年报净利润 1.81亿，符合市场预期公司 2020年实现营业收入 11.45亿元，同比下降 14.11%，归母净利润为 1.81亿元，同比增长 123.95%，去年同期为亏损 7.57亿元。 2020年 1-8月合正电子亏损 4974万元，2020年 8月公司出售其 100%股权确认投资收益 1.72亿元，出售产生应收款项付款逾期计提坏账准备 8040万元。 军工订单大幅增长，业绩弹性乐观公司军工电子业务专注微波毫米波器件、微波混合集成电路及相关组件、系统领域，产品广泛应用于机载、舰载、弹载等武器平台，2020年新订单大幅增长，全年收入 4.43亿元，同比增 43.5%，毛利率 50.22%，较上年降 4.94pct，主要系加大研发投入、军工审价等影响。“十四五”期间国防信息化需求预期增长，公司积极推进南京恒电、成都创新达扩产，业绩弹性乐观。 民用通信受大环境影响，有望恢复受新冠疫情、美国制裁等因素影响，公司通信设备业务有所下滑，2020年实现收入 4.49亿元，同比降 34.94%，毛利率 29.27%，较去年同期增 1.05pct。 公司持续积极布局 5G 商用机会，研发 28G 毫米波有源相控阵天线并完善毫米波无线传送网产品；4488基站天线参与 700M 5G 网络产品认证测试。未来受5G 700M、毫米波、室分等建设需求带动，公司民用通信业务有望恢复增长。 军工订单充足，一季度增速超预期公司预计 2021Q1归母净利 4000-4300万元，同比增 647%-703%，超市场预期，主要系：1）合正电子去年同期亏损 1341万元；2）军工电子订单充足。 盈利预测及估值公司通信、军工业务发展向好，预计 2021-23年归母净利润 1.91/2.43/2.92亿元，对应 PE 29/23/19倍，维持“增持”。

2020年机房温控、轨交列车业务带动增长 2020年快报显示，IDC机房温控及轨交列车空调等业务高增长带动，公司全年营收17.14亿元，同比增28.11%，归母净利润1.81亿元，同比增13.32%。2020年公司数据中心新增订单强劲，相当比例项目未在当年确认收入；四季度斩获的大部分储能系统相关订单也未在当年交付确认收入。 2021Q1利润增速150%-200%，超市场预期 公司预计2021年一季度实现归母净利润2633.66万元-3160.39万元，同比增长150%-200%，主要原因在于：1）疫情导致2020年新增数据中心项目启动延后，大量项目于2021年第一、二季度完成收入确认；2）储能、轨交列车相关产品等均实现高速增长；3）综合毛利率、期间费用率均获得改善。 IDC实际建设力度预期乐观，奠定业绩基础 信通院数据，截至2019年底规划在建大型规模以上数据中心机架规模超300万架；近期中国移动空调设备集采规模较此前增长明显，进一步印证行业高景气。数据中心PUE要求持续趋严，温控效率是降低PUE关键之一，未来间接蒸发冷、液冷等新方案有望加速渗透，公司新方案行业领先，有望实现量价齐升。 储能/电子散热/边缘计算等新业务带来弹性 各行业温控需求刚性增长，公司积极进行多行业布局和上下游扩展：储能方面，已经开始为比亚迪、宁德时代、南都、科陆、平高集团、阳光电源、海博思创等客户供货；电子散热方面，已具备从热源到室外大气整个散热链条提供全面解决方案的能力，积极布局液冷技术并和多家头部企业展开合作。 投资建议 IDC行业高景气奠定业绩基础，储能/电子散热/边缘计算等场景有望多点开花，预计2020-22年净利润1.81/2.28/2.85亿元，PE32/25/20倍，维持“买入”。 风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；客户拓展和订单获取不及预期等。

业绩符合预期，收入增长趋势明确。 2020年公司主营业务收入2758.14亿元，同比增长4.3%；归母净利润55.21亿元，同比增长10.8%，超出电信行业收入同比增速3.6%0.7pct，较2019年全年的同比增速0.3%、2020年上半年的同比增速4.0%进一步持续提升，归母净利润自2017年以来持续保持两位数以上的增长。 创新/移动/固网宽带业务各有亮点。 1）产业互联网保持高增：2020年收入427.26亿元，同比增30.0%，占主营收入比15.5%，5G重点2B应用，业务发展预期持续乐观。 2）移动业务企稳回升：2020年收入同比增长0.2%，2019年、2020H1分别同比下跌5.3%、2.8%，5G业务拉动在2020年下半年持续加强，2020年底5G用户渗透率达到23.2%，2020H2收入同比增3.2%，APRU环比增5.9%。 3）固网宽带止跌回升：2020年收入同比增2.4%，扭转下跌，宽带用户净增262万户，融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到64%，同比提升5pct。 成本持续有效管控，持续高效配置资源。 2020年净利率4.1%，较2019年提升0.2pct，折旧及摊销率、销售费用率分别较同期下降1.52、1.45pct，人工成本、网运、其他营业成本及管理费用结构性增长，我们预期未来净利率有望提升。 2020年公司与中国电信4G网络共享实现规模突破，未来将持续扩大双方合作，此外700M网络存在偏远地区四家共建共享可能，将进一步提升网络效益。 盈利预测及估值。 创新业务增长预期乐观，5G带动效应持续体现，驱动公司以良好态势向前发展，预计2021-23年归母净利润同比增速11.5%/11.7%/10.1%，维持“买入”评级。公司拟12.5-25亿元回购股份用于股权激励，进一步彰显发展信心。 风险提示：5G用户新增不及预期；5G应用发展不及预期的风险等。

5G和创新业务驱动业绩持续向好，同时持续有效管控成本，公司拟12.5-25亿元回购用于股权激励，彰显发展信心，维持“买入”。 投资要点业绩符合预期，收入增长趋势明确2020年公司主营业务收入2758.14亿元，同比增长4.3%；归母净利润55.21亿元，同比增长10.8%，超出电信行业收入同比增速3.6%0.7pct，较2019年全年的同比增速0.3%、2020年上半年的同比增速4.0%进一步持续提升，归母净利润自2017年以来持续保持两位数以上的增长。 创新/移动/固网宽带业务各有亮点1）产业互联网保持高增：2020年收入427.26亿元，同比增30.0%，占主营收入比15.5%，5G重点2B应用，业务发展预期持续乐观。 2）移动业务企稳回升：2020年收入同比增长0.2%，2019年、2020H1分别同比下跌5.3%、2.8%，5G业务拉动在2020年下半年持续加强，2020年底5G用户渗透率达到23.2%，2020H2收入同比增3.2%，APRU环比增5.9%。 3）固网宽带止跌回升：2020年收入同比增2.4%，扭转下跌，宽带用户净增262万户，融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到64%，同比提升5pct。 成本持续有效管控，持续高效配置资源2020年净利率4.1%，较2019年提升0.2pct，折旧及摊销率、销售费用率分别较同期下降1.52、1.45pct，人工成本、网运、其他营业成本及管理费用结构性增长，我们预期未来净利率有望提升。 2020年公司与中国电信4G网络共享实现规模突破，未来将持续扩大双方合作，此外700M网络存在偏远地区四家共建共享可能，将进一步提升网络效益。 盈利预测及估值创新业务增长预期乐观，5G带动效应持续体现，驱动公司以良好态势向前发展，预计2021-23年归母净利润同比增速11.5%/11.7%/10.1%，维持“买入”评级。公司拟12.5-25亿元回购股份用于股权激励，进一步彰显发展信心。 风险提示：5G用户新增不及预期；5G应用发展不及预期的风险等。

IDC 行业绿色建设要求再次明确22日国务院发布《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》,明确做好大中型数据中心、网络机房绿色建设和改造，建立绿色运营维护体系。 国网能源研究院预测，2030年 IDC 用电量占全社会比重将升至 3.7%，IDC 行业提升绿色低碳循环发展程度对我国 2060年碳中和目标达成意义重大。 IDC 行业 PUE 要求再次趋严北京经信局提出关闭一批功能落后数据中心，改造一批高耗低效数据中心，年均 PUE 高于 2.0的备份存储类数据中心逐步关闭，新建云数据中心 PUE 不高于 1.3等。上海临港新片区要求建设 IDC 的 CPUE 值严格控制不超过 1.25。 2021年实际建设增速预计可观工信部数据，2019年我国新增在用 IDC 机架数 89万架，较 2018年新增的 60万架增长 48%，2019年底规划在建机柜规模 364万架，较 2018年底的 181万架增长 101%。各地政府也在积极推进 IDC 建设进度，近期上海市经信委提出要求加快推进 18个新建数据中心项目的建设和投资进度。 中移动采购力度印证行业景气近期中国移动开启系列空调设备集采，规模均较此前增长明显，其中 2021年至2023年新型空调末端系统集采最高投标限价 22.97亿元，规模超预期。目前公司已第一份额中标中国移动 2021年至 2022年冷冻水型机房专用空调集采项目，看好中国移动系列产品的采购对公司收入的直接拉动。 投资建议温控效率是 IDC 绿色建设的关键之一，未来间接蒸发冷、液冷等创新方案有望加速渗透。公司作为 IDC 温控头部企业，创新方案市占率领先，业绩具备更大弹性，预计 2020-22年净利润 1.95/2.51/3.08亿元，PE 33/26/21倍，维持“买入”。 风险提示：客户拓展和订单获取不及预期；竞争加剧导致毛利率降低等

联手百度发布“冰川”相变冷却系统，扩大百度合作力度，带来业绩弹性；全行业温控需求刚性增长，公司行业领先成长空间广阔，“买入”。 投资要点百度携手英维克发布“冰川”相变冷却系统11月25日，2020数据中心标准峰会上，百度携手英维克等合作伙伴正式发布“冰川”相变冷却系统，该系统具备高适应性、快速交付及成本优势，明显提升数据中心算力，目前英维克产品已在百度数据中心实现规模化部署。 百度数据中心投资预期高企，有望增厚业绩百度宣布未来十年继续加大在人工智能、芯片、云计算、数据中心等新基建领域投入，预计到2030年百度智能云服务器台数超500万台，估算未来每年新增服务器将达40-50万台。“冰川”相变冷却系统作为新解决方案产品价值将明显提升，扩大百度合作将增厚公司业绩，验证我们11月9日深度报告中量价齐升的逻辑。 技术不断迭代更新，产品创新实力持续领先未来数据中心在单柜热密度提高、PUE降低、模块化、预制化等演进下，创新性架构和技术方案数据中心的应用将增加，客户对温控系统提供商的技术创新能力、方案定制能力、快速响应能力、规模化生产能力等提出更高要求。公司是国内最早推出间接蒸发冷却方案并实现商业化的厂商之一，此次“冰川”相变冷却系统百度合作是公司能力优异的再次展现。 公司面向多行业提供包括XFlex间接蒸发冷却解决方案、XSpace高效微模块方案、XGlacier高效液冷方案、XSource蒸发冷集成冷源方案在内的多样化解决方案。在全行业信息化、5G、云计算驱动数据量爆发趋势下，成长空间广阔。 盈利预测及估值预计公司2020-22年净利润1.95/2.51/3.08亿元，PE34/27/22倍。温控行业增长逻辑明确，公司具备客户、技术、产品优势，并且纵横布局产业环节拓展，业绩具备更大弹性，维持“买入”评级。 风险提示：客户拓展和订单获取不及预期；竞争加剧导致毛利率降低等。

全行业温控需求提升，领先企业发展空间广阔。 全行业信息化、5G、云计算驱动数据量爆发，带来全行业温控需求刚性增长。公司IDC空调市场份额第二，具有研发、产品、客户优势，IDC/通信/轨交/新能源车等行业高景气，并积布局边缘计算/电力/居家空调等领域，成长空间广阔。 IDC领域量价齐升，横纵升级份额有望超预期。 量升1：IDC景气&PUE严控拉动温控需求。2020-22年我国IDC机柜年均新增有望超80万，2017/18年是42/60万；温控能耗占非IT能耗80%，是降PUE关键； 量升2：新温控方案初期capex将明显增长。间接蒸发冷却方案逐步获得腾讯、秦淮数据等规模应用，液冷方案在阿里、华为等试验； 量升3：新方案推广和国产化提升市场份额。2019年公司是间接蒸发冷却空调系统最大规模应用厂家，国内市占率第一，明显高于传统机房空调的10%份额； 价升1：纵向升级提升价值。由“机房专用空调”向“数据中心温控方案”升级，间接蒸发冷却方案下温控系统CAPEX全部流入蒸发冷却设备提供商； 价升2：横向升级提升价值。由“温控方案提供商”向“模块化数据中心”集成商升级，获取更多订单同时增加集成业务收入，公司相关产品已向腾讯批量供货。 5G通信/边缘计算/新能源车等领域蓄势待发。 5G基站数量和基站功耗都明显大于4G，拉动机柜空调需求；腾讯开始规模搭建5G边缘计算中心，边缘计算打开新空间；公司提供新能源汽车热管理核心部件，有望受益于新能源汽车热管理市场的快速增长。 盈利预测及估值。 预计公司2020-22年净利润1.95/2.51/3.08亿元，PE35/27/22倍。温控行业增长逻辑明确，公司纵横布局产业环节拓展，业绩具备更大弹性，首次覆盖，“买入”评级。 可能的催化剂：间接蒸发冷却、液冷等方案应用超预期。 风险提示：客户拓展和订单获取不及预期；竞争加剧导致毛利率降低等。

公司经营呈现持续改善 受疫情、 国际贸易环境等因素影响， 1-9月营业收入 158.24亿元，同比减少 10.97%，归母净利 2.77亿元，同比减少 55.22%。公司积极应对，加紧复工复 产、优化内部资源配置、拓展新业务领域， Q2单季基本恢复去年同期水平， Q3经营情况进一步改善， 单季收入、 利润均同比转增， 分别同比增长 10.29%、 15.20%。 运营商客户中标份额佳 公司聚焦 5G， 努力提升市场份额，中国移动 2020-2021年 SPN 设备新建部分集 采份额 31%， 独家中标湖北移动雄安新区城域传送网 400G OTN 系统建设，承 建中国电信 5张全国性区域 ROADM 网络中华南、 东北 2张。 此外公司中国移 动 GPON 设备（ 份额 50%）、 中国移动普通光缆（份额 9.72%）、中国移动智能 组网终端（份额第一， 21%） 等项目中标也将提振通信板块业绩。 积极拓展新业务领域布局 在新基建大机遇下，公司积极开拓行业网市场， 实现发电市场突破； 完成合肥、 郑州、武汉等一批轨道交通通信系统项目的合同签订； 子公司烽火信息集成（ 联 合体：腾讯云计算） 中标武汉市智慧城市基础平台（一期）项目。 近日公司与江苏华西村海洋工程服务有限公司达成合作协议， 共同出资设立烽华 海洋工程装备有限公司，专注于海底通信工程施工与维护服务，进一步深化公司 海洋通信战略布局。 盈利预测及估值 疫情及国际贸易环境等因素的影响仍存在不确定性，维持 2020-2022年归母净利 10.2/14.23/17.98亿盈利预测， PE 30/22/17倍，“增持” 评级。 可能的催化剂： 传输网建设投资力度超预期等。 风险提示： 国内外经济政治环境对公司影响超预期；疫情影响超预期等。

剥离合正电子尘埃落定，通信、军工业务具备短中长期增长动力，未来业绩增长预期向好，维持“增持”。 投资要点剥离合正尘埃落定，业绩增长预期向好公司1-9月实现营业收入8.27亿元，同比下降18.5%，归母净利润为1.78亿元，同比增长36.67%，Q3单季实现收入2.64亿元，同比下降7.13%，归母净利润1.37亿元，同比增长312.93%。业绩符合市场预期。 受合正电子拖累，1-9月公司扣非后归母净利为亏损2734万元，报告期内公司出售合正电子100%股权，合正电子不再纳入合并报表，未来公司将聚焦通信、军工两大优势主赛道，未来业绩增长预期向好。 公司预计2020年全年实现净利润2亿-2.2亿元，同比增长126.44%-129.08%，主要原因：1）本报告期无大额计提；2）军工业务持续稳步增长等。 通信、军工业务具备短中长期增长动力通信赛道：近期中标中国移动2020-2022年室内分布天线集采（不含税报价6.4亿元，中标份额15.22%）、中国移动2020-2022年无源器件产品集采（不含税报价3.99亿元，份额14.49%），未来5G智慧室分建设、700Mhz5G网络建设、5G毫米波建设有望为公司带来新的增长动力。 军工赛道：公司2019年军工业务收入2.97亿，净利润超8000万，跻身军用微波组件和系统领域民营第一梯队，产品广泛应用于机载、弹载等领域，国防信息化空间广阔，公司军工业务业绩弹性更乐观。 股权激励坚定发展决心，今年是公司拐点9月，公司发布2020年股票期权与限制性股票激励计划（草案），我们认为今年将成为公司拐点，后续发展预期乐观。 盈利预测及估值预计2020-22年归母净利润2.12亿、1.51亿、1.82亿元，对应PE31倍、43倍、36倍，维持“增持”评级。 风险提示：订单获取不及预期；中美贸易政策影响超预期；商誉减值风险等。

Q3单季收入恢复正增长，业绩符合预期；拟回购股份用于员工激励彰显发展决心和信心；铁路5G前瞻性布局具备更大增长弹性；维持“买入”。 投资要点Q3单季收入恢复增长，业绩符合市场预期随国内疫情明显缓解，公司及时调整经营安排，经营计划得以有序推进，订单执行状况良好，产品生产交付顺利，经营业绩逐步体现。 1-9月公司营业收入7.3亿元，同比减少12.71%，归母净利润9593.45万元，同比增长11.39%，经营活动产生的现金流量净额3750.83万元，同比增长200.55%；Q3单季收入2.83亿元，同比增长5.2%，扭转Q1、Q2下跌态势恢复增长，归母净利润3659.51万元，同比增长31.11%。业绩符合市场预期。 路铁路5G有望超预期，公司布局具备前瞻性5G网络建设提前完成“十三五”预期目标，工信部建议大力推进5G应用创新。 国铁集团召开党组会议、发文明确加大5G技术在铁路的应用，铁路5G建设进程有望超预期。考虑到这一背景，公司公告将“基于LTE的宽带无线指挥调度系统项目”剩余募集资金中的1.5亿元变更为永久性补充流动资金。 公司积极推动铁路5G相关产品研发，参与打造的《基于5G的铁路信号机房智能巡检和故障远程诊断系统》荣获5G应用征集大赛“创新先锋奖”，未来有望凭借在铁路5G方面的前瞻性布局及潜在优势打开新的市场空间。 回购股份用于员工激励彰显发展决心和信心公司公告拟使用自有资金回购部分股份用于实施员工持股或股权激励，回购价格不超过10.00元/股，回购资金总额不低于5000万元，不超过1亿元。回购计划彰显公司对未来发展前景的信心，股权激励也将进一步充分调动员工积极性，促进公司持续稳定健康发展。 盈利预测及估值预计公司2020-22年实现归母净利润为1.7亿元、2.0亿元、2.8亿元，对应PE28倍、24倍、17倍，铁路5G建设有望为公司带来更大增长空间，维持“买入”。 风险提示：疫情影响超预期；铁路投资不及预期；新产品进展不及预期等。

三季报收入利润增长均超市场预期。 1-9月公司主营业务收入2073.49亿元，同比增长4.4%，增速较行业平均3.2%领先1.2pct，结合中国移动的增速2.5%，可推算出公司主营业务收入增速将持续行业领先。1-9月公司归母净利润47.84亿元，同比增长10.8%；扣非后归母净利润49.48亿元，同比增长24.7%。1-9月公司EBITDA735.47亿元，比去年同期上升0.5%，EBITDA占主营业务收入比为35.5%。 B端C端业务发展均势头向好。 1）产业互联网保持高增：1-9月收入同比增34.4%，明显快于行业的23.1%，占主营收入比14.5%，较2019年1-9月的12.6%提升1.9pct。2）移动业务Q3同比转增：1-9月收入同比降1.0%，较1-6月同比降2.8%大幅改善，Q3单季实现同比增2.5%；Q3单季度ARPU值为43.0元，较Q1、Q2的40.0、41.8元持续改善。 3）固网宽带保持增长：1-9月网宽带接入收入320.96亿元，同比增长3.7%。 成本有效管控，看好盈利能力改善。费用结构持续优化，折旧及摊销率、销售费用率分别较去年同期下降1.4pct、2.1pct，我们测算2020-22年折旧摊销费用将持平，销售费用率有望持续得到优化，净利率从2019年3.9%提升至2022年7%。 盈利预测及估值。 疫情和5G对创新业务形成拉动作用，5G有望进一步拉动移动业务回升，同时公司持续优化成本，预计2020-22年实现归母净利润65.6/85.9/107.8亿，同比增长32%/31%/25%，维持“买入”评级。 风险提示：费用支出超预期；5G用户新增不及预期；5G应用发展不及预期的风险等。

股权激励促进核心队伍建设，坚定发展决心和信心，看好公司剥离合正电子聚焦优势赛道后业务的快速发展，维持“增持”。 投资要点设发布股权激励草案，促进核心队伍建设公司发布2020年股票期权与限制性股票激励计划(草案)，拟授予1000万份股票期权和1000万股限制性股票，合计占该激励计划签署时总股本的2.22%。 激励计划首次授予的股票期权的行权价格为8.04元/股，限制性股票的首次授予价格为4.02元/股。首次授予的激励对象包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干合计165人。 业绩考核指标为第一个行权期2020年营业收入不低于8.7亿或净利润不低于1.1亿；第二个行权期2021年营业收入不低于9.5亿或净利润不低于1.2亿；第三个行权期2022年营业收入不低于10.3亿或净利润不低于1.3亿。股权激励将对公司核心队伍的建设起到积极的促进作用，实现业务的更快速发展。 道剥离合正，聚焦通信、军工优势主赛道合正电子拖累业绩，公司拟出售合正100%股权，议案已经股东大会审议通过。 出售后公司将聚焦通信、军工两大主赛道，最大化发挥技术积累和产品优势。 通信领域：近期中国移动2020-2022年室内分布天线集采结果，公司报价6.4亿元（不含税），中标份额15.22%，预计有效增厚业绩。未来700Mhz5G网络建设、5G智慧室分建设、5G毫米波建设均将为公司带来新的增长动力。 军工领域：公司2019年军工业务收入2.97亿，净利润超8000万，跻身军用微波组件和系统领域民营第一梯队，产品广泛应用于机载、弹载等领域，国防信息化空间广阔，公司军工业务业绩弹性更乐观。 盈利预测及估值考虑剥离合正电子影响，预计公司2020-22年归母净利润1.99亿、1.51亿、1.8亿元，对应PE36倍、48倍、40倍，维持“增持”评级。 风险提示：订单获取不及预期；5G毫米波产品研发不及预期；中美贸易政策对公司影响超预期；商誉减值风险等。

剥离合正，明确赛道合正电子拖累公司业绩，2020年5月公司公告拟出售合正电子100%股权，目前议案已经股东大会审议通过。出售后公司迎来新起点，将聚焦通信、军工两大主赛道，最大化发挥公司的技术积累和产品优势。 关键技术实力超预期子公司南京恒电和成都创新达拥有20多年毫米波有源相控阵技术的研发积累，近年来研发进度超预期，2019年公司28G 毫米波有源相控阵天线获国家5000万奖励，自主研发芯片已小批量生产，国产替代进一步提升盈利预期。 通信：5G 提供新动力三方面利好公司：700Mhz 5G 网络建设有望带来24-48亿行业增量；预测中国移动智慧室分市场将达50亿，公司份额预期乐观；5G 毫米波有望带动下一轮5G 资本开支高峰，公司5G 毫米波天线2019年交付超5万套。 军工：业绩弹性更乐观中国国防费占国内生产总值平均比重远低于美/俄/英/法，国防信息化空间广阔。 公司2019年军工业务收入2.97亿，净利润超8000万，跻身军用微波组件和系统领域民营第一梯队，产品广泛应用于机载、弹载等领域，具备高业绩弹性。 盈利预测及估值公司具备短中长期增长动力，考虑剥离合正影响，预计公司2020-22年归母净利润1.99亿、1.51亿、1.8亿元，对应PE 36倍、47倍、39倍，作为毫米波技术排头兵，5G 和军工业务有望带来更大弹性空间，首次覆盖，“增持”评级。 可能的催化剂：国内5G 毫米波频段的发放等。 风险提示：订单获取不及预期；5G 毫米波产品研发不及预期；中美贸易政策对公司影响超预期；商誉减值风险等。

报告导读 歌力思公布中报， 主品牌及 Laurel Q2呈现明显恢复态势，百秋代运营业务展 现强劲成长。 投资要点 事件： 公司公布半年度业绩， 上半年收入同比-36%至 8.14亿元，归母净利 同比+38%至 2.62亿元，扣非归母净利同比-94%至 953万元。 归母净利及 扣非净利间的差距主要来自 Q1出让百秋网络股权带来的一次性收益。 主品牌及 Laurel Q2呈现明显恢复态势， Ed Hardy 及 IRO 海外业务仍 承压： Q2单季度来看，歌力思收入降幅在 Q2缩窄至 6%， Laurel 在 Q2收入则同比增长 0.5%，是恢复最好的两个品牌； Ed Hardy 加盟渠道仍然 承受压力， Q2收入降幅 61.5%； IRO 国内业务在 Q2恢复良好，但由于 海外疫情在 Q2影响最大，导致品牌 Q2整体收入下降 42%，较 Q1降幅 有所扩大。 Self-portrait 品牌年初进驻天猫， 5月在北京开出首家门店，反 响热烈，上半年已实现 196万元收入，未来发展值得期待。 线上直播引流成果显著，上半年线上收入同比翻番。 公司 3月开始打造 直播团队，于每周四进行直播，作为顾客引流以及导购教育的重要环 节，带动线上销售上半年同比增长 163%至 1.46亿元，在线上业务的促进 下，公司 Q2服装业务收入降幅由 Q1的 34%缩窄至 Q2的 28%。 百秋出表， 20H1高速发展。 公司对百秋的持股从此前的 75%下降至 2020Q1的 27.75%，由此不再并表，带来 3.02亿元（税前）股权出让收 益，也导致公司上半年报表收入表观降幅较大。从运营层面来看，管理 层重新控股的百秋在上半年展现出极大成长活力， 作为轻奢品牌的天猫 代表性代运营商 20H1收入同比增长 79%至 2.53亿元，净利润 1888万 元，同比下降 27%，主要由于百秋上半年进行内部股权激励带来的股权 支付费用（接近 5000万元）影响，若剔除该因素经营利润增长同样显 著。 盈利预测及投资建议： 公司 7、 8月歌力思、 Laurel、 IRO 等品牌恢复情 况良好， Ed Hardy 内部调整也走过了 1年的完整周期，预计 Q3开始盈利 能力将有所恢复。 考虑百秋股权出售带来的 3.02亿一次性利润，以及不 再控股百秋后其收入及利润不再并表，我们预计公司 2020/2021/2022年 收入同比-26%/+15%/+13%至 19.4/22.2/25.0亿元，归母净利同比+31%/- 32%/+16%至 4.7/3.2/3.7亿元， PE 10/15/13X，维持“买入”评级。 、 风险提示： 疫情影响零售环境的风险；新品牌拓展不及预期；电商发展不 及预期的风险

疫情等导致上半年经营承压，Q2单季已恢复至去年同期水平。5G时期运营商市场份额有望提升，行业网市场有望成为新增长点，维持“增持”。 投资要点显上半年业绩受疫情和国内外政治经济环境影响明显受新冠疫情、国内外经济政治环境复杂变化等影响，公司经营承压，上半年实现收入94.39亿元，同比降21.24%，实现归母净利润5575万元，同比降86.97%。 公司积极应对，加紧复工复产、优化内部资源配置、极拓展新业务领域，Q2单季度创收65.29亿元、归母净利润2.46亿元，基本恢复去年同期水平。 运营商市场升提升5G份额，行业网新市场实现突破传统优势运营商市场，公司聚焦5G，努力提升市场份额，中国移动2020年GPON设备新建部分中标份额达到50%，中国移动2020年至2021年SPN设备新建部分集采份额31%，超预期订单有望进一步增厚全年业绩。 此外公司通过积极拓展新业务领域，上半年首次实现发电市场突破，完成合肥、郑州等一批轨道交通通信系统项目的合同签订。5G关键在垂直行业应用，行业网新业务有望成为公司未来业绩新的增点驱动力。 深入布局自主可控的生态环境，技术短板持续攻关公司深入布局自主可控的生态环境，持续高端、核心关键技术研发，每年研发投入收入占比达10%。上半年公司技术短板持续攻关：光传输方面，全光交叉设备平台启动产品化开发，自研光模块实现低功耗小体积优成本；5G承载方面，城域产品攻关完成部分关键技术突破；云计算方面，FitOS已基本具有独立自主的研发能力。 盈利预测及估值外部环境导致公司短期经营承压，但作为国内光通信领域重要力量，看好公司砥砺前行。预计公司2020-2022年归母净利润10.2/14.23/17.98亿，对应PE为30/22/17倍，维持“增持”。 可能的催化剂：公司5G运营商采购中标份额超预期等。 风险提示：国内外经济政治环境对公司影响超预期；疫情影响超预期等。