宜华健康2016年向集团全面剥离地产业务转型大健康,先后完成医疗工程、医院管理、养老运营、后勤服务等医疗养老全产业链外延布局,在业绩承诺协议和员工持股计划激励下有望实现显著的协同效应。我们预计公司未来业绩成长或超预期,主要由于:1)众安康医疗工程业务在手订单充足,政府PPP模式推广下订单放量可期;2)达孜赛勒康医院管理业务实行集团控股、公司托管的轻资产低风险扩张模式;3)亲和源会员制养老服务在人口老龄化加速和推行租赁模式的背景下,投资回收期大幅缩短。我们预测公司2016-2018年每股收益分别为2.33元、0.77元、0.88元,给予公司目标价39.00元/股相当于50倍2017年市盈率;公司前期员工持股计划增持均价约32.1元/股,公司大股东增持成本约28.2元/股,目前股价安全边际较高,首次覆盖给予买入评级。 亲和源:国内养老服务运营商龙头品牌。08年开业的上海亲和源旗舰项目会员卡售价已从最初的50万元上涨至160万元。公司积极推行租赁方式和ToB等轻资产模式扩张,在手项目8个,未来计划每年新增1个自建项目,3个租赁项目和5个托管项目,单个项目分别预期实现年盈利1,500万元、500万元和200万元。在人口老龄化加速和住宅价格高企的背景下,预计养老地产投资回收期大幅缩短。 众安康:医疗专业工程在手订单充足。公司2014年收购众安康是国内医院后勤管理和医疗工程的龙头企业,每年保持15-20%的订单增速。目前医疗工程订单储备充足,在建的深圳罗湖项目投资额6.8亿,预计可结算收入近9亿元,利润率20%,竣工后成立合资公司主导运营养老业务。在目前政府大力推行PPP的背景下,预计今明两年新增订单和业绩或超预期。此外,公司医院的后勤管理业务合作医院近百家,并将与达孜与亲和源形成协同效应。 达孜赛勒康:医院管理业务轻资产扩张。公司主要通过提供医院管理和咨询业务,按医院收入的15%计提管理费,目前在管医院主要包括江西的3家民营非营利性医院,其中赣南医院采用集团控股、公司托管的形式,后续有望复制轻资产模式扩张,收购目标二甲和三级综合医院及肿瘤专科医院。在形成规模效应后,公司有望开展药品及器械的采购、信息化、后勤管理等增值服务,推动协同效应形成,后续成长空间可期。 评级面临的主要风险。 医疗器械产品销售下滑;医院收购价格过高;养老扶植政策推进偏慢。 估值。 考虑到公司作为医疗养老全产业链布局的稀缺性,以及未来业绩超预期的可能性,给予公司目标价39.00元/股相当于50倍2017年市盈率,首次覆盖给予公司买入评级。

上实发展是上海实业集团旗下在A股的上市房地产公司,开发业务以上海为核心,向长三角、华东地区辐射,资产优质且上海项目货值占比近半。上实集团是上海市国资委旗下大型的国有企业集团,公司和上实城开作为集团两大上市的地产平台,资源优势显著。公司今年前三季营收同比增长47%,销售额翻番,为后续业绩释放提供保障。我们认为随着上海国企改革的深化,集团优质资产整合也将积极推进,而公司目前股价仍较年初定增价格8.92元/股折价,叠加优质物业资产,具有较高的安全边际,公司布局的养老地产、智慧城市等多元化领域也看点十足。我们预测公司2016-2018年每股收益分别为0.33元、0.37元、0.42元,采用分部估值法,给予公司目标价11.00元/股,首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点 优质资产聚焦上海。公司背靠上实集团优势资源,拥有近300万平米优质物业,权益货值近500亿,其中上海货值占比60%,RNAV约200亿元。公司前三季度实现销售额82亿同比翻番,创造了公司半年销售业绩的历史记录。此外,公司位于淮海路、徐家汇、北外滩的等黄金地段持有型物业重估价值可观,并计划增加优质不动产物业持有量。 上实集团实力雄厚。上实集团是上海在境外规模最大、实力最强的综合性集团之一,在推动上海建设等方面一直发挥巨大作用,并在新一轮国企改革中担当运作平台。上实集团现已形成房地产、医药、消费品、基建、金融投资等五大产业主体,而上实发展和上实城开分别是集团在A股和港股两大重要的地产上市平台。 地产产业链升级转型。公司积极布局金融地产、文化地产、养老产业、众创空间等新兴领域:与集团合作开发的崇明东滩养老社区项目,总建面100万平米,有望与集团医药资源合作实现医养结合。公司向上游智慧城市、健康医疗、环保节能等领域积极拓展,后续外延扩张值得期待。 评级面临的主要风险 地产项目去化率偏低;上海国企改革进程偏慢。 估值 我们采用分部估值法,对于地产业务按重估净资产平价方法给予195亿元的估值,龙创节能2016年6,800万元承诺净利润给予15倍估值8亿元,合计估值202亿元,即11.00元/股,首次覆盖给予买入评级。

2016年1-9月,华业资本(600240.CH/人民币10.86,买入)实现营业收入36.69亿元,较上年同期减少5.81%;实现归属于母公司股东的净利润8.67亿元,较上年同期增长25.62%,每股收益0.61元。公司房地产业务主要结转通州前期低价推盘的项目,导致毛利率降幅较大。但公司净利润增速环比上个报告期已大幅度由负转正,主要由于投资收益翻番,同比大增177%,公司较早的几笔应收账款债权和2个资管计划到期结算,后续医疗供应链金融有望进入密集结转期放量可期。此外,公司8月李仕林旗下医疗资产以11.30元/股受让公司15.33%股权成为第二大股东,而两期1:1杠杆的员工持股计划购买成本分别为11.68元/股和10.86元/股,有效绑定多方利益静待转型推进,目前股价对上述三个价格均已折价,是极具安全边际的优质地产转型标的,我们重申买入评级。 支撑评级的要点。 营业收入同比微降6%,结转低毛利项目所致。公司1-9月实现营业收入36.69亿元,较上年同期减少5.81%,实现毛利率19.87%,同比降幅较大,主要由于贡献主要业绩的地产业务结转了前期低价推盘的通州“华业·东方玫瑰家园”部分项目,而目前住宅销售均价为40,595元/平米,为公司后续结算业绩释放提供基础。公司目前在建项目仅剩深圳华业玫瑰四季馨园二期,后续通州和深圳仍是公司的主力结转项目区域。 投资收益同比大增177%,高毛利医疗金融业务进入结转期。公司1-9月实现投资收益7.37亿元,较上年同期增长176.87%,环比较1-6月投资收益3.35亿翻番,主要由于应收债权到期收回确认的收益及转让子公司本期确认的收益增加。我们预计公司较早使用自有资金收购的应收账款债权陆续到期,以及后续使用杠杆资金收购的北信瑞丰资管计划1、2号到期达到确认标准。 全年医疗业务承诺利润2.2亿,重医三院开业情况良好。根据此前收购业绩承诺,捷尔医疗2016年计划实现净利润2.2亿元,2017-18年承诺业绩分别为3亿和3.7亿,增速分别为36%和23%。此外,重医三院已于2016年5月正式开业,日均门诊量已超过700人次,而捷尔医疗子公司海宸医药已开始向重医三院销售和配送药品,并在拓展药品销售和配送范围。 多方股权利益绑定,转型积极推进。今年8月,持有公司15.33%股权的第二大股东将所持股权以11.30元/股转让给由捷尔医疗实际控制人李仕林旗下的医疗资产,合计15.33%的持股比例仅次于大股东23.44%的股权,叠加去年派驻3名董事入驻华业董事会,双方股权利益完成绑定,而公司转型医疗的战略以及李仕林做出的医药商业业务资产注入承诺也有望获得实质性推进。此外,公司两期1:1杠杆的员工股持股计划购买成本分别为11.68元/股和10.86元/股,相对目前股价具有较高的安全边际。

2016年1-9月,绿地控股(600606.CH/人民币9.15,买入)累计实现营业收入1,504亿元,同比增长10.55%;归属于上市公司股东的净利润59亿元,同比增长19.76%;实现基本每股收益0.49元/股。公司3季度地产实现销售额增长23%,回款大幅改善同比增长48%,竣工结算节奏全面加快。公司的基建业务持续外延扩张,3季度并表口径新增订单金额大增268%,9月连续获取南京和宁波两大PPP项目,大基建战略全面推进,有望与地产业务产生联动效应。公司3季度金融业务投资收益贡献占比近三成,并继续致力于获取核心金融牌照。此外,公司非公开发行第三次修订方案已上报,且采用发行日前均价定价法增发,我们认为公司估值已进入合理区间,今年地产竣工结转量有助业绩提升,而基建业务或享PPP题材催化,维持公司买入评级。 点评 房地产销售同增23%,回款实现大增48%。2016年1-9月,公司实现合同销售面积1,327.7万平方米,比去年同期增长4.3%;实现合同销售金额1,733.37亿元,比去年同期增长23.0%,销售均价13,055元/平米,实现回款1,311亿元,同比大幅增长48%;1-9月公司新增房地产项目储备46个,权益计容建筑面积约998.54万平方米,拿地节奏较为谨慎,一二线项目占比较高。截至9月末,公司在建面积6,537万平方米,合同交付面积1019万平方米。 投资收益占比30%,继续致力获取核心牌照。公司债权、股权、资管等金融业务继续稳步发展,前三季度累计利润总额同比实现平稳增长。同时,公司以收购香港4、9号证券牌照为基础,成立绿地(亚洲)证券,开展境外房地产基金、股权投资基金的投资及管理,积极打造国际化资管平台,并继续致力于获取核心金融牌照。公司1-9月实现投资收益25.41亿元,占营业利润29.7%,同比增长78.69%,继续成为贡献业绩的重要组成部分。 基建订单大增268%,连续获取两大PPP项目订单。公司建筑业务上半年已并表贵州建工和江苏省建实现翻番增长;3季度继续扩张步伐,战略性入股博大绿泽,打造领先的绿化园林业务平台和资本平台,公司1-9月累计新增基建项目总金额729亿,同比大幅增长268%,9月成功中标南京地铁5号线PPP项目和签约宁波杭州湾新区项目,两个新增订单基建业务均采用PPP模式,标志着公司大基建战略全面推进。

支撑评级的要点 房地产业务增收不增利,主要结算重庆本地低毛利项目。公司1-9月实现营收增长51%,但归母净利润同比下降47%,毛利率18.4%,同比下滑近10个百分点,主要由于重庆本地低毛利项目竣工结算比例增加。公司1-9月销售商品、提供劳务收到的现金约92.4亿元,同比增长50.33%,预收账款99.5亿元,同比增长61.93%,显示全年地产预售情况良好,为明年结算提供基础。 截止上半年,公司竣工面积71.81万平方米,在建面积203.5万平米,重庆、武汉、成都、上海占比分别为40%、25%、20%和14%,未来随着上海、武汉、南京等热门区域项目入市和结转,公司地产业务结算业绩有望迎来改善,后续业绩弹性可期。 牵手保利寻求优质军工资产并购,优质“军民融合”标的。公司在报告期内与保利防务投资签署建立长期战略合作关系,根据协议内容:保利防务投资将向公司提供国内外技术先进的军工标的资产,帮助公司实现优秀军工标的资产并购,有利于寻求有关海外防务基地建设与公司专用车生产业务相关契机,拓展公司专用车多维度发展;在资本合作方面,保利防务投资承诺以其作为管理人的基金参与公司10.7亿元的定增计划,投资金额不低于1亿元;同时保利防务投资成立20多亿元规模的保利防务基金,迪马股份拟以自有资金认缴2亿元,资本层面深度合作使得公司成为优质的“军民融合”标的。 限制性股票激励计划绑定利益,定增积极推进,重申买入评级。公司报告期内页首次推出限制性股票激励机制绑定管理层利益,解锁条件为2016-2018年分别实现归母净利润增长率为10%、20%和30%。此外,公司募投军用特种车和外骨骼机器人的定增积极推进,目前已获得证监会第一轮反馈意见,并积极准备回复工作,定增底价为5.99元。此外,公司与保利防务投资深度合作,后续在军工外延发展的合作空间有望超预期,最终实现公司军工和地产业务的齐头并进,公司作为优质“军民融合”标的,我们重申买入评级。

天保基建(000965.CH/人民币6.79,买入)2016年10月14日发布《关于股权收购暨关联交易的进展公告》:“目前,公司已经获得国资部门对《关于协议转让天津保税区投资有限公司持有天津中天航空工业投资有限责任公司60%股权的请示》批复,同意以评估备案后的资产评估报告数值为价格依据,将天津保税区投资有限公司持有的天津中天航空工业投资有限公司60%股权协议转让给天津天保基建股份有限公司。相关评估报告也已经获得国资部门备案。” 支撑评级的要点. 中天航空60%股权注入获国资委批复,收购获得实质性进展。今年6月,公司董事会审议通过了《关于公司与天津保税区投资有限公司签署<股权转让合同>的议案》,公司拟以3.22亿元收购集团持有的中天航空60%股权。目前,公司已经获得国资部门对批复,相关评估报告也已经获得国资部门备案,公司将在股东大会通过后,随即办理工商变更及股权过户手续。公司早在2014年4月就有计划实施资产注入,但彼时双方针对实施方案未达成一致意见,而今年再次启动注入方案市场给予更多的风险折价考虑,并未给予标的稀缺性以充分合理的估值,而此次获得国资委批复表明收购事宜已获得实质性进展,预计资产将于年内顺利注入,重估空间有望再度打开。 拟收购中天航空公司60%股权,尚需国资有关部门备案。中天航空是由天保集团(60%股权)和中航系合资设立的为投资天津空中客车A320系列飞机总装线项目合资公司,并与法国空客合资设立公司主导空客飞机总装,2015年实现A320飞机总装及交付49架次,实现营收4.2亿元和净利1.7亿元,预计归属于天保集团的净利润约5,000-6,000万元。此次收购对价相当于仅1倍市净率,真正体现天保集团将上市公司打造为航空产业投资和运营平台的长期战略目标。此外,公司与空客合作的A330完成及交付中心有望在2017年投入运营,计划年产24架A330飞机,同时有望延伸生产A350系列飞机,保障后续盈利增长能力。 地产资产安全边际较高,优质小市值转型股重申买入评级。公司位于天津新区储备70万平米,归母净资产45亿元(货币现金25亿元);早期拿地成本低廉,根据公司公布的投资额计算得单位投资额仅4,700元/平米,而目前公司的主力项目售价都近2万元/平米,目前天津滨海新区库存去化月数也仅9-10个月。我们估算RNAV约60亿元,16H业绩同增58%,提供较高的安全边际,目前市值仅约70亿。公司在完成中天航空这一稀缺标的的股权注入后,未来经营业务将向航空领域积极扩展,转型成长空间巨大,我们维持7月深度报告《供应空客进军航空领域,民航产业稀缺标的》的观点,重申公司买入评级。

公告: 2016年9月12日,迪马股份(600565.CH/人民币7.12,买入)公告,公司拟作为宁波保利科技防务股权投资中心(有限合伙)(以下简称“保利防务基金”)的有限合伙人,认缴出资额总计人民币2亿元。 点评: 1)携手保利防务投资,参与保利防务基金,加强双方战略合作关系。9月9日,公司与保利防务投资在重庆签署《战略合作协议》,而后者系保利旗下涉军领域的唯一股权投资平台,主要立足服务保利科技军品发展战略、立足军民融合发展开展投资;9月12日,保利防务投资作为GP,拟设立保利防务基金,规模为20多亿元,其中公司拟认缴保利防务基金2亿元。双方的战略合作将有利于公司寻求有关海外防务基地建设与公司专用车生产业务相关契机,积极拓展公司专用车多维度发展,强化公司军工业务外延拓展优势。 2)保利防务投资承诺参与定增,利益牢固绑定、确保合作落地。根据《战略合作协议》,保利防务投资承诺以其作为管理人的基金参与公司最近一年期定增计划,投资金额不低于1亿元人民币,同时协议规定合作协议有效期3年,有效期内双方应严格遵守协议各项条款。本协议有效期过后,双方优先考虑与对方合作并签订合作协议。可见保利防务是以长期合作者身份参与本次合作及后续定增计划,利益绑定之下,后续双方在公司军工业务上的合作将得以加速并持续推进。 3)携手军工巨头保利,推出限制性股票激励,重申买入评级。正如我们早在16年1月发布的公司深度报告《地产+军工+金融,东银帝国呼之欲出》,公司正着力打造“地产+军工+金融”的多元化帝国,此次携手央企军工巨头保利集团将强化公司军工业务的优势,同时近期激励计划的推出将有效推动公司三元战略的推进,而公司定增近期虽有一些调整但预期年内应能过会(定增底价5.99元/股),因而募投的军品业务扩产在即,而前期保险牌照获批也为公司金融业务发展奠定基础,我们重申公司买入评级。

点评: 1)携手保利防务,加强军工业务外延拓展优势。保利防务投资系保利旗下涉军领域的唯一股权投资平台,主要立足服务保利科技军品发展战略、立足军民融合发展开展投资。公司与保利防务投资建立紧密而稳定的长期战略合作关系,有利于寻求有关海外防务基地建设与公司专用车生产业务相关契机,增加与优秀军工标的资产并购合作几率,积极拓展公司专用车多维度发展,提升公司整体盈利能力,符合公司的发展需求和整体经营规划,加强化军工业务外延拓展优势。 2)保利防务承诺参与定增,利益绑定、推动合作。根据协议,保利防务投资承诺以其作为管理人的基金参与公司最近一年期定增计划,投资金额不低于1亿元人民币,同时协议规定合作协议有效期3年,有效期内双方应严格遵守协议各项条款。本协议有效期过后,双方优先考虑与对方合作并签订合作协议。可见保利防务是长期合作者身份参与本次合作及后续定增计划,利益绑定之下,后续双方在公司军工业务上的合作将得以加速并持续推进。 3)携手军工巨头保利,推出限制性股票激励,重申买入评级。正如我们早在16年1月发布的公司深度报告《地产+军工+金融,东银帝国呼之欲出》,公司正着力打造“地产+军工+金融”的多元化帝国,此次携手央企军工巨头保利集团将强化公司军工业务的优势,同时近期激励计划的推出将有效推动公司三元战略的推进,而公司定增近期虽有一些调整但预期年内应能过会(定增底价5.99元/股),因而募投的军品业务扩产在即,而前期保险牌照获批也为公司金融业务发展奠定基础,我们重申公司买入评级。

2016年1-6月,嘉宝集团(600622.CH/人民币16.21,买入)实现营业总收入11.79亿元,同比增长14.04%;公司归属母公司净利润1.33亿元,同比下降27.43%,分别完成年度预算的53.58%和60.64%,每股收益0.20元。报告期内,公司实现房地产销售业务收入增长21%,主要结转了嘉定梦之湾项目,房地产销售额大幅增长163%,销售了梦之晨、梦之缘等嘉定和昆山的项目,保障明年结算资源。截至7月,公司与光大控股合作参与管理房地产基金规模达70亿元投资商办地产项目,公司累计认购金额达18.4亿元,在房地产资产管理、资产支持专项计划等方面积极探索房地产轻资产发展模式。公司7月通过二级市场增持成为公司第一大股东,累计持股成本约11.82元/股,后续有望加速公司轻资产模式的转型。我们维持公司2016-2018年每股收益预测分别为0.51元、0.63元和0.78元,重申买入评级。 支撑评级的要点 房地产结转收入同增21%,房地产销售额同增163%。公司1-6月实现房地产销售业务结算收入11.32亿元,同比增长20.63%,结算面积6.50万平方米,同比减少18.84%,主要销售和结转了梦之湾项目;结算均价17,415元/平米;结算毛利率为28.98%,同比增加5.11个百分点。公司1-6月实现合同销售收入22.37亿元,同比增长163.09%,合同销售面积10.82万平方米,同比增长46.26%,主要销售了梦之晨(5.4万平米)、梦之缘(3.6万平米)和梦之湾(1.5万平米)等项目;销售均价20,675元/平米。此外,公司上半年已出租物业的建筑面积11.9万平米,取得租金总收入3,099万元;目前项目在建面积101.6万平米,主要位于嘉定、昆山2个区域。 房地产基金累计认购18.4亿元,与光大合作管理规模70亿元。公司为探索轻资产发展模式,积极推进房地产资产管理和服务等事宜,上半年公司与光大控股共同认购上海光翎投资中心(有限合伙)等单位的财产份额,截至今年7月,嘉宝集团子公司合计投资18.4亿元认购4个房地产基金的份额,分别投资上海市闸北区沪太路地块、徐汇区漕河泾虹漕路88号H88越虹广场和上半年开业的嘉定大融城等商办地产项目,基金由嘉宝和光控安石按50:50的管理费分成方式作为GP共同管理运营,房地产基金业务加速推进。 光大系合计持股19.27%,超越嘉定国资委成为第一大股东。北京光控安宇于2016年8月以14.71元/股受让光安阳光持有的公司7.78%的股权,而后者7月通过二级市场以14.48元/股的均价增持公司股票;此前光大系通过定增获得上市公司9749万股,发行价为10.81元/股,因此估算光大系综合平均持股成本11.82元/股。权益变动后,光控安宇、上海安霞分别持有嘉宝集团14.1%和5.17%的股份,光大系合计持股比例达到19.27%,超过嘉定区国资委2.19个百分点,与上市公司股东的利益将进一步绑定。通过与光大安石战略合作,公司在房地产资产管理、资产支持专项计划等方面积极探索房地产轻资产发展模式;创新物业租赁经营模式,涉足大型商业综合体的运营管理,增强资产运作能力。

华鑫股份上半年营业收入和净利润分别同比增长36%和下降9%,其中净利润实现1.4亿元,已较去年全年的1.3亿元增长9%,奠定全年业绩高增长,并且毛利率较上年进一步提升1.9个百分点至73.8%,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨,同时也再次彰显公司土储的高含金量;目前为仪电系下唯一不动产平台,承担智慧城市物业承载者的角色,预计后续逐步承接仪电集团在沪拥大量核心位置产业用地,实现仪电系资产盘活的重要角色,并且大股东华鑫置业也多次承诺17年底完成同业竞争问题解决,目前公司也已于8月25日停牌进入重组流程,根据华鑫股份和飞乐音响停牌公告预测华鑫股份将是重组重点对象,预计整合空间较大;目前公司持有权益102万平商务地产,拿地成本较低,未开发物业毛利率超60%,我们分别通过净利润折现、现金流折现和租金回报率等方法得公司RNAV 为55-66亿元,提供一定安全边际;此外,公司14-16年拿地策略调整将推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,而后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,上调目标价至14.88元,重申买入评级。 支撑评级的要点 上半年净利润已超去年全年9%,低土地成本促毛利率继续高位上涨。上半年营业收入4.1亿元,同比增长36%;净利润1.4亿元,同比下降9%,但已较去年全年1.3亿元增长9%;每股收益0.27元;毛利率和净利率为73.8%和35%,分别提升1.9和下降17.6个百分点,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨;高毛率推动土增税大幅上涨,推动营业税金及其附加同比增长324%,占比营业收入由上年6.8%上涨至21.3%;三项费用率由上年12.8%提升至18.7%,源于奥伦并表和部分项目停止利息资本化分别致管理费用和财务费用提升。报告期末,负债率和净负债率分别降至47%和48%,远低于行业平均水平。 仪电系唯一地产、唯一未重组平台,进入停牌重组、整合空间较大。根据仪电战略调整,公司自09年转型商务不动产,目前为仪电系下唯一不动产平台,承担智慧城市物业承载者的角色,预计后续逐步承接仪电集团在沪拥大量核心位置产业用地,实现仪电系资产盘活的重要角色,并且大股东华鑫置业也多次承诺17年底完成同业竞争问题解决,目前公司也已于8月25日停牌进入重组流程,根据华鑫股份和飞乐音响停牌公告预测华鑫股份将是重组重点对象;另一方面,仪电系过去几年中,从仪电电子(注入云赛资产,改为云赛智联)、飞乐音响(引入民营二股东,转型LED 业务)、飞乐股份(引入民营大股东,改名中安消)等三个平台重组方案来看,仪电的重组方案较为灵活、超前,而公司作为仪电系唯一未重组平台,不排除后续方案或有超预期表现。 公司土储优质、估值55-66亿元,近三年拿地增加推动今年业绩反转。公司持有权益102万平商务地产(开发89万平、持有13万平),大多位于上海,公司通过承接仪电系产业用地兼以股权收购等方式拿地,拿地成本较低,又遇上海地价上涨,开发毛利率超60%,我们分别通过净利润折现法对开业物业估值、现金流折现法和租金回报率法对持有物业估值,得RNAV 为55-66亿元,提供一定安全边际;另一方面,公司10-13年拿地较少导致可售减少,从而致使14-15年业绩下滑,14-16年调整拿地节奏,年均拿地量提升3-5倍,推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,此外,后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。 评级面临的主要风险 销售低于预期;公司与大股东的资产整合低于预期。 估值 我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,目标价由13.74元上调至14.88元,重申买入评级。

2016年1-6月,保利地产(600048.CH/人民币9.53,买入)实现营业总收入551.50亿元,同比增长30.24%;受当期结算项目中少数股东权益占比较高的影响,公司归属母公司净利润49.60亿元,同比增长0.21%,每股收益0.46元,同比持平。报告期内,公司实现毛利率为32.60%,受高毛利区域及项目结转比例较低的影响房地产结算毛利率为31.10%,同比下降4.68个百分点。公司拿地坚持等量拓展的原则,新增土储建面762万方,占销售面积93%。此外,公司上半年完成90亿定向增发引入泰康资产,负债率继续降低。公司目前股息率3.7%,市盈率7.8倍,NAV折价33%,前7月销售同比增长43%,公司是低估值龙头蓝筹,在行业整合加速的背景下价值优势凸显,我们维持公司定增扩股后2016-2018年每股收益预测分别为1.21元、1.39元和1.56元,重申买入评级。 支撑评级的要点 房地产结转收入同增27%,房地产销售额同增45%。公司1-6月实现房地产业务结转收入513.22亿元,同比增长26.90%,主要是由于当期竣工交楼面积同比增长;公司房地产结算毛利率为31.10%,毛利率同比下降4.68个百分点,主要受高毛利区域及项目结转比例较低的影响。上半年公司销售首次突破千亿大关,实现签约金额1,106.25亿元,同比增长45.48%;实现签约面积821.84万平方米,同比增长40.55%,销售均价13,461元/平米,珠三角、长三角和环渤海销售占比分别为32%、24%和16%,其中南京、合肥等热门城市销售额同比分别增长143%和58%。 拿地坚持等量拓展的原则,新增土储建面762万方。土地储备方面,公司上半年共获取项目36个,主要集中在北京、广州、南京等土地资源相对稀缺的地区,其中通过招拍挂方式和项目并购方式获取项目分别为17个和19个,占比为47%和53%;新增容积率面积762万方,总获取成本450亿元,拓展面积/销售面积和土地价款/销售额的比值分别为93%和41%,基本与公司过去几年持平,坚持等量拓展的原则。其中,一二线城市拓展面积569万方,拓展金额421亿元,占公司拓展总量的75%和94%。投资开工方面,1-6月,公司新开工面积921万方,竣工面积626万方,截至6月末在建面积1.36亿平方米,待开发面5,571万平方米,能满足公司未来2-3年的开发需求,其中一二线城市占比约为71.4%。 房地产基金规模稳步提升,继续推进“三位一体”养老战略。公司继续巩固在房地产基金领域的发展优势,信保基金管理规模稳步提升,保利资本顺利完成首个房地产基金的发行,并完成对滴滴出行股权投资;其他金融业务方面,公司上半年与粤财控股等6家发起人拟共同发起设立粤港证券,完成5亿元股权投资持有粤高速4.84%的股份。此外,公司继续推进“三位一体”养老战略,完成健康养老平台公司设立,并且在北京、上海、广州、成都等核心城市规划或投入运营养老项目共11个;社区服务方面,公司上半年完成13家比邻中心、10个健康生活馆、3家和乐少年宫的项目落地。 完成90亿定向增发引入泰康资产,高股息低估值龙头重申买入评级。上半年,公司完成90亿元定向增发,负债率水平持续降低,公司6月末资产负债率为74.86%,较去年末继续下降1.09个百分点。公司是低估值龙头蓝筹,目前股息率3.7%,市盈率7.8倍,NAV折价34%,前7月销售同比增长43%,行业整合加速的背景下,公司价值优势凸显,重申买入评级。

2016年1-6月,华业资本(600240.CH/人民币12.32, 买入)实现营业收入30.51亿元,较上年同期减少3.43%;实现归属于母公司股东的净利润3.31亿元,较上年同期减少25.96%,每股收益0.23元。公司房地产业务主要结转通州前期低价推盘的项目,分别实现营收和净利27.6亿和3.2亿元,贡献主要业绩,下半年有望结转高毛利部分楼盘。捷尔医疗上半年并表净利润5,880万元,根据业绩承诺全年计划实现净利2.2亿元,而部分医疗供应链金融业务到期,上半年已实现净利润1.5亿元。今年8月李仕林旗下医疗资产以11.30元/股受让公司15.33%股权成为第二大股东,有效绑定双方利益,而此前做出的医药商业业务资产注入承诺也有望获得实质性推进,同时公司一期员工持股计划9月解锁,购买成本约为11.68元/股,相对目前股价具有较高安全边际,我们维持公司2016-18年每股收益预测分别为0.81元、1.00元和1.18元,重申买入评级。 支撑评级的要点 房地产结转通州项目3.2亿元,地产金融项目投资收益1,338万元。公司1-6月实现商品房销售收入27.57亿元,较上年同期减少11.92%,完成结算面积约12.43万平方米,结算均价22,180元/平米,实现毛利率19.24%,同比减少18.02个百分点,实现净利润3.24亿元。主要由于结转了前期低价推盘的通州“华业·东方玫瑰家园”部分项目,而目前住宅销售均价为40,595元/平米,为公司下半年及后续结算业绩释放提供基础。公司目前在建项目仅剩深圳华业玫瑰四季馨园二期,后续通州和深圳仍是公司的主力结转项目区域。房地产金融业务方面,公司参与认购了宁波益方瑞祥投资合伙企业,该合伙企业是专一投资链家地产股权的主题投资项目;参与设立的深圳国泰君安申易投资基金一期新增2个投资项目,投资总额约为2.5亿元;正常到期项目2个,均已收回本金及收益,上半年实现净利润1,338万元。 捷尔医疗并表利润5,880万元,医疗金融业务贡献业绩1.5亿元。公司子公司捷尔医疗实现设备和耗材销售收入2.32亿元,医疗中心收益权收入0.34亿元,前者实现毛利率25.99%,实现净利润5,880万元,主要由于同期医疗业务并表体量较少;增量业务方面,重医三院已于2016年5月9日正式开业,日均门诊量已超过700人次,而捷尔医疗子公司海宸医药已开始向重医三院销售和配送药品,并在拓展药品销售和配送范围。根据此前收购业绩承诺,捷尔医疗2016年计划实现净利润2.2亿元。此外,公司的供应量金融业务积极推进,已投资金融产品的陆续到期,西藏华烁上半年实现实现投资收益2.87亿元,净利润1.48亿元。同时,公司已与北京国际信托有限公司合作成立了北信瑞丰专项资产管理计划,该资管计划总规模为34.51亿元,其中西藏华烁认购金额为5.20亿元,假设80%的贴现率计算累计收购应收账款账面价值约43亿元,为后续供应量金融业务结算提供基础。李仕林医疗集团11.30元/股受让二股东15.33%股权,一期员工持股11.68元/股解锁在即。今年8月,持有公司15.33%股权的第二大股东华保宏将所持全部的2.18亿股以11.30元/股转让给由捷尔医疗实际控制人李仕林旗下的医疗资产,合计15.33%的持股比例将仅次于目前大股东华业发展23.44%的股权,叠加去年10月李仕林医疗集团派驻3名董事入驻华业董事会,双方股权利益将完成绑定,而公司转型医疗的战略以及李仕林做出的医药商业业务资产注入承诺也有望获得实质性推进。此外,公司于去年推出的第一期员工持股计划购买公司股票将于今年9月2日解锁,购买成本约为11.68元/股,相对目前股价具有较高的安全边际。

支撑评级的要点 开发业务营收同增98%,低基数高增长符合预期。公司1-6月实现营业收入为6.92亿元,同比增长92.71%;其中,房地产开发业务实现收入6.61亿元,同比增长98.25%,实现营业毛利率29.85%,主要为由于告期内部分商品房满足收入确认条件,在低基数的背景下实现营收大幅增长。公司销售商品、提供劳务收到的现金6.66亿元,同比增长11.37%,主要销售和结算项目包括天保金海岸及汇津广场等本地楼盘,主要开发项目和土地储备位于天津滨海新区、空港经济区,拥有土地储备建筑面积达七十万平米。 拟收购中天航空公司60%股权,尚需国资有关部门备案。公司上半年再次启动收购天津保税区投资有限公司旗下中天航空公司60%股权,与天津保税区投资有限公司签署《股权转让合同》确定收购价格3.2亿元,目前方案尚需经过国资有关部门备案。中天航空为投资天津空中客车A320系列飞机总装线项目的中方合资公司,去年实现A320飞机总装及交付49架次,公司业务具有稀缺性且盈利能力可观。此次中天航空60%股权收购工作的推进,为公司向航空领域扩展,打造新的盈利增长点的目标迈进了一步。 地产+航空+园区,积极拓展和培育新业务。公司上半年围绕主业发展方向,积极拓展和培育新业务:1)竞得渤海证券股份有限公司0.8646%股权,增加了对金融企业的优质股权投资;2)推进中天航空60%股权收购工作,向航空领域扩展;3)与中国科学院天津工业生物技术研究所签署《合作框架协议》,合作开发、运营生物科技产业园项目,提升专业化园区运营能力。公司未来将继续借助资本运营手段整合区域优质资源,拓展航空产业、众创空间、园区开发等新的业务领域,按照投资与产业经营结合,围绕投资、运营两大核心能力,寻找新的盈利增长点。

事件 招商蛇口(001979.CH/人民币16.30, 买入)公告与北京市通州区人民政府以“落实一带一路、京津冀协同发展、新型城镇化等国家战略,促进城市及产业转型升级发展”为主题,为加强经济资源、产业建设、信息交流等方面的优势集成与互补,创新突破,推动北京城市副中心建设,经共同协商,签署《关于共同建设台湖镇项目的合作框架协议》。协议双方将以通州区台湖镇为试点,共同对台湖镇整体镇域范围进行统一规划、成片综合开发、市政基础设施完善,将台湖镇打造成国家级新型城镇化试点区域。 点评 1、牵手通州区政府合作开发科创特色新城。在台湖新型城镇化管委会的创新规划管理下,公司将与通州区政府建立以平台公司为统筹管理主体,以两个发展集团为实施主体的合作架构:通州区政府指定国有控股公司与招商蛇口共同成立台湖镇项目平台公司,平台公司针对重点建设区域范围发展的不同产业内容,设立科技创新发展集团和特色小镇发展集团:1)科技创新发展集团负责围绕高端制造创新研发、创新产业加速服务、非银行金融产业提供产业导入、升级指导等运营服务;2)特色小镇发展集团负责围绕文艺创作、IP 内容制作、艺术展示、生态旅游产业提供产业导入、完善配套等服务。 为顺利推进合作,协议双方共同组建管委会和前期筹备小组。 2、异地复制蛇口模板打造中国领先园区运营商。根据招商蛇口在园区业务的战略规划,以“蛇口”为模板,在核心一二线及其近郊城市建设运营大型园区综合开发项目是公司园区业务发展的重要方向,公司与集团均致力促进此类项目的拓展,而通州项目合作协议的签署标志着公司园区业务异地扩张的战略正逐步落地,预计后续将有多个项目积极推进。此次通过与当地政府的深入合作,将有效带动公司园区开发运营及相关业务发展,有利于推进公司的整体发展。协议的签署符合公司打造“中国领先的城市及园区综合开发和运营服务商”的发展战略,推动公司“产、网、融、城”一体化运作模式有效落地,有助于公司核心竞争力与行业影响力的提升。 3、优质蓝筹龙头大幅低估,重申买入评级。公司作为地产板块龙头,1-6月实现销售金额308亿元同比增长59%,基本面扎实而优质物业大幅低估,目前RNAV 仍折价32%。此外,公司位于前海土地的整备取得实质性进展,正积极制定详细的开发计划,并明确表示:“让市场更清晰地看到公司的价值”。我们认为公司的土地储备优质,在目前一二线地王频现的背景下优势显著,而公司的园区业务也正积极扩张,我们重申买入评级。

2016年1-6月,招商蛇口(001979.CH/人民币16.30, 买入)实现营业收入总额212.48亿元,同比增长11.25%,实现归属于上市公司股东净利润38.3亿元,同比增长113.33%,每股收益0.48元,符合业绩预告情况,主要由于公司今年全额合并原招商地产净利润,而去年同期按48.11%确认了少数股东损益,此外公司实现销售意库梦工厂投资收益9亿元。公司报告期内园区业务收入同比大幅增长84%,毛利率也大幅增长23个点至57.1%,主要由于公司持有多年的深圳蛇口物业本期实现销售变现;上半年房地产实现销售额同比增长59%,完成全年650亿目标近半。此外,公司位于前海土地的整备取得实质性进展,正积极制定详细的开发计划,并明确表示:“让市场更清晰地看到公司的价值”;而太子湾游轮母港计划于11月开港运营,前瞻性布局的游轮产业看点十足。我们认为公司的土地储备优质,在目前一二线地王频现的背景下优势显著,目前RNAV折价约32%,重申买入评级。 支撑评级的要点 上半年销售额同增59%,社区开发结转收入同增2%。公司1-6月社区开发与运营业务实现营业收入169.73亿元,同比增长1.65%,税前毛利率26.5%,税后毛利率17.65%,同比下降5.39个百分点;公司1-6月实现签约销售额308 亿元,签约销售面积195 万平米,分别同比增长59%和30%,销售均价15,795元/平米,完成全年650亿销售目标的47%;在土地储备方面,公司成功在北京、南京等重要城市获取10 宗优质项目,扩充项目资源226 万平米,总地价237 亿元,拿地均价10,487元/平米;其中权益地价153 亿元,权益比例为65%。下半年公司计划继续多渠道获取优质资源,关注战略重镇型城市的土地市场,积极寻求市场上各类并购机会,稳健拓展海外市场。 园区业务收入大增84%,前海土地整备取得实质性进展。公司1-6月园区开发与运营业务实现营业收入41.02亿元,同比增长83.88%,其中投资性物业的出租收入达9.22 亿元,同比增长8.78%;实现税前毛利率63.3%,税后毛利率57.1%,同比增长22.58个百分点,主要由于公司销售了在蛇口等区域部分持有多年的经营性物业。报告期内,公司建设运营的蛇口“网谷”成为国务院首批双创示范基地,同时完成“南海意库梦工场”的整体销售实现投资收益约9亿元,未来公司计划以蛇口为模板在核心一二线及其近郊城市建设运营大型园区综合开发项目。此外,公司前海土地整备取得实质性进展,以上市公司作为开发和并表主体与集团和前海成立合资公司共同开发前海2.9 平方公里的土地整备,我们估计权益建筑面积将超过200万平米,目前公司也将以自身利益最大化为原则就合作细节和路径与相关方谈判,未来公司将进一步优化并落实前海土地整备实施方案,制定详细的开发及产业发展计划,并明确表示:“让市场更清晰地看到公司的价值”。 太子湾游轮母港11月开港,实现转型发展新突破。公司1-6月游轮产业建设和运营业务实现营业收入1.73亿元,毛利率57.1%,业务体量相对较小主要由于业务仍处培育期。今年5 月,国家旅游局同意在太子湾设立占地9.4平方公里“中国邮轮旅游发展实验区”,丽星邮轮的“处女星”号将于今年11月在太子湾游轮母港开展运营,而“银影”号高端邮轮将于明年1月份开始航线运营,目前相关航线均已开始售票。此外,公司不断加强在教育、养老健康、社区服务等创新产业领域的探索,年内与G30 国际教育集团签署战略合作协议将国际学校落地到前海片区;美伦健康中心的高端体检服务已趋成熟,广州金山谷养老公寓及高端护理院已完成封顶。此外,公司将持续推进轻资产平台的打造,计划大力开展房地产金融领域的合作,实现产融结合,探索存量资产证券化的途径。