投资要点: 事件: 公司公布2016年一季报,实现营业收入8.37亿元,同比增长9.77%;归母净利润1.42亿元,同比增长261.21%;EPS为0.25元。 点评: 收入、利润增速均超预期。我们认为公司一季度收入快速增长主要受益于精细化工产品销售量同比大幅增长。利润方面,主要受益于全资子公司金丰投资完成拆迁清算确认1亿元政府补助以及1860万元安全生产基金,公司归母净利润实现1.42亿元,同比增长261.21%;归母扣非净利润为6421.68万元,同比增长100.23%,主要受益于毛利率的提升。公司公布2016年1-6月经营业绩预计,归母净利润变动幅度为70%-95%,变动区间为2.0-2.3亿元,主要是由于非经常性收益、精细化工产品量价齐升、部分基础化工产品价格上涨以及煤炭等原材料价格大幅下降。 综合毛利率同比大幅提升6.29pct,费用率略有增加。1Q16公司综合毛利率为19.66%,同比提升6.29pct,主要是由于基础化工原材料煤炭、尿素等大宗产品价格同比大幅下降,生产成本降低,毛利率增加。预计随着二季度多款产品价格上涨,公司毛利率有进一步提升的可能。费用方面,一季度期间费用率同比增加0.41pct,其中销售费用率5.78%/+0.93pct,管理费用率3.35%/-0.26pct,财务费用率1.13%/-0.24pct。 多款产品提价,全年业绩有望持续靓丽。今年以来甜味剂市场整体供给偏紧,产品价格均有所上升,再加之事件性因素影响(甲、乙基麦芽酚竞争对手发生重大安全事故,预计需停产一段时间),继安赛蜜之后,公司甲、乙基麦芽酚、三氯蔗糖价格均呈现上涨趋势,有望带动公司收入及盈利能力提升。此外,公司部分基础化工产品价格也有所上涨。多因素影响之下,我们判断公司16年全年业绩有望持续靓丽。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.67/0.67/0.79元,给予2016年25xPE,对应目标价16.75元,买入评级。 主要不确定因素。宏观经济持续低迷、市场竞争环境变化、三氯蔗糖研发进度不及预期。

投资要点: 近日公司披露年报和一季报:2015年营业收入16.38亿元/+0.57%,其中白酒收入15.79亿元/+0.68%,疆内收入11.41亿元/+6.25%;归母净利润2.82亿元/+5.17%,EPS 为0.64元。一季报实现营业收入4.38亿元/+6.30%,归母净利润0.88亿元/+21.43%,EPS 为0.20元。2015年每股分红0.40元。 吨酒价格上涨带动毛利率提高,内部协同效应降低销售费用率。2015年伊力特销量32311吨/-6.75%;吨酒价48871元/吨,同比上涨7.96%。公司15年白酒行业毛利率52.79%,同比增加0.20pct;疆内市场毛利率53.23%,同比增加0.26pct;疆外市场毛利率51.65%,同比减少0.13pct。销售费用率3.94%,同比减少2.00pct,主要是由于在浙江地区的广告费用下降,以及公司通过与子公司现代物流签订运输合同,使得装卸费费用成本降低。管理费用率4.52%,同比增加0.33pct,,财务费用率-0.84%,同比减少0.71pct,整体费用率7.62%,同比减少2.38pct。公司预收账款1.40亿元,经营性现金流量净额2.49亿元,同比增加1.27%。 一季度经营情况稳定,公司经营性现金流大幅增加。一季度公司毛利率49.63%,同比增加1.50pct;整体费用率3.78%,同比减少1.04pct,主要受益于财务费用减少。公司一季度预收款项5962.95万元,环比下降57.33%,但同比增加10.72%。应收账款环比增长116.10%,主要是由于报告期经销商赊欠额度增加所致。公司实现经营性现金流0.91亿元,同比增长8627.15%,除公司回款增加外,应付薪酬、税费等延期支付也使得经营性现金流大幅增加。 公司有望受益于兵团改革“东风”。公司实际控制人兵团四师国资委在2014年工作总结报告中提出未来工作的重点之一是要积极发展混合所有制经济,或将推出员工持股计划、引入非公资本等改革方案,提高企业经营效率,公司有望受益于兵团改革“东风”。短期来看,兵团改革可能尚需时间,但公司基本面扎实,在疆内业绩稳定,且市占率高,是近期白酒行情中滞涨品种。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.73/0.82/0.94元,可比公司2016平均PE32倍,给予公司2016年25倍PE,对应目标价18.25元,维持“买入”评级。如果改革如期实现,预计公司盈利能力将在此基础上进一步提升。 风险提示。经济大幅减速,区域竞争加剧,食品安全问题。

投资要点: 近日公司披露一季报:实现营业收入5.81亿元/-9.46%;归属于上市公司股东的净利润1083.53万元/+47.74%,扣非后归母净利润-259.81万元/-302.98%,主要是政府补助1.50亿补助使得非经常性损益增加1343.34万元,公司1季度营业外收支大幅增加主要源于搬迁项目;EPS为0.016元。 毛利率稳定增长,费用率同比小幅增加。毛利率39.91%,同比增加2.43pct;整体费用率30.82%,同比增加2.41pct。其中销售费用率15.88%,同比增加0.36pct;管理费用率15.21%,同比增加1.64pct,主要是公司支付职工薪酬增加所致;财务费用率-0.27%,同比增加0.41pct,加主要是理财收入减少所致。公司经营性现金流-2.22亿元,同比大幅下降,主要是销售商品收到现金减少、支付职工以及为职工支付的现金与商品采购支付现金增加所致。 非公开定增募集47亿元,投资文化创意园、精酿啤酒等项目。公司以非公开发行方式拟募集不超过47亿元,用于啤酒产能扩大及搬迁项目、珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目、精酿啤酒生产线及体验门店建设项目等。 经公司测算,各个项目的预计税后内部收益率大约为11%~15.13%。其中,啤酒文化项目总投资18.14亿元,公司拟将旧厂区改造为集啤酒文化嘉年华综合体、精品啤酒体验中心、啤酒工业旅游景点等,有望为公司贡献新盈利增长点,预计税后投资内部收益率12.2%。公司拟投入超过2.5亿元的精酿啤酒项目,新增生产线将用于生产附加值含量高的精酿啤酒。公司此举走在行业前列,率先进行精酿啤酒的尝试,加速产品结构升级。精酿啤酒项目预计税后财务内部收益率15.13%。珠江啤酒还率先启动员工持股计划,本次非公开发行定增对象包括董高监和企业员工认购共623万股,6329万元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.16/0.18/0.21元,综合考虑公司优于行业的增长速度,我们给予公司目标价15.67元,对应2017年3.80倍PEG,现价12.04元,对应2017年2.92倍PEG,维持“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争持续激烈,啤酒消费继续下滑。

公司2015年实现营业收入13.05亿元,同比增长8.1%;归母净利润2.4亿元,同比增长220.87%;EPS为0.80元。公司同时公布2015年利润分配预案,拟以3.01亿股为基数,每10股派2.40元(含税),同时,以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 业绩符合预期,受益于股权转让收益,净利润同比大幅增长。2015年公司主业酱醋调味品营业收入11.4亿元/+9.8%,增长来源除香醋类产品外,主要以白醋、料酒产品为主,其中白醋品类同比增长28%,料酒类产品同比增长19%。此外,公司高端产品也实现了同比快速增长,增速为18%。2016年公司调味品业务目标为收入增长超10%,净利润增长超15%。净利润方面,受益于公司处置百盛商城股权转让投资收益1.42元,归母净利润2.4亿元/+220.87%;公司扣非归母净利润为1.13亿元/+69.44%,我们认为主要是由于财务费用下降。 综合毛利率同比基本持平,期间费用率同比上升0.35pct。公司主业酱醋调味品毛利率为41.17%/-1.2pct,我们认为主要是由于人工成本及制造费用同比上涨较快所致。费用方面,15年公司销售费用率为14.77%/+1.62pct,主要是因为公司加大市场投入,人员费用及促销费用增长较快。管理费用率10.8%/+1.55pct,主要是因为人员费用、办公费用增加,以及业绩激励基金较去年同期增加所致。财务费用率为0.95%/-2.84pct,主要是受益于房地产业务的剥离,公司贷款规模减少,利息支出相应减少。 多品类协同发展,管理层增持彰显信心。公司是国内食醋行业的龙头企业,目前市占率仅9%,面对分散的市场,未来集中度有较大提升空间。此外,公司以醋为基础,积极拓展产品品类,推出料酒、麻油、酱类、醋饮、相关保健品及健康产品等,为公司发展创造新增长点。我们认为公司的主要问题是国企体制导致的经营效率较低,今年以来控股股东及公司董监高团队均增持公司股份,彰显对未来发展的信心,也实现了管理团队利益的更好绑定,我们认为这对公司未来治理结构的进一步改善打下基础。预计未来随着国企改革的逐步推进,公司体制问题有望改善,这将有助于激发公司活力、提升经营效率,保障未来收入、利润的较快增长。 盈利预测与估值。预计公司2016-2018年EPS为0.50/0.60/0.73元,考虑到公司有改革的预期且盈利提升空间较大,给予目标价24元,对应16年PE48x,维持“增持”评级。 主要不确定因素。市场竞争加剧,食品安全问题。

投资要点: 近日公司披露一季报:2016年一季度实现营业收入99.89亿元/+16.91%;归属于上市公司股东的净利润48.89亿元/+12.01%;EPS为3.89元。 季报业绩符合预期,银行承兑汇票到期致经营性现金流大增。公司16年1季度实现预收款项85.45亿元,环比增加3.43%;剔除预收货款影响后的营业收入102.72亿元,同比增加4.18%(因公司2015年1季度预收账款环比增长89.09%,我们预计公司2015年1季度实际保留了部分收入未确认)。公司实现经营性现金流74.36亿元,同比增加252.15%,除受益于销量增加以及回款情况良好外,主要由于公司银行承兑汇票到期收到货款所致。应收票据环比减少45.47%至46.78亿元,也侧面印证公司销售回款情况良好。 费用管控效果显著,强大品牌力凸显。公司实现酒类毛利率92.34%,同比减少0.87pct;销售费用率1.71%,同比减少1.13pct;管理费用率9.06%,同比减少1.71pct;财务费用率-0.03%,同比增加0.05pct,财务费用增加主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集成员单位资金后,公司及各子公司在商业银行存款利息收入减少所致。 飞天茅台升级、提价,系列酒放量成为公司今明两年增长动力。高端定制酒是公司在年份酒之外另辟蹊径开发的升级产品,定价多数在1000-2000元/500ml,15年小试牛刀却成效显著,预计占到飞天茅台总量的5-10%。我们认为这是普通茅台庞大的消费群体中自然存在的升级需求,加之产品定价、渠道利润较为合理,未来仍有放量空间。普通茅台增量压力减小后,提价概率上升,预计将按终端价-一批价-出厂价的顺序逐步显现。系列酒屡败屡战,16年收入增速目标接近100%,在酱香需求升温、供给收缩的背景下我们认同公司的战略方向,不过能否实现有质量的增长仍需观察。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS13.51/14.91/15.66元,考虑到公司强大品牌力及主业稳定性,给予2017年20倍PE,目标价298元,现价238.44元,对应2017年16倍PE,维持“买入”评级。 主要不确定因素。渠道管控不力,食品安全风险,国企治理问题。

近日公司披露年报:2015年实现营业收入11.56亿元/-19.99%,其中酒类收入9.61亿元/-23.58%;归属于上市公司股东的净利润712.81万元/-46.76%。扣非后净利润240.68万元/-78.34%,非经常性收益主要来源于政府补助344万元。EPS为0.02元。公司15年实现经营性现金流1.21亿元,同比增长181.64%;公司每10股派发现金红利0.1元。 实际动销情况优于报表数据,预收货款表明公司留有余力。2015年公司医药类收入同比增加1.96%,酒类收入同比下降较多,主要原因是公司积极帮助经销商消化库存,控量保价,致使酒类产品销售量减少。另外,公司进行了营销机制改革和产品体系的调整,对产品的销量也造成了影响。但从公司销售商品收到的现金、应收账款和应收票据变化来看(销售商品所得现金+应收票据和应收账款的变动值),合计同比下降8.36%(暂不考虑预收货款的变化)。公司预收货款3.28亿元,同比增加149.24%。以上两点均反映公司实际销售情况要好于报表数据。 费用率同比降低,参与终端销售有望提升动销能力。酒类毛利率51.07%,同比减少0.26pct,医药类毛利率52.05%,同比增加2.94pct。费用方面,公司15年财务节流和营销改革成效渐显,费用率38.14%/-0.13pct。其中销售费用率为20.63%/-3.75pct,得益于公司广告促销费用的减少;管理费用率为14.46%/+2.84pct,主要由于销售收入减少使得人工费用占比增加;财务费用率为3.05%/+0.78pct。2016年,公司将进一步推进营销精细化,公司团队直接参与终端渠道运作,提升公司动销水平。 国资退出后天洋集团变更为公司实际控制人。天洋控股集团有限公司通过公开竞价受让射洪县人民政府沱牌舍得集团38.78%股权,同时增资扩股后,持有沱牌舍得集团70%股权。沱牌舍得集团持有上市公司29.85%的股权,实际控制人变为周政先生。我们对公司跟踪研究多年,认为国企体制束缚是制约公司快速发展的最大障碍,而今终于得以解决。公司在2012年黄金时期录得营收19.59亿元,归母净利润3.70亿元,虽然短期内难以恢复到巅峰时期水平,但是公司未来白酒主业的提升空间仍然较大。 承诺百亿收入目标,资产注入或成唯一选择。在沱牌舍得集团股权拍卖时,四川射洪县政府曾要求天洋集团承诺2018年收入达到50个亿,2020年达到100个亿的目标。根据沱牌舍得公司的年报情况来看,集团下辖除沱牌舍得公司外,还持有射洪太和投资管理有限责任公司,天马玻璃有限公司和天华包装有限公司,但体量较小。而天洋集团横跨文化、科技、金融和产业地产等领域,公司未来若为完成承诺目标,或必须通过资产注入上市公司平台的方式。虽然天洋集团旗下还拥有港股上市公司天洋国际(0593.HK)和加拿大上市公司ChinaMineralsMiningCorporation(CMV),但是受制于海外市场投资偏好,市场流动性以及监管要求差异较大等问题,未来集团资产上市或难以通过香港和加拿大上市平台实现。 盈利预测与投资建议。考虑到公司过往两年有去库存及公司体制限制等问题,加之15年公司预收账款留有余力,我们预计公司2016-2018年EPS0.46/0.60/0.74元。因公司改制对业绩的催化作用以及公司可能的资产注入情况,给予2017年40倍PE,目标价24元;现价17.58元,对应2017年29倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 主要不确定因素。改革进展缓慢,白酒消费下降。

投资要点: 事件: 公司公布2016年一季报,实现营业收入15.15亿元,同比增长4.14%;归母净利润5117.49万元,同比增长10.47%;EPS 为0.05元。公司同时公布2016年1-6月经营业绩预计,归母净利润变动幅度为20%-50%,变动区间为1.08-1.35亿元,业绩增长主要是由于复合肥销量增加所致。 点评: 收入增长主要由复合肥业务带动。我们判断一季度公司收入增长主要是由复合肥主业带动,估计复合肥销量同比略有增长。净利润方面,受益于政府补助的增加以及益盐堂少数股权的收回,1Q16归母净利润为5117.49万元, 同比增长10.47%;扣除非经常性损益后归母净利润为3664.06万元,同比下降4.21%,主要是由于费用的增加所致。 综合毛利率提升0.14pct,费用率同比增加1.77pct。1Q16公司综合毛利率为17.69%,同比提升0.14pct,我们判断主要受益于产品结构的升级。费用率方面,一季度公司期间费用率为14.13%,同比增加1.77pct;其中销售费用率为4.06%,同比增加0.36pct;管理费用率为6.51%,同比增加1.55pct, 主要是由于职工薪酬和折旧增加所致;财务费用率为3.55%,同比下降0.16pct。 盐改政策有望近期落地,公司产品、渠道、品牌布局完善,可率先受益。2015年12月,发改委向社会发布“盐业改革方案已上报国务院”的信息;据中国政府网2016年3月31日消息,国务院同意发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》,提出加快推进重点行业改革,其中提到出台盐业体制改革方案。随着政府部门工作的推进,我们判断盐改政策有望近期落地。根据统计局数据及我们的测算,2015年我国食盐流通环节销售收入约为400-600亿元,毛利约为220-340亿元。我们认为公司民营体制灵活、市场化程度高,且在进入盐业领域之初就积极为盐改做准备,在产品(以高端多品种盐为发展方向,走差异化战略)、渠道(已与全国15个省份的盐业公司建立合作,提早布局全国渠道)和品牌(公司是国内少数率先打造品种盐品牌的公司之一)等方面已具有较为完善的布局,有望在盐改中率先受益。 各业务板块形成协同效应,员工持股激发成长动力。我们认为公司各业务之间协同效应显著,可降低整体经营风险,共同开启成长空间,同时公司员工持股计划购买完成,有望激发企业活力。我们判断未来复合肥主业仍可保持稳健增长;品种盐业务优势突出,布局完善,未来有望受益于盐改政策出台; 非盐调味品业务目前体量较小,未来借助公司已有渠道资源及新建渠道,发展前景良好。农村电商平台业务有序推进,线下体验店利用轻资产成本优势及复合肥粉丝资源快速扩张,可有效地为公司线上各增值业务引流,最终将哈哈农庄打造成为满足农民生产、生活、理财、娱乐、社交等需求为一体的综合性服务平台,形成良性经营闭环。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS 分别为0.38/0.56/0.82元, 给予公司2016年50xPE,对应目标价19元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,政策因素导致盐改进度不达预期。

近日公司披露年报:2015年实现啤酒收入32.37亿元,同比增加4.99%,主要受益于啤酒单价上升。归属于上市公司股东的净利润-6567.84万元,同比下降189%;基本EPS为-0.14元。公司拟派发红利0.2元/股。 剔除资产减值影响主业实际盈利超过2亿元,预计2016年资产减值较少和关停工厂减亏合计3.5亿元左右。15年公司资产减值损失3.45亿元,去年同期1.91亿元,正常年份仅4000多万元。包括固定资产减值损失1.89亿元(去年同期2535万元)、存货跌价损失7867.63万元(去年同期1.58亿元)、山城商标减值5120.06万元。随着公司产能结构和品牌组合梳理完成,资产减值损失将低于正常年份,同时考虑到关闭綦江、柳州、九华山、永川、黔江和六盘水等亏损工厂,2016年公司业绩有望大幅提升。 整体销量随行业下滑,但升级产品大幅增长。公司啤酒销量98.95万吨,同比下降5.55%,其中重庆和乐堡品牌销量同比分别增长363%和65%。吨酒价格上涨至3272元/吨,同比增加12.08%。国际品牌方面,嘉士伯和乐堡品牌销量占比已经达到15%(去年同期略超10%)。15年12月,嘉士伯授权许可重庆啤酒继续使用嘉士伯及乐堡商标,同时将凯旋1664白啤酒(Kronenbourg1664Blanc)及怡乐仙地(JollyShandy)商标授权许可公司使用。预计2016年吨酒价格仍将保持快速增长。 嘉士伯在全球推广FundingtheJourney和SAIL’22项目,重庆啤酒费用率有望逐年下降。随着嘉士伯两大项目(包括公司产品结构梳理、减员节流等计划)在全球的推广,重庆啤酒在15年对管理架构进行了调整,在公司本部设立管理总部的同时,对执行生产职能的各分公司实行车间化管理,削减了其自身综合管理职能,将原计入管理费用的部分计入制造费用。公司2015年啤酒类毛利率37.17%,同比减少7.68pct;管理费用率7%,同比减少7.52pct;销售费用率14.74%,同比增加1.48pct。公司还与巴黎银行合作开发了资金池业务,财务费用率减少0.88pct,降至1.31%。公司经营性现金流4.48亿元,同比增加8.24%。 嘉士伯在华资产注入公司窗口期临近。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺,将在2013年起4至7年并争取在更短时间内,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。目前嘉士伯在华资产除重庆啤酒外,还有嘉士伯(广东)、大理啤酒、乌苏啤酒、华狮啤酒、金山啤酒等,估算与公司体量接近。 盈利预测与投资建议。考虑到资产减值损失较少、关停工厂减亏以及主业快速增长,我们预计公司2016-2018年EPS0.58/0.72/0.88元。维持目标价17.5元,对应2016年30倍PE,现价13.33元,对应2016年23倍PE,上调至“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争持续激烈,啤酒消费继续下滑。

近日公司披露年报:2015年实现营业收入6.01亿元/+54.76%;归属于上市公司股东的净利润0.89亿元/+190.86%;15年Q4营收1.67亿元/+42.89%;Q4净利润0.27亿,去年同期-0.21亿;EPS为0.27元。 年报业绩符合预期,高端占比不断提升。公司酒鬼系列收入实现4.71亿元,同比增长107.29%。全年高端品牌内参酒、酒鬼酒系列产品销售同比增长88%,销售占比达71%,14年高端占比不足60%。公司15年预收货款1.91亿元,同比减少0.31%,剔除预收货款影响后的营业收入为6.01亿元,同比增加28.97%。经营活动产生的现金流量净额2.31亿元,同比增加451.34%,主要由于货款收入的现金占比提升,同时应收票据0.49亿元,同比减少25.84%。 高端酒占比上升带动毛利率增长,费用率相应大幅回落。酒类毛利率71.46%,同比增加8.98pct,主要得益于湘泉酒毛利率同比增加39.67pct。湘泉酒毛利率提升源于成本端支出减少。费用方面,公司15年费用率实现大幅度降低,整体费用率为36.93%/-40.48pct。其中销售费用率为21.51%/-27.45pct;管理费用率为15.31%/-13.78pct;财务费用率为0.11%,去年同期为-0.64%。公司销售费用和管理费用率大幅降低主要由于15年销售规模扩大所致,管理费用率降低还得益于公司增强管理水平,减少人员开支。 收复核心市场和重整产品结构推动经营持续好转。酒鬼酒除了在湖南市场有着良好的品牌认知和消费氛围外,近年来更是通过补充新品和下沉渠道抢占份额。2015年,公司在华中地区(主要是湖南)的收入为2.79亿元,同比增长92%,历史高点曾接近8亿元,考虑到地方中小酒企退出带来的机遇,我们认为公司在华中地区空间仍然较大。 公司有望跟随中粮改革实现跨越式发展。公司第一大股东为中皇有限公司,持股31%,实际控制人为中粮集团。公司是中粮集团旗下第一个也是唯一一个白酒上市平台。中粮集团近年来频频传出收购其他白酒企业的消息,但是大多偃旗息鼓,此番拥有酒鬼酒这一平台,中粮集团在白酒领域的发展有了最好的助推器。另外中粮集团也是首批国企改革试点央企之一,结合战略规划、资产状况、持股比例等多方面因素,我们认为酒鬼酒混改概率较小,资产注入与员工持股可期。近日公司高管出现变动,可能是中粮开始推动整合与改革的第一步,后续进展值得关注。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS0.40/0.52/0.68 元, 维持目标价22 元,对应2017 年42 倍PE,维持“买入”评级。 风险提示。经济大幅减速,区域竞争加剧,中粮国企改革进展缓慢。

投资要点: 近日公司披露年报:2015年实现营业收入35.17亿元,同比下降0.19%;公司实现啤酒销售收入34.07亿元,同比增长0.46%;全年完成啤酒销量115.98万吨,同比下降0.86%,大幅优于行业平均水平;归属于上市公司股东的净利润0.83亿元,同比增加37.69%;扣非后净利润0.47亿元(主要来源于政府补助),同比增长1.24%。EPS为0.12元。每10股派发红利0.5元。 费用率保持稳定,低营业成本提升毛利率水平。啤酒销售毛利率41.02%,同比增加0.83pct,主要由于啤酒销售营业成本同比减少0.94%。费用方面,公司15年费用率较为稳定,整体费用率为29.85%/+0.69pct。其中销售费用率为17.05%/+0.41pct,公司强化品牌建设,加大互联网和品牌宣传活动,提高了销售费用率;管理费用率为13.36%/+0.91pct,主要由于人力资源、财务、招投标管理费用增加;财务费用率为-0.57%,去年同期为0.06%,主要因为银行借款、中期票据减少导致利息支出减少。 Q4销售费用率、毛利率有改善,营收同比略有下滑。公司4季度营收6.44亿元,同比下降4.06%,毛利率41.72%,同比增加3.05pct。费用率33.59%,同比增加2.13pct,主要因管理费用增加所致。4季度实现归母净利润859万元,同比增长2105%,主要得益于营业外收入和计提坏账转回。2015年经营活动产生的现金流量净额7.22亿元,同比减少38.14%,主要是支付货款增加所致。 非公开定增募集47亿元,投资文化创意园、精酿啤酒等项目。公司以非公开发行方式拟募集不超过47亿元,用于啤酒产能扩大及搬迁项目、珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目、精酿啤酒生产线及体验门店建设项目等。经公司测算,各个项目的预计税后内部收益率大约为11%~15.13%。其中,啤酒文化项目总投资18.14亿元,公司拟将旧厂区改造为集啤酒文化嘉年华综合体、精品啤酒体验中心、啤酒工业旅游景点等,有望为公司贡献新盈利增长点,预计税后投资内部收益率12.2%。公司拟投入超过2.5亿元的精酿啤酒项目,新增生产线将用于生产附加值含量高的精酿啤酒。公司此举走在行业前列,率先进行精酿啤酒的尝试,加速产品结构升级。精酿啤酒项目预计税后财务内部收益率15.13%。珠江啤酒还率先启动员工持股计划,本次非公开发行定增对象包括董高监和企业员工认购共623万股,6329万元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.16/0.18/0.21元,综合考虑公司优于行业的增长速度,我们给予公司目标价15.67元,对应2018年3.66倍PEG,现价12.55元,对应2018年倍2.94倍PEG,维持“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争持续激烈,啤酒消费继续下滑。

投资要点: 近日公司披露年报:公司实现啤酒收入272.08亿元,同比减少4.86%,主要受制于啤酒销量下降。归属于上市公司股东的净利润17.13亿元,同比下降13.92%,扣非后净利润10.53亿元,同比下降37.02%,转让子公司股权宏基伟业增加归母净利润3.34亿元;基本EPS为1.268元,扣非后EPS0.779。公司拟派发红利0.39元/股,分红率30.76%。 Q4营收、毛利率有改善,费用投放仍在增加。公司2015年Q4营收同比出现好转,实现营业收入33.20亿元,同比增长0.21%(2014年Q4营收33.13亿元,同比下降19.16%)。同时,公司15年4季度毛利率为30.86%,同比增加2.63pct。公司Q4销售费用率为32.95%,同比有一定增加,而管理费用率则为12.59%,基本持平。 行业竞争仍激烈,黯淡局面下高端产品成为亮点。公司2015年实现啤酒销量848万吨,同比减少7.36%。公司啤酒产品毛利率37.80%,同比减少0.56pct。费用方面,公司2015年的费用率有一定上涨,整体费用率为25.40%/+2.30pct。其中销售费用率为21.37%/+1.81pct,主要源于公司本年度部分区域促销费用增投、销售人员职工薪酬同比增长;管理费用率为5.11%/+0.42pct,主要是本年度管理人员职工薪酬增加所致;财务费用率为-1.08%,去年同期为-1.15%,主要原因是公司本年度利息收入减少。公司在广西和广东面对燕京和百威的激烈竞争,华南地区毛利率下降2.20pct。但公司在华东和东南地区的毛利率分别上升0.93pct和1.64pct。奥古特、经典1903和纯生、听装、小瓶啤酒等高端产品销量174万吨,同比增长4.82%,公司产品升级趋势十分明显。 行业竞争走向竞合趋势不变,“求利润”将成为共识。百威并购南非米勒并出售雪花股权后,我们保持对啤酒行业竞争格局趋缓的判断不变。啤酒行业整体萎缩,加之进口啤酒、精酿啤酒来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“求利润”。重庆啤酒和华润啤酒已率先关厂,优化网络布局。我们也看到即使增加费用投放,公司也很难在其他巨头占有的地区获得高增长(公司在山东、华北地区销量下滑较行业少,在华南等地区比行业下滑多),所以未来企业的竞争策略必将出现重大变化。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS1.25/1.48/1.70元,目标价32.5元,对应2016年26倍PE,现价28.74元,对应2016年23倍PE,维持“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争持续激烈,啤酒消费继续下滑。

公司2015年实现营业收入446.97亿元/-2.19%;归母净利润42.56亿元/+5.34%;EPS为1.29元。公司同时公布2015年利润分配预案,拟以33.01亿股为基数,每10股派12.5元(含税),不送红股,不以公积金转增股本。 业绩符合预期,经营呈现向好趋势。2015年公司高低温肉制品销售量为158.34万吨/-8.33%,肉制品行业收入226.39亿元/-10.14%;全年屠宰生猪1239万头/-17.46%,销售鲜冻肉117.2万吨/-2.41%,受益于猪肉价格的上涨,屠宰行业收入244.44亿元,仍实现4.85%的正增长。分季度来看,1Q-4Q收入增速降幅收窄,分别为-3.04%/-3.5%/-2.15%/-0.4%;净利润增速由负转正,分别为-14.55%/-5.14%/17.74%/29.51%,体现公司15年经营情况呈现向好趋势。受益于海外低成本原料的利用、产品结构的升级以及费用的良好控制,公司归母净利润同比增长5.34%,净利率同比增加0.65pct至9.88%。 肉制品毛利率大幅提升带动公司综合毛利率同比增加0.84pct。2015年公司综合毛利率为20.77%/+0.84pct,其中肉制品行业毛利率31.37%/+5.52pct,在猪价上涨的背景下公司仍能做到肉制品毛利率的提升,这主要是受益于产品结构的升级以及海外低成本原料肉的利用;屠宰行业毛利率7.31%/-2.25pct,主要是由于生猪价格快速上涨、屠宰业务开工率下降所致。 费用控制良好,期间费用率同比下降0.29pct至8.34%。15年销售费用率为5.14%/-0.27pct,主要是由于运费及广告、促销费下降;管理费用率为3.21%/-0.11pct,主要是由于员工奖励计划相关的费用同比大幅下降;财务费用率为-0.01%/+0.08pct,主要是由于定期存款减少影响银行利息收入减少。 短期来看:16年收入、利润有望恢复较快增长;长期来看,与万洲国际深度协同助力公司提升盈利能力。16年分业务来看:1)屠宰业务:随着公司战略由“效益型”向“规模效益型”转变以及通胀预期下屠宰利润的好转,我们判断公司屠宰业务量有望显著增长,市场份额可实现进一步提升;2)肉制品业务:一方面,公司郑州美式工厂已于2015年底竣工投产,正式将SFD品牌引进中国,主要生产美式培根、美式火腿、美式香肠三大类低温产品,符合现代消费者追求高品质生活的新兴消费趋势,配合营销推广,有望带动肉制品业务量和吨利润的双升;另一方面,公司16年从SFD进口低成本原料肉的规模有望翻番,从而可以进一步降低肉制品生产成本,提升盈利能力。 此外,从长远来看,目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,布局全球,进一步提升盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为1.39/1.53/1.67元,给予2016年20xPE,对应目标价28元,买入评级。 主要不确定因素。宏观经济持续低迷、新品拓展不及预期。

公司2015年实现营业总收入603.60亿元,同比增长10.88%;归母净利润46.32亿元,同比增长11.76%;EPS为0.76元。2016年公司总收入、利润总额目标为630亿元和60亿元,同比增长分别为4.4%(若考虑饲料业务剥离,同口径下增速为7.5%)和8.6%。公司同时公布2015年利润分配预案,拟以2015年12月31日总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利4.50元(含税),不送红股,不以公积金转增股本。 业绩增速略超预期,市占率稳步提升。公司15年业绩增速略超预期,其中单四季度收入、利润增速分别为17.7%和69.6%,我们认为收入的快速增长与春节旺季提前有关,净利润的快速增长则是因为毛利率同比提升、4Q14计提辉山乳业资产减值约1.5亿元以及4Q15政府补助增加约2.5亿元。15年公司各产品售价下降,但是销量有所提升,根据尼尔森的数据,15年公司液态奶和低温酸奶市占率分别提升了2.5pct和2.4pct;此外公司产品结构持续升级,15年高毛利新品收入占比为15.8%,比年度目标提升近5个百分点。分产品看,15年液体乳实现收入471.5亿元/+11.2%,奶粉及奶制品实现营收64.5亿元/+7.2%,冷饮实现营业收入41亿元/-4.3%。 原奶价格下降利好公司成本降低,但也刺激行业费用投放力度加大。2015年公司综合毛利率为35.89%,同比增加3.35pct,主要是因为国内外原奶价格的下降以及公司产品结构的持续升级。然而原奶成本的下降也为行业促销和营销费用投放提供了空间,行业竞争加剧:2015年公司销售费用率为22.15%,同比增3.48pct,主要是由于公司为应对激烈的竞争,加大了广告、导购理货等营销费用,16年预计销售费用率仍将维持高水平;管理费用率为5.77%,同比降0.09pct;财务费用率增加0.29pct到0.50%,主要是由于新西兰元兑美元汇率下降导致汇兑净损失的增加,以及利息收入减少所致。 全产业链布局,精细化管理下龙头地位难以撼动。公司重视全产业链布局:1)上游控制国内外奶源,规模化牧场比重已达100%,全球化布局有助于提升原奶质量、降低原料成本;2)中游产品质量有保障,并加强研发,实现品类拓展(如常温酸奶安慕希、植物蛋白饮料核桃乳等),向着“国际健康食品集团”迈进;3)下游不断完善渠道,精耕现有渠道,开拓新兴渠道,并借助互联网和大数据实现精准营销,提升消费者粘性。此外,公司2014年开始探索产业链金融模式,有利于保障公司上游供应及下游销售的顺利运营,促进产业链可持续健康发展。我们认为在公司精细化管理的模式之下,行业龙头强者恒强。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.85/1.00/1.13元,给予目标价20元,对应16年PE为24x,买入评级。主要不确定因素。宏观经济持续低迷、行业竞争持续激烈。

投资要点: 近日公司披露2015年年报:营业收入216.59亿元/+3.08%;归属于上市公司股东的净利润61.76亿元/+5.85%;基本EPS为1.63元。酒类营业收入203.46亿元/+1.60%,其中高价位酒(120元/500ml)155.07亿元/-0.76%,中低价位酒48.39亿元/+9.99%。 预收货款、现金流情况良好,为保障提价留有余力。公司2015年预收货款19.94亿元,同比增长132.36%;剔除预收货款影响后的营业收入227.95亿元,同比增长8.49%(2014年为210.11亿元);另外,2015年Q4预收账款环比增长203.81%。通过我们跟踪情况显示,因之前公司宣布16年2季度将提价并取消补贴,故经销商提前打款,使得15年预收账款较高,预计2016Q1仍将上升。经营性活动产生的现金流量净额为267.92亿元,同比增加26.42%。应收票据86.65亿元,同比增长17.59%。 提价有望提升高端毛利率,费用率管控卓有成效。酒类毛利率73.21%,同比下降3.33pct,主要由于高价位酒毛利率下降2.33pct(随着公司宣布提价,高端毛利率今年开始有望开始提升)。公司2015年费用率同比有一定程度的下降,整体费用率为22.92%/-4.2pct。其中,销售费用率为16.47%/-4.04pct,主要得益于公司在包括市场开发费、形象宣传费等在内的销售综合费的削减(同比下降21.47%)。管理费用率为9.83%/-0.29pct,基本保持稳定。财务费用率为-3.38%,去年同期为-3.67%,主要是利息支出增加所致,未来这部分费用有望继续减少,因公司近期已宣布将取消对应收票据的贴息。 多管齐下确保提价顺利,营收影响仍需动销情况检验。公司于成都春季糖酒会期间宣布对普通五粮液提价20元,取消之前30元补贴,并削减剩余计划量的20%,确保此次成功提价。公司1218经销商大会期间已释放相关信号,经销商15年末至春节期间打款较为积极,大部分经销商预估已经完成全年计划量的60%,我们推算16年普五单价增长3%,2017年单价提升有望接近8%(较扣除补贴后629元普通五粮液)。但通过我们跟踪的情况显示,部分经销商对于普五提价后一批价水平仍有顾虑,且大部分渠道存货价格较低价,多为659或629元,故16年整体营收情况仍需淡季动销情况检验。 改革增强市值管理动力,利好逐步显现。公司表示将尽快完成员工持股计划,对市值管理进行全面研究和探讨,积极开展资本运作,加大对外资源整合,提高资金使用效率。年报中已发布分红方案,每10股派发现金8元(含税),分红率接近50%,较上年提高近10个百分点。同时还预告2016年力争实现营收不低于238亿元,利润总额不低于88亿元,增长均达10%。我们认为公司此前提出的并购战略、互联网+战略等也将陆续兑现。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS1.80/2.08/2.36元,目标价36元,对应2016年20倍PE,现价28.08元,对应15.6倍PE,维持“买入”评级。 主要不确定因素。公司动销情况弱于预期,渠道价格长时间倒挂,行业竞争加剧。

业绩略超预期,非经常性收益奠定全年高增长基调。分行业来看,15年精细化工实现收入5.84亿元,同比增长3.34%,主要是受益于安赛蜜价格上升以及甲基麦芽酚销量增长;基础化工实现收入24.3亿元,同比下降5%,主要是受宏观经济不景气影响,产品价格下降;此外,公司15年贸易业务贡献收入2.29亿元。净利润方面,受益于毛利率的显著提升,净利润增速略超预期。 公司同时公告1Q16业绩预计同比增长220%-250%,净利润区间为1.26亿-1.38亿元,大幅增长主要是由于子公司完成拆迁,确认8000余万元净利润;扣除该项非经常性损益后一季度净利润同比增长约15%-45%,主要受益于基础化工原材料价格的大幅下降以及精细化工销量的大幅增长。 原材料价格下降带动综合毛利率显著上升。2015年公司综合毛利率为15.71%,同比增加0.88pct。其中基础化工毛利率12.52%,同比增加0.8pct,主要是受益于煤等主要原材料价格下降以及产品结构的调整;精细化工毛利率35.49%,同比增加10.46pct,主要受益于产品价格平稳增长、原材料价格大幅下降以及技术创新生产效率提高。 期间费用率同比下降0.05pct至9.33%。15年公司销售费用率为4.85%,同比下降0.25pct,主要是由于运输费用下降所致;管理费用率为3.69%,同比增加0.42pct,主要是由于职工薪酬及确认的股权激励费用增幅较大所致;财务费用率为0.79%,同比下降0.23pct,主要是由于公司汇兑收益增幅较大所致。 内生稳健较快增长,外延并购预期较强。我们认为公司经营稳健,未来三年净利润可保持较快增长,其中基础化工预计可实现平稳增长,精细化工中的安赛蜜和三氯蔗糖有望成为重要利润增长点,此外公司还积极通过技术改造等方式实现降本增效,贡献部分利润。与此同时,在确保主营业务快速增长的同时,公司还积极探索在食品添加剂、医药中间体、新材料等方向的外延并购机会,为未来长期发展寻找动力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.60/0.58/0.68元,维持目标价15.4元,对应2016年26xPE,买入评级。 主要不确定因素。宏观经济持续低迷、市场竞争环境变化、三氯蔗糖研发进度不及预期。