A股最大游戏厂商,实现游戏产业全方位发展。公司主营互联网游戏,旗下产业包括天游、七酷、点点互动(游戏出海龙头,18年1月并表)、盛趣游戏(国内游戏龙头,19年6月并表)等。受点点互动并表驱动,18年实现营收81.24亿元,同比增长132.72%,扣非归母净利润7.44亿元,同比增长96.26%。盛趣游戏6月并表,属同一控股股东并表追溯,以下为已调整同一口径的数据:公司19年前三季度实现营业收入109.35亿元,同比增长18.12%(多近17亿收入),实现归母净利20.09亿元,同比下降15.13%,超前期预告上限,实现扣非归母净利14.36亿元,同比增长110.50%,主要是盛趣等内生发展带来的业绩增量。 研发投入行业领先,与龙头合作密切。19年公司研发投入预计超13亿,研发团队近3000人,并携手三七等掘金买量市场。腾讯是公司重要战略股东(占比近5%)并代理公司头部手游《龙之谷》、《热血传奇》等。 拥有传奇、传世、龙之谷等头部IP核心资源,重视精品化。手游方面,传奇传世系列手游流水表现亮眼,年内新推《复古传奇英雄》、《决战玛法》、《传世重制版》等多款自研手游,其他品类方面《辐射避难所online》等也获得不错的成绩。端游方面,《最终幻想14》5.0版本上线、《龙之谷》Q3登陆WeGame、《传奇系列端游》、《彩虹岛》等作品表现优异,带动端游业务年内前三季度增长近15%。20年为精品大年且逢传奇游戏在中国二十周年庆典,《传奇永恒新作》、《传奇英雄版》上线表现可期;其他游戏品类方面,《龙之谷2(腾讯独代)》、《庆余年(开放世界游戏)》、《小森生活》、《代号远征》、《Lapis》、《月夜狂想曲》储备丰富。 国内海外并购强化市场竞争,牵手中移动积极布局,云游戏英雄亮剑。点点作为出海第一厂商,强化全球发行能力,主打SLG和休闲品类,打造了《火枪纪元》、《阿瓦隆之王》等爆款,20年布局海外大品类,十余款产品将陆续上线。19年10月10日公司披露与咪咕文化签署战略协议,将在游戏联运、5G云游戏生态建设、版权合作、海外等进行全面战略合作。 投资观点:公司18-19年相继整合游戏出海龙头点点互动及国内游戏龙头之一的盛趣游戏,强强联合,并进一步深化与腾讯的深度合作,掌握传奇传世、龙之谷、冒险岛等多款顶级IP资源,20年《龙之谷2》等游戏储备丰富,并建议关注后续31亿配套融资进展。我们预计公司19-21年营收增长分别为89%(未追溯调整)/20%/10%,归母净利预计为30.2/40.2/50亿元,对应估值为18x/14x/11x,目前游戏行业19-20年估值中枢为19x/15x,作为定位全球的游戏行业龙头之一,我们认为公司估值应与三七、完美、吉比特等A股龙头公司接近,因此给予公司20年20X的目标估值,目标价13.4元,“买入”评级。 风险提示:版号审批不及时、上线时间或游戏表现低于预期、海外推广遇阻、治理结构改进、行业监管收紧等风险。

事件:公司于10月22日晚发布三季报:19年前三季度公司实现营收26.42亿,同增0.73%;实现归母净利7.05亿(前期预告为7~8亿,落在靠近下限位置),同增3.29%;实现扣非归母净利6.17亿,同增10.95%。经拆分,19Q3实现营收9.12亿,同增9.11%,环增1.70%,归母净利2.98亿,同增57.11%,环增27.28%,扣非归母净利3.01亿,同增70.08%,环增107.65%。 业绩变化主要系:1)《权游》7月10日上线,虽流水表现略低于前期预期,但仍带动19Q3业绩修复;2)《圣斗士星矢》海外上线带动,9月以来海外发行收入有增长,出海发行商排名从之前的20名开外提升到16名;3)19Q3游族合并财务报表的范围发生重大变化,掌淘不再并表,对三季度的收入和利润产生影响;4)19Q3投资净收益为189.74万,公允价值变动净收益为4226.83万。 成本分析:19Q3毛利率和净利率提升,主要系《权游》享受直接分成毛利率较高所致。19Q3公司毛利率55.49%,同比上升5.64pcts;净利率32.68%,同比上升10.01pcts。费用分析:费用率同比及环比下降,19Q3四项费用率为27.20%,同比下降5.78pcts,环比下降12.72pcts。 可转债到账后,资产负债表质量改善。2019年9月23日游族发行面值总额11.5亿元、期限6年、初始转股价为17.06元的可转债,主要用于网络游戏开发及运营建设项目、网络游戏运营平台升级建设项目和补充流动资金,三季报显示公司:1)货币资金增加8.56亿元;2)偿还短期借款2.22亿元;3)预付款项增加1.69亿元,估计系准备上线的产品的广告投放和新的版权金(如代理产品等)所致。 公司积极把握云游戏产业趋势。除云游戏产业联盟(CGIA)探讨前沿技术外,11月7日证券时报消息,游族网络与华为签署合作框架协议,双方将联手开展云游戏合作,共同开拓云游戏行业市场。后续双方将共同推进云游戏解决方案并发布云游戏产品,包括ARM安卓云游戏和PC云游戏等。 投资观点:公司三季报接近前期预告下限,但单季度已有所改善,后续《山海镜花》(预计11月底上线)、《少年三国志2》(等待版号)、《荒野乱斗》(年底或明年年初上线)等头部产品表现可期。结合三季报,我们下调公司19年盈利预测值,预计2019-2021年净利分别为11/14/17亿元,对应估值12x/9x/8x,后续持续观察游戏上线情况及投资收益,预计19年内生利润约9亿,同比增长超20%。此外,董事郑家耀提议派息率由10%提高为不低于30%,明年年报分红比例有望提升,且大股东资金面情况不断改善,质押率预计持续下降,公司也在梳理调整。再次重申看好5G商用落地后游戏产业长期发展空间,建议关注低估值修复。 风险提示:版号发放不及时导致游戏无法及时上线、已上线游戏表现低于预期、页游流水萎缩、海外推广遇阻、行业监管收紧等风险。

事件:公司于10月29日下午发布三季报:2019Q1-Q3实现营收76.89亿元,同比上升2.55%,实现归母净利润0.85亿元,同比上升19.84%,实现扣非归母净利润0.85亿元,同比上升10.54%。2019Q1-Q3公司综合毛利率为10.81%,同比下降0.32pcts;净利率1.11%,同比上升0.28pcts。 经拆分,19Q3单季度:实现营收24.40亿元,同比下降5.26%,实现归母净利润0.30亿元,同比下降6.89%,实现扣非归母净利润0.34亿元,同比上升7.62%。19Q3综合毛利率为11.38%,同比下降0.71pcts;净利率1.21%,同比上升0.15pcts。三季度营收由于经济影响仍然承压,而公司成本费用控制得到,需等待广告投放景气度拐点催化业绩弹性。 费用率控制有效,整体费用保持稳定。19年前三季度四项费用率为9.54%,同比提升0.66pcts,19Q3单季度四项费用率为10.90%,同比上升0.81pcts,环比上升3.11pcts。 现金流有效控制。2019Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.59亿元(归母净利润0.85亿元),占归母净利润比543.63%,主要系公司持续优化客户结构、加大催收回款力度以及有效管理应付账款所致。经拆分,19Q3公司经营活动产生的现金流量净额为1.1亿元(归母净利润0.30亿元),同比下降35.85%,占归母净利润比370.72%。 11月1日,华扬联众联合迅雷链发布“麦哲伦”CVP(ConsumerValuePlatform)。“麦哲伦”平台将基于迅雷链150万硬件终端上运算服务,已对接安踏、多点Dmall、猫眼三大消费品牌,在与各品牌会员系统集成后,平台将于近期对消费者逐步开放注册。公司发布基于区块链技术构造的用户价值实现平台,但尚处于内测阶段,未来该平台的开拓力度、市场认可度及盈利模式尚存在诸多不确定因素,目前未对公司业绩产生影响。 投资观点:公司前三季度受核心广告主景气度影响,但整体表现超越同行,费用控制得当、现金流转正有明显改善,20年有望随行业需求回归常态以及新车型上线投放回暖。由于公司客户广告投放受宏观经济影响,不考虑外延预期,我们下调公司19-21年净利分别为1.80/2.37/2.87亿元,同比增速分别为40%/32%/21%,对应估值17x/13x/11x,考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险,有望在行业底部回暖时更显价值,广告投放景气度回暖时或有更大的业绩弹性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。

事件: 公司于 8月 10日发布中报, 19H1实现营收 11.83亿元,同增 19.6%; 归母净利 1.67亿,同增 17.3%; 扣非归母净利 1.65亿,同增 17.5%。业绩位于前期业绩预告 1.56-1.99亿元(同增 10%-40%的中线偏下水平),基本符合前期预期。经拆分, 19Q2营收 5.81亿,同增 4.6%; 归母净利 0.79亿,同比下降 10.4%,扣非归母净利 0.78亿,同比下降 11.1%,主要系头部游戏上线延后,欧美市场扩张销售费用增长及贷款增长财务费用增长。 19H1综合毛利率 60.1%,同比上升 4.2pcts;净利率 14.5%,同比下降 1.7pcts。 手游业务收入增长稳定,自研游戏表现值得关注。 19H1手游业务营收 7.9亿元,同增 20.6%,净利 1.35亿元(与去年同期 1.36亿元相比基本持平)。 2019年 1-6月公司累计新增代理运营游戏 17(分不同地区版本)款,其中港澳台 3款、韩国 5款、东南亚 4款、日本地区 1款、其他地区 4款。截止到 2019年 6月 30日,累计仍在线运营游戏 62(分不同地区版本)款,其中港澳台 13款、韩国 19款、东南亚 21款、日本地区 1款、其他地区 8款,涉及约 130个国家和地区。其中包括: 1)公司运营的《??? M》(三国群英传) 、《??:??? ??》(万王之王)、《我叫 MT4》等多款精品手游收入继续保持稳定。 2)19年 2月在日本发布首款产品《ミラージュ?メモリアル》(遗忘之境),上线后获得了日本 Google 商店的官方新游推荐,下载量表现优异: GooglePlay 下载榜 TOP2和 AppStore 免费下载榜 TOP4。 3) 19年 3月陆续上线的韩国二次元游戏《?? ??》(魔女兵器)、《侠客风云传》、《江湖群侠传 ol》、《时之歌》、《妖神记》等产品成绩不俗。 4)同时,公司根据既定的战略部署,充分利用政策红利,结合未来战略部署,控股子公司海南高图主攻全球化研运一体业务拓展,报告期内,已在全球约 130个国家和地区发行了《King's Throne: Game of Lust》、《War AndMagic》,成为公司新的业绩增长点。 费用率方面:销售费用/财务费用增长明显,管理费用/研发费用保持稳定。 1)销售费用率: 19H1销售费用 4.30亿元,同增 37.3%,销售费用率 36.3%,同增 4.7pcts,主要系移动互联网业务广告费及渠道费增加。 2)管理费用率(含研发费用): 19H1管理费用 0.74亿元,同比上升 20.9%,管理费用率 6.2%,同比保持不变,主要系职工薪酬增加所致。其中 19H1研发费用 0.15亿元,同增 2.3%,研发费用率 1.3%,同比下降 0.2pcts。 3)财务费用率: 19H1财务费用 0.12亿,同增 82.9%,系贷款利息增加。 投资观点: 中报业绩符合我们年初深度报告预期, 根据游戏排期我们调整公司盈利预测, 预计公司 19-21年净利分别为 3.60/4.34/5.17亿元, 对应估值为 13x/11x/9x,上半年看游戏出海市场竞争加剧,但公司在 S 级产品上线较少的情况下仍能保持手游业务业绩稳定, 同时公司高管增持 8007万、 3亿员工持股计划、 5亿可转债方案等, 彰显公司长期信心,建议关注下半年《完美世界》、《龙族幻想》(国内均由腾讯发行)等头部游戏上线表现,同时关注下半年产业基金投资收益有望带来弹性。 风险提示: 限售股解禁后资金面减持风险、游戏上线时间或表现不及预期风险、税收政策变化等政策趋严风险。

事件:公司于8月30日发布中报:19H1实现营收17.3亿,同降3.19%;归母净利4.07亿,同降17.43%;扣非归母净利3.17亿,同降16.60%。经拆分,19Q2营收8.97亿,同降2.39%;归母净利2.34亿,同降13.52%;扣非归母净利1.45亿,同降10.33%。公司预告19年1-9月归母净利7~8亿,同增2.52%~17.16%,即19Q3预计净利2.93亿~3.93亿,同增54.33%~107.01%,中值3.43亿,同增81%,环增46.6%。 19H1业绩符合预期,受产品周期影响营收归母同比下降。公司长线运营《少年三国志》等老游戏获得稳定收益,但报告期内无头部作品上线,业绩难以实现增长。由于高毛利率的掌淘加大研发运营投入(6月起不再并表)拖累整体毛利率及净利率,19H1综合毛利率53.06%,同降4.51pcts,净利率23.53%,同降4.16pcts,但游戏业务毛利率保持稳定。公司现金流情况相较去年同期有所改善,且由于掌淘出售商誉减少至4.5亿,风险减少。 期间费用控制得当。19H1期间费用率为36.17%,同降2.59pcts:1)销售费用1.91亿,同降30.48%,销售费用率11.06%,同降4.34pcts,系公司宣传费支出和销售人员工资薪酬同比减少;2)管理费用2.37亿,同增10.8%,管理费用率13.7%,同增1.7pcts,系公司为研发产品而投入的版权金增加;3)财务费用0.38亿,同比增41.25%,财务费用率2.17%,同增0.68pcts;4)研发费用1.6亿,同降9.62%,研发费用率9.23%,同降0.66pcts。 上半年手游及海外保持增长,下半年进入游戏上线周期。19H1手游收入12.31亿元,同增6.71%,毛利率50.22%,同降1.88pcts;19H1海外业务为10.09亿元,同增6.49%,营收占比58.36%,同增5.31pcts,毛利率46.49%,同增1.45pcts。《权游》手游7月10日国内正式上线带动Q3增长,虽表现略低于市场预期,但我们预计首月流水仍破2亿,创公司历史新高,9月2日上线新版本有望维持流水稳定。后续《山海镜花》、《少年三国志2》等头部产品陆续上线,表现可期。公司将参与Supercell旗下重磅大作《荒野乱斗》的国内发行,该产品在TapTap上获得超过45.5万人次的关注以及8.9分的高分。此外,公司积极把握云游戏趋势,加入云游戏产业联盟。 投资观点:综上,我们认为公司19H1业绩符合预期,《权游》上线带动三季度高增长,《山海镜花》《少年三国志2》等后续游戏储备丰富,夯实全年业绩预期,股东资金面情况不断改善(控股股东林奇质押率从96%降至87%,缓解资金风险)。盈利预测方面,虽然《权游》上线表现不及前期预期,但考虑下半年游戏产品及投资收益的弹性,我们维持公司19年盈利预测但下调20-21年盈利预测,我们预计19-21年公司净利为12/14/17亿元,对应估值10x/9x/7x,调整目标价至20.25元,后续持续观察游戏上线情况及投资收益,同时看好5G商用落地后行业空间,维持“买入”评级。 风险提示:版号发放不及时导致游戏无法及时上线、已上线游戏表现低于预期、页游流水萎缩、海外推广遇阻、行业监管收紧等风险。

事件:19H1公司实现营收52.49亿元,同增6.6%;归母净利润0.55亿元,同增42.0%;扣非归母净利润0.51亿元,同增12.6%。经拆分,19Q2营收31.11亿元,同增6.9%,环比增长45.4%;归母净利润0.55亿元,同增61.4%,环比增长13630.9%;扣非归母净利润0.53亿元,同增63.8%,环比增长2879.0%,季度环比明显提升。 经济虽然有压力,但二季度改善体现竞争实力。19H1互联网广告服务业务营收51.17亿元,占总收入97.5%,收入同增15.6%。19H1互联网广告服务业务营业成本同增17.0%,毛利率10.2%,同降1.1pcts。买断式销售代理营收1.27亿元,占总收入2.4%,同降61.8%,营业成本同降69.17%,毛利率24.0%,同增18pcts。影视节目业务收入0.04亿元,同降97.5%,占总营收0.1%,毛利率为14.5%,同增13.3pcts。 期间费用保持稳定,控制良好。19H1销售费用2.34亿元,同增29.8%,销售费用率4.5%,同增0.8pcts,系业务人员成本增加、经营面积增加。管理费用0.73亿元,同增2.85%,管理费用率1.4%,同比持平。财务费用0.31亿元,同增12.34%,财务费用率0.6%,系较上年同期的银行贷款的平均规模增长较大,且贷款利率升高。研发费用1.3亿元,同增2.3%,研发费用率2.5%,同降0.1pcts,研发持续投入。公司长期研发投入高于同行竞争者,与中科院在信息技术,移动互联,数据应用和智能化广泛应用等领域达成战略合作。所得税费用1198.5万元,同降9%,综合所得税率17.71%(v.s.2018综合所得税率27.52%)。公司通过高新技术企业复审,2019年度享受15%的所得税优惠税率。19Q2销售费用率3.8%,同降1.6pcts,环比下滑1.7pcts。管理费用率1.3%,同比环比持平。研发费用率2.3%,环比下降0.4pcts。 加大催收力度,经营性活动现金流净额环比改善。19H1经营性活动现金流净额3.49亿元,同增164.2%有明显改善,公司加大客户欠款催收力度。应收账款52.35亿元,同增42.9%,系经济环境影响客户账期增加,比18年末增加10亿,比18H1增加16亿元。坏账计提比例下降影响当期损益,与原有计提比例相比,本期确认的坏账准备减少了0.89亿元。 日化客户预算快速提升,海淀区国资委进组有望带来潜在商业和投资性合作。虽然自去年下半年起汽车行业整体销售低迷,但与公司长期合作的优质汽车客户在营销预算上有稳定增长。同时日化美妆及快消类客户营销预算快速上扬,保证公司营业额和营业利润同比稳中有升。部分客户股东包括互联网巨头公司百度、搜狐、新浪等与公司保持紧密业务联系。公司引进际控制人为北京海淀区国资委的北京翠微集团成为公司十大股东之一。 投资观点:公司中报符合我们前期预期(我们于7月3日发布公司深度报告),二季度营收、净利、现金流等有明显改善,我们后续继续关注经济回暖幅度以及公司业务改善力度。我们维持前期盈利预测,预计公司19-21年归母净利为2.26亿/2.75亿/3.30亿,对应当前估值12x/10x/8x,考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险,目前正处于估值底部的华扬联众有望在行业底部回暖时更显弹性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。

互联网营销龙头, 深耕数字营销领域 17年。 公司成立于 1994年,自 02年起转型为提供互联网及数字媒体领域全方位服务的广告公司, 母公司及旗下子公司华扬创想、 捷报指向、旗帜、 派择等分别布局整合营销、 内容营销、搜索营销、智能程序化营销、移动营销等多个细分领域,公司 17年 8月在上交所上市, 18年实现营收 107.48亿元,同比增长 30.8%,远高于 CTR 广告花费增速 2.9%及市场监管总局披露的广告行业增速 15.9%, 主要系上海通用、雅诗兰黛等老客户预算稳定增长,新客户东风汽车等带来新的增量, 实现归母净利 1.28亿元,同比增长 1.3%,实现扣非归母净利1.76亿,同比增长 37.0%, 系乐视等导致的坏账准备提升带来的差异。 优质客户资源彰显龙头价值, 目前经济景气度不佳影响广告投放, 关注汽车、日化、消费等行业需求变化,客户投放有望回暖。 19年上半年经济景气度不佳, 导致汽车等行业广告主缩减开支减少广告投放, 日化及消费行业仍保持较高采购量。 而我们跟踪上海通用、东风汽车等公司核心客户 19年下半年及 20年有望随行业需求回归常态以及新车型上线, 投放回暖。 多年营销行业经验团队稳定, 股权激励计划彰显信心。 董事长苏同从业近30年,旗下副总经理、业务总监等团队成员具有多年的互联网营销行业经验。 18年 2月 13日,公司向副总孙学、陈嵘、董秘郭建军等 129名高管及技术人员授予 443.895万股的限制性股票,授予价格(除权后) 为 10.7元/股。 19年 2月 1日,向符合条件的 54名激励对象授予 101.445万股限制性股票,授予价格为 6.64元/股。 考核指标为不考虑激励费用 18/19/20年度公司实现的扣非净利较 17年净利基数增长率不低于 50%/110%/190%。 研发支出高于同行,大数据、 AI 等前沿技术领域打下基础。 公司 18年与清华、中国科协、 TalkingData 等合作, 研发支出达到 2.74亿, 占收入比重达到 2.55%, 远高于同行。 高研发投入保障公司长期战略从“营销服务”至“科技服务” 的转变,构建核心竞争力, 有望提升广告投放效率。 商誉及质押风险双低, 行业底部龙头具备价值。 公司 18年底商誉为 0.86亿元,远低于同行, 而目前公司股东质押率 27.94%、大股东质押率 41.88%与同行相比也相对较低, 经济不景气时龙头抗压能力较强, 资本压力较低。 盈利预测: 我们预计公司 19-21年归母净利为 2.26亿/2.75亿/3.30亿, 其中 18年由于坏账准备高、净利基数较低而使 19年增长显著, 未来 3年公司内生保持稳健增长, 而公司制定员工激励指标时正在收购龙帆广告(后终止收购),后续不排除其他外延可能。 基于 A 股营销可比公司估值中枢19-20PE 为 16x/13x, 考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险,有望在行业底部回暖时更显价值,我们给予公司 2019年 20x 的估值,目标价19.6元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 宏观经济景气度不及预期、 营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。

18年业绩符合预期,营收净利稳定增长,毛利率提升。 18年营收35.81亿元,同比上升10.68%;归母净利10.09亿元,同比上升53.85%;归母扣非净利7.38亿元,同比上升23.05%。毛利率56.07%,同比上升3.91pcts,净利率28.23%,同比上升7.71pcts。经拆分18Q4营收9.58亿,同比增长19.45%,环比增长14.59%,归母净利3.26亿,同比增长65.48%,主要系《天使纪元》海外、《三十六计》等新游戏增量,老游戏《少年三国志》稳定贡献,及投资收益1.06亿元,内生基本持平。 19Q1营收利润下滑与新游上线周期及员工激励计划新增激励费用有关。 19Q1营收8.33亿元,同比下降4.03%,归母净利1.73亿元,同比下降22.07%,归母扣非净利1.72亿元,同比下降21.24%,毛利率54.62%,同比下降9.78pcts,净利率20.77%,同比下降4.69pcts。主要系:1)19Q1新游数量少且18Q1《天使纪元》基数较高;2)资产减值损失及员工激励费用的影响,剔除上述影响后预计净利与营收增速下降相匹配;3)《圣斗士星矢:觉醒》、《猎魂觉醒》等新游分成,《权游页游》海外推广等。19Q1经营性活动现金流6859.6万,同比增长37%,现金流量表质量有所改善。 18年研发投入大幅增长,加强中台研发队伍建设,19-20年产品储备丰富。 18年研发投入4.94亿元,同比增长53.99%,研发人员数量1493人,同比上升1.77%,研发人员数量占比提升10.88pcts至76.49%,打造可靠中台和精悍前台提升内部研发运营效率,在研项目包括《权游》手页游、《山海镜花》、《少年三国志2》、《盗墓笔记》等,均计划在19年测试或上线。 18年手游营收25.68亿元,同比增长11.60%,营收占比71.7%,同比上升3.9pcts,毛利率提升5.9pcts至55.6%,《少年三国志》、《天使纪元》、《女神联盟2》等精品游戏贡献稳定流水,静待头部游戏上线催化业绩。公司将参与《荒野乱斗》国内发行。18年海外发行营收18.44亿元,同比下降6.30%,营收占比51.5%,同比下降9.3pcts,《狂暴之翼》17年基数高,19年公司携《猎魂觉醒》、《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏开拓海外市场,《权游页游》英文版海外公测预计将带动海外收入增速回升。 投资建议:综上,公司18年及19Q1业绩基本符合预期,我们预计公司18年11月完成的最新员工持股计划费用摊分以及公司游戏上线时间调整公司盈利预测,预计公司19-21年净利分别为12/15/18亿元,对应估值为13x/10x/8x。《权游手游》5月8日已启动付费测试,近期公司率先推出免费微信小游戏造势,短期看头部大作上线在即有望催化公司估值增长,长期看公司19-20年产品储备丰富,研发投入增加、中台建设等精品化战略布局颇具诚意,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线时间或表现不及预期、税收政策变化等政策趋严

公司18年营业收入为7.45亿元,同比增速为5.8%,归母净利润2.78亿元,同比上升9.3%,扣非归母净利润1.29亿,下降43.0%,主要受服装业务拖累增速放缓,以及游戏版号问题影响头部游戏上线,且为19年准备研发费用、IP版权金等相应支出提升,同时也导致经营性现金流同比下降31%,18年毛利率下降11.3pcts,但整体费用控制下总费用率略降1.3pcts。 19Q1业绩亮眼增长创新高,19Q2预告持续高增长。公司19Q1实现营收2.60亿,同比上升78.5%,归母净利润1.17亿,同比增速100.6%,扣非归母净利润1.15亿,增长约296.7%。主要是由于国内外游戏业务的增长:1)《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入,预计约为4000万人民币左右;2)《龙珠觉醒》2月28日上线后3月业绩贡献,首月流水1亿元左右;3)《三国志2017》在日本(18年8月上线)、韩国(18年5月上线)等地表现突出。公司发布2019年上半年业绩预告,净利润约2.0亿元~2.58亿元,增长70.00%~120.00%,二季度维持高增长的主要原因是游戏业务收入增加,天上友嘉《三国志2017》、《龙珠觉醒》的持续贡献,预计还有《三国志2019(暂名)》版权金增量收入,酷牛代理小游戏上线的增量贡献。 海外发行收入持续提升,19年起头部游戏全球化发行后公司海外收入增长可期。18年海外业务为0.65亿元,同比增速242.1%,营收占比8.7%,同比上升6pcts。报告期内,SLG游戏《三国志2017》陆续在日本、韩国等海外市场上线,2018年5月登陆韩国,最好成绩为Applestore下载榜第7位、畅销榜第9位,GooglePlay下载榜第7位、畅销榜第12位;2018年8月登陆日本,最好成绩为Applestore下载榜第5位、畅销榜第21位,GooglePlay下载榜第5位、畅销榜第20位。后续可期待的全球化产品包括《妖精的尾巴》、《三国志2019(暂名)》、《火影忍者》、《航海王》等。 5月15日最新公告1.63亿股/9.06亿元的定增方案,待递交股东大会审议。结合去年定增方案到期,我们认为是方案的重新提交,其中募资用于游戏主营的投入,包括①游戏研发及运营项目为投资总额为8.12亿元,募集资金拟投入额为5.98亿元;②代理游戏海外发行项目为7672万元,募集资金拟投入额为6697万元;③补充流动资金2.4亿元。投资观点:我们认为公司18年年报及19Q1业绩符合预期,而19Q2预告内生业绩持续高增长也符合我们前期判断。 盈利预测方面,我们预计公司19-21年净利分别为5.79/7.91/9.41亿元,对应估值为9x/6x/5x,考虑版号受到监管影响,19-20年的版号申请及上线周期需要持续跟踪,也影响流水和盈利的分布,不排除后续迭代调整。如果按5亿估计19年全年业绩,对应估值不到11x,后续可静待头部游戏《妖精的尾巴》、《火影》及《三国志2019(暂名)》等游戏和BAT级别发行方确定合作及版号。 风险提示:游戏产品上线及市场表现不及预期,游戏内容监管风险,游戏版号审批进度风险等。

事件:公司于3月17日下午公告披露19Q1将实现1.05~1.28亿元归母净利,同比增长80~120%,且18Q1 5829万元归母净利中有3800万元左右的投资收益,内生增长超5倍。19Q1高增长原因主要由于国内外游戏业务的增长,我们认为一季度高增长的因素包括: 1)《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入,我们预计约为4000万人民币左右(详见我们业绩快报点评); 2)《龙珠觉醒》2月28日上线后3月份的业绩贡献,我们认为其首月流水可破亿,按照1亿月流水计算,1亿*19%分成比例*90%毛利率=1710万毛利贡献。目前《龙珠觉醒》仍处于爬坡期,有望实现1.5亿的首月月流水; 3)《三国志2017》在日本(18年8月上线)、韩国(18年5月上线)等地表现突出。 一季度预告披露后,我们在2月1日业绩快报公告点评及周报等提示关注的一季度高增长预期已落地,我们前期也已将凯撒文化放入天风一季度超预期组合中。 后续我们仍可以期待《妖精的尾巴》、《火影忍者》版号落地及海内外市场上线等利好,我们3月10日游戏行业深度报告指出两会结束后进口游戏版号有望很快落地。根据财联社消息,近期公司获得日本知名IP《航海王(海贼王)》的手游改编权,该漫画在全球销售多达三亿五千万本,被称为史上最畅销漫画系列。3月14日广电总局网站公示第九批版号中,也有《三国志:威力无双》的版号。公司产品储备丰富可支撑19-20年业绩高增长,是目前游戏板块中弹性最大品种,前期推荐逻辑正在兑现。 投资建议:我们预计公司18-20年归母净利分别2.96/5.79/7.91亿元,对应估值为25x/13x/9x,行业横向比较下增速及估值仍具备显著优势,由于后续有头部游戏上线实现戴维斯双击的预期(估值逻辑具体可参见我们3月10日发布的游戏行业深度报告的海外游戏公司估值梳理),我们给予19年估值,上调目标价至14.2元,当前位置仍有50%以上的增长空间。 风险提示:游戏上线时间或表现不达预期、版号发放时间不达预期、税收等游戏行业政策风险

事件:公司1月31日下午披露18年业绩快报:营业收入6.8亿元,同比减少3.32%;营业利润同比增加48.75%,利润总额同比增加48.96%,归母净利2.96亿元,同比增加16.11%,业绩增长的原因主要系产业基金投资项目转让取得收益所导致。 根据我们18年10月31日发布的深度报告,公司18年营收同比下降主要是由于传统业务服装收入及其占比均大幅下降所致,而游戏业务营收依然保持稳定增长。18年前三季度有9184万投资收益(投资收益于三季度进行了调整,不再计入非经常性损益),主要系产业基金投资项目转让取得收益。因此,公司业绩快报基本符合我们前期预期,落在前期预告范围2.93亿~3.44亿元靠近下限的原因主要由于版号等原因导致四季度《妖精的尾巴》、《银之守墓人》游戏递延所致,前期市场预期亦基本到位。 公司于节前发布经内部审计部门审计的业绩快报,有利于减轻市场对公司业绩及商誉的疑虑。关于公司商誉我们重申,公司22.4亿商誉主要来自三家核心子公司天上友嘉(11亿)、酷牛互动(6.7亿)、幻文科技(4.7亿),目前三家子公司在17年对赌期结束后依然稳定贡献公司业绩,尤其是天上友嘉17年上线的《三国志2017》表现依然坚挺,18年8月上线日本市场表现亮眼。19年三家子公司仍有稳健的产品支撑,天上友嘉有19Q1即将上线的《龙珠觉醒》以及《守望家园》,酷牛互动的《银之守墓人》,幻文科技目前负责公司的版权运营,游戏等产品上线幻文也能有稳定的业绩贡献,因此18-19年公司商誉压力较少。 公司将《火影忍者》、《妖精的尾巴》手游在指定区域内的发行权之销售权独家代理授予苏州游游, 由其寻找手机游戏特定区域发行方。苏州游游承诺在指定区域的保底销售业绩为:版权金合计不得低于1000万美元,其中归属凯撒香港的部分约占公司2017会计年度营业总收入(7.04亿)的比例为5.75%,经我们计算约为4000万人民币左右的版权金收入。我们认为这次4000万版权金收入的落地将进一步确认19Q1业绩高增长,且公司18Q1 5800万利润中含有3800万的投资净收益,仅考虑内生增长公司19Q1高增长明显,具体的测算会在后续财务数据披露后进行。 投资观点:目前在公司的新游储备中,由天上友嘉研发、中手游发行的《龙珠觉醒》已于1月25日开始删档测试,凯撒研发腾讯发行《银之守墓人对决》已经过第一轮测试,酷牛自研自发的《银之守墓人集结》近期开始测试,以及《守望家园》等19年上半年上线可期,游戏陆续上线将兑现弹性逻辑。前期我们预计公司18-20 年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91 亿元,对应估值为12x/7x/5x,现根据业绩快报小幅下调18年的盈利预测,预计18-20年净利润为2.96/5.8/7.9亿元,对应估值17x/9x/6x,行业横向比较下增速及估值仍有显著优势,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线时间或表现不达预期,版号发放时间不达预期,税收政策变化等政策性风险。

收购易幻手游出海扬帆起航,营收毛利率双向提升。 宝通科技2000年以传送带业务起家,16年3月收购移动网络游戏全球发行和运营商易幻网络66.66%股权,进军手游出海发行,于18年8月完成易幻所有股权收购。受易幻并表及《六龙御天》、《三国志M》等头部游戏带动,18Q1-Q3营收15.47亿元,同增32.20%;归母净利2.22亿元,同增38.04%,扣非归母净利2.19亿元,同增39.26%。因手游发行业务并表及海外发行经验积累,盈利能力持续提升,18Q1-Q3毛利率55.43%,同增5.71pcts,净利率15.66%,同增0.87pcts。18年全年归母净利预告指引2.65亿~3.09亿元,同增20%~40%,符合我们预期。 国内游戏行业经营及政策压力倒逼CP出海,易幻网络具备先发优势。 国内游戏进入存量市场,互联网行业用户红利减退。监管部门积极引导游戏行业供给侧改革,版号实行总量限制,鼓励游戏原创精品的研发,支持传承中国优秀文化的游戏内容出海。中国自研游戏在国际市场认可度提升:根据AppAnnie,18H1中国公司海外游戏下载量15亿,较17年底增长25%;中国公司的海外游戏用户总支出26亿美元,较17年底增长23.8%。我们对竞争格局进行梳理,AppAnnie18年中国发行商出海收入易幻网络排名第9,区域化发行第1,具备发行经验及资金实力,有望继续开疆拓土。 立足于区域化发行,布局全球研运一体化,纵向完善手游出海产业链。 1)确立区域化发行与全球化研运一体双商业模式,开创出海发展新局面。2017-2018年间,公司投资了落鱼互动、HIHO、蓝滴信息、C4CAT等多个优秀游戏研发公司和海外发行公司,我们对公司近两年对外投资进行详细梳理,发现公司通过投资进行产品定制、联合开发等加强内容合作和获取。 2)公司海外发行的S级游戏数量以及可触达的流水天花板不断提升,18-19年业绩预计有高增长,我们预计19Q1净利增速在40-50%的范围。18Q4《我叫MT4》(11月22日港澳台上线)、《万王之王》(11月8日韩国上线)等高质量S级手游上线,19Q1将进入利润回收周期。 3)公司通过产业基金加深互联网布局,公司投资2.1亿持股87.5%的宝通辰韬互联网产业投资基金投资的微盟已于19年1月15日在香港上市。 投资建议:目前公司正在进行1~3亿回购计划,截至18年底已回购1.52亿元,彰显管理层信心。我们预计公司18-20年归母净利润分别为2.81/3.43/4.15亿元,同比增长27%/22%/21%,对应估值为17x/14x/11x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为18x/14x/12x,考虑公司立足海外发行,并往产业链上游完善全球研运一体化布局的战略符合行业发展趋势,我们维持前期目标价,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线时间或表现不及预期、税收政策变化等政策趋严

世纪华通拟以298亿现金+股份方式收购盛跃网络,并募集61亿配套资金,用于补充上市公司流动资金。其中: 1)公司拟向宁波盛杰支付现金29.29217亿元,购买其持有的盛跃网络9.83%股权,问询函反馈宁波盛杰全部获得现金对价主要由于自身资金需求;2)拟向除宁波盛杰之外的盛跃网络其余28名股东发行14.127646亿股股份,购买其合计持有的盛跃网络90.17%股权。3)公司2018年半年度权益分派方案已于2018年10月31日实施完毕(10送6已于10月31日实施完毕),本次发行价格调整为19.02元/股,不考虑配套募集资金发行股份数量的影响占交易完成后上市公司总股本的37.70%;4)上市公司拟采用询价方式非公开发行股票募集本次重组的配套资金,募集资金总额不超过61亿元(初始方案为31亿元),发行对象为不超过10名合格投资者,本次募集配套资金将用于支付本次交易中的现金对价及补充上市公司流动资金。5)本次交易不会导致上市公司控制权的变化,不构成重组上市。 公司已于11月6日晚公告《针对深交所问询函的回复公告》,问询函核心如下:1)本次重大收购前交易双方的背景及出资情况梳理,表示本次收购不存在规避重组上市认定标准的情形;2)盛跃网络的实质经营主体——盛大游戏私有化回归流程,对私有化异议股东的诉讼问题,曜瞿如等交易标的对方承诺全部承担,不会对上市公司及收购标的后续经营产生影响;3)盛跃网络及其子公司Actoz(亚拓士)与娱美德Wemade关于“传奇”IP方面的纠纷梳理,其中含18年三七互娱出品游戏《屠龙破晓》、《传奇霸业手游》的权益所属问题的法律意见;4)盛跃网络18-20年承诺业绩20/25/30亿元的合理性解释,公告表示预测盛跃网络18-20年营收为51.77/78.45/92.18亿元,增速为23.44%/51.52%/17.5%,毛利率由于加大自主游戏运营规模将有所下降,费用率将有所下降;5)盛跃网络游戏产品历史数据及18年待上线游戏情况,其中18年11月将上线《光明勇士》、《命运歌姬》、《辐射避难所online》等游戏。 投资建议:根据公司最新业绩情况以及收购方案我们下调前期盈利预测,不考虑盛跃网络资产注入,我们最新预测公司18-20年净利润由16.34/19.19/22.08亿下调至10.7/13.0/15.9亿,同比增速37%/21%/22%,考虑本次收购盛跃网络以及配套融资61亿元的摊薄,公司体量有望达到473+61+298=832亿,18-20年备考利润达30.7/38.0/45.9亿,长期看公司有望成为海内外研发一体的国际娱乐公司。结合前述情况且公司10月25日公告以资本公积每10股转增6股,将目标价修正为24.85元。由于公司停牌时间近5个月,游戏行业受版号问题及市场影响估值中枢有所下行,但考虑公司近期10~20亿回购释放积极信号对冲估值下行风险,因此不必过度悲观,给予“买入”评级。 风险提示:游戏市场监管风险、公司产品推出延后及表现不及预期、并购无法完成的风险

前三季度业绩符合预期,毛利率进一步提高。18Q1-Q3实现营业收入15.47亿元,同比增长32.20%,归母净利润2.22亿元,同比增长38.04%,扣非归母净利润(内生)2.19亿元,同比增长39.26%。易幻网络营收同比增长,海外出海成绩亮眼,其中《三国志M》韩国市场表现最为突出,上线10日流水贡献近0.2亿,上线7个月保持iOS畅销榜TOP30。公司18Q1-Q3整体毛利率55.43%,同比上升5.71pcts,净利率15.66%,同比上升0.87pcts,我们认为公司在S级/A级头部产品的海外发行议价能力在增强,且国内政策压制导致出海成为内容商的强诉求,对海外发行商利好较为明显。 Q3单季度表现亦符合预期,报告期内无S级产品上线,主要靠《三国志M》等上半年上线游戏流水支撑,季度营收增长基本持平,预计Q4随头部游戏上线季度业绩更上一层楼。公司18Q3单季度实现营业收入5.59亿元,同比增长31.58%,环比增长0.54%,归母净利润0.79亿元,同比增长47.45%,环比下降11.24%;扣非归母净利润(内生)0.79亿元,同比增长48.02%,环比下降9.20%。18Q3单季度毛利率54.60%,同比上升8.03pcts,环比下降3.23pcts;单季度净利率14.76%,同比上升1.24pcts,环比下降3.35pcts。 新游戏上线推广导致销售费用增长,新增借款提高财务费用。费用率方面,18Q1-Q3销售费用4.85亿元,同比增长32.20%,主要系子公司易幻网络游戏推广费增加,18Q3销售费用率30.77%,同比上升2.70pcts;18Q1-Q3管理费用0.76亿元,同比增长18.49%,18Q3管理费用率5.72%,同比增长0.54pcts。18Q1-Q3财务费用0.12亿元,同比增长473.98%,主要系新增1.15亿银行借款贷款利息增加,18Q3财务费用率1.07%,同比增长1.08pcts。 易幻网络游戏出海成绩稳定,Q3上线的多款游戏东南亚发行排名靠前。7月公司以1.61亿元对价收购易幻网络剩余5.84%股权(整体估值27.59亿元),8月7日交易完成后持有易幻网络100%股权。报告期内《TalesofErin》、《烈火如歌》、《三国群英传新马版》等游戏在泰国、印尼、新加坡等地上线,截至10月25日均列各国iOS/GooglePlay畅销榜TOP100。18年7-9月,易幻网络在“中国APP发行商出海收入榜”中位列7/16/19名,易幻网络Q2保持在第5位左右,Q3由于无S级游戏上线及竞争对手海外游戏收入提升,排行相对下降,预计Q4排名将随S级游戏海外发行相应提升。 投资建议:三季报表现符合预期,已完成全年预测业绩2.8亿的79%,且18Q4公司有《我叫MT4》(11月9日港澳台上线)、《万王之王》(11月8日韩国上线)等高质量S级手游上线。该两款游戏国内表现亮眼,7月《我叫MT4》上线首月月流水破10亿,8月《万王之王》上线24天仍居国内iOS畅销榜TOP10,海外上线表现可期。我们维持前期盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为2.8/3.4/3.9亿,同比增速27%/20%/16%,当前市值42.5亿元,对应估值16x/14x/12x,维持“买入”评级。 风险提示:游戏市场监管风险,公司产品上线或表现不及预期的风险。

三季度营收及净利符合预期,前三季度业绩实现持续增长,受院线业务景气度有所下降及扩张战略影响,第四季度利润有所下滑。 1)前三季度:公司前三季度实现营收108.77亿元,同比增长24.59%,归母净利润48.10亿元,同比增长22.81%,位于预告的中线左右(前期预告中线48亿),符合预期,扣非归母净利润41.98亿元,同比增长23.41%; 18Q1-Q3政府补助6.04亿,其中Q3单季度政府补助为0.79亿,假设18全年政府补助与去年持平,则本年政府补助完成度达82.2%; 2)18Q3单季度:公司18Q3实现营收37.67亿元,同比增长21.94%;归母净利润14.63亿元,同比上升5.73%,位于预告的中线左右;扣非净利润13.80亿元,同比上升6.66%; 3)全年业绩预告:18年预计实现归母净利润58.0-62.0亿元,同比增长-3.41%~3.25%,根据拆分18Q4预计实现归母净利润9.90-13.90亿元,同比降低33.4%-52.6%,环比降低5.0%-32.3%,我们认为主要由于影院广告业务受四季度票房预期影响,增长不及预期,而楼宇广告业务去年同期收入基数大、增速高,扩张战略的推进将使营业成本有较大幅度的提高。 媒体资源扩张战略导致三季度起成本提升明显,新增贷款与媒体资源扩张投入推升财务费用率。公司18Q1-Q3整体毛利率69.24%,同比下降3.04pcts,净利率44.03%,同比下降0.65pcts。18Q3单季度毛利率为64.4%,同比下降10.6pcts,同比增长73.6%,18Q3单季度净利率38.6%,同比下降6.0pcts。18Q1-Q3销售费用16.97亿元,同比增长11.42%,Q3销售费用率13.29%,同比下降3.14pcts;18Q1-Q3管理费用4.42亿元(为保证可比性,加入研发费用),同比增长12.97%,Q3管理费用率2.88%,同比下降0.52pcts;18Q1-Q3财务费用-0.80亿元,同比增长45.81%,Q3财务费用率-0.65%,同比增长0.50pcts,主要系大量资金用于扩张致利息收入下降。 投资建议:综上,公司第三季度业绩符合预期,全年预告略低于预期,消费后周期效应持续,预计四季度营收增速及毛利率将进一步下降,主要受影院广告业务不及预期以及资源扩张大幅提升成本的影响。在经济下行背景下,公司当前处于资源扩张营收增长模式,我们预计公司19年资本开支将根据18年营收表现灵活调整,我们假设2018-2020年楼宇广告可售点位数调整至250万/290万/330万。由于短期成本承压以及经济景气度影响,我们最新预测18-20年净利润从70.7/86.5/104.28亿元下调至60.4/67.56/77.96亿元,当前价格对应PE估值15x/13x/12x。我们认为分众短期内或受业绩下调以及年底77亿股大额解禁影响,公司30亿回购有望部分对冲释放积极信号,长期根据20倍动态估值给予目标价9.2元。 风险提示:经济景气度下行导致广告投放下降、回款账期延长等风险,以及资源扩张战略下需求不达预期的风险