实现收入6.2亿元/+23.5%。葵瓜子收入增速趋于平稳,未来增长点在于产品的升级创新。其他产品增速较快,目前体量较小,未来增长可期。2015年公司大力推动电商业务发展,我们判断15年收入达到1亿元,16年在公司的战略指导下可继续收获更快发展。净利润方面,受益于毛利率的提升以及费用率的下降,净利润增速显著高于收入增速。 综合毛利率同比提升,费用率略有下降。2015年公司综合毛利率为32.54%,同比提升1.58pct,主要受益于原材料价格的下降以及内部产品结构的提升。费用方面,2015年公司整体费用投放策略较为稳健,期间费用率为19.34%,同比下降0.1pct;其中销售费用率为13.07%,同比下降0.17pct;管理费用率为6.48%,同比下降0.05pct;财务费用为+716.3万元,去年同期为+1024.2万元,主要是由于定期存款减少导致利息收入减少较大所致。 产品拓展打开成长空间,布局线上顺应发展趋势。产品方面,随着葵花子市场逐步成熟,为了实现更大的发展,公司不断加强内部新品研发力度,基于现有品类先后推出多款新品;此外,根据公司的发展战略,未来还有望通过收购等方式,实现基于坚果炒货行业、休闲食品乃至食品行业的有限多元延伸。渠道方面,未来公司仍将重点布局电商业务,以顺应行业发展趋势。我们认为公司已拥有品牌和线下渠道资源优势,随着产品品类进一步丰富、专业电商人才的引进以及供应链建设的逐步完善,预计未来电商渠道可实现快速发展,带动收入增速加快,不过电商投入大可能拉低业绩增速。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.80/0.95/1.11元,给予23元目标价,对应16年29倍PE,维持“买入”评级。 主要不确定因素。电商竞争激烈导致费用上升,新品推广不达预期。

事件:公司公布2015年年报,实现营业收入58.4亿元,同比增长25.1%;归母净利润2.0亿元,同比增长76.7%;全面摊薄EPS为0.20元。公司同时公布2015年利润分配预案,拟以2015年12月31日总股本10.1亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.80元(含税),不送红股,不以公积金转增股本。 点评:全年收入增长较快主要受益于传统复合肥业务。分行业来看,2015年化肥业务实现收入38.3亿元,同比增长27.3%;化工业务实现收入12.4亿元,同比增长26.3%;品种盐业务实现收入4.1亿元,同比下降6.3%;川菜调味品业务实现收入3368.4万元;其他业务实现收入3.2亿元,同比增长35.2%。 公司收入的快速增长主要受益于传统复合肥业务。2015年公司复合肥销量约185万吨,同比增长约28%,随着宁陵、平原项目达产以及渠道建设的逐步完善,北方市场如河南、山东等省份增量明显,其中高端肥快速增长,产品结构提升。净利润方面,受益于收入的快速增长以及益盐堂少数股权的收回,净利润全年高速增长。 综合毛利率与去年同期基本持平,费用率有所上升。2015年公司综合毛利率为17.64%,同比下降0.01pct,基本持平。费用率方面,2015年期间费用率为12.7%,同比增加0.85pct;其中销售费用率为3.71%,同比增加0.29pct,主要是由于销售规模扩大引起职工薪酬的增加及广告宣传费的增加;管理费用率为6.27%,同比增加0.71pct,主要是由于销售规模扩大引起职工薪酬的增加,以及折旧费用的增加;财务费用率为2.72%,同比减少0.15pct。 各业务板块形成协同效应,员工持股激发成长动力。公司业务板块从最初的化肥、化工——品种盐——川味调味品——农村电商平台,各业务之间相互协同,降低公司经营风险,共同开启成长空间,同时公司员工持股计划购买完成,有望激发企业活力。我们判断未来复合肥主业仍可保持稳健增长;品种盐业务优势突出,布局完善,未来有望受益于盐改政策出台;非盐调味品业务目前体量较小,未来借助公司已有渠道资源及新建渠道,发展前景良好。 农村电商平台业务有序推进,线下体验店利用轻资产成本优势及复合肥粉丝资源快速扩张,可有效地为公司线上各增值业务引流,最终将哈哈农庄打造成为满足农民生产、生活、理财、娱乐、社交等需求为一体的综合性服务平台,形成良性经营闭环。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.38/0.56/0.82元,给予公司2016年50xPE,对应目标价19元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,政策因素导致盐改进度不达预期。