营收稳健,归母净利润下滑。公司1H18实现收入11.14亿元,同比增长20%,其中1Q18/2Q18收入分别为4.72亿元/6.42亿元,分别同比增长15%/24%。1H18归母净利润1.22亿元,同比下滑9%。公司1H18毛利率为35.3%,较1H17下滑1.8pct,1Q18/2Q18毛利率分别为36.4%/34.5%。受益于对期间费用的控制,尽管毛利率环比下降,但公司2Q18的净利率回升至11.3%,较1Q18提高0.8pct,我们认为公司全年净利率有望维持在11%以上。 注塑机业务竞争力提升。公司注塑机业务表现抢眼,1H18注塑机收入7.56亿元,同比增长52%,毛利率为35.3%,同比提升1.3pct,收入增速、毛利率表现均好于行业龙头海天国际(1H18海天国际收入增速22%,毛利率31.0%,较1H17下滑4.3pct)。我们认为公司注塑机业务表现优异主要得益于产品结构的优化,例如二板机、电动注塑机的增长,同时公司直销为主的销售模式也更贴近客户需求。根据中国塑料机械工业协会,公司在18年塑机制造综合实力30强排名中,按收入/净利润排名均位列第2,较17年提升3/2名。 压铸机业务拖累毛利率。公司压铸机业务1H18收入2.25亿元,同比下滑31%,毛利率为36.0%,同比下降6.4pct。我们认为公司压铸业务下滑主要是因为:1)原材料价格上涨;2)下游汽车产/销量放缓。往前看,由于1-7月社会融资同比下滑15%,我们认为可能影响公司下游客户的购机意愿,对压铸及注塑行业我们总体持谨慎态度。 估值与评级。公司注塑机业务受益于新产品推广,市场竞争力提升,但压铸业务有所下滑。因此我们下调盈利预测,预计公司18-20年归母净利润为2.62亿元、3.32亿元、4.21亿元。参考可比公司估值,我们给予公司18年12-15倍PE估值,对应18年EPS为0.61元,合理价值区间为7.32元-9.15元,“优于大市”评级。 风险提示。制造业投资放缓、信贷政策收紧、产能调配不及预期。

1H18收入增速超40%,利润率大幅回升。公司1H18实现收入281.24亿元,同比增长46%,归母净利润33.89亿元,同比增长192%。主要产品挖掘机/起重机/混凝土/桩工/路面机械收入分别为111.60亿元/41.02亿元/85.49亿元/21.65亿元/8.69亿元,同比分别增长62%/78%/29%/45%/24%。除起重机外,1H18公司主要产品毛利率均同比改善,挖掘机/起重机/混凝土/桩工/路面机械毛利率分别为40.8%/24.6%/23.8%/36.8%/32.4%,同比分别增加3.8pct/-8.5pct/1.2pct/7.4pct/3.8pct,进而带动公司综合毛利率同比提升1.8pct至31.6%。同时,受益于汇兑收益,公司净利率提升至12.0%。 挖机结构升级,景气度延续至中后周期产品。1H17公司挖机业务实施主体子公司三一重机实现收入100.39亿元,同比增长42%,净利润20.14亿元,同比增长78%,净利率达到20.1%。我们认为公司挖机业务盈利能力的提升主要来自产品结构的优化,根据工程机械协会,三一重工高附加值的大挖销量占比由17年底的10.8%提升至13.2%。1H18公司起重机业务毛利率同比有所下滑,但较2H17的15.1%提高9.5pct。我们认为随着销量增长,起重机业务毛利率下半年有望提升。公司混凝土业务收入包含子公司普茨迈斯特在海外的混凝土销售收入,从桩工业务1H18收入增长45%看(一般桩工业务和混凝土业务搭配实施),我们认为公司扣除普茨迈斯特的混凝土业务收入增速可能超过40%。 有息负债率下降,经营性现金流强劲。1H18公司有息负债率(注:(短期借款+长期借款+一年内到期的非流动性负债+应付债券-货币现金-交易性金融资产)/总资产)继续改善,1H18有息负债率为21.2%,较17年底的22.0%继续下降。同时,1H18公司经营性现金流净额62.21亿元,自有现金流为67.91亿元,自有现金流占市值(约703亿)比约10%。 评级与估值。由于政策面基建投资有望改善,我们预计公司18-20年EPS 为0.69/0.83/0.98元,参考可比公司估值,我们认为公司18年合理的PE 估值区间为15-18倍,对应的合理价值区间为10.35元-12.42元,给予“优于大市”评级。 风险提示。固定资产投资下滑、小挖竞争格局恶化、混凝土销量不及预期、流动性收紧。

营收稳健增长,毛利率大幅提升。公司1H18实现收入9.21亿元,同比增长24%,归母净利润5924万元,同比增长5%。受益于子公司庞源租赁的高景气度,公司1H18毛利率回升至31.1%,较1H17提高4.5pct。由于资产规模扩大导致的有息负债增加(1H18短期借款为5.66亿元,1H17为3.36亿元),公司1H18财务费用占收入比为5.3%,较1H17提高3.3pct。同时由于资产减值为1405万元,1H17为-784万元,公司1H18净利率较1H17有所降低,为6.4%。由于建筑行业春节停工因素影响,往前看,我们认为公司主营业务2H18景气程度有望继续升高,盈利情况有望好于上半年。 庞源租赁利用率创历史新高,净利率水平大幅提升。公司子公司庞源租赁1H18实现收入7.81亿元,同比增长49%,净利润1.05亿元,同比增长118%,净利率达到13.4%,较1H17提高4.3pct。庞源塔吊利用率1H18平均为70.20%,7月达到创历史新高的82.7%。其由于春节停工因素,我们认为2H18庞源租赁盈利能力将好于上半年,2018年庞源租赁净利率有望超过14%。 同时,1H18庞源租赁在手合同延续产值达11.67万元,占17年收入比为88%。 往前看,我们认为庞源租赁的景气程度有望延续至19年。 行业变革与供需缺口推升庞源景气程度。我们认为庞源租赁塔吊业务的景气程度来源于:1)装配式建筑的大力推进。根据国务院2016年颁布的《国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见》,力争用10年左右的时间,使装配式建筑占新建建筑面积比例达到30%。2)塔吊的供需缺口。根据公司2017年年报,到2025年,适用于装配式建筑的塔吊需求量为7.5万台,而2017年底,国内相关设备保有量不足2万台。按产值占比口径,庞源租赁适用于装配式建筑的塔吊比例接近20%,且其设备数量仍在增加(1H18庞源新增设备423台),我们认为庞源租赁有望直接受益。 估值与评级。我们预计公司18-20年归母净利润为2.49亿元、4.13亿元、5.48亿元。按照分部估值法,我们预计庞源估值为54-60亿元(18年3.0亿元利润对应18-20倍PE),母公司及天成估值为8亿元(18年16亿净资产对应0.5倍PB),合计约62-68亿元。按照8.28亿股本计算,合理价值区间为7.49-8.21元,“优于大市”评级。 风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、利率风险、天成及母公司协同效应未体现。

1H18营收稳健,2季度毛利率回升。公司1H18实现收入17.25亿元,同比增长17%,其中模具/铸造/零部件加工分别实现13.15亿元/2.22亿元/1.53亿元,同比增长9%/97%/6%。归母净利润3.52亿元,同比下降5%,但2季度有所改善(1Q18/2Q18分别为1.09亿元/2.43亿元,-30%/+13%yoy)公司2Q18毛利率为35.4%,较1Q18提高4.7pct,我们认为主要受益于核心业务出货量增加带来的毛利率改善。2Q18公司利润率回升至24.6%,较1Q18提高9.7pct,主要原因为财务费用占收入比2Q18较1Q18下降4.7pct。 铸造业务高增长,PPI上涨或拖累毛利率。公司铸造业务1H18实现收入2.22亿元,同比增长97%,占销售收入比由2017年的8.6%提高到1H18的12.9%。公司铸造业务主要产品包括压缩机铸件、能源及动力铸件、通用铸件三大门类,铸造业务于5月的中国国际铸造博览会获“优质铸件金奖特别奖”。我们认为公司铸造业务1H18的高速增长一方面体现了公司铸造品质获得客户认可后,下游市场迅速打开,另一方面也体现了机械零部件的需求复苏。因此,我们看好2H18公司零部件加工业务的复苏(1H18零部件加工业务增速仅为6%)。同时,由于1-7月生产资料PPI累计同比增速仍高达5.2%,我们预计公司铸造及加工业务的毛利率或受拖累。 看好3季度盈利复苏。1H18公司外销收入约9.34亿元,占收入比为54%,7-8月人民币兑美元出现较大幅度贬值,我们认为公司3季度毛利率有望改善。同时,3Q17公司归母净利润基数较低(1.68亿元,-16%yoy),因此我们预计公司3季度将出现盈利复苏。 估值与评级。我们认为公司模具业务正在复苏,铸造业务18年有望延续强势表现,预计2018-2020年EPS为0.91元,1.08元,1.23元,参考可比公司估值,给予公司18年16-18倍PE估值,合理价值区间为14.56元-16.38元,“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格上涨,价格转嫁不成功,国际贸易摩擦。

中报业绩继续翻倍,2Q盈利情况持续提高。公司1H18实现收入8.84亿元,同比增长44%,归母净利润2.08亿元,同比增长120%。分季度看,公司收入及利润情况均逐季提高,1Q18/2Q18收入分别为3.78亿元/5.06亿元,同比增速分别为37%/51%,归母净利润分别为0.88亿元/1.20亿元,利润同比增速分别为100%/137%。2Q18毛利率回升至49.5%,较1Q18提高1.9pct。2Q18净利率为23.6%,较1Q18提高0.4pct。 核心业务加速增长,毛利率短期回调不改向好趋势。公司燃气表业务实施主体为母公司,从母公司报表看,1Q18/2Q18分别完成收入1.66亿元/2.50亿元,同比增长27%/36%,1Q18/2Q18母公司实现净利润0.43亿元/0.92亿元,同比增长118%/247%,增长势头强劲。2Q18母公司毛利率为38.5%,较1Q18下降2.7pct,我们认为主要原因为部分产品竞争环境变化(合并报表中无线燃气表业务和IC表业务毛利率均出现不同程度的下滑)。往前看,考虑到2Q18核心业务收入端的高速增长,以及公司对NB表的推进,我们认为公司未来仍将受益于产品附加值提升带来的毛利率改善。同时,由于天信仪表下游客户与母公司协同性较好,我们认为公司的期间费用占收入比有望降低。 深耕公用事业Saas云,或受益信息消费升级。根据18年7月工信部和发改委印发的《扩大和升级信息消费三年行动计划》,云计算服务商将与行业企业深入合作。作为阿里云的铂金合作伙伴,公司子公司易联云报告期内已经新增包括ATM自助服务系统、GIS系统、云巡检系统、云推送系统、支付宝生活缴费管理系统在内的15项软件著作权,并且其云端客户数量突破400家。1H18公司研发费用约0.50亿元,占收入比为5.7%,我们认为公司在研发端的长期投入有助于其形成技术壁垒及先发优势,我们看好公司成为公用事业领域Saas云服务的标杆企业。 估值与评级。由于行业需求景气度高,我们预计公司18-20年EPS为1.06/1.46/2.04元,参考可比公司估值,我们认为公司18年合理的PE估值区间为22-26倍,对应的合理价值区间为23.32元-27.56元,给予“优于大市”评级。 风险提示。煤改气推进受阻、规模效应未体现。

车辆业务拟分拆上市,业务整合有序推进。公司8 月9 日召开董事会,审议通过了车辆业务赴港上市议案,该议案需经股东大会批准后方能启动。此次车辆业务拟分拆上市事宜是公司继空港及物流自动化业务整体注入中集天达(00445.HK)后,主要业务板块的又一次资本运作。如果该议案顺利执行,公司将拥有中集安瑞科(能化业务)、中集天达(物流自动化、空港及消防业务)、中集车辆(车辆业务)三个独立的上市平台,我们认为此举将有利于各个业务板块借助资本市场发展壮大,进而提高公司的企业价值。 美国经济表现强劲,车辆板块预计继续高增长。公司车辆板块2017 年营收195 亿元,同比增长33%,占公司总收入比为26%,车辆业务完成净利润10 亿元,同比增长33%,占公司净利润的32%。公司车辆业务已在中国、北美、欧洲及新兴市场建立了25 个生产基地,拥有1000 多个品种的装用车生产线,其60%以上的半挂车产品销售到美国、欧洲、日本、澳洲等国际主流市场。尽管经历了17 年的经济高增长,美国18 年2 季度GDP 同比增速依旧高达4.1%,7 月ISM 制造业指数为58.1,同比增加3.2%。我们认为海外市场的强劲复苏将有利于车辆业务的发展,18 年有望继续高增长。 核心主业稳健增长。尽管中美贸易纠纷不断,但我们认为其对公司集装箱业务影响有限。首先,BDI 从1 月2 日的1230 上升到8 月8 日的1704,上涨39%,指向全球贸易18 年仍然在真实的复苏。其次,集装箱作为包装物,并不在美国对华加征关税的清单中。受益于LNG 消费量的激增,公司能化业务增长迅速。6 月29 日,中集安瑞科与中国天然气集团签订了总价值4.75 亿元的LNG 罐箱采购合同,我们认为公司能化板块18 年有望维持稳健增长。 评级与估值。我们认为18 年公司集装箱业务维持稳健、能化业务释放弹性、车辆业务平稳增长,预计公司18-20 年归母净利润为28.35 亿元、35.58 亿元、43.86 亿元。考虑到公司能化业务进入景气周期释放向上弹性,我们给予公司18 年15-18 倍PE 估值,合理价值区间为14.25 元-17.10 元,“优于大市”评级。 风险提示。箱价上涨,土地工转商放缓,海工风险。

18年中报业绩大幅预增。根据中报预增公告,公司1H18预计实现归母净利润32.48亿元-35.96亿元,同比增长180%-210%,扣非净利润33.00亿元-36.50亿元,同比增长230%-265%。我们认为公司中报业绩大幅增长的主要原因为:1)挖机销量继续高增,大挖占比提高;2)起重机销量高增长。我们认为,在下半年基建投资有望改善的背景下,公司18年盈利预测有可能超过我们之前的预期。因此,我们将18年盈利预测由45.87亿元上调至53.39亿元(+16%)。 挖机销量高增,大挖占比提高。根据工程机械协会,公司1H18销售挖机26488台,同比增长64%,其中2Q18销售13628台,同比增长95%,1Q18销售12860台,同比增长41%,公司2季度挖机销量同比增速提升。从挖机业务销量结构看,1H18公司大挖销量占公司挖机销量比为20.2%,较2017年的17.0%提高3.2pct。我们认为,随着公司供应链的有效整合,公司大挖销售占比有望继续提升。 产业链景气度传导,汽车起重机旺销。受益于工程机械的施工顺序,汽车起重机行业销量增速高于挖机。根据工程机械协会,1H18汽车起重机行业销量16625台,同比增长74%,三一重工销售汽车起重机3242台,同比增长76%,公司在汽车起重机行业市占率维持在20%左右。往后看,由于基建投资有望改善,我们认为起重机业务景气度有望延续至19年。 估值与评级。由于政策面基建投资有望改善,我们预计公司18-20年EPS为0.69/0.83/0.98元,参考可比公司估值,我们认为公司18年合理的PE估值区间为15-18倍,对应的合理价值区间为10.35元-12.42元,给予“优于大市”评级。 风险提示。固定资产投资下滑、小挖竞争格局恶化、混凝土销量不及预期、流动性收紧。

中报业绩预增82%-109%。公司公告1H18归母净利润预计10.0亿元-11.5亿元,同比增长82%-109%,基本超过17年全年(17年归母净利润为10.2亿元)。公司2Q18归母净利润同比增长38%-81%,尽管由于基数原因,较1Q18约157%的同比增速有所放缓,但依旧保持强势。我们认为,公司1H18已经完成我们全年归母净利润预测的59%-68%,若2H18起重机维持较高增速,有较大可能完成我们的归母净利润预测目标。 工程机械产业链景气度传递至起重机。从工程项目施工顺序出发,我们认为工程机械产业链景气度正传递至起重机。根据徐工官网报道,公司1H18起重机销量增长77%,牢牢占据行业龙头。根据工程机械协会,1-5月公司汽车起重机销售6347台,同比增长70%,市占率接近50%。由于起重机景气度较高,其订单排产已经到9月。同时,由于践行“三高一大”(高端、高科技、高附加值、大吨位)产品发展战略,公司产品品牌溢价提升明显。公司在《中国工程机械》杂志制作的“2018年全球工程机械制造商50强排行榜”中位列世界第六、中国第一。并且,根据徐工官网报道,公司产品品牌溢价由17年的5%-10%提高到18年的8%-14%。 徐工挖机,突飞猛进。徐工挖机(徐挖)隶属徐工集团,根据工程机械协会,徐挖1H18销售13936台,同比增长88%,同期挖机行业同比增速为60%。 徐挖市占率由2017年的9.9%提高到1H18的11.6%。且市占率边际上仍在提升(6月徐挖销售1589台,同比增长82%,高于挖机行业6月59%的同比增速)。我们认为自2015年重新进入挖机市场,徐挖上升势头明显,目前市占率排名已位列行业前三,未来完全有希望继续进步,超过第二名卡特彼勒(其1H18市占率为13.3%)。 估值与评级。考虑工程机械景气周期的传导顺序,我们预计公司18-20年EPS为0.24/0.33/0.40元。工程机械可比公司18年PB 估值平均数在1.4倍,我们认为公司18年合理PB 估值区间为1.2-1.4倍,对应BPS 为3.67元,合理价值区间为4.40元-5.14元,优于大市评级。 风险提示。宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。

中报业绩继续翻倍,2Q收入利润均加速增长。根据公司中报预增公告,1H18实现收入8.57亿元-9.18亿元,同比增长40%-50%,归母净利润2.03亿元-2.13亿元,同比增长115%-125%。受益无线燃气表的放量增长,公司2Q18收入和归母净利润同比增速均较1Q18加速上升。2Q18公司收入预计4.79亿元-5.41亿元,同比增长43%-61%,归母净利润1.15亿元-1.25亿元,同比增长128%-147%。由于春节因素,1季度是燃气表销售淡季,1H18公司归母净利润完成额占我们18年预测的比重为45%-47%(1H17占17年比重为20%),因此我们认为有较大可能完成我们的全年预测。 规模效应体现,利润率有望逐季提升。除营运效率提升、成本控制因素外,我们认为公司正在受益销售的规模效应以及大规模成本采购的潜在折价。公司2Q18净利率约23.2%-23.7%,呈现出逐季提升的潜在趋势(1Q18净利率为23.3%)。我们认为如果公司保持收入端+30%的增长,2H18有望维持高净利率水平。 出售部分权益资产,聚焦核心业务。日前,公司公告,向深圳能源燃气投资控股有限公司转让其持有的华辰能源有限公司100%股权,克州华辰车用天然气有限公司100%股权,合计作价1.04亿元。此次出售后,公司可成功剥离非核心的天然气经营及分销业务,聚焦智能燃气表核心主业。同时,通过股权转让所得,回收现金。我们认为在宏观层面降杠杆的大背景下,回收现金、聚焦主业将有助于公司核心价值的提升。 估值与评级。由于行业需求景气度高,我们预计公司18-20年EPS为1.05/1.49/2.10元,参考可比公司估值,我们认为公司18年合理的PE估值区间为22-26倍,对应的合理价值区间为23.10元-27.30元,给予“优于大市”评级。 风险提示。煤改气推进受阻、规模效应未体现。

大股东增持,公司治理逐步改善。7月3日,公司公告大股东陕西煤化集团累计增持公司股份约3093万股,占公司总股比约3.74%,并且自未来6个月内(18年7月3日至19年1月2日)增持合计不超过总股比的8%(含本次增持)。我们认为大股东增持不仅体现了对公司经营情况的信心,也是对建设机械近段时间公司治理逐步完善的褒奖。日前,公司经营情况较差的子公司天成机械实际控制人王志荣公告离职,其股权由公司第四大股东薛刚承接,我们认为公司对天成机械的定位将更加理性。而在5月2日的公告中,庞源租赁董事长柴昭一先生将其持有的2015年增发获得的上市公司股份万股追加锁定三年至21年。 庞源景气度再创新高。受益存量项目的陆续施工,以及塔吊行业竞争格局的优化(根据建筑机械杂志,2014年以前我国塔吊租赁企业约1.2万家,而目前约7000多家),我们认为18年庞源景气度有望创出新高。根据庞源租赁披露的生产经营快讯,其7月塔吊吨米使用率达到82.3%(较17年同期提高6.8个pct),而其6月24日的新单指数(反应新签合同订单的价格变化)较1月1日上涨了9%。由于新单价格与收入确认存在时滞,我们认为公司租金价格上涨的趋势有望延续至19年。 融资担保同比大增,庞源资产规模有望扩大。18年至今,庞源累计获得融资担保约8.29亿元,同比增长58%,占17年担保总数的70%。17年庞源租赁资产规模为47.09亿元,同比增长34%,我们预计18年庞源资产规模有望继续扩大,进而在利用率和价格指数高景气的情况下提高市场份额。 估值与评级。由于庞源塔吊使用率和新单指数双升,我们上调庞源18年归母净利润预测至3.0亿元。受益于公司治理的改善,我们认为母公司及天成18年有望减亏,我们预计公司18-20年归母净利润为2.49亿元、4.13亿元、5.48亿元。按照分部估值法,我们预计庞源估值为54-60亿元(18年3.0亿元利润对应18-20倍PE),母公司及天成估值为8亿元(18年16亿净资产对应0.5倍PB),合计约62-68亿元。按照8.28亿股本计算,合理价值区间为7.49-8.21元,“优于大市”评级。 风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、利率风险、天成及母公司协同效应未体现。

营收体量有望新高,聚焦“有质量”的增长。日前在2017年股东大会上,中集集团CEO兼总裁麦伯良先生明确表示,中集未来将聚焦智慧物流与智能制造方向发展。公司17年实现营收763亿元,同比增长49%,我们认为18年公司集装箱、车辆、能化等主要板块依然处于复苏区间,营收规模18年有望创出新高。同时,随着公司聚焦智慧物流和智能制造,我们认为公司增长将更具“质量”; 发力智能制造,长期看好利润率提升。从收入结构看,公司已完成多元化布局。作为全球集装箱龙头,公司集装箱业务占17年营收比下降到33%(12年为46%),我们认为公司内在价值已经不能简单用集装箱代替。公司目前正以“龙腾计划”、“灯塔计划”、“梦六计划”等项目开展制造业的全面升级,意在以自动化、柔性化、数字化生产提升生产效率,降低人工成本,提升产品质量。我们认为,受益于智能化的革新,未来公司利润率水平有望提高; 聚焦智慧物流,拥抱千亿市场。作为全球物流领域的一线品牌,公司无论是集装箱、专用车还是LNG装备,业务条线均为物流装备,其下游客户具有较强的协同效应。同时,公司已经将之前较为薄弱的MHS(物料处理系统)业务整合到香港上市公司中集天达(00445.HK),我们认为此举将加速公司在物流自动化领域的布局。根据Frost&Sullivan报告,中国的MHS市场预计2021年将达到2140亿元; 目标价20.90元,维持买入评级。我们认为18年公司集装箱业务维持稳健、能化业务释放弹性、车辆业务平稳增长,预计公司18-20年归母净利润为28.35亿元、35.58亿元、43.86亿元。考虑到公司能化业务进入景气周期释放向上弹性,我们给予公司18年22倍PE估值,目标价20.90元,维持买入评级; 风险提示。箱价上涨,土地工转商放缓,海工风险。

5月挖机销量或高增长,市占率有望继续提升。根据小松精作,4月挖机开工小时数为150小时,同比基本持平,环比增长17%,尽管4月固定资产投资增速较3月放缓,但我们认为较高的开工小时数表明挖机行业景气程度不减,5月挖机行业销量或高增长。我们认为作为挖机龙头主机厂,公司在零部件备货、销售服务上具有竞争优势,在核心零部件相对紧缺的情况下,公司的龙头优势将更加显著,市占率有望继续提升。 大挖占比提升,毛利率预计稳步增长。从挖机销量结构看,18年1-4月公司小挖(小于20t)/中挖(大于20t小于30t)/大挖(大于30t)分别销售12446台/3942台/2614台,同比增长49%/45%/130%,大挖销量增速继续走高。从10年至今,在毛利率相对较高的30t以上大挖产品中,公司的销量占比和市占率均在提升。其中销量占比由10年的11%提高到1-4M18的14%,市占率由10年的16.5%提高到1-5M18的20.7%。我们认为尽管小挖市场竞争加剧,但随着公司产品结构中高价值产品占比的提升,公司的综合毛利率有望维持稳健增长。 资产质量好转,利润率水平有望提高。公司17年实现收入383亿元,同比增长65%,我们预计18年收入规模有望自2011年以来首次超过500亿元,同比增长31%。2011年公司实现收入508亿元,从历史数据看,当公司收入超过500亿时,其S&A占收入比区间为14%-16%,我们预计公司18年规模效应将逐渐体现,S&A占收入比将下降到15.1%(17年为16.6%)。同时,与11年相比,17年底公司的有息负债(短期借款+长期借款+应付债券)合计减少了68亿元。11年公司财务费用占收入比为1.6%,考虑到资金成本的上行,我们预计18年该比例将下降到1.9%。由此,我们预计公司18年利润率水平有望提高。 目标价12.00元,维持买入评级。由于公司挖机产品销量超预期,同时销量结构进一步优化,我们上调公司18年盈利预测,预计18-20年归母净利润为45.87亿元、54.01亿元、65.53亿元。预计公司18年EPS为0.60元,参考可比公司估值,给予公司18年20倍PE估值,目标价12.00元,维持买入评级。

注塑业务拐点已现,1Q18压铸业务过度反应。公司主要产品为注塑机(下游分散、主要为汽车、家电、3C)、压铸机(下游集中,主要为汽车),17年其收入占比分别为56%、32%。我们认为16年制造业投资复苏促进了行业的触底反弹,公司17年营收20亿元,+39%yoy,其中注塑机11亿元,+30%yoy,压铸机6亿元,+48%yoy。归母净利润3亿元,+153%yoy,展现出良好的增长势头。1Q18注塑机业务收入+50%yoy,继续保持高增长。1Q18压铸业务销量下滑36%,大幅低于其主要下游(汽车/空调/手机)的同期出货量增速(2.8%/13.6%/-21.6%),我们认为可能是订单确认延期的原因。在4月PMI同比上升的情况下,我们认为制造业景气程度有望延续,2Q18压铸业务或恢复正常; 下游需求加速,公司市占率提升。我们认为下游需求结构性的变化导致了行业加速增长,注塑机受益于:1)国内塑料制品人均消费量由10年的37kg/年提升到17年的42kg/年,近3年(15-17)CAGR为2%;2)重点下游(汽车、家电、3C)自主品牌崛起扩大的需求多样性;3)国产替代加速,11-17年进口注塑机金额由8.4亿美元下降到7.4亿美元。同时,公司2015年推出新产品二板机和电动注塑机,注塑机业务收入规模由15年的6.5亿提高到17年的11.3亿元,CAGR为32%。压铸机则受益于汽车轻量化需求的增加,公司压铸业务收入规模由15年的3.9亿元提高到17年的6.3亿元,CAGR为27%; 产能布局调配优化,ROE处于上升通道。18年公司将在现有基地基础上重新进行产能调配,二板机生产线将被调整到苏州厂区,公司的产能布局将优化为容桂总部(压铸机)、五沙(A5注塑机、电动注塑机)、吴江(二板机)。我们认为公司产能布局优化后,产能将有所提高。同时,公司13-15年的资本支出在16年均得到较好回报,ROE由14年的22.2%提升到17年的29.0%。往后看,随着产能利用率的提升,期间费用的摊销,公司ROE有望处于上升通道; 目标价15.20元,买入评级。公司注塑机业务市场需求较好,1Q18增长50%,压铸业务尽管有所下滑,但具有较强的竞争力,我们认为2Q18有望企稳。我们预计公司18-20年归母净利润为3.29亿元、4.11亿元、4.93亿元。参考可比公司估值,我们给予公司18年20倍PE估值,对应18年EPS为0.76元,目标价15.20元,首次覆盖,买入评级; 风险提示。制造业投资放缓、信贷政策收紧、产能调配不及预期。

资产减值致业绩低于预告,庞源业绩同比高增。公司17年实现收入18亿元,同比增长33%,归母净利润2281万元,同比下降72%,扣非净利润6772万元,同比增长310%。子公司庞源租赁17年收入13.28亿元,净利润1.83亿元,同比增长59%。公司17年业绩预告预计盈利1.2-1.6亿元,此次业绩不及预期主要系母公司和天成机械的亏损及资产减值所致。母公司17年计提资产减值1.02亿元,我们认为该减值包含天成并购的商誉减值2702万元和其他应收款资产减值4858万元。我们认为在工程机械行业复苏的背景下,商誉减值、其他应收款减值18年不大可能继续大幅度影响公司业绩。公司1Q18实现收入3.43亿元,同比增长36%,归母净利润同样较1Q17改善; 18年庞源维持高景气。17年庞源租赁收入同比增长37%,毛利率提升至34.2%(16年为32.8%),净利率提升至13.8%(16年为11.9%)。根据庞源租赁4月底公布的新签订单指数,新签合同价格较17年底上涨约3%-4%,同时设备利用率维持历史同期高位。我们认为庞源租赁18年盈利情况将继续改善,由于规模效应,其净利率改善情况可能高于毛利率,我们预计其净利率18年有望超过14%。同时庞源租赁资产规模不断扩大,截至18年4月,其披露的融资担保金额合计已经超过15亿元(其披露的18年设备采购计划为14亿元)。根据庞源租赁披露,其18年产值目标为18亿元,较17年的14亿元产值完成额上升29%; 行业向好,静待公司涅磐重生。根据《建筑产业化发展纲要》,到2020年全国装配式建筑占新建建筑比例将达到20%,到2025年将达到50%以上。根据公司年报测算,2025年适用于装配式建筑的塔吊需求量(200-500吨米)约7.5万台,目前的设备保有量约2万台以内,巨大的设备缺口有利于庞源租赁扩大资产规模、提高利用率、上调租金价格。同时,公司17年年报提出要全力实现产品品质提升、生产产能提升、管理能力提升,17年母公司和天成机械拖累上市公司业绩过亿元,我们静待公司管理提升后的业绩表现; 受母公司及天成拖累,下调评级至增持评级。我们看好庞源租赁18年的业绩增长,预计庞源18年可以完成至少2.4亿净利润。但是由于母公司和天成的拖累,我们预计公司18-20年归母净利润为1.90亿元、3.13亿元、4.38亿元。按照分部估值法,我们预计庞源估值为43亿元(18年2.4亿元利润对应18倍PE),母公司及天成估值为8亿元(18年16亿净资产对应0.5倍PB),合计约51亿元。按照6.37亿股本计算,目标价8.01元; 风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、建筑工业化推进不及预期、天成及母公司协同效应未体现。

主要产品复苏,营收维持高增长。公司17年实现收入291亿元,同比增长72%,归母净利润10亿元,同比增长389%,主要产品销量相继复苏,其中起重机/铲运机械/桩工机械收入分别为106亿元/36亿元/33亿元,同比分别增长94%/48%/70%。17年公司综合毛利率为18.9%,其中4Q17毛利率为15.7%。 我们认为4Q17毛利率下降可能是消化二手机导致,1Q18公司综合毛利率已经恢复至18.1%。1Q18公司实现收入108亿元,同比增长80%,归母净利润5亿元,同比增长157%。1Q18管理费用/销售费用占收入比已经由2017年的7.4%/5.7%下降到1Q18的5.7%/5.1%。我们认为随着18年销量的持续高增长,公司利润率将提升;汽车起重机份额稳定,1Q18景气度延续。根据工程机械协会,公司汽车起重机1Q18销售3311台,同比增长77%,市占率约46%,相对稳定(17年为48%)。 17年公司汽车起重机销售9845台,同比增长110%,起重机业务板块毛利率达到23.1%。根据工程机械的施工顺序,起重机景气程度滞后于挖掘机,我们认为1Q18公司起重机的景气程度有望延续全年,在处理完二手机问题后,起重机业务的毛利率有望继续提升;集团挖机业务市占率提升。徐工挖机业务隶属徐工集团,根据工程机械协会,徐工挖机1Q18合计销售6150台,同比增长57%,市占率由17年的9.9%提高到1Q18的10.2%。从结构上看,1Q18大挖(30t以上)/中挖(20-30t)/小挖(20t以下)分别销售496台/1474台/4180台,同比分别增长82%/157%/36%。我们认为中大挖销量增速较快体现了徐工挖机的产品品质和技术的领先优势,我们看好徐工挖机市占率继续提升; 目标价5.14元,维持买入评级。考虑工程机械景气周期的传导顺序,我们预计公司18-20年EPS为0.24/0.33/0.40元。工程机械可比公司18年PB估值平均数在2.2倍,我们给予公司18年1.4倍PB,BPS为3.67元,目标价5.14元,维持买入评级; 风险提示。宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。