事件: 公司发布2018年上半年半年报。2018年上半年公司营业收入214.21亿元,同比增长37.13%;实现归属于母公司所有者的净利润71.10亿元,同比增长43.02%。2018年第二季度单季公司营业收入75.23元,同比增长37.73%,实现归属于母公司所有者的净利润21.39亿元,同比增长55.20%。 观点: 收入利润均超出预期,预收款环比下降。公司18H1实现营业收入214.21亿元,同比增长37.13%,其中酒类收入202.54亿元,同比增长37.09%;归母净利71.10亿元,同比增长43.02%。其中18Q2,公司实现营业收入75.23亿元,同比增长37.73%;归母净利21.39亿元,同比增长55.20%,数据全面超预期。期末预收款44.19亿元,环比下降13.53亿元,考虑到公司释放了部分预收款,经过变动调整后,18H1收入同增28.47%。根据厂家停货同时明确表示订单量已超全年计划来看,我们认为下半年放量的可能性不大,随着经销商库存的消化,五粮液价格将逐渐形成全面顺价的趋势。 费用率略有上升,降费措施效果显著,票据打款增多影响现金流。公司18H1期间费用率13.12%,上升3.52pct,连续两个季度维持在15%以下的低水平区间;18H1毛利率72.84%,下降0.35pct。销售费用率10.06%,下降3.86pct,主要受顺价销售后经销商返利减少和系列酒市场推广投入减少的影响;管理费用率5.52%,上升1.24pct;净利率34.84%,下降2.68pct。2016年之前五粮液销售期间费用率相对竞争对手处于较高水平,但是随着“全面的预算管理+平台化优势强化”的策略实施,逐渐推动费用率下行,2017年销售期间费用率已经降到16.58%,降幅达到33%,效果显著。2018年H1虽略有提升,但费用率下降仍然是未来五粮液的大趋势。由于公司Q1打款政策的调整,经销商打款积极,根据调研情况春节前即打款40%,预计H1已完成全年回款量的80%,但是以票据居多,H1应收票据169.78亿元,同比大增近52%,在支出现金正常的情况下,上半年经营活动产生的现金流量净额仅为5.97亿元,大幅低于去年同期31.65亿元的水平。我们预计经营性现金流下半年会有所好转。 渠道建设持续推进,酒价掌控力逐步回升。五粮液进一步强化具有核心竞争力的营销结构网络。大力推进“百城千县万店”工程建设,2018年全年将增加专卖店500-600家,重点填补市县空白,达到1600家左右。加快推进“五粮e店”新零售网络全国布局,实施与京东、苏宁、阿里等互联网龙头企业战略合作和自建电商平台并行运作,推进营销体系数字化转型“数字化物流平台、全渠道互联网平台、大数据营销决策平台”三大平台的建设。2018年公司执行计划内/外739元/839元一比一供货,平均出厂价789元,实现间接提价。根据草根调研情况反馈,五粮液一批价由7月中上旬的820元提升至近期的830元,停货梳价稍显成效。 高管层主要岗位人事调整,实际意义将逐步放大。2018年7月,五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作。2017年初,邹涛由四川省纪委监察厅调任五粮液集团公司党委委员、副书记,上任后频繁造访泸州老窖、剑南春、郎酒等白酒企业,其十分关注五粮液系列酒的发展,对白酒行业有着较深入的研究和理解,有能力协助好董事长的工作,我们判断未来将逐步发挥更大的作用,增强管理层竞争力和凝聚力。 结论: 我们在二季度的深度报告《策马扬鞭,五粮液“大坝”理论看市值成长空间》中讲五粮液比作“大坝”,品牌力和渠道力作为水库的两道“闸门”,限制着五粮液市值潜在势能的发挥,随着多措施渠道改革的深入和产品梳理品牌成长的加速,我们认为五粮液的两道“闸门”在先后打开。现阶段我们重点推荐五粮液,目前处于估值洼地,近三年增速完全可以匹配,同时管理团队的梳理有助于未来更加顺畅的打开这两道“闸门”,川酒并购也是可以有所预期的。 我们预计2018-2020年公司收入为407.2/511.8/640.7亿元,同比增长34.9%/25.7%/25.1%,归属上市公司的净利润分别为135.3/178.6/227.5亿元,同比增长34.2%/32.0%/27.3%,对应EPS分别为3.38/4.47/5.69元,当前估值水平对应公司未来的成长性偏低,未来加速增长理应享受更高估值,给予公司2018年30倍估值,对应目标价101元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险

事件:重庆啤酒发布2018年半年报,2018年上半年公司实现营业收入17.64 亿元,同比增长10.91%;实现归属于上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长29.74%;实现归属上市公司扣非净利润1.95亿元,同比增长26.53%。其中Q2收入增长11.38%,净利润增长18.38%。 打造“本土+国际”品牌组合,产品高端化效果显著。2018 年上半年,公司实现啤酒销量47.20 万千升,同比增长4.98%;实现营业收入17.64 亿元,同比增长10.91%,实现归属于上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长29.74%。公司近几年大力推动产品高端化战略,产品升级替代顺利,逐步取得成效。国际品牌方面,“特醇嘉士伯”销量比同期大幅增长,“乐堡野”在餐饮渠道的铺市率及消费者推广度显著提高;本地品牌方面,新上市“重庆小麦白”啤酒,以其独特的麦香口感满足了消费者对啤酒口味的多元化需求,进一步优化公司在现饮渠道的产品结构。非现饮渠道产品高端化表现优异,听装铺市率大幅提高使得消费者在更多地点有更好的选择。 品牌营销投入加大,管理费用、财务费用同比均有下降,净利率有所提升。上半年公司销售费用同比增长14.31%,公司2018年在销售费用上大量投入,通过线上广告和地面的广告以及啤酒节进行宣传,预计明年也会持续投入,公司目标在于做中高端产品,高端产品会对低端产品有明显的拉动,同时也会在中低端市场上投放,未来品牌树立和营销仍是公司重点,短期之内公司的销售费用率不会有明显的下 降;管理费用和财务费用同比下降1.93%/1.74%,主要由于公司持续推进组织结构优化以及关厂减少了部分人工费用和办公费用支出,提高了费用利用率,一定程度上促进了净利率的提升。上半年公司净利率达到13.3%,相比于去年同期提升2.5%,环比提升2.7%。全年来看,公司将持续推进生产网络优化、运营成本管理项目,费用率有望维持在低位。同时公司率先调整战略,及时处理产能过剩问题,在行业复苏阶段,也将率先受益,预计全年净利率水平将有明显提升。 深入布局西南三大市场,新厂投产加速产能投放。分区域看,重庆/四川/湖南实现收入12.73/2.74/1.34亿元,同增3.94%/23.73%/37.21%。整体来看,西部市场仍是公司发展的重点区域,2017年年底,四川宜宾公司新厂建设及老厂搬迁已经完成并开始试生产,新厂一期设计产能将不低于20万千升,这将进一步加速公司在四川地区的产能投放。未来公司将继续巩固这三个地区的市场,同时推进大城市战略,进军四川省的4个重点城市,继续推进高端化产品的推广。 结论: 高端化是需求倒逼供给的结果,也是未来啤酒行业取胜的密匙。当前啤酒市场拐点已经出现,未来啤酒行业的竞争将更多的集中在中高端啤酒的领域。重庆啤酒依托嘉士伯的高端国际品牌形象,会继续推动产品升级策略,提升在中高端产品市场的份额和影响力,公司盈利能力将进一步提高。预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:4.06亿元、4.7亿元和5.49亿元,对应EPS分别为0.84元、0.97元和1.13元,给予公司2018年35倍估值,对应目标价29.4元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:成本上涨的风险、区域内竞争加剧

事件: 公司发布2018年中报,2018年上半年实现营业收入50.42亿元,同比增长47.38%,实现归属于上市公司股东的净利润9.37亿元,同比增长55.76%。其中Q2营业收入18.02亿元,同比增长45.30%,实现归属于上市公司股东的净利润2.27亿元,同比增长69.50%。 观点: 低端产品占比上升降低整体毛利率,费用率下降带动净利率提升。公司上半年实现收入50.42亿元,同比增长47.38%,实现归母净利润9.37亿元,同比增长55.76%,略超预期。分产品看,中高价白酒收入30.4亿,同比增长33.53%,主要是青花和老白汾系列放量增长所致,18年4-5月青花系列保持了70%-80%的高增速,老白汾30%-40%增长,产品结构持续优化,公司未来中高端产品销售占比有望提升至70%左右。低价白酒收入18.08亿,同比增长84.16%,主要由于并入系列酒及定制酒影响,低端酒增幅显著,拉低公司整体毛利率下降1.43pct至69.65%。费用率方面,本季度公司加大市场投入和品牌建设力度,广告及营销费用上升,销售费用同比增长42.6%,但投入带来正向效应,销售费用率下降0.6pct,整体期间费用率下降1.99pct,带动净利率提升1.28pct至20.04%,盈利能力持续增强。 省外加速增长,环山西市场贡献主要增量。分区域看,省内实现营收28.71亿,同比增长43.38%,占比57.4%;省外实现营收21.28亿,同比增长52.96%,占比42.6%,提升1.57%,省外增速快于省内。上半年公司经销商增加410家,其中Q2净增318家,环比Q1的增加92家明显提速,增长主要集中在以环山西为重点的省外市场,18H1河南市场已实现5亿销售额,占全年任务50%,内蒙古、河北市场分别完成70%和64%左右。公司引入战投华润后,借助华润现有的成熟渠道及资金实力,迅速拓展以南方为主的薄弱市场,2020年省内外收入占比有望优化至3:7。 品牌+产品+市场,多渠道发力,共筑未来高增长。品牌方面,汾酒是清香鼻祖,品牌文化底蕴深厚,消费者认可度高,公司未来将继续打造文化驱动力,加强品牌投入,同时加快国际化布局。产品上青花放量提速,省外占比和增速提高将拉动产品结构持续优化升级;低端玻汾性价比高,稳中有升;竹叶青定位中国第一养生酒,并入汾酒销售公司实现一体化运作后,借助汾酒的品牌和渠道优势,有望达到5亿销售规模。市场方面,省内精耕下沉,省外加速扩张,并持续深化销售体系,2018年销售人员继续大规模扩容,提高对终端的掌控能力。6月29日,公司公告战投华润完成过户,营销和管理上的协同效应有望逐步显现,进一步优化公司内部治理结构,后续改革红利值得期待。 结论: 公司作为全国化趋势较为明显的次高端白酒之一,次高端扩容背景下有望受益。山西省内经济复苏,公司通过开拓晋北弱势市场和渠道精耕下沉可保持稳定增长;省外主攻环山西市场,加速全国化进程。同时伴随国企改革持续推进,管理层激励落实,用人机制市场化,都将调动公司上下各方面的积极性,提高经营效率,促进汾酒业绩持续增长。预计2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为:15.89亿元、21.73亿元和27.31亿元,对应EPS分别为1.84元、2.51元和3.15元。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期的风险;食品安全的风险

事件: 海天味业发布2018半年度报告,2018H1实现营业收入87.2亿元,同比增长17.24%,归母净利22.5亿元,同比增长23.30%;2018Q2实现营业收入40.2亿元,同比增长17.48%,归母净利10.5亿元,同比增长23.52%。 收入利润增速符合预期。 观点: 收入利润稳健增长,二五计划收官年信心足。2018H1公司实现营业收入87.2亿元,同比增长17.24%;归母净利22.5亿元,同比增长23.30%,收入利润的稳健增长源于①公司产品结构的不断优化,包括产品结构的升级和品类的扩张,酱油的高中低结构由1:6:3的格局改到3:6:1,非酱油品类在营收中占比提升;②产能的持续释放,2017年底海天总产能达250万吨,高明海天扩产及江苏产线建设还有100万吨产能待释放;③销售渠道的下沉,2017年底海天的经销渠道已覆盖96%的地级市及50%的县份市场,餐饮渠道占比70%,全国三四线城市及县乡市场的下沉加之通过KA渠道提升家庭消费量是公司渠道之后的拓展空间。2018是二五计划的收官年,公司预计营业收入169.18亿,净利润42.39亿,2013年提出的再造海天目标有望顺利实现。 上下游议价能力优于同行,且持续增强。海天对上游采用“先货后款”,对下游采用“先款后货”和“周打款”、“周订单”制度,基于其渠道覆盖广度及对上下游较强的管控,海天营运能力显著优于同行,对下游的指标选取①应收款/总资产,海天为0.12%,优于中炬的2.13%、千禾的1.57%及加加的2.85%,②预收款/总资产,海天为16.39%,优于中炬的3.95%、千禾0.66%和加加的2.94%,对上游的指标选取预付款/总资产,海天为0.11%,优于中炬的0.20%、千禾的1.57%以及加加的2.85%。海天对上下游的议价能力还在持续增强,2018Q2公司应付账款周转率与预付账款周转率同比提升0.18pct和38.78pct,预收账款周转率同比下降0.35pct。 毛利率净利率均创新高,规模优势凸显。2018H1销售毛利率47.11%,同比上升2.22pct,销售净利率25.79%,同比上升1.29pct,公司为持续拓展市场,会加大品牌投放力度及渠道管理,费用率呈上升趋势,2018H1公司销售费用同比增速20.44%,广告费用投放同比增加22.35%。毛利率净利率创新高主要是由于毛利率持续提升所致,海天毛利率自2016Q4以来每季度持续提升,除成本上升后产品提价而销量不减、产品结构升级后中高端占比提升及产线改造提高生产效率外,主要持续受益于行业的规模效应,生产已超过盈亏平衡点,边际成本递减。 享行业集中度提升优势,看好“内生+外延”式的海天稳健发展之路。我国调味品行业的CR5为21%,远低于日本的75%,行业集中度会持续提升,主要是由于①消费者品牌意识提升,调味品的客单价小、消费弹性低,随着人们对食品健康安全的需求变强,品牌力强的企业受益;②原材料成本上涨,大豆、白砂糖、包材是主要的原材料,占总成本60%以上,农产品的价格波动大,包材的价格持续上升,总成本呈上升趋势;③环保趋严,国家环保审核越发严苛,环保产线的投入价格不菲。在此3重因素下,中小厂商逐渐被淘汰。龙头海天目前的市占率仅有15%左右,低于日本酱油龙头龟甲万的37%,随着第一点提到的公司产品产能渠道不断优化,通过“内生+外延”式增长,海天市场份额仍会不断提升。内生式增长方面利用现有的250万吨产能及未释放的100万吨产能及强大的销售渠道,走大单品策略。外延式并购方面海天走横向扩张之路,2014年4月并购广中皇进军腐乳产品领域,2017年2月收购购丹和醋业进军食醋行业,公司目前有50亿左右的现金,未来可依托其全国化的渠道网络,扩张调味品版图。 盈利预测及投资评级: 预计公司2018年-2020年EPS分别为1.59、1.99元、2.46元,鉴于海天作为龙头企业在产品、产能、渠道、管理等方面综合竞争优势明显,市占率进一步提高,较高的竞争壁垒使得公司未来增速有望持续领跑行业,给予公司2019年40倍PE,对应目标价79.60元,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险,原材料波动风险,餐饮增速不及预期表1:

政策方面:4月,《中共宜宾市委、宜宾市人民政府关于进一步支持五粮液集团公司做强做优做大的实施意见》的规划,计划五粮液集团2019年销售收入要突破1000亿元,2022年销售收入突破1300亿元,2025年进入世界500强。 收入方面:公司2018Q1实现营业收入138.98亿元,同比增长36.8%;实现归母净利49.71亿元,同比增长38.35%;销售期间费用率大幅下降至9.6%;EPS为1.31元。根据我们调研情况显示,二季度销售保持了一季度良好的势头。 产品方面:2018年新品五粮液合同需求远超供给量,7月30日华东营销中心工作会确认了52度新品五粮液的客户订单超过全年计划量,市场可供量不多。 批价方面:2018年5-6月五粮液批价约810-820元,6月23日暂停接受新五粮液订单,6月下旬-7月部分地区批价上升至约820元-830元,市场信心得到强化。 管理层方面:7月,五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作,分管市场部、销售服务部、七大营销中心、品牌保护部。 东兴观点: 主营突出,酒业规划高增长,行业并购或将展开。按照《中共宜宾市委、宜宾市人民政府关于进一步支持五粮液集团公司做强做优做大的实施意见》的规划,五粮液集团2019年销售收入要突破1000亿元,2022年销售收入突破1300亿元,2025年进入世界500强;对酒业要求2020年销售收入600亿元以上,占集团收入百分比由三分之一提高至三分之二,较2017年增加125%。粗略估算,酒业销售收入年均增长需要达到32%以上才能达成该目标,而集团上市公司主体,宜宾五粮液股份有限公司2018、2019、2020年三年销售收入年均增速也大致应在32%以上,营业总收入增速应保持在32%-35%的高速增长区间。我们之前的五粮液深度报告《策马扬鞭,五粮液“大坝”理论看市值成长空间》中也提到,白酒整合看川酒,川酒并购推五粮液,千亿目标不排除通过并购完成的方式。 渠道改革井然有序,渠道信心逐步恢复。根据调研统计,二季度“百城千县万店”工程已超过1100家,预计2018年全年将增加专卖店500-600家,重点填补市县空白,达到1600家左右。线上普及“五粮e店”,数字化供应链平台作为渠道库存管理和批价控制的重要措施,全渠道互联网营销平台作为连接公司、经销商、终端、消费者四个商品流通相关方的信息传递与反馈系统,已进入初步开发阶段。未来将大大增强对于渠道库存控制和产品价格梳理的能力,经销商对于公司的不断努力的尝试给予支持和理解,对于未来的价格有信心。 产品梳理效果显著,“五粮液”+“五粮系”品牌概念进一步深化。继续推进五粮液“1+3”和五粮系“4+4”产品战略。2018年7月30日华东营销中心工作会确定了52度新品五粮液的客户订单超过全年计划量,市场可供量不多,五粮液水晶瓶升级初见成效。2018年公司股东大会确定系列酒百亿目标,其中核心产品增长50%,公司明确提出,十三五期间要培育出一个20亿元、两到三个10亿元、5-10个过亿元品牌。我们认为,棉柔尖庄、五粮春有望冲击20亿大单品,五粮头特曲、五粮醇有望成为10亿单品,五粮人家、友酒、百家宴、火爆具有成为过亿单品的潜力。 高管层主要岗位人事调整,实际意义将逐步放大。2018年7月,五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作。2017年初,邹涛由四川省纪委监察厅调任五粮液集团公司党委委员、副书记,上任后频繁造访泸州老窖、剑南春、郎酒等 白酒企业,其十分关注五粮液系列酒的发展,对白酒行业有着较深入的研究和理解,有能力协助好董事长的工作,我们判断未来将逐步发挥更大的作用,凝聚管理层。 结论: 我们在二季度的深度报告《策马扬鞭,五粮液“大坝”理论看市值成长空间》中讲五粮液比作“大坝”,品牌力和渠道力作为水库的两道“闸门”,限制着五粮液市值潜在势能的发挥,随着多措施渠道改革的深入和产品梳理品牌成长的加速,我们认为五粮液的两道“闸门”在先后打开。现阶段我们重点推荐五粮液,目前处于估值洼地,近三年增速完全可以匹配,同时管理团队的梳理有助于未来更加顺畅的打开这两道“闸门”,川酒并购也是可以有所预期的。 我们预计2018-2020年公司收入为407.2/511.8/640.7亿元,同比增长34.9%/25.7%/25.1%,归属上市公司的净利润分别为135.3/178.6/227.5亿元,同比增长34.2%/32.0%/27.3%,对应EPS分别为3.38/4.47/5.69元,当前估值水平对应公司未来的成长性偏低,未来加速增长理应享受更高估值,给予公司2018年30倍估值,对应目标价101元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全的风险、白酒行业政策风险、业绩增速不达预期的风险

事件: 公司发布半年度财报。2018年上半年,公司实现营业收入117,961.69万元,同比增长13.61%;实现营业利润34,262.67万元,同比增长9.14%;实现归属于母公司所有者的净利润25,296.35万元,同比增长11.12%。 观点: 主要财务指标总体向好,营收利润双增长。公司上半年营收同比增长13.61%,2018年Q2公司营收增长率同比增长14.97%,是继2017年Q2之后,连续第五个季度正向增长。同时,公司上半年营业利润和归母净利润分别增长9.14%、11.12%。一改去年营收利润双下降的不利局面,公司经营状况不断好转和改善。2017年以来,公司加强产品在销售终端的展示和促销,促进销售收入增长;新品露露逐渐被消费市场认可,销售额较一季度有所上涨;营业成本有所下降,2018年上半年,公司营业成本同比下降1.41%。 加大品牌营销投入力度,调整一线销售人员收入构成,激发产品销售新活力。公司销售费用大幅增加,同比增长79.93%,而这主要是由于公司调整营销策略,营销力度加大所致。通过结合线上营销和线下推广的新营销模式,搭建沟通品牌与消费者的桥梁。线上营销通过微信客户端发布“露露邀你来当代言人” 的H5活动,以此与微信用户进行互动,利用新兴技术突显了热饮新产品的健康早餐首选的市场定位,受到年轻消费者的青睐。线下营销方式主要通过推出线下活动-早餐巴士计划,早餐营养巴士从北京出发,经过石家庄、郑州、西安、大连,历时1个月,穿越3447公里,吸引了近10万的白领参与互动。通过线上和线下营销的推广,使得公司产品的品牌力和影响力得到提升。此外,公司2018年开始调整销售人员的收入构成,使收入与业绩直接挂钩,通过实施企业系统管理信息化,实时掌握个人收入情况,变被动管理为主动经营,使其自运行、自增长,提升了一线人员的积极性和主观能动性,为产品销售增添动力。通过多方面的努力,促进公司营销的改善和提升。 新品推高公司毛利率上涨,不断改善产品渠道。公司自今年上半年推出新品后,加强了产品的营销工作,新品促进毛利率不断上涨,公司上半年实现毛利率均值为51.87%。公司今年的销售重点是新品露露,下一步将扩大新品露露的销售市场同时加速渠道下沉,加速拓展乡镇市场份额,提高产品在乡村地区的销售终端的铺货量。随着南方市场的打开和新品推广的加速,未来公司新品占有率会进一步提高,后续销售可能会呈加速趋势。 结论: 随着公司管理层的变更,公司治理结构不断完善,新产品市占率的进一步提升叠加营销激励的改革使得公司产品力和品牌力逐步提高,预计公司2018年业绩将持续稳定增长。预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:4.95亿元、6亿元和7.12亿元,对应EPS分别为0.51元、0.61元和0.73元,给予公司2018年25倍估值,对应目标价12.75元。给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全的风险、植物蛋白饮料行业需求下滑、区域扩张不达预期

老白干+十八酒坊快速增长,丰联酒业并表加速业绩提升。公司公告预计2018年上半年实现归母净利润1.45亿元左右,同比增长208%,扣非归母净利润1.24亿元左右,同比增长194%。公司业绩实现大幅增长主要表现在以下方面,第一,公司继续夯实河北市场,持续推进产品和市场建设,通过不断清理低端酒,逐渐提升产品结构,明确了老白干+十八酒坊两大系列酒,并且中高端酒实现了快速增长;第二,公司2018年4月完成对丰联酒业的收购,合并报表带来收入和利润大幅增加;第三,2018年上半年公司出售深南种猪分公司,资产处置收益增加。随着未来公司对产品和河北市场的持续深入整合,公司业绩未来呈加速趋势。 中高端产品快速增长带动毛利率提高,2018年增长延续。2017年公司低中高档白酒占比分别为42%、24%和34%,高档白酒较16年增加6pct,18Q1中高档酒占比分别为26%和35%,中高档酒占比持续提升。公司18Q1营收7.38亿,同比增长6.14%,归母净利0.75亿,同比增长80.87%,毛利率增加5.32pct至61.90%,净利率增加4.2pct至10.14%,高档酒占比持续提升较快带动毛利率大幅提升。公司四大次高端产品销售增长迅猛,十八酒坊20年增长最快,十八酒坊15年,古法20年和五星39增长幅度也很大,十八酒坊15年、12年和10年都有20%-30%左右增长,百元以下产品增速略有下滑。丰联酒业的百元战略大单品“和顺1975”和“如意七星”也延续高增长。中高端产品的快速增长带动了公司毛利率和净利率的持续提高。 并购重组落地,省内外市场开启新篇章。公司并购完成后,河北市场第一和第二的关系已经由竞争已经转变为合作,省内白酒市场格局将开启新篇章。南北区域第一的联合必将对山庄、丛台、刘伶醉、保定府、沱牌、老窖、洋河等省内外竞品形成压力。公司在公司已经开始对乾隆醉实行接管,在个别地区的业务及资源实行统一领导和整合,未来将结合原有管理模式,借助公司的平台共享经营理念,整合销售渠道、品牌跨度等业务资源,实现板城与老白干省内市场的协同效应。截至18Q1公司省内外经销商分别为1127和1169个,分别增加159和147个,目前省外辽宁和河南部分地区销售情况不错,未来会在并购标的所在的山东、安徽和湖南继续开拓布局,实现省内外共同发展。 结论: 公司产品结构不断优化,品牌势能积蓄会快速释放,未来渠道也会不断调整和整合,公司收入会呈加速趋势,费用率也会有下降趋势,毛利率和净利率都会实现快速提升。随着丰联酒业的并表,和公司自身的迅速发展,预计公司2018-2020年收入分别为41.87亿元、53.83亿元和63.64亿元,对应EPS分别为0.74元、1.16元和1.62元,预计并购后公司收入和利润会有较快增速给予公司2018年35倍估值,对应目标价25.9元。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全的风险、白酒政策的风险。

事件: 2018年一季度公司实现营业收入174.66亿元,同比增长31.24%,实现归属于母公司所有者的净利润85.07亿元,同比增长38.93%,EPS为6.77元。 业绩大幅提升,盈利能力有望持续改善。18Q1公司实现收入和利润增速分别为32%.2和38.9%,符合预期。Q1公司销售毛利率达91.31%,同比提升0.15pct,主要因为公司年初提价的影响;销售费用率为5.14%同比降低1pct,管理费用率由17Q1的8.07%降低到6.55%,促进净利率的提升,从去年49.18%提升到52.28%。公司2018年目标是营收拟实现15%增长,即达到669亿元,目标定的相对保守,伴随公司产品力和品牌力的提升,公司盈利能力有望持续改善,预计公司2018年实现30%的收入增速无忧。 预收账款受政策和季节性因素略微下降,系列酒快速增长,公司基本面无忧。茅台从2017年开始缩短了打款提货周期,导致2017年公司预收账款144.2亿元,相比2016年报预收款减少31亿元,但是仍然处于高位。17Q1备货打款基数较高,而且18Q1施行严格的按月打款并且春节后打款节奏有所放缓,导致打款节奏预收账款132亿元同比减少58亿元,环比减少12亿元。一季度茅台酒实际发货量约7500吨,较之 前预计的略有下降。公司产品结构持续优化,“向上产品结构升级”,未来生肖酒、年份酒投放力度加大,“向下完善结构”,酱香的消费群体不断扩大,Q1系列酒收入16.88亿元,同比增长80.5%,我们预计2018年公司的系列酒增速不减。 保持价格稳定,防患波动风险。2018年初公司产品提价后,市场上对茅台价格的预期迅速上升。公司为了防止损害消费者的利益,合理控制市场风险,在年初加大了供货力度,保证了价格的稳定。普飞定在1499元以下是公司的立足之本,既能让经销商回归合理利润空间,也会给定制酒、年汾酒等更多价格空间。公司提高云商平台的放量标准,出货量由原定的30%提至40%,未来不排除公司进一步加大云商投放力度。旨在加强对飞天茅台渠道与售价的管控,并对市场中“囤酒”、“炒酒”的投机势力实现遏制,进一步达到稳定价格,放缓风险的作用。目前来看,“提价+控价”,公司2018年核心的两步走的非常扎实。 结论: 如果公司“提价+控价”能够做好,产品可以在1499元实现放量,并且能够牢牢掌握高端白酒标杆的定价权。2018年开始普飞平均提价18%,预计销量增长10%,并且非标酒和系列酒有望持续高增长,预计公司2018年收入30%以上增长,净利润40%增长。目前市场一批价稳定,在1550元左右,库存在低位,需求和供给都较稳定。预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:377亿元、463亿元和587亿元,对应EPS分别为30.05元36.89元和46.77元。给予公司2018年30倍估值,对应目标价901元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险。

事件: 2018年一季度公司营业收入39.73亿元,同比增长3.37%,实现归属于母公司所有者的净利润3.66亿元,同比增长94.61%,EPS为0.64元/股。 业绩大幅提升,超过市场预期。公司一季度实现净利润3.66亿元,较上年同期增长94.61%,大超市场预期。业绩的大幅提升,主要原因在于从2017年下半年开始,牛栏山白酒以高性价比的优势快速占领全国低端市场,低端白酒迎来20%的放量增长。2017年底母公司预收账款(均为白酒)大幅增加,从17.37亿增加到32.87亿,为一季度业绩增长预留了充足空间。由于白酒持续贡献净现金流,一季度经营活动产生的现金流量净额达8.74亿元,较上年同期增长34%。 外埠市场基础夯实,泛全国化布局成效显著。“牛栏山”品牌在全国范围内享有很大影响力,2013年公司就开始了外埠市场的扩张,2016年业绩规模达到52亿元以上,受外埠市场中低端放量的带动,2017年公司泛全国化布局成效显著,目前已经形成了河北、内蒙、江苏等18个省级区域亿元级市场,福建、新疆等新兴市场蓬勃发展销售收入同比增长50%以上,长江三角洲市场增幅达到70%以上。近年来受到环保税收政策和原材料成本压力,低端酒市场一直在不断出清,由于公司产品品质上乘、品牌力强, 伴随竞争对手的退出,公司主力产品陈酿已经在许多地区低端白酒呈现出明显加速趋势,给老村长、黑土地等低端白酒带来很大压力。随着公司陈酿产品力不断的提高和渠道力的渗透率增强,我们预计公司陈酿+中高端白酒有望维持20%左右的增长,有望在19-20年实现百亿规模。 主业突出,剥离非酒肉业务。公司从2015年起提出聚焦主业的发展战略,目前形成了“白酒+猪肉”为核心的主营业务。2017年白酒占公司总体营业收入的54.98%,成为业绩增长的主要推动力。在公司“突出主业”的战略规划下,从2015年起陆续剥离了国际种业、电子商务公司、石门市场、鑫大禹等非酒肉业务,设立了小店种猪育种公司,我们预计下一步房地产业务将被剥离出去,随着房地产业务的剥离,财务费用将会减少,仍有利润释放空间。 管理层变动有望推进公司改革。4月10日,公司发布的《关于提名董事候选人,聘任高级管理人员》的公告中指出,董事会收到公司董事长王泽、公司董事王立友提交的书面辞职报告,同时提名李颖林、李秋生、秦龙为第七届董事会董事候选人,聘任安元芝为总经理。我们认为管理层的变动释放了利好消息,将助力公司推进改革,实施股权激励措施,进一步释放业绩红利。 结论: 随着公司白酒泛全国化的推进,“酒+肉”业务的聚焦,以及新管理层换届为后续改革带来效率和利润的提升,公司的业绩有望达到新的高点。预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:5.77亿元、8.21亿元和11.24亿元,对应EPS分别为1.01元1.44元和1.97元,预计公司2018年白酒收入增长20%,净利率10%,净利润7.74亿元,给予白酒业务20倍估值,对应市值150亿元,肉制品与地产业务市值约40亿元,公司市值合计190亿元,对应目标价33.4元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全的风险、地产剥离不及预期的风险、国企改革速度不达预期的风险。

事件: 公司发布2017年年报及2018年一季报。 2017年全年公司营业收入301.87亿元,同比增长22.99%,实现归属于母公司所有者的净利润96.74亿元,同比增长42.58%,EPS 为2.55元/股。利润分配方案为,每10股派发现金红利13元(含税)。 2018年第一季度公司营业收入138.98亿元,同比增长36.80%,实现归属于母公司所有者的净利润49.71亿元,同比增长38.35%,EPS 为1.31元。 公司积极调整产品结构,聚焦五粮液“1+3”和五粮系“4+4”的双轮驱动。品牌建设是公司十三五规划的核心内容,其目标是巩固和强化五粮液的高端形象,其手段则是高端酒深化、系列酒优化。2017年,公司突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品,形成“4+4”的系列酒品牌矩阵,即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄4个全国性大单品,以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆4个区域性的单品。 五粮系是公司渠道下沉的主力品牌,定位中低端,公司通过品牌梳理,使得品牌架构清晰、产品线简约,覆盖不同消费群体,避免品牌间的恶性竞争,有效提升了品牌力。根据最新一季度数据显示,公司动销势头良好,五粮液当前社会库存率从去年年底的9%下降至7%,我们预计2018年公司收入有望突破400亿元,同比增速超过30%。毛利率方面,受益于白酒市场回暖,我们认为公司毛利率将会持续提高,预计公司18年毛利率将提升至74%。费用率方面,公司2017年为16.58%,2018Q1为9.60%有较大幅度的下降,随着管理精细化及收入增长摊薄效应,我们预计公司2018年费用率会有一定的下降空间。 渠道广度与深度双重拓展,管理层长远性战略需要精细化战术落地。一是强化渠道终端建设,构建最短的酒业直供链。公司依托“百城千县万店”工程建设,加快实现向现代化终端营销转型。截至2017年底,五粮液专卖店新增400多家,达1000余家;“百城千县万店”工程第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点。二是大力推进基于大数据和直面终端消费者、线上线下一体的新零售体系建设。 2017年,公司在与传统大型综合电商平台合作的基础上,推出零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式—“五粮e店”,目前已在北京、上海、广州、郑州、成都、宜宾六个城市同步运营。 随着公司渠道拓展工作的顺利推进,2018年有望进一步提高对终端的掌控力,预计2018年新增500-600家专卖店,重点填补空白县级市场,经销商结构将更加合理。 定增绑定利益,锁定3年彰显各方对发展信心。国泰君安资管计划由五粮液第1期员工持股计划出资认购2370万股(占比28%),参加对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工,君享五粮液1号由经销商出资认购1941万股(占比23%),以及泰康资产、华安基金和凯联艾瑞作为战略投资者认购,锁定3年。通过员工持股计划,使员工利益与公司绑定,提高员工的凝聚力和积极性,激发管理团队活力,增进企业效率;通过经销商持股计划,深度绑定渠道和公司利益,有助于公司渠道的稳定以及新市场的开拓;引入战略投资者,完善公司股权结构和治理结构,建立高效的决策体系。彰显了各方对公司发展的信心。 结论: 2018年公司业绩将持续稳定增长,我们预计2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:137.17亿元、185.62亿元和254.96亿元,对应EPS分别为3.44元、4.65元和6.39元。当前估值水平对应公司未来的成长性偏低,未来加速增长理应享受更高估值,给予公司2018年30倍估值,对应目标价103.2元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全的风险、白酒行业政策风险、业绩增速不达预期的风险。

事件: 2017年公司实现营业收入25.35亿元,同比增长3.96%,实现归属于母公司所有者的净利润1.63亿元,同比增长47.53%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.53亿元,同比增长58.72%,EPS为0.37元/股。利润分配方案为每10股转增4股,派现金2元(含税)。 2018年第一季度公司实现营业收入7.38亿元,同比增长6.14%,实现归属于母公司所有者的净利润0.75亿元,同比增长80.97%,利润增长呈明显加速态势。 营收略有增长,净利润水平快速提高。2017年,公司收入增长4%,净利润增长48%。销售费用增长7.3%达8.11亿元,其中促销费1.51亿元,同比增长了265%,主要原因是公司着力构建“企业-消费者”一体化关系,通过免费品尝、品鉴会、演唱会、品牌会销、基地游、微信红包等形式,形成口碑传播,加大促销力度所致。广告费投入3.79亿元,省内和全国的比例为6:4,同比下降20.72%,省内外投入比例与2016年比变化不大。18Q1公司收入和净利润都呈现明显增速,净利润增速达到12年以来的新高,净利 润率也达到达到10%以上,公司经营情况明显向好。 高端占比不断提高,2018年增长延续。2016年公司低中高档白酒占比分别为47%、25%、28%,2017年比例分别为42%、24%和34%,18Q1中高档酒占比分别为26%和35%,中高档酒占比持续提升。公司四大次高端产品销售增长迅猛,十八酒坊20年增长约两倍,十八酒坊15年增长近80%,古法20年和五星39增长幅度接近50%,四大次高端产品销售规模近10亿元,并且占据了河北次高端白酒的很大份额,给外来名酒带来了很大的压力。2018年春节期间,部分高端产品完成了小幅提价,成熟地区十八酒坊15年和20年增长都在50%以上,20年更快一些,8年略有增长,10年和12年增长在30%以上。并且公司给经销商制定了较高的新年目标。公司并购的乾隆醉酒厂的百元价位战略大单品“和顺1975”和“如意七星”17年增速也在30%左右。2018年公司中高端产品大概率会持续延续高增长。 并购重组整合年,精耕省内市场,着手布局省外市场。2017年公司在河北省内的主要矛盾已经由和板城的矛盾转为与其他酒的竞争。2018年公司将通过挤压山庄、沱牌、老窖、洋河、丛台等省内外竞品的份额,继续拓展市场。在作为大本营的石家庄和衡水成熟市场也继续加大营销力度,渠道下沉到村镇,精耕渠道;在河北北部承德、张家口和秦皇岛等地区利用板城的渠道快速布局十八酒坊;南部的邢台、邯郸和中部唐山、保定等地在目前高增长的情况下会继续加大力度开拓市场,并对京津两地形成全包围态势。公司销售副总等领导已经开始对乾隆醉实行接管,在个别地区的业务及资源实行统一领导和整合,未来结合原有管理模式,借助公司的平台共享经营理念,实现销售渠道、品牌跨度等业务资源的整合,实现板城与老白干1+1>2的协同效应。截至18Q1公司省内外经销商分别为1127和1169个,分别增加159和147个,目前省外辽宁和河南部分地区销售情况不错,未来会在并购标的所在的山东、安徽和湖南继续开拓布局。2018年老白干将进去并购重组整合元年,向更大更强迈进。 结论: 公司并购完成后,省内和板城强强联合会进一步整合省内市场,随着公司品牌势能积蓄的释放以及未来渠道的整合,公司收入会呈加速趋势,费用率也会有下降趋势。丰联将在18年后三个季度并表,预计公司2018-2020年收入分别为38.64亿元、49.1亿元和58.33亿元,对应EPS分别为0.83元、1.32元和1.89元,预计并购后公司收入和利润会有较快增速给予公司2018年38倍估值,对应目标价31.5元。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全的风险、白酒政策的风险、整合不顺利的风险。