14年起潜心积累优质IP储备及打造游戏研发团队。 凯撒文化94年以服装业务起家,14年通过收购手游研发商酷牛互动进军互联网文化领域,并在15年先后收购了手游研发商天上友嘉和版权运营公司幻文科技,直至18H1游戏业务营收已提升至74%,而高毛利率的游戏业务同时推进公司整体毛利率由14年的38.36%提升至17年的66.6%。在业绩对赌到期后持续高增长,18年全年业绩预告归母净利润为2.93亿~3.44亿元,同比增长15%~35%,18Q4起将进入新一批头部游戏上线周期,值得期待。市场规模虽放缓,优质长效IP为超速发展关键。 18H1中国手游市场实际销售收入达634.1亿元,同比增长12.9%(v.s.17H1-36.9pcts),而三季度手游市场受腾讯高流量新游《我叫MT4》等带动出现一定回暖,头部公司抱团腾讯强流量取暖。网文IP、动漫IP手游化成主要趋势,优质IP游戏化价值呈提升趋势。公司多元化IP布局,16年获腾讯动漫旗下10个重量级明星IP《从前有座灵剑山》等授权,同时积极与海外IP源头公司合作,获得日本顶级动画IP《妖精的尾巴》、《幽游白书》的全球研发和中国大陆发行运营权。 投资要点:围绕IP及研发布局,合作腾讯等巨头进入高变现期。 1)头部IP上线周期到来:公司瞄准优质IP价值的成倍增长空间,深耕精品IP,2018年四季度起,公司多款热门IP改编手游《锦绣未央》、《银之守墓人》、《从前有座灵剑山》等陆续推出。 2)协同效应放大:一是子公司幻文科技的IP资源叠加公司总部、子公司天上友嘉等游戏研发实力,形成公司游戏业务的基石,二是专项基金投资布局协同整体泛娱乐业务,投资幻动无极、上海逸趣等外部研发增强公司研发力量。 3)积极拥抱腾讯生态:16年公司与腾讯动漫战略合作获得10个头部国产动漫IP,18年《化龙记》再合作,为后续争取腾讯发行形成基础。 4)管理层能力突出:公司总经理吴裔敏先生曾就职腾讯、盛大、金山等,在游戏领域有着极其丰富的经验,有助公司打开多元商业空间。投资建议:考虑公司IP储备丰富、产业链布局完善以及18Q4起头部游戏上线带来的业绩弹性,我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91亿元,同比增长25%/81%/37%,对应估值为12x/7x/5x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为14X/12X/10X,我们给予公司19年12x估值,12个月对应目标价8.52元,后续催化剂主要来自S级作品及版号发放,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:游戏上线进度或表现不达预期、游戏版号等监管趋严风险、公司内部整合协同不及预期、坏账规模增长较快、商誉减值等风险

公司披露18H1业绩快报:营收增速再上一个台阶,有效对冲渠道下沉、市场竞争导致的毛利率轻微下降,归母净利高速增长,符合我们预期。 公司18H1实现营收71.10亿元,同比增长26.04%,归母净利润33.47亿元,同比增长32.14%,落在中报业绩预告(27%~35%)中线偏上水平,符合我们前期预期。根据我们拆分,公司各项财务指标分析如下: 1) 营收持续增长,单季度营收增速再上一个台阶。公司18Q2单季度营收41.50亿元,同比增长28.87%(v.s. 18Q1营收同比增速22.3%),受618购物节等带动,二季度为生活圈广告的传统旺季,营收环比增长40.20%。与CTR 行业刊例花费增速较为接近,电梯海报(楼宇框架)18年4-5月同比增速为+23.6%、+28.4%,电梯电视(楼宇视频)18年4-5月同比增速为+31.8%、+26.8%。 2) 营业利润率基本持平,由于渠道下沉、市场竞争等因素导致的毛利率轻微下降影响有限。公司18H1营业利润率为57.2%,比去年同期提升2.4个百分点,归母净利率为47.1%,比去年同期提升2.2pcts,在假设政府补贴基本持平的前提下,我们认为市场前期比较担心的毛利率下降状况较为轻微。 3) 我们预计18H1政府补贴与去年同期基本持平,归母净利润主要靠内生增长驱动。公司18Q2归母净利润21.40亿元,同比增长50.05%,环比增长77.30%,其中我们预计18Q2政府补贴约为3.5亿元,看好公司扣非内生增长超30%。 4) 以我们的盈利预测为基础,公司上半年业绩完成度高,我们前期报告强调“量增→营收增、毛利率略降→利润增”的渐进逻辑亦不断兑现。 根据我们的盈利预测,公司18H1营收完成度为47%(=71.1亿元/151.1亿元),归母净利润完成度为47%(=33.5亿元/70.7亿元),各项财务指标与我们盈利预测亦较为接近。我们自年报点评(公司18年估值低位)起一直提醒关注公司基本面持续向好的趋势,认为收入提速能对冲毛利率下滑,阿里入股及战略合作以及业绩快报持续验证我们观点。 投资建议:由于双 十一、暑期档、国庆档等传统营销旺季,叠加公司资源数量增速提升,我们持续看好公司下半年业绩增长。线上线下整合传播成为中国数字传播的主导趋势,我们重申阿里与分众的合作能实现线上、线下资源的强强联合,双方在广告投放、技术及广告主导流等方面的合作能为分众打开长期增长空间。由于与阿里合作后续落地情况及对业绩的影响尚未明确, 我们维持前期盈利预测, 预计18-20年净利润分别为70.7/86.5/104.3亿元,对应估值22X/18X/15X,维持“买入”评级。 风险提示:后续合作不如预期、经济景气度下行、市场竞争更加激烈、资源数量增速不达预期。

事件:分众与阿里签订为期三年总额不超过50亿的战略合作协议,双方将在广告投入系统、人脸识别技术应用及OTT智能电视广告等领域进行战略合作,共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新。阿里与分众《业务合作框架》落地印证我们上周点评中对双方合作的预期,证明其执行力。 阿里巴巴集团和公司及下属子公司将在合作协议生效之日起三年内在各相关领域开展总额不超过50亿元的业务合作。合作内容包括: 1、广告系统服务合作:分众传媒集团与阿里巴巴集团达成广告投放深度合作,双方将合作共同搭建一个全新的在线广告投放系统以保障全域营销所有广告投放环节的通畅,提高全域广告投放价值。 2、人脸识别技术合作:分众传媒集团与阿里巴巴集团就人脸识别技术达成战略合作意向,未来双方将合作开发及探讨人脸识别与电子屏识别的交互技术及运用,具体细节待双方进一步协商。 3、OTT智能电视广告:分众传媒集团与阿里巴巴集团就OTT智能电视广告领域达成共识,双方将共同拓展该领域广告市场,并加强在该领域的资源和客户的分享。同时关联交易公告披露,过去12个月内公司及下属子公司为阿里网络及其关联方提供广告发布服务累计7.53亿元,至今还有7478.77万元尚未履约完毕。18年初至已发生的日常关联交易的总金额为2.99亿元。下属子公司分众鸿意还投入3亿元参与由云锋投资作为普通合伙人的投资基金上海云锋麒泰投资中心(有限合伙)。 阿里分众战略合作落地的意义:线上赋能线下,线下提振线上,技术助力打造线上线下流量闭环,打开新零售大趋势下数字营销模式创新的想象空间。双方此次战略合作是线上互联网流量巨头和线下生活圈媒体广告龙头的强强联合,结合双方业务优势,进行资源互补。上周我们点评明确指出阿里与分众的合作能实现线上、线下资源的强强联合,可能会达成广告投放提升、技术层面合作、广告主导流等合作形式,将会是楼宇广告整个行业的一次创新改革,三年50亿战略合作协议落地,更加坚定了我们的观点以及对分众长期增长空间的信心,同时分众公告出资2.5亿与达晨创投等成立文化产业基金也在积极为公司寻找未来的业绩增长点。 投资建议:由于与阿里合作后续落地情况及对业绩的影响尚未明确,我们维持前期盈利预测,预计18-20年净利润分别为70.7/86.5/104.3亿元,对应估值23X/19X/16X,我们认为阿里入股将为线下流量带来价值重估,并为分众打开长期增长空间,给予18年30x估值,目标价格14.4元。 风险提示:后续合作不如预期、经济景气度下行、市场竞争更加激烈、资源数量增速不达预期

交易详解:阿里巴巴将以约150亿元人民币战略入股分众成第二大股东,籍此分众境外股东减持压力基本消除。阿里网络及其关联方分别通过协议转让和间接受让股权的方式,以约116亿元受让分众传媒11.72亿股股份,转让价格为7月17日收盘价,占总股本7.99%,籍此四大境外股东减持压力基本消除。同时阿里将以约34.2亿元增资第一大股江南春原100%控制的MMHL 10%的股份,间接取得分众2.33%的股权,约定在18年12月31日即MMHL 解禁后实施。增资交割完成后,阿里将直接及间接持有分众10.3%的股权,为仅次于江南春的第二大股东。公告还指出,未来12个月内,在价格合理的前提下,阿里将视情况决定通过大宗交易或集中竞价方式增持不超过5%的上市公司股份。 阿里投资分众看重价值:楼宇广告价值突显,阿里线上分众线下强强联合,探讨新零售大趋势下数字营销的模式创新。楼宇广告性价比高,CPM 约为50元,低于线上广告120-240元的CPM, 与阿里实现战略投资后,分众绝对领先的线下投放资源,在数字化升级后,有望结合阿里强大电商数据能力和云计算能力,建立基于数据和算法的精准广告分发系统。不仅淘宝网有很大可能扩大投放规模,阿里系的其他互联网公司(如优酷)、金融(如支付宝)、家居(如居然之家)、家电(如苏宁)、线下零售(如联华、三江)等也有望和分众生活圈广告投放更加紧密。大数据和云计算助力分众打造生活圈智能营销新模式,分众线下广告的价值进一步提升,我们强调这场营销升级不止服务阿里系公司,而是对户外营销效率的整体升级阿里投资是否影响分众中立性?17年分众互联网行业广告收入占比22.9%,占比较16年下降3pcpts,传统行业广告主贡献度提升,对互联网客户依赖性进一步弱化;17年阿里、京东在分众楼宇广告上分别投放金额为7.1亿元和6.1亿元,相对于120亿营收体量有限,占17年分众总营收的5.94%和5.10%,巨头广告预算占比有限,判断巨头之间暂无排他竞争必要,分众原有股东也无意愿改变广告主共存模式。以阿里投资新浪微博为鉴,微博仍然保持腾讯系公司的合作,例如腾讯视频《创造101》节目和新浪微博的战略合作推广。户外领域除了分众以外竞争对手相差甚远,何况腾讯直接投放占比更低。 投资建议:我们18年多次报告强调分众传媒“价值提升进行时”,判断公司未来收入提速基本能对冲由于资源扩张及市场竞争带来的毛利率下滑,建议关注公司连续3个季度“资源数量增长→收入增长→利润增长”的基本面持续向好的趋势,此次阿里入股150亿更是我们逻辑的完美兑现,我们维持前期盈利预测,预计18-20年净利润分别为70.7/86.5/104.3亿元,对应估值21X/17X/14X,我们认为,此次线下流量阿里入股价值重估,且公司小非减持压力已基本解除,给予18年30x 估值,目标价格14.4元。 风险提示:后续合作不如预期、经济景气度下行、市场竞争更加激烈、资源数量增速不达预期。

事件:7月2日,游族网络公告其全资子公司游族信息与腾讯签署《<权力的游戏:凛冬将至>移动游戏腾讯独家代理协议》,腾讯将获得游族自研游戏《权力的游戏:凛冬将至》的独家代理权及相关权限,并提供相应软件技术支持,双方将按约定比例对在腾讯发行平台上发行的该游戏的商业化收入进行分成。 游族获全球顶级IP改编权,多方联合打造S级爆款手游。《权游》改编自全球顶级IP《权力的游戏》,电视剧自11年开播以来已获108项艾美奖提名,并斩获了38座艾美奖奖杯,其在腾讯平台的播放量共计16.6亿。17年7月29日,公司与华纳兄弟达成战略合作协议,与HBO全球授权团队共同在中国推出《权力的游戏》手游。在《权游》影视剧强大的IP效应影响下,多方合作开发的《权力的游戏:凛冬将至》或将成为S级爆款手游,19年《权游》第八季有望开播,影游联动下《权游》流水或将更上一层。 腾讯平台导流效应显著,《权游》获腾讯加持坐享流量红利。2018年,腾讯借助其平台流量优势加快与各大游戏厂商的合作:Q1掌趣研发、腾讯独代的《奇迹MU:觉醒》全平台流水超10亿;西山居研发、腾讯发行的《云裳羽衣》于7月1日跻身iOS畅销榜TOP13;完美世界、世纪华通(盛大游戏)等均有头部游戏准备在腾讯平台上线。此次腾讯获得《权力的游戏:凛冬将至》的独家代理权,无疑将给《权力的游戏:凛冬将至》带来平台导量优势和社交生态圈流量红利,《权游》上线表现愈发可期。 产品储备丰富,新游上线流水有望再上一层。公司自研手游《天使纪元》18年6月港澳台上线,7月将在东南亚、欧美等地区陆续上线。《战神36计》手游、《女神联盟:天堂岛》手游、《女神联盟3》页游将于暑期档陆续上线,提升18年公司业绩稳定性。 员工持股计划深度绑定骨干员工,回购事项稳步推进。公司公布第一期员工持股计划,员工自筹资金不超过3000万在二级市场购买公司股票,公司以不低于3亿的自有资金用于回购股份并零价转让员工。本次员工持股计划面向最多600名骨干员工(不含公司高管),我们预计公司设置经营利润底线将深入绑定骨干员工。截至6月4日,公司共支付1.98亿购入股份894.59万股,完成回购计划的66%,回购事项正稳步推进。 投资建议:游族将《权游》独代权授予腾讯,将赢得腾讯社交生态圈导量支持,叠加《权游》顶级IP影响,19年《权游》第八季开播有望借助影游联动更上一层,员工持股计划深度绑定骨干员工调动积极性,后续关注公司新游上线和员工持股计划落实情况。我们不考虑激励费用的影响,维持前期盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为11.99亿/15.01亿/18.76亿元,对应估值14x/12x/9x,维持“买入”评级。 风险提示:上线进度或流水不达预期,成本控制不达预期

投资建议:18H1归母1.39-1.71亿元,同比增长30%-60%,公司拟以自有资金1.5-1.8亿元收购易幻网络5.84%剩余股权,易幻网络领导层将以交易款项不超过8000万回购公司股票,结合公司前期3亿回购计划(优先用于员工激励),彰显股东及管理层长期信心!公司18H1净利润增速明显提速,我们维持前期盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为2.8亿/3.4亿/3.9亿,对应估值19x/16x/14x,同比增速27%/20%/16%,对应18-20年PEG0.69/0.78/0.88,按中线预期上半年业绩完成度超55%,18年业绩有望实现快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线进度或流水表现不及预期、人民币升值风险、并购整合进度不达预期效果

18Q1业绩表现符合我们前期预期,年报点评等明确提示18Q1增速拐点显现。 18Q1实现营收13.77亿,YoY60.37%,QoQ33.69%,归母净利润3.14亿,YoY150.59%,QoQ360.71%,扣非归母净利润1.93亿,YoY55.88%,QoQ110.73%,毛利率、净利率分别为49.20%、22.75%,相比于17Q4分别提升21.36pcpts/15.93pcpts,相比于17Q1分别提升17.47pcpts/8.16pcpts。业绩表现均有大幅提升,且净利率提升使利润增速高于营收增速,主要由于:1)主要系天游七酷17年无游戏大作上线,18Q1公司推出《择天记》带来高流水收入,上线首月流水超1.5亿;2)18Q1文脉互动及上海捷玩等投资收益逐步回收,合计贡献投资收益1.55亿;3)全球顶级游戏发行商点点互动于2018年2月完成并表。 由于Q2非经常损益减少预计利润增速有所下滑,未来公司更多强调内生增长。 公司半年报业绩预告披露,预计18H1实现归母净利润6.25亿~7.8亿,同比增长1.1%~26.17%。根据我们的拆分,预计公司18Q2实现归母净利润3.11亿~4.66亿,同比下滑5.4%~36.84%,环比增速为-0.68%~48.76%(环比增长中位数24%),主要系17Q2出售杭州盛锋贡献投资收益4.87亿形成17Q2归母净利润高基数,未来公司将更多强调公司内生增长。18Q1公司成功并表点点互动,据AppAnnie数据,17年点点互动手游出海排名第7,18年2月排名第2仅次于IGG,16年的《阿瓦隆之王》在北美iOS畅销榜前20,截至4月27日仍位列美国iOS策略类游戏畅销榜第6,海外发行实力明显提升。同时18年Q1点点互动投资韩国游戏公司KakaoGames(腾讯为其第二大股东)发力韩国游戏市场,持股占比约1.19%,未来有望背靠腾讯生态持续发力海外市场,推动公司海外收入上升。17年8月公司完成盛大游戏100%股权收购,盛大资产注入预期强。七酷的《魔力宝贝》预计Q2上线,由腾讯独家发行,预计18年收入4亿左右。 18年公司产品矩阵丰富,背靠腾讯生态增强游戏发行实力。 18年公司有18款游戏储备项目,覆盖全主流游戏类型,提升公司应对市场需求变化能力,提升公司业绩弹性。18Q1七酷与三七互娱旗下的上海墨鹍研发的《择天记》由腾讯独家代理,借助腾讯平台和鹿晗影游联动效应,上线首月流水超1.5亿。18年公司将有多款游戏继续和腾讯进行深度合作,同时公司与三七互娱签订三年战略合作协议,双方就产品类型和市场区域形成双互补。 4月23日腾讯UP大会公布,公司股东控股公司盛大游戏研发的《传奇世界3D》将于5月底腾讯平台进行不删档测试,该款游戏为盛大游戏研发、腾讯独家发行,为经典IP《传奇世界》的3D手游大作,对盛大游戏18-19年业绩有较大影响,表现可期。 盈利预测:不考虑盛大游戏资产注入,预计公司18-20年净利润分别为16.34亿/19.19/22.08亿元,考虑18年点点互动定增摊薄对应PE分别为31x/27x/23x。考虑公司股东早前公告承诺、以及当下政策鼓励独角兽回归,我们判断盛大游戏并购成功概率大幅提升,假设并购成功后体量有望达到512+300=812亿,18-19年备考利润达37亿/45亿,对应估值22x/18x,且长期看有望背靠腾讯成为海内外研发一体的国际娱乐公司,因此我们综合考虑基于18年给予38x估值(v.s.当前估值31x),隐含收购完成后整体18年28x估值(v.s.当前估值22x),对应6个月目标价为42.56元,维持“买入”评级! 风险提示:并购重组进度不达预期、游戏上线或表现不达预期等风险。

18Q1表现符合预期,老游戏进入稳定期维持内生增长。18Q1实现营收8.68亿,YoY-2.2%,QoQ8.2%,相较去年同期营收有所下降,我们估计主要由于17Q1公司代理手游《狂暴之翼》、自研页游《盗墓笔记》均处于流水峰值形成高基数,18Q1仅有自研手游《天使纪元》提供流水增量。 18Q1实现归母净利润2.22亿,YoY7.8%,QoQ13.0%,扣非归母净利润2.18亿,YoY7.5%,QoQ36.9%,毛利率、净利润分别为64.4%、25.6%,相比于17Q4提升2.9pcpts/1.1pcpts,相比于17Q1分别提升19.9pcpts/2.4pcpts。 毛利率、净利率提升使利润增速高于营收增速,我们估计主要由于:1)头部游戏属性:自研手游《天使纪元》由于无需前端分成,比代理手游《狂暴之翼》毛利率较高;2)游戏生命周期:《女神联盟》等主要页游进入成熟期贡献较多利润;3)推广方式:公司18Q1减少直接购买效果广告的买量推广方式(计入营业成本),加大非效果广告推广方式如直播答题等(计入销售费用),因此毛利率有明显提升,同时导致销售费用率上升5.4pcpts。 《天使纪元》二季度海外上线,预计18Q2实际扣非有望达2.8亿元(内生+63%),18Q3实际扣非有望破3亿。公司半年报业绩预告披露,预计18H1实现归母净利润4.35亿-5.25亿,同比增长28.1%-54.6%。根据我们的拆分,预计公司18Q2实现归母净利润2.13亿-3.03亿,同比增长59.4%-126.8%。 剔除18年8808.23万股权激励费用影响(假设18H1分摊4404.12万元)及17年上半年有3839.67万汇兑损失影响,18H1预计实际扣非4.79-5.69亿元,内生增长26.8%-50.6%(中位数38.7%),18Q2预计实际扣非2.35-3.25亿元(中位数2.8亿元),内生增长36.6%-89.0%(中位数63%),18Q3实际扣非有望破3亿。 《天使纪元》自1月11日全渠道上线后,至今总体维持iOS畅销榜Top30以内。受益于《天使纪元》上线,游族网络在AppAnnie1月游戏公司收入排行榜中上升15名至第9位,在2月国内iOS游戏收入榜排名第8。《天使纪元》5月将在港澳台地区测试上线,6月有望在欧美等全球地区上线,保守估计18Q2全球上线后稳定月流水有望超2亿。 投资建议:公司3月29日公告1.5亿投资收益+税收返还会在18年交易完成后才能确认,我们预计由于交易不确定性目前投资收益并未在预告披露范围中,待交易完成后确认有望为公司带来业绩弹性。我们维持前期盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为11.99亿/15.01亿/18.76亿元,对应估值16x/13x/10x,我们后续将持续关注《天使纪元》18Q2海外上线提升整体流水及全球顶级IP储备开发情况。目前公司股价安全边际高,当前股价与公司董事长林奇、副总陈礼标参与的定增价25.78元/股仍倒挂19%,中长期我们对公司未来全球顶级IP游戏开发具备信心,给予18年24x估值,维持目标价32.4元,“买入”评级。 风险提示:游戏市场监管风险,公司产品推出延后或表现不及预期风险。

事件:公司披露17年年报及18年一季报,17年实现营收15.80亿元,同比增长7.87%;归母净利润2.21亿元,同比增长57.05%,符合市场预期。 易幻网络手游出海为公司主要利润来源,随游戏上线周期利润呈前低后高分布。公司16年3月8日完成易幻网络70%股权的并表,17年1月17日完成易幻网络24.2%股权的并表。从分业务结构看,17年公司手游营收占比63.10%,同比下降5.48pcpts,毛利占比79.45%,同比下降1.81pcpts。 易幻网络17年实现手游营收9.97亿元,同比下降0.76%,毛利率65.48%,同比上升5.24pcpts,按季度看呈前低后高分布。17H2易幻网络实现手游营收5.18亿元,同比上升7.96%,毛利3.53亿元,毛利率68.21%,同比上升5.68pcpts,主要系下半年受东南亚、港澳台《最终觉醒》《诛仙》及韩国《权力与荣耀》等新游戏带动。易幻网络2016/2017/2018业绩承诺归母净利润分别为1.55/2.02/2.62亿元,2016年实现净利润1.73亿,承诺业绩完成度达112%,17年实现净利润2.04亿元,超额完成对赌业绩。 18Q1营收净利润加速增长,韩国《三国群英传》以及世界杯临近《足球》系列游戏表现值得期待。17年易幻网络加码游戏内容端布局,以自有资金投资提塔利克(欧美类游戏研发)和朝露科技(二次元游戏研发),产业链延伸至上游研发商。18Q1公司实现营收4.33亿元(占17年全年营收27%),同比17.16%,归母净利润0.54亿,同比46.89%,符合业绩预告中线水平,相比17年全年明显提速。18Q1发行的《三国群英传》《CMMChampionsManagerMobasaka》《食之契约》等多款游戏在港台、韩国等市场表现优秀,为18Q2奠定利润增长的基础。《三国群英传》18年3月14日上线以来稳居韩国GooglePlay畅销榜前五,打破了韩国市场一直以来由高品质精品MMO手游霸榜的局面,创下了韩国SLG史上最好成绩。18Q2公司将继续保持区域化移动游戏发行节奏,引进《CMMChampionsManagerMobasaka》迭代产品,世界杯等体育盛事有望助长公司体育竞技类份额。 Efun官网显示,公司将新增2-3款全球化移动游戏的上线运行,包括国内在腾讯发行的《寻仙》等,《三国群英传》在东南亚还会陆续上线,加上全球化二次元产品的推出,表现值得期待。 盈利预测:15年起股东增持及员工持股股价倒挂(成本价24-28元左右锚定公司心理底价),公司转型发展动力充足,18年一季报增速明显提速,后续主要看公司S级游戏发行表现,包括韩国《三国群英传》以及世界杯临近《豪门足球》表现。结合17年年报以及18一季报,由于前期预期12.5亿收购计划终止,我们下调公司18-19年盈利预测,最新预计公司18-20年净利润分别为2.8/3.4/3.9亿,对应EPS分别为0.71/0.85/0.99元,对应估值19x/16x/13x,给予公司18年25x,对应目标价17.75元,维持“买入”评级。 风险提示:手游出海发行表现不及预期、手游出海市场增速不达预期等。

事件:公司披露17年年报,17年实现营业收入34.91亿元,同比增长1.01%,主要系七酷天游17年无游戏大作上线,游戏运营收入同比下滑24.54%致使游戏业务营收下滑14.74%,预计18年七酷《择天记》、《魔力宝贝》等头部游戏上线时将有明显改善。17年实现归母净利润7.83亿元,同比增长55.47%,主要系公司17Q2出售杭州盛锋贡献投资收益4.87亿元,扣非归母净利润3.79亿元,同比下滑24.23%。 18Q1净利润翻倍增长成公司增速拐点,符合前期我们预期、超市场预期。受七酷《择天记》手游上线以及点点互动2月及3月合并报表影响,公司一季报预告实现归母净利润约2.6亿元-3.0亿元,同比增长107.79%-139.76%,远高于17年公司归母净利润增速55.47%及17Q4公司归母净利润增速12.95%,18Q1成公司明显增速拐点。17年公司游戏业务营收占比23.17%,同比下滑4.28%,点点并表成功后预计游戏业务营收占比有望提升至50%以上。17年5月公司对原有汽车零配件业务实行控股管理模式,未来将全力聚焦游戏业务,实现端游、页游、手游全面覆盖。游戏业务的高毛利率将使公司未来盈利结构继续优化,17年游戏业务毛利率69.74%,同比下滑1.84pcpts,仍维持70%水平上下。根据AppAnnie,18年2月点点互动手游出海排名第2仅次于IGG,游戏出海发行实力强劲。 17年公司控股股东完成盛大游戏100%股权收购,18年初盛大游戏引入腾讯投资,世纪华通及其股东所有的盛大游戏,有望背靠腾讯生态,构建海内外研发一体娱乐公司。17年8月27日,公司控股股东及股东邵恒、王佶完成对盛大游戏100%股权收购,加强盛大游戏资产注入预期。18年2月盛大游戏引入腾讯30亿投资(股权占比11.83%),且18年盛大游戏预计有3款MMORPG游戏《传奇世界3D》《光明勇士》《龙之谷世界》在腾讯平台发行表现可期,在4月23日腾讯UP大会上《传奇世界3D》公布5月底腾讯平台不删档测试。18Q1上市公司旗下子公司点点互动投资韩国游戏公司KakaoGames(腾讯为其第二大股东),持股占1.19%,且体外盛大游戏控股子公司亚拓士18年2月投资100亿韩元,持股占1.19%。若盛大游戏资产成功注入,上市公司未来有望与腾讯继续深化合作。 盈利预测:不考虑盛大游戏资产注入,预计公司18-20年净利润分别为16.34亿/19.19/22.07亿元,考虑18年点点互动定增摊薄对应PE分别为31x/26x/23x。考虑公司股东早前公告承诺、以及当下政策鼓励独角兽回归,我们判断盛大游戏并购成功概率大幅提升,假设并购成功后体量有望达到800亿,18-19年备考利润达37亿/45亿,对应估值22x/18x,且长期看有望背靠腾讯成为海内外研发一体的国际娱乐公司,因此我们综合考虑基于18年给予38x估值(v.s.当前估值31x),隐含收购完成后整体18年28x估值(v.s.当前估值22x),对应6个月目标价为42.56元,维持“买入”评级。 风险提示:并购重组进度不达预期、游戏上线或表现不达预期等风险

事件:公司披露17年年报,17年业绩符合预期,营收带动净利润增长,17Q4营收增速创新高。公司17年实现营收120.1亿元,同比17.6%,净利润60.0亿元,同比34.9%,扣非归母净利润48.5亿元,同比33.6%,17年公司内生增长保持高增速,主要受益于:1)楼宇广告行业17年下半年增速放量翘尾趋势明显;2)分众凭借龙头地位获得更多品牌广告主认可,17年分众互联网客户占比下降3pcpts,汽车等客户占比均有所提升。17Q4营收32.8亿元,YoY23%,QoQ6.6%,净利润20.9亿元,YoY60.1%,QoQ51.4%,剔除数禾科技投资收益5.63亿元后,17Q4净利润YoY17%,QoQ10%,继续维持17Q3以来营收加速增长带动净利润增长。 18Q1内生增长高达40%,公司披露半年报预告18H1净利润32.2-34.2亿元,同比增长27%-35%,均符合我们前期预期,超市场预期。18Q1实现营收29.6亿元,同比增长22.3%,净利润12.1亿元,同比增长9.1%,扣非归母净利润10.7亿元,同比增长39.5%,符合我们行业及公司点评对公司18Q1内生增长40%的预期,主要受益于楼宇广告及影院广告的春节效应以及资源数量增长渠道下沉的逻辑。 渠道下沉开启新一轮资源扩张周期,庞大市场空间不惧竞争对手。17年公司楼宇广告业务营收93.8亿元,同比16.0%,截至18年Q1,公司拥有国内自营电梯电视24.8万台,自营电梯海报128.6万块,分别较17年末增长4.2%和6.2%,新潮20万有效点位数量与分众近160万点位数量仍有较大差距。18年公司继续推进“覆盖500城、500万终端、5亿新中产的资源扩张战略,资源全面更新换代提升媒体价值,公司在一二线“量价齐升”,三到五线扩张逻辑清晰,预计18H1楼宇广告收入维持25%左右高增长。 3年现金分红规划及30亿回购计划,现金充沛足以应对潜在竞争,再次强调新潮传媒现状远不能撼动分众传媒地位。公司拟在12个月内通过集中竞价方式回购不超过30亿元的公司股票,回购价格不超过13元/股,回购股份后优先将其用于员工股权激励。而公司17年现金分红比例下降,主要为应对18-19年布局渠道下沉战略和进行媒体资源升级换代,以及新进竞争者冲击预备现金弹药,为此公司制定未来3年现金分红规划,表明现金分红可持续,彰显公司对中长期经营的信心和决心。 投资建议:近三个季度通过营收的健康增长带动净利润增长,不断超市场预期,我们应该更加关注公司基本面持续向好的趋势,3年现金分红规划及30亿回购计划更是充满诚意的“亮剑”之举。我们判断公司未来收入提速基本能对冲毛利率下滑,维持前期盈利预测,我们预计18-20年净利润分别为70.7/86.5/104.28亿元,对应估值19X/16X/13X,给予公司作为广告消费龙头18年30X估值,维持目标价至17.4元,维持“买入”评级,后续将持续观察公司新的扩屏进展及楼宇广告市场竞争情况。 风险提示:经济景气度下行、市场竞争更加激烈、资源数量增速不达预期

事件:两家公司公告签署《战略合作协议》,具体内容包括:在未来3年,世纪华通优先授权三七互娱游戏改编权,数量每年不少于3款;三七互娱国内外游戏发行运营优先与世纪华通合作。 世纪华通及盛大生态在腾讯外,借力三七提升IP在国内变现空间。三七互娱国内游戏发行实力强劲,旗下拥有国内37手游、37游戏、海外37GAMES等全球知名的专业游戏运营平台,据艾媒咨询数据显示,三七互娱以5.2%的市场份额成为17年国内仅次于腾讯和网易的手游发行商,此前点点的《阿瓦隆之王》交由三七做国内安卓端发行表现良好,世纪华通子公司七酷和三七互娱子公司墨鹍合作研发的《择天记》由腾讯发行,CIGC上公布上线第一周日均流水破千万,首月流水超1.5亿。加上早前三七与盛大子公司共同出资5000万成立手游发行公司掌娱网络,对于世纪华通及关联盛大(已有腾讯入股),腾讯加三七基本锁定国内手游发行50-60%的份额。 世纪华通锁定游戏授权收益,也符合三七互娱从流量运营转型品牌深度研发。在同等条件下,世纪华通将其拥有的IP改编权优先授予三七互娱,且数量每年不少于3款,部分锁定公司未来3年游戏授权收入,假设游戏授权的流水分成比例为10%,保守估计三款游戏年流水贡献是18亿,而且授权金基本上都是利润,那就是每年为世纪华通创造1.8亿的增量利润。三七互娱籍此捆绑优质游戏IP,产品矩阵更加扎实。三七互娱在18年3月举行的CIGC上公布的18年手游产品矩阵中,就有4款传奇类游戏。 世纪华通及旗下点点互动与三七互娱海外发行优势市场及产品类型互补,完善世纪华通全球化发行格局。根据AppAnnie数据,世纪华通子公司点点互动17年全球发行商排名31名,18年2月中国手游出海排名第2仅次于IGG,18Q1投资KakaoGames发力韩国游戏市场,其海外发行产品主要为休闲类产品,主要目标市场是欧美市场;三七互娱17年全球发行商排名41名,《永恒纪元》17年iOS&Google综合收入TOP12,其海外产品发行主要为SLG、RPG、二次元女性向等,主要针对东南亚市场。 盈利预测:此次3年长期战略合作协议签订将实现共赢,从游戏授权分成的锁定及提升发行实力上有望进一步推动公司业绩快速增长。不考虑盛大游戏资产注入,预计公司17-19年净利润分别为8.02亿/16.34亿/19.19亿元,考虑18年点点互动定增摊薄对应PE分别为45x/31x/26x。考虑公司股东早前公告承诺、以及当下政策鼓励独角兽回归,我们判断盛大游戏并购成功概率大幅提升,假设并购成功后体量有望达到513+300=813亿,18-19年备考利润达37亿/45亿,对应估值22x/18x,且长期看有望背靠腾讯成为海内外研发一体的国际娱乐公司,因此我们综合考虑基于18年给予38x估值(v.s.当前估值31x),隐含收购完成后整体18年28x估值(v.s.当前估值22x),对应6个月目标价为42.56元,维持“买入”评级!

事件:公司披露17年年报,17年营收增长27.9%符合预期,研发投入增长85%将提升研发水平。游族网络2017年实现营收32.36亿元,同比增长27.89%,主要系公司头部手游《狂暴之翼》、《少年三国志》稳定贡献流水;归母净利润6.56亿元,同比增长11.6%,扣非归母5.99亿元,同比增长7.9%。根据拆分,17Q4公司实现营收8.02亿,同比增长2.8%,环比增长6.4%。17年公司研发投入金额为3.21亿,同比增长85.6%,研发人员数量为1467人,同比增长76.8%,研发队伍规模扩大将进一步提升公司研发能力。 手游占比提升明显,游戏出海成效显著,18年产品储备丰富流水有望再上一层。17年公司手游业务实现营业收入23.01亿元,同比增长79.6%,营收占比上升19.4pcpts至71.1%,增长迅猛,页游占比下滑至27.9%。公司游戏出海成效显著,海外业务收入19.68亿,同比提升55.2%,占比提升10.7pcpts至60.8%,出海成效显著。18年公司产品储备丰富,《天使纪元》全球上线后有望贡献2.9亿净利润,《战神36计》等新游陆续上线后公司流水有望再上一层。 顶级IP储备转化提升18年业绩弹性,深耕区域市场全球化战略步入新阶段。公司18年全球级IP储备丰富,拥有《权游》、《三体》等全球顶级IP游戏储备,其中3月20日公司在互动平台披露已与华纳达成战略合作,与HBO全球授权团队共同推出《权利的游戏》手游,《权游》18年上线确定性增强。公司提出1+N”欧洲战略,标志着公司全球化进入“深耕区域市场”新阶段,与全球最大的游戏服务供应商之一Keywords的战略合作将极大增强公司欧洲市场开发能力。 公司“控股股东增持+股票回购+定增落地”三度彰显公司信心。1)控股股东增持:17年11月20日公告董事长林奇拟在未来12个月增持股份不少于500万股,目前已于11月22日在二级市场上增持133万股;2)股票回购:拟以3-5亿元自有资金回购公司股份,回购价格不超过30元/股,截止2月27日公司已通过集中竞价购入21万股,仍有非常大回购空间;3)定增落地:7亿定增已经落地,发行价格25.78元/股,新增股份2715万股,其中董事长林奇认购194万股,占新增股份7%。 投资建议:公司3月29日公告1.5亿投资收益+税收返还我们预计将递延至18Q2确认,将提升18年整体业绩。我们根据年报调整盈利预测,其中《权游》等头部游戏18H2上线确定性增强,我们调增19年净利润预期由14.2亿至15亿,最新预计公司18-20年净利润分别为11.99亿/15.01亿/18.76亿元,净利润增速分别为83%/25%/25%,对应估值16x/13x/10x,提醒关注《天使纪元》18Q2海外上线提升整体流水及18年全球顶级IP储备开发情况,给予18年24x估值,维持“买入”评级,目标价32.4元。

公司公告2017年业绩快报修正公告:公司营业收入自32.42亿修正至32.35亿,修正后同增28%;归母净利润自8.06亿修正至6.56亿,修正后同增12%。调整后,公司2017Q4实现营收8.02亿,同增3%,环比增长6%,归母净利润1.97亿,同比下降13%,环比增长64%。调整项如下: 1)投资收益调减1.45亿元,其中1.39亿元来源于公司17年转让的四笔长期股权投资的部分股份,由于公司后续拟将上述投资剩余股权全额转让,因而将投资收益确认时点放至投资全额转让完成后。公司公告最新披露,股权转让详情如下:已将其持有淘梦科技和铸梦文化、斯干网络和笑果传媒各1%的股权转让给泽时投资,其中淘梦科技、斯干网络和笑果传媒已完成转让,铸梦文化转让后仍持有17%股权,交易金额合计1632万; 2)其他收益调减845.89万,主要原因是公司在年底提交的部分增值税即征即退申请,未能按预期在期后获得税务部门的批复,公司未来将在获得税务部门批复后再行确认。全球IP储备丰富,《权游》《三体》开发有望提升业绩弹性。 全球级IP储备方面,公司拥有《权游》《三体》《星战》等全球顶级IP游戏储备,IP开发与转化预计将提高业绩弹性,其中:1)3月20日公司于互动平台表示,已与华纳兄弟达成战略合作,将与HBO全球授权团队共同推出《权利的游戏》手游,《权游》18年上线确定性增强;2)据《金融时报》消息,亚马逊拟以10亿美元投资《三体》制成三季电视剧,其中游族影业(上市公司体外)为IP拥有方,目前合作方案尚未明确,但上市公司拥有《三体》游戏改编权及IP优先使用权。《三体》项目收益有望提升游族影业利润水平,加速上市进程。 全球化进入新阶段,“1+N”欧洲战略深耕区域市场。17年游族进入AppAnnie2017年年度全球热门发行商52强,全球排名第49,发行版图覆盖欧美、中东、亚洲等230个国家和地区,全球化战略取得巨大成功。根据《金融界》消息,3月14日公司总裁陈礼标提出“1个欧洲总部与N个工作室、发行团队及合作伙伴”的“1+N”欧洲战略,标志着游族全球化战略从“广泛布局”进入到“深耕区域”的新阶段。公司还与全球最大的游戏服务供应商之一Keywords达成战略合作,公司欧洲市场开发能力将进一步提升。 盈利预测:1.5亿投资收益+税收返还我们预计将递延至18Q2确认,将提升18年整体业绩。我们根据最新业绩修正公告调整盈利预测,最新预计公司17-19年净利润分别为6.56亿/11.99亿/14.15亿元,对应估值29x/16x/14x,提醒关注《天使纪元》18Q2海外上线提升整体流水及全球顶级IP储备开发情况,给予18年24x估值,最新目标价32.4元。

2018Q1点点互动成功并表,表现符合我们深度报告预期、超市场预期。 报告期内,公司预计实现归母净利润约2.6亿元-3.0亿元,同比增长107.79%-139.76%,验证我们首次覆盖报告中对并表后上市公司利润将翻倍增长的预期,超市场预期。上述变化主要系报告期内公司成功将点点互动的2月及3月份合并报表和投资收益增加。 背靠腾讯生态投资Kakao,发力韩国游戏市场,扩张海外游戏版图。 点点互动投资韩国Kakao Games约100亿韩元,股份占比1.19%。韩国Kakao Games系韩国移动社交巨头Kakao旗下公司,其业务覆盖手游和PC游戏,未来将延伸到VR、AR等领域,已成为拥有5.5万亿会员的全球多平台游戏公司。18年2月腾讯领投Kakao Games总计1400亿韩元(约8.19亿元人民币)的融资,腾讯成为其第二大股东,其中,盛大游戏控股子公司亚拓士投资100亿韩元,持股占比1.19%。此前体外盛大游戏引入腾讯30亿战投,在腾讯生态下持续与公司进行业务协同。且Kakao Games用户装机率达90%,是游戏出海可以借势的巨大助力。因此,长期看公司有望背靠腾讯生态持续发力海外市场,成为海内外研发一体的国际娱乐公司。 积极布局游戏海内外全产业链,携手体外盛大游戏打造游戏独角兽。 18Q1点点成功并表之后,上市公司将拥有天游软件、七酷网络、点点开曼和点点北京四家全资下属游戏公司,实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖及游戏发行全球化的发展格局。18年手游IP储备丰富,如点点互动《奥拉索斯战纪》、《螺旋境界线》、《螺旋英雄谭》等,七酷网络《择天记》、《仙境传说RO》、《魔力宝贝》等,其中《择天记》(2月流水超1.5亿)和《魔力宝贝》(预估月流水将过亿)均由腾讯独家代理发行。目前,盛大游戏资产注入预期强,一旦注入成功有望助力公司打造“全球游戏龙头企业”。盛大游戏《龙之谷》手游16年上线首月流水近10亿,预计17年营收超45亿、利润近19亿,18年计划上线《传奇世界3D》、《光明勇士》等头部手游,我们预计18/19年净利润达20/25亿。 盈利预测:不考虑盛大游戏资产注入,我们预计公司17-19年净利润分别为8.02亿/16.34亿/19.19亿元,对应EPS分别为0.78/1.12/1.31元,考虑18年点点互动定增摊薄对应PE分别为43x/30x/25x。考虑公司股东早前公告承诺、以及当下政策鼓励独角兽回归,我们判断盛大游戏并购成功概率大幅提升,假设并购成功后体量有望达到488+300=788亿,18-19年备考利润达37亿/45亿,对应估值21x/18x,且长期看有望背靠腾讯成为海内外研发一体的国际娱乐公司,因此我们综合考虑基于18年给予38x估值(v.s.当前估值30x),隐含收购完成后整体18年28x估值(v.s.当前估值21x),对应6个月目标价为42.56元,维持“买入”评级。 风险提示:并购重组进度不达预期、游戏上线或表现不达预期等风险。