投资要点: 3.47亿投资建设电商物流中心和坚果分厂,项目前景可观。7月20日晚公司发布公告,拟使用上市超募资金3.47亿投资建设电商物流中心和坚果分厂项目。其中,电商物流中心项目将新建电商仓库6000㎡、分拣配送中心6000㎡及发货平台,总投资1.46亿元,建成后每年可完成B2C业务3600万单、B2B业务1800万箱。坚果分厂项目将新增高档坚果、豆类、茶瓜子系列产品生产线各1条,并建设配套附属设施,总投资额2.01亿元,建成后可年产高档坚果系列产品3000吨,豆类系列产品2.5万吨,茶瓜子系列产品6000吨。两个项目投产后预计可为公司带来5000-7000万净利润。公司同时使用超募资金2.15亿元收购合肥华康资产100%股权,以解决项目建设用地需要。 完善电商业务布局,丰富企业产品种类。面对“互联网+”高速发展对传统销售模式的冲击,公司在经营体制和策略上积极应变,自2H15开始大力推进线上渠道建设,从平台、品牌、产品、人才梯队等方面全面发展电商业务,取得较好成果。2015年公司实现线上销售收入1亿,1Q16电商收入规模已达7000-8000万,全年目标4亿以上。此次物流中心建设项目满足了线上销售模式高速发展引发的对物流仓储和配送的需求,有助于解决电商体系整体协调问题,完善电商业务布局;坚果分厂极大丰富了公司产品种类,满足消费者多元化需求,为公司线上线下市场扩张提供有力保障。 事业部改革提高经营效率,保障公司长期较快增长。2015年公司开始实行事业部制,一改过去总部集中管理的状态。每个事业部细分为若干BU(业务单元),每个BU拥有独立经营权,考核划分到各个事业部。这一改革使员工参与感、荣誉感和成就感倍增。公司同时引入BU之间的PK机制,加大考核激励力度,有利于完善内部管理结构,激发企业运营活力和创造力,提高整体经营效率。事业部改革保障公司长期较快增长,1Q16公司归母净利润同比增长38.3%/+22.57pct,增速达近三年高点。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.80/0.95/1.11元,参考可比公司估值,给予16年29xPE,对应目标价23元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。项目建设进度不达预期,行业竞争加剧,电商业务拓展受阻。

投资要点: 借道非公开定增,员工持股计划即将落地。公司调整非公开发行募集资金由不超过47亿元降至43.12亿元,发行价格10.11元。其中大股东广州国发认购26.56亿元,认购后比例不低于52.91%;英特布鲁国际(百威英博)认购15.94亿元,认购后比例不低于29.99%;董监高等管理人员认购1434.96万元,员工认购4817.93万元。本次募集资金将主要用于啤酒产能扩大及搬迁项目,珠江〃琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目,精酿啤酒生产线及体验门店建设项目和现代化营销网络建设及升级项目。 三款产品四家门店,珠江啤酒首尝精酿。公司拟建设四个精酿啤酒生产线及体验门店,分布于广西、东莞、湛江和湖南四地的厂区内,计划总投资2.52亿元,实现产能8000吨。项目将采用“前店后厂”的经营模式,在原有厂区用地中划分出精酿啤酒生产线建设用地和餐厅、酒吧、参观、休闲等两个区域。该项目建成并全面达产后,预计实现税后财务内部收益率15.13%。2016年5月,珠江啤酒还推出了雪堡〃精酿系列,包括原浆啤酒、黑啤酒、红啤酒共3款精酿啤酒品牌。公司推出的精酿产品目标中高端人群,单瓶终端售价接近12元/500ml。 啤酒文化创意园区成新盈利增长点。公司拟将旧厂区改造为集啤酒文化嘉年华综合体、精品啤酒体验中心、啤酒工业旅游景点于一身的创意园区,使之成为琶洲片区工业历史文化的重要组成部分。项目建成后,创意园将包括休闲体验购物中心,可举行各种啤酒节、展会开幕式及大型展览活动的展示中心,用于举办各种不同规模档次的国际啤酒行业会议等活动的会议中心,让游客身临其境的感受珠江精品啤酒的体验中心,通过巧妙利用公司原厂区大麦和麦芽仓储间改造的麦芽罐酒店等。旅游景点也有望为公司贡献新盈利增长点。该项目总投资18.14亿元。预计税后投资内部收益率10.2%。 集团多次增持彰显信心。大股东2016年以来四次增持共计595,500股,占公司已发行总股份的0.876%。根据公司披露的交易日期,我们预计公司的增持区间为10.95元至13.08元,公司昨日收盘价为12.22元。大股东增持公司股票的计划期限已届满,且承诺法定期限内不减持。此举彰显大股东信心,对公司未来经营业绩长期看好。

高端产品保持快速增长,行业地位愈发巩固。1Q16公司实现营业收入152.3亿元/+2.6%,其中我们判断液态奶实现高个位数增长,奶粉下滑超20%,冷饮为低个位数下滑。虽然公司1Q收入增速放缓,但是高端产品仍然保持快速增长,我们判断重点产品收入占比已超40%,其中:金典1Q同比增长15%-20%,我们预计增速全年可维持;安慕希1Q实现收入近20亿元,我们预计全年可实现收入65亿元,同比增长约85%。在近两年的激烈竞争中,公司行业地位愈发巩固。据尼尔森统计,公司1Q常温和低温液态奶市占率同比分别提升1.75pct和1.16pct,达到30.5%和19%,婴幼儿奶粉比去年下降0.35pct至5.5%;此外,公司15年整体收入规模与主要竞争对手的差距也进一步拉大至112亿元。暂不考虑报表合并范围的影响,我们预计公司全年收入能达到9%的高个位数增长。 成本下降与产品结构升级共同推动毛利率显著提升。国内原奶价格自15年初开始一直处于低位徘徊,公司15年平均收奶价格约为4.2元/kg,1Q16下降至约3.8元/kg,二季度我们判断收奶价格环比仍有低个位数下降,但已处于相对稳定的水平。展望未来一年,由于国内外原奶供给小幅增加,高库存和经济低迷抑制整体需求,预计国际奶价温和上升,国内仍处低位。原奶成本价格下降有利于公司毛利率提升。据我们测算,在其他条件不变的前提下,原奶价格每下降10%,公司毛利率可提升约4.5pct;再加之产品结构持续升级,公司1Q16毛利率水平同比显著提升4.66pct至41.74%。我们预计公司全年毛利率有望达到39%。 竞争进一步恶化概率低,费用率稳中趋降。2015年,由于1)消费需求低迷导致国内原奶供给过剩,企业收奶价格同比大幅下降;2)13年底至14年初进口的高价奶粉库存量仍较大,且消费需求不足导致国产库存增加,企业销售压力大,多重因素共同导致行业竞争激烈。2015年A股乳制品上市公司销售费用率为24.05%/+2.18pct,1Q16为26.72%/+3.25pct;公司2015年销售费用率为21.97%/+3.46pct,1Q16为25.33%/+4.1pct。根据我们的判断,2016年国内原奶价格维持低位徘徊,企业收奶价格二季度虽环比下降但已相对稳定,高价进口奶粉已于2015年底消化完毕,因此预计2016-2017年国内乳制品行业竞争有望缓解。公司15年销售费用超130亿元,归母净利润46亿元,未来如果行业竞争环境改善,公司利润端弹性大且确定性强。 长期看乳业成长性优于白酒,公司估值修复值得期待。我们对比了乳制品和白酒各自龙头(伊利股份和贵州茅台)的历史估值水平,发现自2012年末白酒行业经历调整开始至2015年末,伊利股份估值水平持续高于贵州茅台,这一期间伊利股份平均PE为25.5倍,贵州茅台平均PE为13.7倍。2016年开始,随着龙头基本面复苏以及市场情绪的共振,白酒估值呈现明显修复,茅台估值从年初16倍提升至当前超过22倍的水平,而伊利估值则在20倍附近上下波动,茅台估值自4月起持续高于伊利。从长期成长性角度看,我们认为乳业成长性优于白酒,随着食品饮料投资热点扩散,未来估值相对较低的伊利股份有望迎来补涨行情。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.85/1.00/1.13元,综合考虑公司市值及可比公司估值,并考虑到下半年估值切换,给予公司17年22xPE,对应目标价22元,买入评级。 主要不确定因素。经济低迷抑制消费、行业竞争继续恶化、食品安全问题。

投资要点: 事件:公司近日收到公司董事长、董事徐勇辉先生的书面辞呈。辞职后,徐勇辉先生不在公司担任职务,同时增补陈智先生为公司董事候选人。 董事长之位虽悬而未决,但兵团改革东风渐起。公司董事长徐勇辉先生辞去董事长、董事及相关职位后,公司暂未有任命新董事长。公司暂仅增补陈智先生为公司董事候选人。公司新增补董事,现公司党委书记陈智先生曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长,并将伊帕尔汗(830935)成功带入新三板市场。根据伊帕尔汗披露的招股说明书,2013年12月,伊帕尔汗将公司注册资本由2,012万增加至2,235.5万元,增加的223.5万元由公司47名员工认缴,从而完成了公司的员工持股计划。而彼时伊帕尔汗的掌门人正是陈智先生。截止2015年末,陈智先生仍持有伊帕尔汗226,300股,占比0.94%;董监高管理层共持股835,300股,占比3.47%。 公司有望受益于兵团改革“东风”。公司实际控制人兵团四师国资委在2014年工作总结报告中提出未来工作的重点之一是要积极发展混合所有制经济,或将推出员工持股计划、引入非公资本等改革方案,提高企业经营效率,公司有望受益于兵团改革“东风”。短期来看,我们认为具体的兵团改革方案可能尚需时间,但公司新增董事陈智先生或有望给公司的改革带来了更多的希望。另外,公司基本面扎实,在疆内业绩稳定,且市占率高,是近期白酒行情中滞涨品种。 公司多年奉行“稳字当头”,16年继续发挥内部协同效应。公司自上市以来经营业绩十分稳定。受益在新疆地区极高的市占率,即使是白酒行业报表堪忧的2013年,公司仍然实现营业收入17.53亿/-0.52%;净利润2.73亿/+15.24%。公司自上市以来,净利率水平一直维持在15%左右。2015年伊力特实现营业收入16.38亿/+0.57%,白酒行业毛利率52.79%,同比增加0.20pct;疆内市场毛利率53.23%,同比增加0.26pct;疆外市场毛利率51.65%,同比减少0.13pct。销售费用率3.94%,同比减少2.00pct,主要是由于在浙江地区的广告费用下降,以及公司通过与子公司现代物流签订运输合同,使得装卸费费用成本降低。管理费用率4.52%,同比增加0.33pct,,财务费用率-0.84%,同比减少0.71pct,整体费用率7.62%,同比减少2.38pct。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.73/0.82/0.94元,可比公司2016平均PE41倍,给予公司2016年25倍PE,对应目标价18.25元,维持“买入”评级。如果改革如期实现,预计公司盈利能力将在此基础上进一步提升。 风险提示。公司换届进度弱于预期。

投资要点: 臻酿8号强劲增长,新管理层低调出征。公司2015年酒业营收8.11亿元/+125.13%,主要源于公司拳头产品臻酿8号的快速增长。公司2015年预收货款4263.79万元,剔除预收货款影响后的营业收入8.12亿元,同比增长164.24%。归母净利润8797.36万元,成功扭亏为盈。公司中高档酒实现营收8.09亿元/+125.66%。受益于分销网络和销售渠道的扩展,省外实现营收6.55亿元/+166.27%,占总营收80.72%。公司16年一季度实现营业收入3.00亿元/+13.88%;归母净利润7830.77万元/+62.71%。公司15年对成品酒和包装材料等计提了减值准备,对净利润影响约为3695.82万元。范祥福出任总经理后的新管理层,提出未来三年每年营收增速15%的增长目标,3年后实现营业收入13亿,并力争早日恢复公司巅峰时期16亿营收水平。 力保摘帽,15年费用率显著回落。2015年,公司实现酒类毛利率75.14%,同比增加7.21pct。公司2015年营收同比大幅增长的同时销售、管理、财务三项费用均大幅减少,整体费用率为40.86%,同比减少80.54pct。销售费用率为22.02%,同比减少49.03pct,管理费用率为19.17%,同比减少31.62pct,财务费用率为-0.33%,同比增加+0.11pct。公司实现经营性活动产生的现金流量净额为2.34亿元,去年同期为-1.06亿元。一季度公司毛利率75.02%,同比减少0.56pct。整体费用率28.24%,同比减少7.61pct。得益于公司销售收入增加,公司三项费用率在16年一季度均继续下降。考虑到公司15年要力保摘帽,故缩减开支,预计公司在16年整体费用率基本持平,但因存货跌价的减值损失有望大幅减少(15年5800万元)。 井台瓶+臻酿8号共同发力次高端市场。公司三大拳头产品水井坊典藏、水井坊井台装和水井坊臻酿8号营收占比已接近90%。公司凭借井台瓶和臻酿8号主打300-600元这一价位区间。其中,井台瓶和臻酿8号销量分别达到30%和50%。公司锁定次高端市场,次高端市场公司的竞争对手主要是剑南春,洋河M3和郎酒。水井坊在次高端价格带较有优势,因为高端如茅台五粮液仍以高端市场为主,而其他白酒企业因品牌力稍弱,难以在短时间内进入次高端这个价位区间。水井坊在300元以上价位占比仅逾2%,未来提升空间较大。 再推省代模式,16年新增4大核心市场。公司建立了新的合作模式,采取省级代理和扁平化分销平行的模式。水井坊销售团队要更多的参与到终端的管理(过往主要是省级代理自己管理),而省级代理更多承担起应收账款与存货管理等其他事项。公司在四个核心市场河南、湖南、浙江和四川表现不错。已有省级总代理17家,未来会在广东、福建、天津和江苏4个新核心市场将省代模式进行推广。

事件: 公司6月1日晚公告,全资子公司哈哈农庄电商公司与网鱼信息科技及铂雷科技拟共同投资设立成都王者互娱网络科技有限公司(注册资本为2000万元,其中哈哈农庄出资1300万元,网鱼信息科技出资100万元,铂雷科技出资600万元)。公司同时公告,全资子公司哈哈农庄电商公司分别与腾讯游戏、网鱼信息科技签署战略合作框架协议。 点评: 整合优势资源,推进中小城市及农村地区电竞、电游产业的发展。根据协议,此次成立的王者互娱将作为哈哈农庄布局全国中小城市及农村地区电子竞技、电游及相关产业的实施平台,整合合作各方在网点、网咖运营、互联网技术等领域的优势资源,在哈哈农庄1000家县级体验中心内建设1000家连锁电竞网咖,打造中小城市及农村地区高品质的互动娱乐体验基地和公益活动承载平台,为中小城市及农村电游、电竞爱好者提供高品质的电游、电竞基础设施、专业赛事及相关产业的服务。我们认为此次合作实现资源共享,有利于保障哈哈农庄县级体验中心及内部连锁网咖的盈利能力,实现共赢。 与腾讯游戏和网鱼信息科技合作,为新业务配备软、硬件优势。1)哈哈农庄携手腾讯游戏,一方面可以借助腾讯游戏强大的网络社区及广泛的受众群体推广哈哈农庄连锁网咖品牌,拓展连锁网咖用户;另一方面可通过腾讯游戏优质的电竞电游及文学、影视等互动娱乐产品注入,为连锁网咖提供有力的内容层支点,提升网咖用户吸引力。2)网鱼信息科技已发展成为中国实力最强的连锁上网服务品牌,其在连锁网咖品牌塑造、运营管理等方面拥有丰富经验。公司与网鱼合作并加盟旗下“虎猫电竞”品牌,一方面将可获取网鱼在开店筹建、开发、加盟、培训、运营等全方位支持,另一方面可实现与网鱼旗下连锁网咖的客户资源共享,有利于拓展哈哈农庄连锁网咖用户群体。 盐改政策落地,公司优势突出,有望率先受益。近日,中国政府网发布《国务院关于印发盐业体制改革方案的通知》,方案的核心内容包括1)不再核准新增食盐定点生产企业、批发企业;2)允许生产企业进入流通和销售领域;3)取消批发企业只能在指定范围销售的规定;4)改革食盐政府定价机制等。我们认为公司民营体制灵活、市场化程度高,且在进入盐业领域之初就积极为盐改做准备,在产品(品种盐、差异化)、渠道(与15个省盐业公司建立合作)和品牌(率先打造品种盐品牌“益盐堂”)等方面已具有较为完善的布局,有望在此次盐改中率先受益。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.38/0.56/0.82元,考虑到盐改政策落地催化以及公司未来较大的受益空间,给予公司2016年50xPE,对应目标价19元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,政策因素导致盐改进度不达预期。

投资要点: 15年业绩稳步提升,加强终端投入致费用率短期上升。2015年全年实现营业收入46.50亿元/+11.86%;实现归母净利润10.30亿元/+5.36%,因公司高毛利产品销售占比下滑,故净利润增速低于营收增速。公司加大直销比例,并在部分商场和中小酒店渠道进行了提价,故15年毛利率同比有所提升,但销售费用率同比也有所增加。15年三项费用率33.04%,同比增加3.08pct;销售费用率26.05%,同比增加1.85pct;管理费用率6.75%,同比增加0.57pct;财务费用率0.25%,同比增加0.66pct。2016年公司一季度实现营业收入18.82亿元/+3.12%,归母净利润5.43亿元/-2.37%;毛利率67.84%,同比增加0.84pct。 收购蜜合花和爱欧集团,全面布局进口酒业务。公司全资子公司法尚控股于2015年11月宣布以333万欧元(折合人民币约2260万元)收购蜜合花农业公司90%股权,蜜合花拥有葡萄园40.38公顷,主要种植梅洛和赤霞珠,年产波尔多AOC级别葡萄酒25万瓶。公司在2015年8月又宣布以2625万欧元的价格现金收购爱欧集团75%的股权,爱欧集团是里奥哈产区前五大生产商之一,产品表现出良好的性价比和市场竞争力,年生产能力1.6万吨,55%的产品出口销往北美、欧亚40个国家。公司的两次收购完成后,一方面在原料、产品、销售渠道上能与张裕国内产品线产生较好的协同效应,另外也可以完善张裕的产品结构和海外销售体系。加上公司2013年收购的法国富朗多干邑和代理的澳大利亚禾富鹰标等产品,张裕的进口酒业务线布局逐步完成。 巅峰时期净利率水平难以复制,复苏之路依赖多元化组合放量。公司在2011年巅峰时期营业收入达到60.28亿元,归母净利润19.07亿元,毛利率和净利率水平分别达到76.12%和31.64%(15年公司毛利率和净利率分别为67.47%和22.15%)。仅从2015年来看,公司呈现较强的复苏态势,但进口葡萄酒的数据却更胜一筹。进口葡萄酒金额和数量分别同比增长20.52%和42.36%(张裕葡萄酒金额和销量分别增长14.31%和20.13%)。不同于白酒行业,葡萄酒本身作为舶来品,公司的中高端产品存在诸多海外竞品,毛利率和净利率恢复到巅峰水平难度较大。但公司未来有望依赖其完备的产品组合放量,实现复苏。收购完成后,公司形成国产爱斐堡、卡斯特解百纳和张裕干红(白)的高中低端组合,而进口自有产品及代理产品有望打造成进口大单品组合。 公司坚持既定策略,乘行业东风积极提升份额。葡萄酒行业未来销量较白酒、啤酒仍有空间,是酒精饮料行业中未来几年销量增长趋势较为确定的子行业。另外,葡萄酒子行业的集中度仍然较低,国产品牌第一名张裕的占比仅为3.2%。公司坚定执行“稳步发展中高档葡萄酒,大力发展低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒”的经营战略,而不是一味追求高毛利的高端产品,力争未来要实现进口产品营收占比达到20%。我们认为,公司布局的进口酒产品策略有望乘行业东风,在行业整合和进口葡萄酒快速增长中争取更多的消费者。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS1.69/1.83/1.92元,可比公司2016年对应PE39X,给予2016年25XPE,目标价42.25元,现价38.18元,对应2016年23XPE,首次覆盖给予“增持”评级。 主要不确定因素。进口产品销量未达预期,葡萄酒消费大幅下滑,葡萄园项目建成后折旧大幅增加。

受渠道转型影响收入增长承压。2015年公司实现营业收入11.1 亿元/+14.4%; 归母净利润-323.3 万元/-106%,EPS 为-0.02 元。分渠道来看,我们测算专卖店渠道收入同比仍为负增长,但下半年情况好于上半年,降幅收窄;商超渠道实现收入3.1 亿元/26.7%,下半年销售情况不佳,同比下降近15%;电商渠道实现收入1.2 亿元/+38.8%,经营情况明显好转。净利润方面,由于费用的大幅增加,公司归母净利润首次亏损。公司渠道转型战略使收入持续承压,1Q16 公司实现营收2.8 亿元/-28.5%;归母净利润1800.1 万元/-48.4%, 扣非归母净利润248 万元/-90.9%;EPS 为0.12 元。 费用率持续大幅上升致盈利能力下降。2015 年公司毛利率40.11%/-3.30pct, 主要是由于红枣及深加工项目完成转固折旧增加以及毛利较低的流通渠道收入占比提升。费用方面,15 年公司销售费用率30.95%/+4.10pct,主要是由于销售人员的工资增加及终端的促销市场费用增加; 管理费率9.45%/+0.31pct,主要是由于职工工资增加及研究开发费增加;财务费率2.48%/+0.82pct。1Q16 公司毛利率回升1.81pct 至43.97%;收入下降背景下,费用压力持续凸显,销售、管理、财务费用率分别为31.76%/+6.33pct、8.99%/+1.76pct、2.51%/+2.31pct。 积极丰富产品品类,完善渠道结构。近年来,公司围绕产品和渠道两个层面, 持续深化转型。产品方面,公司主打健康零食系列产品,专注红枣产业,提出以红枣类产品纵深发展和以红枣相关类产品横向发展的“T”型发展战略, 目前已形成原枣类、红枣深加工类、红枣相关类三大类别。2016 年公司产品进一步全线升级,重点打造红枣夹核桃、红枣脆片等爆款产品,并采用全新包装,更加吸引消费者。渠道方面,公司以专卖店为重要渠道,紧紧围绕消费升级和“互联网+”升级门店体系,精耕以品尝和体验为主的旗舰店,并配备O2O 移动专卖店,采用“1+3”模式,加强与消费者的互动与联系,增强客户粘性,提升单店盈利能力。此外,公司也重视电商、商超及流通渠道的建设,形成全渠道融合发展。 “百草味”品牌地位持续提升,协同效应促进双方发展。今年2 月,公司宣布以非公开发行股份及支付现金的方式收购杭州郝姆斯食品有限公司100% 股权,总交易价格9.6 亿元。赫姆斯旗下互联网零食品牌“百草味”建立了覆盖坚果炒货、糕点糖果、果干、肉脯海鲜、礼盒等六大系列300 余个单品的产品体系,是零食电商领域的龙头企业。1Q16 百草味销售表现靓丽,品牌地位持续提升,我们预计一季度实现收入约8 亿元,全年有望超过20 亿元。此外,在今年“517”吃货节首日,百草味全网单日销量突破2000 万,位列坚果行业全网第一。公司收购百草味后,我们认为在产业链、渠道、品牌、产品等方面均可以实现优势互补,促进双方未来实现更好的发展。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18 年EPS 分别为0.11/0.16/0.21 元, 收入分别为12.47/14.10/16.01 亿元,参考可比公司估值,给予公司原有业务2016 年2xPS,对应市值25 亿元。我们预计百草味16 年实现收入20 亿元, 参考可比公司估值并考虑到休闲零食电商在A 股的稀缺性以及百草味的龙头地位,给予16 年3.5xPS,对应市值70 亿元。两项业务合计目标市值95 亿元,对应目标价36.8 元,给予增持评级。 主要不确定因素。收购进度不达预期,行业竞争加剧,食品安全问题。

投资要点: 调味品主业稳健增长,发展势头良好。2015年公司实现主营业务收入27.6亿元/+4.4%;归母净利润2.5亿元/-13.8%,EPS为0.31元。分产品看,15年调味品保持稳健增长,实现营业收入26.1亿元/+12.4%;房地产业务受岐江新城规划调整影响,实现收入4380万元/-17.6%;皮带轮及汽车、摩托车配件实现收入6027万元/-15.4%。1Q16公司实现营业收入7.4亿元/+13.4%;归母净利润0.66亿元/+24%;EPS为0.08元,1Q16净利润的快速增长主要归因于公司费用率的下降。根据2016年经营计划,公司目标实现营业收入31.6亿元/+14.6%;归母净利润2.9亿元/+17.2%。 毛利率稳中有升,费用率有较大增长。公司2015年综合毛利率为35.07%/+0.59pct,其中调味品主业的毛利率为35.59%/+0.81pct,主要是由于产品结构升级以及阳西生产基地生产效率的提高。2015年期间费用率为24.03%/+3.12pct,其中销售费用率9.8%/+1.06pct,主要是由于营销投入力度加大,以及随销售收入的增长,相应工资福利费、运费增长;管理费用率12.01%/+1.1pct,主要由于美味鲜公司研发费用、人工成本以及折旧费用增加;财务费用率2.22%/+0.96pct,主要原因是发行公司债利息增加。 产能扩建配合品牌与渠道建设,未来市占率有望提高。根据公司定增预案,募集资金中有20亿元用于调味品及食用油的扩产升级,我们认为这不仅能够有效保障公司产品供给和收入的快速增长,还能够通过更加先进的机械化设备提高劳动生产率,进而提升公司的盈利能力。此外,募投项目除了新增酱油产能(18.37万吨),还将新增食用油、罐头、蚝油、醋汁以及调味酱产能,进一步丰富公司产品品类,有助于公司打造大品牌效应,形成多利润增长点。 配合产能释放,公司还投入超16亿元用于渠道和品牌以及电商平台建设,这将有助于公司实现全国化、全渠道销售,保障后续新增产能的顺利消化。我们认为随着渠道和品牌建设效果的逐步显现,公司市占率有望稳步提高。 体制变革有望提升经营效率,股权激励可期。公司原来是国企背景,前海人寿15年9月起通过二级市场增持成为公司第一大股东,加上非公开发行对象与前海人寿为一致行动人,若增发成功前海及其关联方的持股比例将达到42.01%。据公司公告,目前已有一名董事和一名高管来自于宝能系,待定增落地后,我们认为在民营体制下,公司经营风格有望更加积极主动。此外,公司管理层目前仅有薪酬激励,尚未拥有股权,未来我们期待通过股权激励等方式,进一步完善公司治理结构,促进经营效率的进一步提升,缩小公司与龙头之间的盈利能力差距。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.38/0.46/0.57元,参考可比公司估值,并考虑到民营体制下公司经营有望更加积极,给予公司2016年37xPE,对应目标价14元,“增持”评级。 主要不确定因素。非公开发行进程不达预期,行业竞争加剧。

西南调味品龙头,1Q16营收、利润快速增长。公司专门从事酱油、食醋等调味品和焦糖色添加剂的研发、生产和销售。1Q16公司实现营业收入1.83亿元,同比增长16.07%,其中调味品业务同比增长26.9%;归母净利润2342万元,同比增长23.18%;EPS为0.2元;综合毛利率40.93%,处于较高水平。由于西南以外市场地面推广费用投入力度大,公司销售费用率呈现上升趋势,1Q16为18.15%。随着外延扩张效果的逐步显现,预计未来费用率会回落。 聚焦高端调味品,在红海市场开辟蓝海。我国调味品产业整合加速,市场集中度有较大提升潜力。美食文化创新和居民饮食结构的转变推动调味品向功能性、细分化、多元化方向发展,带动中高端调味品快速成长。公司顺应消费结构升级需求,着力研发和推广零添加健康美味高端调味品,形成差异化产品竞争优势,在红海中开辟蓝海。 西南本地渠道深耕,外围拓展高举高打。公司在西南传统市场深耕营销渠道,强化经销商资源配置,大力投入网点建设,推进渠道下沉,积极拓展餐饮、工厂客户和电商领域。同时,公司以高举高打的扩张战略抢占沪、京等全国制高点市场,并以一线城市和川渝总部为中心,业务辐射全国,布局全国战略版图。经历2年“战略性亏损”后,1Q16华东市场已经开始盈利。 积极拓展焦糖色下游应用领域。面对焦糖色需求下滑的现状,公司在加大研发创新力度的同时,积极开发焦糖色下游应用,其中重点发展双倍焦糖色产品,可应用于调味品、食品、饮料(如:可乐)、饲料(水产)和肥料等领域。随着酿造焦糖色龙头地位的巩固以及双倍焦糖色系列产品下游应用的开拓,公司未来的焦糖色业务有望实现稳定正增长。 上市募投项目助力产能扩张和网络升级。今年2月,千禾味业在上交所上市,公开发行4000万股,募集资金3.4亿元用于投资年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目、市场营销网络升级建设项目和补充营运资金。预计项目完成后酱油、食醋产能将扩至20万吨,营销网络将覆盖全国,有利于增强公司竞争力,提升品牌知名度。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.50/0.57/0.67元,考虑到公司正处于快速扩张阶段,未来成长性较高,且公司作为新股具有一定估值溢价,同为新股的可比公司安记食品当前股价对应16年60xPE,给予公司16年60xPE,对应目标价30元,首次覆盖给予“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,食品安全问题,募投项目建设不及预期。

啤酒产量持续萎缩,企业集体关厂预示“抢份额”难以为继。我国啤酒行业14年历史上第一次产量负增长,下滑0.96%;15年继续下滑5.06%;我们预计16年1季度依然下滑3-4%。另一方面进口啤酒高歌猛进,过去四年进口量增速均在50-90%之间,16年一季度仍超过30%。内忧外患动摇了国内生产企业坚持了几十年的“抢份额”战略。15年至今嘉士伯已经在华关闭了8家工厂,华润啤酒也关闭1家,百威英博计划关闭其舟山工厂,且在华多处产能投产情况也不理想。(过去各家公司为了争夺份额即使在对手强势区域也要设厂)。 燕京及其对手的数据和行为表明行业竞争趋缓,增量转向增利。16年1季度燕京啤酒销量同比下滑4.56%,但吨酒价上升3.51%;华润啤酒销量增加1%,净利润却增长180%;百威中国的销量下降1%,但EBITDA率增加0.79pct达到26.87%;青岛啤酒销量下降5.34%,扣非后净利润却同比增6.06%。百威英博近年来一直试图打开公司市占率极高的广西市场。但二者在广西市场的竞争比以往更加理性,并未通过恶意降价、买店等方式进行,而是更多围绕提高产品质量与服务(燕京与嘉士伯在云南的竞争与此类似)。燕京15年在广西销量118万吨,与14年基本持平;百威在广西的1期35万吨产能利用率不达预期,2期项目迟迟未动工。 公司将从吨酒价提升、费用率回落和原材料降价三方面提高盈利水平。15年公司中高端产品鲜啤销量占比已达到27%,易拉罐和鲜啤产品分别增长16.30%和5.20%,更高端的白啤产品增速更快。随着行业竞争趋缓,公司的销售费用率也将下降,虽然报表披露的广告市场类费用仅为4.35%,但是考虑到买赠促销等间接费用远高于此,未来下降空间仍然较大。大麦、铝材等价格下跌也有利于改善盈利。16年1季度公司毛利率32.80%,同比增加1.03pct。 着眼未来内部激励制度和外部强强联合不可或缺。纵观食品饮料各子行业和优质公司的发展,我们认为良好的激励制度和优秀的管理团队是公司的核心竞争力。公司近年来已逐渐改善薪酬体系,比如在分、子公司实行个人收入与公司效益挂钩的考核机制,在车间推动减员不减总薪,压缩后台部门员工数量增加研发部门人力等。公司还计划在17年6月前制定股权激励计划。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,燕京的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后,面对强大的海外竞争对手,燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。燕京的国企改革与华润的融资计划值得重点关注。 投资建议。公司2015年扣非后净利率只有3个百分点,而食品饮料行业整体净利率10个百分点以上,国际啤酒巨头甚至接近20个百分点,未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS分别为0.25元、0.32元、0.40元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平(约1000美元/吨),公司销量接近500万吨,公司估值至少300亿元,而目前仅224亿元。给予2017年31XPE,目标价9.92元,维持“买入”评级。 风险提示。国企改革进展缓慢,行业竞争加剧,人力成本上涨。

投资要点: 15年费用率同比显著下降,未来提升空间显著。2015年营业收入17.28亿元/-16.74%,其中酒业收入15.05亿元/-19.34%;归母净利润0.52亿元/-41.19%,EPS为0.09元。每10股派发现金红利0.3元。酒业毛利率66.70%,同比减少1.62pct。整体费用率42.98%,同比减少0.21pct。销售费用率38.17%,同比减少0.22pct;管理费用率6.75%,同比增加0.99pct;财务费用率-1.94%,同比减少0.98pct。公司预收款项2.67亿元,环比减少20.77%。本期经营活动产生的现金流量净额3.54亿元,同比增长563.70%,主要是本年收回到期理财产品所致。公司较巅峰时期5.61亿净利润差距极大,未来提升空间显著。 一季度费用管控效果显著,回笼货款减少导致现金流下降。一季报实现营业收入4.77亿元/-8.57%,归母净利润0.27亿元/+24.62%,EPS为0.05元。一季度公司实现毛利率59.18%,同比减少2.92pct;整体费用率36.81%,同比减少4.24pct。销售费用率32.41%,同比减少3.19pct;管理费用率6.76%,同比增加0.81pct;财务费用率-2.36%,同比减少1.86pct。一季度预收款项2.11亿元,环比减少20.97%。公司实现经营性现金流-0.58亿元,同比下降141.30%,主要是报告期回笼货款减少所致。 市场基础较好,业绩触底回升。安徽历来是白酒消费的大省,但竞争也较为激烈。公司主打100元以下价位,近年来升级产品柔和品牌占比不断提升,传统祥和品牌在县市地区有较好的受众基础。公司在阜阳和颍上等基地市场占有率较高。13年以来受困于毛利率和居高不下的费用率,公司业绩下滑严重。15年公司营收17亿元,净利润仅2760万元,净利率仅有3.01%,扣除投资收益后仅有1.20%,而2012年巅峰时期营收23亿元,净利润5.61亿元,净利率达到24.46%。公司已经接近业绩底部,15年公司销售费用率38.17%,2012年同期仅为4.65%,15年销售费用额已经同比下降17.22%。在安徽四家上市公司中,公司的业绩和市值都处于底部区域。公司采用最大化覆盖市场终端的模式,与经销商共同成长,未来销量恢复后,净利率有望大幅提升。 公司骨干继续留任,有望再现往日辉煌。2016年,公司管理层完成换届,宁中伟当选金种子酒董事长,张向阳担任上市公司总经理。公司换届完成后,保留了之前的骨干队伍。公司2014年9月,公司公告终止筹划重大事项,复星集团入股金种子酒也告一段落。此番公司管理层换届完成以后,国企改革计划虽然暂时停滞,但公司骨干队伍得以保留,业绩有望在2016年出现反转。 盈利预测与估值。我们认为公司业绩即将触底反弹,预计16-18年EPS分别为0.21/0.30/0.40元,考虑到公司仅账上现金13.30亿元(无长短期贷款),且市值仅有50亿元,安徽省内其他三家上市公司市值均在200亿元左右,给予公司2017年40XPE,首次覆盖给予目标价12元,“买入”评级。 主要不确定因素。白酒消费持续萎靡,高端产品放量未达预期。

投资要点: 事件:5月5日晚,中国政府网发布《国务院关于印发盐业体制改革方案的通知》,方案的核心内容包括1)不再核准新增食盐定点生产企业、批发企业;2)允许生产企业进入流通和销售领域;3)取消批发企业只能在指定范围销售的规定;4)改革食盐政府定价机制等。 点评: 盐改政策落地,有利于优势企业获取更大的利润空间。我国食盐长期实行专营政策,生产--运输--销售均需要许可证,跨区经营受限;相关企业大部分为国有体制,市场化运作能力低。在这一政策下,盐业公司既是食盐市场的管理者和计划分配者,又是销售食盐的市场参与者,承担了食盐的存储、运输和销售功能,在整个行业中处于主导地位,并获取了整个食盐产业链中的大部分利润(62%),而生产企业和终端的利润空间较薄(分别为16%和22%)。根据统计局数据及我们的测算,2015年我国食盐流通环节销售收入约为400-600亿元,毛利约为220-340亿元,此次盐改政策落地,我们认为对于拥有资金、渠道、研发、机制等方面优势的食盐生产企业来说,可通过产业链整合等方式获取更大的市场规模和利润空间。 公司产品、渠道、品牌布局完善,有望率先受益。我们认为公司民营体制灵活、市场化程度高,且在进入盐业领域之初就积极为盐改做准备,在产品、渠道和品牌等方面已具有较为完善的布局,有望在此次盐改中率先受益:1)产品:公司走差异化路线,主要以高端食用多品种盐为发展方向,符合国内消费升级以及产品细分化、功能化的趋势,且具有更高盈利能力;2)渠道:公司已与全国15个省份的盐业公司建立合作,依托盐业公司覆盖最全面的渠道资源,抢占全国渠道,先发优势显著;3)品牌:公司是国内少数率先打造品种盐品牌的公司之一,成功将“益盐堂”品牌产品推向黑龙江、内蒙古、河北、山西、广西等省份市场,为未来拥有独立品牌打下基础。 各业务板块形成协同效应,员工持股激发成长动力。我们认为公司各业务之间协同效应显著,可降低整体经营风险,共同开启成长空间,同时公司员工持股计划购买完成,有望激发企业活力。我们判断未来复合肥主业仍可保持稳健增长;品种盐业务优势突出,布局完善,未来有望受益于盐改政策出台;非盐调味品业务目前体量较小,未来借助公司已有渠道资源及新建渠道,发展前景良好。农村电商平台业务有序推进,线下体验店利用轻资产成本优势及复合肥粉丝资源快速扩张,可有效地为公司线上各增值业务引流,最终将哈哈农庄打造成为满足农民生产、生活、理财、娱乐、社交等需求为一体的综合性服务平台,形成良性经营闭环。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.38/0.56/0.82元,考虑到盐改政策落地催化以及公司未来较大的受益空间,给予公司2016年50xPE,对应目标价19元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,政策因素导致盐改进度不达预期。

投资要点: 公司2016年一季度实现营业总收入152.25亿元,同比增长2.61%;归母净利润15.54亿元,同比增长19.26%;EPS为0.26元。 收入增速略低于预期,产品结构持续升级叠加政府补贴带动利润高增长。公司16年一季度收入增速略低于市场预期,预计与16年春节周期较短及市场竞争加剧有关。16年春节旺销周期相较于15年春节周期减少10天,影响一季度整体销售情况;此外原奶价格长期低位徘徊致行业竞争加剧,份额之争持续升级。产品结构持续升级叠加政府补贴增长保障利润增长,15年高毛利新品收入占比为15.8%,比年度目标提升近5个百分点,预计一季度新品占比继续提升,公司综合毛利率逐季提升;一季度公司收到政府补贴1.67亿元,同比大幅增长,带动公司利润整体增长。 原奶价格低位徘徊,行业竞争持续激烈。2016年一季度公司综合毛利率为41.74%,同比大幅增加4.66pct,环比提升2.6pct,综合毛利率逐季提升主要是因为原奶价格的持续下降以及公司产品结构的进一步升级。但主要原材料成本持续低位致行业竞争进一步加剧:2016年一季度公司期间费用率为30.78%,同比增3.42pct,其中销售费用率25.49%,同比增加4.04pct,主要因为行业竞争加剧导致的广告投放力度及促销力度加大,预计二季度原奶价格仍难有大幅回升叠加淡季促销或有所加大,销售费用率增长局面难有大幅改善;管理费用率为5.17%,同比降0.03pct;财务费用率下降0.60pct到0.11%,主要是由于利率环境整体宽松及借款有所减少。 全产业链布局,精细化管理下龙头地位难以撼动。公司重视全产业链布局:1)上游控制国内外奶源,规模化牧场比重已达100%,全球化布局有助于提升原奶质量、降低原料成本;2)中游产品质量有保障,并加强研发,实现品类拓展(如常温酸奶安慕希、植物蛋白饮料核桃乳等),向着“国际健康食品集团”迈进;3)下游不断完善渠道,精耕现有渠道,开拓新兴渠道,并借助互联网和大数据实现精准营销,提升消费者粘性。此外,公司2014年开始探索产业链金融模式,有利于保障公司上游供应及下游销售的顺利运营,促进产业链可持续健康发展。我们认为在公司精细化管理的模式之下,行业龙头强者恒强。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.85/1.00/1.13元,综合考虑公司市值及可比公司估值,给予16年24xPE,对应目标价20元,买入评级。 主要不确定因素。宏观经济持续低迷、行业竞争持续激烈。

投资要点: 近日公司披露年报和一季报:2015年实现营业收入125.38亿元/-7.15%;归属于上市公司股东的净利润5.88亿元/-19.07%;扣非后归母净利润3.76亿元/-39.47%,非经常性损益主要来自于非流动资产的处置收益1.45亿元。EPS 为0.21元,每股派发现金红利0.07元。2016年一季度实现营业收入31.08亿元/-1.21%;归属于上市公司股东的净利润0.47亿元/-11.07%;EPS 为0.02元。 受制于行业低迷公司总量下滑,但中高端销量仍保持增长。15年公司实现啤酒销量483万千升/-9.23%。其中燕京主品牌销量355万千升/-1.89%,占总销量的73%;“1+3”品牌销量453万千升/-5.56%,占比达到94%;易拉罐啤酒销量53.5万千升/+16.3%;燕京鲜啤酒销量132万千升/+5.2%。公司在广西实现销量118.43万千升;四川市场坚持以发展瓶装鲜啤和扩大听装系列销量为重点,销量17.41万千升。2016年一季度为啤酒消费淡季,报告期内公司实现啤酒销量115.72万千升/-4.56%,燕京主品牌销量80万千升,“1+3” 品牌销量102万千升。 人工开支增加致毛利率小幅下降,费用率情况稳定。15年啤酒毛利率40.21%,同比减少1.09pct,其中华北地区毛利率39.44%,同比减少1.14%,华南地区毛利率41.85pct,同比减少2.01pct;虽然公司整体产品结构升级趋势明显,但因人工工资同比增长8.64%,使得整体毛利率略有下降。15年整体费用率25.26%,同比增加2.03pct。其中销售费用率13.34%,同比增加0.47pct;管理费用率11.52%,同比增加1.59pct;财务费用率0.40%,同比减少0.03pct。经营活动产生的现金流量净额16.23亿元,同比增长34.94%, 受益于公司本年度购买商品、接收劳务支付的现金减少所致。 今年一季度产品升级趋势明显,毛利率缓慢提升。16年一季度毛利率32.80%,同比增加1.03pct;整体费用率20.40%,同比增加2.18pct。其中销售费用率9.75%,同比增加1.54pct;管理费用率10.39%,同比增加0.91pct;财务费用率0.26%,同比减少0.17pct。公司经营性现金流1.42亿元,同比下降46.23%,主要由于支付各类费用增加。 公司有望受益于国企改革“东风”。公司在2014年6月曾明确提出将在3年内提出股权激励计划。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,燕京啤酒的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后,面对强大的海外竞争对手,燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。燕京啤酒在其年报中表示,公司16年资金需求约为10亿元,若有合适标的,资金需求仍将增加。燕京啤酒与华润啤酒的再融资计划或国企改革方案值得重点关注。 投资建议。公司2015年扣非后净利率只有3个百分点,而食品饮料行业整体净利率10个百分点以上,国际啤酒巨头甚至超过20个百分点,未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS 分别为0.25元、0.32元、0.40元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平(约1000美元/吨),公司销量接近500万吨,公司估值约300亿元,而目前仅201亿元。给予2017年31XPE,目标价9.92元,调高至“买入”评级。 风险提示。国企改革进展缓慢,行业竞争加剧,人力成本上涨。